続く日本の長期金利上昇～円安と円高双方の要因に
- MRA外国為替レポート
2025年12月8日号
◆先週の市場総括
先週は日本の長期金利上昇が際立った。高市政権による財政拡張政策、今年度補正予算で11兆円の国債発行を財源とするなど財政悪化、債券需給悪化が懸念された。日本国債10年債利回りは前週末の1.806%から先週末には1.95%まで上昇して2%目前。2年債利回りも1.05%と1%台にしっかり乗ってきた。
植田総裁は週初の講演で利上げに前向きな姿勢を示し、18日・19日に開催される日銀金融政策決定会合における0.25%利上げが確実視された。
一方、米国でも来週9日・10日に開催されるFOMCで0.25%の利上げが9割がた予想されている。ただ米長期金利はやや上昇。円金利上昇の余波の可能性も。
金利動向を受けて円安はひとまず一服。ドル円相場は156円での上値は重く週末には一時154円30銭台に下落するなど軟調。引けは155円40銭近辺。
ユーロ円相場は180円台で推移する時間帯が長く引けは180円90銭。
米国株は方向感なく上下動。利下げ期待が支えとなったがイベント前で取引は手控え気味。日経平均は銘柄物色の変化が激しく値動きの荒い展開。AI関連株の見直し買い、フィジカルAI・ロボット関連の物色、金利上昇から銀行や保険が買われる一方、債務負担の大きい銘柄は売られた。引けは50,500円近辺。
月曜日の東京市場では日経平均が5営業日ぶりに反落、大幅安。前週末の米株高を受けて上昇して始まったが下げに転じた。前週に+1,600円ほど上昇した反動で利益確定売りに押された。
また植田総裁の発言を受けて12月利上げ観測が強まったこともきっかけ。海外勢がひとまず売りに動いたことも影響。値がさ半導体関連株、不動産株が下落、銀行株は上昇。引けは前週末比▲950円安の49,303円。
植田総裁は講演で、利上げの是非を適切に判断、賃上げについては連合が5%の要求方針を決定していることに注目、企業側からの情報も収集しているが前向きな情報を得ている、利上げは景気にブレーキをかけない、政府の政策効果を息の長いものにする、と述べた。
日本国債10年債利回りは1.865%まで上昇。
為替市場では海外市場にかけて円が堅調。ドル円相場は156円10銭で始まり昼前には155円40銭～50銭に下落。その後東証引けにかけて70銭まで持ち直したが欧州市場から米国市場朝方にかけて154円60銭台まで下落した。
米国市場では米長期金利の上昇に支えられて155円50銭近辺まで反発して引けた。
ユーロ円相場は181円ちょうどで始まり180円20銭に下落したあと夕刻にかけてやや持ち直し40銭～60銭で上下。その後は上値重く米国市場では180円10銭に下落したあと戻して引けは180円50銭近辺。
ユーロドル相場は1.16ちょうど近辺でもみ合い小動き横ばい。欧州市場に入ると1.1650へ上昇したが反落して1.1610近辺で取引を終えた。
米国株は下落。前週まで5営業日でNYダウは+2,000ドル上昇しており反動で利益確定売りに押された。長期金利上昇も嫌気。経済指標は弱かったが日本の長期金利上昇が影響したとみられる。
10年債は4.09%、2年債は3.532%。
発表されたPMI景況感指数（11月）製造業・確報は、ユーロ圏が速報49.7から49.6へ、ドイツが48.4から48.2へ小幅下方修正。米国は51.9から52.2へ小幅上方修正。ISM製造業景気指数（11月）は前月48.7から48.2へ49.3への改善予想に反して悪化。雇用指数は前月46.0から44.0へ悪化、新規受注指数も49.4から47.4へ悪化した。
火曜日の東京市場では日経平均は前日とほぼ変わらず。業種により強弱はまちまちだった。利上げ観測が強まったことで債務負担の懸念が高い銘柄が売られた。電力、不動産、建設などが下落。一方、銀行株、保険株は堅調。引けは49,303円でほぼ前日と同値。
為替市場では円がやや軟調。ドル円相場は155円50銭近辺で始まり80銭に上昇したあと60銭～70銭でもみ合い。欧州市場にかけて156円10銭近辺へ上昇しその後は155円90銭～156円10銭で156円ちょうどをはさんでもみ合い上下して米国市場引けは155円90銭近辺。
ユーロ円相場は180円50銭で始まり180円台後半で上下したあと夕刻から欧州市場にかけて181円20銭へ上昇。その後は181円台前半で上下し米国市場では一時180円80銭に下落したが持ち直し引けは181円20銭。
ユーロドル相場は終始小動き。東京市場から欧州市場にかけて1.1610近辺でもみ合い小動き横ばい。米国市場で一時1.1590へ下落したが持ち直して引けは1.1620台。
米国株は反発。ハイテク株の一角が持ち直し、AI関連株が上昇し市場心理が好転した。トランプ大統領がハセット国家経済会議（NEC）委員長を次期FRB議長として紹介したことから利下げ期待が高まったことも支え。
NYダウは前日比+185ドル高の47,474ドル、ナスダックは+137ドル高の23,413ドルで引け。米長期金利は小幅低下。10年債利回りは4.088%、2年債は3.512%。
水曜日の東京市場では日経平均が上昇。米利下げ観測の強まり、それを受けた米株高を好感。海外勢が先物中心に買いを入れ一時前日比+800円高。半導体関連が上昇。ソフトバンクグループが大幅高。一方長期金利上昇は重石となった。
一部銘柄には利益確定売りが入り上げ幅を縮めた。引けは前日比+561円高の49,864円。
日本国債10年債利回りは1.890%へさらに上昇。
ドル円相場は上値の重い展開。155円80銭近辺で始まり東証引け頃には50銭近辺へ下落。米国市場朝方には20銭～50銭で上下した。引けは155円20銭近辺。
ユーロ円相場は181円10銭～30銭で小動きもみ合い。夕刻から欧州市場では20銭～40銭。米国市場ではドル円相場の下落につれて一時180円80銭に下落したが持ち直して引けは181円10銭台。
ユーロドル相場は東京市場では1.1620台から1.1650近辺へ緩やかに上昇。欧州市場から米国市場にかけては1.1650～70でもみ合い引けは1.1670。ドルインデックスは99を割って98.87へ下落。米経済指標が弱くさらにドル金利先安観が強まってドルを下押した。
発表されたADP雇用報告（11月）では雇用者数前月比が前月+42千人増加から予想+10千人増加に対して▲32千人の減少。とくに小規模企業で▲50千人の減少となった。
ISM非製造業景気指数（11月）は前月52.4から52.6へやや改善。雇用指数が48.2から48.9へ改善したが50割れのまま。新規受注指数は56.2から52.9へ悪化した。価格指数は70.0から65.4へ低下。
10年債利回りは4.039%へ、2年債は3.485%へ低下した。
米国株は上昇。利下げ期待の強まりがさらに支え。NYダウは前日比+408ドル高の47,882ドル、ナスダックは+40ドル高の23,454ドル。VIX指数は16.08へさらに低下した。
木曜日の東京市場では日経平均が大幅続伸。フィジカルAIへの注目が高まりロボット関連中心に幅広く買われた。トランプ政権がロボット産業を支援との報も支え。半導体関連からフィジカルAI関連へ物色が移行する動きがみられた。米利下げ観測も引き続き支え。
日銀の利上げ、長期金利上昇は嫌気も、さほど円高になっていないことは安心感。引けは前日比+1,163円高の51,028円。
日本国債10年債利回りは1.935%まで上昇。18年ぶりの高水準となった。
為替市場では円がしっかり。ドル円相場は上値重く推移。155円20銭で始まり155円ちょうど～50銭で上下したあと欧州市場にかけて154円50銭近辺まで円高が進んだ。米国市場では円高一服。154円台後半で上下して引けは155円10銭近辺まで持ち直し。米長期金利上昇が支え。
ユーロ円相場も同様の値動き。181円10銭台で始まり180円80銭～181円30銭で上下したあと欧州市場にかけて180円40銭へ下落した。その後は180円40銭～70銭で上下もみ合い横ばい、引けは180円60銭。
ユーロドル相場は小動き。東京市場では1.1670で始まり小動きもみ合い横ばい。欧米市場でも終始1.16台後半で小動き、引けにかけてやや軟調となり1.1640で取引を終えた。ドルインデックスはやや持ち直して99.06。
米国株はまちまち。雇用の弱さから利下げ期待は根強く株価を支える要因となっているが、短期的には高値警戒感から利益確定売りも。この日は長期金利が上昇し重石となった。NYダウは前日比▲31ドル安の47,850ドル、ナスダックは+51ドル高の23,505ドル。VIX指数は15.80へさらに低下。
米長期金利は小幅上昇。10年債は4.105%、2年債は3.524%。
発表されたチャレンジャー社集計の人員削減数（11月）は71千人。週次失業保険申請は新規申請が191千人に減少したものの感謝祭の影響とされた。継続受給者数は1,939千人と引き続き高水準。
金曜日の東京市場では日経平均が反落。前日に大きく上昇した反動で短期的過熱感から利益確定売りが優勢。一時▲800円ほど下落した。次週にFOMC、その後の日銀金融政策決定会合を控え、様子見姿勢も強かった。引けは前日比▲536円安の50,491円。
為替市場では東京市場で円高に振れたものの欧米市場では円が反落、総じてやや円安。ドル円相場は155円ちょうど～20銭でもみ合い横ばいのあと夕方にかけて154円30銭台に下落。ただ欧州市場に入ると円安に振れて155円10銭～30銭へ上昇してもみ合い。その後も底固く引けは155円40銭近辺。
ユーロ円相場は180円50銭～70銭でもみ合いのあと180円10銭に下落して10銭～30銭で底固め。欧州市場から米国市場にかけて180円90銭へ反発して引けた。
ユーロドル相場は動意薄。東京市場では1.1640で始まり夕刻は1.1670。ただ上値も重く欧米市場では1.1650近辺でもみ合い引けは1.1640。
米国株は小幅高。米国の経済指標が弱めで利下げを支持。利下げ期待が引き続き支え。ただイベント前で動意薄。NYダウは前日比+104ドル高の47,954ドル、ナスダックは+72ドル高の23,578ドル。VIX指数は15.41へ低下。
米長期金利は上昇。10年債は4.139%、2年債は3.565%。
発表されたミシガン大学消費者態度指数（12月速報）は前月51.0から53.3へ予想より改善。ただ期待インフレ（1年）は前月4.5%から4.1%へ低下した。
個人所得・消費支出（9月）は、前月比+0.4%、+0.3%で予想通り。消費支出価格指数（PCEデフレーター）は前年同月比+2.8%と予想通り、コア指数は+2.9%の予想に対して+2.8%と前月+2.9%からやや低下した。
◆今週の３つの注目ポイント
1. FOMC（連邦公開市場委員会）
今週9日・10日の2日間にわたりFOMCが開催される。今回の会合では政策金利（FF金利誘導水準）が3.75～4.00%から3.50～3.75%へ、0.25%引き下げられることを市場は9割がた織り込んでいる。
注目はメンバーの景気・物価・失業率・政策金利予測。前回9月会合にくらべ、政策金利の予測に変化はあるか。今回12月の利下げは9月の予測中央値通りだが、来年1回、再来年1回、の予測が上下いずれかに修正されるかが注目点。
地区連銀総裁らからは利下げに慎重な意見が相次いでいたが、今会合でどのような議論になるか。利下げ反対票は増えるのか。パウエル議長の会見でのトーン、ハト派バイアスかタカ派バイアスかも気になるところ。
2. 日本の経済指標
日銀の12月会合での利上げはほぼ確実とみられ、また金融正常化・利上げを継続する姿勢がどれほどか、が市場の注目。今後は利上げに逆風となるようなネガティブな材料が生じないかが注目点。
月曜日にGDP（7-9月期改定値）が発表される。速報は前期比年率▲1.8%だが▲2.0%に下方修正されるとみられている。ただ過去データであり支障とはならないか。
景気ウォッチャー調査（11月）では現状判断が前月49.1から49.5へ改善予想。先行き判断は53.1から52.6へ悪化予想だが50は上回る見込み。
水曜日の国内企業物価（11月）は前月に前年同月比+2.7%だった。ほか、月曜日には国際収支統計（10月）が発表される。
経常収支は大幅な黒字だが、前月4兆4,800億円から3兆1,000億円に減少が見込まれる。貿易収支は黒字を維持。サービス収支の赤字がどれほどとなるか。
3. 日本の長期金利動向
先週は日本の長期金利上昇に歯止めがかからず、上昇が続いた。10年債は2%目前へ、2年債は1%の大台に乗せて上昇。こうした動きが今週も続くか。あるいは上昇一服となるか。財政悪化懸念を囃した円安に長期金利上昇がひと役買っていることは間違いなく、10年債が2%の大台に乗せて上昇一服となるか注目される。
◆今週のMRA's Eye
続く日本の長期金利上昇～円安と円高双方の要因に
日本の長期金利上昇が止まらない。10年国債利回りは1.95%に上昇し2%目前。2年債利回りは1.05%と1%を超えてきた。とくに長期国債10年債利回りの急上昇すなわち長期国債の価格急落がこのところの市場の関心事。
高市政権の積極財政スタンスに対する懸念、財政悪化懸念が円の信認を揺るがし、これが円安をもたらしているとの見方が大勢だ。
足元で円長期金利の上昇に逆行して円安が進んだ。確かにイギリスで生じたトラスショック、財政拡張政策に起因したトリプル安に似た側面もありさらなる円安不安は強まっている。
当面のポイントは長期金利がどこまで上昇し続けるのか、また上昇ペースはどうか、さらに円安に効き続けるのか、だ。
10年債利回りの動向を振り返ると、0.5%を明確に超えて上昇し始めたのが2023年の8月。1.0%を超えて上昇したのが2024年の11月。1年3か月を要した。さらに1.5%を超えて上昇し始めたのが2025年の8月だ。そこまでは9か月。このまま一気に2%を超えて上昇するとなればわずか4か月ということになり、その動きは加速度的とみえる。金利上昇への不安が高まるのは当然だ。
ただこれまでの節目ではひとまず小休止して、そののちに上昇という流れとなっていた。
足元で2.0%が目前となっているがこれまでの値動きの通りであれば、2%前後でしばらく保ち合いとなる可能性が高いがどうか。まずは2%の大台が債券投資家に意識されるか、投資妙味として映るかどうかがポイントだろう。
日銀は利上げ継続姿勢を強めているが、足元金利は12月会合で利上げしてもまだ0.75%にとどまる。10年債との金利差は1%以上ある。米国をみると、10年債利回りは4.1%。FF金利は12月利下げ後に3.5～3.75%となり、金利差は0.5%となる。
これは日本の債券投資家にとって為替ヘッジをして米国債投資しても妙味がないことを意味する。ドルの為替リスクをとって投資すれば4%の金利は得られるが、ここまでドル高円安となればリスクが高すぎるだろう。
利回りだけでみれば、日本の10年債に対する投資の方が魅力的にみてくる。
ちなみに、このところ利下げ観測にもかかわらず米10年債利回りが低下しないのは、こうした需給懸念が大きいこともあるのではないか。
日本の10年債利回り上昇が2%近辺でもみ合いとなるなら、債券安・円安の「ダブル安」懸念には一定の歯止めとなろう。
問題は、10年債利回りが2%を超え、さらに2.5%へ急速に上昇する場合。長期債価格の急落を意味する。
すでに長期債を保有している投資家にとっては大きな痛手だ。イギリスでトラスショックが生じた際、長期金利の上昇を加速させたのは年金ファンドが運用利回り向上のためレバレッジをかけて長期債投資を行っていたことが事態を悪化させたといわれている。
債券価格急落でレバレッジポジションが悪化し損切りを余儀なくされてさらに価格下落、長期金利急騰を招いたとされる。
金融市場の混乱が生じる場合に多くみられるのがこうしたレバレッジポジションの破綻だ。円債市場でそうしたポジションがあるか。今のところそうしたポジションはなさそうだがどうか。
その意味では長期金利が上昇基調をたどるとしても加速度的に上昇するリスクは低いようにみえる。10年債を多く抱える日銀のバランスシート悪化も懸念される。ただ基本的に償還期限まで持ち切りであり、それまでの評価損には耐えられる。
また保有株式の巨額の含み益が補ってあまりあるのが現状だろう。この点は株式を購入するという異例の金融緩和による副次効果といえるか。
また長期金利急騰が足元で副次効果を生む可能性もある。高市政権の政策修正だ。すでに市場との対話を重視し始めたようだ。放漫財政との批判もあり、さすがに積極財政との言葉は控えるようになってきた。
また足元では財源確保のため増税の動きもみられる。政権発足当初はリフレ政策と勢い込んだものの、急速な債券安・円安という市場の「自警団」によって少なくともコミュニケーションには変化が生じ、さらに財政政策の方針修正を迫られつつあるようにみえる。
焦点はこれから策定される来年度予算だ。ここで積極財政姿勢が修正されるのか、なおも強引に続けるのか。高市首相もさすがに気にし始めている様子であり、慎重な予算が組まれる可能性は高い。こうした市場動向によるカウンターリアクションが円安にブレーキをかけるもうひとつの要因だ。
さらに、目下の10年債利回りの上昇は財政悪化懸念による上昇以外の要因もある。
すでに日本のインフレ率は2%台から3%近辺で推移している。2%のインフレ率が安定的に続くとすれば、10年債利回りはそれよりも高い水準にあるのが当然だ。
長期金利が上昇し始めたのは2023年。デフレ脱却を織り込む動きが続いており、足元でそれを確信し始めたという解釈もできる。日銀の金融正常化とともに、長期金利も正常化の過程にあるともいえる。
足元では長期金利上昇がネガティブにとらえられ円安に結びついているが、この側面からみれば、円にとってはポジティブということになる。
市場の意識の転換があれば、円金利上昇で円高という通常の関係に戻る可能性もあろう。それには高市政権の政策修正やコミュニケーションの修正が必要か。
すでにリフレ政策、積極財政と金融緩和の2本の矢のうち金融緩和継続については修正し始めたようにみえる。日銀に対して金融正常化、利上げ継続について合意したようだがどうか。12月の金融政策決定会合では利上げが確実視されている。
ここで継続利上げ姿勢が示されるか。この点は利上げ実施よりも重要かもしれない。リフレ政策の修正が明確になるためだ。利上げは織り込み済みとして円高は進まないとの見方もある。
ただもう少し大枠でとらえた場合、リフレ政策による円安、とのテーマが揺らぐことのインパクトは大きい。金利差の動向からは緩やかなドル安円高しか見込めないものの、一方でいわゆる「高市円安」のスタート地点まで早い段階で修正されるリスクもある。
主要指標は、有料版「MRA外国為替レポート」にてご確認いただけます。
【MRA外国為替レポート】について