想定外の円高リスク
- MRA外国為替レポート
2025年2月24日号
◆先週の市場総括
先週は大きく円高が進んだ。このところ日銀当局者から利上げに前向きな発言が相次いでいたなか、週初に発表された日本の10-12月期GDPが強い数字となり、早期利上げ観測が強まった。
さらに週央には高田審議委員が利上げ加速を想定させる発言。日本の長期金利上昇ペースが加速した。
さらに週末にかけては相次ぐ弱い米国の経済指標を受けて景気懸念が台頭。トランプ関税への懸念、インフレ懸念、も漂うなか株価は大きく下落。米長期金利は低下した。
ウクライナ和平に暗雲が漂ったこともあり、市場のリスク回避が強まったことも米長期金利を下押した。
ドル円相場は週初の152円台前半から週末には一時149円割れ。引けは149円台前半。ユーロ円相場は159円台後半で始まり週末の引けは156円台前半。
NYダウは前週末比1,000ドル以上の下落。日経平均は利上げ前倒し観測、長期金利の上昇、円高、米株安、などを受けて上値が重く、引けは38,700円台後半で取引を終えた。
月曜日の東京市場では日経平均がわずかに上昇。朝方発表された日本の10-12月期GDPが前期比年率+2.8%と前期+1.2%から大きく上昇し予想+1.0%を上回った。個人消費は弱かったが設備投資が強かった。
これを受けて長期金利が上昇。10年債利回りが15年振りの高水準となった。引けは1.385%。日銀の利上げを後押しするとの見方が背景。
為替市場では円高に反応。株価全体の重石となった。一方個別銘柄物色が支え。引けは前週末比+24円高の39,174円。
ドル円相場は152円20銭で始まり40銭に上昇したあとGDPを受けて151円50銭に下落。その後は151円台後半で上下し夕刻は90銭。欧州市場に入ると再び円高に振れて151円40銭近辺。米国市場が休場のためそのまま小動、151円50銭で引けた。
ユーロ円相場は159円60銭で始まり80銭に小高くなったあと159円10銭へ、さらに158円80銭へ下落。欧州市場では159円を挟んで158円80銭～159円20銭台で上下動。その後は再び円高に振れて158円60銭～70銭で小動きとなり引けは158円80銭。
ユーロドル相場は1.0490で始まり1.05ちょうどをつけたが動意薄。1.0480近辺で小動きのまま引けた。FRBボウマン理事は、インフレ抑制に向けた動きをさらに確認したい、基本予想ではインフレは今年さらに鈍化するだろう、と述べた。ウォラー理事は、今年のインフレ鈍化と利下げ再開を予想、関税が物価に与える影響は限定的かつ一時的、とした。
火曜日の東京市場では日経平均が小幅続伸。長期金利がこの日も上昇。日本国債10年債利回りは一時1.43%と2009年11月以来の水準に上昇した。引けは1.418%。銀行株は上昇。時間外の米国債利回りが上昇しドル安円高が一服したため株価の支えに。引けにかけては翌日の日銀高田審議委員の発言を控えて様子見となった。
ドル円相場は151円50銭で始まり20銭台に下落したあと米長期金利上昇につれて午後には152円20銭へ上昇。その後は欧州市場にかけて151円80銭～152円20銭で上下。米国市場にかけては151円50銭台へ下落したあと反発して152円ちょうど近辺で引けた。
ユーロ円相場は158円80銭で始まり158円台後半で上下したあと159円20銭に上昇。その後、欧米市場にかけては158円40銭へ反落し158円台後半で上下して158円80銭で引けた。
ユーロドル相場は1.0480で始まり夕刻には1.0450へ軟化。その後も1.04台半ばを中心に小動きもみ合いそのまま引けた。ドルインデックスは107ポイントちょうど近辺。
米国株は小幅高。半導体関連株が堅調。決算が総じて堅調だったことが支えとなったが、インフレ懸念、関税への懸念が上値を抑制した。NYダウは+10ドル高の44,556ドル、ナスダックは+14ドル高の20,041ドルで引けた。米長期金利は反発。10年債は4.553%、2年債は4.306%。
水曜日の東京市場では日経平均が3営業日ぶりに反落。この日、日銀の高田審議委員が講演。設備投資や賃上げ継続なら一段のギアシフトの必要がある、とした。
タカ派発言と受け止められ利上げ観測が強まり10年債利回りが1.43%に上昇。為替市場では円高が進行。日経平均は一時▲300円下落。その後押し目買いが支え。引けは▲105円安の39,164円。
ドル円相場は152円ちょうどで始まり151円80銭～152円30銭で上下。その後、高田委員の発言を受けて円高に振れて151円60銭～80銭で上下。欧州市場から米国市場にかけて151円90銭台から20銭台へ下落。米国市場では80銭台に反発したあと151円40銭で引けた。
ユーロ円相場は158円80銭で始まり158円台後半で上下したあと欧州市場にかけて一貫して円高。158円10銭に下落したあと反発して40銭台に戻すも米国市場では157円70銭に下落。引けは157円90銭。
トランプ大統領とゼレンスキー大統領の対立が激しくなり和平期待は後退。押し下げ要因となった。ユーロドル相場は1.04台半ばで始まりもみ合い小動き。欧米市場では1.04台前半で上下し引けは1.0420～30。
発表された米国の住宅着工件数（1月）は季節調整済み年率換算で1,366千戸と前月1,499千戸から大幅に減少した。
公表されたFOMC議事要旨（1月開催分）では、経済は好調、インフレは高水準で推移しており、政策金利を据え置く可能性が高い、と利下げを急がない姿勢を確認。一方、資産圧縮、量的引き締めを一時停止、減速すべきともされた。米長期金利上昇圧力を低下させる要因と受け止められた。
米国株は小幅高。関税への懸念からNYダウは一時▲240ドル安。ただディフェンシブ銘柄が支え。S&P500指数は最高値を更新した。NYダウは前日比+71ドル高の44,627ドル、ナスダックは+14ドル高の20,056ドルで引け。
米長期金利は小幅低下。10年債は4.538%、2年債は4.269%。
木曜日の東京市場では日経平均が下落。円高進行で輸出関連株に売り。ディフェンシブの内需関連株も売られた。下げ幅は▲300円安から▲600円安まで拡大。関税やリスク回避全般が重石。日本経済への悪影響も懸念された。長期金利上昇は引き続き重石。引けは▲486円安の38,678円。
10年債利回りは一時1.44%をつけ引けは1.43%。為替市場では円高がさらに進んだ。ドル円相場は151円40銭で始まり昼前に150円40銭台へ下落。その後70銭に反発したが夕刻には150円を割り込んだ。
欧州市場に入って一時150円40銭に反発したが反落するとその後は円高が加速。弱い米経済指標、米長期金利低下、米株安を受けて149円40銭まで下落した。その後は下げ止まり80銭～60銭で引け。
ユーロ円相場も下落。157円90銭で始まり早々に156円90銭。一時は157円30銭に反発するも上値重く下落して夕刻は156円30銭台。その後は概ね156円台後半で上下動。米国市場の引けにかけてはユーロ高ドル安が進み支えられ157円10銭台で取引を終えた。
ユーロドル相場は東京市場から欧州市場にかけて1.04台前半で小動き。米国市場ではユーロ高ドル安が進み1.05ちょうど近辺で引けた。ドルインデックスは106.36に下落。
米国株は下落。景気先行き不透明感が強まり期待先行で買われた銘柄が下落。ウォルマート決算・業績予想が期待外れとなり大幅安。消費関連株全般に売りが広がった。国防予算削減方針の報道で関連銘柄が下落。NYダウは一時▲650ドル安。引けは▲450ドル安の44,176ドル。
米長期金利は低下。10年債は4.503%、2年債は4.269%。発表されたフィラデルフィア連銀製造業景気指数（2月）は前月44.3から18.1へ大幅に悪化。投入価格急騰が重石。
週次の失業保険新規申請件数は前週213千件からやや増加して219千件。景気先行指数は前月比▲0.3%。アトランタ連銀総裁は、不確実性が広範に存在するが年内0.50%の利下げを実施できる、と述べた。
セントルイス連銀総裁は、インフレ期待の上昇がみられる、スタグフレーションに陥るリスクがあり舵取りが難しくなる、とした。シカゴ連銀総裁は、関税政策がコロナ禍並みの供給ショックとなる可能性もある、と述べた。
金曜日の東京市場では日経平均が3営業日ぶりに小幅反発。米株安で朝方は売り先行となり一時▲200円超下落した。
しかし植田総裁が午前中に衆議院予算委員会で、長期金利が急速に上昇するようなら機動的に国債買い入れを増額する、と発言。これを受けて長期金利上昇が一服し低下すると円も軟調。日経平均は反発した。
しかし買い一巡後は利益確定売りに上値を抑制された。引けは+98円高の38,776円。
ドル円相場は149円50銭で始まり30銭に下落したが、植田総裁発言を受けて150円70銭へ上昇。その後も概ね150円台前半で上下し、欧州市場では150円40銭～60銭で推移した。
しかし米国市場に入ると発表された経済指標が軒並み弱く米長期金利がさらに低下。149円を一時割り込んだ。引けはやや戻して149円30銭。
ユーロ円相場は157円10銭台で始まり156円80銭に下落したあと、植田総裁発言で158円20銭へ上昇。午後ら欧州市場にかけては一時157円70銭に押したが158円20銭に戻した。
ただ発表された欧州のPMIが弱い数字となると157円20銭台へ下落。さらに米国市場に入ると米国株が大幅安となりリスク回避が強まり、またドル円相場が急落すると大幅下落。155円80銭台に下落して引けは156円20銭。
ユーロドル相場は1.05ちょうど近辺で上下し、欧州市場ではやや下落して1.0460～70で推移。米国市場では一時1.0490に上昇したが、ユーロ安円高に押されて1.0460で引け。
米国株は大幅安。経済指標が軒並み弱く景気減速懸念が台頭。関税への懸念、インフレ懸念、とあいまって不安感が広がった。NYダウは一時▲800ドル超下落して引けは▲748ドル安の43,428ドル。ナスダックは▲438ドル安の19,524ドル。
米長期金利はリスク回避による米債への資金流入で低下。10年債は4.433%、2年債は4.20%。
発表された欧州のPMI景況感指数（2月速報）はユーロ圏製造業が前月46.6から47.3へやや改善。ただ景況感の分かれ目50は下回ったまま。サービス業は前月51.3から50.7へ予想51.5を下回り悪化した。
米国のPMIは製造業が前月51.2から51.6へ改善したが、これまで好調とみられていたサービス業が前月52.9から49.7へ悪化して景況感の分かれ目を割り込んだ。総合指数も50.4とギリギリ。
ミシガン大学消費者態度指数（2月確報）は速報67.8から64.7へ下方修正。中古住宅販売（1月）は季節調整済み年率換算で前月424万戸から408万戸へ大幅に減少した。
◆今週の３つの注目ポイント
1.米国の経済指標
先週末にかけて米国の経済指標は弱い数字が散見され景気懸念が強まったが、さらに懸念を増すか。PCEでインフレ鈍化が確認されるか。
月曜日 ダラス連銀製造業活動指数（2月、前月14.1）
火曜日 ケースシラー住宅価格指数（12月、前年同月比、前月+4.3%） リッチモンド連銀製造業指数（2月、前月▲4） 消費者信頼感指数（コンファレンスボード、2月、予想103.5、前月104.1） 期待インフレ率1年（前月5.3%） 中期5年（前月4.3%）
水曜日 新築住宅販売（1月、季節調整済み年率換算、予想680千戸、前月698千戸）
木曜日 GDP（10-12月期、改定値、前期比年率、速報+2.3%、個人消費、+4.2%） 耐久財受注（1月、前月比、除く輸送機器、予想+0.2%、前月+0.3%） 週次の失業保険申請件数
金曜日 個人所得・消費支出（1月、前月比、予想+0.3%・+0.3%、前月+0.4%・+0.7%） PCEデフレーター（前年同月比、予想+2.5%、前月+2.6%、コア、予想+2.6%、前月+2.8%） シカゴ購買部協会景気指数（2月、前月39.5）
2.欧州の経済指標、ECB理事会議事要旨
欧州では景気悪化に歯止めがかかりつつあるとの期待もあるがどうか。
月曜日 ドイツIFO企業景況感指数（2月、予想85.8、前月85.1） ユーロ圏CPI（1月改定値、前年同月比、速報+2.5%、コア、+2.7%）
火曜日 ドイツGDP（10-12月期改定値、速報前期比▲0.2%）
水曜日 ドイツGfk消費者信頼感（3月、予想▲21、前月▲22.4）
木曜日 ユーロ圏経済信頼感（2月、前月95.2）
金曜日 ドイツCPI（2月速報、前年同月比、予想+2.4%、前月+2.3%）
また木曜日にECB理事会議事要旨（1月30日開催分）が公表される。景気物価認識、利下げ継続スタンスの強弱はどうか。
3.日本の経済指標
日銀の利上げを後押しする材料がみられるか。
火曜日 企業向けサービス価格指数（1月、前年同月比、前月+2.9%）
水曜日 景気一致指数・先行指数（12月、前月比、予想+1.4%・+1.1%、前月▲1.4%・▲1.6%）
金曜日 東京都区部CPI（2月、除く生鮮食品、前年同月比、予想+2.3%、前月+2.5%） 鉱工業生産（1月速報、前年同月比、予想+3.0%、前月▲1.5%）
◆今週のMRA's Eye
想定外の円高リスク
先週、ドル円相場は一時149円を割り込んだ。水準としてはとくに驚くほどのドル安円高レベルではない。ただ緩やかなドル安円高がコンセンサス、あるいは150円台で底固く推移するとの見方もあるなか、意外感もあったのではないか。
ここからいきなり10円、20円、のドル安円高が急速に進む、といった可能性は低いだろう。
しかし、コンセンサスに比べて想定外の円高リスク、ないしドル安リスクが高まったことには留意しておく必要がありそうだ。緩やかな円高、緩やかなドル安、との見方、あるいは年内のドル安円高の最終着地水準にリスクが生じている。
ドルに関しては、トランプ就任前後で強弱は変化している。就任前はインフレ懸念、景気刺激策への期待、がいずれも金利先高観、利下げ打ち止め観測を強めて米長期金利が上昇。金利面からドルを押し上げた。
しかし就任後は、実際の関税発動が想定されたほど過激ではないこと、インフレ圧力がさほどでもないとみられること、景気刺激策も減税の恒久化が主体であること、さらには政府支出削減の実施が先行していること、などから金利先高観は後退し長期金利上昇は一服した。
なおも関税引き上げ策をめぐりインフレ懸念の強弱変動から長期金利も影響されているが、上昇一辺倒ではなく上下変動にとどまる。
FRBの金融政策に関しても、利下げ打ち止め、次の一手は利上げ、との見方は沈静化。次の一手が利下げとの見方がコンセンサスであり、その時期がいつになるかが焦点だ。
一方、先週にわかに意識され始めたのがスタグフレーションリスクだ。ここまで米国景気はトランプ政策の発動以前に堅調に推移していた。ソフトランディング、さらにはノーランディングとの見方が主流だった。
FRBも米国経済は堅調との見方を崩していない。しかし足元の経済指標に弱い数字が散見されており、市場の見方は揺らいでいる。
トランプ政権は様々な政策のなかで関税引き上げを先行して発動している。関税引き上げをカードに、移民規制など様々なカウンターオファーを得る「ディール」が「アメリカファースト」を実現する最も有効な手段との方法論は前回就任時と変わらない。しかしこうした手法には副作用を伴う。
足元でインフレ率の低下が小休止するなか、関税によるインフレ懸念が強まった。様々な消費者調査で期待インフレ率の上昇が確認される。企業の景況感調査のなかには投入価格上昇を主因に悪化したものもある。
政府部門では大量の人員削減が実施された。雇用情勢は緩やかに緩和しているが、そうしたなかでインフレ期待が高まれば消費者心理は悪化。財布の紐は固くなり消費が鈍化する可能性がある。
利下げ先送り、長期金利高止まり、によって住宅ローン金利は高止まり。その傍らで資材や人件費の高騰から住宅価格上昇が続きアフォーダビリティが低下している。家賃の上昇も消費者マインドの悪化要因となる。
そうしたなか、先週のPMI景況感指数では堅調だったサービス業の景況感が50を割り込んだ。こうしたことから、ノーランディングシナリオ、ソフトランディングシナリオ、が揺らいぎ、スタグフレーションのリスクが意識され始めた。
仮にスタグフレーションとなればFRBはインフレと景気悪化の狭間で難しい政策運営を強いられる。金利高止まりのままインフレが沈静化するのを待つしかなく、結果的に景気後退に陥るリスクが高まる。
その後に利下げが実施されるという、景気からみればビハインドザカーブ、政策対応の遅れとなる。これは株式市場にとって最悪のシナリオだ。
とくにここまで金利対比で相対的に割高に推移してきた米国株の調整リスクが顕在化する。先週末の動きはまだ1日だけのことだが、そうしたリスクを気づかせる。
米長期金利は先々の景気後退懸念や利下げの可能性、株価調整によるリスク選好の後退による資金流入により低下。今は長短金利が順イールドとなっているが、再び逆イールドとなるだろう。こうした状況ではドルは下落が予想される。
一方、円の先高観も強まっている。昨年末までは日銀が利上げに慎重との見方が大勢だったが、年明け後は見方が180度転換した。
日銀当局者からはタカ派発言が相次ぎ、金融緩和修正を継続する姿勢が再確認された。足元の景気が底固く推移するなか国内ではなお値上げが相次ぎインフレ率は高止まりの様相を強めている。
企業の設備投資は今のところ積極的で賃金上昇も続く。今年の春闘では昨年ほどではないにしても賃上げ率はここ数年のなかでは十分に高水準となりそうだ。
内外金融政策は、海外が利下げ、日銀のみ利上げ、と逆行しており、内外金利差は縮小傾向。これにより円安モメンタムはすでに変化し円高モメンタムに転じている。
短期金利差が有意な水準ではなくなってきたため、金利差を収益の源泉とする円キャリー取引の魅力は減退。長期金利差の縮小傾向はトレンドとして円買いを促す。
ここにきて日銀の利上げ姿勢が明確、かつ想定より利上げが前倒しされるとの見方から円長期金利の上昇ペースが加速。利上げの最終着地点、ターミナルレート、ないし中立金利の水準が高くなるのではないかとの思惑も背景にある。
シカゴ通貨先物の投機ポジションをみると、昨年夏に円売りを手仕舞って以降、円買い・円売りで目まぐるしくポジションが入れ替わってきた。そのうえで、足元では円買いが積み上がりつつあり、相場観が円高に傾いていることが確認される。日本の個人投資家はなお円先安感にとらわれているようだが、相場観にはギャップがあるようにみえる。
これらの状況を踏まえれば、想定外の円高リスクへの目配りが必要だろう。そもそも、これほど不透明感が増しているなかで緩やかな相場動向を想定することにリスクがある。
リスクは上下双方にあるが、ドル円相場は高止まりとの慢心、ドル安円高に振れても緩やか、との見方が大勢であれば、そこにリスクがある。
主要指標は、有料版「MRA外国為替レポート」にてご確認いただけます。
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