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エネルギー上昇・金属軟調でまちまち
  • MRA商品市場レポート

2024年2月27日 第2659号 商品市況概況

◆昨日の商品市場(全体)の総括


「エネルギー上昇・金属軟調でまちまち」

【昨日の市場動向総括】

昨日の商品市場は、非鉄金属などの金属セクターが調整したが、エネルギーやその他農産品は上昇した。

非鉄金属は中国の経済活動が緩慢であること、習近平国家主席が経済対策の推進を強調し始めていることから「むしろ状況は想定しているよりも良くないのでは」との見方が強まったことなどが材料となった。

エネルギーは中東情勢不安や、想定よりも堅調な米経済動向が価格を押し上げているが、週間石油統計に見られる石油製品出荷の水準は低く、やや景気回復期待先行の感は否めない。

昨日最も上昇したのがビットコインだが、過去、ビットコインは他商品との相関性がほぼない(全く無い)ことから、ポートフォリオの効率改善のために組み込まれることが多いが、市場参加者のリスク選好が回復している時に物色されることが多い。

そのため、株価との連動性がある程度高くなっているが、株が割高では、との見方が強まる中でビットコインが物色された可能性は否定できない。ただ、過去にこの水準まで上昇した場合、比較的早くビットコインは下落に転じている。

株価動向、延いては市場参加者のリスク選好度合いを測るための指標としてビットコイン動向をウォッチすることは意味があるかもしれない。

【本日の見通し】

本日は、月内発表の米PCE価格指数の発表を控えてやはり方向感が出難い展開が予想される。昨日上昇した商品は売られ、下落した商品は買い戻しが入るのではないか。

本日の注目材料は以下の通り。。

・米7年債入札

・英15年物価連動債入札

・ハンガリー中銀政策金利発表

・1月米耐久財受注 市場予想 前月比▲5.0%(前月±0.0%) コア資本財受注 前月比+0.1%(+0.2%)

・12月米主要都市住宅価格指数 前月比+0.2%(+0.15%)

・12月米FHFA住宅価格指数 前月比+0.3%(+0.3%)

【昨日のセクター別動向と本日の見通し】

◆原油・石油製品

昨日の原油価格は上昇した。目立った新規材料に乏しい中、欧州から米国時間に掛けてドル安が進行したことでファイナンシャルな買いが入り、足下、強く意識されている100日移動平均線のレジスタンスを上抜けたことで、テクニカルな買いが入ったため。

中東情勢不安も継続していることも、積極的な売りポジションを形成し難い、という地合を醸成しており底堅い推移が続いている。

しかし、最大消費国である米国の石油製品出荷は低迷、中国の経済活動再開も緩慢であるため、想定しているよりも世界全体の需給はタイトではない可能性は高い。

今年は多くのリサーチハウスが弱気な見通しを予想しているが

1.OPECプラスの減産がきちんと遵守された場合2.景気減速で想定よりも早く米国が利下げに舵を切る場合3.ガイアナやロシアなどのOPECプラス諸国の供給危機、ないしはガザ紛争を受けたアラブ諸国の親イスラエル国ヘの原油(ガス)供給制限

といったことがあれば、水準は切り上がることになる。

ロシア情勢・中東情勢を踏まえた原油供給状況にはやや変化が見られている。現在は 3.の状態。

<シナリオ別原油価格見通し>

1. 中東問題が悪化し、OPEC・OPECプラス諸国からの供給が途絶する場合 中東諸国の親イスラエル国ヘの供給制限など、オイルショック時
Brent 90-150ドル(Q324まで景気が減速する場合)

2.OPECプラスの減産が遵守される場合
Brent 75-100ドル

3.OPECプラスの減産が遵守されないが、地政学的不安がある場合
Brent 70-95ドル

4.OPECプラスの減産が遵守されない場合
Brent 60-90ドル

5.OPEC諸国が逆に増産する
Brent 55-80ドル

(ここから先は比較的中・長期のシナリオ)

6. 脱ロシア完了(西側諸国+OPECで完全にロシア産原油代替可能の場合)
Brent 60-90ドル

7. 東西冷戦構造が構築されなかった場合(前回オイルショック時と同様に化石燃料の生産が増えて顕著な供給過剰となる場合)
Brent 40-60ドル

※上記価格レンジは市場動向を反映して、逐次修正している。

Q124 欧米の景気後退局面入りによる需要鈍化・生産調整継続 ただし、OPECプラスの自主減産が下支え(→)Q124にOPECプラスの減産が確認されない場合(↓↓)地政学的リスクの高まりが原油輸送に影響を及ぼす場合(↑)
Q224~Q324 実質金利プラス維持による景気減速継続 製造業の循環的な回復が下支え(→)OPECプラス減産維持の場合(→)
Q324以降 景気の循環的な回復・中国の正常化(↑)OPECプラス減産維持の場合(↑↑)

※矢印の向きは価格の方向性。

2月20日時点のWTIの投機筋ポジションは、ロングが+15,474枚、ショートが▲5,355枚と、強気のポジション取りに。ロングの増加は需要回復期待を映じたものだが、期待先行の部分は否めずむしろ今後の下落圧力となるか。

Brentはロングが+357枚、ショートが+4,125枚と、ショートの積み直しの動きが見られる。高値圏に有ること、米国と異なり欧州域内の景気が弱いことがロングの新規積み増し圧力が弱いことの背景か。

本日は、引き続き米国の物価関連統計の発表を控えて様子見となり、いったん売り戻しが入って下落すると考える。

◆天然ガス・LNG

欧州天然ガス先物価格は上昇。冬場の終了が目前の中で供給に問題外なく、価格を切下げてきたが、RSIが短期的な売られすぎを示唆していたため、割安感からの買いが入った。

欧州の天然ガス・LNGのスポット価格変動要因を整理すると概ね以下に集約される。

1.脱ロシアの継続

2.LNGターミナル・ガス田・船舶の不慮の停止

3.西側消費国に対するロシアの供給削減(価格の上昇要因)

4.景気減速(価格下落要因)

5.季節要因・気象状況

1.は弊社の試算では欧州が完全にロシア産ガスを排除(第三国経由でもロシア産のLNGを購入しない状態になる)できるのは2027年頃。ロシア産のLNGの輸出が阻害されなければ2025年頃と予想される。

今のところロシア産ガスの供給は実質的に制限されていないが、仮に脱ロシアが完了した場合、ロシアがこれまで供給してきた西側諸国向けのガスが「浮く」ことになる。

しかし、足下のガス価格の下落や、この「浮く」ガスの解消を考えると、現在FID済のプロジェクトであっても実施が見送られる可能性がある。

この場合、2027年頃から逆に液化能力がかなりタイト化する恐れがあり、期間構造は期先はコンタンゴとなっている(ただし、供給のタイト感が解消することから、期先の価格が金利と保管コストで形成される通常の状態になっているため、とも言えるが、かなり期先の価格の上庄は顕著に)。

2.は、アラビア半島周辺海域の航行の不透明感が強まっている。

3.は既にロシアからの供給削減は、現時点ででき得る限界まで行われているため、目先は材料になり難い。

4.は顕在化しているが、足下、米国の統計の改善が確認されておおり、カーゴ供給減少の可能性もある。

5.は2.とも関係するが、今年は夏以降にラニーニャ現象の発生が懸念されている。ラニーニャ現象は猛暑・厳冬をもたらすことが多いため、需要面で価格の上昇リスクに。

米メキシコ湾発のLNGのタンカーレートは、過去2年の平均程度で推移している。

2月12日-2月18日のLNGトレードは805万トン(前週719万トン)と増加。日本・韓国・インド・英国の増加が、中国や台湾の減少を相殺した。

なお、Freeportからの輸出減少はまだ継続している模様。

※週次(原則金曜日)の更新となります。

米天然ガス価格は小幅に下落、RSIが短期的な売られすぎ感を醸成しており買い戻しが入っていたが、米北東部の記録的な気温上昇見通しを受けて水準を切下げた。

※週次(原則金曜日)の更新となります。

JKM先物価格は上昇。TTFの上昇をうけて買いが入った。足下、日本のLNG在庫の水準も低いため割安感からヘッジの買いが入った可能性も否定できない。

11月のJLCの水準は11.87ドル(前月比±0.0ドル)であり、現在のスポット価格はこの水準を下回っている。スポット調達圧力は今後弱まる可能性が高い。

今年は回避されているが、豪州は国内供給が充分でない場合、通常7月1日まで、遅くとも10月1日までにガス不足の懸念を通知し、実際に国内供給が不充分と判断された場合、次の1年間は輸出が制限される(ADGSM)。

この条項が発動された場合、スポット価格の上昇リスクとなるため、意識はしておきたい。

また、サハリン2の生産能力の低下、供給の減少はかなり前から指摘されているが、今のところ顕在化していない。多くの必要な部材は中国などを経由してロシアにもたらされている可能性があり、実は長期の供給リスクは懸念ほどではないかもしれない。

12月の中国の天然ガス生産は▲1.5%の1,477万9,000トン(前月+5.8%の1,470万6,000トン)と同じ時期の過去5年の最高水準を下回った。

12月の中国の天然ガス(パイプラインガス+LNG)輸入は前年比+9.9%の1,165万5,000トン(前月+6.1%の1,095万トン)と前年比ベースの伸びが大幅に加速した。気温低下や、季節的な渇水による需要増加が材料と考えられる。

12月のパイプラインベースの輸入は前年比+15.5%の425万トン(前月+6.7%の415万トン)と過去5年の最高水準(402万トン)を上回っている。

12月のLNG輸入は前年比+27.3%の840万トン(前月+5.9%の680万1,000トン)と過去最高となった。

合計の「ガス顕在需要」は前年比+5.9%の2,573万5,000トン、年初来累計2億6,198万1,000トン(前月+8.4%の2,290万5,000トン、年初来累計は+7.3%の2億3,632万4,000トン、前々月+6.3%の2,360万3,000トン、年初来累計+7.2%の2億1,341万7,000トン)と、季節性の影響もあるが着実に増加している。

※中国のガス統計は、データ形式(年初来累計を単月に換算したものと、中国政府が発表する月次のデータなど)や単位換算で数値が一致しないことがあります。予めご容赦ください。

2月18日時点の日本の大手発電業者のLNG在庫は213万トン(過去5年平均 246万6,100トン、大手発電業者在庫の過去5年平均は213万トン)と、過去5年の最低水準(205万8,600トン)に近接している。足下の気温低下が影響しているとみられる。

現在発生しているエルニーニョ現象は5月で終了、6月以降は55%の確率でラニーニャ現象の発生が見込まれている。

ラニーニャ現象の場合、猛暑・厳冬となる可能性が高まる。過去データの分析だと海洋ニーニョ指数とJKM価格は逆相関の関係(海面温度が下がる=ラニーニャ現象になる→価格が上昇する)にあることが確認されている。

本日は、経済統計にガス価格が反応し難い状態であり、冬場の終了が視野に入っていることから総じて低水準での推移を続けると予想する。結局、レンジワークだろう。

※LNGの数量とガスベースの換算レートは、注記がなければBP・東京ガス提示の数値を使用している。 LNG1トン=2.19立方メートル(液体)=1,360立方メートル(気体)= 46MMBtu LNG船1隻 147,000立方メートル=67,000トン 1BCF=28百万立方メートル 1Gwh=10.55百万立方メートル=1,055万立方メートル=7,757トン 1Mwh=10.55千立方メートル

◆石炭

豪州石炭スワップ価格は上昇。欧州アジアのガス価格が上昇する中、先週から日中台韓欧州の石炭輸入が増加していることを受けて、水準を切り上げた。

冬場は終了しているが、中国の6大電力会社の石炭在庫水準が低いことから、恐らく一定の在庫積みの動きが見られたためと考えられる。

全ての発電業者が、燃料をガスから石炭に切り替えられる訳ではないが、

1.実際に切り替えが可能な消費者はガス価格対比で割安であれば石炭を選択する2.ガス対比での備蓄のしやすさ3.石炭が脱炭素の影響で否定される中、需給関連の統計が十分に提供されておらず、ガス価格を参考に価格が決まりやすい状況になっていること

からガス価格動向は無視できない。

また、燃焼効率の観点と国内炭価格の下落に伴う採算悪化、国内炭の品位低下(そもそも中国の石炭は品位が低い)から、高品位の海外炭へのシフトを進めており、NEWCとの連動性が高まっている。

結果、NEWCの価格が中国国内の状況により左右されやすくなることが予想される。

現在のガス価格(JKM)との関係性を元に回帰分析を行うとNEWC価格は114ドル、±1標準偏差で45~185ドル程度までが統計的に説明可能なレベル。期先の価格の低下は、需給バランス緩和時の現物価格の下落余地を拡大することになる。

期先の価格は現在の生産コストに近いことを考慮すると、期先の価格が110~120ドル程度まで低下しているため、110~185ドルが説明可能なレンジ。

ロシア問題が継続する以上、欧州が完全に脱ロシアを達成することが期待される2027年(早ければ2025年、現実的には2026年)までは、ピークシーズン中の価格上昇リスクはつきまとう。

ただし、足下の天然ガス価格の下落や環境保護派の圧力によってガスのプロジェクトの開発が見直される可能性が出てきており、中長期的にはガス価格の上庄で、石炭価格も上昇する可能性が出てきた。

特に石炭は環境保護派から目の敵にされているため、供給減少に伴うアップサイドリスクは無視できない。

12月の中国の石炭輸入は原料炭・燃料炭合計で前年比+53.0%の4,729万7,000トン(前月+34.7%の4,350万6,000トン)と過去5年レンジを大幅に上回る水準を維持した。

12月の燃料炭輸入は、ロシア(538万トン→517万トン)とモンゴル(158万トン→122万トン)からの輸入が減少したが、豪州(612万トン→620万トン)、インドネシア(513万トン→623万トン)が増加している。

12月の中国の石炭生産は、前年比+4.4%の4億1,961万トン、1,354万トン/日(前月+0.2%の4億955万トン、1,365万トン/日)と伸びが加速、過去最高水準を上回っている。

12月の中国の電力消費量は前年比+11.0%の8,563億kwh(前月+11.6%の7,619億kwh)と伸びが鈍化した。

本日は、ガス価格に底入れ感が強まっていること、主要国の石炭輸入増加の動きを受けて上昇余地を探る動きになると考えるが、不需要期でもあることから上昇余地は限定、むしろ水準を切下げる可能性も否定しない。

◆LME非鉄金属

LME非鉄金属市場は総じて軟調な推移となった。ドル安などのファイナンシャルな面での買い材料はあったものの、上海在庫の増加など、春節前の中国当局による預金準備率の引下げや、その後のローンプライムレート引下げなどの対策を受けた価格上昇を受け、恐らく企業が保有していた在庫を取引所に搬入する動きが強まったことによる、取引所在庫増加の動きが価格を押し下げたと考えられる。

中国習近平国家主席が全人代常務委員会で、景気回復傾向の強い強化を呼びかけたと新華社通信社が報じているが、これは現在、想定している以上に中国の景況感が厳しいことの裏返しとも言える、。

環境に変化があるならば、具体的な財政出動を伴う対策の実施が打ち出された場合だろうが、これ以上、住宅セクターを加熱させる訳にもいかないため、財の消費(耐久財など)や、鉄道などの近代化に必要なインフラ投資が中心になると考えられ、即効性は乏しい(効果が顕在化するのに時間が掛かる)と見る。

なお、非鉄金属のベンチマークである銅価格とLME指定倉庫在庫の逆相関の関係は回復しているが、現在の在庫水準で約90%の確率で説明可能な価格の下限は8,000ドル、上限が8,660ドル程度。

今年は景気が減速する中で、年前半は多くの非鉄金属価格に下押し圧力が掛りやすいが、金利や人件費、エネルギーコストの高止まりや、金属によっては最終製品価格(EV向けのバッテリーなど)の下落を受けた生産調整が発生する可能性は高いとみており、下落余地を限定することになると予想される。

欧州によるロシア産金属の禁輸措置の動きは、短期的にはLME需給をひっ迫させて価格を押し上げるが、時間経過後は取引量が減少し下落に転じるとみる。その後、ロシアと懇意な国とそうでない国とで「一物二価」の状態となることが予想される。

米国のウクライナへの軍事支援が予算的に終了に向かう中、欧州は独自にロシアに対する制裁を強める必要性が出てきていると考えられ、非鉄金属以外の資源への制裁が強化されることも有り得る状況に。

中国が不動産危機を乗り切ることに失敗し、中国政府が想定以上にこれまで積み上がった余剰生産能力の解消に手間取った場合、景気は長期低迷、いわゆる「日本化」が10年単位で起きる可能性が高い。

なお、問題を先送りするというよりは「今回の問題の規模と深度が想定以上であるため」仮に不良債権の処理をしたとしても、その影響が拡散することを排除するために相応の調査と準備・対応をする必要があることから、拙速に対応していない(できない)ともいえる。

結果、不動産問題の解消には時間が掛かり、大規模な損失が発生しなかったとしても不動産セクターが中国経済をけん引することは当面見込み難いということである。

不動産問題ヘの対応が困難になるタイミングの推定は、習近平のさじ加減一つのところが有るためはっきりしたことが言えないが、構造的に対応が困難になる人口オーナス期入りする2035年以降まで時間を掛けて対応する体力はないと考えられる。

労働人口がピークアウトし、かつ、西側諸国の制裁によって先端分野の発展が阻害され生産性が低下、将来的にはインフレをもたらしソ連型の国家崩壊、というシナリオも長期的には有り得る話だ。

12月の中国の貿易統計では、ベンチマークである銅地金・製品輸入は前年比▲10.6%の45万9,338トン(前月+2.0%の55万566トン)と過去5年平均を下回った。

12月の銅鉱石・コンセントレートの輸入は前年比+18.2%の248万1,161トン(前月+1.2%の244万トン)と過去5年の最高水準を上回る状態が続いている。電力供給の回復や、TCが高い水準で推移していることもあり、鉱石からの生産インセンティブが維持されているためと考えられる。

12月の中国の精錬銅生産は+22.3%の117万7,000トン(前月+0.4%の111万9,000トン)と過去5年の最高水準を維持。

12月の銅スクラップの輸入は前年比+43.7%の19万9,973トン(前月+13.2%の18万2,935トン)と過去5年平均を維持している。

精錬銅輸入は減少しているが銅鉱石輸入が増加し、総供給量は増加している。製造業PMIが低迷、上海取引所在庫の水準が過去5年レンジを下回っていることを考えると、統計に反映されない企業在庫として取得されている可能性があると見ている。

本日は、基本的には軟調地合の中でレンジワークを継続すると見ているため、いったん買い戻しが入って上昇すると考えられる。恐らく世界景気の底入れなどの循環的な買いが期待できる局面までは、しばらくレンジワークが続こう。

目立った手掛かり材料に乏しいが、習近平国家主席が耐久財消費を増加させるためのイノベーション推進を促したことなどから、多少の需要回復期待感が有ることから、堅調な推移を予想。

◆鉄鋼・鉄鋼原料

中国向け海上輸送鉄鉱石スワップは下落、大連は上昇、豪州原料炭スワップ先物は上昇、大連原料炭価格は下落、上海鉄筋先物は下落した。

中国の主要生産地域である河北省の一部の鉄鋼メーカーが、原料炭価格を引き下げたことで鉄鋼製品価格の押し下げ要因となり、鉄鋼原料価格も水準を切り下げた。

12月の中国鉄鋼業PMIは総合指数が46.0(前月46.0)と横這い。新規受注が43.8(前月43.0)と回復、輸出受注も51.1(48.7)と改善したが、生産が43.7(45.8)と大幅に悪化したことが影響した。いずれにしても閾値の50を上回っていない状況が続いている。

生産調整にもかかわらず、完成品在庫(42.9→43.7)は積み上がっており(原材料在庫の指標は公表されず)在庫調整が必要な状況とも言えるが、季節的に完成品在庫を積み増す時期に有ることもあり、今月~来月に掛けては景況感とは余り関係無く在庫が積み上がる可能性は高い。

バランスシート不況にあると考えられる中国がどの程度財政出動を行い、民需の不足をカバーできるかが景気回復のタイミングを図る上で重要になるが、やはり全人代を待つ必要があると考えられる。

週間の鉄鋼製品港湾在庫統計は、鉄鋼製品在庫は+138万4,000トンの1,669万7,000トン(過去5年平均 1,868万2,000トン)と過去5年平均を下回った状態が続く。しかし、今週に関しては、鉄鋼製品在庫の積み増しペースは前週比+31.3%と顕著(過去5年平均+12.6%)だった。

鉄鋼原料は、鉄鉱石在庫が前週比+685万トンの1億3,310万トン(過去5年平均 1億4,117万トン)、在庫日数は29.8日(+1.5日、過去5年平均 29.0日)。

鉄鉱石の在庫は数量ベースは過去5年平均を下回っているが、需要の減少を受けて在庫日数は過去5年平均を上回っている。結果、鉄鉱石の需給も緩和が見込まれ価格の下押し要因となろう。

主要原料炭の輸入港である京唐港の原料炭在庫は+17万トンの187万トン(過去5年平均162万5,000トン)、在庫日数は+0.7日の7.8日(過去5年平均 6.7日)と、在庫の絶対水準・在庫日数とも再び過去5年平均を上回っている。

本日も、季節的な鉄鋼製品在庫の積み増しの動きが鉄鋼原料価格を押し上げるとみるが、足下の在庫積み増しの動きは緩慢であり、同様に上昇余地も限られると考える。

◆貴金属

昨日の金価格は小幅安。実質金利は長期金利の上昇や原油価格の上昇もあって乱高下したが、結果的に水準を切下げて引けた。今週発表の米PCE価格指数を控えて調整的な取引が主体だったと考えられる。

銀は金価格の下落を受けて水準を切下げた。足下、金銀レシオのテクニカルな動きが価格を左右しているが、昨日、金銀レシオが上昇基調の中で、20日移動平均線のレジスタンスを上抜けしたことでレシオの上げが加速、銀は水準を切下げた。

ボリンジャーバンドを参考にした場合、91.8倍程度までレシオが上昇する可能性があるが、金価格を2,000ドルとした場合、21.78ドル程度までの下落余地があることになる。

PGMも下落。同様に対金レシオがテクニカルな動きをしているが、プラチナは金プラチナレシオの上限を目指す動きとなっており、パラジウムも同様。目先プラチナのレシオはボリンジャーバンドの上限に近く、パラジウムは20日移動平均線のレジスタンスに差し掛かっているため、いったん下落には歯止めが掛かるのではないか(詳しくは本日のMRA's Eyeをご参照ください)。

足下、ベンチマークの金価格の変動要因の主なところは以下の通り。

1.米利上げによる信用不安の高まり(低格付企業・新興国)

2.ロシアに対するドル決済禁止制裁を受けた、準備金におけるドルから金ヘのシフト

3.ロシアのウクライナ侵攻

4.イスラエルとパレスチナの戦争開始による中東情勢不安並びに、テロ組織の大規模攻撃であるため、各地にテロが拡散するリスク

これらと同じ事象は、ニクソン・ショック~プラザ合意~アジア危機収束まで30年近く続き、金価格に占めるリスク・プレミアムのシェアが高止まりした。

2019年基準で算出した現在のリスク・プレミアムのシェアは50%と、ニクソン・ショック~アジア危機収束までの時期のシェアとほぼ同じ水準まで上昇している。

このことは、実質金利と同等のレベルでリスク・プレミアムを議論、即ち金価格を考える上では、地政学的リスクや信用リスク動向も無視できない状況になったと言える。

過去の例を見ると、この状態は数年単位で続く可能性がある。特に2.のロシアに対する対ドル決済停止を受けて、決済用の準備金としての金需要が増加しているため、今回のリスク・プレミアムの上昇は市場構造の変化によるもの、と整理する必要がある。

現状を理解する手助けとなるため、あえて実質金利・信用リスク・その他、に分離した場合、実質金利部分が46%、信用リスク要因が6%、その他の要因が48%。

直近1年間の説明力を相関係数で確認すると、金と期待インフレ率の相関が▲0.49、ドル指数が▲0.46、リスク・プレミアムと金価格が0.40、金とFF金利が0.31程度とさほど高くない。

3ヵ月間の相関関係では、最も金価格に対する説明力が高いのがドル指数で▲0.70、次いで米10年金利で▲0.63、次いで10年実質金利で▲0.58、期待インフレ率で▲0.36となった。

なお、金価格に対するリスク・プレミアムの相関性は▲0.03となっており、これまで説明力がほとんどなくなっていた実質金利要因の説明力が増しているといえる。

リスク・プレミアムは「価格の絶対水準」を議論する上で重要ではあるが、足下の日々の価格を動かす材料にはなっていないと整理できる。

この5年間のデータを元にした分析では、FF金利±1%の変化で、金の基準価格は±150ドル変化し(負の相関)、リスク・プレミアムは±170ドル変化(正の相関)する。

FOMCの直近のドットチャートは今年▲0.75%の利下げを予想しているが、市場予想は2024年は▲0.90%程度のFF金利引下げを見込んでおり、両者の差は縮まってきた。

上記感応度分析の結果を正とした場合、1%の政策金利の引き下げは金の基準価格は金の基準価格の+150ドル程度の押し上げ要因となり、リスク・プレミアムは、▲170ドルの低下要因となるため、仕上がりで▲20ドルの価格低下となる。結果、金価格は現状の水準を維持すると予想される。

リスク・プレミアムから信用リスク要因(CDS部分)を除いた「その他のリスク・プレミアム」はガザ紛争発生前から直近まで330ドル程度上昇しているため、紛争終了後は▲330ドル程度の下落余地があることになる。

この場合、現在の価格から1,700ドル程度までの下落余地があることに。

本日は、引き続き米PCEを控えて様子見気分が強く、金は高止まり、銀・PGMはレシオの上昇(価格は低下)が見込まれるため対金で軟調な推移になるとみる。

◆穀物・農産品

シカゴ穀物市場は上昇した。固有の材料は週2回発表される米国の穀物輸出統計だが、昨日はトウモロコシと小麦の輸出が先週から増加したことが買い材料となり、大豆が減少したことが売り材料となった。

一方、原油がややテクニカルな売買で上昇(100日移動平均線のレジスタンスを上抜けしたところから上昇)したことで、バイオ燃料向け需要、エタノール需要の増加観測が強まったことが、トウモロコシ、油脂類の価格を押し上げる形となった。

足下、エルニーニョ現象が継続していることから価格には下押し圧力が掛かりやすいものの、夏以降の景気の底入れ期待が原油価格を押し上げる見通しであること、夏場以降のラニーニャ現象の発生による不作、北アフリカの穀物生産動向に影響を及ぼすバッタ被害ヘの懸念から、年後半は価格上昇リスクを意識する必要がある。

本日は、原油価格が調整売りに押される可能性が高い事から軟調推移を予想するが、ドルが軟調に推移しているため、ドル安の影響で下値も堅いと考える。

※中長期見通しは、7月・11月にリリースの商品市場為替市場動向見通しをご参照ください(有料)。

市場データ・グラフ類の添付ファイルのサンプルはこちら。

【マクロ見通しのリスクシナリオ】

◆信用リスク・マクロ経済のリスク

・米国の金融緩和が遅れる中、高金利状態で商業用不動産向け融資の借換ができず、商業用不動産価格が下落し地銀の経営悪化に繋がる場合(信用収縮の発生リスク)。

・トランプ政権が誕生した場合の「米国第一主義」の推進で、世界の政治・経済のあり方が大混乱するリスク(米国の「目先の利益が上がる」ディールを優先するため、全くバランスを欠いた政策が行われるリスク)

恐らく過剰な景気刺激によるインフレや、同盟国との結束崩壊、中国・ロシア・北朝鮮・イランの結束がより強まる形に。

・日本政府の財政規律の欠如、成長期待への失望から円が暴落するリスク。

・景気が想定よりも早く底入れしてインフレが再燃、あるいは景気を刺激する目的で早期の利下げが行われ資源価格が高騰、各国中銀の金融政策が再びタカ派の状態になった場合(リスク資産価格の上昇→下落リスク これは顕在化している可能性)

新興国の財政破綻、先進国も含めた債券の格下げによる金融機関・ファンドの突発的な損失拡大による信用収縮、低格付企業の破綻や、市場変動性の高まりによるファンド破綻などもリスクに。

・中国の構造的成長が終了、過剰債務や不動産問題を抱え、中国が「日本化」するリスク(この場合長期低迷で工業金属やエネルギーなどの景気循環系商品価格の下押し要因となる可能性)

・インド経済が、期待通りの成長をできない場合(人種差別問題による国民の離反、モディ支持率の低下による近代化投資の遅れ、市場開放・規制改革の遅れ、中国との対立など)。

2018年にすでに人口ボーナス期入りしているため、鉱物・エネルギーをはじめとする景気循環系商品需要の増加は2025年以降か。

◆地政学的リスク

・ロシア暴発による核ミサイル使用、それに伴う東西の全面戦争の勃発(可能性は非常に低いリスク)。

・中東情勢不安が拡大し、先進国でテロが発生(景気の下振れリスク)、産油国でテロが発生して原油価格が高騰(インフレ発生で景気下振れリスク)するリスク。

中東問題が、「反イスラエル・親イスラエル」の対立となり、世界に拡散する場合(顕著な景気下振れリスク)

・習近平国家主席の独裁体制構築による同国の景気減速リスク。台湾・尖閣を含む有事発生の懸念(リスク資産価格の下落要因となるが、日本にとってはCIF上昇で調達コスト上昇要因に)。

中国による台湾併合(武力行使、対話による併合、どちらでも)半導体覇権を中国が握る場合。

一連の「締め付け強化」に対する中国各地での暴動発生。暴動激化で中国が分裂するリスク(暴力装置を習近平が掌握している以上、可能性の低いリスク)。

・西アフリカ・北アフリカで、フランスが旧宗主国である国の反仏感情が高まり、武力衝突が発生して域内治安が悪化する場合。

欧州に難民が流入するほか、地域によっては(リビア、アルジェリア、ナイジェリアなど)原油・ガス供給に影響が及ぶ恐れ。

◆その他のリスク

・渇水、猛暑厳冬、発電燃料供給不足による工場稼働停止や消費低迷で景気が減速する場合(リスク資産価格の下落要因)。

・脱炭素・脱ロシア進捗による資源需要の高まりによる価格上昇や、資源の供給不足、ロシアの意図的な供給停止(枯渇のリスクも)が発生し、経済活動が抑制される場合(価格上昇→景気減速による価格下落リスク)

・環境重視型社会への急激な転換による、経済活動の鈍化リスク。成長ドライバーの1つとして期待される、中東・北アフリカ産油国が人口ボーナス期を活かせない(逆に鉱物産出国は高成長となる可能性も)。

逆に脱炭素に向けたインフラ投資の加速で資源価格が急上昇、金融緩和マネーが大量に市場に滞留する中でインフレとなるリスク。

・再生可能エネルギーのコスト上昇と、景気減速に伴う再生可能エネルギー向け政策の見直し(化石燃料回帰が起きる場合。むしろ実現可能な制作に回帰する、という意味ではリスクシナリオというよりは、メインシナリオか)

◆本日のMRA's Eye


「金PGMレシオからみるPGM価格」

自動車の排ガス触媒に用いられるプラチナ・パラジウム価格は低迷している。これまでPGM価格は世界の自動車販売価格との連動性が強かったが、プラチナに関しては鉱山生産の回復の一方で、工業向け需要が減少する見通しであることから想定よりも供給過剰感が強いことが意識されている。

WPICのデータを元にすると、直近の見通しでは2024年の投機需要を除くプラチナの需給バランスは▲27万3,000オンスの供給不足が見込まれている。

しかし、昨年の▲71万1,000オンスからは供給不足幅が縮小する見込みであり、価格は低迷しやすい。

一方パラジウムは一時、ロシアからの供給不安などが材料となって需給バランスのタイト化懸念が台頭、価格が上昇する局面もあった。

しかし、中国などの第三国向けの供給が継続していることや、ガソリン車需要の最も大きな中国の需要が低迷していることから水準を大きく切り下げ、直近ではプラチナとの価格が逆転(パラジウムが割安に)するに至った。

結局、需給バランス見通しの中でもより、需要面が意識される局面にあるということだろう。

WPICやJohnson MattheyなどのレポートではPGM需給のタイト化が示唆されているが、足下のPGMのリースレートの低下を考えると足下の需給がひっ迫しているとは考え難い。

恐らく、7-9月頃と期待される景気の底入れのタイミングまでは供給過剰状態が継続し、価格は低迷が予想される。

この状態だとテクニカルな売買が価格を決定しやすいが、プラチナ、パラジウムとも対金レシオのボリンジャーバンド分析(±2σ)が比較的有効に機能することが分かっている。

現在の金プラチナレシオの月次ボリンジャーバンドのレンジが1.8~2.4倍(12ヵ月平均 2.1倍)、パラジウムが1.1~2.2倍(1.6倍)となっている。

金価格は地政学的リスクや脱ドルの動きで2,000ドル挟みの展開であるため2,000ドルを基準とした場合、プラチナは833~1,111ドル(12ヵ月平均の場合は952ドル)、パラジウムは909~1,818ドル(1,250ドル)が想定されるレンジとなる。

しかし、足下の需要回復が見込めない中では、想定レンジの下限での推移にとなる可能性が高いと予想される。


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