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実質金利低下とドル安で総じて堅調
  • MRA商品市場レポート for PRO

2018年12月10日 第1450号 商品市況概況

◆昨日の商品市場(全体)の総括


「実質金利低下とドル安で総じて堅調」

昨日の商品価格はエネルギー価格の上昇に連れる形で金利系景気循環系商品を中心に価格が上昇し、ドル安が進行したこともあって総じて堅調だったが、株の下落で引けにかけて水準を切下げる展開。

注目されていたOPECプラス会合では、最終的に▲100万バレル程度の減産が見込まれていたが、蓋を開けてみれば▲120万バレルと市場予想を上回る減産が確認されたため、急速に価格が上昇した。

これを受けて株価やその他の商品も上昇したが、米雇用統計が市場予想を下回ったことや、米中貿易戦争の激化懸念を背景に引けにかけてはむしろ利益確定の動きが株式市場に見られ、水準を切り下げる動きとなった。

なお、原油価格上昇→株価上昇、のロジックは、因果関係がおかしく、「景気が回復→原油需要増加価格上昇・景気良好に伴う企業業績改善による株価上昇」という仕組みであり、原油需要増加→株価上昇、ではない。

もちろん、エクソンやシェルなど、原油価格の下落が業績の悪化につながる会社もあり、エネルギーセクターの変動が株価に影響が出ることは分かる。

また、株が限界的な水準まで上昇する中で「ハイイールド債」の需要が増加、この中にシェール関連企業(すなわち原油価格が上昇した時に業績が改善する企業)やパイプライン関連会社(原油需要が増加すると売り上げが増える)などが組み込まれているケースがあり、原油価格の下落が、クレジット市場の先行き懸念を強め、ひいては株を押し下げることがあるようだ。

ただし、この正確な数値が手に入るわけではないため、ここでは「そのような仕組みで株価に影響が出る」ことを知っておくだけで十分だろう。この類の運用をしている人たちが、「原油は安すぎても困る」というのはそのためだろう。

もちろん、原油価格が安いと上流部門投資が手控えられるため、長い目で見た時に消費者にも不利益が生じるのは間違いないが、製造業をはじめとする消費者の目線に立てば、原油価格の下落が業績にプラスであることは間違いがない。

今回の減産での価格上昇幅は比較的限定されたため、「しばらくは生産者も消費者も、一息つきやすい環境」になるのではないか。

今週は目立った経済統計の発表がないが、とくに注目するべきは11日の英国のEU離脱に関する下院投票だろう。ニュースで見るに、情勢は思わしくなく、このままだと否決される可能性が高い。

仮に否決されれば、21日以内に代替案でEUと合意しない限り、ハードBrexitとなる。

その場合、7,000兆円近いデリバティブがロンドンで決済されているのだが、現在はEUの枠組みの中で行われている。これが突然できなくなる場合、市場に大混乱が起きることは想像に難くなく、これに対する対応は、「何かあったときに資金を潤沢に持っておく」ことぐらいだろう。

さすがにこの事態の大きさを、英国もEUも理解している、と信じたいが主義主張をそう簡単に変更しない欧州人のこと、何があってもおかしくない。無事に2019年を迎えられるかは、まず、11日の英議会投票にかかっているが、情勢は思わしくなく、今週は多くのリスク資産価格に下押し圧力が掛かることが予想される。

◆昨日の商品市場(個別)の総括


---≪エネルギー≫---

昨日の原油価格は上昇した。OPECプラスが減産で合意したこと、米雇用統計や株安を受けてドル安が進行したことが材料となった。しかし引けにかけては株の急落で上げ幅を削っている。

OPECプラスの減産協議は最終的に▲100万バレル程度の減産に止まるとの見方が大勢を占めていたが、蓋を開けてみればOPEC▲80万バレル、非OPEC▲40万バレルを来年1月から減産することとなった。

なお、来年から制裁が始まるイランは減産を免れ、ベネズエラ、リビアも減産枠からは除外された。これにより、OPECプラスは価格防衛に向けた意思を内外に示すことになった。

ただ、OPEC経済委員会が勧告していた▲130万バレルの減産には届いておらず、米中貿易戦争の激化などを背景に、原油価格はBrentベースで65ドル程度、WTIで55ドル程度までの上昇に止まると予想される。

中国に対する制裁は、超党派で決定していると考えられるため、今回の中間選挙で議会にねじれが発生しているが、恐らく継続することになるだろう。

先日のペンス副大統領の講演でのスピーチは、明確に経済面で中国に宣戦布告しているのと同じである。これはトランプ政権というよりも、議会共和党の意向と考えたほうが良い。

米国が中国と貿易で合意するとの報道があったが、選挙前のリップサービスであり、実際に合意するのは容易ではない。というのも一連の制裁で米国は中国から、まだ何も得ていないからだ。

ではいつまで制裁が続くかといえば、具体的には、中国の景気拡大が失速して米国と覇権を争えるような状態になくなる、中国が世界シェアを取りに行こうとしているハイテク分野の内製化をあきらめる、人民元高を許容する(バブル崩壊時の日本と同じ)、といった明確な成果があるまで継続するのではないか。

ただし、利上げを継続する中で米国景気が失速し、国民からの不満が高まる可能性がある2019年末頃が、翌年に大統領選挙を控える「トランプ政権のリミット」と考えられ、制裁は継続しつつも来年春頃までに一部制裁が緩和(追加緩和の一時凍結)されるのがメインシナリオだ。

トランプ大統領弾劾裁判の可能性が高まっていたが、共和党が上院で過半数を維持しているため、弾劾は実質的に不可能だろう。そして、単体で人気が採れる大統領候補はほかにはおらず、トランプ政権は二期目に突入する可能性が高いと見ている。

イラン問題の今後の展開は複数考えられるが、今のところ来年の5月までは制裁の100%履行が延期された。

イランに対する制裁が解除されるのは、イランが明確に核放棄する場合に限られるとみられる。上下院を民主党が確保できなかったためだ。

仮に予定通り禁輸措置が行われるとすれば、サウジやUEAがこれを代替することになるだろう。しかしその場合、OPECスペアキャパシティは「ゼロ」の状態になり、微小な有事が発生しただけでも原油が100ドルを超える上昇になってもおかしくない。

仮に70ドル~80ドルの原油価格が続けば、景気の循環的な減速局面での原油価格高騰であるため、米国の増産とOPECの減産幅縮小と相まって、その後、大幅な価格下落がもたらされると予想する。

ただし、需要の減速が明確ではない上に上流部門投資が十分ではないことから、下落したとしてもWTIで50ドル、Brentで60ドルを長期にわたって下回り続けるのは難しいと考える。

北朝鮮問題はトランプ大統領からすればある意味「終わった材料(支持率上昇につながらない材料)」だった。

しかし、選挙の結果議会がねじれたため、大統領選に向けたアピール目的で北朝鮮と和平条約を結ぶ可能性はあり得る。この場合、地政学的リスクは後退するが、日本の防衛負担が増えると考えられるため、日本は国防を巡って議論が紛糾することが予想される。

ロシアとの距離を縮めているのは、イスラエルと敵対するイランを擁護しているロシアを懐柔することで、シリアからのイラン軍撤退を促す、という意図があるためと考えられる。

よってロシアとの関係改善は、ある程度中東情勢の緊張緩和に寄与すると期待される。原油の価格面では下押し材料となるだろう。

欧州はかつての最も親密な同盟地域だったが、民主主義の傾向が強く、リベラルな雰囲気が強いこの地区とトランプ大統領は反りが合わない。この地区との対立は貿易問題での対立を激化させ、需要面で価格にマイナスに作用すると予想される。

短期的には投機筋動向が価格に影響を与えやすいが、11月27日付のWTIの投機筋ポジションは、ロングが前週比▲17,170枚の511,679枚、ショートが+1,896枚の163,558枚、Brentは11月27日付でロングが▲6,882枚の271,729枚、ショートは+7,175枚の103,217枚となっている。

WTI、Brentともロングの解消売り圧力が非常に強く、新規にショートポジションが増えている。景気の減速と、OPEC減産合意が難しいのではとの見方が強まっていることによるものだ。

しかし、ショートが増加していることはOPECが減産合意した場合の買戻し圧力が強まっていることを意味しており、想定以上に価格が大きく上昇する可能性があることは意識しておきたい。

中長期的には中国の人口ボーナス期が2030年頃まで続く事、2020年頃からはインドも人口ボーナス期に入り需要の増加が見込まれることから強気である。

なお、EVが普及して原油需要は2035年~2040年頃にピークを迎えるとの見方が市場のコンセンサスとなりつつあるが、リチウムやコバルトの供給問題や、EV普及のための財政負担を考えると、補助金のサポート無しでは成立しないEV化が、市場の期待通りに進むとは考え難い。

同様に、補助金のサポートが必要なバイオ燃料が化石燃料に取って代わるシナリオも想定し難い。

これに加えて、軽量化目的の樹脂利用(化学製品向け需要の増加)なども期待できること、液体燃料は保存や輸送の観点からみて依然割安であり、アフリカなどの新興国では引き続き利用されると見られることから、2035年に「需要の伸びは鈍化」するものの、減少に転じると判断するのは早計ではないだろうか。

実際に減少に転じるのは世界的に人口伸びの鈍化が実感される頃(2050年頃か)になると見る。

この見通しの上昇リスクを現物の需要・供給に分けてみてみると、需要面は原発事故などの突発事象で他のエネルギーを原油で代替せざるを得なくなった時がこれに当たるが、これはなかなか想定し難い。

供給面は、以下のようなものが上昇リスクと考えられる。

1.中東情勢不安の顕在化

2.PDVSA(ベネズエラ)の生産停止

3.上流部門投資の低迷(徐々に再開)

この中で顕在化の可能性が高まっているのが1.と2.だ。

1.については米国・サウジ・イスラエルvsロシア・イランの構図で考えると理解しやすい。トランプ政権がイランに対して強硬な態度を取っているのは、ユダヤ人ロビーとキリスト教福音派に配慮してのことであり、議会としてもロシアとの対決姿勢を強める構図となる。

そして、イラン産原油を一滴も買うな、という相当強硬な政策が採用されている。それが実際に可能とは思えないが、この結果、イランは核合意離脱並びにホルムズ海峡封鎖オプションを誇示せざるを得ず、それだけで価格は上昇するだろう。

また、イランからすればこれは従来からこの地域に存在する、シーア派とスンニ派の争いである。今までと違うのが、サウジアラビアがイスラエルと一時的に連携する可能性があることだ。ただ、米国のイスラエルへの大使館移転で、連携する可能性は低下している。

これにクルド人vsトルコ・イラン・シリア・イラク、といった対立軸も入ってくると本当に理解が困難になる。基本、目の前の敵の敵は見方の構図がその時発生している問題を理解する上での手助けとなる。

これに加えてムハンマド皇太子のスキャンダル、それに伴う欧米の制裁と報復が原油供給を著しく減じるシナリオも想定される。

さらに、東西分裂状態が続くリビアで原油生産が安定して増加する可能性が低いことも、供給不安を高めるだろう。

2.については5月の選挙でマドゥロ大統領が再選を果たし、国内の状況はさらに悪化している。

PDVSAの生産が完全に停止すれば恐らく原油価格は10ドル単位で上昇するとみるが、これが現在じわじわと顕在化している形。これはもはやメインシナリオとなっている(その後OPECの減産解除で大幅に下落する展開を予想)。

1.と2.の違いは、1.はホルムズ海峡の封鎖が意識されるため、供給途絶が長期にわたる可能性がある一方、2.が顕在化した場合湾岸諸国の増産が予想されるため、影響が一時的なものに止まる点である。

1.の場合、実際に封鎖が起きれば原油価格が100ドルを超えても何ら不思議はない。

金融面・政策面では、以下の要因が上昇リスクとなる。

1.米金融規制緩和

2.米景気拡大ペースの鈍化に伴う利上げペースの減速

3.2.に限らず長期金利が日欧の低金利政策の継続で低下する場合

1.は中間選挙で民主党が下院を押さえたため、その可能性はほぼゼロになった。

2.は足元の統計減速で、来年の利上げペースが鈍化する可能性が出てきた。FRBパウエル議長も微妙に発言をハト派に傾けている。今のところ利上げは継続するとみているが、しばらくはこうした口先介入が続くとみられる。

下落リスクは需要面は何かしらの信用リスクが顕在化することが材料となる。

1.中国の金融市場・住宅市場正常化推進加速

2.米国内インフレ発生による利上げペースの加速

3.地政学的リスク(特に需要面では欧州の混乱)の顕在化

4.北朝鮮戦争の開戦や中東情勢悪化を受けたリスク回避の動きの強まり

5.株価の調整

6.トランプ政権の保護主義政策推進

7.価格上昇に因る需要の減少(レーショニング)

8.トルコ問題の新興国への拡大による、新興国需要の減少

9.ベネズエラをはじめとする新興国のデフォルト

1.の中国の金融市場・住宅市場正常化は不採算の国家プロジェクトを見直すなど緩やかに調整が起きているが、景気をクラッシュさせるほどのものにはなっていない。

2.については原油高やトランプ関税引き上げの影響でその可能性が意識されていたが、足元の経済統計の鈍化やトランプの人気取り目的の緩和支持を受けて、その可能性は後退している。

これと相まって、5.の長期金利急上昇観測も後退している。

4.はリスクシナリオであるが、恐らくその可能性は大きく低下した。米朝の交渉は今後も継続する見込みであり、どのように転ぶかはわからない。1つ確実なのは、同問題の解決に向けて日本の負担は相当重くなるということだ。

中東についてはイランと米国は挑発の応酬となっている。しかし、石油製品価格の上昇が米国民からの支持率を押し下げる可能性があるため、ここにきてイランに対する米国のトーンは若干後退している。

しかし、イランは(国民向けのポーズもあってか)強気の姿勢を崩していないため、しばらく緊張状態は続くだろう。

イランと米国が欧州やロシアのとりなしで交渉のテーブルに着く、というのが希望的観測を含めたメインシナリオだったが、中間選挙を受けて対外的なポイントを稼ぎたいトランプ政権が、イランに対して弱腰になると考え難いため、このシナリオの可能性は後退した。

6.は同盟国に対しては事前の期待通り常識的な落としどころを探る動きになりつつある。しかし選挙まで「戦う大統領」のポーズを示しておかなければならないため、何かしらの果実を得るまで関税問題は解決しないだろう。

7.は保護主義政策の拡大で世界的に景気の拡大ペースの鈍化が懸念されている中で原油価格が高騰していることは、消費者がこの価格高騰に耐えられない可能性が高まることを示唆している。顕在化の可能性が高いリスク要因となってきた。

8.はトルコやアルゼンチンの通貨安を契機に新興国にそれが波及する懸念があったが、米国の利上げが打ち止めになるのではとの期待も高まっているため、「今のところ」その危機感は後退している。

9.は比較的現実のものとなるかもしれない。中国はベネズエラに対して622億ドル程度の融資(The Inter-American Dialogue調べ)をしていると考えられ、これは1,300億ドル程度と言われるベネズエラの外貨建て債務(+PDVSA債務)の5割近くに相当する。

仮にデフォルトしたり、政権が倒れた場合、ベネズエラの次期大統領がこの契約は無効として、IMFや米国に泣きつく可能性はあり、この場合の中国は債権放棄を余儀なくされる可能性がある。

この場合、中国国家開発銀行や中国輸出入銀行の負担となり、最終的には中国政府の負担となる。崩壊の危機に直面しているベネズエラであるが、これ以外の国もデフォルトする可能性はあるため、氷山の一角ともいえる。今のところベネズエラ問題のみで中国が崩壊するとみる向きは少ないが、そのリスクは無視できない。

供給面は、以下の要因が主な下落リスクシナリオだ。

1.北米の増産加速

2.OPECの出口戦略が意識される

3.イスラエルを中心とした中東情勢絵不安でサウジアラビアやイランなどの足並みが揃わず、OPECの結束が崩壊する場合

1.は米国のパイプラインのキャパシティ問題もあり、増産ペースは鈍化している。原油価格が採算ラインに乗ってから増産が始まるまでの時間差や新しいパイプラインの稼働時期を考えると、再び増産ペースが加速するのはQ119になってからだろう。

2.は、サウジとロシアがむしろ減産に舵を切る可能性が出てきたため、顕在化の可能性が後退した。

3.はイランに対する制裁の度合いによるが、今のところは崩壊までには至らないとみられる。

石炭価格はじりじりと水準を切り下げながら、高値圏での推移を続けている。中国の国内の生産が減少しているうえに北朝鮮の制裁が続いていることが影響している。価格の減速は、価格に対する説明力が高い、「中国の景況感の鈍化」が影響していると見る。

北朝鮮への制裁解除は当面ない見込みだが、中国が米国にゆさぶりをかける目的で解除する可能性もなくはない(この場合、さらに米国が中国に制裁を科す可能性がある上、米国と関税関連で共闘できると考えていた欧州や日本の協力が得られなくなるため、その可能性は低いが)。

また、12月にCOP24(第24回気候変動枠組条約締結国会議)が開催される。米国はこの枠組みから脱退を表明しており欧州諸国は米国の引き留めに必死だ。

この状況で中国は脱退しない方針を打ち出しており、「対米協調」を目的として積極的に石炭使用や鉱山向け融資を絞る可能性もあり得る。このリスクは小さくなく石炭供給懸念を通じて石炭価格を高止まりさせるとみている。

---≪LME非鉄金属≫---

LME非鉄金属価格は上昇した。原油価格の上昇と米統計の軟化を受けた実質金利の低下でインフレ資産が物色される流れを受けて上昇した。しかし、華為技術のCFOがカナダで拘束された影響がまだ出ており、株価が調整する中で引けにかけて水準を切下げる動きとなった。

非鉄金属の最大消費国である中国の構造的な景気減速、米国の利上げ継続や原油価格の続落を受けた実質金利上昇、並びに新興国からの資金流出観測が強まっていること、米国の中国に対する追加制裁発動が外需を減速させ、非鉄金属価格を下押しすると予想される。

米国の制裁が3ヵ月棚上げとなったこと、中国政府は景気を軟着陸させるために預金準備率を引き下げたり、公共投資などの財政政策に傾斜せざるを得なくなってきていることが需要を押し上げるとみられるが、華為技術のCFOがカナダで拘束され、「米国は制裁に本気」であるとみられているためその影響は限定されている。

今回の制裁は相当中国に影響を与えており、本来であれば開催されているはずの四中全会も開催されないまま、12月の中央経済工作会議に突入しそうだ。そして、制裁再開が来年の全人代の直前である。習近平はこのピンチをどう切り抜けるのだろうか。

中国に対する米国の制裁は、超党派で決定していると考えられるため、今回の中間選挙で議会にねじれが発生しているが、恐らく継続することになるだろう。そして、内政面で新たな政策を打ち出し難い状況にあるためより中国に対する対応は苛烈になると予想され、工業金属価格にマイナスに作用すると見る。

足元の株価の調整や経済統計の鈍化を受けて、米中首脳会談で中国に対する制裁を一部緩和するのでは、との期待が高まっていたが、制裁一時棚上げに止まり、制裁自体は継続する方針であることが確認された。

先日のペンス副大統領の講演でのスピーチは、明確に経済面で中国に宣戦布告しているのと同じである。これはトランプ政権というよりも、議会共和党の意向と考えたほうが良い。

ではいつまで制裁が続くかといえば、具体的には、中国の景気拡大が失速して米国と覇権を争えるような状態になくなる、中国が世界シェアを取りに行こうとしているハイテク分野の内製化をあきらめる、人民元高を許容する(バブル崩壊時の日本と同じ)、といった明確な成果があるまで継続するだろう。

しかし、利上げを継続する中で米国景気が失速し、国民からの不満が高まる可能性があり、場合によると11月に開催されるG20での米中首脳会談で何らかの緩和措置が取られる可能性はある(あったとしても限定的で、制裁は継続すると考えられるが)。

そしてこうした制裁の影響は顕在化しつつある。中国工業部門利益は、年初来ベースで前年比+13.6%の5兆5,212億元(1-9月期+14.7%の4兆9,713億元)、10月は+3.6%の5,480億元(前月+4.1%の5,455億元)と大幅に伸びが減速している。構造的・循環的な景気減速に加え、米国の制裁の影響が徐々に顕在化していることの証左であろう。

結局、工業金属の最大消費国である中国への制裁は緩和はすれども継続する見込みであるため、非鉄金属需要にとってマイナスに作用することは避けえない。

また、中国の構造的な景気の減速、循環的な減速、保護主義政策に対抗するための人民元安誘導が資本流出を招き、その他の新興国にも影響が出ること、なども価格を下押ししよう。

トランプ大統領弾劾裁判の可能性が高まっていたが、共和党が上院で過半数を維持しているため、弾劾は実質的に不可能だろう。そして、単体で人気が採れる大統領候補はほかにはおらず、トランプ政権は二期目に突入する可能性が高いと見ている。

なお、構造的に工業金属需要が増加し、価格が上昇するのはおそらく次の需要のけん引役となるインドが人口ボーナス期入りする2020年頃からになるとみているため、長期的には強気の見通しである。

短期的には投機筋の動向が重要になるが、11月30日付のLMEポジションを見ると亜鉛とニッケルを除く全ての金属でロング・ショートとも減少が継続していることが確認された。

投機筋のLME+CME銅ネット買い越し金額は166.8億ドル(前週174.3億ドル)と買い越し額が増加している。しかし買い越し枚数はトン数換算ベースで4,732千トン(4,876千トン)と6月頃から始まった米中貿易戦争開始前とほぼ同水準まで買い戻されている。

このことはさらに価格が上昇するには追加の材料が必要であることを示唆している。具体的には中国や米国の公共投資実施や、米国の利上げペースの鈍化などだろう。

中長期的な見通しは人口動態が重要になるが、中国の人口ボーナス期は2030年頃まで続く事、2020年頃からインドが人口ボーナス期に入ることから構造的な需要増加はまだ継続すると見ており、強気のスタンスを崩していない。

なお、アジア開発銀行は2016年~2030年のアジアのインフラ投資規模は26兆ドル(3,000兆円、年間1兆7,000億円)に達すると試算している。

一帯一路構想は「中国の周辺国の実効支配」を目的とするものであることは明確であり、このまま世界中がすんなりこれを受け入れるかは微妙だ。実際パキスタン、ネパール、ミャンマーの水力発電プロジェクトが相次いでキャンセルになっている。マレーシアの鉄道案件も先送りとなった。

現実は、貧困国に資金を貸し出し、返済がなければ担保としてその土地や港湾を召し上げる、というバブルのころに日本で問題になったことを国家として行っている。老練なマハティールは中国の戦略の意味を理解しているということだ。

また、2018年の軍事費も前年比+8.1%の1兆1,069億元と大幅に積み増しされており、中国が軍事的に周辺国を支配しようとしているのは明らかだ。

しかし、10月の米中首脳会議で安倍首相は透明性を高めることなどを前提に、一帯一路構想への協力を約束した。中国の資金繰りが悪化している可能性は高く、中国は日本の支援を欲しがっている、とも考えられる。

一帯一路構想が、中国の軍事的支配権拡大に用いられないよう、日本が監視できるかどうか。非常に重要な決断だったといえる。

また、結果的に省エネが進む中では非鉄金属需要が増加するため、この観点からも強気だ。

この見通しの上昇リスクは需要面では、

1.中国の財政出動並びに住宅価格上昇容認

2.環境規制の強化で特殊需要が増加する(軽量化目的のアルミ、EV向けのニッケル・銅(通常25キロ/台の銅が使われるが、EVは80キロ/台が使われる)、蓄電池としての鉛、コバルトなど)

3.トランプ政権のインフラ投資計画実施

などが考えられる。

1.は米国の経済制裁を受けて、構造的な景気の軟着陸を目指すには内需刺激しかなくなっており、預金準備率の引き下げや、住宅セクターの再度の過熱を容認する可能性は排除できなくなっている。

2.の環境規制強化の流れの中でのEVブームは、若干鎮静化している。EV普及のためには補助金負担は必須であり、景気が減速する中ではなかなか積極的にEV政策を推し進められないことが背景にある。

よって、市場が期待しているほどのペースで普及するとは見ていない。ただ、新世代自動車の主流が電気自動車であることは間違いがなく、実際の需要に影響を及ぼすのは順調に行ったとして2020年頃以降になるのではないか。

3.はそもそも大きな政府を目指している民主党の理解が得られやすいため、メキシコとの壁は作らないと思うが一部実施される可能性は高まった。

供給面は個別性が強いが、以下が上昇リスク要因として挙げられる。

1.大規模鉱山の減少に伴う安価な資源確保環境の悪化(コストを掛ければ採掘できる。リサイクルの充実は必須)

2.中国の環境規制強化に伴う減産の継続

3.石炭価格上昇による生産コスト(電力コスト)の高止まり

4.労使交渉動向

5.Rusalに対する制裁が長期化し供給懸念が強まる場合

5.はすでに顕在化してしまったリスクだが、特にアルミ・ニッケル・パラジウムへの影響が大きい。Rusalに対する制裁は米財務省が一部緩和する趣旨のコメントをしており、事前予想ほどの影響が出ない可能性が出てきた。

金融面・政策面では、以下が主な上昇リスク要因だ。

1.米金融規制緩和

2.米景気拡大ペースの鈍化に伴う利上げペースの減速

3.2.に限らず長期金利が日欧の低金利政策の継続で低下する場合

1.は中間選挙で民主党が下院を押さえたため、その可能性はほぼゼロになった。

2.は足元の統計減速で、来年の利上げペースが鈍化する可能性が出てきた。FRBパウエル議長も微妙に発言をハト派に傾けている。今のところ利上げは継続するとみているが、しばらくはこうした口先介入が続くとみられる。

下落リスクは多く、以下があげられるが主に信用リスクの拡大が要因の軸となる。

1.中国の金融市場・住宅市場正常化推進加速

2.米国内インフレ発生による利上げペースの加速

3.地政学的リスク(特に需要面では欧州の混乱)の顕在化

4.北朝鮮戦争の開戦や中東情勢悪化を受けた、リスク回避の動きの強まり

5.長期金利の上昇

6.5.に付随するが株価の調整

7.米輸入規制強化並びにそれに対する報復

8.トルコ危機や米利上げの影響を受けた新興国需要の減少

9.ベネズエラをはじめとする新興国のデフォルト

1.の中国の金融市場・住宅市場正常化は不採算の国家プロジェクトを見直すなど緩やかに調整が起きているが、景気をクラッシュさせるほどのものにはなっていない。

2.については原油高やトランプ関税引き上げの影響でその可能性が意識されていたが、足元の経済統計の鈍化やトランプの人気取り目的の緩和支持を受けて、その可能性は後退している。

これと相まって、5.の長期金利急上昇観測も後退している。

4.はリスクシナリオであるが、恐らくその可能性は大きく低下した。米朝の交渉は今後も継続する見込みであり、どのように転ぶかはわからない。1つ確実なのは、同問題の解決に向けて日本の負担は相当重くなるということだ。

中東については今のところ落ち着いているが、イランが米制裁に対してどのように反応するかに今後の動向は依拠することになる。

欧州やロシアのとりなしでイランと米国が交渉のテーブルに着く、というのが希望的観測を含めたメインシナリオだったが、選挙結果を受けて、トランプ政権はイランに対してより強硬な姿勢を取ると予想されるため、この可能性は低下している。

懸念されるのは、CIAがムハンマド皇太子がカショギ氏殺害を指示したと結論付けた、と報じられていることだ。この通りであれば欧米が制裁をせざるを得なくなり、サウジアラビアが報復措置を取る可能性も排除できない。

6.は株式市場は投機の動きを示す指標であり、ここに調整圧力が高まれば高値圏にあり記録的な水準まで積み上がっている投機の手仕舞い売りが加速する可能性がある。

7.は同盟国に対しては事前の期待通り常識的な落としどころを探る動きになりつつある。しかし選挙まで「戦う大統領」のポーズを示しておかなければならないため、何かしらの果実を得るまで関税問題は解決しないだろう。

8.はトルコやアルゼンチンの通貨安を契機に新興国にそれが波及する懸念があったが、米国の利上げが打ち止めになるのではとの期待も高まっているため、「今のところ」その危機感は後退している。

9.は比較的現実のものとなるかもしれない。中国はベネズエラに対して622億ドル程度の融資(The Inter-American Dialogue調べ)をしていると考えられ、これは1,300億ドル程度と言われるベネズエラの外貨建て債務(+PDVSA債務)の5割近くに相当する。

仮にデフォルトしたり、政権が倒れた場合、ベネズエラの次期大統領がこの契約は無効として、IMFや米国に泣きつく可能性はあり、この場合の中国は債権放棄を余儀なくされる可能性がある。

この場合、中国国家開発銀行や中国輸出入銀行の負担となり、最終的には中国政府の負担となる。崩壊の危機に直面しているベネズエラであるが、これ以外の国もデフォルトする可能性はあるため、氷山の一角ともいえる。今のところベネズエラ問題のみで中国が崩壊するとみる向きは少ないが、そのリスクは無視できない。

---≪鉄鋼原料≫---

中国向け海上輸送鉄鉱石スワップ価格は上昇、原料炭スワップ先物は横這い、鉄鋼製品価格は下落した。

中国華為技術のCFOがカナダで拘束された影響で株価には下押し圧力が掛かり、米国の制裁がそう簡単に解除されないとの見方が強まっていることが鉄鋼製品価格を押し下げているが、冬場に突入したため輸入鉄鉱石の需要が増加していることが価格を押し上げたとみる。

鉄鉱石価格は現状水準で推移すると考える。季節的に中国の生産が減少、輸入が増加する時期に当たること、鉄鉱石在庫日数の低下、米国の制裁はあるものの国内需要の刺激や冬場の鉄鋼生産抑制継続による鉄鋼製品価格の高止まりが、投機的な観点での鉄鉱石買いを誘うと考えられること、冬場の鉄鋼製品減産が需給面で鉄鋼製品価格を下支えすると予想されることが背景(詳しくは2018年10月31日付のMRA's Eyeをご参照ください)。

11月の中国鉄鋼PMIは45.2(前月52.1)と大幅に減速した。特に新規受注が35.4(52.3)と急落、完成品在庫も58.8(42.3)、原材料在庫も54.8(54.2)と大きく積み上がった。

より注目すべきは輸出向け新規受注の落ち込みが47.3→43.2にとどまっている一方で、全体では52.3→35.4となっていることだ。このことは中国国内の鉄鋼需要が減少していることを意味し、鉄鋼製品価格の下落要因となる。当然、鉄鉱石価格にもマイナスに作用するだろう。

こうした国内の減速による、景況感の悪化、とくに中小企業の景況感悪化を回避するために中国政府は何らかの経済対策(インフラ投資)を実施するとみられる。

ただし、同時に地方政府の財政状況も厳しく、バブルを誘発するほどの公共投資も実施できないため、鉄鋼製品、鉄鉱石価格の下支え要因にはなるが、価格を大きく押し上げるほどの効果はないのではないと見る。

中国に対する制裁は、超党派で決定していると考えられるため、今回の中間選挙で議会にねじれが発生しているが、恐らく継続することになるだろう。そして、内政面で新たな政策を打ち出し難い状況にあるためより中国に対する対応は苛烈になると予想され、工業金属価格にマイナスに作用すると見る。

足元の株価の調整や経済統計の鈍化を受けて、米国が中国に対して制裁を一部緩和するのでは、との期待が高まっていたが、90日間の追加関税棚上げが決定されただけであり、制裁自体は継続することが確認された。

先日のペンス副大統領の講演でのスピーチは、明確に経済面で中国に宣戦布告しているのと同じである。これはトランプ政権というよりも、議会共和党の意向と考えたほうが良い。

ではいつまで制裁が続くかといえば、具体的には、中国の景気拡大が失速して米国と覇権を争えるような状態になくなる、中国が世界シェアを取りに行こうとしているハイテク分野の内製化をあきらめる、人民元高を許容する(バブル崩壊時の日本と同じ)、といった明確な成果があるまで継続するのではないか。

そしてこうした制裁の影響は顕在化しつつある。中国工業部門利益は、年初来ベースで前年比+13.6%の5兆5,212億元(1-9月期+14.7%の4兆9,713億元)、10月は+3.6%の5,480億元(前月+4.1%の5,455億元)と大幅に伸びが減速している。構造的・循環的な景気減速に加え、米国の制裁の影響が徐々に顕在化していることの証左であろう。

結局、工業金属の最大消費国である中国への制裁は緩和はすれども継続する見込みであるため、工業金属需要にとってマイナスに作用することは避けえない。

今年の鉄鉱石価格の上昇は、鉄鋼製品価格の上昇によるものであり、さらに製鉄所の稼働率の上昇が実需を押し上げたことも影響している。

中国最大の鉄鋼生産地区である河北省の高炉稼働率は、現在73.9%と過去5年平均の84.1%を下回っている。しかし、強制的に生産削減となった昨年の61.3%よりかなり高い水準を維持している。

今後、昨年と同様、生産抑制される見込みであるため、鉄鋼製品価格は冬場、高い水準を維持することになるのではないか。

ただ、鉄鋼製品在庫が前週比▲24.1万トンの807.1万トン(過去5年平均958.8万トン)であり鉄鋼製品価格は例年よりも高い水準を維持しそうだ。

鉄鋼製品が高止まりするため、鉄鉱石に関しても、冬場に向けた国内生産の減速時期に突入していることから、季節的に鉄鉱石価格は高止まりするだろう。

直近の統計では、鉄鉱石在庫が前週比▲165万トンの1億36,200万トン、(過去5年平均1億694万トン)、在庫日数は前週比+0.6日の30.4日(過去5年平均30.6日)と、例年よりも高い水準を維持していたが、ついに例年の水準を下回った。粗鋼生産が駆け込み前の増産で増加したことが影響したとみるが、在庫水準の低下は価格を下支えするだろう。

鉄鋼製品価格につられて水準を切り上げていた鉄鉱石であるが、やはり徐々に下押し圧力が掛かるのではないか。

長期的な見通しは人口動態が重要になるが、中国の人口ボーナス期は2030年頃まで続く事、2021年からインドが人口ボーナス期に入ることから構造的な需要増加はまだ継続すると見ており、強気である。

なお、アジア開発銀行は2016年~2030年のアジアのインフラ投資規模は26兆ドル(3,000兆円、年間1兆7,000億円)に達すると試算している。

一帯一路構想は「中国の周辺国の実効支配」を目的とするものであることは明確であり、このまま世界中がすんなりこれを受け入れる国は減少している。

実際パキスタン、ネパール、ミャンマーの水力発電プロジェクトが相次いでキャンセルになっている。マレーシアの鉄道案件も先送りとなった。

現実は、貧困国に資金を貸し出し、返済がなければ担保としてその土地や港湾を召し上げる、というバブルのころに日本で問題になったことを国家として行っている。老練なマハティールは中国の戦略の意味を理解しているということだ。

また、2018年の軍事費も前年比+8.1%の1兆1,069億元と大幅に積み増しされており、中国が軍事的に周辺国を支配しようとしているのは明らかだ。

しかし、10月の米中首脳会議で安倍首相は透明性を高めることなどを前提に、一帯一路構想への協力を約束した。中国の資金繰りが悪化している可能性は高く、中国は日本の支援を欲しがっている、とも考えられる。

一帯一路構想が、中国の軍事的支配権拡大に用いられないよう、日本が監視できるかどうか。非常に重要な決断だったといえるが、米国がこの日本の対応を看過するかどうかはまた微妙である。

上昇リスクについては、以下のようなものが考えられる。

1.中国の財政出動並びに住宅価格上昇容認

2.一帯一路構想が市場予想を上回るペースで実施される場合

3.米国のインフラ投資計画が実際に実施される場合

1.は米国の経済制裁を受けて、構造的な景気の軟着陸を目指すには内需刺激しかなくなっており、預金準備率の引き下げや、住宅セクターの再度の過熱を容認する可能性は排除できなくなっている。

2.はそのプロジェクトの質の悪さから導入を見送る国が増えており、中国自体の資金繰りの問題もあって以前ほど高いリスクではなくなってきた。

3.は民主党が選挙で下院の過半数を占めたことから実施の可能性が後退した。しかしそもそも民主党は大きい政府を標榜しているため、部分的に実施される可能性はある。

下落リスクは信用リスク系のものが多いが以下が主なところだ。

1.中国の住宅バブル崩壊

2.中国のインフラ投資が財政悪化で規模が期待ほどにはならない場合

3.米利上げぺースの加速によるドル高で新興国からの資金流出が加速した場合

4.何らかの理由で北朝鮮に対する制裁が解除され、原料炭価格が下落する場合

5.北朝鮮、中東情勢不安が世界的にリスク回避姿勢を強め、金融市場の混乱が実態経済に悪影響を及ぼす場合

6.世界的な株価の調整によるリスク回避の動きの強まり

7.米国の進める保護主義政策の拡大

8.トルコの政情不安が新興国通貨安(資本流出)を通じて、新興国需要の減速につながる場合

9.ベネズエラをはじめとする新興国のデフォルト

10.ジャーナリスト殺害に対する批判に反発して、ムハンマド皇太子が原油の輸出を停止して原油調達ができなくなる、原油価格が高騰する場合

4.の可能性は出てきたが、核放棄を行わない限り制裁は継続の方針である。しかし、米国が体制保証を認めた以上、今後は北朝鮮が国際社会に復帰する方向性に進む可能性が高い。

選挙結果を受けて対外的な政策成功をアピールしたいトランプ大統領が、電撃的に制裁を解除する可能性は以前よりも高まった。

ただし、首脳会談のスケジュールを見るに、年明け以降の解除の可能性が高いと考える(逆に言えば年内は解除はなしか)。

5.はリスクシナリオであるが、米朝首脳会談の結果を受け開戦リスクは後退した。しかし、交渉は今後も継続する見込みであり、どのように転ぶかはわからない。1つ確実なのは、同問題の解決に向けて日本の負担は相当重くなるということだ。

中東については今のところ落ち着いているが、イランが米制裁に対してどのように反応するかに今後の動向は依拠することになる。

欧州やロシアのとりなしでイランと米国が交渉のテーブルに着く、というのが希望的観測を含めたメインシナリオだが、この通りになるかどうかは正直五分五分だろう。

懸念されるのはCIAがサウジアラビアムハンマド皇太子がカショギ氏殺害を指示したと断定したと報じられたことだ。もし欧米がサウジアラビアに対して制裁、サウジが報復した場合、原油価格高騰が景気にマイナスに作用することになる。

7.は常識的な落としどころを探る動きになる、とみていたが結局、米中の貿易戦争は開戦となった(その他の地域に対する関税引き上げはこれとは別に存在)。

関税引き上げは消費税引き上げのような緊縮財政と同様の経済効果をもたらすため、景気には明らかにマイナスだ。今のところ、中間選挙を睨んだ対策であるため、目に見える効果が上がらない限りは解除はしないだろう。

結果、中国国内の鉄鋼製品価格を押し下げ鉄鉱石価格の押し下げ要因となるだろう。

9.は比較的現実のものとなるかもしれない。中国はベネズエラに対して622億ドル程度の融資(The Inter-American Dialogue調べ)をしていると考えられ、これは1,300億ドル程度と言われるベネズエラの外貨建て債務(+PDVSA債務)の5割近くに相当する。

仮にデフォルトしたり、政権が倒れた場合、ベネズエラの次期大統領がこの契約は無効として、IMFや米国に泣きつく可能性はあり、この場合の中国は債権放棄を余儀なくされる可能性がある。

この場合、中国国家開発銀行や中国輸出入銀行の負担となり、最終的には中国政府の負担となる。崩壊の危機に直面しているベネズエラであるが、これ以外の国もデフォルトする可能性はあるため、氷山の一角ともいえる。今のところベネズエラ問題のみで中国が崩壊するとみる向きは少ないが、そのリスクは無視できない。

10.は鉄鉱石・鉄鋼原料に限った話ではない。原油供給が途絶すれば世界経済に与える影響は当然小さくない。そして、サウジアラビアはそのようなことをする国ではなかったはずだが、実務のトップが代われば方針も変わってしまうということなのだろう。そのリスクは意識しなければならない。

---≪貴金属≫---

金銀価格は上昇。株価の急落を受けた長期金利の低下、OPECプラスでの減産を受けた原油価格上昇による期待金利の上昇を受け、実質金利が低下したことが材料となった。

PGMは金銀価格の上昇を受け、株価の調整があったものの上昇している。

金価格は再び上昇余地を探る動きになると考える。米景気の先行きやFRBのスタンス変化に伴い実質金利に低下圧力が掛かっていること、サウジアラビアのジャーナリスト殺害問題やイタリアの財政問題などのリスク、英Brexitに再び焦点が当たっていることが価格を押し上げると考える。

また、米中間選挙の結果議会がねじれたため、国内でポイントを稼ぐことができないトランプ大統領が海外政策をより強硬なものにする可能性があることも、安全資産需要を高めると考える。

英国とEUが離脱条件で合意したと伝えられたが、EU離脱担当相が辞任するなど、英政権内が混乱してきた。EU議会では承認が得られたが12月11日に予定されている離脱条件を問う英国議会の投票に注目が集まる。

このほか、米国の中国に対する制裁強化とその反動、フランスの政府に対するデモが激化していることなど、安全資産としての金銀需要を押し上げるような材料は多い。

なお、金価格は、地政学がフルに影響すれば1,400ドル程度までの上昇はあると考えていたが、現在の実質金利水準や、過去の実質金利からの乖離(いわゆるリスクプレミアム)を考えると、あと50ドル程度しかリスクプレミアム分の上昇余地はなさそうだ(詳しくは2018年10月18日付のMRA's Eyeをご参照下ください)。

なお、地政学的リスクの影響がないとすれば、実質金利で説明可能な水準である1,050ドル程度までの下落はあると考える。

銀は、Silver Instituteなどの分析では供給の減少と電気製品向けの需要増加で供給不足になっていると指摘されているが、それよりは金価格動向や貿易戦争の影響が強く意識され、対金で軟調な推移となっている。

今後についても金価格が軟調に推移することから水準を切り下げる動きになると考える。現在の金銀レシオは80に大きなチャートポイントが重なり、底堅い推移となりつつ過去最高水準を維持している。

足元、COMEXの金銀在庫レシオの金銀レシオに対する説明力が高いが、足元でも金銀在庫レシオは高い水準を維持している。記録的な水準まで積み上がった銀の取引所在庫の影響で、しばらくはこの80越えの水準を維持するだろう(詳しくは2018年10月19日付のMRA's Eyeをご参照ください)。

金銀レシオが80である前提であれば、地政学的リスクがフルに影響して1,300ドルになった場合、リスクプレミアムがはげ落ちて1,150ドルまで下落した場合に対応する銀価格は、16.25ドル、14.4ドルとなる。

金銀レシオが鉱工業生産などから説明可能な、長期の平均的な水準である74程度であれば、17.6ドル、15.5ドルとなる。

短期的な価格動向を占う上で参考になる投機筋の売買動向は、11月27日時点で金のロングが▲8,727枚の156,779枚、ショートが▲1,702枚の154,908枚、銀のロングが▲3,833枚の67,813枚、ショートが▲3,595枚の78,779枚となっている。

注目すべきは金銀ともネットロングを減らし、銀はネットショートの状態が継続していることだ。銀がネット売り越しになったのはこの5年で今年だけであり、その後、買戻しが入って価格が上昇していることを考えると、テクニカルに銀はそろそろ底値に近付いているとみる。

金はネット買い越しではあるものの、ショートポジションが歴史的にみても最高水準にあり、同時にロングはこの10年の最低水準である。銀と同様、むしろ今後はテクニカルに価格が上昇する可能性が高いと予想する。

PGM価格は金銀価格が上昇するため同様に上昇するとみるが、米中貿易戦争がやはりこれから激しくなるとの見方から景気循環系商品が売られる流れを受けて、対金銀での割安感が強まる展開になると予想する。

ただし、パラジウムは供給が限定されるため下げ余地は限定されるだろう。

米国の11月の自動車販売は1,740万台(市場予想1,720万台、前月1,750万台)と再び減速した。駆け込み需要の剥落や長期金利の上昇(足元は下落)が影響したとみられる。

11月の米消費者信頼感は135.7と引き続き高い水準を維持、6ヵ月以内に自動車を購入すると答えた人の比率も13.8と前月の14.0から小幅に低下している。自動車関税引き上げ前の駆け込み需要の剥落の影響だろう。

FRBの利上げも継続する見込みであり、自動車メーカーのディーラー向けのインセンティブ負担も重くなることが予想され、自動車関税引き上げが宣言通り実施されるのであれば、自動車販売は減速する可能性が高く、PGM価格を下押しすると予想される。

中国の10月の自動車販売(工場出荷台数)は前年比▲11.7%の238万台(前月▲11.55%の239万4,100台、前々月▲3.75%の210万3,400台、前々々月▲4.02%の188万9,100台)と4ヵ月連続でマイナス成長となり、同国の耐久財需要が減少していることが伺える。

弊社は需給面の見通しに関しWPICの見通しを参考にしているが、直近の見通しでは2018年のプラチナの需給は50万5,000オンスの供給過剰と、前回発表の29万5,000オンスから供給過剰幅が引き上げられた。2019年についても45万5,000オンスの供給過剰が見込まれている。

2019年の自動車向けの触媒需要は前年比▲40万オンスとなる一方、供給は、南アフリカ(+5.5万オンス)、北米(+4.5万オンス)の増産がロシアの減産(▲2万オンス)を相殺、供給が+13万オンスとなることで需給の緩和感が強まる見込み。

この結果、地上在庫は312万オンス(2018年266万5,000オンス))に増加する見込みで、在庫日数も146.8日(128.4日)と増加見込みであり、在庫の顕著な増加が価格上昇を抑制することになろう。

なお、南アフリカのPGM生産指数は9月時点で108.00(季節調整前)と過去5年平均を回復した。今の需要動向をみるとよりプラチナ需給が緩和し、パラジウムの供給は不十分で両者のスプレッドは、需給面からまた拡大する可能性が出ている。

11月27日現在、CFTCのプラチナポジションはロングが+1,975枚の44,969枚、ショートが+945枚の22,154枚、パラジウムはロングが▲189枚の17,734枚、ショート▲401枚3,258枚となっている。

---≪農産品≫---

シカゴ穀物市場は上昇した。米国と中国の貿易戦争の激化懸念は強いものの、中国政府が米国の穀物を購入するとして実際に輸入開始の動きを見せていることや、ドル安進行が材料となった。

今後、穀物価格は再び下値余地を探る動きになると考える。米中の対立解消には相当の時間がかかるだろうとの見方が強まっていることが、シカゴ需給を緩和するとみられるため。

11月の米需給報告では、トウモロコシの生産見通しが146億2,600万ブッシェル(市場予想147億2,907万ブッシェル、前月147億7,800万ブッシェル)、大豆が46億ブッシェル(46億7,643万ブッシェル、46億9,000万ブッシェル)、小麦が18億8,400万ブッシェル(前月18億8,400万ブッシェル)と、総じて「期待ほどの生産」にはならない見通しが示された。

一方で輸出見通しは、トウモロコシが24億5,000万ブッシェル(前月24億7,500万ブッシェル)、大豆が19億ブッシェル(20億6,000万ブッシェル)と減速が見込まれている。

11月27日付のCFTC投機筋ポジションは、トウモロコシのロングが▲52,262枚の336,010枚、ショートが+4,811枚の293,988枚、大豆のロングが+3,526枚の139,055枚、ショートが+1,025枚の178,901枚、小麦のロングが▲26,153枚の130,727枚、ショートが▲745枚の146,296枚となっている。

大豆は米中貿易戦争の影響もあり、ショートが同じ時期の過去5年の最高水準まで積み上がっていることから、ネットポジションは過去5年の最低水準となった。週末の米中首脳会談で何らかの緩和策が打ち出されることが期待されたが、見送られたため、しばらく価格は低迷することになるだろう。

◆本日のMRA's Eye


「ツールとしてのデリバティブ」

価格リスクマネジメントの設計の重要性について、このコラムでも 何回か解説させてもらっているが、改めて、「ツールとしてのデリ バティブ」が「どのように機能するのか、その仕組み」についての 解説から長らく遠ざかっていたため、今日のMRA'sEyeではデリバ ティブの仕組みや機能について、基本に立ち返って解説したい。

デリバティブは、前提となる「原資産」が存在し、その価格をもと に将来の価格を算出し、売り手と買い手が売買する「先渡し取引」 がすべての発射台となる。

先渡し価格は、「その対象商品を無理なく調達することが可能」な 状況においては、「現物価格+受け渡しまでの資金調達に関わる金 利負担+運送費+保管料+その他」で決定される。

これによって算出された銅の3ヵ月先渡し価格が、現物が6,000ドル の時に6,200ドルだったとしよう。この200ドルの差は上記の金利や 倉庫の保管料(+その他)に該当する。

現物の精錬銅保有者は、「受け渡し適格品」を3ヵ月後に、約束し た場所に決められた数量(例えば1トン)を納入することで、「そ の時の価格がいくらであるかに関わらず」6,200ドルでその銅を売 ることができ、逆に買い手も、銅の価格がどうなろうとも6,200ド ルで銅を購入することができる。

では、「スワップ取引」の場合はどうなるだろう。スワップは「現 物の受け渡しを伴わないこと」が特徴である。そのため、約束した 3ヵ月後(例えば2019年3月1日)に銅の販売者は、銅の現物ではな く「その時の市場で売却した時に得られる現金を買い手に支払い、 反対に6,200ドルを買い手から受け取る」ことになる。

このケースでは、買い手と売り手の間で、現物の銅のやり取りは発 生していない。あらかじめ決められた日の価格(2019年3月1日)と、 6,200ドルの交換をしているに過ぎない。

では、これが経済的にどういう効果を持つか。

例えば、買い手(A工業としよう)が、商社Bから毎月1トン銅を購 入しているとしよう。そして、1.長い取引関係から今後も商社Bか ら銅を購入し続ける必要が在り、2.A工業が生産している銅製品は 価格が一定で、値上げできないため「2019年度については、銅の価 格が6,500ドル以上に上昇すると損失が発生する」状況にあるとす る。

この時、通常の製造業であれば、まず商社Bに対して「値下げ」を 要請する。しかし精錬銅の価格は「LME価格+手数料などのその他の コスト」で決定されるため、商社Bの裁量で引き下げが可能なのは、 手数料部分(いわゆるスプレッド部分)に限られる。

そのため、値下げ交渉によって予算を達成することには限界がある。

その時、上記のように新たな売り手(商社Cとしよう)「2019年4月 から1年間、毎月精錬銅を1トン6,300ドルで売ってくれる」会社が いたらどうだろう。もし、取引先を変えることができるなら、その 会社からの調達に変更すれば予算は達成できる。

しかし、長い取引関係からそれが難しい。となると、上記の例のよ うに、「商社Cに6,200ドルをA工業が毎月支払う代わりに、その時 の市場実勢と同じ代金を、A工業に支払う」という取引を1年間行っ たらどうなるだろうか?

4月LME銅価格7,000ドル 商社C7,000ドル→A工業7,000ドル→商社B 商社C6,200ドル←A工業←精錬銅商社B

5月LME銅価格6,000ドル 商社C6,000ドル→A工業6,000ドル→商社B 商社C6,200ドル←A工業←精錬銅商社B

6月LME銅価格6,800ドル 商社C6,800ドル→A工業6,800ドル→商社B 商社C6,200ドル←A工業←精錬銅商社B ※手数料などのその他のコストは簡単のため、ゼロとした。

と、LME銅価格が毎月変動しても、A工業の毎月の精錬銅調達コスト は、6,200ドルで一定になっていることがわかる。

このようにして、「商社Bとの取引を継続しながら、商社Cを活用す ることで、一定期間の銅購入価格を6,200ドルにすることができ る」わけだ。

多くの場合、商社Cには商社ではなく、銀行や証券会社になること が多い。

このように「ツール」を活用することで、当初の目標である 「6,300ドルを下回る水準での現物調達」を達成することができる。 この仕組みはエネルギーや金属、農産品にも当てはまる。ここで注 意したいのが、パっと見ると分かり難い仕組みであるため「この取 引を行うこと」がリスクマネジメントであると勘違いしやすいこと だ。

「何を目標として、何を達成すればよいか」といった目標設定が最 も重要であることは言うまでもない。

◆主要ニュース


・10月日本景気動向指数速報 先行指数 100.5(前月改定 104.3)、景気一致指数 104.5(114.4)

・11月中国貿易収支 447.4億ドルの黒字(前月340.2億ドルの黒字)
 輸出総額 前年比+5.4%(+15.6%)、輸入総額+3.0%(+21.4%)

・11月中国外貨準備 3兆617億ドル(前月3兆531億ドル)

・Q318インド経常収支 ▲191億ドルの赤字(前期 ▲158億ドルの赤字)

・10月独鉱工業生産 前月比▲0.5%(前月改定+0.1%)、前年比 +1.6%(+0.7%)

・Q318独労働コスト 前年比+1.0%(前期+0.3%)、前年比+2.7%(+2.1%)

・Q318ユーロ圏実質GDP改定 前期比+0.2%(±0.0%、前期確定+0.4%)、前年比+1.6%(▲0.1%、+2.2%)

・11月米雇用統計 非農業部門雇用者数 前月比+155千人
(前月改定+237千人(速報比▲13千人))
 民間部門雇用者数 +161千人(+251千人)
 製造業雇用者数 +27千人(+26千人)

・11月米失業率 3.7%(前月 3.7%)
 不完全雇用率 7.6%(7.4%)
 労働参加率 62.9%(62.9%)
 時間当たり平均賃金 前月比+0.2%(+0.1%)、前年比+3.1%(+3.1%)
 週平均労働時間 34.4時間(34.5時間)

・10月米卸売在庫改定 前月比+0.8%(前月+0.7%)、卸売売上高 ▲0.2%(+0.1%)

・12月米ミシガン大学消費者マインド指数速報 97.5
 (前月97.5)
 現況指数 115.2(112.3)
 先行指数 86.1(88.1)
 1年期待インフレ率 2.7%(2.8%)
 5年期待インフレ率 2.4%(2.6%)

・10月米消費者信用残高 前月比+254億ドル
(前月改定+116億ドル)
 回転信用+92億ドル(▲3億ドル)
 非回転信用+162億ドル(+119億ドル)

・セントルイス連銀ブラード総裁(投票権なし・ハト派)、「追加利上げの理由は見当たらない。」

・ブレイナードFRB理事(投票権あり・ハト派)、「漸進的な利上げ、短期的には依然適切。」

・パウエルFRB議長(投票権あり・中間派)、「労働市場は非常に強い。」

・ニューヨーク連銀ウィリアムズ総裁(投票権あり・中間派)、「世界中の低金利のため大きな課題に著k面。軟着陸達成がFRBの主要な政策課題。関税は不確実性の源泉。」

◆エネルギー・メタル関連ニュース


【エネルギー】
・ベイカー・ヒューズ週間米国石油リグ稼働数877(前週比▲10)、ガスリグ 198(前週比+9)。

・OPECプラス市場予想の▲100万バレルを上回る▲120万バレルの減産で合意。2019年1月から半年。4月に継続有無を再検討。OPEC負担は80万バレル、非OPEC負担は40万バレル。

【メタル】
・住友商事、住友金属鉱山、Teckが補油するチリのケブラダ・ブランカ銅鉱山の権益取得で合意。1,360億円。

・BofA、「銅価格はQ119が5,750ドル、Q219が6,250ドルの見込み。中国の需要懸念が上値を抑え、スクラップ供給の減少が下値を支える見込み。」

・ABN Amro、「パラジウムは買われすぎ。▲20%下落して1,000ドルに。」

◆主要商品騰落率


【上昇率上位5商品】

商品名(カテゴリー)/前日比上昇率/年初来上昇率
1.TGE大豆 ( 穀物 )/ +10.79%/ ▲1.00%
2.ICEガスオイル ( エネルギー )/ +5.53%/ ▲2.17%
3.ICEココア ( その他農産品 )/ +4.67%/ +14.96%
4.CME木材 ( その他農産品 )/ +3.88%/ ▲25.92%
5.NYM米天然ガス ( エネルギー )/ +3.72%/ +51.98%

【下落率上位5商品】

商品名(カテゴリー)/前日比上昇率/年初来上昇率
68.TCM原油 ( エネルギー )/ ▲2.79%/ ▲5.39%
67.S&P500 ( 株式 )/ ▲2.33%/ ▲1.52%
66.TCM灯油 ( エネルギー )/ ▲2.09%/ ▲8.24%
65.ICEアラビカ ( その他農産品 )/ ▲1.84%/ ▲21.71%
64.LME亜鉛 3M ( ベースメタル )/ ▲0.96%/ ▲22.04%

※弊社が重要と考える主要商品の前日比騰落率上位・下位5品目です。
※限月交代に伴う価格の不連続性は考慮されていません。予めご容赦ください。

◆主要指標


【為替・株・金利・ビットコイン】
NY ダウ :24,388.95(▲558.72)
S&P500 :2,633.08(▲62.87)
日経平均株価 :21,678.68(+177.06)
ドル円 :112.69(+0.01)
ユーロ円 :128.23(+0.07)
米10年債利回り :2.85(▲0.05)
独10年債利回り :0.25(+0.01)
日10年債利回り :0.06(▲0.01)
中国10年債利回り :3.30(▲0.00)
ビットコイン :3,388.91(▲207.50)

【MRAコモディティ恐怖指数】
総合 :26.47(+0.53)
エネルギー :54.38(+1.99)
ベースメタル :18.81(▲0.03)
貴金属 :16.01(▲0.69)
穀物 :16.96(+0.25)
その他農畜産品 :24.86(+0.62)

【主要商品ボラティリティ】
WTI :51.19(+1.06)
Brent :49.32(+1.56)
米天然ガス :120.04(+0.53)
米ガソリン :49.70(+2.38)
ICEガスオイル :42.33(+6.39)
LME銅 :14.30(+0.12)
LMEアルミニウム :14.49(+0.22)
金 :17.44(+0.08)
プラチナ :15.26(▲0.07)
トウモロコシ :12.87(+0.09)
大豆 :17.44(+0.08)

【エネルギー】
WTI :52.61(+1.12)
Brent :61.67(+1.61)
Oman :60.57(+1.27)
米ガソリン :148.58(+5.24)
米灯油 :188.62(+2.80)
ICEガスオイル :587.25(+30.75)
米天然ガス :4.49(+0.16)
英天然ガス :63.30(+0.33)

【石油製品(直近限月のスワップ)】
Brent :61.67(+1.61)
SPO380cst :380.04(+9.91)
SPOケロシン :75.13(+0.37)
SPOガスオイル :73.23(+0.78)
ICE ガスオイル :78.83(+4.13)
NYMEX灯油 :186.99(+0.83)

【貴金属】
金 :1249.31(+11.53)
銀 :14.63(+0.15)
プラチナ :793.30(+3.05)
パラジウム :1225.19(+14.16)
※ニューヨーククローズ。

【LME非鉄金属】
(3ヵ月公式セトル)
銅 :6,163(+61:10.5B)
亜鉛 :2,623(+49:86B)
鉛 :1,980(+18:15C)
アルミニウム :1,959(+17:3.5B)
ニッケル :10,925(▲5:110C)
錫 :18,875(▲115:55B)
コバルト :55,000(±0.0)

(3ヵ月ロンドンクローズ)
銅 :6149.00(+14.50)
亜鉛 :2585.00(▲25.00)
鉛 :1995.00(+1.00)
アルミニウム :1963.00(+22.00)
ニッケル :10955.00(+95.00)
錫 :18990.00(+75.00)
バルチック海運指数 :1,339.00(+43.00)
※C=Cash-3M コンタンゴ、B=Cash-3M バック

【鉄鋼原料】
62%鉄鉱石スポット(CFR青島) :休場( - )
SGX鉄鉱石 :66.62(+0.72)
NYMEX鉄鉱石 :66.76(+0.76)
NYMEX原料炭スワップ先物 :222(±0.0)
上海鉄筋直近限月 :3,592(▲107)
上海鉄筋中心限月 :3,372(▲40)
米鉄スクラップ :399(±0.0)

【農産物】
大豆 :916.75(+7.25)
シカゴ大豆ミール :309.10(▲0.90)
シカゴ大豆油 :28.50(+0.03)
マレーシア パーム油 :1793.00(+1.00)
シカゴ とうもろこし :374.00(+2.00)
シカゴ小麦 :519.50(+14.25)
シンガポールゴム :139.60(+1.70)
上海ゴム :10965.00(▲30.00)
砂糖 :12.87(+0.23)
アラビカ :98.80(▲1.85)
ロブスタ :1533.00(▲12.00)
綿花 :80.23(+2.21)

【畜産物】
シカゴ豚赤身肉 :54.25(▲0.28)
シカゴ生牛 :117.90(▲0.05)
シカゴ飼育牛 :144.38(+0.18)

※全ての価格は注記が無い限り、取引所で取引される通貨建。
※限月交代に伴う価格の不連続性は考慮されていません。予めご容赦ください。