米中対立一時停止で総じて高い
- MRA商品市場レポート for PRO
2018年12月4日 第1447号 商品市況概況
◆昨日の商品市場（全体）の総括
「米中対立一時停止で総じて高い」
昨日の商品価格はほとんどの商品が上昇した。週末に開催された米中首脳会議で、
また、
米ISM製造業指数は、
昨日の総括のところでもコメントしたが、米中首脳会談は一応「打ち方止め」となったが、中国に多少の時間的なゆとりが与えられた形となっただけであり、
改めて整理すると中国が90日の間に、1．知的財産の問題、2．
これらを3ヵ月で成し遂げる、ということはほぼ共産党の体制を否定し、欧米基準の世界秩序に中国が従うことを意味する。つまり今回の経済制裁は、中国が明確に米国の覇権に挑戦してきていることに対する対抗措置であり、明確に「経済戦争」といってよい。
中国は核戦力を保有しているため、米国が中国に対して軍事行動を起こすことは実際難しい。また、中国の戦力と米国の戦力を比較した場合、圧倒的に米国のほうが勝るため、中国も軍事行動を起こすという選択肢も取り難い。
この状況で、覇権を目指す中国の野望を挫くには、経済的な制裁しかないという判断が米議会にあった、
そのため、トランプ大統領が弾劾されようが、2年後の大統領選挙敗れようが、共和党が下野しようが、中国に対する経済制裁は継続する可能性が高い。経済的な観点で制裁を緩和すると、中国の軍事的な水準が向上し、将来「米中の軍事的な衝突」を選択しなければならなくなる可能性があるからだ。
それよりは経済封鎖で中国を名実ともに（現在の）国際秩序に組み入れるほうが、人命的にも、資金的にも有利と米議会が考えていてもおかしくない。
とりあえずは中国がどのような対応をするかに注目が集まるが、構造的に景気の減速が予想され、年末年始をはさみ、全人代を目前に控えている習政権が具体的な対策を打てるとは考え難い。やはりこの問題は来年の景気の下押し要因になると考えられる。
今日は手がかり材料に乏しいものの、米中問題が一旦棚上げになったことからリスク資産価格に上昇圧力が掛かる展開が続くことになると予想する。
ただし、欧州では仏マクロン政権の政策（燃料税の引き上げ）に反対する住民のデモが激化しており、非常事態宣言の発令も検討されているようで、リスク資産価格の押し下げ要因になると考える。
マクロン政権は景気の減速もあって支持率が低く、国内の失業問題の解決のために日産をルノーに完全買収しようと考えたとしてもおかしくない。景気が減速するとこうした政治的な動きが景気や商品を含むリスク資産価格を大きく変動させるが、これは恐らくフランスだけに止まらないだろう。
◆昨日の商品市場（個別）の総括
---≪エネルギー≫---
昨日の原油価格は上昇した。
ただ、サウジとロシアが減産の分担で合意できていないと伝えられたこと、サウジの（ムハンマド皇太子の）制裁で厳しい状況にあるカタールがOPECからの脱退を表明したことが、
12月のOPEC総会では▲100万～▲
▲140万バレルの減産を行えば、2019年の「
サウジアラビアは▲100万バレル程度の減産は行いたい、
CIAはムハンマド皇太子がカショギ氏の殺害の指示をしたと結論
となると、下手に大規模な減産を行って原油価格が高騰した場合、安い原油を望む米トランプ大統領のご機嫌を損ね、ムハンマド皇太子批判が強まる可能性もある。その意味では▲
ただ、▲140万バレル程度の減産であっても、
しかし、これにイランに対する制裁が進捗すると、前年と比較した場合の需給はよりタイトになり、
この場合、価格には上昇圧力が掛かることになるが、景気拡大ペースの減速感が強まる中での原油価格上昇であり、その後の景気減速時の需要の減少を大きくさせ、下落幅が大きくなる可能性がある。
しかし、需給面の材料を整理すると価格には下向きバイアスがかかりやすい。そもそも景気が循環的に減速する可能性が高い中で米国の利上げが持続する見通しである上、米国発の中国制裁、同盟国への保護主義政策の拡大が景気を下押しすることになる。
中国に対する制裁は、超党派で決定していると考えられるため、今回の中間選挙で議会にねじれが発生しているが、恐らく継続することになるだろう。
先日のペンス副大統領の講演でのスピーチは、明確に経済面で中国に宣戦布告しているのと同じである。これはトランプ政権というよりも、議会共和党の意向と考えたほうが良い。
米国が中国と貿易で合意するとの報道があったが、選挙前のリップサービスであり、実際に合意するのは容易ではない。というのも一連の制裁で米国は中国から、まだ何も得ていないからだ。
ではいつまで制裁が続くかといえば、具体的には、中国の景気拡大が失速して米国と覇権を争えるような状態になくなる、中国が世界シェアを取りに行こうとしているハイテク分野の内製化をあきらめる、人民元高を許容する（バブル崩壊時の日本と同じ）、といった明確な成果があるまで継続するのではないか。
ただし、利上げを継続する中で米国景気が失速し、国民からの不満が高まる可能性がある2019年末頃が、
トランプ大統領弾劾裁判の可能性が高まっていたが、共和党が上院で過半数を維持しているため、弾劾は実質的に不可能だろう。そして、単体で人気が採れる大統領候補はほかにはおらず、トランプ政権は二期目に突入する可能性が高いと見ている。
イラン問題の今後の展開は複数考えられるが、今のところ来年の5月までは制裁の100%履行が延期された。
イランに対する制裁が解除されるのは、イランが明確に核放棄する場合に限られるとみられる。上下院を民主党が確保できなかったためだ。
仮に予定通り禁輸措置が行われるとすれば、
仮に70ドル～80ドルの原油価格が続けば、
ただし、需要の減速が明確ではない上に上流部門投資が十分ではないことから、下落したとしてもWTIで50ドル、
北朝鮮問題はトランプ大統領からすればある意味「終わった材料（支持率上昇につながらない材料）」だった。
しかし、選挙の結果議会がねじれたため、大統領選に向けたアピール目的で北朝鮮と和平条約を結ぶ可能性はあり得る。この場合、地政学的リスクは後退するが、日本の防衛負担が増えると考えられるため、日本は国防を巡って議論が紛糾することが予想される。
ロシアとの距離を縮めているのは、イスラエルと敵対するイランを擁護しているロシアを懐柔することで、シリアからのイラン軍撤退を促す、という意図があるためと考えられる。
よってロシアとの関係改善は、ある程度中東情勢の緊張緩和に寄与すると期待される。原油の価格面では下押し材料となるだろう。
欧州はかつての最も親密な同盟地域だったが、民主主義の傾向が強く、リベラルな雰囲気が強いこの地区とトランプ大統領は反りが合わない。この地区との対立は貿易問題での対立を激化させ、需要面で価格にマイナスに作用すると予想される。
短期的には投機筋動向が価格に影響を与えやすいが、
WTI、Brentともロングの解消売り圧力が非常に強く、
しかし、
中長期的には中国の人口ボーナス期が2030年頃まで続く事、
なお、EVが普及して原油需要は2035年～
同様に、補助金のサポートが必要なバイオ燃料が化石燃料に取って代わるシナリオも想定し難い。
これに加えて、軽量化目的の樹脂利用（化学製品向け需要の増加）なども期待できること、液体燃料は保存や輸送の観点からみて依然割安であり、アフリカなどの新興国では引き続き利用されると見られることから、2035年に「需要の伸びは鈍化」するものの、
実際に減少に転じるのは世界的に人口伸びの鈍化が実感される頃（2050年頃か）になると見る。
この見通しの上昇リスクを現物の需要・供給に分けてみてみると、需要面は原発事故などの突発事象で他のエネルギーを原油で代替せざるを得なくなった時がこれに当たるが、これはなかなか想定し難い。
供給面は、以下のようなものが上昇リスクと考えられる。
1．中東情勢不安の顕在化
2．PDVSA（ベネズエラ）の生産停止
3．上流部門投資の低迷（徐々に再開）
この中で顕在化の可能性が高まっているのが1．と2．だ。
1．については米国・サウジ・イスラエルvsロシア・
そして、イラン産原油を一滴も買うな、という相当強硬な政策が採用されている。それが実際に可能とは思えないが、この結果、イランは核合意離脱並びにホルムズ海峡封鎖オプションを誇示せざるを得ず、それだけで価格は上昇するだろう。
また、イランからすればこれは従来からこの地域に存在する、シーア派とスンニ派の争いである。今までと違うのが、サウジアラビアがイスラエルと一時的に連携する可能性があることだ。ただ、米国のイスラエルへの大使館移転で、連携する可能性は低下している。
これにクルド人vsトルコ・イラン・シリア・イラク、
これに加えてムハンマド皇太子のスキャンダル、それに伴う欧米の制裁と報復が原油供給を著しく減じるシナリオも想定される。
さらに、東西分裂状態が続くリビアで原油生産が安定して増加する可能性が低いことも、供給不安を高めるだろう。
2．については5月の選挙でマドゥロ大統領が再選を果たし、
PDVSAの生産が完全に停止すれば恐らく原油価格は10ドル単
1．と2．の違いは、1．
1．の場合、
金融面・政策面では、以下の要因が上昇リスクとなる。
1．米金融規制緩和
2．米景気拡大ペースの鈍化に伴う利上げペースの減速
3．2．
1．は中間選挙で民主党が下院を押さえたため、その可能性はほぼゼロになった。
2．は足元の統計減速で、来年の利上げペースが鈍化する可能性が出てきた。
下落リスクは需要面は何かしらの信用リスクが顕在化することが材料となる。
1．中国の金融市場・住宅市場正常化推進加速
2．米国内インフレ発生による利上げペースの加速
3．地政学的リスク（特に需要面では欧州の混乱）の顕在化
4．北朝鮮戦争の開戦や中東情勢悪化を受けたリスク回避の動きの強まり
5．株価の調整
6．トランプ政権の保護主義政策推進
7．価格上昇に因る需要の減少（レーショニング）
8．トルコ問題の新興国への拡大による、新興国需要の減少
9．ベネズエラをはじめとする新興国のデフォルト
1．の中国の金融市場・住宅市場正常化は不採算の国家プロジェクトを見直すなど緩やかに調整が起きているが、景気をクラッシュさせるほどのものにはなっていない。
2．については原油高やトランプ関税引き上げの影響でその可能性が意識されていたが、足元の経済統計の鈍化やトランプの人気取り目的の緩和支持を受けて、その可能性は後退している。
これと相まって、5．の長期金利急上昇観測も後退している。
4．はリスクシナリオであるが、恐らくその可能性は大きく低下した。米朝の交渉は今後も継続する見込みであり、どのように転ぶかはわからない。1つ確実なのは、同問題の解決に向けて日本の負担は相当重くなるということだ。
中東についてはイランと米国は挑発の応酬となっている。しかし、石油製品価格の上昇が米国民からの支持率を押し下げる可能性があるため、ここにきてイランに対する米国のトーンは若干後退している。
しかし、イランは（国民向けのポーズもあってか）強気の姿勢を崩していないため、しばらく緊張状態は続くだろう。
イランと米国が欧州やロシアのとりなしで交渉のテーブルに着く、というのが希望的観測を含めたメインシナリオだったが、中間選挙を受けて対外的なポイントを稼ぎたいトランプ政権が、イランに対して弱腰になると考え難いため、
6．は同盟国に対しては事前の期待通り常識的な落としどころを探る動きになりつつある。しかし選挙まで「戦う大統領」のポーズを示しておかなければならないため、何かしらの果実を得るまで関税問題は解決しないだろう。
7．は保護主義政策の拡大で世界的に景気の拡大ペースの鈍化が懸念されている中で原油価格が高騰していることは、消費者がこの価格高騰に耐えられない可能性が高まることを示唆している。顕在化の可能性が高いリスク要因となってきた。
8．はトルコやアルゼンチンの通貨安を契機に新興国にそれが波及する懸念があったが、米国の利上げが打ち止めになるのではとの期待も高まっているため、「今のところ」
9．は比較的現実のものとなるかもしれない。中国はベネズエラに対して622億ドル程度の融資（TheInter-AmericanDialogue調べ）をしていると考えられ、これは1,
仮にデフォルトしたり、政権が倒れた場合、ベネズエラの次期大統領がこの契約は無効として、
この場合、中国国家開発銀行や中国輸出入銀行の負担となり、最終的には中国政府の負担となる。崩壊の危機に直面しているベネズエラであるが、これ以外の国もデフォルトする可能性はあるため、氷山の一角ともいえる。今のところベネズエラ問題のみで中国が崩壊するとみる向きは少ないが、そのリスクは無視できない。
供給面は、以下の要因が主な下落リスクシナリオだ。
1．北米の増産加速
2．OPECの出口戦略が意識される
3．イスラエルを中心とした中東情勢絵不安でサウジアラビアやイランなどの足並みが揃わず、OPECの結束が崩壊する場合
1．は米国のパイプラインのキャパシティ問題もあり、増産ペースは鈍化している。原油価格が採算ラインに乗ってから増産が始まるまでの時間差や新しいパイプラインの稼働時期を考えると、再び増産ペースが加速するのはQ119になってからだろう。
2．は、サウジとロシアがむしろ減産に舵を切る可能性が出てきたため、顕在化の可能性が後退した。
3．はイランに対する制裁の度合いによるが、今のところは崩壊までには至らないとみられる。
石炭価格はじりじりと水準を切り下げながら、高値圏での推移を続けている。中国の国内の生産が減少しているうえに北朝鮮の制裁が続いていることが影響している。価格の減速は、価格に対する説明力が高い、「中国の景況感の鈍化」が影響していると見る。
北朝鮮への制裁解除は当面ない見込みだが、中国が米国にゆさぶりをかける目的で解除する可能性もなくはない（この場合、さらに米国が中国に制裁を科す可能性がある上、米国と関税関連で共闘できると考えていた欧州や日本の協力が得られなくなるため、その可能性は低いが）。
また、12月にCOP24（
この状況で中国は脱退しない方針を打ち出しており、「対米協調」を目的として積極的に石炭使用や鉱山向け融資を絞る可能性もあり得る。このリスクは小さくなく石炭供給懸念を通じて石炭価格を高止まりさせるとみている。
---≪LME非鉄金属≫---
LME非鉄金属価格は上昇した。
米ISM製造業指数は予想外の改善。新規受注が増加した。
一方、11月の中国製造業PMIは50.0と減速、
非鉄金属の最大消費国である中国の構造的な景気減速、米国の利上げ継続や原油価格の続落を受けた実質金利上昇、並びに新興国からの資金流出観測が強まっていること、米国の中国に対する追加制裁発動が外需を減速させ、非鉄金属価格を下押しすると予想される。
ただし、「とりあえず」米国の制裁が3ヵ月棚上げとなったこと、中国政府は景気を軟着陸させるために預金準備率を引き下げたり、公共投資などの財政政策に傾斜せざるを得なくなってきていることが需要を押し上げるとみられる。
また、LME指定倉庫在庫の減少は継続しており、
中国に対する米国の制裁は、超党派で決定していると考えられるため、今回の中間選挙で議会にねじれが発生しているが、恐らく継続することになるだろう。そして、内政面で新たな政策を打ち出し難い状況にあるためより中国に対する対応は苛烈になると予想され、工業金属価格にマイナスに作用すると見る。
足元の株価の調整や経済統計の鈍化を受けて、米中首脳会談で中国に対する制裁を一部緩和するのでは、との期待が高まっていたが、制裁一時棚上げに止まり、制裁自体は継続する方針であることが確認された。
先日のペンス副大統領の講演でのスピーチは、明確に経済面で中国に宣戦布告しているのと同じである。これはトランプ政権というよりも、議会共和党の意向と考えたほうが良い。
ではいつまで制裁が続くかといえば、具体的には、中国の景気拡大が失速して米国と覇権を争えるような状態になくなる、中国が世界シェアを取りに行こうとしているハイテク分野の内製化をあきらめる、人民元高を許容する（バブル崩壊時の日本と同じ）、といった明確な成果があるまで継続するだろう。
しかし、利上げを継続する中で米国景気が失速し、国民からの不満が高まる可能性があり、
そしてこうした制裁の影響は顕在化しつつある。中国工業部門利益は、年初来ベースで前年比+13.6%の5兆5,212億元（
結局、工業金属の最大消費国である中国への制裁は緩和はすれども継続する見込みであるため、非鉄金属需要にとってマイナスに作用することは避けえない。
また、中国の構造的な景気の減速、循環的な減速、保護主義政策に対抗するための人民元安誘導が資本流出を招き、その他の新興国にも影響が出ること、なども価格を下押ししよう。
トランプ大統領弾劾裁判の可能性が高まっていたが、共和党が上院で過半数を維持しているため、弾劾は実質的に不可能だろう。そして、単体で人気が採れる大統領候補はほかにはおらず、トランプ政権は二期目に突入する可能性が高いと見ている。
なお、構造的に工業金属需要が増加し、価格が上昇するのはおそらく次の需要のけん引役となるインドが人口ボーナス期入りする20
短期的には投機筋の動向が重要になるが、
投機筋のLME＋CME銅ネット買い越し金額は174.
このことはさらに価格が上昇するには追加の材料が必要であることを示唆している。具体的には中国や米国の公共投資実施や、米国の利上げペースの鈍化などだろう。
中長期的な見通しは人口動態が重要になるが、中国の人口ボーナス期は2030年頃まで続く事、
なお、アジア開発銀行は2016年～
一帯一路構想は「中国の周辺国の実効支配」を目的とするものであることは明確であり、このまま世界中がすんなりこれを受け入れるかは微妙だ。実際パキスタン、ネパール、ミャンマーの水力発電プロジェクトが相次いでキャンセルになっている。マレーシアの鉄道案件も先送りとなった。
現実は、貧困国に資金を貸し出し、返済がなければ担保としてその土地や港湾を召し上げる、というバブルのころに日本で問題になったことを国家として行っている。老練なマハティールは中国の戦略の意味を理解しているということだ。
また、2018年の軍事費も前年比+8.1%の1兆1,
しかし、
一帯一路構想が、中国の軍事的支配権拡大に用いられないよう、日本が監視できるかどうか。非常に重要な決断だったといえる。
また、結果的に省エネが進む中では非鉄金属需要が増加するため、この観点からも強気だ。
この見通しの上昇リスクは需要面では、
1．中国の財政出動並びに住宅価格上昇容認
2．環境規制の強化で特殊需要が増加する（軽量化目的のアルミ、EV向けのニッケル・銅（通常25キロ/台の銅が使われるが、
3．トランプ政権のインフラ投資計画実施
などが考えられる。
1．は米国の経済制裁を受けて、構造的な景気の軟着陸を目指すには内需刺激しかなくなっており、預金準備率の引き下げや、住宅セクターの再度の過熱を容認する可能性は排除できなくなっている。
2．の環境規制強化の流れの中でのEVブームは、
よって、市場が期待しているほどのペースで普及するとは見ていない。ただ、新世代自動車の主流が電気自動車であることは間違いがなく、
3．はそもそも大きな政府を目指している民主党の理解が得られやすいため、メキシコとの壁は作らないと思うが一部実施される可能性は高まった。
供給面は個別性が強いが、
1．大規模鉱山の減少に伴う安価な資源確保環境の悪化（コストを掛ければ採掘できる。リサイクルの充実は必須）
2．中国の環境規制強化に伴う減産の継続
3．石炭価格上昇による生産コスト（電力コスト）の高止まり
4．労使交渉動向
5．Rusalに対する制裁が長期化し供給懸念が強まる場合
5．はすでに顕在化してしまったリスクだが、特にアルミ・ニッケル・パラジウムへの影響が大きい。
金融面・政策面では、以下が主な上昇リスク要因だ。
1．米金融規制緩和
2．米景気拡大ペースの鈍化に伴う利上げペースの減速
3．2．
1．は中間選挙で民主党が下院を押さえたため、その可能性はほぼゼロになった。
2．は足元の統計減速で、来年の利上げペースが鈍化する可能性が出てきた。
下落リスクは多く、以下があげられるが主に信用リスクの拡大が要因の軸となる。
1．中国の金融市場・住宅市場正常化推進加速
2．米国内インフレ発生による利上げペースの加速
3．地政学的リスク（特に需要面では欧州の混乱）の顕在化
4．北朝鮮戦争の開戦や中東情勢悪化を受けた、リスク回避の動きの強まり
5．長期金利の上昇
6．5．に付随するが株価の調整
7．米輸入規制強化並びにそれに対する報復
8．トルコ危機や米利上げの影響を受けた新興国需要の減少
9．ベネズエラをはじめとする新興国のデフォルト
1．の中国の金融市場・住宅市場正常化は不採算の国家プロジェクトを見直すなど緩やかに調整が起きているが、景気をクラッシュさせるほどのものにはなっていない。
2．については原油高やトランプ関税引き上げの影響でその可能性が意識されていたが、足元の経済統計の鈍化やトランプの人気取り目的の緩和支持を受けて、その可能性は後退している。
これと相まって、5．の長期金利急上昇観測も後退している。
4．はリスクシナリオであるが、恐らくその可能性は大きく低下した。米朝の交渉は今後も継続する見込みであり、どのように転ぶかはわからない。1つ確実なのは、同問題の解決に向けて日本の負担は相当重くなるということだ。
中東については今のところ落ち着いているが、イランが米制裁に対してどのように反応するかに今後の動向は依拠することになる。
欧州やロシアのとりなしでイランと米国が交渉のテーブルに着く、というのが希望的観測を含めたメインシナリオだったが、選挙結果を受けて、トランプ政権はイランに対してより強硬な姿勢を取ると予想されるため、この可能性は低下している。
懸念されるのは、
6．は株式市場は投機の動きを示す指標であり、ここに調整圧力が高まれば高値圏にあり記録的な水準まで積み上がっている投機の手仕舞い売りが加速する可能性がある。
7．は同盟国に対しては事前の期待通り常識的な落としどころを探る動きになりつつある。しかし選挙まで「戦う大統領」のポーズを示しておかなければならないため、何かしらの果実を得るまで関税問題は解決しないだろう。
8．はトルコやアルゼンチンの通貨安を契機に新興国にそれが波及する懸念があったが、米国の利上げが打ち止めになるのではとの期待も高まっているため、「今のところ」
9．は比較的現実のものとなるかもしれない。中国はベネズエラに対して622億ドル程度の融資（TheInter-AmericanDialogue調べ）をしていると考えられ、これは1,
仮にデフォルトしたり、政権が倒れた場合、ベネズエラの次期大統領がこの契約は無効として、
この場合、中国国家開発銀行や中国輸出入銀行の負担となり、最終的には中国政府の負担となる。崩壊の危機に直面しているベネズエラであるが、これ以外の国もデフォルトする可能性はあるため、氷山の一角ともいえる。今のところベネズエラ問題のみで中国が崩壊するとみる向きは少ないが、そのリスクは無視できない。
---≪鉄鋼原料≫---
中国向け海上輸送鉄鉱石スワップ価格は期近は下落したがその他の限月は上昇、原料炭スワップ先物は上昇、鉄鋼製品価格は大幅に上昇した。。
米中首脳会談を受けて米国の制裁がとりあえず90日間延期された
鉄鉱石価格は調整するが、下げ余地は限定されるとみる。季節的に中国の生産が減少、輸入が増加する時期に当たること、米国の制裁はあるものの国内需要の刺激や冬場の鉄鋼生産抑制継続による鉄鋼製品価格の高止まりが、投機的な観点での鉄鉱石買いを誘うと考えられること、冬場の鉄鋼製品減産が需給面で鉄鋼製品価格を下支えすると予想されることが背景（
11月の中国鉄鋼PMIは45.2（前月52.1）
より注目すべきは輸出向け新規受注の落ち込みが47.3→43.
こうした国内の減速による、景況感の悪化、とくに中小企業の景況感悪化を回避するために中国政府は何らかの経済対策（インフラ投資）を実施するとみられる。
ただし、同時に地方政府の財政状況も厳しく、バブルを誘発するほどの公共投資も実施できないため、鉄鋼製品、鉄鉱石価格の下支え要因にはなるが、価格を大きく押し上げるほどの効果はないのではないと見る。
中国に対する制裁は、超党派で決定していると考えられるため、今回の中間選挙で議会にねじれが発生しているが、恐らく継続することになるだろう。そして、内政面で新たな政策を打ち出し難い状況にあるためより中国に対する対応は苛烈になると予想され、工業金属価格にマイナスに作用すると見る。
足元の株価の調整や経済統計の鈍化を受けて、米国が中国に対して制裁を一部緩和するのでは、との期待が高まっていたが、
先日のペンス副大統領の講演でのスピーチは、明確に経済面で中国に宣戦布告しているのと同じである。これはトランプ政権というよりも、議会共和党の意向と考えたほうが良い。
ではいつまで制裁が続くかといえば、具体的には、中国の景気拡大が失速して米国と覇権を争えるような状態になくなる、中国が世界シェアを取りに行こうとしているハイテク分野の内製化をあきらめる、人民元高を許容する（バブル崩壊時の日本と同じ）、といった明確な成果があるまで継続するのではないか。
そしてこうした制裁の影響は顕在化しつつある。中国工業部門利益は、年初来ベースで前年比+13.6%の5兆5,212億元（
結局、工業金属の最大消費国である中国への制裁は緩和はすれども継続する見込みであるため、工業金属需要にとってマイナスに作用することは避けえない。
今年の鉄鉱石価格の上昇は、
中国最大の鉄鋼生産地区である河北省の高炉稼働率は、現在73.
今後、昨年と同様、生産抑制される見込みであるため、鉄鋼製品価格は冬場、高い水準を維持することになるのではないか。
ただ、鉄鋼製品在庫が前週比▲0.7万トンの821.2万トン（
鉄鋼製品が高止まりするため、鉄鉱石に関しても、冬場に向けた国内生産の減速時期に突入していることから、季節的に鉄鉱石価格は高止まりするだろう。
直近の統計では、鉄鉱石在庫が前週比▲31万トンの1億37,
鉄鋼製品価格につられて水準を切り上げていた鉄鉱石であるが、やはり徐々に下押し圧力が掛かるのではないか。
長期的な見通しは人口動態が重要になるが、中国の人口ボーナス期は2030年頃まで続く事、
なお、アジア開発銀行は2016年～
一帯一路構想は「中国の周辺国の実効支配」を目的とするものであることは明確であり、このまま世界中がすんなりこれを受け入れる国は減少している。
実際パキスタン、ネパール、ミャンマーの水力発電プロジェクトが相次いでキャンセルになっている。マレーシアの鉄道案件も先送りとなった。
現実は、貧困国に資金を貸し出し、返済がなければ担保としてその土地や港湾を召し上げる、というバブルのころに日本で問題になったことを国家として行っている。老練なマハティールは中国の戦略の意味を理解しているということだ。
また、2018年の軍事費も前年比+8.1%の1兆1,
しかし、
一帯一路構想が、中国の軍事的支配権拡大に用いられないよう、日本が監視できるかどうか。非常に重要な決断だったといえるが、米国がこの日本の対応を看過するかどうかはまた微妙である。
上昇リスクについては、以下のようなものが考えられる。
1．中国の財政出動並びに住宅価格上昇容認
2．一帯一路構想が市場予想を上回るペースで実施される場合
3．米国のインフラ投資計画が実際に実施される場合
1．は米国の経済制裁を受けて、構造的な景気の軟着陸を目指すには内需刺激しかなくなっており、預金準備率の引き下げや、住宅セクターの再度の過熱を容認する可能性は排除できなくなっている。
2．はそのプロジェクトの質の悪さから導入を見送る国が増えており、中国自体の資金繰りの問題もあって以前ほど高いリスクではなくなってきた。
3．は民主党が選挙で下院の過半数を占めたことから実施の可能性が後退した。しかしそもそも民主党は大きい政府を標榜しているため、部分的に実施される可能性はある。
下落リスクは信用リスク系のものが多いが以下が主なところだ。
1．中国の住宅バブル崩壊
2．中国のインフラ投資が財政悪化で規模が期待ほどにはならない場合
3．米利上げぺースの加速によるドル高で新興国からの資金流出が加速した場合
4．何らかの理由で北朝鮮に対する制裁が解除され、原料炭価格が下落する場合
5．北朝鮮、中東情勢不安が世界的にリスク回避姿勢を強め、金融市場の混乱が実態経済に悪影響を及ぼす場合
6．世界的な株価の調整によるリスク回避の動きの強まり
7．米国の進める保護主義政策の拡大
8．トルコの政情不安が新興国通貨安（資本流出）を通じて、新興国需要の減速につながる場合
9．ベネズエラをはじめとする新興国のデフォルト
10．ジャーナリスト殺害に対する批判に反発して、
4．の可能性は出てきたが、核放棄を行わない限り制裁は継続の方針である。しかし、米国が体制保証を認めた以上、今後は北朝鮮が国際社会に復帰する方向性に進む可能性が高い。
選挙結果を受けて対外的な政策成功をアピールしたいトランプ大統領が、電撃的に制裁を解除する可能性は以前よりも高まった。
ただし、首脳会談のスケジュールを見るに、年明け以降の解除の可能性が高いと考える（逆に言えば年内は解除はなしか）。
5．はリスクシナリオであるが、米朝首脳会談の結果を受け開戦リスクは後退した。しかし、交渉は今後も継続する見込みであり、どのように転ぶかはわからない。1つ確実なのは、同問題の解決に向けて日本の負担は相当重くなるということだ。
中東については今のところ落ち着いているが、イランが米制裁に対してどのように反応するかに今後の動向は依拠することになる。
欧州やロシアのとりなしでイランと米国が交渉のテーブルに着く、というのが希望的観測を含めたメインシナリオだが、この通りになるかどうかは正直五分五分だろう。
懸念されるのはCIAがサウジアラビアムハンマド皇太子がカショギ氏殺害を指示したと断定したと報じられたことだ。もし欧米がサウジアラビアに対して制裁、サウジが報復した場合、原油価格高騰が景気にマイナスに作用することになる。
7．は常識的な落としどころを探る動きになる、
関税引き上げは消費税引き上げのような緊縮財政と同様の経済効果をもたらすため、景気には明らかにマイナスだ。今のところ、中間選挙を睨んだ対策であるため、目に見える効果が上がらない限りは解除はしないだろう。
結果、中国国内の鉄鋼製品価格を押し下げ鉄鉱石価格の押し下げ要因となるだろう。
9．は比較的現実のものとなるかもしれない。中国はベネズエラに対して622億ドル程度の融資（TheInter-AmericanDialogue調べ）をしていると考えられ、これは1,
仮にデフォルトしたり、政権が倒れた場合、ベネズエラの次期大統領がこの契約は無効として、
この場合、中国国家開発銀行や中国輸出入銀行の負担となり、最終的には中国政府の負担となる。崩壊の危機に直面しているベネズエラであるが、これ以外の国もデフォルトする可能性はあるため、氷山の一角ともいえる。今のところベネズエラ問題のみで中国が崩壊するとみる向きは少ないが、そのリスクは無視できない。
10．は鉄鉱石・鉄鋼原料に限った話ではない。
---≪貴金属≫---
金銀価格は上昇した。リスク回避の動きが反転し、ドル安が進行したこと、原油価格の上昇もあって実質金利が低下したことが価格を押し上げた。
PGMは金銀価格の上昇と、
金価格は再び上昇余地を探る動きになると考える。サウジアラビアのジャーナリスト殺害問題やイタリアの財政問題などのリスク、英Brexitに再び焦点が当たっていること、
また、米中間選挙の結果議会がねじれたため、国内でポイントを稼ぐことができないトランプ大統領が海外政策をより強硬なものにする可能性があることも、安全資産需要を高めると考える。
英国とEUが離脱条件で合意したと伝えられたが、
このほか、米国の中国に対する制裁強化とその反動、フランスの政府に対するデモが激化していることなど、安全資産としての金銀需要を押し上げるような材料は多い。
なお、金価格は、地政学がフルに影響すれば1,
ただし、米国の利上げが来年の春に終了し、原油価格も高止まりを続けるようであれば実質金利が低下し、ベース価格が上昇することになるため米金融政策、原油価格動向に価格が左右される環境にあることは変わりない。
なお、地政学的リスクの影響がないとすれば、実質金利で説明可能な水準である1,050ドル程度までの下落はあると考える。
銀は、SilverInstituteなどの分析では供給の減少と電気製品向けの需要増加で供給不足になっていると指摘されているが、それよりは金価格動向や貿易戦争の影響が強く意識され、対金で軟調な推移となっている。
今後についても金価格が軟調に推移することから水準を切り下げる動きになると考える。
足元、
金銀レシオが80である前提であれば、
金銀レシオが鉱工業生産などから説明可能な、長期の平均的な水準である74程度であれば、17.6ドル、15.5ドルとなる。
短期的な価格動向を占う上で参考になる投機筋の売買動向は、11月27日時点で金のロングが▲8,727枚の156,
注目すべきは金銀ともネットロングを減らし、銀はネットショートの状態が継続していることだ。銀がネット売り越しになったのはこの5年で今年だけであり、その後、買戻しが入って価格が上昇していることを考えると、テクニカルに銀はそろそろ底値に近付いているとみる。
金はネット買い越しではあるものの、ショートポジションが歴史的にみても最高水準にあり、
PGM価格は米中貿易戦争が一時的に「打ち方止め」
また、ディーゼル自動車比率の高い欧州景気の減速（プラチナ需要減速）、ガソリン自動車比率の高い米国景気の拡大継続（パラジウム需要加速）で、プラチナ・パラジウムレシオはしばらく低下を続けると予想される。
米国の10月の自動車販売は1,750万台（市場予想1,705万台、前月1,740万台）と急回復しているが、
11月の米消費者信頼感は135.7と引き続き高い水準を維持、
FRBの利上げも継続する見込みであり、自動車メーカーのディーラー向けのインセンティブ負担も重くなることが予想され、自動車関税引き上げが宣言通り実施されるのであれば、自動車販売は減速する可能性が高く、PGM価格を下押しすると予想される。
中国の10月の自動車販売（工場出荷台数）は前年比▲11.7%
弊社は需給面の見通しに関しWPICの見通しを参考にしているが
2019年の自動車向けの触媒需要は前年比▲
この結果、地上在庫は312万オンス（2018年266万5,000オンス））に増加する見込みで、在庫日数も146.8日（128.
なお、南アフリカのPGM生産指数は9月時点で108.00（
11月27日現在、CFTCのプラチナポジションはロングが+
---≪農産品≫---
シカゴ穀物市場は上昇した。
米中首脳会談は、追加関税の引き上げを一時凍結し、貿易問題の解決に向けて対話を継続することで一致した。しかし引き上げの猶予期間は90日であり米中に横たわる問題を解決する時間が十分ある
穀物類の関税が引き下げられたわけではないため、リスク選好が回復する中で景気循環系商品が物色されるとみられることから、むしろ今後、穀物には下押し圧力が掛かるのではないかと考える。
トウモロコシの収穫率は94%（前週90%）
冬小麦の作況は55%（56%）と過去5年平均を下回っている。
ただ、「小麦は雑草」
11月の米需給報告では、
一方で輸出見通しは、トウモロコシが24億5,
11月27日付のCFTC投機筋ポジションは、
大豆は米中貿易戦争の影響もあり、ショートが同じ時期の過去5年の最高水準まで積み上がっていることから、ネットポジションは過去5年の最低水準となった。週末の米中首脳会談で何らかの緩和策が打ち出されることが期待されたが、見送られたため、しばらく価格は低迷することになるだろう。
◆主要ニュース
・Q318日本法人企業統計
設備投資 前年比+4.5%（前期+12.8%）
除くソフトウェア +2.5%（+14.0%）
売上高 +6.0%（+5.1%）
企業収益 +2.2%（+17.9%）
・11月日経日本製造業PMI改定 52.2（速報比+0.4、前月52.9）
・11月日本国内自動車販売 前年比+8.3%（前月+13.0%）
・11月中国財新製造業PMI 50.2（前月改定50.1）
・11月日経インド製造業PMI 54.0（前月53.1）
・11月ユーロ圏製造業PMI改定 51.8（速報比+0.3、前月改定 52.0）
・11月独製造業PMI改定 52.6（速報比+0.8、前月改定 52.2）
・10月米建設支出 前月比 ▲0.1%（前月改定▲0.1%）
・11月米ISM製造業景況指数 59.3（前月57.7）
仕入れ価格 60.7（71.6）
生産 60.6（59.9）
新規受注 62.1（57.4）
受注残 62.1（57.4）
在庫 52.9（50.7）
顧客在庫 41.5（43.3)
輸出 52.2（52.2）
輸入 53.6（54.3）
・11月ブラジル貿易収支 40億6,200万ドルの黒字
（前月61億2,100万ドルの黒字）
輸出 209億2,200万ドル（222億2,600万ドル）
輸入 168億6,000万ドル（161億500万ドル）
・11月ブラジル製造業PMI 52.7（前月51.1）
・ミネアポリス連銀カシュカリ総裁（投票権なし・ハト派）、「過度な利上げはリセッションを引き起こす恐れ。」
・ECB、1月からイタリア歳の購入比率を引き下げへ。
・11月米自動車販売年率 1,740万台（前月 1,750万台）
◆エネルギー・メタル関連ニュース
【エネルギー】
・ロシアとサウジ、減産の負担配分で意見分かれる。
・カタール、1月1日でOPECを脱退。
・カナダ アルバータ州 ノトリー首相、州内の石油生産者に▲32.5万バレルの減産を指示。
・OPECマズルーイ議長、「
【メタル】
・インドネシア ジョコ大統領、「より付加価値の高い加工品の輸出を増やす計画。」
・Glencore、2019年のコバルト生産計画を▲8,
・SGX、高品位鉄鉱石先物（65%）、
・Chalco、アルミ生産を▲47万トン削減。
◆主要商品騰落率
【上昇率上位5商品】
商品名（カテゴリー）/前日比上昇率/年初来上昇率
1.ICEガスオイル ( エネルギー )/ +5.67%/ ▲3.04%
2.ICE Brent ( エネルギー )/ +5.08%/ ▲7.75%
3.NYM WTI ( エネルギー )/ +3.97%/ ▲12.36%
4.SHF亜鉛 ( ベースメタル )/ +3.66%/ ▲16.06%
5.CME木材 ( その他農産品 )/ +3.52%/ ▲25.16%
【下落率上位5商品】
商品名（カテゴリー）/前日比上昇率/年初来上昇率
68.TGE大豆 ( 穀物 )/ ▲9.39%/ ▲7.01%
67.SGX鉄鉱石 ( 鉄鋼原料 )/ ▲9.35%/ ▲8.08%
66.TCM原油 ( エネルギー )/ ▲6.04%/ +0.25%
65.NYM米天然ガス ( エネルギー )/ ▲5.92%/ +46.94%
64.MDEパーム油 ( その他農産品 )/ ▲3.15%/ ▲25.82%
※弊社が重要と考える主要商品の前日比騰落率上位・下位5品目です。
※限月交代に伴う価格の不連続性は考慮されていません。予めご容赦ください。
◆主要指標
【為替・株・金利・ビットコイン】
NY ダウ :25,826.43(+287.97)
S&P500 :2,790.37(+30.20)
日経平均株価 :22,574.76(+223.70)
ドル円 :113.66(+0.09)
ユーロ円 :129.05(+0.52)
米10年債利回り :2.97(▲0.02)
独10年債利回り :0.31(▲0.01)
日10年債利回り :0.09(▲0.01)
中国10年債利回り :3.37(▲0.00)
ビットコイン :3,870.96(▲59.42)
【MRAコモディティ恐怖指数】
総合 :26.05(+0.71)
エネルギー :52.47(+3.24)
ベースメタル :18.58(+0.07)
貴金属 :16.48(+0.71)
穀物 :16.58(+0.37)
その他農畜産品 :24.72(+0.03)
【主要商品ボラティリティ】
WTI :49.86(+3.63)
Brent :47.76(+5.21)
米天然ガス :119.71(▲0.04)
米ガソリン :47.58(+0.06)
ICEガスオイル :34.60(+8.59)
LME銅 :12.85(+0.57)
LMEアルミニウム :14.21(+3.02)
金 :17.43(+0.31)
プラチナ :15.82(+1.07)
トウモロコシ :12.59(+0.09)
大豆 :17.43(+0.31)
【エネルギー】
WTI :52.95(+2.02)
Brent :61.69(+2.98)
Oman :61.25(+1.99)
米ガソリン :143.96(▲0.17)
米灯油 :189.31(+4.76)
ICEガスオイル :582.00(+31.25)
米天然ガス :4.34(▲0.27)
英天然ガス :68.77(+1.23)
【石油製品（直近限月のスワップ）】
Brent :61.69(+2.98)
SPO380cst :390.13(+7.35)
SPOケロシン :76.82(+3.17)
SPOガスオイル :74.51(+3.47)
ICE ガスオイル :78.12(+4.19)
NYMEX灯油 :187.97(+2.36)
【貴金属】
金 :1230.67(+10.15)
銀 :14.39(+0.18)
プラチナ :807.64(+9.54)
パラジウム :1205.68(+24.59)
※ニューヨーククローズ。
【LME非鉄金属】
（3ヵ月公式セトル）
銅 :6,287(+85:20B)
亜鉛 :2,581(+81:94.5B)
鉛 :1,976(+6:11.5C)
アルミニウム :1,980(+41:3B)
ニッケル :11,280(+190:80C)
錫 :18,800(+275:75B)
コバルト :55,000(±0.0)
（3ヵ月ロンドンクローズ）
銅 :6250.00(+51.50)
亜鉛 :2575.50(+40.00)
鉛 :1961.50(+8.50)
アルミニウム :1974.00(+24.00)
ニッケル :11195.00(+100.00)
錫 :18850.00(+420.00)
バルチック海運指数 :1,231.00(▲50.00)
※C=Cash-3M コンタンゴ、B＝Cash-3M バック
【鉄鋼原料】
62%鉄鉱石スポット（CFR青島） :休場( - )
SGX鉄鉱石 :65.52(▲6.76)
NYMEX鉄鉱石 :65.57(▲6.71)
NYMEX原料炭スワップ先物 :216(▲4.98)
上海鉄筋直近限月 :3,700(+188)
上海鉄筋中心限月 :3,330(+61)
米鉄スクラップ :399(±0.0)
【農産物】
大豆 :905.75(+11.00)
シカゴ大豆ミール :312.10(+3.80)
シカゴ大豆油 :28.31(+0.49)
マレーシア パーム油 :1813.00(▲59.00)
シカゴ とうもろこし :371.25(+4.75)
シカゴ小麦 :515.75(±0.0)
シンガポールゴム :136.50(+4.20)
上海ゴム :10990.00(+75.00)
砂糖 :12.91(+0.07)
アラビカ :103.50(+0.25)
ロブスタ :1566.00(▲14.00)
綿花 :78.91(+1.75)
【畜産物】
シカゴ豚赤身肉 :58.03(+0.15)
シカゴ生牛 :116.88(▲0.05)
シカゴ飼育牛 :144.50(▲0.73)
※全ての価格は注記が無い限り、取引所で取引される通貨建。
※限月交代に伴う価格の不連続性は考慮されていません。予めご容赦ください。