株続落で景気循環系商品安い
- MRA商品市場レポート for PRO
2018年10月25日 第1425号 商品市況概況
◆昨日の商品市場（全体）の総括
「株続落で景気循環系商品安い」
昨日の商品価格は引き続き貴金属や農産品などの非景気循環系商品が物色されたが、エネルギーをはじめとする景気循環銘柄やここまで上昇してきた農産品の一角には利益確定の動きがみられた。
現在市場は欧州と中東の政治問題に揺れているが、この1週間ほどでとりあえず織り込んだ感じがある。それよりは徐々に、米政権の政策が業績に与える影響が意識され始めている。
発表されている企業決算は前年比ベースでも改善しており良好なものが多いのは時日であるが、それよりは今後の業績見通しの方に市場はより注目を始めているようだ。
例えばキャタピラーだ。
そしてQ318の決算では、
最近は好決算があっても売られる傾向が強まっており、市場参加者のリスク回避姿勢が強まっていることを表している。この場合、景気循環系の商品にも売り圧力が強まることになり、エネルギーや工業金属の価格には下押し圧力が掛かることになる。
今年の年初からの騰落率をセクター別にみると、上昇しているのはエネルギーのみであり、それ以外はすべて下落している。エネルギー価格の上昇はまだ景気が後退していないこともあるが、供給懸念の影響が大きい。
ただし、商品価格と景気の関係を考えると、今回の原油価格の上昇は供給のみならず景気拡大が終盤に差し掛かっていることによるもの、とも考えられる。
一般的な商品価格と需要、生産の関係は以下の通りだ。
1．価格下落や景気回復で需要が増える
2．採算が取れるため商品の増産が始まる
3．ただし急に増産ができないため需要増加に追い付かず価格が上昇する
4．価格が上昇して需要が減速（レーショニング）する
5．ようやく増産がオン・ストリームとなり供給が始まる
6．すでに需要が減速しているので供給過剰になり、価格が急落する
恐らく、今の経済環境は3～4にあたると考えられる。
今のところ「●●ショック」の発生は想定していないが、
そして多くの場合、こうしたショックは景気後退時に発生する。景気拡大時には少々のショックがあったとしても耐えることができるが、後退時には財政面の不安もあって耐えきれないことが多いためだ。
その意味で、米国はこの景気拡大局面で利上げを行い、景気後退時に対応するための「玉」を手に入れているが、日本はこの間緩和を拡大しており、これ以上緩和の余地はない。もし、「●●ショック」が発生した場合、日本が最も影響を受けることになるのではな
いか。
本日も引き続き、中東、欧州、米中問題などの政治問題が意識され神経質な推移になると予想する。予定された材料としては、
◆昨日の商品市場（個別）の総括
---≪エネルギー≫---
昨日の原油価格は下落した。ムハンマド皇太子が砂漠のダボス会議に出席したが特段何もなく、中東情勢不安解消につながらなかったことや、米石油統計で石油製品在庫が大幅に減少したことを材料に上昇していたものの、米統計の悪化や株価の下落を受けて結局前日比マイナスで引けた。
弊社は12月のOPEC総会では、
トルコが米国との関係改善と友好国であるカタールへのサウジの制裁解除を目論んで、今回の殺害事件にムハンマド皇太子が関わっている証拠を米国に大量に開示しているようだ。
エルドアン大統領の声明は、「計画的な犯行」とサウジを批判しつつ、それ以上のことは明かさなかったため、むしろこれからサウジとトルコの間で政治的な駆け引きが続くことを意識させる内容であり、全容解明にはほど遠い内容だった。
敢えて今回はムハンマド皇太子の関与に関して触れておらず、今後の展開によってはムハンマド皇太子更迭、元皇太子のナエフ皇子が皇太子に復帰、というシナリオもあり得る。
また、もし皇太子の関与が示された場合、何の制裁もなしというわけにはいかないだろう。米国は徐々にトーンを「何らかの制裁実施」に傾けつつある感じだ。
ただ、実際に原油禁輸措置まで踏み切ると、イランと対峙する際の「コマ」がなくなるため、米国・サウジとも形式的な制裁を科して幕引きを図るのではないだろうか。
結局、国際市場にイランがいつ戻ってこれるのか？あるいは原油供給減少に伴う価格上昇が需要を減速させる、あるいは株価が急落して市場参加者のリスク選好が後退する、
しかし、需給面の材料を整理すると価格には下向きバイアスがかかりやすい。そもそも景気が循環的に減速する可能性が高い中で米国の利上げが持続する見通しである上、米国発の中国制裁、同盟国への保護主義政策の拡大が景気を下押しすることになる。
そして、中国に対する制裁は、米国の選挙の結果に関わらず長期化する可能性がある。先日のペンス副大統領の講演でのスピーチは、明確に経済面で中国に宣戦布告しているのと同じである。これはトランプ政権というよりも、議会共和党の意向と考えたほうが良い。
ではいつまで制裁が続くかといえば、具体的には、中国の景気拡大が失速して米国と覇権を争えるような状態になくなる、中国が世界シェアを取りに行こうとしているハイテク分野の内製化をあきらめる、人民元高を許容する（バブル崩壊時の日本と同じ）、といった明確な成果があるまで継続するのではないか。
ただし、利上げを継続する中で米国景気が失速し、国民からの不満が高まる可能性がある2019年末頃が、
なお、過去の可処分所得とエネルギー消費額の関係を分析してみると、WTIは107ドル程度までの上昇が許容できるため、
トランプ大統領弾劾裁判の可能性が高まっていたが、引き続き米国内では「トランプ礼賛本」がベストセラーの状態であり、「ウォーターゲート事件の再来」はなさそうというのがメインシナリオになりつつある。日本で報じられているほど、米国人はトランプのことを嫌いではない。
また、「より与し難い」ペンスが大統領になるよりは、トランプのほうが良い、と民主党側も判断している可能性があり、弾劾にまでは至らないのではないかとの見方もある。
なお、対中東政策は、大統領が続投しようが、トランプ大統領が辞めてペンス副大統領になろうが、変わらないと見る。ペンス副大統領は敬虔なキリスト教福音派であり、トランプ大統領よりもより強力にイスラエルを支持するだろう。
イランは改めてその点が米国のアキレス腱と考えたか、強硬な姿勢を維持、ホルムズ海峡での軍事演習を実施した。
・イラン政府によるドルの購入・取得
・イランとの貴金属（金など）取引
・黒鉛、原材料及び半製品の金属、石炭、産業用ソフトウェアでのイランとの直接的・間接的な販売、供給、取引
・イラン製の敷物（ペルシャ絨毯など）と食品の米国への輸入及び特定の関連する金融取引
今回の制裁再開により、イランとのエネルギー以外のビジネスを行っている国や企業の活動に影響が出ることは間違いがなく、それ単体では原油価格の下押し要因となる。
問題は11月4日が期限とされる制裁の再開だろう。具体的には、
・イランのエネルギーセクター、保険及び引き受けサービス
・イラン産の原油や石油製品、化学製品の購入を含む石油関連取引
・イラン国営石油などの企業やイランの海運、造船セクターとの取引
・イラン中央銀行など、
・
この2つの政策は供給面で価格上昇要因と下落要因となり、価格には方向性が出難い。しかし、景気が減速する局面での原油価格の上昇は中長期的に景気の減速をもたらすため、トランプ政権の政策は価格の下落要因につながると考えるべきである。
イラン問題の今後の展開は複数考えられるが、最もあり得そうなのが、中間選挙で共和党が勝利し、イランとの緊張緩和に動く（ユダヤ人票を意識する必要がなくなる場合（供給懸念緩和で原油価格の下落要因。ただしさらに苛烈になる可能性もある）、民主党が上下院とも過半数を確保しイラン制裁を緩和する場合（核協議再開による供給懸念緩和で原油価格の下落要因）、共和党勝利で「支持を得た」としてイランに対してさらに強硬な姿勢を取る（供給懸念がさらに強まり価格の上昇要因）あたりが想定される。
しかし、それまでは原油価格は供給を材料に高い水準を維持する可能性が高い。イランの原油供給が途絶すれば、
仮に70ドル～80ドルの原油価格が続けば、
11月が相場の転換点になる可能性が高まっていると考えているが
北朝鮮問題はトランプ大統領からすればある意味「終わった材料（支持率上昇につながらない材料）」だった。
しかし、北朝鮮は核開発を停止しておらず、
ロシアとの距離を縮めているのは、イスラエルと敵対するイランを擁護しているロシアを懐柔することで、シリアからのイラン軍撤退を促す、という意図があるためと考えられる。
よってロシアとの関係改善は、ある程度中東情勢の緊張緩和に寄与すると期待される。原油の価格面では下押し材料となるだろう。
欧州はかつての最も親密な同盟地域だったが、民主主義の傾向が強く、リベラルな雰囲気が強いこの地区とトランプ大統領は反りが合わない。この地区との対立は貿易問題での対立を激化させ、需要面で価格にマイナスに作用すると予想される。
短期的には投機筋動向が価格に影響を与えやすいが、
447,097枚、ショートは+1,451枚の37,
WTI・
中長期的には中国の人口ボーナス期が2030年頃まで続く事、
なお、EVが普及して原油需要は2035年～
サポート無しでは成立しないEV化が、
同様に、補助金のサポートが必要なバイオ燃料が化石燃料に取って代わるシナリオも想定し難い。
これに加えて、軽量化目的の樹脂利用（化学製品向け需要の増加）なども期待できること、液体燃料は保存や輸送の観点からみて依然割安であり、アフリカなどの新興国では引き続き利用されると見られることから、2035年に「需要の伸びは鈍化」するものの、
実際に減少に転じるのは世界的に人口伸びの鈍化が実感される頃（2050年頃か）になると見る。
この見通しの上昇・下落の両リスクとなり得る材料として、ジャーナリスト殺害に対する批判に反発して、ムハンマド皇太子が原油の輸出を停止して原油供給が途絶、価格も高騰する場合が考えられる（それは本当に最終手段なので発生の可能性は極めて低いが）。
原油供給が途絶すれば、まず原油価格が上昇するほか、モノの輸送ができなくなるため各地で商品価格が高騰することになる。そしてその価格高騰が需要を減少させ、最終的には景気後退に陥るというシナリオだ。
しかし、もしそこまでいきそうになったら、さすがにサルマン国王はムハンマド皇太子を更迭するだろう。
今まで、サウジアラビアはそのようなことをする国ではなかったはずだが、実務のトップが代われば方針も変わってしまうということ
なのだろう。そのリスクは意識しなければならない。
この見通しの上昇リスクを現物の需要・供給に分けてみてみると、需要面は原発事故などの突発事象で他のエネルギーを原油で代替せざるを得なくなった時がこれに当たるが、これはなかなか想定し難い。
供給面は、以下のようなものが上昇リスクと考えられる。
1．中東情勢不安の顕在化
2．PDVSA（ベネズエラ）の生産停止
3．上流部門投資の低迷（徐々に再開）
この中で顕在化の可能性が高まっているのが1．と2．だ。
1．については米国・サウジ・イスラエルvsロシア・
そして、イラン産原油を一滴も買うな、という相当強硬な政策が採用されている。それが実際に可能とは思えないが、この結果、イランは核合意離脱並びにホルムズ海峡封鎖オプションを誇示せざるを得ず、それだけで価格は上昇している。
また、イランからすればこれは従来からこの地域に存在する、シーア派とスンニ派の争いである。今までと違うのが、サウジアラビアがイスラエルと一時的に連携する可能性があることだ。
これにクルド人vsトルコ・イラン・シリア・イラク、
さらに、東西分裂状態が続くリビアで原油生産が安定して増加する可能性が低いことも、供給不安を高めるだろう。
2．については5月の選挙でマドゥロ大統領が再選を果たし、
PDVSAの生産が完全に停止すれば恐らく原油価格は10ドル単
1．と2．の違いは、1．
1．の場合、
金融面・政策面では、以下の要因が上昇リスクとなる。
1．米金融規制緩和
2．米国の金利上昇があまりに急であることを受け、
3．2．
2．はトランプ大統領が金融政策に介入を始めたため、俄かにその可能性が意識されている。そうでなくとも来年の春ごろまで利上げが継続されれば、そこから先は打ち止め（一旦様子見）となる可能性が高い。
下落リスクは需要面は何かしらの信用リスクが顕在化することが材料となる。
1．中国の金融市場・住宅市場正常化推進加速
2．米国内インフレ発生による利上げペースの加速
3．地政学的リスク（特に需要面では欧州の混乱）の顕在化
4．北朝鮮戦争の開戦や中東情勢悪化を受けたリスク回避の動きの強まり
5．株価の調整
6．トランプ政権の保護主義政策推進
7．価格上昇に因る需要の減少（レーショニング）
8．トルコ問題の新興国への拡大による、新興国需要の減少
9．ベネズエラをはじめとする新興国のデフォルト
1．の中国の金融市場・住宅市場正常化は不採算の国家プロジェクトを見直すなど緩やかに調整が起きているが、景気をクラッシュさせるほどのものにはなっていない。
2．については原油高の進行に伴うインフレ懸念の高まりが顕在化していたが今のところ後退している。しかし、トランプ政権の関税強化が国内の物価を押し上げる可能性もあるため、このリスクが顕在化する可能性は以前よりも高い。
ただ、潜在成長率の低下もあってこれ以上長期金利は急騰しない、との見方もあり引き続き先行きはグレーだ。
4．はリスクシナリオであるが、米朝首脳会談の結果を受け、目先の開戦リスクは後退した。しかし、交渉は今後も継続する見込みであり、どのように転ぶかはわからない。1つ確実なのは、同問題の解決に向けて日本の負担は相当重くなるということだ。
中東についてはイランと米国は挑発の応酬となっている。しかし、石油製品価格の上昇が米国民からの支持率を押し下げる可能性があるため、ここにきてイランに対する米国のトーンは若干後退している。
しかし、イランは（国民向けのポーズもあってか）強気の姿勢を崩していないため、しばらく緊張状態は続くだろう。
イランと米国が欧州やロシアのとりなしで交渉のテーブルに着く、というのが希望的観測を含めたメインシナリオだが、この可能性は中間選挙終了まではほぼゼロなのではないか。
5．は株価は投機の動きを示す指標であり、ここに調整圧力が高まれば高値圏にあり記録的な水準まで積み上がっている投機の手仕舞い売りが加速する可能性がある。原油価格の上昇に伴う長期金利の上昇が、そのきっかけになる可能性はある。
6．は同盟国に対しては事前の期待通り常識的な落としどころを探る動きになりつつある。しかし選挙まで「戦う大統領」のポーズを示しておかなければならないため、何かしらの果実を得るまで関税問題は解決しないだろう。
7．は保護主義政策の拡大で世界的に景気の拡大ペースの鈍化が懸念されている中で原油価格が高騰していることは、消費者がこの価格高騰に耐えられない可能性が高まることを示唆している。顕在化の可能性が高いリスク要因となってきた。
9．は比較的現実のものとなるかもしれない。中国はベネズエラに対して622億ドル程度の融資（The Inter-American Dialogue調べ）をしていると考えられ、これは1,
仮にデフォルトしたり、政権が倒れた場合、ベネズエラの次期大統領がこの契約は無効として、
この場合、中国国家開発銀行や中国輸出入銀行の負担となり、最終的には中国政府の負担となる。崩壊の危機に直面しているベネズエラであるが、これ以外の国もデフォルトする可能性はあるため、氷山の一角ともいえる。今のところベネズエラ問題のみで中国が崩壊するとみる向きは少ないが、そのリスクは無視できない。
供給面は、以下の要因が主な下落リスクシナリオだ。
1．北米の増産加速
2．OPECの出口戦略が意識される
3．イスラエルを中心とした中東情勢絵不安でサウジアラビアやイランなどの足並みが揃わず、OPECの結束が崩壊する場合
1．は米国のパイプラインのキャパシティ問題もあり、増産ペースは鈍化している。原油価格が採算ラインに乗ってから増産が始まるまでの時間差や新しいパイプラインの稼働時期を考えると、再び増産ペースが加速するのはQ418になってからだろう。
足元、2．と3．が合わせ技で顕在化しつつある。
石炭価格はじりじりと水準を切り下げながら、高値圏での推移を続けている。中国の国内の生産が減少しているうえに北朝鮮の制裁が続いていることが影響している。価格の減速は、価格に対する説明力が高い、「中国の景況感の鈍化」が影響していると見る。
北朝鮮への制裁解除は当面ない見込みだが、中国が米国にゆさぶりをかける目的で解除する可能性もなくはない（この場合、さらに米国が中国に制裁を科す可能性がある上、米国と関税関連で共闘できると考えていた欧州や日本の協力が得られなくなるため、その可能性は低いが）。
また、12月にCOP24（
この状況で中国は脱退しない方針を打ち出しており、「対米協調」を目的として積極的に石炭使用や鉱山向け融資を絞る可能性もあり得る。このリスクは小さくなく石炭供給懸念を通じて石炭価格を高止まりさせるとみている。
---≪LME非鉄金属≫---
LME非鉄金属価格は総じて軟調な推移となった。
非鉄金属の最大消費国である中国の構造的な景気減速、米国の利上げ継続を受けた実質金利上昇、並びに新興国からの資金流出観測が強まっていること、
しかしその一方で、中国政府は景気を軟着陸させるために、預金準備率を引き下げたり、公共投資などの財政政策に傾斜せざるを得なくなってきていることが需要を押し上げること、
以上から、非鉄金属価格は軟調ながらもしばらくは底堅い推移になると考えている。
貿易戦争への懸念は、同盟国に対しては一定の譲歩を引き出しつつ緩和の方向に向かっているが、中国に対する制裁は覇権国家を競う上での制裁と考えられるため、長期化するだろう。
先日のペンス副大統領のスピーチは、明確に経済面で中国に宣戦布告しているのと同じである。これはトランプ政権というよりも、議会共和党の意向と考えたほうが良い。
そしてこうした制裁の影響は顕在化しつつある。中国工業部門利益は、年初来累計でみても1-8月期は前年比+16.2%
中国製造業PMIの輸出向け新規受注が制裁問題が取り上げられる
ただし、利上げを継続する中で米国景気が失速し、国民からの不満が高まる可能性がある2019年末頃が、
ではいつまで制裁が続くかといえば、具体的には、中国の景気拡大が失速して米国と覇権を争えるような状態になくなる、中国が世界シェアを取りに行こうとしているハイテク分野の内製化をあきらめる、人民元高を許容する（バブル崩壊時の日本と同じ）、といった明確な成果があるまで継続するのではないか。
結局、工業金属の最大消費国である中国への制裁は緩和はすれども継続する見込みであるため、非鉄金属需要にとってマイナスに作用することは避けえない。
また、中国の構造的な景気の減速、循環的な減速、保護主義政策に対抗するための人民元安誘導が資本流出を招き、その他の新興国にも影響が出ること、なども価格を下押ししよう。
トランプ大統領弾劾裁判の可能性が高まっていたが、引き続き米国内では「トランプ礼賛本」がベストセラーの状況であり、「ウォーターゲート事件の再来」はなさそうというのがメインシナリオになりつつある。日本で報じられているほど、米国人はトランプのことを嫌いではない。
なお、構造的に工業金属需要が増加し、価格が上昇するのはおそらく次の需要のけん引役となるインドが人口ボーナス期入りする20
短期的には投機筋の動向が重要になるが、
投機筋のLME＋CME銅ネット買い越し金額は183.
今年の6月から始まったポジション解消からの買戻しはほぼ終了したようだ。むしろ今後の展開によっては売り圧力の強まりを意識すべきだろう。
中長期的な見通しは人口動態が重要になるが、中国の人口ボーナス期は2030年頃まで続く事、
なお、アジア開発銀行は2016年～
一帯一路構想は「中国の周辺国の実効支配」を目的とするものであることは明確であり、このまま世界中がすんなりこれを受け入れるかは微妙であり、実際パキスタン、ネパール、ミャンマーの水力発電プロジェクトが相次いでキャンセルになっている。マレーシアの鉄道案件も先送りとなった。
現実は、貧困国に資金を貸し出し、返済がなければ担保としてその土地や港湾を召し上げる、というバブルのころに日本で問題になったことを国家として行っている。老練なマハティールは中国の戦略の意味を理解しているということだ。
また、2018年の軍事費も前年比+8.1%の1兆1,
これらは中国と対立するインドの影響によるものと考えられるが、一方でロシアはインドに対して中国への協力を促すなど極めて政治的な色彩が強まっており、一帯一路構想の質（たち）の悪さが明らかになってきている。
しかし、そもそも中国自身の資金繰りが十分なのか、という懸念は残る。事実が明らかにはなっていないが、中国の地方政府の金繰りは厳しく火の車との報道も流れ始めた。もし地方政府が連鎖的にデフォルトするようなことがあれば、その場合にはグローバル危機に突入することになるが．．．。
この見通しの上昇・下落の両リスクとなり得る材料として、ジャーナリスト殺害に対する批判に反発して、ムハンマド皇太子が原油の輸出を停止して原油供給が途絶、価格も高騰する場合が考えられる（それは本当に最終手段なので発生の可能性は極めて低いが）。
原油供給が途絶すれば、まず原油価格が上昇するほか、モノの輸送ができなくなるため各地で商品価格が高騰することになる。そしてその価格高騰が需要を減少させ、最終的には景気後退に陥るというシナリオだ。
しかし、もしそこまでいきそうになったら、さすがにサルマン国王はムハンマド皇太子を更迭するだろう。
今まで、サウジアラビアはそのようなことをする国ではなかったはずだが、実務のトップが代われば方針も変わってしまうということなのだろう。そのリスクは意識しなければならない。
この見通しの上昇リスクは需要面では、
1．中国の財政出動並びに住宅価格上昇容認
2．環境規制の強化で特殊需要が増加する（軽量化目的のアルミ、EV向けのニッケル・銅（通常25キロ/台の銅が使われるが、
3．トランプ政権のインフラ投資計画実施
などが考えられる。
1．は米国の経済制裁を受けて、構造的な景気の軟着陸を目指すには内需刺激しかなくなっており、預金準備率の引き下げや、住宅セクターの再度の過熱を容認する可能性は排除できなくなっている。
市場はEVブームに沸いているが、コバルトの壁に加え、
ここまでのニッケル価格の上昇はEVブームというよりは中国の住
供給面は個別性が強いが、
1．大規模鉱山の減少に伴う安価な資源確保環境の悪化（コストを掛ければ採掘できる。リサイクルの充実は必須）
2．中国の環境規制強化に伴う減産の継続
3．石炭価格上昇による生産コスト（電力コスト）の高止まり
4．労使交渉動向
5．Rusalに対する制裁が長期化し供給懸念が強まる場合
4．
5．はすでに顕在化してしまったリスクだが、特にアルミ・ニッケル・パラジウムへの影響が大きい。
金融面・政策面では、以下が主な上昇リスク要因だ。
1．米金融規制緩和
2．米国の金利上昇があまりに急であることを受け、
3．2．
2．はトランプ大統領が金融政策に介入を始めたため、俄かにその可能性が意識されているが、日銀の政策変更によってむしろ米長期金利に上昇圧力がかかっており、その影響は限定されている。
下落リスクは多く、以下があげられるが主に信用リスクの拡大が要因の軸となる。
1．中国の金融市場・住宅市場正常化推進加速
2．米国内インフレ発生による利上げペースの加速
3．地政学的リスク（特に需要面では欧州の混乱）の顕在化
4．北朝鮮戦争の開戦や中東情勢悪化を受けた、リスク回避の動きの強まり
5．長期金利の上昇
6．5．に付随するが株価の調整
7．米輸入規制強化並びにそれに対する報復
8．トルコ危機や米利上げの影響を受けた新興国需要の減少
9．ベネズエラをはじめとする新興国のデフォルト
1．の中国の金融市場・住宅市場正常化は不採算の国家プロジェクトを見直すなど緩やかに調整が起きているが、景気をクラッシュさせるほどのものにはなっていない。
2．については原油高の進行に伴うインフレ懸念の高まりが顕在化していたが今のところ後退している。しかし、トランプ政権の関税強化が国内の物価を押し上げる可能性もあるため、このリスクが顕在化する可能性は以前よりも高い。
ただ、潜在成長率の低下もあってこれ以上長期金利は急騰しない、との見方もあり引き続き先行きはグレーだ。
4．はリスクシナリオであるが、米朝首脳会談の結果を受け、目先の開戦リスクは後退した。しかし、交渉は今後も継続する見込みであり、どのように転ぶかはわからない。1つ確実なのは、同問題の解決に向けて日本の負担は相当重くなるということだ。
中東については今のところ落ち着いているが、イランが米制裁に対してどのように反応するかに今後の動向は依拠することになる。欧州やロシアのとりなしでイランと米国が交渉のテーブルに着く、というのが希望的観測を含めたメインシナリオだが、この通りになるかどうかは正直五分五分だろう。
6．は株式市場は投機の動きを示す指標であり、ここに調整圧力が高まれば高値圏にあり記録的な水準まで積み上がっている投機の手仕舞い売りが加速する可能性がある。
7．は同盟国に対しては事前の期待通り常識的な落としどころを探る動きになりつつある。しかし選挙まで「戦う大統領」のポーズを示しておかなければならないため、何かしらの果実を得るまで関税問題は解決しないだろう。
8．はトルコ危機を発端に新興国通貨安となり、米利上げ継続観測や中国に対する制裁による中国景気減速懸念を受け、新興国通貨安が加速していることはこれらの国の財政状況を悪化させ、インフラ投資などの減速を誘発するが、
9．は比較的現実のものとなるかもしれない。中国はベネズエラに対して622億ドル程度の融資（The Inter-American Dialogue調べ）をしていると考えられ、これは1,
仮にデフォルトしたり、政権が倒れた場合、ベネズエラの次期大統領がこの契約は無効として、
この場合、中国国家開発銀行や中国輸出入銀行の負担となり、最終的には中国政府の負担となる。崩壊の危機に直面しているベネズエラであるが、これ以外の国もデフォルトする可能性はあるため、氷山の一角ともいえる。今のところベネズエラ問題のみで中国が崩壊するとみる向きは少ないが、そのリスクは無視できない。
---≪鉄鋼原料≫---
中国向け海上輸送鉄鉱石スワップ価格は上昇、原料炭スワップ先物は下落、鉄鋼製品価格は小幅高となった。
中国政府による景気対策期待を受けて株価が上昇したこともあり、鉄鋼製品先物価格が上昇したことが鉄鉱石価格を押し上げた。
鉄鉱石価格は高値圏でもみ合うものと考える。そもそも季節的に中国の生産が減少、輸入が増加する時期に当たること、米国の制裁はあるものの国内需要の刺激や冬場の鉄鋼生産抑制継続による鉄鋼製品価格の高止まりが、投機的な観点での鉄鉱石買いを誘うと考えられることが背景。
ただし、インフラ投資バブルを誘発するほどの公共投資を中国が継続することは、国内の評価的にも、資金繰り的にも困難と考えられること、
しかし、減産は冬の間続くため、政治的なイベントリスクの顕在化（Brexitなど）がなければ、
貿易戦争への懸念は、同盟国に対しては一定の譲歩を引き出しつつ緩和の方向に向かっているが、中国に対する制裁は覇権国家を競う上での制裁と考えられるため、長期化するだろう。
先日のペンス副大統領のスピーチは、中国に対する宣戦布告といっても言い過ぎではない。
具体的には、中国の景気拡大が失速して米国と覇権を争えるような状態になくなる、中国が世界シェアを取りに行こうとしているハイテク分野の内製化をあきらめる、人民元高を許容する（バブル崩壊時の日本と同じ）、
現在、この制裁の効果は徐々に顕在化し始めているようだ。今週発表された中国の工業利益は、単月で前年比+9.2%の5,
年初来累計でみても1-8月期は前年比+16.2%の4兆4,
今年の鉄鉱石価格の上昇は、
実際、中国最大の鉄鋼生産地区である河北省の高炉稼働率は昨年後半から急速に落ち込み60%まで低下、その後85%
しかし、鉄鋼製品と鉄鉱石の価格、鉄鋼原料から算出されるコストベースの鉄鋼製品価格を比較すると、明らかに鉄鋼製品価格はオーバー・バリューであり、鉄鋼製品と鉄鉱石の価格差の拡大は、「鉄鋼製品先物の売りと鉄鋼製品買い」を促し、徐々に持続可能な水準に収れんするものと考えられる。
しかし、中国の鉄鋼需要の減速よりも供給の減少の影響による需給タイト化で鉄鋼製品価格が高止まりしており、下落が顕在化する前に冬場に突入するため、まず、鉄鉱石価格が上昇してスプレッドが縮小する可能性のほうが高まっていると見る。
直近の統計では、鉄鉱石在庫が前週比+150万トンの1億4,
鉄鋼製品在庫が前週比▲49.1万トンの1,044.6万トン（
長期的な見通しは人口動態が重要になるが、中国の人口ボーナス期は2030年頃まで続く事、
なお、アジア開発銀行は2016年～
一帯一路構想は「中国の周辺国の実効支配」を目的とするものであることは明確であり、このまま世界中がすんなりこれを受け入れるかは微妙であり、実際パキスタン、ネパール、ミャンマーの水力発電プロジェクトが相次いでキャンセルになっている。マレーシアの鉄道案件も先送りとなった。
現実は、貧困国に資金を貸し出し、返済がなければ担保としてその土地や港湾を召し上げる、というバブルのころに日本で問題になったことを国家として行っている。老練なマハティールは中国の戦略の意味を理解しているということだ。
また、2018年の軍事費も前年比+8.1%の1兆1,
これらは中国と対立するインドの影響によるものと考えられるが、一方でロシアはインドに対して中国への協力を促すなど極めて政治的な色彩が強まっており、一帯一路構想の質（たち）の悪さが明らかになってきている。
しかし、そもそも中国自身の資金繰りが十分なのか、という懸念は
残る（もしその場合にはグローバル危機に突入することになる
が．．．）
この見通しの上昇・下落の両リスクとなり得る材料として、ジャーナリスト殺害に対する批判に反発して、ムハンマド皇太子が原油の輸出を停止して原油供給が途絶、価格も高騰する場合が考えられる（それは本当に最終手段なので発生の可能性は極めて低いが）。
原油供給が途絶すれば、まず原油価格が上昇するほか、モノの輸送ができなくなるため各地で商品価格が高騰することになる。そしてその価格高騰が需要を減少させ、最終的には景気後退に陥るというシナリオだ。
しかし、もしそこまでいきそうになったら、さすがにサルマン国王はムハンマド皇太子を更迭するだろう。
今まで、サウジアラビアはそのようなことをする国ではなかったはずだが、実務のトップが代われば方針も変わってしまうということなのだろう。そのリスクは意識しなければならない。
上昇リスクについては、以下のようなものが考えられる。
1．中国の財政出動並びに住宅価格上昇容認
2．一帯一路構想が市場予想を上回るペースで実施される場合
3．米国のインフラ投資計画が実際に実施される場合
1．は米国の経済制裁を受けて、構造的な景気の軟着陸を目指すには内需刺激しかなくなっており、預金準備率の引き下げや、住宅セクターの再度の過熱を容認する可能性は排除できなくなっている。
2．はそのプロジェクトの質の悪さから導入を見送る国が増えており、中国自体の資金繰りの問題もあって以前ほど高いリスクではなくなってきた。
3．は支持率低下に喘ぐトランプ政権が人気取りのために実施する見込みだ。しかし、そもそも好調な米景気をさらに過熱させるものであり、将来の価格下落幅を拡大することが予想される。
下落リスクは信用リスク系のものが多いが以下が主なところだ。
1．中国の住宅バブル崩壊
2．中国のインフラ投資が財政悪化で規模が期待ほどにはならない場合
3．米利上げぺースの加速によるドル高で新興国からの資金流出が加速した場合
4．何らかの理由で北朝鮮に対する制裁が解除され、原料炭価格が下落する場合
5．北朝鮮、中東情勢不安が世界的にリスク回避姿勢を強め、金融市場の混乱が実態経済に悪影響を及ぼす場合
6．世界的な株価の調整によるリスク回避の動きの強まり
7．米国の進める保護主義政策の拡大
8．トルコの政情不安が新興国通貨安（資本流出）を通じて、新興
国需要の減速につながる場合
9．ベネズエラをはじめとする新興国のデフォルト
10．ジャーナリスト殺害に対する批判に反発して、
4．の可能性は出てきたが、核放棄を行わない限り制裁は継続の方針である。しかし、米国が体制保証を認めた以上、今後は北朝鮮が国際社会に復帰する方向性に進む可能性が高く、時期は不明だが、制裁が解除される可能性は高まっているとみている。
首脳会談のスケジュールを見るに、年明け以降の解除の可能性が高いと考える（逆に言えば年内は解除はなしか）。
5．はリスクシナリオであるが、米朝首脳会談の結果を受け、目先の開戦リスクは後退した。しかし、交渉は今後も継続する見込みであり、どのように転ぶかはわからない。1つ確実なのは、同問題の解決に向けて日本の負担は相当重くなるということだ。
中東については今のところ落ち着いているが、イランが米制裁に対してどのように反応するかに今後の動向は依拠することになる。欧州やロシアのとりなしでイランと米国が交渉のテーブルに着く、というのが希望的観測を含めたメインシナリオだが、この通りになるかどうかは正直五分五分だろう。
7．は常識的な落としどころを探る動きになる、
関税引き上げは消費税引き上げのような緊縮財政と同様の経済効果をもたらすため、景気には明らかにマイナスだ。今のところ、中間選挙を睨んだ対策であるため、目に見える効果が上がらない限りは解除はしないだろう。
結果、中国国内の鉄鋼製品価格を押し下げ鉄鉱石価格の押し下げ要因となるだろう。
9．は比較的現実のものとなるかもしれない。中国はベネズエラに対して622億ドル程度の融資（The Inter-American Dialogue調べ）をしていると考えられ、これは1,
仮にデフォルトしたり、政権が倒れた場合、ベネズエラの次期大統領がこの契約は無効として、
この場合、中国国家開発銀行や中国輸出入銀行の負担となり、最終的には中国政府の負担となる。崩壊の危機に直面しているベネズエラであるが、これ以外の国もデフォルトする可能性はあるため、氷山の一角といえる。今のところベネズエラ問題のみで中国が崩壊するとみる向きは少ないが、そのリスクは無視できない。
10．は鉄鉱石・鉄鋼原料に限った話ではない。
---≪貴金属≫---
金価格は米株の急落を受けて上昇したが、その他の工業金属的な色彩が強い貴金属は水準を切り下げる動きとなった。
金価格は再び上昇余地を探る動きになると考える。サウジアラビアのジャーナリスト殺害問題やイタリアの財政問題、
なお、金価格は、地政学がフルに影響すれば1,
ただし、米国の利上げが来年の春に終了し、原油価格も高止まりを続けるようであれば実質金利が低下し、ベース価格が上昇することになるため米金融政策、原油価格動向に価格が左右される環境にあることは変わりない。
なお、地政学的リスクの影響がないとすれば、実質金利で説明可能な水準である1,050ドル程度までの下落はあると考える。
銀は、Silver Instituteなどの分析では供給の減少と電気製品向けの需要増加で供給不足になっていると指摘されているが、それよりは金価格動向や貿易戦争の影響が強く意識され、対金で軟調な推移となっている。
今後についても金価格が軟調に推移することから水準を切り下げる動きになると考える。
足元、
しかし、相関性の高い中国鉱工業生産との回帰分析結果は、現在のレシオが75程度であることを示唆しており、
仮にその水準までの低下があるとするとチャート的にはさらにレシオの下げが予想されるため、この場合銀価格には対金で上昇圧力が強まることになる。
金銀レシオが80である前提であれば、
金銀レシオが74であれば、17.6ドル、15.5ドルとなる。
短期的な価格動向を占う上で参考になる投機筋の売買動向は、10月16日時点で金のロングが+9,454枚の189,
先週は株の上昇で安全資産売りの流れが強まっていたが、中東情勢不安などもあってショートの買戻しとロングの増加が顕著になった
PGM価格は金銀価格が上昇余地を試す中、
また、ディーゼル自動車比率の高い欧州景気の減速（プラチナ需要減速）、ガソリン自動車比率の高い米国景気の拡大継続（パラジウム需要加速）で、プラチナ・パラジウムレシオはしばらく低下を続けると予想される。
ただ、需給がタイトなパラジウムは投機商品的な色彩が強いプラチナに比べると割高に推移するだろう。
米国の自動車販売は、9月が米自動車販売は1,740万台（
8月の米消費者信頼感は回復、
FRBの利上げも継続する見込みであり、自動車メーカーのディーラー向けのインセンティブ負担も重くなることが予想され、自動車関税引き上げが宣言通り実施されるのであれば、自動車販売は減速する可能性が高く、PGM価格を下押しすると予想される。
中国の9月の自動車販売（工場出荷台数）は前年比▲11.55%
自動車向けの触媒需要が前年比▲21万オンスとなるものの、
この結果、地上在庫は249万5,
なお、南アフリカのPGM生産指数は8月時点で91.2（
10月16日現在、CFTCのプラチナポジションはロングが+
プラチナのロングポジションはリーマンショック後の金価格上昇を受けて積み上がってきたが、欧州のディーゼル不正を切っ掛けに需要観測が減速、さらに米保護主義政策の推進を受けた需要減少観測で減少し、低迷している。
プラチナのネットロングは、過去5年で初めてマイナス圏に沈んでおり、さすがにこのポジションに買戻し圧力が掛かることは否定できない。
パラジウムのロングポジションは減少を続け、この5年の最低水準まで低下した。ショートポジションもこの5年の最低水準である。今後は景気自体や主な用途である自動車の販売動向にポジション動向が左右されると予想されるが、米利上げや米国・中国の自動車売減速から見通しはそれ程強気ではない。
---≪農産品≫---
シカゴ穀物市場は軟調な推移となった。目立った材料がない中でドル高が進行したことが価格を下押ししたようだ。
穀物価格は引き続き政治動向に振らされる形となるが、トランプ政権がエタノールの規制緩和に動く方針であるため、トウモロコシのエタノール向け需要が増加すると見られていることが他穀物価格をけん引し、上昇余地を探る動きになると考える。ただし、北米が総じて豊作であること、ハーベストプレッシャーから頭重い推移になると考える。
トウモロコシの作柄は（68%→68%）、大豆の作況（66%→
なお、冬小麦の作付けが始まったが、72%（65%）
ただ、「小麦は雑草」
また、穀物ではないが綿花の収穫は39%（32%）
10月の米需給報告では、
10月16日付のCFTC投機筋ポジションは、
◆主要ニュース
・10月日経日本製造業PMI速報 53.1（前月52.5）
・8月日本景気動向指数改定 先行指数 104.5
（前月改定 104.4）、景気一致指数 116.7（117.5）
・10月独製造業PMI速報 52.3（前月改定 53.7）、サービス業 53.6（55.9）、コンポジット 52.7（55.0）
・10月ユーロ圏製造業PMI速報 52.1（前月改定 53.2）、サービス業 53.3（54.7）、コンポジット 52.7（54.1）
・9月ユーロ圏マネーサプライM3 前年比+3.5%（前月改定+3.4%）
・米MBA住宅ローン申請指数 前週比 +4.9%（前週▲7.1%）
購入指数+2.0%（▲5.9%）
借換指数+9.7%（▲9.0%）
固定金利30年 5.11 %（5.10%）、15年 4.50%（4.50%）
・8月米FHFA住宅価格指数 前月比+0.3%（前月+0.4%）
・10月米製造業PMI速報 55.9（前月改定 55.6）、
サービス業 54.7（53.5）、コンポジット 54.8（53.9）
・9月米新築住宅販売件数 前月比 ▲5.5%の55.3万戸（前月改定▲3.0%の58.5万戸）
・米ベージュブック、「過半数の地域が緩慢ないしは緩やかな景気拡大を継続。貿易を巡る不確実性や労働力不足が企業を圧迫。いくつかの地区は原材料・輸送コストの上昇や貿易環境の不確実性に加え、条件を満たした労働者の確保が困難に。」
・米トランプ大統領。「
・ダラス連銀カプラン総裁（投票権なし・中間派）、「
・米クドローNEC委員長、「
・ロシアプーチン大統領、米国の核条約廃棄方針に対し、「同等の措置を取る。」
・欧州委員会、イタリアに対して予算案修正を要求。史上初。イタリアが強硬姿勢を貫く背景に来年3月の議会選挙（強い政府を意識）。
◆エネルギー・メタル関連ニュース
【エネルギー】
・DOE米石油統計
原油+6.3MB（クッシング+1.4MB）
ガソリン▲4.8MB
ディスティレート▲2.3MB
稼働率+0.4%
原油・石油製品輸出 7,489KBD（前週比▲77KBD）
原油輸出 2,065KBD（▲115KBD）
ガソリン輸出 995KBD（+2KBD）
ディスティレート輸出 1,319KBD（+73KBD）
レジデュアル輸出 313KBD（+46KBD）
プロパン・プロピレン輸出 832KBD（▲54KBD）
その他石油製品輸出 1,741KBD（▲40KBD）
・リビア国営石油、「同国は来年、160万バレル/
・イラン ロウハニ大統領、「記者殺害はアメリカの支持なしには行えない。」
・ムハンマド皇太子、「カショギ氏の殺害は忌まわしいことだ。」
・トランプ大統領、「皇太子はサウジ政府でかなりの実権を握っており、誰かが動いたとするならば恐らくムハンマド氏だろう。」
【メタル】
・Q318 Anglo American
銅生産 前年比+17%の172千トン（前期+12%の158千トン、前年147千トン）
生産目標630千トン～660千トン（前回見通し630千トン～
ニッケル+3%の11.5千トン（▲4%の10.8千トン、
生産目標42千トン～44千トン（42千トン～44千トン）
プラチナ+4%の649千オンス（+0.4%の620千オンス、
生産目標2.45百万オンス～2.50百万オンス（2.
パラジウム+1%の411千オンス（+1%の406千オンス、
生産目標1.55百万オンス～1.60百万オンス（1.
鉄鉱石（Kumba）▲9%の10.5百万トン（+2%の11.
生産目標43百万トン～44百万トン（44百万トン～
鉄鉱石（Brazil）障害で生産なし（0.1百万トン）
原料炭（豪州） ▲3%の5,382千トン（+33%の5,262千トン、5,532千トン）
生産目標20百万トン～22百万トン（20百万トン～
燃料炭（南アフリカ） ▲68%の2,650千トン（▲66%の2,780千トン、8,367千トン）
生産目標28百万トン～30百万トン（28百万トン～
・Q318Antofagasta
銅年初来生産 前年比▲4.0%の505.5千トン（前年526.5千トン）
金生産▲30.1%の120.1千オンス（171.8千オンス）
2018年の銅生産計画 70万5,000トン～72万5,000トン
（前期70万5,000トン～74万トン）、2019年生産計画 75万トン～79万トン）
・Q318 Norsk Hydro
ボーキサイト生産 前年比▲58%の1,286千トン（前期▲54%の1,348千トン、前年2,251千トン）
アルミナ生産 ▲49%の821千トン（▲47%の829千トン、1,605千トン）
プライマリアルミ生産 ▲6%の497千トン（▲6%の492千トン、527千トン）
※Alunorteの50%稼働命令で生産減少。
・Q318 Freeport
銅生産456千トン（前期460千トン、前年452千トン）、
金生産 760千トン（746千オンス、418千オンス）
CAPEX 507百万ドル（482百万ドル、314百万ドル）
※Grasbergの鉱山経営権の51%
◆主要商品騰落率
【上昇率上位5商品】
商品名（カテゴリー）/前日比上昇率/年初来上昇率
1.CME豚赤身肉 ( 畜産品 )/ +5.50%/ ▲19.85%
2.欧州排出権 ( 排出権 )/ +1.98%/ +140.61%
3.CBTオレンジジュース ( その他農産品 )/ +1.60%/ +2.90%
4.ICE粗糖 ( その他農産品 )/ +1.45%/ ▲7.59%
5.TCM天然ゴム ( その他農産品 )/ +1.05%/ ▲29.41%
【下落率上位5商品】
商品名（カテゴリー）/前日比上昇率/年初来上昇率
68.S&P500 ( 株式 )/ ▲3.09%/ ▲0.65%
67.CME木材 ( その他農産品 )/ ▲2.87%/ ▲32.08%
66.ブラジル・ボベスパ ( 株式 )/ ▲2.62%/ +8.72%
65.NYB綿花 ( その他農産品 )/ ▲2.43%/ ▲1.98%
64.ICEココア ( その他農産品 )/ ▲2.29%/ +12.95%
※弊社が重要と考える主要商品の前日比騰落率上位・下位5品目です。
※限月交代に伴う価格の不連続性は考慮されていません。予めご容赦ください。
◆主要指標
【為替・株・金利・ビットコイン】
NY ダウ :24,583.42(▲608.01)
S&P500 :2,656.10(▲84.59)
日経平均株価 :22,091.18(+80.40)
ドル円 :112.26(▲0.18)
ユーロ円 :127.89(▲1.09)
米10年債利回り :3.10(▲0.06)
独10年債利回り :0.40(▲0.01)
日10年債利回り :0.14(▲0.02)
中国10年債利回り :3.56(▲0.02)
ビットコイン :6,425.61(+34.83)
【MRAコモディティ恐怖指数】
総合 :23.55(▲0.02)
エネルギー :24.12(+0.29)
ベースメタル :24.03(▲0.1)
貴金属 :16.10(+0.09)
穀物 :19.31(+0.25)
その他農畜産品 :27.03(▲0.26)
【主要商品ボラティリティ】
WTI :28.96(▲0.05)
Brent :27.58(+0.07)
米天然ガス :33.72(+0.95)
米ガソリン :28.29(+0.4)
ICEガスオイル :16.65(+0.34)
LME銅 :21.56(+0.19)
LMEアルミニウム :31.94(▲0.72)
金 :18.54(+0.2)
プラチナ :14.06(+0.06)
トウモロコシ :17.93(+0.11)
大豆 :18.54(+0.2)
【エネルギー】
WTI :66.39(▲0.04)
Brent :75.71(▲0.73)
Oman :76.20(▲0.03)
米ガソリン :180.14(▲3.54)
米灯油 :224.17(▲0.67)
ICEガスオイル :695.00(▲7.50)
米天然ガス :3.19(▲0.03)
英天然ガス :68.02(▲1.28)
【石油製品（直近限月のスワップ）】
Brent :75.71(▲0.73)
SPO380cst :469.43(+3.10)
SPOケロシン :91.71(▲0.30)
SPOガスオイル :91.25(▲0.10)
ICE ガスオイル :93.29(▲1.01)
NYMEX灯油 :225.29(+0.13)
【貴金属】
金 :1233.79(+3.49)
銀 :14.69(▲0.05)
プラチナ :830.16(▲2.53)
パラジウム :1128.54(▲15.66)
※ニューヨーククローズ。
【LME非鉄金属】
（3ヵ月公式セトル）
銅 :6,212(+38:3B)
亜鉛 :2,702(+61:38B)
鉛 :2,022(+5:18.5C)
アルミニウム :2,005(▲11:17.5C)
ニッケル :12,400(±0.0:105C)
錫 :19,330(▲70:105B)
コバルト :60,250(±0.0)
（3ヵ月ロンドンクローズ）
銅 :6178.00(▲5.00)
亜鉛 :2665.50(▲0.50)
鉛 :2005.00(+1.50)
アルミニウム :2004.00(+1.00)
ニッケル :12215.00(▲180.00)
錫 :19345.00(+95.00)
バルチック海運指数 :1,577.00(▲2.00)
※C=Cash-3M コンタンゴ、B＝Cash-3M バック
【鉄鋼原料】
62%鉄鉱石スポット（CFR青島） :休場( - )
SGX鉄鉱石 :72.79(+0.45)
NYMEX鉄鉱石 :72.05(+0.26)
NYMEX原料炭スワップ先物 :215.5(▲1.00)
上海鉄筋直近限月 :4,572(+9)
上海鉄筋中心限月 :4,157(+3)
米鉄スクラップ :407(±0.0)
【農産物】
大豆 :850.25(▲7.25)
シカゴ大豆ミール :306.10(▲4.60)
シカゴ大豆油 :28.61(▲0.15)
マレーシア パーム油 :2103.00(▲19.00)
シカゴ とうもろこし :368.25(▲2.00)
シカゴ小麦 :499.50(▲9.50)
シンガポールゴム :142.30(▲0.50)
上海ゴム :10570.00(▲70.00)
砂糖 :14.01(+0.20)
アラビカ :120.25(▲0.85)
ロブスタ :1688.00(▲5.00)
綿花 :77.07(▲1.92)
【畜産物】
シカゴ豚赤身肉 :57.53(+3.00)
シカゴ生牛 :113.28(+0.50)
シカゴ飼育牛 :154.63(▲0.45)
※全ての価格は注記が無い限り、取引所で取引される通貨建。
※限月交代に伴う価格の不連続性は考慮されていません。予めご容赦ください。