米中交渉への楽観からリスク資産買われる
- MRA商品市場レポート for PRO
2019年11月27日 第1648号 商品市況概況
◆昨日の商品市場（全体）の総括
「米中交渉への楽観からリスク資産買われる」
【昨日の市場動向総括】
昨日の商品市場は、非鉄金属やエネルギーなどの景気循環系商品が物色され、非景気循環系・非インフレ系商品である穀物やその他農産品が売られる流れとなった。
米中交渉に関するニュースが増えているが、両国とも合意に向けて進んでいるとの印象を受けるような材料が目立っており、12月15日の関税引き上げが回避され、12月中に何らかの合意に至るのでは、との期待がたかまっていることがリスク資産を押し上げる流れとなっている。
ただし、この類の交渉は最終的に妥決するまでは、今までの交渉の経緯が良好であったとしても急に覆される可能性があるため、そこまで積極的に買い材料にはなり難い。
なお、昨日発表されたコンファレンスボード消費者信頼感は4ヵ月連続の悪化となっており米個人消費への懸念が強まった（詳しくは「昨日の世界経済・市場動向のトピックス」を参照）。
【本日の価格見通し総括】
本日も引き続き、米中協議を巡る発言が最大の材料となるが、今のところ妥決への期待がたかまっているため、リスク資産の買い材料と整理してよいだろう。
本日は複数、重要な統計が発表される。
まず過去の指標であるが米GDP改定値は、価格への影響が大きいため注目しているが、市場予想は前期比年率+1.9%（速報比変わらず）であり、恐らく価格への影響は中立。
米国の設備投資の先行指標であるコア資本財受注は前月比▲0.2%（前月▲0.6%）とマイナスを継続するが前月からはマイナス幅が縮小するとの予想。
これをプラス評価とするか、マイナス評価とするかは恐らく米中交渉に関して前向きなニュースが出ているか、出ていないかに依拠することになるだろう。
GDPの先行指標であるシカゴ購買部協会指数も47.0（前月43.2）と改善見込み。こちらも改善はするが、閾値である50を下回るため、こちらの評価もコア資本財受注同様、米中交渉関連情報に依拠する。
この他、昨日の消費者信頼感指数で先行きが懸念される米個人消費（市場予想 前月比+0.3%、前月+0.2%）、個人所得（+0.3%、+0.3%）、中古住宅販売仮契約件数（前月比+0.2%、+1.5%）にも注目したい。
【昨日の世界経済・市場動向のトピックス】
昨日発表された統計でやや気になったのが、コンファレンスボード消費者信頼感指数だ。同指数は高水準を維持してきたが、11月は125.5（市場予想127.0、前月126.1）と4ヵ月連続で減速することとなった。
好調を維持してきた個人消費に黄色信号が灯る内容であり、クリスマス商戦を含むQ419への懸念が強まる内容。今のところ雇用環境が良好なことなどから、今週29日のブラックフライデー、翌12月2日のサイバーマンデーは良好な滑り出しになるとの指摘が大半であるが、これが期待通りとならない可能性はある。
しかし、もう少し細かく見てみると、3ヵ月連続で悪化していた期待指数は97.9（前月94.5）と改善しており、6ヵ月以内の自動車購入は11.9（10.1）と改善しており、個人消費の先行き持ち直し期待も高まっている状況。
ただ、6ヵ月以内の住宅購入は4.3（6.6）に減速しており、持ち直しがあるといっても力強い持ち直しにはならないと考えられる。
来年1月のFOMCでの利下げが再び市場で材料となる可能性があるが、先々の持ち直し期待が期待されるため、恐らくFRBは利下げを見送るとみられる。結果、12月～1月にかけて景気循環系商品は「健全な」価格調整となると予想する。
【景気循環銘柄共通の価格変動要因整理】
（マクロ要因）
・各国のPMI・ISMなどのマインド系指標の減速（価格下落要因）。
・世界景気の減速観測。IMFは2019年の経済見通しを引き下げ（+3.2%→+3.0%）ている。2020年も+3.4%（▲0.1%）に引き下げた。
ただし2020年の回復はイランやトルコ、アルゼンチンなどの政治的に不安定な国の回復を想定しているため、先行き見通しも極めて不透明。
・FRBの利下げに打ち止め感が広がっている。トランプ大統領はヒートアップしているようだが、あったとしても後1回程度（▲25bp程度）の利下げに留まる（金融面の価格下支え期待の後退）。
・景気減速を受けた、各国政府・中銀の財政政策・金融緩和は価格の上昇要因（Q319の中国GDPは前年比+6.2%、前期+6.3%と1992年の統計発表以来の低水準となり、減速懸念が再び意識されている）。
※一方、鉱工業生産や固定資産投資などは政府の対策の影響が徐々に顕在化している形。
・2018年からインドが人口ボーナス期入りしており、構造的な需要の増加が見込めることは中長期的な価格の上昇要因。
（特殊要因）
・米中通商交渉は一進一退でどのような着地になるかよくわからないが、完全に解決（米国が、中国が軍事技術に転用し、安全保障上の脅威となる可能性があるため、最も重要と考えている技術の強制移転や知的財産権保護を中国が確約）するまでは景気循環銘柄価格の下落要因となりやすい。
通商面のみならず、資本フローの規制や、人権問題への制裁なども加わっており、通商面で妥協があったとしてもその他の分野での制裁発動の可能性は高い。
・欧州の政治混乱（伊仏の対立、ポピュリズムの台頭、トルコと欧州の関係悪化、トルコの景気減速など）によるリスク回避の動きの強まり（下落要因）。
・中東情勢が再度緊迫していることで、域内景気への悪影響への懸念（下落要因）。可能性は低いが、サウジアラビアがイランに対して報復攻撃を行うなどのリスク（原油は上昇要因、その他の景気循環銘柄には下落要因。ただしアラムコIPOを控えてその可能性はほとんどない）。
・英国のEU離脱が無秩序なものになるリスク。EUは英国のEU離脱期限延長で合意したが、議会の構成が変わらなければ英議会で離脱案が否決される可能性がある。
これを解消するため、ジョンソン首相は解散総選挙を目指しているが野党の合意が得られていない状況。選挙が行われなければ、過去の経緯を見るに再びEUと離脱を巡って混乱が生じる可能性。ハードブレグジットの可能性は排除すべきではない（下落要因）。
・中国地方政府・中堅中小企業の財政状況悪化に伴う景気減速（下落要因）。
・日韓対立によるハイテク分野の市場混乱や、極東地区の地政学的リスクの高まり（下落要因）。
（投機・投資要因）
・米利下げ観測の高まりで長短金利逆転状況が解消し、金融株を中心に株が上昇、リスクテイク再開で景気循環系商品価格にプラスの影響を与える場合。
◆昨日の商品市場（個別）の総括
---≪エネルギー≫---
【原油市場動向総括】
原油価格はジリ高となった。米消費マインド関連統計の減速は合ったものの、米中通商交渉に関して米中双方から前向きな発言があったこと、それを受けてドル安が進行したことが価格を押し上げた。
【原油価格見通し】
原油価格は、米主要統計の改善で米国の景気後退入り回避期待が高まっていることが価格の上昇要因となるが、欧米の景況感格差からドル高が進行しやすいことから、上値は重い展開になると予想する。
米中協議はここにきて、米中双方から歩み寄りが見られる発言が増えてきた。12月15日の関税引き上げ前に何らかの合意に至るのではないかとの期待が高まっている状況。
しかし、この類の話は最終的に合意するまではどうなるかわからない、というのは特にこの数年で経験済みであり、そこまで積極的に買い材料とはならないと考える。
ただし仮に合意に至っても、「さらに厳しい制裁が科されることが回避された」だけであり、米中の覇権争いの一環であるため長期的にはリスク資産価格の下落要因となる。
FOMCは、一旦利下げを打ち止めの方針のようだが、仮に景気に減速感が強まれば速やかに利下げをする方針であり、下支え効果をもたらしつつも価格を大きく押し上げる材料にはならないだろう。
仮に景気が後退した場合、金融政策の効果が限定される中で各国とも、より直接的に景気を刺激する財政出動を検討し始めているとみられ、エネルギーセクターにおいても今後の大きなテーマとなると予想される。
財政出動は使途にもよるが、エネルギー価格の押し上げ要因になるだろう。
実際、11月12日には米クドロー国家経済会議委員長が、「トランプ大統領から第2弾の減税の指示があった」と発言しており、2020年度予算に減税が盛り込まれる可能性が高まった。
米国は財政にゆとりはないため減税も形式的なものになろうが、「選挙戦モード入り」で景気に必要以上のアクセルが踏まれる可能性が高まっている。
なお、景気の減速に伴う価格下落（歳入確保のための増産）やサウジアラビアに対するドローン攻撃（テロの低コスト化・大規模化に伴う供給途絶）の影響で、供給側（特にOPECプラス）の動きが価格に与える影響は小さくなくなっている。
なお、12月のOPEC総会で減産に積極的なのは、就任以降の実績が乏しく、IPOを控えているサウジアラビア程度であり、ロシアは減産継続で応分の協力はするだろうが、恐らく減産拡大は見送られ、売り材料になるとみている。
現在の価格を維持するためには、減産枠の順守、3月以降も減産を継続するといった取り決めが最低条件となるのではないだろうか。
【石炭市場動向総括】
石炭先物市場は上昇。特段材料がない中、ピークシーズン入りした需要の増加と天然ガス価格の上昇はあるも、中国の国内生産増加に伴う輸入の減少観測から価格はもみ合っている。
【石炭価格見通し】
石炭価格はピークシーズン入りしていることから、上昇すると見るが、欧州地域の景況感悪化に伴う天然ガス価格の低迷、中国統計の減速、中国政府の石炭輸入制限（年間2億8,000万トン）を受けた輸入需要の減速を受けて低水準を維持する見込み。
バルチック海運指数は、予想通り下落傾向が顕著になってきた。中国政府が特に石炭に関して輸入量を前年並みにする目標であることが影響している。
10月の中国の貿易統計では、石炭輸入は燃料炭・原料炭合計で2,569万トンと前月から減速。ただし、依然として過去5年の最高水準を上回っている。
同時に10月の中国石炭生産が、同じ時期の過去5年の最高を上回る3,249万トンとなった。中国の国内供給は増加している状況であり、貿易市場は緩和する見込み。
【価格変動要因の整理】
（マクロ要因）
・景気が減速する中でのOPECプラスの減産継続は、その効果が限定されはするものの一定の下支え効果をもたらす見込み。
しかし、現時点で減産に積極的なのは、IPOを控えてアラムコの評価額を上げたいと考えているサウジアラビア程度であり、最大のパートナーとなったロシアは減産継続では協力するだろうが、減産幅の拡大はないだろう。
むしろ価格が下落を始めた時に、歳入確保のために増産バイアスがかかることによる下落リスクを警戒したほうが良いかもしれない。
・産油国の財政悪化による上流投資部門投資の減速は、インドなどの新興国需要顕在化時の価格上昇要因。
・世界2位の消費国である中国の輸入増加。10月の貿易統計では、原油の輸入が4,551.1万トン（1,086万バレル/日）と過去最高を更新。
今後、特に中東・欧州原油価格動向に中国の景気動向が与えるリスクはさらに増すことが予想される。
・EV普及による需要の伸び鈍化を、軽量化目的の樹脂向け需要増加が相殺（世界の需要が減少を始めるのは2050年頃からか）。
・世界的な石炭上流部門への投資規制強化による、供給減速懸念。価格上昇要因（石炭）。
・競合燃料である天然ガス・LNG価格が供給過剰で低迷していることは、石炭価格の下落要因に。
（特殊要因）
・サウジアラビアの石油施設の修復は完了したと報じられているが、実際は完了していないとの報道もあり、供給面は実態が把握される中で上昇リスクになる可能性。
なお、サウジアラビアがイランに対して報復を行う可能性は、アラムコのIPOを控えていることもあり、現時点ではほぼゼロに近いと見る。
また、今回のドローン攻撃でテロが低価格化・大規模化することが分かったことは、中東の供給途絶リスクを従来よりも高めるものであり、従来以上に中東情勢は重要に。
・ブラジルのOPEC加盟。ブラジルの生産量は2018年で268万バレルであり、世界供給の2.8%に達するため、実際に加盟し、サウジアラビアの意向に沿う生産を行うならば、OPECの価格支配能力は若干の改善が見込まれる。
仮に期待通り来年の世界景気が夏頃にかけて底入れした場合、生産制限は顕著な価格上昇要因となり得るため、その点は注意。
・イエメンでの内戦が一時停戦となったことは、地政学的なリスクを低減させ、原油価格の下落要因に。
・トルコ軍のシリアへの侵攻は、ロシアの仲介でとりあえず終了。域内に「緩衝地帯」を設けることで合意した。ロシアの支援を受けているアサド政権側もこれを飲まざるを得なくなった模様。
トルコはこの地域にシリア難民数百万人を送り込み、さらにこの地域を管理する方針であり、民族間の対立が強まる可能性も。
・米朝交渉は目立った進捗がなく、制裁は継続する見込みであり北朝鮮炭の供給制限も継続されることは、価格の上昇要因(石炭)。
（投機・投資要因）
・WTIはロングが増加、ショートが減少した。景気の先行きへの懸念が後退し始めたことや、クッシング在庫の減少傾向持続が材料視された。
Brentはロング・ショートとも増加している。ロングの増加は景況感の改善、ショートの増加はOPECが減産拡大に踏み切れないのでは、との見方が強まったことが背景。
・直近の投機筋のポジションは、WTIはロングが541,420枚(前週比 +2,338枚)、ショートが111,445枚(▲3,040枚)、ネットロングは429,975枚(+5,378枚)、Brentが381,895枚(前週比+1,435枚)、ショートが70,591枚(+892枚)、ネットロングは311,304枚(+543枚)
---≪LME非鉄金属≫---
【非鉄金属市場動向総括】
LME非鉄金属価格は総じて堅調な推移となった。米中通商合意への期待が高まる中、積み上がっていた投機の売りポジションが期末を控えて入ったためと考えられる。
【非鉄金属価格見通し】
非鉄金属価格は、最大消費国である中国の景況感を示す統計の減速が示されているものの、欧州と米国の製造業統計にやや明るさが見えていることから、一旦売られすぎのところに買い戻しが入ると予想する。
ただし、景気が本格的に回復している訳ではないこと、景況感格差からドル高が進行しやすいことで上値も重いと考える。
米中協議はここにきて、米中双方から歩み寄りが見られる発言が増えてきた。12月15日の関税引き上げ前に何らかの合意に至るのではないかとの期待が高まっている状況。
しかし、この類の話は最終的に合意するまではどうなるかわからない、というのは特にこの数年で経験済みであり、そこまで積極的に買い材料とはならないと考える。
ただし仮に合意に至っても、「さらに厳しい制裁が科されることが回避された」だけであり、米中の覇権争いの一環であるため長期的にはリスク資産価格の下落要因となる。
FOMCは、一旦利下げを打ち止めの方針のようだが、仮に景気に減速感が強まれば速やかに利下げをする方針であり、下支え効果をもたらしつつも価格を大きく押し上げる材料にはならないだろう。
仮に景気が後退した場合、金融政策の効果が限定される中で各国とも、より直接的に景気を刺激する財政出動を検討し始めていることが、非鉄金属においても今後の大きなテーマとなると見られる。
財政出動は使途にもよるが、非鉄金属価格の押し上げ要因となる見込み。
実際、11月12日には米クドロー国家経済会議委員長が、「トランプ大統領から第2弾の減税の指示があった」と発言しており、2020年度予算に減税が盛り込まれる可能性が高まった。財政にゆとりはないため減税も形式的なものになろうが、「選挙戦モード入り」で景気に必要以上のアクセルが踏まれる可能性が高まっている。
中長期的には非鉄金属価格は上昇すると予想されるが、結局、中国、欧州の景気がどこで底入れするのか、米国経済の後退がいつから始まるのかに依拠する。
来年の大統領選挙を睨んで米国がどのような対応をしてくるかが不透明であるが、こうした政策期待効果を除けば、底入れ感が出てくるのは来年の春～夏にかけてになると見ている。中期的には現状水準でのもみ合いが続こう。
再び非鉄金属が持続的な上昇に転じるのは、インド需要が顕在化すると期待される2020年の春以降と見る。
ニッケルに関しては、インドネシアの輸出規制は再び解除され、9社の輸出が認可された。これにより供給懸念が後退するため、景況感の悪化と相まって年内、ニッケル価格はむしろ下落余地を探る流れとなっている。
来年1月以降は供給が停止されるが、前倒し輸出が加速したため、品薄感が意識されて価格が上昇するのは4月以降の可能性が高まった。というのも、今年9月までで2018年と同じ数量をすでに中国が輸入したためだ。
処理量に大きな変化がなければすでに3ヵ月分、余分に調達が済んでいることになる。ただし、実際にインドネシアの供給が止まれば、シェアはニッケル含有分ベースで25%であるため、原油に例えれば、サウジアラビアとロシアの供給が同時に停止するぐらいのインパクトがある話であり、やはり価格には上昇圧力が掛かりやすい。
2014年の規制開始後を参考にすると、景気底入れ期待がたかまる4月頃から再び価格が上昇し、来年7月頃（下期）からの下落が予想される。
なお、足元はチャートの節目である、14,200ドルの200日移動平均線でサポートされて反発した。上述の通り年明け以降に供給が停止するため今後は反発するとみておいた方が良いだろう。
【価格変動要因の整理】
（マクロ要因）
・最大消費国である中国の製造業PMIは再び悪化し、閾値の50を下回る状態が続いている。規模別でみた場合、大企業と中小企業の景況感が悪化した（価格を下押し）。
在庫水準はやや低下しているものの、新規受注の落ち込みの影響で、新規受注/完成品在庫レシオは若干低下している。
・1-10月期中国工業生産は、前年比+5.6%（1-9月期+5.6%）、10月+4.7%（前月+5.8%）と月次ベースで急速に減速した（フロー需要の減少＝価格下落要因）。
・1-10月期中国固定資産投資は、前年比+5.2%の51兆880億元（1-9月期+5.4%の46兆1,204億元）、公的セクター+7.4%（+7.3%）、民間セクター+4.4%（+4.7%）と規模の大きな民間セクターの減速が鮮明になっている（ストック需要の減速＝価格下落要因）。
・1-10月期中国不動産開発投資は、前年比+10.3%の10兆9,603億元（1-9月期+10.5%の9兆8,008億元））と高い水準を維持してはいるが伸びは減速している。
中国政府は景気刺激に住宅セクターを用いない、と発言しているためさらに伸びが加速するとは考え難い。特に建材であるアルミや配電に用いられる銅の下落要因に。
・10月の銅地金・製品の輸入量は43万1,000トンと、同じ時期の過去5年の最高水準。また、銅鉱石の輸入も191万4,000トンとやはり過去5年の最高水準を上回った。公共投資（電線網整備）などの公的需要が需要を下支えしている模様。
・環境規制の強化で特殊需要が増加する（軽量化目的のアルミ、EV向けのニッケル・銅（通常25キロ/台の銅が使われるが、EVは80キロ/台）、蓄電池としての鉛、コバルトなど）
・中国の環境規制強化に伴うスクラップの調達難による、新塊需要の増加。
・上流部門投資不足並びに鉱石の品位低下による、鉱山供給の制限。
・亜鉛の精錬キャパシティ不足に伴う需給のタイト化。一方鉱山生産は増加しており、亜鉛精鉱需給は緩和、TCも高止まり。
・環境規制強化・米制裁の影響による石炭価格上昇が、中国の非鉄金属製造コストを高止まりさせる場合。
・インドをはじめとする新興国の構造的な需要増加（中長期的な要因）。
（特殊要因）
・中国政府が地方政府に債券発行枠の増枠を促し、シャドーバンキングを含むアンダーグラウンドな資金調達を認めてでも公共投資を進める方針を示したことは、需要面で価格の上昇要因に。
・銅の生産減少観測（環境問題によるインド、露天掘りから地下生産に変更するインドネシア）、Valeの尾鉱ダム事故の影響による供給減少（アルミやニッケルなどに波及する可能性）。
HydroのAlunorteアルミナ精錬所の問題に象徴されるように、広く非鉄金属を含む鉱物セクターは、環境問題への高まりから供給が政府命令で急に停止してしまう可能性は低くない。
インドネシアのニッケル未処理鉱石禁輸措置再開（銅とボーキサイトは2022年から実施の予定）。
・インドとパキスタンの対立が武力衝突に発展し、インドが人口ボーナス期の成長メリットを生かせない場合（下落要因）
・LME指定倉庫在庫の減少が、LMEの倉庫運営ルール変更に伴う保管場所変更の取引の影響である場合、ルールが見直された際に再度、LME指定倉庫在庫が急増する可能性（下落要因）。
（投機・投資要因）
・11月22日付のLMEポジションは銅以外の非鉄金属でロングポジションが減少、ショートポジションの増加が確認された。中国景気の先行き懸念が強まっているためと考えられる。
一方で、銅のロング増加は公共投資で積み増されると考えられる、電線投資の進捗期待、ショートの解消は期末を控えた買戻しか。
投機筋のLME＋CME銅ネット売り越し金額は▲31.8億ドル（前週▲20.5億ドル）と売り越し幅を再び拡大した。売り越し額の増加率は+55.2%。
買い越し枚数はトン数換算ベースで▲806千トン（▲472千トン）と売り越し幅を拡大した。ネット売り越しの増加率は+70.9%。
---≪鉄鋼原料≫---
【鉄鋼原料市場動向総括】
中国向け海上輸送鉄鉱石スワップは小動き、原料炭スワップ先物は横ばい、中国鉄鋼製品先物価格は直近限月が小幅上昇、中心限月が下落した。
目立った材料はないものの、米中合意への楽観が鉄鋼製品価格を下支えし、結果的に鉄鉱石価格も高止まりさせている。鉄鉱石価格は引き続き、同じ時期の過去5年の最高水準を上回っている。
【鉄鋼原料価格見通し】
鉄鉱石価格は、最大消費国である中国の公共投資に伴う需要増加や、冬場の鉄鋼製品生産規制から鉄鋼製品価格も上昇が予想されること、Valeの販売調整で価格は底堅い推移になると考える。
冬場の鉄鉱石価格は季節的には強含みやすいものの、冬場の鉄鋼製品生産規制により鉄鋼向け需要が減速するため（短期的には鉄鋼製品価格の上昇で、鉄鉱石価格の上昇要因となる）、今年はやや軟調な推移になると予想される。
米中協議に関しては合意に至るまで強弱材料両方になり得るが、米中の対立は覇権争いであり簡単に終了するわけではなく、やはり長期的な視点からは中国景気にマイナスとなり、売り材料と考えるべきである。
原料炭も鉄鋼需要の伸びが欧州・中国を中心に減速していることから、同様に下値余地を探りやすくなっている。回復があるとすれば、その他の景気循環系商品と同様、春～夏にかけてになるのではないか。
【価格変動要因の整理】
（マクロ要因）
・直近の中国鉄鋼業PMIは41.3（前月44.2）と減速。新規受注の低迷（37.9→31.6）が続いていること、生産が減速したこと（43.2→42.3）が影響した。
生産減少の影響で、完成品在庫は45.6→36.8と大きく減少、原材料在庫も49.0→37.9と低下した。この結果、新規受注在庫レシオは完成品・原材料とも上昇しており、需要の減速がありながらも需給がタイト化していることを伺わせる内容。
しかし、Valeの生産は年末から年明けにかけて回復の見込みであり、供給面は需給緩和に寄与しやすく、鉄鋼製品・鉄鉱原料の需給は緩和方向に。
・1-10月期中国工業生産は、前年比+5.6%（1-9月期+5.6%）、10月+4.7%（前月+5.8%）と月次ベースで急速に減速した（フロー需要の減少＝価格下落要因）。
・1-10月期中国固定資産投資は、前年比+5.2%の51兆880億元（1-9月期+5.4%の46兆1,204億元）、公的セクター+7.4%（+7.3%）、民間セクター+4.4%（+4.7%）と規模の大きな民間セクターの減速が鮮明になっている（ストック需要の減速＝価格下落要因）。
・1-10月期中国不動産開発投資は、前年比+10.3%の10兆9,603億元（1-9月期+10.5%の9兆8,008億元））と高い水準を維持してはいるが伸びは減速している。
中国政府は景気刺激に住宅セクターを用いない、と発言しているためさらに伸びが加速するとは考え難い。
10月の中国の貿易統計では、鉄鋼製品の輸出は478万2,000トンと過去5年の最低水準を下回り、輸出需要が停滞していることを示唆。
また、燃料炭・原料炭の内訳が出ていないが、石炭輸入もほぼ季節性通り減少し、2,569万トンとなった。ただし、以前として過去5年の最高水準を上回っている。
今後に関しては輸入規制が導入されると見られるため、11月以降の石炭輸入は減少すると予想される。
・中国の10月の鉄鉱石の輸入量は前月からは減速したが9,290万トンと高い水準を維持した。一方で、今年の鉄鉱石生産は3月以降漸増しており、7,804.8万トンに達しているため、冬場の鉄鋼製品生産規制がやはり実施される見込みであることを考えると、輸出市場における鉄鉱石需給は緩和する可能性が高い。
石炭輸入は燃料炭・原料炭合計で季節性通り減少し、2,569万トンとなった。ただし、以前として過去5年の最高水準を上回っている。
今後に関しては輸入規制が導入されると見られる、国内生産も10月時点で3億2,487万トンと過去5年の最高水準を大きく上回っている。このことから、11月以降の石炭輸入は減少すると予想される。
・中国の鉄鋼製品在庫水準の高さは価格の下落要因。鉄鋼製品在庫は前週比▲67.6万トンの832万トン（過去5年平均895.7万トン）と例年を下回っている。
なお、10月の鉄鋼製品の輸出は478万2,000トンと過去5年の最低水準を下回り、輸出需要が停滞していることを示唆。
中国の鉄鉱石港湾在庫は前週比▲85万トンの1億2,950万トン（過去5年平均1億1,749万トン）、在庫日数は▲0.2日の27.9日（過去5年平均 29.0日）と再び在庫日数ベースは過去5年平均を下回り、鉄鉱石の需給ファンダメンタルズはタイト化している。
・長期的には人口ボーナス期入りしているインドが、すでにインフラ整備のための投資拡大方針（5年で約160兆円）を示しており、鉄鋼製品・鉄鉱石価格を押し上げ。
・Vale、Rio Tintoの生産目標引き下げによる供給減速。
（特殊要因）
・中国政府がシャドーバンキングを含む金融市場の緩和を進めているほか、地方政府にも債券発行枠の拡大を認めるなど、景気テコ入れのため公共投資を進める方針を示したことは価格の上昇要因。
・世界的に広がる環境規制強化の流れで、鉄鉱石や原料炭などの生産に一定の影響が起きる場合。
（投機・投資要因）
・特になし。
---≪貴金属≫---
【貴金属市場動向総括】
金・銀価格は堅調な推移となった。保有国債の平均残存期間をベンチマークに合わせようとする月末特有の買いで債券利回りが低下して実質金利が低下したこと、週末の3連休中に米中協議が難航した場合のヘッジとしての需要があったためとみられる。
PGMは金銀価格の上昇と株価の上昇を受けて堅調な推移に。
【貴金属価格見通し】
金価格は足元、米中通商協議への期待が一方的に市場で高まっていることや、米国の利下げ打ち止め観測から、下押し圧力が強まる展開になると予想される。
ただし、米中協議は解決したわけではないこと、香港問題や、欧州問題、中東情勢も不安定であることから安全資産需要は底堅く下値も限定されると考える。
結局、米中交渉への期待が浮き沈みする中で、金銀価格もレンジワークになっているという印象。同時に低金利政策の継続も間違いがなく、下値余地も限定され、結果的に高値圏での推移になると考える。
米中の対立や英国のEU離脱がソフトであっても、ハードであっても景気を下押しすること、香港情勢、シリアを含む中東情勢の不安定さも価格押し上げに寄与すると予想する。
米中協議は一進一退が続いているため、短期的には売り材料にも、買い材料にもなるが、「どちらかが倒れるまで形を変えながら継続する」類のイベントであり、中国の覇権国への野望を挫くまで米国の制裁は続くと考えられるため、基本的には売り材料である。
香港人権法案にトランプ大統領はサインをしない可能性が高いが、その場合大統領のサインなしで可決に至ると予想され、結果的に制裁手段が増えることになる。
通商協議が進捗したとしても、「景気にプラスではなく、制裁前の状態に戻るだけ」であり、世界景気が減速している中では合意があったとしても大きな価格下落要因にはならないと考えている。
仮に地政学的リスクが解消した場合、実質金利を基にすれば、▲200ドル程度（地政学リスクプレミアム）金価格は下落することになる。
銀価格は金銀在庫レシオ（銀在庫÷金在庫）が再び低下し始めており、徐々に銀価格の上昇を肯定しやすい状況になっている。
それでも現在の金銀レシオは在庫レシオで見た場合やや高すぎで、金銀在庫レシオから類推される金銀レシオは、80倍程度が適切と考えられる。
PGM価格は金銀価格が高値圏で推移するとみられることから、同様に高値圏での推移になると予想する。ただし、世界の自動車販売の前年比減速が底入れした感じが出てきていることから対金銀で割高に推移すると考える。
中国の自動車販売が15ヵ月連続のマイナスとなるなど、需給ファンダメンタルズ面は需要面の減速が懸念される状況。世界自動車販売も13ヵ月連続の前年比マイナス。
しかしいずれも前年比マイナス幅が徐々に縮小し始めており、需要面でも価格が押し上げられる可能性は高まっている。
【価格変動要因の整理】
（マクロ要因）
・FRB・ECBの金融緩和期待が高まっているが、FRBは10月のFOMCで▲25bpの利下げを実施。当面利下げは行われない見込み。さらなる追加利下げはあっても後1回程度とみられるため、下支え効果は限定か。
・景気の先行きを懸念した株価下落とそれに伴う長期金利・実質金利の低下（金銀価格の上昇要因）。ただし、欧州の政情安定化や米中貿易戦争の合意、各国の金融緩和などを背景とする景況感の改善で株価が上昇した場合には金銀価格の下落要因。
・世界的な自動車販売の減速（米欧中）による、自動車向け排ガス触媒需要の減少（PGM）。
・排ガス規制強化に伴うパラジウムへのシフト観測（プラチナがパラジウムを代替するにはまだ時間を要する）。
・パラジウム需要増加に伴うPGMの増産により、結果的にプラチナが供給過剰となり価格の下落要因に（プラチナ）。
パラジウムはニッケルやプラチナ鉱山からの副産物としての生産が大半（80%）であり、プラチナ価格が低迷する中では増産されにくい、
（特殊要因）
・米中通商交渉が一部進捗しているが、基本的に覇権争いであるためこの問題が簡単に片付くことはなく、安全資産需要を下支えする見込み。
米国は中国の知的財産権侵害や技術の強制移転などの解決と、それによって民間技術が軍事転用されないようにすることが最終目標であり、根本的な解決には相当な時間がかかる見込み（価格の下支え要因）。
・サウジアラビアがイランに対して報復を行う可能性は、アラムコのIPOを控えていることもあり、現時点ではほぼゼロに近いと見る（金銀価格の下落要因）。
・トルコ軍のシリアへの侵攻は、ロシアの仲介でとりあえず終了。域内に「緩衝地帯」を設けることで合意した。ロシアの支援を受けているアサド政権側もこれを飲まざるを得なくなった模様。
トルコはこの地域にシリア難民数百万人を送り込み、さらにこの地域を管理する方針であり、民族間の対立が強まる可能性も（金銀価格の上昇要因）。
・英国のEU離脱はEUが離脱期限延長で合意したが、選挙の結果によっては英議会で否決される可能性はあり、金価格の上昇要因に（無秩序離脱の可能性はまだなくなっていない）。
・中国地方政府・中堅中小企業の財政状況悪化に伴う景気減速による安全資産需要の増加。
（投機・投資要因）
・銀価格は金銀在庫レシオが銀在庫の減少、ないしは金在庫の増加、あるいは両要因によって低下した場合、金銀レシオが上昇するリスク（銀価格の上昇要因）。
・金はロングが増加、ショートが減少しており強気相場入りしていた。しかし、米統計改善で、米追加利下げの可能性が低下していることから、来週以降はこれらのポジションの巻き戻しが入ると予想される。銀も同様。
プラチナはロングショートとも減少しているが、ショートの減少幅が大きい。パラジウムはロングに手仕舞い売りが入り、ショートも積み上がっている情況。
・直近の投機筋のポジションは、金はロングが337,296枚(前週比 +14,107枚)、ショートが51,437枚(▲4,686枚)、ネットロングは285,859枚(+18,793枚)、銀が89,898枚(+571枚)、ショートが45,182枚(▲6,781枚)、ネットロングは44,716枚(+7,352枚)
・直近の投機筋のポジションは、プラチナはロングが55,333枚(前週比 ▲1,044枚)、ショートが13,248枚(▲4,670枚)、ネットロングは42,085枚(+3,626枚)、パラジウムが16,458枚(▲137枚)、ショートが5,591枚(+102枚)、ネットロングは10,867枚(▲239枚)
---≪農産品≫---
【穀物市場動向総括】
シカゴ穀物は総じて軟調な推移となった。大豆・トウモロコシは南米の天候改善とブラジル・レアル安が需給緩和観測を強めた。小麦は小幅高。
ただし、米農務省の収穫進捗率では、トウモロコシが84%と過去5年の最低水準を大きく下回っており、大豆も94%と過去5年の最低水準。
小麦の作柄も52%とこちらも過去5年の最低水準を下回っており、米国の穀物を巡る生産状況は両行とは言えず、むしろ買い材料。
【穀物価格見通し】
シカゴ穀物価格は高安まちまちになると考える。
米トウモロコシ・大豆の受け渡し可能在庫は過去5年の最高水準を上回っており、供給に懸念は少なく、価格には下押し圧力が掛かりやすい地合い。
小麦は冬小麦の作況が悪化していることが買い材料視されており、シカゴの小麦在庫は過去5年の最低水準を下回っていることから、こちらには上昇圧力が掛かりやすい。
しかし、米中交渉の行方が穀物価格に大きな影響を与えることは間違いがなく、今後の進捗を見極める必要がある。ただ今のところは来年の選挙を控えて、一旦合意に至ると考えられ、2020年は価格の押し上げ材料になると予想される。
【価格変動要因の整理】
（マクロ要因）
・米国のトウモロコシ・大豆の生産見通し上方修正による需給緩和観測。
・豪州東部の大干ばつによる小麦生産の減少懸念。
・欧州・ロシアの気温上昇に伴う小麦生産の減少懸念。
・最終確定作付け面積動向（トウモロコシは増加、大豆は減少、小麦は横ばい）トウモロコシ 9,170万エーカー（市場予想8,703万エーカー、前年8,913万エーカー）大豆 8,004万エーカー（8,468万エーカー、8,920万エーカー）小麦 4,561万エーカー（4,561万エーカー、4,780万エーカー）
・11月の米需給報告の生産見通しトウモロコシ136億6,100万Bu（市場予想136億399万Bu、前月137億7,790万Bu）大豆 35億5,000万Bu（35億1,276万Bu、35億5,000万Bu）小麦 19億2,000万Bu（19億6,200万Bu）
・10月の米需給報告の在庫見通しトウモロコシ 19億1,000万Bu（市場予想17億9,989万Bu、前月19億2,900万Bu）大豆 4億7,500万Bu（4億3,189万Bu、4億6,000万Bu）小麦在庫 10億1,400万Bu（10億3,007万Bu、10億4,300万Bu）
・9月末の四半期在庫トウモロコシ 21億1,400万Bu（市場予想24億1,804万Bu）大豆 9億1,300万Bu（9億8,126万Bu）小麦 23億8,500万Bu（23億1,858万Bu）
（特殊要因）
・米中通商交渉は一部合意が近い、と伝えられており足元シカゴ穀物の買い材料となる。しかし、問題の本質は両国の軍事を巡る覇権争いであり、長期化の可能性は高くシカゴ定期の下落要因に。
・エルニーニョ現象は収束したとみられるが、より北米の穀物生産に影響を与えるラニーニャ現象の発生の懸念は排除できず、特に来年以降にかけて価格が上昇する可能性があり、価格の上昇要因に。
・中国の豚コレラ被害の拡大により、飼料需要が減少した場合は価格の下落要因（逆に終息すれば上昇要因）。
・トランプ政権が製油業者に対する再生可能燃料基準（バイオ燃料の混合を義務付け）の適用を31の製油業者に対して免除していたが、これを撤廃するよう指示したと伝えられたことは、国内向けのエタノール・バイオディーゼル向け需要増加観測を強め、価格の上昇要因に。
（投機・投資要因）
・トウモロコシはロング、ショートとも増加したがロングの増加が大きく、ネットロングは積み上がり。小麦も同様。
大豆は米中協議への懸念から需給バランスが緩和する可能性が意識されている。
・直近の投機筋のポジションは、トウモロコシはロングが319,265枚(前週比 +14,982枚)、ショートが345,759枚(+9,490枚)、ネットロングは▲26,494枚(+5,492枚)、大豆はロングが162,418枚(▲4,530枚)、ショートが102,504枚(+3,890枚)、ネットロングは59,914枚(▲8,420枚)、小麦はロングが106,729枚(+3,425枚)、ショートが93,350枚(+1,425枚)、ネットロングは13,379枚(+2,000枚)
◆主要ニュース
・10月日本企業向けサービス価格指数 前年比+2.1%（前月+0.5%）
・12月独GfK消費者信頼感調査 9.7（前月 9.6）
・10月米前渡商品貿易収支 ▲665億ドルの赤字（▲705億ドルの赤字）
・10月米卸売在庫速報 前月比+0.2%（前月▲0.7%）
・Q319米住宅価格指数 前期比+1.1%（前期改定+1.1%）
・9月米S&Pコアロジック住宅主要20都市価格指数 前月比+0.36%（前月改定+0.15%）、前年比+2.10%（+2.02%）
・11月リッチモンド連銀製造業指数 ▲1（前月8）
出荷 ▲2（4）
新規受注 ▲3（7）
受注残 ▲11（6）
・10月米新築住宅販売件数 前月比▲0.7%の73.3万戸（前月改定+4.5%の73.8万戸）
・11月米コンファレンスボード消費者信頼感指数 125.5（前月改定 126.1）
現況指数 166.9（173.5）
期待指数 97.9（94.5）
6ヵ月以内自動車購入 11.9（10.1）、住宅 4.3（6.6）
・パウエルFRB議長（投票権あり・中間派）、「長期の景気拡大のこの地点にあって、グラスの半分は優に満たされているようにうかがえる。適切な政策を講じればこれまでの成果に積み重ねる形で利益を全ての米国民にもっと広範囲に広げ、さらにグラスを満たすことができる。経済を巡る今後の情報が見通しに概ね合致した場合、現行の金融政策スタンスは依然として適切。見通しに重大な変化があれば見直す。」
・中国人民銀行、「金融機関の13%超に当たる586の銀行と金融会社を高リスクに分類。大半が地方の中小金融機関。」
・中国商務省（劉鶴副首相とライトハイザー通商代表の電話会談を受けて）、「関連する問題を適切に解決することで合意した。」
・米トランプ大統領、「米中合意へ最後の苦しみ。米国は彼ら（中国）と共にいる。習近平国家主席との関係は非常に良好だ。取引は上手くいくだろう。しかし香港問題も上手くいって欲しい。」
・香港 林鄭月娥長官、「要求には応えている。普通選挙導入はあり得ない。」
◆エネルギー・メタル関連ニュース
【エネルギー】
・DOE米在庫統計市場予想
原油▲79KB（前週+1,379KB）
ガソリン+411KB（▲974KB）
ディスティレート+410KB（▲974KB）
稼働率+0.85%（+1.70%）
・API石油統計
原油在庫+3,639MB
クッシング▲0.516MB
ガソリン+4.378MB
ディスティレート▲0.665MB
・アブダビ、アラムコのIPOに対して最大15億ドルを出資。
・フランス議会、バイオ燃料に含まれるパーム油への減税終了で合意。
・カタールとクウェート、米国が主導するホルムズ海峡の安全確保を目的とする有志連合に参加。
・イラン各地で政府支持デモ、米国を非難。
・IAEA、「イランでIAEAに未申告の施設からウラン粒子が検出された。イラン側がIAEAの業務を妨害した。」
【メタル】
・特になし。
◆主要商品騰落率
【上昇率上位5商品】
商品名（カテゴリー）/前日比上昇率/年初来上昇率
1.ICEココア ( その他農産品 )/ +2.19%/ +11.96%
2.NYM RBOB ( エネルギー )/ +1.79%/ +28.78%
3.プラチナ ( 貴金属 )/ +1.35%/ +14.31%
4.銀 ( 貴金属 )/ +1.34%/ +10.46%
5.LME銅 3M ( ベースメタル )/ +1.23%/ +0.52%
【下落率上位5商品】
商品名（カテゴリー）/前日比上昇率/年初来上昇率
70.MDEパーム油 ( その他農産品 )/ ▲2.64%/ +28.74%
69.TCMガソリン ( エネルギー )/ ▲2.43%/ +18.05%
68.NYM米天然ガス ( エネルギー )/ ▲2.41%/ ▲15.99%
67.ICE欧州天然ガス ( エネルギー )/ ▲2.23%/ ▲31.95%
66.TCM天然ゴム ( その他農産品 )/ ▲1.98%/ ▲1.98%
※弊社が重要と考える主要商品の前日比騰落率上位・下位5品目です。
※限月交代に伴う価格の不連続性は考慮されていません。予めご容赦ください。
◆主要指標
【為替・株・金利・ビットコイン】
NY ダウ :28,121.68(+55.21)
S&P500 :3,140.85(+7.21)
日経平均株価 :23,373.32(+80.51)
ドル円 :109.03(+0.10)
ユーロ円 :120.21(+0.23)
米10年債利回り :1.74(▲0.02)
独10年債利回り :▲0.37(▲0.02)
日10年債利回り :▲0.09(▲0.01)
中国10年債利回り :3.18(▲0.02)
ビットコイン :7,141.56(▲72.74)
【MRAコモディティ恐怖指数】
総合 :21.65(+0.14)
エネルギー :27.29(+1.02)
ベースメタル :14.99(▲0.37)
貴金属 :18.63(+0.37)
穀物 :15.05(+0.09)
その他農畜産品 :25.78(▲0.06)
【主要商品ボラティリティ】
WTI :27.77(▲0.08)
Brent :23.01(+0.14)
米天然ガス :50.80(+4.82)
米ガソリン :26.16(+0.7)
ICEガスオイル :23.19(+0.6)
LME銅 :10.50(+0.03)
LMEアルミニウム :13.98(▲0.12)
金 :12.49(+0.3)
プラチナ :21.64(+0.61)
トウモロコシ :12.70(▲0.14)
大豆 :12.49(+0.3)
【エネルギー】
WTI :58.41(+0.40)
Brent :64.27(+0.62)
Oman :63.83(+0.49)
米ガソリン :170.47(+2.99)
米灯油 :196.06(+1.63)
ICEガスオイル :589.50(+6.75)
米天然ガス :2.47(▲0.06)
英天然ガス :41.56(▲0.95)
【石油製品（直近限月のスワップ）】
Brent :64.27(+0.62)
SPO380cst :239.17(+5.26)
SPOケロシン :76.40(+0.46)
SPOガスオイル :休場( - )
ICE ガスオイル :79.13(+0.91)
NYMEX灯油 :195.65(+0.60)
【貴金属】
金 :1462.91(+7.65)
銀 :17.12(+0.23)
プラチナ :909.48(+12.11)
パラジウム :1812.74(+16.10)
※ニューヨーククローズ。
【LME非鉄金属】
（3ヵ月公式セトル）
銅 :5,872(▲15:16C)
亜鉛 :2,273(▲31:28B)
鉛 :1,921(▲39:12.5C)
アルミニウム :1,743(+6:8B)
ニッケル :14,450(▲120:80C)
錫 :16,375(+25:45C)
コバルト :35,644(▲5)
（3ヵ月ロンドンクローズ）
銅 :5943.00(+72.00)
亜鉛 :2309.00(+26.50)
鉛 :1944.00(+14.00)
アルミニウム :1760.00(+18.00)
ニッケル :14555.00(+80.00)
錫 :16375.00(▲50.00)
バルチック海運指数 :1,351.00(+67.00)
※C=Cash-3M コンタンゴ、B＝Cash-3M バック
【鉄鋼原料】
62%鉄鉱石スポット（CFR青島） :休場( - )
SGX鉄鉱石 :85.03(▲0.21)
NYMEX鉄鉱石 :84.35(+0.06)
NYMEX原料炭スワップ先物 :133(±0.0)
上海鉄筋直近限月 :3,892(+6)
上海鉄筋中心限月 :3,641(▲42)
米鉄スクラップ :休場( - )
【農産物】
大豆 :884.25(▲8.25)
シカゴ大豆ミール :294.70(▲3.60)
シカゴ大豆油 :30.22(▲0.22)
マレーシア パーム油 :2580.00(▲70.00)
シカゴ とうもろこし :367.50(▲3.00)
シカゴ小麦 :530.25(▲0.75)
シンガポールゴム :160.00(+0.20)
上海ゴム :12680.00(▲125.00)
砂糖 :12.78(▲0.04)
アラビカ :115.70(▲2.10)
ロブスタ :1367.00(+2.00)
綿花 :64.90(+0.21)
【畜産物】
シカゴ豚赤身肉 :60.83(▲0.20)
シカゴ生牛 :120.40(+0.70)
シカゴ飼育牛 :141.63(▲0.35)
※全ての価格は注記が無い限り、取引所で取引される通貨建。
※限月交代に伴う価格の不連続性は考慮されていません。予めご容赦ください。