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米中合意期待で景気循環銘柄続伸
  • MRA商品市場レポート for PRO

2019年12月6日 第1653号 商品市況概況

◆昨日の商品市場(全体)の総括


「米中合意期待で景気循環銘柄続伸」

【昨日の市場動向総括】

昨日の商品市場は、総じて堅調な推移となった。米中合意が近いとの期待が市場参加者のマインドを改善させており、買戻しが優勢になっているためと考えられる。

注目のOPEC会合は結論が出るまで非常に長い時間が掛ったが、予想外に追加減産(▲50万バレル)で合意した、期限延長についてはまだまとまっていない。ただ、現状の追認であり追加減産というには、減産としては弱く、原油価格に対する影響は限定された。

商品市場とは直接関係ないが、政府が国や地方からの財政支出が13.2兆円となる経済対策を閣議決定した。ただし、政府の経済対策の効果には偏りが出ており、対策効果を国民全体が実感できる訳ではなさそうだ(詳しくは本日の「昨日の世界経済・市場動向のトピックス」をご参照ください)。

【本日の価格見通し総括】

本日は予定されている統計としては、やはり米雇用統計に注目している。非農業部門雇用者数は前月比+18.3万人(前月+12.8万人)と増加見込みであり、平均時給は+0.3%(+0.2%)、前年比+3.0%(+3.0%)と雇用環境が良好であることが確認される内容になると考える。

実際、ISM製造業指数では雇用指数が46.6(前月47.7)と悪化しているが、より雇用者数への影響がおおきいISM非製造業指数は、55.5(53.7)と改善している。

また、本日はOPECプラス会合が予定されている。昨日のOPECではややサプライズはあったが「現状維持」を決定したため、次は減産期間であるが恐らく事前の報道の「中央値」である来年6月末までの減産延長になるのではないか。この場合、価格への影響は、景気の循環を考えると来年の4月以降になると予想される。

【昨日の世界経済・市場動向のトピックス】

昨日、日本政府は国や地方からの財政支出が13.2兆円となる経済対策を閣議決定、民間の支出を加えた事業規模は26兆円になる。

財政支出のうち、国費は7.6兆円(一般会計6.2兆円、特別会計1兆円)、返済を前提とする財政投融資は3.8兆円となった。

このうち公共投資は6兆円を締め、一般会計は3.2兆円、復興会計は0.3兆円、インフラ関連の財政投融資で2.6兆円を計上、台風19号の影響による堤防決壊の修復やダムのかさ上げに用いられる。

災害からの復旧や災害への備えは重要ではあるものの、これらの投資は収入を生むものではないため、財政状況が厳しい日本が今後も継続して積極的に取り組むべきかは十分な議論が必要だろう。

また、これまでの数年間、人手不足やそれに伴う賃金上昇で、公共投資が十分に執行されてこなかった可能性が高い。この分野の改善も重要だろう。

それ以上に重要なのは、より収益性の高い業種の雇用を増やすことであるが、日本の業種別の雇用者数変化と賃金水準を見るに比較的低賃金の業種の雇用者が増えていることがわかる。

給与水準の高い業種で、雇用者数の増加が平均を大きく上回っているのは建設業であり、海外景気の好調や円安進行で製造業の雇用者数も業界平均をやや上回っているが、その他の業種はそれほどでもない。

このことはアベノミクスの恩恵を受けている業種に偏りがあることを示唆している。

【景気循環銘柄共通の価格変動要因整理】

(マクロ要因)

・各国のPMI・ISMなどのマインド系指標の減速(価格下落要因)。

・世界景気の減速観測。IMFは2019年の経済見通しを引き下げ(+3.2%→+3.0%)ている。2020年も+3.4%(▲0.1%)に引き下げた。

ただし2020年の回復はイランやトルコ、アルゼンチンなどの政治的に不安定な国の回復を想定しているため、先行き見通しも極めて不透明。

・FRBの利下げに打ち止め感が広がっている。あったとしても後1回程度(▲25bp程度)の利下げに留まる(金融面の価格下支え期待の後退)。

・景気減速を受けた、各国政府・中銀の財政政策・金融緩和は価格の上昇要因(Q319の中国GDPは前年比+6.2%、前期+6.3%と1992年の統計発表以来の低水準となり、減速懸念が再び意識されている)。

※一方、鉱工業生産や固定資産投資などは政府の対策の影響が徐々に顕在化している形。

・2018年からインドが人口ボーナス期入りしており、構造的な需要の増加が見込めることは中長期的な価格の上昇要因。

(特殊要因)

・米中通商交渉は一進一退でどのような着地になるかよくわからないが、完全に解決(米国が、中国が軍事技術に転用し、安全保障上の脅威となる可能性があるため、最も重要と考えている技術の強制移転や知的財産権保護を中国が確約)するまでは景気循環銘柄価格の下落要因となりやすい。

通商面のみならず、資本フローの規制や、人権問題への制裁なども加わっており、通商面で妥協があったとしてもその他の分野での制裁発動の可能性は高い。

・欧州の政治混乱(伊仏の対立、ポピュリズムの台頭、トルコと欧州の関係悪化、トルコの景気減速など)によるリスク回避の動きの強まり(下落要因)。

・中東情勢が再度緊迫していることで、域内景気への悪影響への懸念(下落要因)。可能性は低いが、サウジアラビアがイランに対して報復攻撃を行うなどのリスク(原油は上昇要因、その他の景気循環銘柄には下落要因。ただしアラムコIPOを控えてその可能性はほとんどない)。

・英国のEU離脱が無秩序なものになるリスク。EUは英国のEU離脱期限延長で合意したが、議会の構成が変わらなければ英議会で離脱案が否決される可能性がある。

これを解消するため、ジョンソン首相は解散総選挙を実施するが、選挙結果によっては再びEUと離脱を巡って混乱が生じる可能性。ハードブレグジットの可能性は排除すべきではない(下落要因)。

・中国地方政府・中堅中小企業の財政状況悪化に伴う景気減速(下落要因)。

・中国政府が「法律に基づき」過去のGDPの見直しを行うと発表しているが、この見直しによって統計が悪化する可能性は高く、景気循環銘柄価格の下落要因に。

・日韓対立によるハイテク分野の市場混乱や、極東地区の地政学的リスクの高まり(下落要因)。

(投機・投資要因)

・米利下げ観測の高まりで長短金利逆転状況が解消し、金融株を中心に株が上昇、リスクテイク再開で景気循環系商品価格にプラスの影響を与える場合。

◆昨日の商品市場(個別)の総括


---≪エネルギー≫---

【原油市場動向総括】

原油価格は高値圏を維持した。OPEC総会では▲50万バレルの追加減産が議論されていたが(のちに合意、OPECプラスの批准待ち)、ある意味サプライズではあったが、現状追認であり市場への影響は限定された。ここのコラムで主張していた、「価格維持のための最低条件」を満たした形。

減産期間の延長については、3月末で終了を主張するロシア、来年半ばまで延長、ないしは来年一杯を主張する国があるなど意見がまとまっておらず、本日のOPECプラスの結果を見る必要がある。

【原油価格見通し】

原油価格は、米中合意の可能性とOPEC会合で現状追認ながら減産幅拡大が決定されたことから底堅い推移になると考える。ただし、ファンダメンタルズ面を見ると、米雇用関連統計が減速、米ISM製造業・非製造業指数とも悪化しているため、中期的には下落に転じると予想する。

OPEC総会では予想外の追加減産が決定されたが、よくよく見てみると現状追認であり実質的に現状と何ら変わらない。減産期間についてはロシアが3月末を主張しているが、これまでの報道にあるように来年の6月末までに延期されるのではないか。

ただし、足元の需給タイト化への寄与度は大きくなく、非OPEC(ブラジルやノルウェーなど)の増産見通しもあることから、景況観の改善が目に見えるようになるまでは軟調な推移になると予想する。

米中交渉は通商面で合意の可能性が出ているが、香港やウイグル族の人権問題まで米国が対象を拡大して中国も報復、先行きが引き続き不透明。結局、部分的な合意には至るものの、長期的には米中いずれかがあきらめるまで継続するため、やはり景気循環銘柄価格の下落要因、と整理しておくべきだろう。

なお、合意したとしても今までの関税を引き下げるわけではないため、「さらに悪くなることが回避される」だけであり、景気にプラスというわけではない。

FOMCは、一旦利下げを打ち止めの方針のようだが、仮に景気に減速感が強まれば速やかに利下げをする方針であり、下支え効果をもたらしつつも価格を大きく押し上げる材料にはならないだろう。

仮に景気が後退した場合、金融政策の効果が限定される中で各国とも、より直接的に景気を刺激する財政出動を検討し始めているとみられ、エネルギーセクターにおいても今後の大きなテーマとなると予想される。

財政出動は使途にもよるが、エネルギー価格の押し上げ要因になるだろう。

実際、11月12日には米クドロー国家経済会議委員長が、「トランプ大統領から第2弾の減税の指示があった」と発言しており、2020年度予算に減税が盛り込まれる可能性が高まった。

米国は財政にゆとりはないため減税も形式的なものになろうが、「選挙戦モード入り」で景気に必要以上のアクセルが踏まれる可能性が高まっている。

なお、景気の減速に伴う価格下落(歳入確保のための増産)やサウジアラビアに対するドローン攻撃(テロの低コスト化・大規模化に伴う供給途絶)の影響で、供給側(特にOPECプラス)の動きが価格に与える影響は小さくなくなっている。

【石炭市場動向総括】

石炭先物市場は小幅に下落。特段材料がない中、ピークシーズン入りした需要の増加と天然ガス価格の上昇はあるも、中国の国内生産増加に伴う輸入の減少観測から価格はもみ合っている。

【石炭価格見通し】

石炭価格はピークシーズン入りしていることから、上昇すると見るが、欧州地域の景況感悪化に伴う天然ガス価格の低迷、中国統計の減速、中国政府の石炭輸入制限(年間2億8,000万トン)を受けた輸入需要の減速を受けて低水準を維持する見込み。

バルチック海運指数は、予想通り下落傾向が顕著になってきた。中国政府が特に石炭に関して輸入量を前年並みにする目標であることが影響している。

10月の中国の貿易統計では、石炭輸入は燃料炭・原料炭合計で2,569万トンと前月から減速。ただし、依然として過去5年の最高水準を上回っている。

同時に10月の中国石炭生産が、同じ時期の過去5年の最高を上回る3,249万トンとなった。中国の国内供給は増加している状況であり、貿易市場は緩和する見込み。

【価格変動要因の整理】

(マクロ要因)

・景気が減速する中でのOPECプラスの減産継続は、その効果が限定されはするものの一定の下支え効果をもたらす見込み。

しかし、現時点で減産に積極的なのは、IPOを控えてアラムコの評価額を上げたいと考えているサウジアラビア程度であり、最大のパートナーとなったロシアは減産継続では協力するだろうが、減産幅の拡大はないだろう。

むしろ価格が下落を始めた時に、歳入確保のために増産バイアスがかかることによる下落リスクを警戒したほうが良いかもしれない。

・産油国の財政悪化による上流投資部門投資の減速は、インドなどの新興国需要顕在化時の価格上昇要因。

・世界2位の消費国である中国の輸入増加。10月の貿易統計では、原油の輸入が4,551.1万トン(1,086万バレル/日)と過去最高を更新。

今後、特に中東・欧州原油価格動向に中国の景気動向が与えるリスクはさらに増すことが予想される。

・EV普及による需要の伸び鈍化を、軽量化目的の樹脂向け需要増加が相殺(世界の需要が減少を始めるのは2050年頃からか)。

・世界的な石炭上流部門への投資規制強化による、供給減速懸念。価格上昇要因(石炭)。

・競合燃料である天然ガス・LNG価格が供給過剰で低迷していることは、石炭価格の下落要因に。

(特殊要因)

・サウジアラビアの石油施設の修復は完了したと報じられているが、実際は完了していないとの報道もあり、供給面は実態が把握される中で上昇リスクになる可能性。

なお、サウジアラビアがイランに対して報復を行う可能性は、アラムコのIPOを控えていることもあり、現時点ではほぼゼロに近いと見る。

また、今回のドローン攻撃でテロが低価格化・大規模化することが分かったことは、中東の供給途絶リスクを従来よりも高めるものであり、従来以上に中東情勢は重要に。

・ブラジルのOPEC加盟。ブラジルの生産量は2018年で268万バレルであり、世界供給の2.8%に達するため、実際に加盟し、サウジアラビアの意向に沿う生産を行うならば、OPECの価格支配能力は若干の改善が見込まれる。

仮に期待通り来年の世界景気が夏頃にかけて底入れした場合、生産制限は顕著な価格上昇要因となり得るため、その点は注意。

・イエメンでの内戦が一時停戦となったことは、地政学的なリスクを低減させ、原油価格の下落要因に。

・トルコ軍のシリアへの侵攻は、ロシアの仲介でとりあえず終了。域内に「緩衝地帯」を設けることで合意した。ロシアの支援を受けているアサド政権側もこれを飲まざるを得なくなった模様。

トルコはこの地域にシリア難民数百万人を送り込み、さらにこの地域を管理する方針であり、民族間の対立が強まる可能性も。

・米朝交渉は目立った進捗がなく、制裁は継続する見込みであり北朝鮮炭の供給制限も継続されることは、価格の上昇要因(石炭)。

(投機・投資要因)

・WTIはロングが増加、ショートが減少した。Brentも同様。景気の先行きへの懸念が後退し始めたことや、クッシング在庫の減少傾向持続、OPECの減産継続への期待が材料視された。

・直近の投機筋のポジションは、WTIはロングが553,737枚(前週比 +12,317枚)、ショートが82,801枚(▲28,644枚)、ネットロングは470,936枚(+40,961枚)、Brentが413,977枚(前週比+32,082枚)、ショートが64,490枚(▲6,101枚)、ネットロングは349,487枚(+38,183枚)

---≪LME非鉄金属≫---

【非鉄金属市場動向総括】

LME非鉄金属価格は堅調な推移となった。比較的非鉄金属価格に対する説明力が高い独製造業受注が悪化(前月比▲0.4%、市場予想+0.4%、前月+1.5%、前年比▲5.5%、▲4.7%、▲5.0%)したものの、米中の通商協議一部合意が近いとの見方、ポンド高を受けたドル安の進行が価格を押し上げた。

どちらかといえば、12月15日の関税引き上げ期限までに、売られていたポジションの買戻しが優勢になっている、と考えるのが妥当だろう。

【非鉄金属価格見通し】

非鉄金属価格は、米中合意の可能性が意識されて投機の買戻しが入りやすい(特に銅とアルミ、錫)ものの、米ISM製造業・非製造業指数が悪化していること、通商面で合意が期待できても香港・新疆ウイグル自治区の人権法案を米国が可決する方向性であることが、米中の対立を意識させること、ブラジル・アルゼンチンに対する関税復活による通商面への懸念から、上値も重いと考える。

米中交渉は通商面で合意の可能性が出ているが、香港やウイグル族の人権問題まで米国が対象を拡大して中国も報復、先行きが引き続き不透明。結局、部分的な合意には至るものの、長期的には米中いずれかがあきらめるまで継続するため、やはり景気循環銘柄価格の下落要因、と整理しておくべきだろう。

なお、合意したとしても今までの関税を引き下げるわけではないため、「さらに悪くなることが回避される」だけであり、景気にプラスというわけではない。

FOMCは、一旦利下げを打ち止めの方針のようだが、仮に景気に減速感が強まれば速やかに利下げをする方針であり、下支え効果をもたらしつつも価格を大きく押し上げる材料にはならないと予想される。

仮に景気が後退した場合、金融政策の効果が限定される中で各国とも、より直接的に景気を刺激する財政出動を検討し始めていることが、非鉄金属においても今後の大きなテーマとなると見られる。

財政出動は使途にもよるが、非鉄金属価格の押し上げ要因となる見込み。

実際、11月12日には米クドロー国家経済会議委員長が、「トランプ大統領から第2弾の減税の指示があった」と発言しており、2020年度予算に減税が盛り込まれる可能性が高まった。財政にゆとりはないため減税も形式的なものになろうが、「選挙戦モード入り」で景気に必要以上のアクセルが踏まれる可能性が高まっている。

中長期的にはインドの構造的な需要増加や、環境面に配慮した「省エネ金属」需要が高まることから非鉄金属価格は上昇すると予想されるが、より短期的には、中国、欧州の景気がどこで底入れするのか、米国経済の後退がいつから始まるのかに依拠する。

来年の大統領選挙を睨んで米国がどのような対応をしてくるかが不透明であるが、こうした政策期待効果を除けば、底入れ感が出てくるのは来年の春~夏にかけてになると見ている。中期的には現状水準でのもみ合いが続こう。

再び非鉄金属が持続的な上昇に転じるのは、インド需要が顕在化すると期待される2020年の春以降と見る。

ニッケルに関しては、インドネシアの輸出規制は再び解除され、9社の輸出が認可された。これにより供給懸念が後退するため、景況感の悪化と相まってニッケル価格は下落余地を探る流れとなっている。

足元はチャートの節目である、14,000ドルの節目を割り込んだ。今後、目立ったチャートポイントがあるわけではないことから、13,000ドルを維持できるかが大きなポイントとなる。

来年1月以降は供給が停止されるが、前倒し輸出が加速したため、品薄感が意識されて価格が上昇するのは4月以降の可能性が高まった。というのも、今年9月までで2018年と同じ数量をすでに中国が輸入したためだ。

処理量に大きな変化がなければすでに3ヵ月分、余分に調達が済んでいることになる。ただし、実際にインドネシアの供給が止まれば、シェアはニッケル含有分ベースで25%であるため、原油に例えれば、サウジアラビアとロシアの供給が同時に停止するぐらいのインパクトがある話であり、やはり価格には上昇圧力が掛かりやすい。

2014年の規制開始後を参考にすると、輸出規制開始となる1月から価格が上昇し(価格がすでに大きく調整しており、割安感があることから上昇タイミングを前倒し)、来年7月頃(下期)からの下落が予想される。

【価格変動要因の整理】

(マクロ要因)

・最大消費国である中国の製造業PMIは回復し、閾値の50を上回った。しかし、規模別でみた場合大企業は閾値の50を上回っているが、中堅・中小企業の景況感はまだ50を上回っていない。価格へのプラスの影響は緩やかなものに止まろう。

在庫水準はほぼ変わっていないが、新規受注(主に国内)が回復しており、新規受注/完成品在庫レシオには上昇圧力が掛かっている。

・1-10月期中国工業生産は、前年比+5.6%(1-9月期+5.6%)、10月+4.7%(前月+5.8%)と月次ベースで急速に減速した(フロー需要の減少=価格下落要因)。

・1-10月期中国固定資産投資は、前年比+5.2%の51兆880億元(1-9月期+5.4%の46兆1,204億元)、公的セクター+7.4%(+7.3%)、民間セクター+4.4%(+4.7%)と規模の大きな民間セクターの減速が鮮明になっている(ストック需要の減速=価格下落要因)。

・1-10月期中国不動産開発投資は、前年比+10.3%の10兆9,603億元(1-9月期+10.5%の9兆8,008億元))と高い水準を維持してはいるが伸びは減速している。

中国政府は景気刺激に住宅セクターを用いない、と発言しているためさらに伸びが加速するとは考え難い。特に建材であるアルミや配電に用いられる銅の下落要因に。

・10月の銅地金・製品の輸入量は43万1,000トンと、同じ時期の過去5年の最高水準。また、銅鉱石の輸入も191万4,000トンとやはり過去5年の最高水準を上回った。公共投資(電線網整備)などの公的需要が需要を下支えしている模様。

・環境規制の強化で特殊需要が増加する(軽量化目的のアルミ、EV向けのニッケル・銅(通常25キロ/台の銅が使われるが、EVは80キロ/台)、蓄電池としての鉛、コバルトなど)

・中国の環境規制強化に伴うスクラップの調達難による、新塊需要の増加。

・上流部門投資不足並びに鉱石の品位低下による、鉱山供給の制限。

・亜鉛の精錬キャパシティ不足に伴う需給のタイト化。一方鉱山生産は増加しており、亜鉛精鉱需給は緩和、TCも高止まり。

・環境規制強化・米制裁の影響による石炭価格上昇が、中国の非鉄金属製造コストを高止まりさせる場合。

・インドをはじめとする新興国の構造的な需要増加(中長期的な要因)。

(特殊要因)

・中国政府が地方政府に債券発行枠の増枠を促し、シャドーバンキングを含むアンダーグラウンドな資金調達を認めてでも公共投資を進める方針を示したことは、需要面で価格の上昇要因に。

・銅の生産減少観測(環境問題によるインド、露天掘りから地下生産に変更するインドネシア)、Valeの尾鉱ダム事故の影響による供給減少(アルミやニッケルなどに波及する可能性)。

HydroのAlunorteアルミナ精錬所の問題に象徴されるように、広く非鉄金属を含む鉱物セクターは、環境問題への高まりから供給が政府命令で急に停止してしまう可能性は低くない。

インドネシアのニッケル未処理鉱石禁輸措置再開(銅とボーキサイトは2022年から実施の予定)。

・インドとパキスタンの対立が武力衝突に発展し、インドが人口ボーナス期の成長メリットを生かせない場合(下落要因)

・LME指定倉庫在庫の減少が、LMEの倉庫運営ルール変更に伴う保管場所変更の取引の影響である場合、ルールが見直された際に再度、LME指定倉庫在庫が急増する可能性(下落要因)。

(投機・投資要因)

・11月29日付のLMEポジションは銅・錫以外の非鉄金属でロングポジションが減少、銅に関してはショートも減少して相場水準を切り上げた。

銅は公共投資の増加期待とチリの暴動による供給減少が意識されているとみられる。

投機筋のLME+CME銅ネット売り越し金額は▲29.4億ドル(前週▲31.8億ドル)と売り越し幅を小幅に縮小した。売り越し額の減少率は▲7.5%。

買い越し枚数はトン数換算ベースで▲791千トン(▲806千トン)と売り越し幅を小幅に縮小した。ネット売り越しの減少率は▲1.8%。

---≪鉄鋼原料≫---

【鉄鋼原料市場動向総括】

中国向け海上輸送鉄鉱石スワップは高止まり、原料炭スワップ先物は下落、中国鉄鋼製品先物価格は小幅高となった。

12月15日の関税引き上げは見送られるのではとの見方から、景気への楽観が強まり鉄鋼製品価格が上昇していることが鉄鉱石価格を高止まりさせている。

【鉄鋼原料価格見通し】

鉄鉱石価格は、最大消費国である中国の公共投資に伴う需要増加や、冬場の鉄鋼製品生産規制から鉄鋼製品価格も上昇が予想されること、Valeの販売調整観測で価格は底堅い推移になると考える。

目先、米中合意が近いとされておりこれ自体は景況感の改善で鉄鉱石価格・鉄鋼製品価格の上昇要因となるが、実際に合意するまでは価格の下押し要因であり、香港・新疆ウイグル自治区の人権問題を巡る対立を見るに、まだ両国関係は鉄鉱石価格の波乱要因になると見る。

なお、合意したとしても今までの関税を引き下げるわけではないため、「さらに悪くなることが回避される」だけであり、景気にプラスというわけではない。

また、冬場の鉄鉱石価格は季節的には強含みやすいものの、冬場の鉄鋼製品生産規制により鉄鋼向け需要が減速するため(短期的には鉄鋼製品価格の上昇で、鉄鉱石価格の上昇要因となる)、今年はやや軟調な推移になると予想される。

原料炭も鉄鋼需要の伸びが欧州・中国を中心に減速していることから、同様に下値余地を探りやすくなっている。回復があるとすれば、その他の景気循環系商品と同様、春~夏に掛けてになるのではないか。

【価格変動要因の整理】

(マクロ要因)

・直近の中国鉄鋼業PMIは45.4(前月41.3)と回復。新規受注の回復(31.6→43.8)が大きく影響した。輸出向け新規受注の回復が緩慢(35.8→40.1)であることから、恐らく、政府主導のインフラ向けの投資需要が新規受注を支えていると考えられる。

需要回復で完成品在庫は減少(36.8→27.1)、原材料在庫は増加しているため(37.9→39.2)、製品とのスプレッドは拡大する可能性がある。結果、鉄鋼原料価格はファンダメンタルズ面で強含み推移しよう。

・1-10月期中国工業生産は、前年比+5.6%(1-9月期+5.6%)、10月+4.7%(前月+5.8%)と月次ベースで急速に減速した(フロー需要の減少=価格下落要因)。

・1-10月期中国固定資産投資は、前年比+5.2%の51兆880億元(1-9月期+5.4%の46兆1,204億元)、公的セクター+7.4%(+7.3%)、民間セクター+4.4%(+4.7%)と規模の大きな民間セクターの減速が鮮明になっている(ストック需要の減速=価格下落要因)。

・1-10月期中国不動産開発投資は、前年比+10.3%の10兆9,603億元(1-9月期+10.5%の9兆8,008億元))と高い水準を維持してはいるが伸びは減速している。

中国政府は景気刺激に住宅セクターを用いない、と発言しているためさらに伸びが加速するとは考え難い。

10月の中国の貿易統計では、鉄鋼製品の輸出は478万2,000トンと過去5年の最低水準を下回り、輸出需要が停滞していることを示唆。

また、燃料炭・原料炭の内訳が出ていないが、石炭輸入もほぼ季節性通り減少し、2,569万トンとなった。ただし、以前として過去5年の最高水準を上回っている。

今後に関しては輸入規制が導入されると見られるため、11月以降の石炭輸入は減少すると予想される。

・中国の10月の鉄鉱石の輸入量は前月からは減速したが9,290万トンと高い水準を維持した。一方で、今年の鉄鉱石生産は3月以降漸増しており、7,804.8万トンに達しているため、冬場の鉄鋼製品生産規制がやはり実施される見込みであることを考えると、輸出市場における鉄鉱石需給は緩和する可能性が高い。

石炭輸入は燃料炭・原料炭合計で季節性通り減少し、2,569万トンとなった。ただし、以前として過去5年の最高水準を上回っている。

今後に関しては輸入規制が導入されると見られる、国内生産も10月時点で3億2,487万トンと過去5年の最高水準を大きく上回っている。このことから、11月以降の石炭輸入は減少すると予想される。

・中国の鉄鋼製品在庫水準の高さは価格の下落要因。鉄鋼製品在庫は前週比▲67.6万トンの832万トン(過去5年平均895.7万トン)と例年を下回っている。

なお、10月の鉄鋼製品の輸出は478万2,000トンと過去5年の最低水準を下回り、輸出需要が停滞していることを示唆。

中国の鉄鉱石港湾在庫は前週比▲85万トンの1億2,950万トン(過去5年平均1億1,749万トン)、在庫日数は▲0.2日の27.9日(過去5年平均 29.0日)と再び在庫日数ベースは過去5年平均を下回り、鉄鉱石の需給ファンダメンタルズはタイト化している。

・長期的には人口ボーナス期入りしているインドが、すでにインフラ整備のための投資拡大方針(5年で約160兆円)を示しており、鉄鋼製品・鉄鉱石価格を押し上げ。

・Vale、Rio Tintoの生産目標引き下げによる供給減速。

(特殊要因)

・中国政府がシャドーバンキングを含む金融市場の緩和を進めているほか、地方政府にも債券発行枠の前倒しを認めるなど、景気テコ入れのため公共投資を進める方針を示したことは価格の上昇要因。

・世界的に広がる環境規制強化の流れで、鉄鉱石や原料炭などの生産に一定の影響が起きる場合。

(投機・投資要因)

・特になし。

---≪貴金属≫---

【貴金属市場動向総括】

金・銀価格はもみ合った結果前日比プラスで引けた。米中協議に関する思惑が交錯する中、安全資産需要が一定程度見込まれることが買い材料となる一方、株価上昇を受けて長期金利・実質金利が上昇したことが売り材料となった。

PGMは金銀と同様、米中協議の見方が割れる中、株式市場では楽観的な見方が強く、株価が上昇したことが価格を小幅に押し上げた。

【貴金属価格見通し】

金価格は米中協議の進捗期待が高まっていることから、再び下落余地を試す動きになると考える。

しかし、米経済統計の悪化傾向が再び強まっていること、ブラジル・アルゼンチンに対する関税引き上げなどの通商問題は解決しておらず、何より米中交渉もまだ妥決していないこと、香港・新疆ウイグル自治区の人権問題を巡り、米中の対立が激化する可能性があることが一定の安全資産需要を喚起すること、同時に低金利政策の継続も間違いがなく、下値余地も限定され、結果高値圏でのもみ合いとなるだろう。

米中交渉は歩み寄りが見られているが、香港やウイグル族の人権問題まで米国が対象を拡大したため、先行きが怪しくなってきた。結局、部分的な合意には至るものの、長期的には米中いずれかがあきらめるまで継続するため、やはり金銀価格の上昇要因、と整理しておくべきだろう。

仮に地政学的リスクが解消した場合、実質金利を基にすれば、▲200ドル程度(地政学リスクプレミアム)金価格は下落することになる。

銀価格は金銀在庫レシオ(銀在庫÷金在庫)が大幅に低下しており、徐々に銀価格の上昇を肯定しやすい状況になっている。金の在庫増加と銀の在庫減少が同時に起きている。

それでも現在の金銀レシオは在庫レシオで見た場合やや高すぎで、金銀在庫レシオから類推される金銀レシオは、80倍程度が適切と考えられる。

PGM価格は金銀価格が高値圏で推移するとみられることから、同様に高値圏での推移になると予想する。ただし、世界の自動車販売の前年比減速が底入れした感じが出てきていることから対金銀で割高に推移すると考える。

中国の自動車販売が15ヵ月連続のマイナスとなるなど、需給ファンダメンタルズ面は需要面の減速が懸念される状況。世界自動車販売も13ヵ月連続の前年比マイナス。

しかしいずれも前年比マイナス幅が徐々に縮小し始めていること、11月の米自動車販売は1,709万台(前月 1,655万台)と回復しており、需要面でも価格が押し上げられる可能性は高まっている。

【価格変動要因の整理】

(マクロ要因)

・FRB・ECBの金融緩和期待が高まっているが、FRBは10月のFOMCで▲25bpの利下げを実施。当面利下げは行われない見込み。さらなる追加利下げはあっても来年1回程度とみられるため、下支え効果は限定か。

・景気の先行きを懸念した株価下落とそれに伴う長期金利・実質金利の低下(金銀価格の上昇要因)。ただし、欧州の政情安定化や米中貿易戦争の合意、各国の金融緩和などを背景とする景況感の改善で株価が上昇した場合には金銀価格の下落要因。

・世界的な自動車販売の減速(米欧中)による、自動車向け排ガス触媒需要の減少(PGM)。

・排ガス規制強化に伴うパラジウムへのシフト観測(プラチナがパラジウムを代替するにはまだ時間を要する)。

・パラジウム需要増加に伴うPGMの増産により、結果的にプラチナが供給過剰となり価格の下落要因に(プラチナ)。

パラジウムはニッケルやプラチナ鉱山からの副産物としての生産が大半(80%)であり、プラチナ価格が低迷する中では増産されにくい、

(特殊要因)

・米中通商交渉が一部進捗しているが、基本的に覇権争いであるためこの問題が簡単に片付くことはなく、安全資産需要を下支えする見込み。

米国は中国の知的財産権侵害や技術の強制移転などの解決と、それによって民間技術が軍事転用されないようにすることが最終目標であり、根本的な解決には相当な時間がかかる見込み(価格の下支え要因)。

・サウジアラビアがイランに対して報復を行う可能性は、アラムコのIPOを控えていることもあり、現時点ではほぼゼロに近いと見る(金銀価格の下落要因)。

・トルコ軍のシリアへの侵攻は、ロシアの仲介でとりあえず終了。域内に「緩衝地帯」を設けることで合意した。ロシアの支援を受けているアサド政権側もこれを飲まざるを得なくなった模様。

トルコはこの地域にシリア難民数百万人を送り込み、さらにこの地域を管理する方針であり、民族間の対立が強まる可能性も(金銀価格の上昇要因)。

・英国のEU離脱はEUが離脱期限延長で合意したが、選挙の結果によっては英議会で否決される可能性はあり、金価格の上昇要因に(無秩序離脱の可能性はまだなくなっていない)。

・中国地方政府・中堅中小企業の財政状況悪化に伴う景気減速による安全資産需要の増加。

(投機・投資要因)

・銀価格は金銀在庫レシオが銀在庫の減少、ないしは金在庫の増加、あるいは両要因によって低下した場合、金銀レシオが上昇するリスク(銀価格の上昇要因)。

・金銀はロングが増加、ショートが減少しており強気相場入りしていた。しかし、米統計改善で、米追加利下げの可能性が低下していることから、来週以降はこれらのポジションの巻き戻しが入ると予想される。

プラチナはロングショートとも減少しているが、ショートの減少幅が大きい。パラジウムはロングに手仕舞い売りが入り、ショートも積み上がっている情況。

・直近の投機筋のポジションは、金はロングが325,286枚(前週比 ▲12,010枚)、ショートが53,652枚(+2,215枚)、ネットロングは271,634枚(▲14,225枚)、銀が90,895枚(+997枚)、ショートが38,385枚(▲6,797枚)、ネットロングは52,510枚(+7,794枚)

・直近の投機筋のポジションは、プラチナはロングが55,843枚(前週比 +510枚)、ショートが10,774枚(▲2,474枚)、ネットロングは45,069枚(+2,984枚)、パラジウムが17,261枚(+803枚)、ショートが5,176枚(▲415枚)、ネットロングは12,085枚(+1,218枚)

---≪農産品≫---

【穀物市場動向総括】

シカゴ穀物はまちまちとなった。週間輸出統計で各穀物の輸出が減少していることが価格を押し下げているが、大豆に関しては米中の合意への期待や大豆ミール価格の上昇がけん引する形となった。

【穀物価格見通し】

シカゴ穀物価格は高安まちまちになると考える。

米トウモロコシ・大豆の受け渡し可能在庫は過去5年の最高水準を上回っており、供給に懸念は少なく、価格には下押し圧力が掛かりやすい地合い。

小麦は冬小麦の作況が悪化していることが買い材料視されており、シカゴの小麦在庫は過去5年の最低水準を下回っていることから、こちらには上昇圧力が掛かりやすい。

しかし、米中交渉の行方が穀物価格に大きな影響を与えることは間違いがなく、今後の進捗を見極める必要がある。ただ今のところは来年の選挙を控えて、一旦合意に至ると考えられ、2020年は価格の押し上げ材料になると予想される。

【価格変動要因の整理】

(マクロ要因)

・米国のトウモロコシ・大豆の生産見通し上方修正による需給緩和観測。

・豪州東部の大干ばつによる小麦生産の減少懸念。

・欧州・ロシアの気温上昇に伴う小麦生産の減少懸念。

・最終確定作付け面積動向(トウモロコシは増加、大豆は減少、小麦は横ばい)トウモロコシ 9,170万エーカー(市場予想8,703万エーカー、前年8,913万エーカー)大豆 8,004万エーカー(8,468万エーカー、8,920万エーカー)小麦 4,561万エーカー(4,561万エーカー、4,780万エーカー)

・11月の米需給報告の生産見通しトウモロコシ136億6,100万Bu(市場予想136億399万Bu、前月137億7,790万Bu)大豆 35億5,000万Bu(35億1,276万Bu、35億5,000万Bu)小麦 19億2,000万Bu(19億6,200万Bu)

・10月の米需給報告の在庫見通しトウモロコシ 19億1,000万Bu(市場予想17億9,989万Bu、前月19億2,900万Bu)大豆 4億7,500万Bu(4億3,189万Bu、4億6,000万Bu)小麦在庫 10億1,400万Bu(10億3,007万Bu、10億4,300万Bu)

・9月末の四半期在庫トウモロコシ 21億1,400万Bu(市場予想24億1,804万Bu)大豆 9億1,300万Bu(9億8,126万Bu)小麦 23億8,500万Bu(23億1,858万Bu)

(特殊要因)

・米中通商交渉は一部合意が近い、と伝えられており足元シカゴ穀物の買い材料となる。しかし、問題の本質は両国の軍事を巡る覇権争いであり、長期化の可能性は高くシカゴ定期の下落要因に。

・エルニーニョ現象は収束したとみられるが、より北米の穀物生産に影響を与えるラニーニャ現象の発生の懸念は排除できず、特に来年以降にかけて価格が上昇する可能性があり、価格の上昇要因に。

・中国の豚コレラ被害の拡大により、飼料需要が減少した場合は価格の下落要因(逆に終息すれば上昇要因)。

・トランプ政権が製油業者に対する再生可能燃料基準(バイオ燃料の混合を義務付け)の適用を31の製油業者に対して免除していたが、これを撤廃するよう指示したと伝えられたことは、国内向けのエタノール・バイオディーゼル向け需要増加観測を強め、価格の上昇要因に。

(投機・投資要因)

・トウモロコシはロング、ショートとも増加したがロングの増加が大きく、ネットロングは積み上がり。小麦も同様。

大豆は米中協議への懸念から需給バランスが緩和する可能性が意識されている。

・直近の投機筋のポジションは、トウモロコシはロングが273,598枚(前週比 ▲45,667枚)、ショートが311,060枚(▲34,699枚)、ネットロングは▲37,462枚(▲10,968枚)、大豆はロングが154,434枚(▲7,984枚)、ショートが140,567枚(+38,063枚)、ネットロングは13,867枚(▲46,047枚)、小麦はロングが101,419枚(▲5,310枚)、ショートが80,981枚(▲12,369枚)、ネットロングは20,438枚(+7,059枚)

◆主要ニュース


・10月独製造業受注 前月比▲0.4%(前月+1.5%)、前年比▲5.5%(▲5.0%)

・11月独建設業PMI 52.5(前月51.5)、小売業 57.1(55.5)

・10月ユーロ圏小売売上高 前月比▲0.6%(前月▲0.2%)、前年比+1.4%(+2.7%)

・Q319ユーロ圏雇用改定 前期比+0.1%(速報比変わらず、前期+0.2%)、前年比+0.9%(▲0.1%、+1.2%)

・Q319ユーロ圏実質GDP改定 前期比+0.2%(前期確定+0.2%)、前年比+1.2 %(+1.2%)
 総固定資本 前期比+0.3%(+5.7%)
 政府支出 +0.4%(+0.5%)
 家計消費 +0.5%(+0.2%)

・11月ブラジル自動車生産 227,455台(前月288,519台)

・11月ブラジル自動車販売 242,310台(前月253,361台)

・11月米チャレンジャー社解雇者数 前年比 ▲16.0%(前月▲33.5%)

・米週間新規失業保険申請件数 203千件(前週213千件)、失業保険継続受給者数 1,693千人(1,642千人)

・10月米貿易収支赤字 ▲472億ドル(前月改定▲511億ドル)

・10月米製造業耐久財受注改定 前月比+0.5%(速報比▲0.1%、前月改定▲1.4%)
 除く輸送機器+0.5%(▲0.1%、▲0.4%)
 製造業新規受注資本財非国防除く航空+1.1%(▲0.1%、▲0.5%)

・インド中銀、レポレートを5.15%で据え置き 、リバースレポレートを4.90%で据え置き、現金準備率も4.00%で据え置き。

・フランス、5日からゼネストへ。マクロン大統領の年金改革法案に反対。

・米トランプ大統領、「12月15日の追加関税発動はいずれ分かる。何かが起こるかもしれないがまだそれについて議論していない。しかし我々は中国と極めて良い話し合いをしている。」

◆エネルギー・メタル関連ニュース


【エネルギー】
・DOE天然ガス稼働在庫 3,591BCF(前週比▲18BCF)
 東部 891BCF(▲3BCF)
 中西部 1,040BCF(▲12BCF)
 山間部 200BCF(▲4BCF)
 太平洋地区286BCF(▲7BCF)
 南中央 1,174BCF(+8BCF)

・アラムコ、IPO価格を仮上限に設定。企業価値1.7兆ドル。

・OPECプラス、▲50万バレルの追加減産で合意。OPECプラス会合で批准される必要。減産期間に関しては意見が割れる。

・米軍、シリア北東部の撤退完了。

【メタル】
・1-10月ロシア アルミ輸出 前年比+4.1%の243万2,000トン、銅+5.1%の57万3,100トン、ニッケル+7.6%の11万7,500トン

・10月インドネシア ニッケル鉱石の中国への輸出は310万トン。2020年1月からの禁輸措置を控えた駆け込み需要。2019年は2,500万トンに達する見込み。

◆主要商品騰落率


【上昇率上位5商品】

商品名(カテゴリー)/前日比上昇率/年初来上昇率
1.TCM天然ゴム ( その他農産品 )/ +3.70%/ +0.93%
2.ICEアラビカ ( その他農産品 )/ +2.78%/ +21.70%
3.SGX天然ゴム ( その他農産品 )/ +2.74%/ +10.91%
4.ビットコイン ( その他 )/ +2.68%/ +100.85%
5.TCM原油 ( エネルギー )/ +2.59%/ +5.81%

【下落率上位5商品】

商品名(カテゴリー)/前日比上昇率/年初来上昇率
70.CBTエタノール ( エネルギー )/ ▲6.47%/ +8.70%
69.ICE欧州天然ガス ( エネルギー )/ ▲2.49%/ ▲34.49%
68.SHFニッケル ( ベースメタル )/ ▲1.76%/ +18.79%
67.原料炭スポット ( 鉄鋼原料 )/ ▲1.06%/ ▲38.41%
66.CBTトウモロコシ ( 穀物 )/ ▲0.88%/ ▲2.53%

※弊社が重要と考える主要商品の前日比騰落率上位・下位5品目です。
※限月交代に伴う価格の不連続性は考慮されていません。予めご容赦ください。

◆主要指標


【為替・株・金利・ビットコイン】
NY ダウ :27,677.79(+28.01)
S&P500 :3,117.43(+4.67)
日経平均株価 :23,300.09(+164.86)
ドル円 :108.76(▲0.10)
ユーロ円 :120.77(+0.17)
米10年債利回り :1.81(+0.04)
独10年債利回り :▲0.29(+0.02)
日10年債利回り :▲0.03(+0.01)
中国10年債利回り :3.19(▲0.00)
ビットコイン :7,379.65(+192.26)

【MRAコモディティ恐怖指数】
総合 :20.95(▲0.29)
エネルギー :28.52(▲0.33)
ベースメタル :15.78(▲0.16)
貴金属 :15.75(▲1.61)
穀物 :16.05(+0.15)
その他農畜産品 :23.51(▲0.15)

【主要商品ボラティリティ】
WTI :33.34(▲0.55)
Brent :25.55(▲0.13)
米天然ガス :46.98(▲0.9)
米ガソリン :30.96(▲1.38)
ICEガスオイル :19.48(+0.11)
LME銅 :10.60(+0.06)
LMEアルミニウム :14.31(+0.22)
金 :12.87(+0.29)
プラチナ :19.86(▲1.28)
トウモロコシ :15.15(+0.06)
大豆 :12.87(+0.29)

【エネルギー】
WTI :58.43(±0.0)
Brent :63.39(+0.39)
Oman :64.24(+0.54)
米ガソリン :162.11(+1.69)
米灯油 :193.30(+1.01)
ICEガスオイル :583.50(+4.50)
米天然ガス :2.43(+0.03)
英天然ガス :40.01(▲1.02)

【石油製品(直近限月のスワップ)】
Brent :63.39(+0.39)
SPO380cst :234.97(+4.19)
SPOケロシン :75.94(+0.30)
SPOガスオイル :75.41(+0.36)
ICE ガスオイル :78.32(+0.60)
NYMEX灯油 :193.23(+0.45)

【貴金属】
金 :1476.00(+1.41)
銀 :16.97(+0.11)
プラチナ :898.19(+2.57)
パラジウム :1874.77(+4.74)
※ニューヨーククローズ。

【LME非鉄金属】
(3ヵ月公式セトル)
銅 :5,885(+35:30C)
亜鉛 :2,237(▲6:18.5B)
鉛 :1,906(▲11:13C)
アルミニウム :1,748(▲16:8B)
ニッケル :13,220(▲65:55C)
錫 :16,850(±0.0:50B)
コバルト :34,352(▲1,006)

(3ヵ月ロンドンクローズ)
銅 :5895.50(+20.50)
亜鉛 :2239.00(▲14.00)
鉛 :1906.00(▲7.50)
アルミニウム :1749.00(▲9.50)
ニッケル :13280.00(+140.00)
錫 :16775.00(+45.00)
バルチック海運指数 :1,599.00(▲7.00)
※C=Cash-3M コンタンゴ、B=Cash-3M バック

【鉄鋼原料】
62%鉄鉱石スポット(CFR青島) :休場( - )
SGX鉄鉱石 :88.25(▲0.08)
NYMEX鉄鉱石 :88.34(+0.07)
NYMEX原料炭スワップ先物 :140(▲1.50)
上海鉄筋直近限月 :3,800(+40)
上海鉄筋中心限月 :3,429(+20)
米鉄スクラップ :270(+3.00)

【農産物】
大豆 :884.25(+6.25)
シカゴ大豆ミール :299.50(+4.90)
シカゴ大豆油 :30.29(+0.02)
マレーシア パーム油 :2715.00(+42.00)
シカゴ とうもろこし :365.50(▲3.25)
シカゴ小麦 :532.00(▲3.00)
シンガポールゴム :164.70(+4.40)
上海ゴム :12725.00(+265.00)
砂糖 :13.08(+0.02)
アラビカ :123.95(+3.35)
ロブスタ :1380.00(+33.00)
綿花 :63.51(+0.34)

【畜産物】
シカゴ豚赤身肉 :61.58(▲0.30)
シカゴ生牛 :119.93(+0.48)
シカゴ飼育牛 :140.55(▲0.33)

※全ての価格は注記が無い限り、取引所で取引される通貨建。
※限月交代に伴う価格の不連続性は考慮されていません。予めご容赦ください。