CONTENTSコンテンツ

米中懸念再度強まり景気循環銘柄売られる
  • MRA商品市場レポート for PRO

2019年10月15日 第1621号 商品市況概況

◆昨日の商品市場(全体)の総括


「米中懸念再度強まり景気循環銘柄売られる」

【昨日の市場動向総括】

昨日の商品市場は、米国の主要市場が休場だったため様子見気分が広がったが、進んだと期待されていた米中貿易交渉に関して中国側が月内に再交渉を望んでいる、と報じられたことや、アジア時間に発表された中国の貿易統計の減速が意識され、景気循環銘柄が広く売られる流れとなった。

結局、米中交渉は長期化が原則であり、部分的な合意があったとしても一時的なものに留まる、と整理しておくべきだろう。

【本日の価格見通し総括】

本日はIMFの世界経済見通しに注目している。多くの商品市場参加者は需要の見通しを策定する上でIMFの経済見通しを重視しているため。

7月時点のIMF見通しは世界経済見通しが3.2%(前回調査時比▲0.1%)、2020年が3.5%(▲0.1%)と下方修正されているが、さらにこれが下方修正されるかどうかに注目が集まる。

恐らく、米国は横ばいないし上方修正されるが、欧州景気の減速感が強いため結果的に全体で下方修正されるのではないか。

この他では急速に減速感が強まっている中国の景気先行指標の1つである生産者物価指数(市場予想▲1.2%、前月▲0.8%)、一致指数である消費者物価指数(2.9%、2.8%)に注目している。

生産者物価指数の減速は、景気に先行して企業間の景況感が悪化していることを示唆し、消費者物価指数の上昇はどちらかといえば豚コレラの影響による食品価格の上昇を示唆しており、個人消費の減速に繋がろう。

結果、これらの物価指数は景気循環銘柄価格の下落要因となる。

【昨日の世界経済・市場動向のトピックス】

昨日発表された中国の貿易統計は、輸出が前年比▲3.2%(市場予想▲2.8%、前月▲1.0%)、輸入が▲8.5%(▲6.0%、▲5.6%)と、いずれも市場予想を下回り、前月から減速幅が拡大している。

明らかに米中貿易戦争の影響が、実体経済に悪影響を及ぼしていることが分かる内容。特に輸入の減少は、中国国内の景気減速が予想を上回っていることを示唆している。特に米国向けの輸出は前年比▲22%と、リーマンショック直後以来の減少幅を記録した。

また、関税引き上げの可能性を控えた駆け込み効果の剥落もあったとも考えられるが、恐らく一過性のものではないだろう。

こうした状況を受けて、米中閣僚級協議では部分的に合意したと伝えられた。ただ、この内容にしても10月15日からの米関税引き上げを先送りし、中国が「欲しい」豚肉や大豆を購入することで合意するという内容であり、知的財産権の保護や技術強制移転に関しては前進がなかった。

もっと言えば、「さらに悪くなるのが回避されただけ=今と同じ」とも言え、これを高く評価するのは今後の交渉状況によるため現在の市場の反応はやや楽観的過ぎるような気がする。

この米中の政治的な対立に対して、各企業がどのように考えているかを図る上で重要な四半期決算が今週から本格化する。弊社の見通しでは、株価上昇に反して原油価格が下落ないしは低迷していることから、実体経済はそれほど良くなく、株価にも調整圧力が掛かる展開になると予想され、先行きの見通しもそれほど楽観的な内容にならないのではないか、と見ている。

現在、トランプ大統領の狙いは、「年末商戦に悪影響が及ばないようにすること」であり、とりあえず年内の関税引き上げは見送り、本格的な「撃ち方止め」となるのは、年明け以降になるのではないだろうか。

【景気循環銘柄共通の価格変動要因整理】

(マクロ要因)

・各国のPMI・ISMなどのマインド系指標の減速(価格下落要因)。

・世界景気の減速観測。IMFは2019年の経済見通しを引き下げ(+3.3%→+3.2%)ている。2020年は+3.5%(▲0.1%)に戻る楽観見通しであるが、米中交渉の決裂懸念など、引き続きリスクは下向きとしている。

・FRBの利下げに打ち止め感が広がっている。トランプ大統領はヒートアップしているようだが、恐らく年内あったとしてお後1回程度(▲25bp程度)の利下げに留まる(金融面の価格下支え期待の後退)。

・景気減速を受けた、各国政府・中銀の財政政策・金融緩和は価格の上昇要因(Q219の中国GDPは前年比+6.2%、前期+6.4%と1992年の統計発表以来の低水準となり、減速懸念が再び意識されている)。

※一方、鉱工業生産や固定資産投資などは政府の対策の影響が徐々に顕在化している形。

・2018年からインドが人口ボーナス期入りしており、構造的な需要の増加が見込めることは中長期的な価格の上昇要因。

(特殊要因)

・米中通商交渉は一進一退でどのような着地になるかよくわからないが、完全に解決(米国が、中国が軍事技術に転用し、安全保障上の脅威となる可能性があるため、最も重要と考えている技術の強制移転や知的財産権保護を中国が確約)するまでは景気循環銘柄価格の下落要因となりやすい。

通商面のみならず、資本フローの規制や、人権問題への制裁なども加わっており、通商面で妥協があったとしてもその他の分野での制裁発動の可能性は高い。

・欧州の政治混乱(伊仏の対立、ポピュリズムの台頭、トルコと欧州の関係悪化、トルコの景気減速など)によるリスク回避の動きの強まり(下落要因)。

・中東情勢が再度緊迫していることで、域内景気への悪影響への懸念(下落要因)。可能性は低いが、サウジアラビアがイランに対して報復攻撃を行うなどのリスク(原油は上昇要因、その他の景気循環銘柄には下落要因。ただしアラムコIPOを控えてその可能性は大きく低下)。

トルコのシリア侵攻により、域内経済並びに欧州経済(難民流入による混乱)が下押しされるリスク。

・英国のEU離脱が無秩序なものになるリスク。ジョンソン首相は英議会の休会を決定、ハードブレグジットはほぼメインシナリオに。また、EUにブレグジットの影響が波及するリスク(下落要因)。

・中国地方政府・中堅中小企業の財政状況悪化に伴う景気減速(下落要因)。

・日韓対立によるハイテク分野の市場混乱や、極東地区の地政学的リスクの高まり(下落要因)。

(投機・投資要因)

・米利下げ観測の高まりで長短金利逆転状況が解消し、金融株を中心に株が上昇、リスクテイク再開で景気循環系商品価格にプラスの影響を与える場合。

◆昨日の商品市場(個別)の総括


---≪エネルギー≫---

【原油市場動向総括】

原油相場は下落。米中協議の楽観を受けて価格が上昇してきたが、中国が追加交渉を望んでいるとの報道を受けて楽観論が後退したことが背景。

【原油価格見通し】

原油価格は最大消費国である米国の景気減速を示唆する統計が目立ち始めていること、OPECプラスの結束の揺らぎが意識されること、米国の利下げ期待が強まることから、金融政策面が一定の価格下支え効果をもたらすため、結局現状水準でもみ合うものと考える。

ただ、実際にFRBが利下げするかどうかは10月発表の雇用統計をもってしても、不透明といわざるを得ない。雇用者数の増加は堅調である一方、賃金上昇率がやや鈍化しており、どちらともいえる内容。

なお、景気の減速に伴う価格下落(歳入確保のための増産)やサウジアラビアに対するドローン攻撃(テロの低コスト化・大規模化に伴う供給途絶)の影響で、供給側(特にOPECプラス)の動きが価格に与える影響は小さくなくなっている。

米中協議は、このコラムで繰り返し主張しているように覇権争いであるため根本的な解決には数年を要すると考えられる。そのため、その間に若干の交渉進捗があったとしても、再び決裂ないしは再交渉になる可能性が高く、基本的には景気循環銘柄価格の下落要因と整理すべきだろう。

【石炭市場動向総括】

石炭先物市場は小幅に上昇した。冬場のピークシーズン入りを控えた需要増加が価格を押し上げている。欧州天然ガス価格にも、季節的な上昇圧力が掛かっており、そのことも石炭価格の押し上げ要因となっている。

【石炭価格見通し】

石炭価格はピークシーズン入り目前であることから上昇すると見るが、欧州地域の景況感悪化に伴う天然ガス価格の低迷、中国統計の減速を受けて低水準を維持する見込み。

バルチック海運指数は小幅に上昇している。冬場のピークシーズンに向けて輸入が増加しているとみられる。ただ、中国は輸入制限を設ける見込みであり昨年と同様、冬場にかけてバルチック海運指数も低下すると予想される。

8月の中国石炭生産が同じ時期の過去5年の最高となる3,160万トンと7月以降の高水準を維持、中国の国内供給も増加。中国政府は年間の石炭輸入量を2億8,000万トンに制限する目標を掲げている。

【価格変動要因の整理】

(マクロ要因)

・景気が減速する中でのOPECプラスの減産継続は、その効果が限定されはするものの一定の下支え効果をもたらす見込み。

ただし、景気の減速と価格の下落が継続した場合、「歳入確保のための増産」に舵を切る可能性は低くなく、エクアドルも自国の財政再建を目的として生産が制限されるOPECに残留するメリットを感じなくなったため、脱退を決定するなどの動きもみられる。

今のところ12月の総会で減産に向けた議論がなされる、との見方が多いが、現実はむしろ増産リスクが意識されるのではないだろうか。

・産油国の財政悪化による上流投資部門投資の減速は、インドなどの新興国需要顕在化時の価格上昇要因。

・EV普及による需要の伸び鈍化を、軽量化目的の樹脂向け需要増加が相殺(世界の需要が減少を始めるのは2050年頃からか)。

・世界的な石炭上流部門への投資規制強化による、供給減速懸念。価格上昇要因(石炭)。

・競合燃料であるLNG価格が供給過剰で低迷していることは、石炭価格の下落要因に。

(特殊要因)

・サウジアラビアの石油施設の修復は完了したと報じられているが、実際は完了していないとの報道もあり、供給面は依然リスク。

なお、サウジアラビアがイランに対して報復を行う可能性は、アラムコのIPOを控えていることもあり、現時点ではほぼゼロに近いと見る。

また、今回のドローン攻撃でテロが低価格化・大規模化することが分かったことは、中東の供給途絶リスクを従来よりも高めるものであり、従来以上に中東情勢は重要に。

・イエメンでの内戦が一時停戦となったことは、地政学的なリスクを低減させ、原油価格の下落要因に。

・トルコ軍のシリアへの侵攻は、域内でのイスラム国の台頭や周辺国の治安悪化につながり、供給途絶懸念を高めるため原油の上昇要因に。

ただし、難民が多数発生して欧州に流入、経済的な混乱が発生する可能性があることから需要面では価格の下落要因に。

・米朝交渉は10月以降に持ち越し。制裁は継続する見込みであり北朝鮮炭の供給制限も継続されることは、価格の上昇要因(石炭)。

(投機・投資要因)

・WTIはロングが増加、ショートが大幅に増加。Brentはロングが現象、ショートが大幅に増加している。

供給増加に伴う価格下落観測が強まっている模様。ただしショートの増加はイベント発生時の買戻し圧力を強めるため、先々の価格上昇リスクの高まりを、警戒するべきだろう。

・直近の投機筋のポジションは、WTIはロングが520,283枚(前週比 +5,454枚)、ショートが165,198枚(+39,688枚)、ネットロングは355,085枚(▲34,234枚)、Brentが295,781枚(前週比▲34,470枚)、ショートが89,668枚(+12,781枚)、ネットロングは206,113枚(▲47,251枚)

---≪LME非鉄金属≫---

【非鉄金属市場動向総括】

LME非鉄金属価格は軒並み水準を切り下げた。米中交渉の部分合意が買い材料視されていたが、中国の貿易統計の減速や米中協議に関し、中国側が再交渉の場を設けることを要求していると伝えられたことが非鉄金属価格の下落要因となった。

ただし、アルミを除けばLME指定倉庫在庫の減少が続いており、価格を下支えしている。

【非鉄金属価格見通し】

非鉄金属価格は、世界景気の減速感の強まりや、中国の構造的な成長減速から、下値余地を探る動きになるとみている。

ただしこの状況下、市場は景気悪化に伴う経済対策や金融緩和期待を強めており徐々に金融相場入りする可能性が高まっているため、価格は下支えされることになると見る。

米中協議は一進一退が続いているが、「どちらかが倒れるまで形を変えながら継続する」類のイベントであり、中国の覇権国への野望を挫くまで米国の制裁は続くと考えられるため、基本的には売り材料である。

協議が進捗したとしても、「景気にプラスではなく、制裁前の状態に戻るだけ」であり、世界景気が減速している中では合意があったとしても大きな価格上昇要因にはならないと考えている。

中長期的には非鉄金属価格は上昇すると予想されるが、結局、中国、欧州の景気がどこで底入れするのか、米国経済の後退がいつから始まるのか、に依拠する。

来年の大統領選挙を睨んで米国がどのような対応をしてくるかが不透明であるが、こうした政策期待効果を除けば、底入れ感が出てくるのは来年の春~夏にかけてになると見ている。しばらくは現状水準でのもみ合いが続こう。

ニッケルに関しては、インドネシアの輸出規制が2020年1月から開始される方針が示されたことで、急速に供給懸念が強まっているため、上昇圧力がかかることになるだろう。アルミに関してもボーキサイトの輸出規制の前倒しがあり得る状況。

2014年の規制開始後を参考にすれば20,000ドルを伺う動きになると考えられるが、世界的な景気の減速もあって、仮にここまでの上昇があっても一時的なものに止まると予想する。

インドネシア政府の対応次第ではあるが、恐らく来年の上期(6月頃)までは供給面が材料で高値を維持し、年後半にかけては景気への懸念が意識されて水準を切り下げる展開になるのではないか。

再び非鉄金属が持続的な上昇に転じるのは、インド需要が顕在化すると期待される2020年の春以降と見る。

【価格変動要因の整理】

(マクロ要因)

・最大消費国である中国の製造業PMIは回復したものの閾値の50を下回る状態が続いており、規模別でみた場合中堅企業・中小企業の景況感は50を下回る状態が続いている(価格を下押し)。

しかし、公共投資や金融緩和の影響で資金繰りが若干改善しているとみられること、新規受注/完成品在庫レシオにも若干の上昇圧力が掛かっていることから、一時的に非鉄金属価格の上昇要因に。

・1-8月期中国工業生産は前年比+5.6%(1-7月期+5.8%)、8月+4.4%(前月+4.8%)と減速(フロー需要の減速=価格下落要因)。

・1-8月期中国固定資産投資 前年比+5.5%の40兆628億元(1-7月期 前年比+5.7%の34兆8,892億元)。公的 +7.1%(+7.1%)、民間 +4.9%(+5.4%)とやはり減速。民間セクターの減速の影響は大きい(ストック需要の減速=価格下落要因)

・1-8月期中国不動産開発投資 前年比+10.5%の8兆4,589億元(1-7月期+10.6%の7兆2,843億元)と高い水準を維持してはいるが、やはり減速傾向にある。特に建材であるアルミや配電に用いられる銅の下落要因に。

・環境規制の強化で特殊需要が増加する(軽量化目的のアルミ、EV向けのニッケル・銅(通常25キロ/台の銅が使われるが、EVは80キロ/台)、蓄電池としての鉛、コバルトなど)

・中国の環境規制強化に伴うスクラップの調達難による、新塊需要の増加。

・上流部門投資不足並びに鉱石の品位低下による、鉱山供給の制限。

・亜鉛の精錬キャパシティ不足に伴う需給のタイト化。一方鉱山生産は再開しており、亜鉛精鉱需給は緩和、TCも高止まり。

・環境規制強化・米制裁の影響による石炭価格上昇が、中国の非鉄金属製造コストを高止まりさせる場合。

・インドをはじめとする新興国の構造的な需要増加(中長期的な要因)。

(特殊要因)

・中国政府が地方政府に債券発行枠の増枠を促し、シャドーバンキングを含むアンダーグラウンドな資金調達を認めてでも公共投資を進める方針を示したことは、需要面で価格の上昇要因に。

・銅の生産減少観測(環境問題によるインド、露天掘りから地下生産に変更するインドネシア)、ヴァーレの尾鉱ダム事故の影響による供給減少(アルミやニッケルなどに波及する可能性)。

ハイドロのアルノルテ アルミナ精錬所の問題に象徴されるように、広く非鉄金属を含む鉱物セクターは、環境問題への高まりから供給が政府命令で急に停止してしまう可能性は低くない。

インドネシアのニッケル未処理鉱石禁輸措置再開(銅とボーキサイトは2022年から実施の予定)。

・インドとパキスタンの対立が武力衝突に発展し、インドが人口ボーナス期の成長メリットを生かせない場合(下落要因)

・LME指定倉庫在庫の減少が、LMEの倉庫運営ルール変更に伴う保管場所変更の取引の影響である場合、ルールが見直された際に再度、LME指定倉庫在庫が急増する可能性(下落要因)。

(投機・投資要因)

・10月4日付のLMEポジションは商品ごと、まちまちだったが鉛以外は全てロングポジションが減少した。景気の先行きへの懸念が強まっているためと考えられる。銅、アルミ、錫はショートも増加しており、明確に弱気のポジション取りとなっている。

ニッケルはインドネシアからの供給懸念でショートの減少が継続している。

投機筋のLME+CME銅ネット売り越し金額は▲56.3億ドル(前週▲46.3億ドル)と売り越し幅を再び拡大。売り越し額の増加率は+21.6%。

買い越し枚数はトン数換算ベースで▲1,802千トン(▲1,384千トン)と売り越し幅を再び拡大した。鉛、ニッケル、錫はネット買い越しに転じている。ネット売り越しの増加率は+30.2%。

---≪鉄鋼原料≫---

【鉄鋼原料市場動向総括】

中国向け海上輸送鉄鉱石スワップは下落、原料炭スワップ先物は横ばい、中国鉄鋼製品市場は小幅に上昇した。

米中協議が部分合意に至ったが、中国側が月内に再度交渉を希望していると伝えられたことで再び米中協議の先行きへの懸念が台頭したことが鉄鉱石価格を押し下げた。

また、昨年同様、冬場の規制強化への懸念から鉄鉱石需要が減速すると見られていることも価格を下押ししたようだ。

【鉄鋼原料価格見通し】

鉄鉱石価格は、最大消費国である中国の景気減速に伴う需要の伸び鈍化(特に住宅セクター)に加え、欧州景気の悪化並びにブレグジットを控えた欧州需要の減速観測を受け、需要面が価格を下押ししやすい環境になっている。

また、年初からの価格上昇のドライバーだったヴァーレの鉱山生産も年末にかけて回復の見込みであり、供給面でも価格は下押しされやすい。ただしこの環境だと中国政府の公共投資が需要を下支えするとみられ、下値も堅いと予想。

米中協議は一進一退が続いているが、「どちらかが倒れるまで形を変えながら継続する」類のイベントであり、中国の覇権国への野望を挫くまで米国の制裁は続くと考えられるため、基本的には売り材料である。

協議が進捗したとしても、「景気にプラスではなく、制裁前の状態に戻るだけ」であり、世界景気が減速している中では合意があったとしても大きな価格上昇要因にはならないと考えている。

原料炭も鉄鋼需要の伸びが欧州・中国を中心に減速していることから、同様に下値余地を探りやすくなっている。

【価格変動要因の整理】

(マクロ要因)

・直近の中国鉄鋼業PMIは44.2(前月44.9)と減速。新規受注の低迷(37.5→37.9)が続いていること、生産が大幅に減速したこと(50.1→43.2)が影響した。

これだけ生産が減少しているにも関わらず、完成品在庫は46.7→45.6とさほど大きな減少となっていない。このことは需要が想定以上に緩慢であることを示唆している。

また、原材料(鉄鉱石・原料炭)指数も39.9から49.0に上昇。バルチック海運指数の急上昇があらわすように、低水準だった在庫の再積み増しがほぼ一巡したことを示唆している。

ヴァーレの生産は年末から年明けにかけて回復の見込みであり、需給両面で鉄鋼製品・鉄鉱原料の需給が緩和する可能性が出てきた。

・中国の8月の鉄鉱石輸入実績は9,485万トンと同じ時期の過去5年の最高水準を上回った。生産調整や年初の鉄鋼製品価格の上昇を受けた増産で在庫水準が低下したことによる、在庫の再積み増しの動きであり、需要の回復に伴う輸入増加である可能性は高くない。

石炭も輸入は過去5年の最高水準を上回り、8月は3,300万トン。ただしこちらも冬場の生産調整や、今年も輸入制限が行われる可能性が高いことを背景とした、前倒し輸入と考えられる。

・1-8月期中国工業生産は前年比+5.6%(1-7月期+5.8%)、8月+4.4%(前月+4.8%)と減速(フロー需要の減速=価格下落要因)。

・1-8月期中国固定資産投資 前年比+5.5%の40兆628億元(1-7月期 前年比+5.7%の34兆8,892億元)。公的 +7.1%(+7.1%)、民間 +4.9%(+5.4%)とやはり減速。民間セクターの減速の影響は大きい(ストック需要の減速=価格下落要因)

・1-8月期中国不動産開発投資 前年比+10.5%の8兆4,589億元(1-7月期+10.6%の7兆2,843億元)と高い水準を維持してはいるが、やはり減速傾向にある。特に建材であるアルミや配電に用いられる銅の下落要因に。

・中国の鉄鋼製品在庫水準の高さは価格の下落要因。鉄鋼製品在庫は前週比53.9万トンの1,199.2万トン(過去5年平均1,036.7万トン)と例年を大きく上回っている。

中国の鉄鉱石港湾在庫は前週比+440万トンの1億2,995万トン(過去5年平均1億1,354万トン)、在庫日数は+1.8日の27.5日(過去5年平均 29.1日)と在庫日数ベースでは例年の水準を下回った状態が続いており、ファンダメンタルズ面で鉄鉱石価格を下支えするとみる。

・長期的には人口ボーナス期入りしているインドが、すでにインフラ整備のための投資拡大方針(5年で約160兆円)を示しており、鉄鋼製品・鉄鉱石価格を押し上げ。

・ヴァーレ、リオ・ティントの生産目標引き下げによる供給減速。

(特殊要因)

・中国政府がシャドーバンキングを含む金融市場の緩和を進めているほか、地方政府にも債券発行枠の拡大を認めるなど、景気テコ入れのため公共投資を進める方針を示したことは価格の上昇要因。

・世界的に広がる環境規制強化の流れで、鉄鉱石や原料炭などの生産に一定の影響が起きる場合。

(投機・投資要因)

・特になし。

---≪貴金属≫---

【貴金属市場動向総括】

金・銀価格は上昇した。原油価格の下落を受けて実質金利が上昇したが、米中通商交渉の部分合意に懐疑的な見方が広がったことや、トルコとシリアの戦争状態に入るのではとの懸念が強まっていることが、安全資産需要を高めるため。

PGMは金銀価格の上昇もあって水準を切り上げたが、投機性の強いプラチナは株価の下落を受けて結局前日比マイナスで引けた。

パラジウムは需給のタイトさから再び上昇して史上最高値を更新した。需給バランスが強く意識されている状況。

【貴金属価格見通し】

金価格は再び米国の景気先行きが懸念され、利下げ観測の強まりが実質金利を押し下げることから、高値圏での推移になると考える。

また、英国のEU離脱や中東情勢不安、香港情勢の悪化などの安全資産需要が多いことは価格を押し上げよう。

10月発表の米雇用統計は雇用者数自体はやや弱めの内容だったが、前月雇用者数が大幅に上方修正されており、それほど悪い内容ではなかったが賃金上昇率の鈍化を受けて利下げ期待を維持させ、金銀価格の下支え要因となる。

中東ではトルコとシリアが戦闘状態に入っていることが意識され、金価格の上昇要因。中東における最悪シナリオは、イランとサウジアラビアの武力衝突だが、これは現時点では発生可能性の低いリスクシナリオとの位置づけ(10%もないとみる)。

米中協議は一進一退が続いているが、「どちらかが倒れるまで形を変えながら継続する」類のイベントであり、中国の覇権国への野望を挫くまで米国の制裁は続くと考えられるため、基本的には金銀の買い材料となる。

協議が進捗したとしても、「景気にプラスではなく、制裁前の状態に戻るだけ」であり、世界景気が減速している中では合意があったとしても大きな価格下落要因にはならないと考えている。

銀価格は金銀在庫レシオ(銀在庫÷金在庫)が再び低下を始めており、金銀レシオの低下(銀は対金で割高に)を肯定する状況になっている。ただし一連の割安感修正は終了しているとみられ、今後は金価格と連動した推移となるだろう。

PGM価格は金銀価格が高値圏でもみ合うことが基準価格を高止まりさせるが、足元、米国の景気先行きが懸念されているため株価に下押し圧力が掛かりやすく、相対的に金銀に対して割安に推移すると考える。

また、中国の自動車販売が14ヵ月連続のマイナスとなるなど、需給ファンダメンタルズ面は強くはない。結果的に中国政府は自動車購入にかかわる規制を緩和する方針を示しているが、影響は限定されるのではないか。

【価格変動要因の整理】

(マクロ要因)

・FRB・ECBの金融緩和期待が高まっているが、FRBは9月のFOMCで▲25bpの利下げを実施。ただし追加利下げには否定的なスタンスであり、下支え効果は限定か。

・景気の先行きを懸念した株価下落とそれに伴う長期金利・実質金利の低下(金銀価格の上昇要因)。ただし、欧州の政情安定化や米中貿易戦争の合意、各国の金融緩和などを背景とする景況感の改善で株価が上昇した場合には金銀価格の下落要因。

・世界的な自動車販売の減速(米欧中)による、自動車向け排ガス触媒需要の減少(PGM)。

・排ガス規制強化に伴うパラジウムへのシフト観測(プラチナがパラジウムを代替するにはまだ時間を要する)。

・パラジウム需要増加に伴うPGMの増産により、結果的にプラチナが供給過剰となり価格の下落要因に(プラチナ)。

パラジウムはニッケルやプラチナ鉱山からの副産物としての生産が大半(80%)であり、プラチナ価格が低迷する中では増産されにくい、

(特殊要因)

・米中通商交渉が進捗する可能性が出てきていたが、新たな制裁が検討されていることから、引き続き安全資産需要を高める形となる。米国は中国の知的財産権侵害や技術の強制移転などの解決が最終目標であり、根本的な解決には相当な時間がかかる見込み(価格の下支え要因)。

・サウジアラビアがイランに対して報復を行う可能性は、アラムコのIPOを控えていることもあり、現時点ではほぼゼロに近いと見る(金銀価格の下落要因)。

イエメンでの内戦が一時停戦となったことも、地政学的なリスクを低下させ、金銀価格の下落要因に。

・トルコ軍のシリアへの侵攻は、域内でのイスラム国の台頭や周辺国の治安悪化につながり、難民が多数発生して欧州に流入、経済的な混乱が発生する可能性があることも考慮すると、金銀価格の上昇要因に。

・英国のEU離脱がハードになる可能性が高いこと、それに伴いスコットランドの独立話が再燃していること、それがスペインのカタルーニャ地方に波及する懸念があることは安全資産需要を高める。

・中国地方政府・中堅中小企業の財政状況悪化に伴う景気減速による安全資産需要の増加。

(投機・投資要因)

・銀価格は金銀在庫レシオが銀在庫の減少、ないしは金在庫の増加、あるいは両要因によって低下した場合、金銀レシオが上昇するリスク(銀価格の上昇要因)。

・金は再びロングが増加、値ごろ感からかショートも増加している。米追加利下げ観測の高まりや、地政学的リスクの高まりが背景。

銀も同様で、ショートの減少も確認されている。ショートの減少は金銀在庫レシオの低下が影響しているとみられる。

プラチナはロング・ショートとも減少しているがネットロングは増加、パラジウムはロングが増加、ショートが減少し需給ファンダメンタルズのタイトさが強く意識されている。

・直近の投機筋のポジションは、金はロングが334,383枚(前週比 +11,583枚)、ショートが58,820枚(+5,013枚)、ネットロングは275,563枚(+6,570枚)、銀が90,092枚(+125枚)、ショートが39,338枚(▲814枚)、ネットロングは50,754枚(+939枚)

・直近の投機筋のポジションは、プラチナはロングが52,217枚(前週比 ▲1,150枚)、ショートが25,403枚(▲1,366枚)、ネットロングは26,814枚(+216枚)、パラジウムが17,432枚(+874枚)、ショートが3,722枚(▲30枚)、ネットロングは13,710枚(+904枚)

---≪農産品≫---

【穀物市場動向総括】

シカゴ穀物市場は上昇した。ドル高が進行し、中国との交渉が不透明になっているものの生産地の降雪の影響で収穫が遅れるないしは出来なくなるとの懸念が強まったことが材料となっている。

【穀物価格見通し】

シカゴ穀物価格は現状の水準でもみ合うものと考える。米中協議は継続的な購入があるかどうかが不透明な状況であるが、生産地の天候状況の悪化が供給面で価格を支えるため。

なお、世界的に穀物需給は緩和しており、現時点で価格が高騰するような材料はあまりない。むしろ価格上昇を意識するべきは、ラニーニャ現象の発生が懸念される来年以降だろう。

【価格変動要因の整理】

(マクロ要因)

・米国のトウモロコシ・大豆の生産見通し上方修正による需給緩和観測。

・豪州東部の大干ばつによる小麦生産の減少懸念。

・欧州・ロシアの気温上昇に伴う小麦生産の減少懸念。

・最終確定作付け面積動向(トウモロコシは増加、大豆は減少、小麦は横ばい)トウモロコシ 9,170万エーカー(市場予想8,703万エーカー、前年8,913万エーカー)大豆 8,004万エーカー(8,468万エーカー、8,920万エーカー)小麦 4,561万エーカー(4,561万エーカー、4,780万エーカー)

・10月の米需給報告の生産見通しトウモロコシ137億7,790万Bu(市場予想 135億8,839、前月139億100万Bu)大豆 35億5,000万Bu(35億6,260万Bu、36億3,300万Bu)小麦 19億6,200万Bu(19億8,000万Bu)

・10月の米需給報告の在庫見通しトウモロコシ 19億2,900万Bu(市場予想16億8,210万Bu、前月21億9,000万Bu)大豆 46億Bu(49億5,520万Bu、64億Bu)小麦在庫 10億4,300万Bu(10億1,117万Bu、10億1,400万Bu)

・9月末の四半期在庫トウモロコシ 21億1,400万Bu(市場予想24億1,804万Bu)大豆 9億1,300万Bu(9億8,126万Bu)小麦 23億8,500万Bu(23億1,858万Bu)

(特殊要因)

・米中通商交渉は再び難航しており相互制裁強化となっている。この問題は覇権争いが根幹にあり長期化の可能性は高い(価格の下落要因)。

・エルニーニョ現象は収束したとみられるが、より北米の穀物生産に影響を与えるラニーニャ現象の発生の懸念は排除できず、特に来年以降にかけて価格が上昇する可能性があり、価格の上昇要因に。

・中国の豚コレラ被害の拡大により、飼料需要が減少した場合は価格の下落要因(逆に終息すれば上昇要因)。

・トランプ政権が製油業者に対する再生可能燃料基準(バイオ燃料の混合を義務付け)の適用を31の製油業者に対して免除していたが、これを撤廃するよう指示したと伝えられたことは、国内向けのエタノール・バイオディーゼル向け需要増加観測を強め、価格の上昇要因に。

(投機・投資要因)

・トウモロコシ・大豆はロングが減少、ショートも減少し、ネットロングは増加。小麦はロングが減少、ショートが増加し明確に弱気ポジションに。

・直近の投機筋のポジションは、トウモロコシはロングが346,062枚(前週比 ▲15,987枚)、ショートが350,324枚(▲25,731枚)、ネットロングは▲4,262枚(+9,744枚)、大豆はロングが163,729枚(▲1,329枚)、ショートが122,308枚(▲3,985枚)、ネットロングは41,421枚(+2,656枚)、小麦はロングが102,066枚(▲6,979枚)、ショートが105,465枚(+144枚)、ネットロングは▲3,399枚(▲7,123枚)

◆本日のMRA's Eye


「亜鉛価格は低迷」

亜鉛価格は低迷している。他の工業金属と同様、最大消費国である中国の景気が構造的・循環的に減速していることに加えて、米国との通商戦争が明らかに回帰の重しになっているためである。

また、米国の制裁や、中国経済がルイスの転換点を迎え、多くの製造業が国外に流出していることも亜鉛価格の低迷に影響を及ぼしていると考えられる。

また、亜鉛価格の低迷を受けて停止していた精錬所が稼働を始めていること、TC/RCが上昇傾向にあることで精錬品供給が増加する可能性が高いことも供給面から価格を下押ししているようだ。

主要な生産者の生産は増加の見込みである。Vedantaは、鉱山生産キャパシティを93万6,000トンから120万トンに拡大する計画で、Gamsbergは18万トン~20万トンに達する見込み。

Glencoreは16万トンの生産能力であるZhairem鉱山の稼働が2020年に開始、2015年に停止したIscaycruz(ペルー)が再開する見込み。

今後も供給の増加は続く見込みで、2021-2022年にはNexa ResourcesのブラジルAripuanaプロジェクト(6万5,000トン/年)、Ivanhoe鉱山はKipushi鉱山(22万5,000トン/年)の再稼働に向けて準備中であり、VedantaのGamsbergも60万トン/年までの拡大が可能と見られている。

しかし、亜鉛価格も結局のところ景気の動向に左右されるため、今後は中国の景気がどこで底入れするのかが重要になるが、米中交渉が恐らく来年の春~夏ごろに「一旦打ち止め」になると考えられ、そのあたりから底入れ感が出てくるのではないだろうか。

ただ、来年の春ごろに底入れするというのも、「来年は米大統領選挙の年であり、景気の減速をトランプ政権が望まない『だろう』という見通し」に依拠するものであり、正直なんとも言えないところだ。

仮に普通の景気循環に乗るのならば、底入れするのは来年の後半であり価格が上昇を始めるのは2021年から、となる可能性が高い。

10月末にハードブレグジットとなる可能性があること、米国の利下げも一旦は打ち止めになった可能性が高いことを考えると、イベントリスクは価格に下向きの圧力をかける可能性が高くやはり他の金属と同様、低水準での推移が続くと予想される。

ただ、景気減速を中国政府も放置しておらず、特に亜鉛を多量に用いる鉄道向けの投資が1-8月累計で4,495億8,000万元と前年水準に届いてはいないものの積み上がっていることは、価格に一定の下支え効果をもたらそう。なお、中国政府は2019年に8,000億元を線路整備に投資する計画である。

また、8月に生産停止となったTeckのTrail精錬所(▲2万トン~▲3万トンの減産)の電気系統のトラブルの影響で減産が最大で20週間を要するとしていることや、インドや豪州の減産が供給面で価格を下支えすると予想される

◆主要ニュース


・9月日本マネーストックM2 前年比+2.4%(前月+2.4%)、M3 前年比+2.0%(+2.0%)

・9月中国貿易収支 396.5億ドルの黒字(前月348.4億ドルの黒字)
 輸出総額 前年比▲3.2%(▲1.0%)
 輸入総額▲8.5%(▲5.6%)

 輸出年初来ベース
  対米国 前年比 ▲10.7%(▲8.9%)
  対欧州 +5.1%(+5.7%)
  対日本 ▲1.5%(▲1.0%)
  対アセアン諸国 +9.5%(+9.4%)

 輸入
  対米国 前年比 ▲26.4%(▲27.5%)
  対欧州 +0.3%(+1.2%)
  対日本 ▲7.6%(▲7.7%)
  対アセアン諸国 +1.6%(+1.2%)

・8月インド鉱工業生産 前年比▲1.1%(前月改定+4.6%)

・9月インド消費者物価指数 前年比+3.99%(前月+3.28%)

・9月独消費者物価指数改定 前月比▲0.1%(速報比変わらず、前月改定▲0.2%)、前年比+0.9%(±0.0%、+1.4%)

・9月独卸売物価指数 前月比▲0.4%(前月▲0.8%)、前年比▲1.9%(▲1.1%)

・8月ユーロ鉱工業生産 前月比 +0.4%(前月改定▲0.4%)、前年比▲2.8%(▲2.1%)

・9月米輸入物価 前月比 +0.2%(前月▲0.2%)、前年比▲1.6%(▲1.8%)
 輸出物価 前月比▲0.2%(▲0.6%)、前年比▲1.6%(▲1.4%)

・10月米ミシガン大学消費者マインド指数速報 96.0(前月93.2)
 現況指数 113.4(108.5)
 先行指数 84.8(83.4)
 1年期待インフレ率 2.5%(2.8%)、5年期待インフレ率 2.2%(2.4%)

・9月ニューヨーク連銀製造業景況感指数 4.0(前月2.0)
 新規受注 3.5(3.5)
 受注残 ▲12.5(▲2.6)
 在庫水準 ▲0.6(8.5)
 雇用者数 7.6(9.7)
 6ヵ月先景況指数 17.1(13.7)

・米国、トルコに対して制裁。鉄鋼関税を50%に引き上げへ。

・シリア政府、クルド人組織を支援することで合意。

・中国 習近平首席、「中国を分断しようとするものの体は潰され、骨は粉々にされるだろう。」

◆エネルギー・メタル関連ニュース


【エネルギー】
・ベイカー・ヒューズ週間米国石油リグ稼働数712(前週比+2)、 ガスリグ 143(前週比▲1)。

・9月中国石炭輸入 3,028.8万トン(前月3,295.2万トン)、輸出 24万トン(34万トン)

・9月中国原油輸入 4,124万トン、1,017万バレル/日
(前月4,217万トン、1,007万バレル/日)
 輸出 8万トン(NA)
 精製石油製品輸入 214万トン(209万トン)、輸出 568万トン(408万トン)

※原油1トン=7.4バレルとして算出。石油製品は種類の内訳が不明のためバレル換算していない。

・9月中国天然ガス輸入 821万トン(前月834万トン)

・IEA月報
 世界石油需要 Q119:99.1、Q219:99.4、Q319:101.3、Q419:101.4、2019:100.3

 非OPEC供給(含むNGLs) Q119:63.9、Q219:64.4、Q319:65.1、Q419:65.7、2019:64.8

 Call on OPEC Q119:35.2、Q219:35.0、Q319:36.2、Q419:35.7、2019:35.5

※需要見通し下方修正で、総じて2020年のCall on OPECは減少。

【メタル】
・Vedanta、ナミビア Scorpionの稼働を2020年2月まで停止すると発表。生産量は9万トン/年。

・9月中国銅輸入 45万トン(前月 40万トン)
 銅鉱石・精鉱 158万トン(182万トン)
 アルミ(未加工品含む) 輸出 44万トン(47万トン)

・9月中国鉄鉱石輸入 9,936万トン(前月9,485万トン)

・Teck、チリのCarmen de Andacollo銅鉱山の労働者ストライキを実施(Q219生産量15,000トン)

◆主要商品騰落率


【上昇率上位5商品】

商品名(カテゴリー)/前日比上昇率/年初来上昇率
1.CME木材 ( その他農産品 )/ +3.41%/ +14.89%
2.NYM米天然ガス ( エネルギー )/ +3.30%/ ▲22.21%
3.CBTオレンジジュース ( その他農産品 )/ +2.05%/ ▲20.58%
4.SGX天然ゴム ( その他農産品 )/ +1.71%/ ▲4.04%
5.ICEアラビカ ( その他農産品 )/ +1.23%/ ▲6.87%

【下落率上位5商品】

商品名(カテゴリー)/前日比上昇率/年初来上昇率
70.ICEガスオイル ( エネルギー )/ ▲2.81%/ +13.36%
69.NYB綿花 ( その他農産品 )/ ▲2.60%/ ▲13.82%
68.NYM灯油 ( エネルギー )/ ▲2.38%/ +13.70%
67.ICEココア ( その他農産品 )/ ▲2.27%/ +1.37%
66.NYM WTI ( エネルギー )/ ▲2.27%/ +17.73%

※弊社が重要と考える主要商品の前日比騰落率上位・下位5品目です。
※限月交代に伴う価格の不連続性は考慮されていません。予めご容赦ください。

◆主要指標


【為替・株・金利・ビットコイン】
NY ダウ :26,787.36(▲29.23)
S&P500 :2,966.15(▲4.12)
日経平均株価 :休場( - )
ドル円 :108.40(+0.11)
ユーロ円 :119.51(▲0.06)
米10年債利回り :1.73(±0.0)
独10年債利回り :▲0.46(▲0.02)
日10年債利回り :▲0.18(±0.0)
中国10年債利回り :3.16(+0.00)
ビットコイン :8,339.21(▲3.71)

【MRAコモディティ恐怖指数】
総合 :21.26(▲3.56)
エネルギー :26.00(▲17.45)
ベースメタル :19.61(▲0.03)
貴金属 :20.43(▲0.41)
穀物 :18.50(▲2.23)
その他農畜産品 :21.35(▲0.6)

【主要商品ボラティリティ】
WTI :28.96(▲29.62)
Brent :32.30(▲27.73)
米天然ガス :26.10(▲4.96)
米ガソリン :29.17(▲23.52)
ICEガスオイル :25.72(▲18.05)
LME銅 :14.68(+0.17)
LMEアルミニウム :10.46(+0.35)
金 :14.26(▲0.93)
プラチナ :24.41(▲0.22)
トウモロコシ :29.25(▲4.49)
大豆 :14.26(▲0.93)

【エネルギー】
WTI :53.46(▲1.24)
Brent :59.21(▲1.30)
Oman :60.40(▲1.03)
米ガソリン :161.26(▲2.62)
米灯油 :191.11(▲4.65)
ICEガスオイル :579.00(▲16.75)
米天然ガス :2.29(+0.07)
英天然ガス :42.37(+0.24)

【石油製品(直近限月のスワップ)】
Brent :59.21(▲1.30)
SPO380cst :248.93(▲16.54)
SPOケロシン :74.33(▲2.15)
SPOガスオイル :73.64(▲2.29)
ICE ガスオイル :77.72(▲2.25)
NYMEX灯油 :190.14(▲1.79)

【貴金属】
金 :1492.99(+3.98)
銀 :17.65(+0.11)
プラチナ :893.68(▲1.37)
パラジウム :1713.49(+13.45)
※ニューヨーククローズ。

【LME非鉄金属】
(3ヵ月公式セトル)
銅 :5,755(▲42:36.5C)
亜鉛 :2,410(+5:22B)
鉛 :2,134(▲46:5C)
アルミニウム :1,716(▲10:11.5C)
ニッケル :17,230(▲465:175B)
錫 :16,600(+75:0B)
コバルト :35,483(▲22)

(3ヵ月ロンドンクローズ)
銅 :5820.00(+17.00)
亜鉛 :2417.00(▲6.00)
鉛 :2138.00(▲39.00)
アルミニウム :1719.00(▲3.00)
ニッケル :17295.00(▲230.00)
錫 :16550.00(▲90.00)
バルチック海運指数 :1,924.00(▲5.00)
※C=Cash-3M コンタンゴ、B=Cash-3M バック

【鉄鋼原料】
62%鉄鉱石スポット(CFR青島) :92.77(▲0.57)
SGX鉄鉱石 :91.49(▲1.03)
NYMEX鉄鉱石 :92.23(▲0.63)
NYMEX原料炭スワップ先物 :150(±0.0)
上海鉄筋直近限月 :3,620(+15)
上海鉄筋中心限月 :3,403(+6)
米鉄スクラップ :休場( - )

【農産物】
大豆 :940.50(+4.50)
シカゴ大豆ミール :306.00(▲0.90)
シカゴ大豆油 :29.90(+0.07)
マレーシア パーム油 :2088.00(▲30.00)
シカゴ とうもろこし :397.75(±0.0)
シカゴ小麦 :511.00(+3.00)
シンガポールゴム :142.50(+2.40)
上海ゴム :10600.00(±0.0)
砂糖 :12.52(+0.11)
アラビカ :94.85(+1.15)
ロブスタ :1251.00(+9.00)
綿花 :62.22(▲1.66)

【畜産物】
シカゴ豚赤身肉 :63.08(+0.15)
シカゴ生牛 :110.63(+1.18)
シカゴ飼育牛 :145.55(+1.45)

※全ての価格は注記が無い限り、取引所で取引される通貨建。
※限月交代に伴う価格の不連続性は考慮されていません。予めご容赦ください。