原油高を受けた実質金利低下・ドル安進行で総じて堅調
- MRA商品市場レポート for PRO
2019年10月24日 第1627号 商品市況概況
◆昨日の商品市場（全体）の総括
「原油高を受けた実質金利低下・ドル安進行で総じて堅調」
【昨日の市場動向総括】
昨日の商品市場は、その他農産品などの一部が売られたがその他の商品は幅広く物色されて上昇した。原油価格の上昇を受けた実質金利の低下を受けて、ドル安が進行したことが背景。
英国のEU離脱が短期的であっても一旦延期される見通しであることや、米中通商協議のさらなる悪化への懸念がやや後退していることもリスク資産価格の押し上げに寄与した。
【本日の価格見通し総括】
半導体サイクルや世界製造業PMIが底入れしたように見えることから、景気の先行きにやや楽観的な見方が市場では増えている。
それを探る上で重要なユーロ圏製造業PMI（市場予想46.0、前月45.7）、独製造業PMI（42.0、41.7）、米コア資本財受注（前月比▲0.1%、▲0.4%）に注目している。
地政学的リスクがやや後退していることやこれらの統計の底打ちを材料に、引き続きリスク資産価格に上昇圧力が掛かりやすい展開になると予想される。しかし、そうであっても閾値の50を下回っていることから、上昇余地も限定されるだろう。
また、結局のところブレグジットや米中問題に新たな展開があればこの限りではない。その意味で本日注目されるのは、米ペンス副大統領の対中政策に関する演説が予定されている。
これと同様の講演を、昨年、ペンス副大統領は実施している。ペンス副大統領は共和党保守派の代表であり、実質的に米国の対中戦略の舵取りを行っている人物だ。
選挙に向けて中国と一時的な妥結に向けて調整が進んでいるように見えるが、昨年のように強い内容となればこの数日の楽観論は吹き飛ぶことになる。
米議会の対中強硬スタンスが変わっているようには思えない。ただ、景気がこの四半期ないしは次の四半期に一旦底入れする可能性が出てきている中で、あえてこのタイミングで強いコメントを出してくるようには思えない。
正直出たとこ勝負になるが、本日、最も注目すべきイベントといえる。なお、ECB会合はドラギ総裁の最後の会合となるが、ややせれモニカルな内容になると予想され、特段新しい物は出てこないだろう。
【昨日の世界経済・市場動向のトピックス】
昨日の話ではないが、本日は今日予定されている経済統計について少しコメントしたい。
ユーロ圏製造業PMIは46.0（前月45.7）、独製造業PMIは42.0（41.7）と改善見込み。英国のEU離脱をめぐる混乱や、米国との通商問題はあるものの、欧州は2017年12月頃にピークを迎えているため、一般的な在庫循環サイクルを考慮すると18ヵ月～20ヵ月で底入れするため、今年の夏頃に底入れしていてもおかしくはなかった。
しかし、そのようになっていないのは、米中通商問題や英国のEU離脱を巡る混乱が景気を必要以上に下押ししているからだ。恐らく、循環的な景気の底入れ感が強まるのはこの四半期ではなく、Q220になってからではないだろうか。
ただ、回復したとしても回復力は強くなく、好不況の閾値である50を上回るのは来年の後半になると予想される。景気循環銘柄価格の上昇が意識され始めるのは、現時点では、来年後半以降になるとみている。
【景気循環銘柄共通の価格変動要因整理】
（マクロ要因）
・各国のPMI・ISMなどのマインド系指標の減速（価格下落要因）。
・世界景気の減速観測。IMFは2019年の経済見通しを引き下げ（+3.2%→+3.0%）ている。2020年も+3.4%（▲0.1%）に引き下げた。
ただし2020年の回復はイランやトルコ、アルゼンチンなどの政治的に不安定な国の回復を想定しているため、先行き見通しも極めて不透明。
・FRBの利下げに打ち止め感が広がっている。トランプ大統領はヒートアップしているようだが、恐らく年内あったとしてお後1回程度（▲25bp程度）の利下げに留まる（金融面の価格下支え期待の後退）。
・景気減速を受けた、各国政府・中銀の財政政策・金融緩和は価格の上昇要因（Q219の中国GDPは前年比+6.2%、前期+6.4%と1992年の統計発表以来の低水準となり、減速懸念が再び意識されている）。
※一方、鉱工業生産や固定資産投資などは政府の対策の影響が徐々に顕在化している形。
・2018年からインドが人口ボーナス期入りしており、構造的な需要の増加が見込めることは中長期的な価格の上昇要因。
（特殊要因）
・米中通商交渉は一進一退でどのような着地になるかよくわからないが、完全に解決（米国が、中国が軍事技術に転用し、安全保障上の脅威となる可能性があるため、最も重要と考えている技術の強制移転や知的財産権保護を中国が確約）するまでは景気循環銘柄価格の下落要因となりやすい。
通商面のみならず、資本フローの規制や、人権問題への制裁なども加わっており、通商面で妥協があったとしてもその他の分野での制裁発動の可能性は高い。
・欧州の政治混乱（伊仏の対立、ポピュリズムの台頭、トルコと欧州の関係悪化、トルコの景気減速など）によるリスク回避の動きの強まり（下落要因）。
・中東情勢が再度緊迫していることで、域内景気への悪影響への懸念（下落要因）。可能性は低いが、サウジアラビアがイランに対して報復攻撃を行うなどのリスク（原油は上昇要因、その他の景気循環銘柄には下落要因。ただしアラムコIPOを控えてその可能性は大きく低下）。
トルコのシリア侵攻により、域内経済並びに欧州経済（難民流入による混乱）が下押しされるリスク。
・英国のEU離脱が無秩序なものになるリスク。ジョンソン首相は英議会の休会を決定、ハードブレグジットはほぼメインシナリオに。また、EUにブレグジットの影響が波及するリスク（下落要因）。
・中国地方政府・中堅中小企業の財政状況悪化に伴う景気減速（下落要因）。
・日韓対立によるハイテク分野の市場混乱や、極東地区の地政学的リスクの高まり（下落要因）。
（投機・投資要因）
・米利下げ観測の高まりで長短金利逆転状況が解消し、金融株を中心に株が上昇、リスクテイク再開で景気循環系商品価格にプラスの影響を与える場合。
◆昨日の商品市場（個別）の総括
---≪エネルギー≫---
【原油市場動向総括】
原油価格は上昇。米中問題への懸念が後退し、英国のEU離脱も一旦延期との見方が強まる中でリスク回避姿勢が後退したこと、米石油統計で原油在庫が市場予想に反して減少したことが、原油価格を押し上げた。
【原油価格見通し】
原油価格は、米中通商問題への懸念が若干後退したことや、英国のEU離脱が一旦延期される、との見方からリスク回避姿勢が弱まっていること、OPECが12月の総会で減産拡大を検討していると伝えられたことから、上昇余地を探りやすい地合いにあるが、世界景気の減速は継続しており、各国統計に明確な改善が見られていないことから上昇余地も限定され、結局レンジワークになると考える。
米国は景気減速懸念が顕在化した場合には速やかに利下げを行うと考えられること、金融政策の効果が限定される中で各国とも、より直接的に景気を刺激する財政出動を検討し始めていることが、エネルギーセクターにおいても今後の大きなテーマとなると見られる。財政出動は使途にもよるが、エネルギー価格の押し上げ要因に。
なお、景気の減速に伴う価格下落（歳入確保のための増産）やサウジアラビアに対するドローン攻撃（テロの低コスト化・大規模化に伴う供給途絶）の影響で、供給側（特にOPECプラス）の動きが価格に与える影響は小さくなくなっている。
米中協議は、このコラムで繰り返し主張しているように覇権争いであるため根本的な解決には数年を要すると考えられる。そのため、その間に若干の交渉進捗があったとしても、再び決裂ないしは再交渉になる可能性が高く、基本的には景気循環銘柄価格の下落要因と整理すべきだろう。
【石炭市場動向総括】
石炭先物市場は小幅に下落した。しかし冬場のピークシーズン入りを控えた需要増加が価格で、価格は底堅く推移している。
【石炭価格見通し】
石炭価格はピークシーズン入り目前であることから上昇すると見るが、欧州地域の景況感悪化に伴う天然ガス価格の低迷、中国統計の減速を受けて低水準を維持する見込み。
バルチック海運指数は小幅に上昇していたが、予想通り再び水準を切下げ始めた。冬場のピークシーズンに向けて輸入が増加していたが、中国政府が特に石炭に関して輸入量を前年並みにする目標であるため、昨年と同様、冬場にかけてはバルチック海運指数の低下とともに、石炭価格が季節性を無視して低迷すると予想される。
9月の中国石炭生産が同じ時期の過去5年の最高となる3,241万トンと高水準を維持、中国の国内供給は増加。中国政府は年間の石炭輸入量を2億8,000万トンに制限する目標を掲げている。
【価格変動要因の整理】
（マクロ要因）
・景気が減速する中でのOPECプラスの減産継続は、その効果が限定されはするものの一定の下支え効果をもたらす見込み。
ただし、景気の減速と価格の下落が継続した場合、「歳入確保のための増産」に舵を切る可能性は低くなく、エクアドルも自国の財政再建を目的として生産が制限されるOPECに残留するメリットを感じなくなったため、脱退を決定するなどの動きもみられる。
今のところ12月の総会で減産に向けた議論がなされる、との見方もあるが、現実はむしろ増産リスクが意識されるのではないだろうか。
・産油国の財政悪化による上流投資部門投資の減速は、インドなどの新興国需要顕在化時の価格上昇要因。
・EV普及による需要の伸び鈍化を、軽量化目的の樹脂向け需要増加が相殺（世界の需要が減少を始めるのは2050年頃からか）。
・世界的な石炭上流部門への投資規制強化による、供給減速懸念。価格上昇要因（石炭）。
・競合燃料である天然ガス・LNG価格が供給過剰で低迷していることは、石炭価格の下落要因に。
（特殊要因）
・サウジアラビアの石油施設の修復は完了したと報じられているが、実際は完了していないとの報道もあり、供給面は実態が把握される中で上昇リスクになる可能性。
なお、サウジアラビアがイランに対して報復を行う可能性は、アラムコのIPOを控えていることもあり、現時点ではほぼゼロに近いと見る。
また、今回のドローン攻撃でテロが低価格化・大規模化することが分かったことは、中東の供給途絶リスクを従来よりも高めるものであり、従来以上に中東情勢は重要に。
・イエメンでの内戦が一時停戦となったことは、地政学的なリスクを低減させ、原油価格の下落要因に。
・トルコ軍のシリアへの侵攻は、域内でのイスラム国の台頭や周辺国の治安悪化につながり、供給途絶懸念を高めるため原油の上昇要因に。
ただし、難民が多数発生して欧州に流入、経済的な混乱が発生する可能性があることから需要面では価格の下落要因に。
・米朝交渉は目立った進捗がなく、制裁は継続する見込みであり北朝鮮炭の供給制限も継続されることは、価格の上昇要因(石炭)。
（投機・投資要因）
・WTIはロング・ショートとも増加した。米国経済がさほど減速していないと見られていることが材料視されている様子。
Brentはロングが減少、ショートが増加している。域内の景況感悪化と生産調整が行われないとの見方が強まっていることが背景。
・直近の投機筋のポジションは、WTIはロングが536,406枚(前週比 +16,123枚)、ショートが179,522枚(+14,324枚)、ネットロングは356,884枚(+1,799枚)、Brentが295,048枚(前週比▲733枚)、ショートが92,155枚(+2,487枚)、ネットロングは202,893枚(▲3,220枚)
---≪LME非鉄金属≫---
【非鉄金属市場動向総括】
LME非鉄金属価格は上昇した。米中通商問題への懸念が後退、英国のEU離脱に関しても一旦延期されるとの見方が強まる中、実質金利の低下が価格を押し上げた。
中国の公共投資は年後半に顕在化しやすいが、それが徐々に顕在化し始めているものとみられる。
【非鉄金属価格見通し】
非鉄金属価格は、米中通商問題への懸念後退、英国のEU離脱も一旦延期されるとの見方が強まっている中、中国政府の公共投資の効果が徐々に顕在化すると期待されることが上昇要因となるが、世界景気の減速傾向は持続しているため、上昇余地も限定され、結果的にレンジワークになると予想する。
米国は景気減速懸念が顕在化した場合には速やかに利下げを行うと考えられること、金融政策の効果が限定される中で各国とも、より直接的に景気を刺激する財政出動を検討し始めていることが、非鉄金属においても今後の大きなテーマとなると見られる。財政出動は使途にもよるが、非鉄金属価格の押し上げ要因となる見込み。
米中協議は一進一退が続いているが、「どちらかが倒れるまで形を変えながら継続する」類のイベントであり、中国の覇権国への野望を挫くまで米国の制裁は続くと考えられるため、基本的には売り材料である。
協議が進捗したとしても、「景気にプラスではなく、制裁前の状態に戻るだけ」であり、世界景気が減速している中では合意があったとしても大きな価格上昇要因にはならないと考えている。
中長期的には非鉄金属価格は上昇すると予想されるが、結局、中国、欧州の景気がどこで底入れするのか、米国経済の後退がいつから始まるのか、に依拠する。
来年の大統領選挙を睨んで米国がどのような対応をしてくるかが不透明であるが、こうした政策期待効果を除けば、底入れ感が出てくるのは来年の春～夏にかけてになると見ている。中期的には現状水準でのもみ合いが続こう。
再び非鉄金属が持続的な上昇に転じるのは、インド需要が顕在化すると期待される2020年の春以降と見る。
ニッケルに関しては、インドネシアの輸出規制が2020年1月から開始される方針が示されたことで、急速に供給懸念が強まっているため、高値圏での推移に、アルミに関してもボーキサイトの輸出規制の前倒しがあり得る状況。
2014年の規制開始後を参考にすれば20,000ドルを伺う動きになると考えられるが、世界的な景気の減速もあって、仮にここまでの上昇があっても一時的なものに止まると予想する。
インドネシア政府の対応次第ではあるが、恐らく来年の上期（6月頃）までは供給面が材料で高値を維持し、年後半にかけては景気への懸念が意識されて水準を切り下げる展開になるのではないか。
なお、足元はチャート上のサポートライン（50日移動平均線、17,000ドル）を下回ったことから、売り圧力が強まりやすい状況。
テクニカルには16,000ドル程度までの下落があり得る状況になっているが、それでも来年からはインドネシアからの輸出が停止されるため、価格見通しは強気。
【価格変動要因の整理】
（マクロ要因）
・最大消費国である中国の製造業PMIは回復したものの閾値の50を下回る状態が続いており、規模別でみた場合中堅企業・中小企業の景況感は50を下回る状態が続いている（価格を下押し）。
しかし、公共投資や金融緩和の影響で資金繰りが若干改善しているとみられること、新規受注/完成品在庫レシオにも若干の上昇圧力が掛かっていることから、一時的に非鉄金属価格の上昇要因に。
・1-9月期中国工業生産は、前年比+5.6%（1-8月期+5.6%）、9月+5.8%（前月+4.4%）と月次ベースでは回復（フロー需要の増加＝価格上昇要因）。
・1-9月期中国固定資産投資は、前年比?5.4%の46兆1,204億元（1-8月期+5.5%の40兆628億元）、公的セクター+7.3%（+7.1%）、民間セクター+4.7%（+4.9%）と規模の大きな民間セクターが減速（ストック需要の減速＝価格下落要因）。
・1-9月期中国不動産開発投資は、前年比+10.5%の9兆8,008億元（1-8月期+10.5%の8兆4,589億元）と高い水準を維持してはいる。
しかし、中国政府は景気刺激に住宅セクターを用いない、と発言しているためさらに伸びが加速するとは考え難い。特に建材であるアルミや配電に用いられる銅の下落要因に。
・環境規制の強化で特殊需要が増加する（軽量化目的のアルミ、EV向けのニッケル・銅（通常25キロ/台の銅が使われるが、EVは80キロ/台）、蓄電池としての鉛、コバルトなど）
・中国の環境規制強化に伴うスクラップの調達難による、新塊需要の増加。
・上流部門投資不足並びに鉱石の品位低下による、鉱山供給の制限。
・亜鉛の精錬キャパシティ不足に伴う需給のタイト化。一方鉱山生産は再開しており、亜鉛精鉱需給は緩和、TCも高止まり。
・環境規制強化・米制裁の影響による石炭価格上昇が、中国の非鉄金属製造コストを高止まりさせる場合。
・インドをはじめとする新興国の構造的な需要増加（中長期的な要因）。
（特殊要因）
・中国政府が地方政府に債券発行枠の増枠を促し、シャドーバンキングを含むアンダーグラウンドな資金調達を認めてでも公共投資を進める方針を示したことは、需要面で価格の上昇要因に。
・銅の生産減少観測（環境問題によるインド、露天掘りから地下生産に変更するインドネシア）、ヴァーレの尾鉱ダム事故の影響による供給減少（アルミやニッケルなどに波及する可能性）。
ハイドロのアルノルテ アルミナ精錬所の問題に象徴されるように、広く非鉄金属を含む鉱物セクターは、環境問題への高まりから供給が政府命令で急に停止してしまう可能性は低くない。
インドネシアのニッケル未処理鉱石禁輸措置再開（銅とボーキサイトは2022年から実施の予定）。
・インドとパキスタンの対立が武力衝突に発展し、インドが人口ボーナス期の成長メリットを生かせない場合（下落要因）
・LME指定倉庫在庫の減少が、LMEの倉庫運営ルール変更に伴う保管場所変更の取引の影響である場合、ルールが見直された際に再度、LME指定倉庫在庫が急増する可能性（下落要因）。
（投機・投資要因）
・10月18日付のLMEポジションは商品ごとまちまち。ただし、ロングが減少したのはニッケルのみで、その他は増加した。
投機筋のLME＋CME銅ネット売り越し金額は▲49.9億ドル（前週▲55.4億ドル）と売り越し幅を縮小。売り越し額の減少率は▲10.0%。
買い越し枚数はトン数換算ベースで▲1,478枚（▲1,746千トン）と売り越し幅を縮小した。鉛、ニッケル、錫はネット買い越し。ネット売り越しの減少率は▲15.3%。
---≪鉄鋼原料≫---
【鉄鋼原料市場動向総括】
中国向け海上輸送鉄鉱石スワップはまちまち、原料炭スワップ先物は横ばい、中国鉄鋼製品市場は小幅に上昇した。
目立った新規手がかり材料に乏しく、中国政府の公共投資の顕在化期待から鉄鋼製品価格が底堅く推移しており、鉄鉱石価格を押し上げている。
【鉄鋼原料価格見通し】
鉄鉱石価格は、最大消費国である中国の景気減速に伴う需要の伸び鈍化（特に住宅セクター）に加え、欧州景気の悪化並びにブレグジットがハードであってもソフトであっても、欧州景気にマイナスに作用するとみられることで、需要面が価格を下押ししやすい環境になっている。
また、年初からの価格上昇のドライバーだったValeの鉱山生産も年末にかけて回復の見込みであり、供給面でも価格は下押しされやすい。
ただしこの環境だと中国政府の公共投資が需要を下支えするとみられ、中国以外の国、特に金融政策の余地が限定される欧州、米国に関しても来年は財政出動がテーマになるとみられることが、同様に下値を支えると考える。
米中協議は一進一退が続いているが、「どちらかが倒れるまで形を変えながら継続する」類のイベントであり、中国の覇権国への野望を挫くまで米国の制裁は続くと考えられるため、基本的には売り材料である。
協議が進捗したとしても、「景気にプラスではなく、制裁前の状態に戻るだけ」であり、世界景気が減速している中では合意があったとしても大きな価格上昇要因にはならないと考えている。
原料炭も鉄鋼需要の伸びが欧州・中国を中心に減速していることから、同様に下値余地を探りやすくなっている。
【価格変動要因の整理】
（マクロ要因）
・直近の中国鉄鋼業PMIは44.2（前月44.9）と減速。新規受注の低迷（37.5→37.9）が続いていること、生産が大幅に減速したこと（50.1→43.2）が影響した。
これだけ生産が減少しているにも関わらず、完成品在庫は46.7→45.6とさほど大きな減少となっていない。このことは需要が想定以上に緩慢であることを示唆している。
また、原材料（鉄鉱石・原料炭）指数も39.9から49.0に上昇。バルチック海運指数の急上昇があらわすように、低水準だった在庫の再積み増しがほぼ一巡したことを示唆している。
Valeの生産は年末から年明けにかけて回復の見込みであり、需給両面で鉄鋼製品・鉄鉱原料の需給が緩和する可能性が出てきた。
・中国の9月の鉄鉱石輸入実績は9,936万トンと同じ時期の過去5年の最高水準に迫った。生産調整や年初の鉄鋼製品価格の上昇を受けた増産で在庫水準が低下したことによる、在庫の再積み増しの動きであり、需要の回復に伴う輸入増加である可能性は高くない。
石炭も輸入は過去5年の最高水準を上回り、9月は3,029万トン。ただしこちらも冬場の生産調整や、今年も輸入制限が行われる可能性が高いことを背景とした、前倒し輸入と考えられる。
・1-9月期中国工業生産は、前年比+5.6%（1-8月期+5.6%）、9月+5.8%（前月+4.4%）と月次ベースでは回復（フロー需要の増加＝価格上昇要因）。
・1-9月期中国固定資産投資は、前年比?5.4%の46兆1,204億元（1-8月期+5.5%の40兆628億元）、公的セクター+7.3%（+7.1%）、民間セクター+4.7%（+4.9%）と規模の大きな民間セクターが減速（ストック需要の減速＝価格下落要因）。
・1-9月期中国不動産開発投資は、前年比+10.5%の9兆8,008億元（1-8月期+10.5%の8兆4,589億元）と高い水準を維持してはいる。
しかし、中国政府は景気刺激に住宅セクターを用いない、と発言しているためさらに伸びが加速するとは考え難い。
・中国の鉄鋼製品在庫水準の高さは価格の下落要因。鉄鋼製品在庫は前週比▲56.5万トンの1,121.2万トン（過去5年平均1,035.9万トン）と例年を大きく上回っている。
中国の鉄鉱石港湾在庫は前週比+115万トンの1億3,110万トン（過去5年平均1億1,441万トン）、在庫日数は+0.2日の27.7日（過去5年平均 29.3日）と在庫日数ベースでは例年の水準を下回った状態が続いており、ファンダメンタルズ面で鉄鉱石価格を下支えするとみる。
・長期的には人口ボーナス期入りしているインドが、すでにインフラ整備のための投資拡大方針（5年で約160兆円）を示しており、鉄鋼製品・鉄鉱石価格を押し上げ。
・Vale、Rio Tintoの生産目標引き下げによる供給減速。
（特殊要因）
・中国政府がシャドーバンキングを含む金融市場の緩和を進めているほか、地方政府にも債券発行枠の拡大を認めるなど、景気テコ入れのため公共投資を進める方針を示したことは価格の上昇要因。
・世界的に広がる環境規制強化の流れで、鉄鉱石や原料炭などの生産に一定の影響が起きる場合。
（投機・投資要因）
・特になし。
---≪貴金属≫---
【貴金属市場動向総括】
金・銀価格は堅調な推移となった。原油価格上昇に伴う実質金利の低下が材料となった。
米中通商協議への懸念が一旦薄らいでいること、英国のEU離脱が一旦延期される可能性が高まっていることは売り材料視された。
PGMは投機性が強まっているプラチナが上昇、史上最高値を更新していたパラジウムには利益確定の動きが強まった。
【貴金属価格見通し】
金価格は米国の利下げが織り込まれているが、あったとしても利下げが後1回程度であること、足元、地政学的なリスクが後退していることから、下値余地を探る動きになると考える。
ただし、米中の対立や英国のEU離脱が景気を下押しすること、香港情勢、シリアを含む中東情勢の不安定さから安全資産需要は継続するとみられること、引き続き追加利下げへの期待があることが価格を下支えするとみられ下落余地も限定されると考える。
米中協議は一進一退が続いているが、「どちらかが倒れるまで形を変えながら継続する」類のイベントであり、中国の覇権国への野望を挫くまで米国の制裁は続くと考えられるため、基本的には金銀の買い材料となる。
協議が進捗したとしても、「景気にプラスではなく、制裁前の状態に戻るだけ」であり、世界景気が減速している中では合意があったとしても大きな価格下落要因にはならないと考えている。
銀価格は金銀在庫レシオ（銀在庫÷金在庫）が再び低下を始めており、金銀レシオの低下（銀は対金で割高に）を肯定する状況になっている。
PGM価格は金銀価格が下値余地を探る見通しであるが、足元の地政学的リスクの低下や、悪くない企業決算を受けて対金銀で割高に推移すると考える。
しかし、中国の自動車販売が15ヵ月連続のマイナスとなるなど、需給ファンダメンタルズ面は需要面の減速が懸念される状況。結果的に中国政府は自動車購入にかかわる規制を緩和する方針を示しているが、影響は限定されるのではないか。
【価格変動要因の整理】
（マクロ要因）
・FRB・ECBの金融緩和期待が高まっているが、FRBは9月のFOMCで▲25bpの利下げを実施。ただし追加利下げには否定的なスタンスであり、下支え効果は限定か。
・景気の先行きを懸念した株価下落とそれに伴う長期金利・実質金利の低下（金銀価格の上昇要因）。ただし、欧州の政情安定化や米中貿易戦争の合意、各国の金融緩和などを背景とする景況感の改善で株価が上昇した場合には金銀価格の下落要因。
・世界的な自動車販売の減速（米欧中）による、自動車向け排ガス触媒需要の減少（PGM）。
・排ガス規制強化に伴うパラジウムへのシフト観測（プラチナがパラジウムを代替するにはまだ時間を要する）。
・パラジウム需要増加に伴うPGMの増産により、結果的にプラチナが供給過剰となり価格の下落要因に（プラチナ）。
パラジウムはニッケルやプラチナ鉱山からの副産物としての生産が大半（80%）であり、プラチナ価格が低迷する中では増産されにくい、
（特殊要因）
・米中通商交渉が進捗する可能性が出てきていたが、新たな制裁が検討されていることから、引き続き安全資産需要を高める形となる。米国は中国の知的財産権侵害や技術の強制移転などの解決が最終目標であり、根本的な解決には相当な時間がかかる見込み（価格の下支え要因）。
・サウジアラビアがイランに対して報復を行う可能性は、アラムコのIPOを控えていることもあり、現時点ではほぼゼロに近いと見る（金銀価格の下落要因）。
イエメンでの内戦が一時停戦となったことも、地政学的なリスクを低下させ、金銀価格の下落要因に。
・トルコ軍のシリアへの侵攻は、域内でのイスラム国の台頭や周辺国の治安悪化につながり、難民が多数発生して欧州に流入、経済的な混乱が発生する可能性があることも考慮すると、金銀価格の上昇要因に。
・英国のEU離脱は英離脱案にEUも合意したが、英議会で否決される可能性はあり、金価格の上昇要因に。
・中国地方政府・中堅中小企業の財政状況悪化に伴う景気減速による安全資産需要の増加。
（投機・投資要因）
・銀価格は金銀在庫レシオが銀在庫の減少、ないしは金在庫の増加、あるいは両要因によって低下した場合、金銀レシオが上昇するリスク（銀価格の上昇要因）。
・金はロングが減少、ショートが増加、銀もロングが減少してショートが増加している。利下げ期待の後退や地政学的リスクの後退で、高値圏にある金銀価格を受けて調整圧力が強まっている模様。
プラチナはロング・ショートとも増加しているが、割安感からかロングの買い圧力が強く、ネットロングは増加、パラジウムはロング・ショートとも増加しているが、高値圏にあるため値ごろ感からの売り圧力が強まっている模様。
・直近の投機筋のポジションは、金はロングが319,370枚(前週比 ▲15,013枚)、ショートが66,343枚(+7,523枚)、ネットロングは253,027枚(▲22,536枚)、銀が85,088枚(▲5,004枚)、ショートが41,099枚(+1,761枚)、ネットロングは43,989枚(▲6,765枚)
・直近の投機筋のポジションは、プラチナはロングが53,943枚(前週比 +1,726枚)、ショートが25,696枚(+293枚)、ネットロングは28,247枚(+1,433枚)、パラジウムが18,229枚(+797枚)、ショートが4,926枚(+1,204枚)、ネットロングは13,303枚(▲407枚)
---≪農産品≫---
【穀物市場動向総括】
シカゴ穀物市場はトウモロコシ・大豆が小動き、小麦に関しても小動きだった。中国が米国産大豆に無関税枠を設ける、との報道があったが材料としては1日で消化され、足元はハーベスト・プレッシャーに押されている形。
【穀物価格見通し】
シカゴ穀物価格は上昇余地を探る展開になると考える。かねてから米国の生産は下振れリスクが意識されてきたが、ここにきて生産地の悪天候を受けて生産がさらに下振れするのでは、との懸念が急速に高まっているため。
また、中国政府が米国産大豆に対して無関税枠を設定したことも、シカゴ穀物需給のタイト化観測を強め、価格の上昇要因に。
ただし、収穫が遅れているものの収穫期であり、ハーベスト・プレッシャーが価格の上値を抑えよう。
【価格変動要因の整理】
（マクロ要因）
・米国のトウモロコシ・大豆の生産見通し上方修正による需給緩和観測。
・豪州東部の大干ばつによる小麦生産の減少懸念。
・欧州・ロシアの気温上昇に伴う小麦生産の減少懸念。
・最終確定作付け面積動向（トウモロコシは増加、大豆は減少、小麦は横ばい）トウモロコシ 9,170万エーカー（市場予想8,703万エーカー、前年8,913万エーカー）大豆 8,004万エーカー（8,468万エーカー、8,920万エーカー）小麦 4,561万エーカー（4,561万エーカー、4,780万エーカー）
・10月の米需給報告の生産見通しトウモロコシ137億7,790万Bu（市場予想 135億8,839、前月139億100万Bu）大豆 35億5,000万Bu（35億6,260万Bu、36億3,300万Bu）小麦 19億6,200万Bu（19億8,000万Bu）
・10月の米需給報告の在庫見通しトウモロコシ 19億2,900万Bu（市場予想16億8,210万Bu、前月21億9,000万Bu）大豆 46億Bu（49億5,520万Bu、64億Bu）小麦在庫 10億4,300万Bu（10億1,117万Bu、10億1,400万Bu）
・9月末の四半期在庫トウモロコシ 21億1,400万Bu（市場予想24億1,804万Bu）大豆 9億1,300万Bu（9億8,126万Bu）小麦 23億8,500万Bu（23億1,858万Bu）
（特殊要因）
・米中通商交渉は再び難航しており相互制裁強化となっている。この問題は覇権争いが根幹にあり長期化の可能性は高い（価格の下落要因）。
・エルニーニョ現象は収束したとみられるが、より北米の穀物生産に影響を与えるラニーニャ現象の発生の懸念は排除できず、特に来年以降にかけて価格が上昇する可能性があり、価格の上昇要因に。
・中国の豚コレラ被害の拡大により、飼料需要が減少した場合は価格の下落要因（逆に終息すれば上昇要因）。
・トランプ政権が製油業者に対する再生可能燃料基準（バイオ燃料の混合を義務付け）の適用を31の製油業者に対して免除していたが、これを撤廃するよう指示したと伝えられたことは、国内向けのエタノール・バイオディーゼル向け需要増加観測を強め、価格の上昇要因に。
（投機・投資要因）
・トウモロコシはロング・ショートとも減少しているが、悪天候によるショート解消圧力の方が強く、ネットロングは増加。
大豆は中国との交渉進捗期待でロングが増加、供給懸念でショートが減少している。小麦も同様、ロングが増加、ショートが減少している。
・直近の投機筋のポジションは、トウモロコシはロングが320,150枚(前週比 ▲25,912枚)、ショートが316,803枚(▲33,521枚)、ネットロングは3,347枚(+7,609枚)、大豆はロングが180,214枚(+16,485枚)、ショートが98,416枚(▲23,892枚)、ネットロングは81,798枚(+40,377枚)、小麦はロングが105,067枚(+3,001枚)、ショートが100,019枚(▲5,446枚)、ネットロングは5,048枚(+8,447枚)
◆本日のMRA's Eye
「主要地域の人口動態レビュー」
今年の6月、2年ぶりに国連の人口動向見通しがアップデートされた。人口動態の変化は商品需要に与える影響が大きいため、弊社が商品市場動向をう占う上で最も重要と考えている統計の1つである。
通常、労働人口（日本の定義では15歳以上、65歳未満の男女）がその他の要扶養世代の2倍に達すると、経済規模が急成長する傾向が強いため、各国ともこの時期の経済政策の巧拙がその後のその国の経済動向を左右する。
例えば日本の場合、1964年が人口ボーナス期入りであり、ピークが1992年、2倍を切る人口オーナス期に入ったのが2005年である。
日本の戦後の歴史を振り返ると、1950年～1953年が朝鮮戦争の特需で好況となり、1955年～1957年（神武景気）、1958年～1961年（岩戸景気）となり、1865年～1970年（いざなぎ景気）に経済成長が加速した。
この高度成長期の時期、1960年に池田勇人内閣が掲げた長期経済成長政策である、「所得場増計画」が施行された。10年間に国民所得を2倍にする計画であるが、実際に国民の消費支出は2.3倍に拡大した。
まさに、この人口ボーナス期に時節にあった政策をとった効果が出たものといえるだろう。そして人口動態がピークを迎える3年ほど前の1989年に日経平均株価はピークを迎えるが、1990年から始まった不動産向けの融資総量規制を切っ掛けに景気は急速に減速した。
この総量規制が景気減速の一員になったと考えられるが、そもそも人口動態がピークアウトしているため同じペースの借金を積み上げることが国の体力としてはもう限界だった、ともいえるだろう。
その後、人口オーナス期に入る20005年以降の日本の経済成長はゼロ成長（1%未満）の状態が続いた。
米国も同じような目線で見てみると、実は人口ボーナス期に入っていたのは2005年～2011年までの6年間しかなく、ピークだったのが2008年でありリーマンショックの年と偶然であるが重なる。
米国は日本と違い覇権国家であるため、単純な人口動態のみで語るのは難しいが、米政府が今後メキシコやその他の国からの移民の受け入れを制限する方針であることを考えると、増加を続ける高齢者を支えることが難しくなってくる。
では2000年以降、景気をけん引してきた中国はどうか。中国の市場経済化を進め現在の体制の礎を作ったのは?小平であるが、1978年12月の中国共産党第十一期中央委員会第三回全体会議で「改革開放」政策を提出、1978年～1992年を市場経済の移行期、1992年以降を社会主義市場経済体制がとられることになった。
最新のデータでは中国が人口ボーナス期入りしたのが1994年であり、このタイミングを逃さずに市場開放と経済規模拡大を適切に行ったため、現在の中国があると考えられる。
しかし人口動態のピークは2010年。この歳を境に中国の成長が減速していることは明らかで、さらに、日本とは市場構造が異なるため目立ったリスクが顕在化していないが、中国政府は今、中央政府・地方政府・企業債務の拡大に非常に神経質になっている。日本や米国で見られた不動産バブル崩壊のリスクが高まっている状況である。
中国の人口オーナス期入りは2032年であるため、中国が覇権を握れるまでの猶予は後13年、ともいえるだろう。
次の経済成長のけん引役として期待されるのはインドであることに異論がある人はそれほどいないと思うが、インドは2018年、既に人口ボーナス期入りしている。経済運営に定評のあるナレンドラ・モディ氏が2選を果たした意味は大きい。この構造的な経済成長時期に、国際感覚があり、市場開放を進める能力がある人物が同国を率いている意味は小さくない。
なお。インドの人口ボーナスのピークは2035年、オーナス期入りは2056年である。長期の成長の果実を得ようとする場合に、インドは無視できない国になるだろう。当然商品需要のけん引者となると見られる。ただ、中国ほど資源を大量に保有しているわけではないため、今まで以上に国際商品価格への影響は大きくなると予想される。
◆主要ニュース
・9月日本全国百貨店売上高 前年比+23.1%の5,153億円（前月+2.3%の4,200億円）
東京都区部百貨店売上高?20.7%の1,434億円（+4.7%の1,159億円）
・10月ユーロ圏消費者信頼感速報 ▲7.6（前月改定 ▲6.5）
・米MBA住宅ローン申請指数 前週比 ▲11.9%（前週+0.5%）
購入指数▲3.6%（▲4.1%）
借換指数▲17.1%（+3.6%）
固定金利30年 4.02%（3.92%）、15年 3.39%（3.32%）
・中国、香港の林鄭月娥行政長官の後退を検討。
・FBザッカーバーグCEO、米下院金融議会で証言、「当局の承認が得られない限り、世界のどの地区でもリブラを導入しない。ただ、中国が同様の動きを見せており急がなければ金融分野での優位性は維持できない。」
◆エネルギー・メタル関連ニュース
【エネルギー】
・DOE米石油統計 原油▲1.7MB（クッシング+1.5MB）
ガソリン▲3.1MB
ディスティレート▲2.7MB
稼働率+2.1%
原油・石油製品輸出 8,315KBD（前週比+131KBD）
原油輸出 3,300KBD（+175KBD）
ガソリン輸出 781KBD（▲45KBD）
ディスティレート輸出 1,244KBD（▲104KBD）
レジデュアル輸出 178KBD（+41KBD）
プロパン・プロピレン輸出 1,087KBD（▲21KBD）
その他石油製品輸出 1,512KBD（+77KBD）
・イラク アブドルマハディ首相、「シリア撤収の米軍、通貨のみ可能。長期滞留は認めない。」
・トルコとロシア、シリア北部のクルド人退去で合意。エルドアン大統領、「シリア再侵攻の必要はなくなった。」
【メタル】
・Q319 Freeport 銅生産392千トン（前期352千トン、前年621千トン）
鉱山生産+輸送コスト 4,516ドル（4,781ドル、3,811ドル）
ユニットキャッシュコスト 3,503ドル/トン（4,230ドル/トン、2,049ドル）
金生産 330千オンス（130千オンス、760千オンス）
CAPEX 666百万ドル（629百万ドル、507百万ドル）
・チリの暴動は継続、外出禁止令延長、首都機能マヒ。
◆主要商品騰落率
【上昇率上位5商品】
商品名（カテゴリー）/前日比上昇率/年初来上昇率
1.DME Oman ( エネルギー )/ +3.19%/ +16.58%
2.NYM WTI ( エネルギー )/ +3.18%/ +23.06%
3.プラチナ ( 貴金属 )/ +2.79%/ +15.19%
4.NYM RBOB ( エネルギー )/ +2.52%/ +24.61%
5.ICE Brent ( エネルギー )/ +2.38%/ +13.61%
【下落率上位5商品】
商品名（カテゴリー）/前日比上昇率/年初来上昇率
70.ビットコイン ( その他 )/ ▲7.80%/ +103.89%
69.TGE小豆 ( 穀物 )/ ▲4.67%/ +0.70%
68.欧州排出権 ( 排出権 )/ ▲3.55%/ +0.08%
67.LME錫 3M ( ベースメタル )/ ▲2.01%/ ▲14.80%
66.ICEアラビカ ( その他農産品 )/ ▲1.16%/ ▲4.03%
※弊社が重要と考える主要商品の前日比騰落率上位・下位5品目です。
※限月交代に伴う価格の不連続性は考慮されていません。予めご容赦ください。
◆主要指標
【為替・株・金利・ビットコイン】
NY ダウ :26,833.95(+45.85)
S&P500 :3,004.52(+8.53)
日経平均株価 :22,625.38(+76.48)
ドル円 :108.69(+0.20)
ユーロ円 :120.97(+0.28)
米10年債利回り :1.76(+0.00)
独10年債利回り :▲0.39(▲0.03)
日10年債利回り :▲0.14(▲0.01)
中国10年債利回り :3.21(▲0.01)
ビットコイン :7,491.38(▲633.72)
【MRAコモディティ恐怖指数】
総合 :20.87(▲0.23)
エネルギー :23.61(+0.79)
ベースメタル :18.82(+0.08)
貴金属 :17.11(▲1.67)
穀物 :18.32(▲0.19)
その他農畜産品 :22.75(▲0.41)
【主要商品ボラティリティ】
WTI :24.75(+2.64)
Brent :23.97(+1.59)
米天然ガス :32.55(+0.84)
米ガソリン :22.70(+1)
ICEガスオイル :24.98(▲0.58)
LME銅 :12.79(▲0.23)
LMEアルミニウム :11.48(▲0.28)
金 :12.78(▲0.29)
プラチナ :23.65(+0.5)
トウモロコシ :29.41(▲0.01)
大豆 :12.78(▲0.29)
【エネルギー】
WTI :55.88(+1.72)
Brent :61.12(+1.42)
Oman :62.38(+1.93)
米ガソリン :164.95(+4.06)
米灯油 :196.34(+1.97)
ICEガスオイル :594.25(+1.25)
米天然ガス :2.28(+0.01)
英天然ガス :40.33(▲0.35)
【石油製品（直近限月のスワップ）】
Brent :61.12(+1.42)
SPO380cst :273.21(+15.40)
SPOケロシン :75.66(+0.79)
SPOガスオイル :76.18(+1.56)
ICE ガスオイル :79.77(+0.17)
NYMEX灯油 :195.23(+0.96)
【貴金属】
金 :1492.12(+4.44)
銀 :17.55(+0.03)
プラチナ :916.47(+24.89)
パラジウム :1745.84(▲10.31)
※ニューヨーククローズ。
【LME非鉄金属】
（3ヵ月公式セトル）
銅 :5,801(▲25:28C)
亜鉛 :2,475(▲1:35B)
鉛 :2,217(▲1:19.5B)
アルミニウム :1,720(+3:8C)
ニッケル :16,425(+385:30C)
錫 :16,675(▲125:30B)
コバルト :35,650(▲4)
（3ヵ月ロンドンクローズ）
銅 :5878.50(+52.50)
亜鉛 :2473.00(+12.50)
鉛 :2217.00(+17.50)
アルミニウム :1726.50(+7.50)
ニッケル :16625.00(+65.00)
錫 :16580.00(▲340.00)
バルチック海運指数 :1,806.00(▲40.00)
※C=Cash-3M コンタンゴ、B＝Cash-3M バック
【鉄鋼原料】
62%鉄鉱石スポット（CFR青島） :休場( - )
SGX鉄鉱石 :89.6(+0.17)
NYMEX鉄鉱石 :90.45(▲0.08)
NYMEX原料炭スワップ先物 :150.5(±0.0)
上海鉄筋直近限月 :3,488(+39)
上海鉄筋中心限月 :3,323(+19)
米鉄スクラップ :休場( - )
【農産物】
大豆 :933.75(▲0.25)
シカゴ大豆ミール :308.60(+1.70)
シカゴ大豆油 :30.58(▲0.27)
マレーシア パーム油 :2239.00(+3.00)
シカゴ とうもろこし :387.75(▲0.25)
シカゴ小麦 :520.75(+2.75)
シンガポールゴム :146.20(+2.20)
上海ゴム :11025.00(+50.00)
砂糖 :12.15(▲0.03)
アラビカ :97.75(▲1.15)
ロブスタ :1212.00(▲5.00)
綿花 :64.95(+0.28)
【畜産物】
シカゴ豚赤身肉 :65.83(+0.33)
シカゴ生牛 :110.20(+0.33)
シカゴ飼育牛 :145.03(+1.33)
※全ての価格は注記が無い限り、取引所で取引される通貨建。
※限月交代に伴う価格の不連続性は考慮されていません。予めご容赦ください。