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景気循環銘柄再び売られる
  • MRA商品市場レポート for PRO

2019年10月17日 第1623号 商品市況概況

◆昨日の商品市場(全体)の総括


「景気循環銘柄再び売られる」

【昨日の市場動向総括】

昨日の商品市場は、その他の農産品や貴金属などの非景気循環銘柄が物色される流れとなった。前日のIMF景気見通し下方修正で景気循環銘柄に売り圧力が掛かりやすい地合いの中、米小売売上高が減速したことが売り材料となった。

また、米下院で香港人権方案を可決したことで米中対立が再燃するとの懸念が強まったこと、ベージュブックで多くの企業が業績見通しを下方修正したことも景気循環銘柄価格の下落要因となった。

ただし、小売売上高を受けてドル安が進行したため、全体的に下げ幅は限定された形。

【本日の価格見通し総括】

本日は、予定されている材料としてはGDPの先行指標の1つであるフィラデルフィア連銀指数に注目している。市場予想は7.6(前月12.0)と減速見込みであり、景気循環銘柄価格の下押し要因となる見込み。

ただし同時にドル安が進行すると考えられるため影響は限定されることになるだろう。

また、英国とEUの離脱協議の行方にも注目が集まる。これまでの報道を見るに週内に合意する可能性が高まっていると見られるが、英議会に持ち帰ったときに合意に至るかどうかは非常に微妙な情勢(詳しくは昨日の世界経済・市場動向のトピックスを参照)。

【昨日の世界経済・市場動向のトピックス】

昨日もまた政治的な動きが商品市場のドライバーとなった。米中問題と欧州問題である。

まず、米国は香港問題に関し、「香港民主主義・人権方案」を可決した。内容は香港の高度な自治を認めた「一国二制度」が守られているかどうかを毎年検証することを義務付ける法案でこれに違反した場合、香港当局者に制裁を科す、というもの。

米国は一国二制度を前提として中国本土よりも香港に対して関税などを優遇しているがこの優遇措置がなくなることになる。

現在上院にも法案が提出されているが採決の日程や決議の可否については不透明な状態。ただ、仮にこれが可決されたとしても実行するかしないかの裁量は大統領にゆだねられており、今のところ中国と「ディール」を成立させて選挙に臨みたい、と考えているトランプ大統領がこれを行使するとは考え難い。

しかし、中国政府はこの動きに反発する姿勢を強めており、仮に法案が成立すれば農産品の購入は先送りされることになるだろうし、通商交渉そのものがとん挫する可能性も否定できない。

次に注目されたのが英国とEUの離脱協議。これまでの報道だと週内合意の可能性が急速に高まっており、市場に一定の安心感をもたらしていた。しかし、これを英国に持ち帰ったときに、可決できるかは非常に微妙な情勢。

今のところ、英国のEU離脱合意案を可決するには下院で320の賛成票が必要になる。メイ首相が自身の離脱法案を議会採決にかけた時には保守党議員279名が賛成票を投じている。しかし、ジョンソン首相は9月、合意なき離脱案を阻止する法案に賛成した議員19名を追放、保守党議員の議席がこのほか1席減ったため、ジョンソン案に賛成票を投じるとみられるベースラインは259に低下している。

これに、追放された19名、北アイルランドの民主統一党10席が賛成に回って288票、これに「離脱できないよりはマシ」として保守党のEU離脱強硬派28名が賛成に回ったとして316票で、離脱合意に必要な320票を確保できない見込み。

こうなるとまた事態が混乱し、準備ができていない中での離脱になる可能性が高まる。引き続き、政治問題は「最終合意までリスク」と整理しておくべきだろう。

【景気循環銘柄共通の価格変動要因整理】

(マクロ要因)

・各国のPMI・ISMなどのマインド系指標の減速(価格下落要因)。

・世界景気の減速観測。IMFは2019年の経済見通しを引き下げ(+3.2%→+3.0%)ている。2020年も+3.4%(▲0.1%)に引き下げた。

ただし2020年の回復はイランやトルコ、アルゼンチンなどの政治的に不安定な国の回復を想定しているため、先行き見通しも極めて不透明。

・FRBの利下げに打ち止め感が広がっている。トランプ大統領はヒートアップしているようだが、恐らく年内あったとしてお後1回程度(▲25bp程度)の利下げに留まる(金融面の価格下支え期待の後退)。

・景気減速を受けた、各国政府・中銀の財政政策・金融緩和は価格の上昇要因(Q219の中国GDPは前年比+6.2%、前期+6.4%と1992年の統計発表以来の低水準となり、減速懸念が再び意識されている)。

※一方、鉱工業生産や固定資産投資などは政府の対策の影響が徐々に顕在化している形。

・2018年からインドが人口ボーナス期入りしており、構造的な需要の増加が見込めることは中長期的な価格の上昇要因。

(特殊要因)

・米中通商交渉は一進一退でどのような着地になるかよくわからないが、完全に解決(米国が、中国が軍事技術に転用し、安全保障上の脅威となる可能性があるため、最も重要と考えている技術の強制移転や知的財産権保護を中国が確約)するまでは景気循環銘柄価格の下落要因となりやすい。

通商面のみならず、資本フローの規制や、人権問題への制裁なども加わっており、通商面で妥協があったとしてもその他の分野での制裁発動の可能性は高い。

・欧州の政治混乱(伊仏の対立、ポピュリズムの台頭、トルコと欧州の関係悪化、トルコの景気減速など)によるリスク回避の動きの強まり(下落要因)。

・中東情勢が再度緊迫していることで、域内景気への悪影響への懸念(下落要因)。可能性は低いが、サウジアラビアがイランに対して報復攻撃を行うなどのリスク(原油は上昇要因、その他の景気循環銘柄には下落要因。ただしアラムコIPOを控えてその可能性は大きく低下)。

トルコのシリア侵攻により、域内経済並びに欧州経済(難民流入による混乱)が下押しされるリスク。

・英国のEU離脱が無秩序なものになるリスク。ジョンソン首相は英議会の休会を決定、ハードブレグジットはほぼメインシナリオに。また、EUにブレグジットの影響が波及するリスク(下落要因)。

・中国地方政府・中堅中小企業の財政状況悪化に伴う景気減速(下落要因)。

・日韓対立によるハイテク分野の市場混乱や、極東地区の地政学的リスクの高まり(下落要因)。

(投機・投資要因)

・米利下げ観測の高まりで長短金利逆転状況が解消し、金融株を中心に株が上昇、リスクテイク再開で景気循環系商品価格にプラスの影響を与える場合。

◆昨日の商品市場(個別)の総括


---≪エネルギー≫---

【原油市場動向総括】

原油価格は乱高下した結果、前日比マイナスで引けた。英国のEU離脱交渉の前進期待などがあったが、独ZEW景況感指数の悪化やIMFの経済見通しの下方修正、ロシア ノバク エネルギー相が追加減産を検討していない(協調減産の変更に関して議論していない)と発言したことが価格を下押しした。

イラン・ロウハニ大統領は同国のタンカー攻撃を名指しはしなかったもののサウジアラビアによるもの、と暗に指摘、両国の関係悪化がやや懸念されたが市場ではあまり材料視されていない。

【原油価格見通し】

原油価格は最大消費国である米国の景気減速を示唆する統計が目立ち始めていること、OPECプラスの結束の揺らぎが意識されること、米国の利下げ期待が強まることから、金融政策面が一定の価格下支え効果をもたらすため、結局現状水準でもみ合うものと考える。

ただ、実際にFRBが利下げするかどうかは10月発表の雇用統計をもってしても、不透明といわざるを得ない。雇用者数の増加は堅調である一方、賃金上昇率がやや鈍化しており、どちらともいえる内容。

なお、景気の減速に伴う価格下落(歳入確保のための増産)やサウジアラビアに対するドローン攻撃(テロの低コスト化・大規模化に伴う供給途絶)の影響で、供給側(特にOPECプラス)の動きが価格に与える影響は小さくなくなっている。

米中協議は、このコラムで繰り返し主張しているように覇権争いであるため根本的な解決には数年を要すると考えられる。そのため、その間に若干の交渉進捗があったとしても、再び決裂ないしは再交渉になる可能性が高く、基本的には景気循環銘柄価格の下落要因と整理すべきだろう。

【石炭市場動向総括】

石炭先物市場は小幅に上昇した。冬場のピークシーズン入りを控えた需要増加が価格を押し上げている。欧州天然ガス価格にも、季節的な上昇圧力が掛かっており、そのことも石炭価格の押し上げ要因となっている。

【石炭価格見通し】

石炭価格はピークシーズン入り目前であることから上昇すると見るが、欧州地域の景況感悪化に伴う天然ガス価格の低迷、中国統計の減速を受けて低水準を維持する見込み。

バルチック海運指数は小幅に上昇している。冬場のピークシーズンに向けて輸入が増加しているとみられる。ただ、中国は輸入制限を設ける見込みであり昨年と同様、冬場にかけてバルチック海運指数も低下すると予想される。

8月の中国石炭生産が同じ時期の過去5年の最高となる3,160万トンと7月以降の高水準を維持、中国の国内供給も増加。中国政府は年間の石炭輸入量を2億8,000万トンに制限する目標を掲げている。

【価格変動要因の整理】

(マクロ要因)

・景気が減速する中でのOPECプラスの減産継続は、その効果が限定されはするものの一定の下支え効果をもたらす見込み。

ただし、景気の減速と価格の下落が継続した場合、「歳入確保のための増産」に舵を切る可能性は低くなく、エクアドルも自国の財政再建を目的として生産が制限されるOPECに残留するメリットを感じなくなったため、脱退を決定するなどの動きもみられる。

今のところ12月の総会で減産に向けた議論がなされる、との見方が多いが、現実はむしろ増産リスクが意識されるのではないだろうか。

・産油国の財政悪化による上流投資部門投資の減速は、インドなどの新興国需要顕在化時の価格上昇要因。

・EV普及による需要の伸び鈍化を、軽量化目的の樹脂向け需要増加が相殺(世界の需要が減少を始めるのは2050年頃からか)。

・世界的な石炭上流部門への投資規制強化による、供給減速懸念。価格上昇要因(石炭)。

・競合燃料であるLNG価格が供給過剰で低迷していることは、石炭価格の下落要因に。

(特殊要因)

・サウジアラビアの石油施設の修復は完了したと報じられているが、実際は完了していないとの報道もあり、供給面は依然リスク。

なお、サウジアラビアがイランに対して報復を行う可能性は、アラムコのIPOを控えていることもあり、現時点ではほぼゼロに近いと見る。

また、今回のドローン攻撃でテロが低価格化・大規模化することが分かったことは、中東の供給途絶リスクを従来よりも高めるものであり、従来以上に中東情勢は重要に。

・イエメンでの内戦が一時停戦となったことは、地政学的なリスクを低減させ、原油価格の下落要因に。

・トルコ軍のシリアへの侵攻は、域内でのイスラム国の台頭や周辺国の治安悪化につながり、供給途絶懸念を高めるため原油の上昇要因に。

ただし、難民が多数発生して欧州に流入、経済的な混乱が発生する可能性があることから需要面では価格の下落要因に。

・米朝交渉は10月以降に持ち越し。制裁は継続する見込みであり北朝鮮炭の供給制限も継続されることは、価格の上昇要因(石炭)。

(投機・投資要因)

・WTIはロングが増加、ショートが大幅に増加。Brentはロングが現象、ショートが大幅に増加している。

供給増加に伴う価格下落観測が強まっている模様。ただしショートの増加はイベント発生時の買戻し圧力を強めるため、先々の価格上昇リスクの高まりを、警戒するべきだろう。

・直近の投機筋のポジションは、WTIはロングが520,283枚(前週比 +5,454枚)、ショートが165,198枚(+39,688枚)、ネットロングは355,085枚(▲34,234枚)、Brentが295,781枚(前週比▲34,470枚)、ショートが89,668枚(+12,781枚)、ネットロングは206,113枚(▲47,251枚)

---≪LME非鉄金属≫---

【非鉄金属市場動向総括】

LME非鉄金属価格は高安まちまち。前日のIMF見通し下方修正を受けて景気への懸念が強まっていたこと、米下院が香港人権方案を可決したことで株が調整したことが価格を下押ししたが、米小売売上高の悪化を受けたドル安進行が価格を下支えした。

【非鉄金属価格見通し】

非鉄金属価格は、世界景気の減速感の強まりや、中国の構造的な成長減速や、米国の利下げ打ち止め観測の広がりから、下値余地を探る動きになるとみている。

米国がとりあえず利下げを見送る、ないしはあったとしても後1回程度の利下げに留まると見られていることは金融面での価格下支え効果を後退させるものの、各国ともより直接的に景気を刺激する財政出動を検討し始めていることが、非鉄金属においても今後の大きなテーマとなると見られる。財政出動は使途にもよるが、非鉄金属価格の押し上げ要因に。

米中協議は一進一退が続いているが、「どちらかが倒れるまで形を変えながら継続する」類のイベントであり、中国の覇権国への野望を挫くまで米国の制裁は続くと考えられるため、基本的には売り材料である。

協議が進捗したとしても、「景気にプラスではなく、制裁前の状態に戻るだけ」であり、世界景気が減速している中では合意があったとしても大きな価格上昇要因にはならないと考えている。

中長期的には非鉄金属価格は上昇すると予想されるが、結局、中国、欧州の景気がどこで底入れするのか、米国経済の後退がいつから始まるのか、に依拠する。

来年の大統領選挙を睨んで米国がどのような対応をしてくるかが不透明であるが、こうした政策期待効果を除けば、底入れ感が出てくるのは来年の春~夏にかけてになると見ている。しばらくは現状水準でのもみ合いが続こう。

ニッケルに関しては、インドネシアの輸出規制が2020年1月から開始される方針が示されたことで、急速に供給懸念が強まっているため、上昇圧力がかかることになるだろう。アルミに関してもボーキサイトの輸出規制の前倒しがあり得る状況。

2014年の規制開始後を参考にすれば20,000ドルを伺う動きになると考えられるが、世界的な景気の減速もあって、仮にここまでの上昇があっても一時的なものに止まると予想する。

インドネシア政府の対応次第ではあるが、恐らく来年の上期(6月頃)までは供給面が材料で高値を維持し、年後半にかけては景気への懸念が意識されて水準を切り下げる展開になるのではないか。

再び非鉄金属が持続的な上昇に転じるのは、インド需要が顕在化すると期待される2020年の春以降と見る。

【価格変動要因の整理】

(マクロ要因)

・最大消費国である中国の製造業PMIは回復したものの閾値の50を下回る状態が続いており、規模別でみた場合中堅企業・中小企業の景況感は50を下回る状態が続いている(価格を下押し)。

しかし、公共投資や金融緩和の影響で資金繰りが若干改善しているとみられること、新規受注/完成品在庫レシオにも若干の上昇圧力が掛かっていることから、一時的に非鉄金属価格の上昇要因に。

・1-8月期中国工業生産は前年比+5.6%(1-7月期+5.8%)、8月+4.4%(前月+4.8%)と減速(フロー需要の減速=価格下落要因)。

・1-8月期中国固定資産投資 前年比+5.5%の40兆628億元(1-7月期 前年比+5.7%の34兆8,892億元)。公的 +7.1%(+7.1%)、民間 +4.9%(+5.4%)とやはり減速。民間セクターの減速の影響は大きい(ストック需要の減速=価格下落要因)

・1-8月期中国不動産開発投資 前年比+10.5%の8兆4,589億元(1-7月期+10.6%の7兆2,843億元)と高い水準を維持してはいるが、やはり減速傾向にある。特に建材であるアルミや配電に用いられる銅の下落要因に。

・環境規制の強化で特殊需要が増加する(軽量化目的のアルミ、EV向けのニッケル・銅(通常25キロ/台の銅が使われるが、EVは80キロ/台)、蓄電池としての鉛、コバルトなど)

・中国の環境規制強化に伴うスクラップの調達難による、新塊需要の増加。

・上流部門投資不足並びに鉱石の品位低下による、鉱山供給の制限。

・亜鉛の精錬キャパシティ不足に伴う需給のタイト化。一方鉱山生産は再開しており、亜鉛精鉱需給は緩和、TCも高止まり。

・環境規制強化・米制裁の影響による石炭価格上昇が、中国の非鉄金属製造コストを高止まりさせる場合。

・インドをはじめとする新興国の構造的な需要増加(中長期的な要因)。

(特殊要因)

・中国政府が地方政府に債券発行枠の増枠を促し、シャドーバンキングを含むアンダーグラウンドな資金調達を認めてでも公共投資を進める方針を示したことは、需要面で価格の上昇要因に。

・銅の生産減少観測(環境問題によるインド、露天掘りから地下生産に変更するインドネシア)、ヴァーレの尾鉱ダム事故の影響による供給減少(アルミやニッケルなどに波及する可能性)。

ハイドロのアルノルテ アルミナ精錬所の問題に象徴されるように、広く非鉄金属を含む鉱物セクターは、環境問題への高まりから供給が政府命令で急に停止してしまう可能性は低くない。

インドネシアのニッケル未処理鉱石禁輸措置再開(銅とボーキサイトは2022年から実施の予定)。

・インドとパキスタンの対立が武力衝突に発展し、インドが人口ボーナス期の成長メリットを生かせない場合(下落要因)

・LME指定倉庫在庫の減少が、LMEの倉庫運営ルール変更に伴う保管場所変更の取引の影響である場合、ルールが見直された際に再度、LME指定倉庫在庫が急増する可能性(下落要因)。

(投機・投資要因)

・10月11日付のLMEポジションは商品ごとまちまち。ただし、ロングが減少したのは銅のみで、その他は増加した。

また、ショートが減少したのは供給懸念が強いニッケルとScorpionなどの減産が伝えられた亜鉛でその他は増加した。

投機筋のLME+CME銅ネット売り越し金額は▲55.4億ドル(前週▲56.3億ドル)と売り越し幅を再び拡大。売り越し額の増加率は+1.6%。

買い越し枚数はトン数換算ベースで▲1,746千トン(▲1,802千トン)と売り越し幅を縮小した。鉛、ニッケル、錫はネット買い越しに転じている。ネット売り越しの増加率は+30.2%。

---≪鉄鋼原料≫---

【鉄鋼原料市場動向総括】

中国向け海上輸送鉄鉱石スワップは下落、原料炭スワップ先物は横ばい、中国鉄鋼製品市場は下落した。

鉄鉱石はRio TintoのQ319の鉄鉱石出荷が前年比+5%の8,610万トンと回復したことで供給懸念が後退したこと、冬場の鉄鋼製品不需要期を控えて水準を切り下げた。

【鉄鋼原料価格見通し】

鉄鉱石価格は、最大消費国である中国の景気減速に伴う需要の伸び鈍化(特に住宅セクター)に加え、欧州景気の悪化並びにブレグジットがハードであってもソフトであっても、欧州景気にマイナスに作用するとみられることで、需要面が価格を下押ししやすい環境になっている。

また、年初からの価格上昇のドライバーだったヴァーレの鉱山生産も年末にかけて回復の見込みであり、供給面でも価格は下押しされやすい。

ただしこの環境だと中国政府の公共投資が需要を下支えするとみられ、中国以外の国、特に金融政策の余地が限定される欧州、米国に関しても来年は財政出動がテーマになるとみられることが、同様に下値を支えると考える。

米中協議は一進一退が続いているが、「どちらかが倒れるまで形を変えながら継続する」類のイベントであり、中国の覇権国への野望を挫くまで米国の制裁は続くと考えられるため、基本的には売り材料である。

協議が進捗したとしても、「景気にプラスではなく、制裁前の状態に戻るだけ」であり、世界景気が減速している中では合意があったとしても大きな価格上昇要因にはならないと考えている。

原料炭も鉄鋼需要の伸びが欧州・中国を中心に減速していることから、同様に下値余地を探りやすくなっている。

【価格変動要因の整理】

(マクロ要因)

・直近の中国鉄鋼業PMIは44.2(前月44.9)と減速。新規受注の低迷(37.5→37.9)が続いていること、生産が大幅に減速したこと(50.1→43.2)が影響した。

これだけ生産が減少しているにも関わらず、完成品在庫は46.7→45.6とさほど大きな減少となっていない。このことは需要が想定以上に緩慢であることを示唆している。

また、原材料(鉄鉱石・原料炭)指数も39.9から49.0に上昇。バルチック海運指数の急上昇があらわすように、低水準だった在庫の再積み増しがほぼ一巡したことを示唆している。

ヴァーレの生産は年末から年明けにかけて回復の見込みであり、需給両面で鉄鋼製品・鉄鉱原料の需給が緩和する可能性が出てきた。

・中国の8月の鉄鉱石輸入実績は9,485万トンと同じ時期の過去5年の最高水準を上回った。生産調整や年初の鉄鋼製品価格の上昇を受けた増産で在庫水準が低下したことによる、在庫の再積み増しの動きであり、需要の回復に伴う輸入増加である可能性は高くない。

石炭も輸入は過去5年の最高水準を上回り、8月は3,300万トン。ただしこちらも冬場の生産調整や、今年も輸入制限が行われる可能性が高いことを背景とした、前倒し輸入と考えられる。

・1-8月期中国工業生産は前年比+5.6%(1-7月期+5.8%)、8月+4.4%(前月+4.8%)と減速(フロー需要の減速=価格下落要因)。

・1-8月期中国固定資産投資 前年比+5.5%の40兆628億元(1-7月期 前年比+5.7%の34兆8,892億元)。公的 +7.1%(+7.1%)、民間 +4.9%(+5.4%)とやはり減速。民間セクターの減速の影響は大きい(ストック需要の減速=価格下落要因)

・1-8月期中国不動産開発投資 前年比+10.5%の8兆4,589億元(1-7月期+10.6%の7兆2,843億元)と高い水準を維持してはいるが、やはり減速傾向にある。特に建材であるアルミや配電に用いられる銅の下落要因に。

・中国の鉄鋼製品在庫水準の高さは価格の下落要因。鉄鋼製品在庫は前週比53.9万トンの1,199.2万トン(過去5年平均1,036.7万トン)と例年を大きく上回っている。

中国の鉄鉱石港湾在庫は前週比+440万トンの1億2,995万トン(過去5年平均1億1,354万トン)、在庫日数は+1.8日の27.5日(過去5年平均 29.1日)と在庫日数ベースでは例年の水準を下回った状態が続いており、ファンダメンタルズ面で鉄鉱石価格を下支えするとみる。

・長期的には人口ボーナス期入りしているインドが、すでにインフラ整備のための投資拡大方針(5年で約160兆円)を示しており、鉄鋼製品・鉄鉱石価格を押し上げ。

・ヴァーレ、リオ・ティントの生産目標引き下げによる供給減速。

(特殊要因)

・中国政府がシャドーバンキングを含む金融市場の緩和を進めているほか、地方政府にも債券発行枠の拡大を認めるなど、景気テコ入れのため公共投資を進める方針を示したことは価格の上昇要因。

・世界的に広がる環境規制強化の流れで、鉄鉱石や原料炭などの生産に一定の影響が起きる場合。

(投機・投資要因)

・特になし。

---≪貴金属≫---

【貴金属市場動向総括】

金・銀価格は上昇した。米小売売上高の悪化や、米下院が香港人権方案を可決したことで米中対立が再燃するのでは、との懸念が広がったことが材料となった。銀はもみ合った結果前日比マイナス。

PGMはプラチナがもみ合った結果前日比プラス、パラジウムは供給懸念を受けて史上最高値を再び更新した。テクニカルな買いが入っているものとみられる。

【貴金属価格見通し】

金価格は米国の利下げが織り込まれているが、あったとしても利下げがあと1回程度であること、足元、地政学的なリスクが後退していることから、下値余地を探る動きになると考える。

ただし、米中の対立や英国のEU離脱が景気を下押しすること、香港情勢、シリアを含む中東情勢の不安定さから安全資産需要は継続するとみられること、引き続き追加利下げへの期待があることが価格を下支えするとみられ下落余地も限定されると考える。

米中協議は一進一退が続いているが、「どちらかが倒れるまで形を変えながら継続する」類のイベントであり、中国の覇権国への野望を挫くまで米国の制裁は続くと考えられるため、基本的には金銀の買い材料となる。

協議が進捗したとしても、「景気にプラスではなく、制裁前の状態に戻るだけ」であり、世界景気が減速している中では合意があったとしても大きな価格下落要因にはならないと考えている。

銀価格は金銀在庫レシオ(銀在庫÷金在庫)が再び低下を始めており、金銀レシオの低下(銀は対金で割高に)を肯定する状況になっている。

PGM価格は金銀価格が下値余地を探る見通しであるが、足元の地政学的リスクの低下や、悪くない企業決算を受けて対金銀で割高に推移すると考える。

しかし、中国の自動車販売が15ヵ月連続のマイナスとなるなど、需給ファンダメンタルズ面は需要面の減速が懸念される状況。結果的に中国政府は自動車購入にかかわる規制を緩和する方針を示しているが、影響は限定されるのではないか。

【価格変動要因の整理】

(マクロ要因)

・FRB・ECBの金融緩和期待が高まっているが、FRBは9月のFOMCで▲25bpの利下げを実施。ただし追加利下げには否定的なスタンスであり、下支え効果は限定か。

・景気の先行きを懸念した株価下落とそれに伴う長期金利・実質金利の低下(金銀価格の上昇要因)。ただし、欧州の政情安定化や米中貿易戦争の合意、各国の金融緩和などを背景とする景況感の改善で株価が上昇した場合には金銀価格の下落要因。

・世界的な自動車販売の減速(米欧中)による、自動車向け排ガス触媒需要の減少(PGM)。

・排ガス規制強化に伴うパラジウムへのシフト観測(プラチナがパラジウムを代替するにはまだ時間を要する)。

・パラジウム需要増加に伴うPGMの増産により、結果的にプラチナが供給過剰となり価格の下落要因に(プラチナ)。

パラジウムはニッケルやプラチナ鉱山からの副産物としての生産が大半(80%)であり、プラチナ価格が低迷する中では増産されにくい、

(特殊要因)

・米中通商交渉が進捗する可能性が出てきていたが、新たな制裁が検討されていることから、引き続き安全資産需要を高める形となる。米国は中国の知的財産権侵害や技術の強制移転などの解決が最終目標であり、根本的な解決には相当な時間がかかる見込み(価格の下支え要因)。

・サウジアラビアがイランに対して報復を行う可能性は、アラムコのIPOを控えていることもあり、現時点ではほぼゼロに近いと見る(金銀価格の下落要因)。

イエメンでの内戦が一時停戦となったことも、地政学的なリスクを低下させ、金銀価格の下落要因に。

・トルコ軍のシリアへの侵攻は、域内でのイスラム国の台頭や周辺国の治安悪化につながり、難民が多数発生して欧州に流入、経済的な混乱が発生する可能性があることも考慮すると、金銀価格の上昇要因に。

・英国のEU離脱がハードになる可能性が高いこと、それに伴いスコットランドの独立話が再燃していること、それがスペインのカタルーニャ地方に波及する懸念があることは安全資産需要を高める。

・中国地方政府・中堅中小企業の財政状況悪化に伴う景気減速による安全資産需要の増加。

(投機・投資要因)

・銀価格は金銀在庫レシオが銀在庫の減少、ないしは金在庫の増加、あるいは両要因によって低下した場合、金銀レシオが上昇するリスク(銀価格の上昇要因)。

・金は再びロングが増加、値ごろ感からかショートも増加している。米追加利下げ観測の高まりや、地政学的リスクの高まりが背景。

銀も同様で、ショートの減少も確認されている。ショートの減少は金銀在庫レシオの低下が影響しているとみられる。

プラチナはロング・ショートとも減少しているがネットロングは増加、パラジウムはロングが増加、ショートが減少し需給ファンダメンタルズのタイトさが強く意識されている。

・直近の投機筋のポジションは、金はロングが334,383枚(前週比 +11,583枚)、ショートが58,820枚(+5,013枚)、ネットロングは275,563枚(+6,570枚)、銀が90,092枚(+125枚)、ショートが39,338枚(▲814枚)、ネットロングは50,754枚(+939枚)

・直近の投機筋のポジションは、プラチナはロングが52,217枚(前週比 ▲1,150枚)、ショートが25,403枚(▲1,366枚)、ネットロングは26,814枚(+216枚)、パラジウムが17,432枚(+874枚)、ショートが3,722枚(▲30枚)、ネットロングは13,710枚(+904枚)

---≪農産品≫---

【穀物市場動向総括】

シカゴ穀物市場はまちまち。大豆は中国が米国からどれだけ農産品を買うか不透明であること、米下院で香港人権方案を可決したことで米中対立の再燃懸念を受けて水準を切り下げた。

小麦は上昇したが、テクニカルなショートの買戻しによるものと見られる。

【穀物価格見通し】

シカゴ穀物価格は現状の水準でもみ合うものと考える。米中協議は継続的な購入があるかどうかが不透明な状況であるが、生産地の天候状況の悪化が供給面で価格を支えるため。

なお、世界的に穀物需給は緩和しており、現時点で価格が高騰するような材料はあまりない。むしろ価格上昇を意識するべきは、ラニーニャ現象の発生が懸念される来年以降だろう。

【価格変動要因の整理】

(マクロ要因)

・米国のトウモロコシ・大豆の生産見通し上方修正による需給緩和観測。

・豪州東部の大干ばつによる小麦生産の減少懸念。

・欧州・ロシアの気温上昇に伴う小麦生産の減少懸念。

・最終確定作付け面積動向(トウモロコシは増加、大豆は減少、小麦は横ばい)トウモロコシ 9,170万エーカー(市場予想8,703万エーカー、前年8,913万エーカー)大豆 8,004万エーカー(8,468万エーカー、8,920万エーカー)小麦 4,561万エーカー(4,561万エーカー、4,780万エーカー)

・10月の米需給報告の生産見通しトウモロコシ137億7,790万Bu(市場予想 135億8,839、前月139億100万Bu)大豆 35億5,000万Bu(35億6,260万Bu、36億3,300万Bu)小麦 19億6,200万Bu(19億8,000万Bu)

・10月の米需給報告の在庫見通しトウモロコシ 19億2,900万Bu(市場予想16億8,210万Bu、前月21億9,000万Bu)大豆 46億Bu(49億5,520万Bu、64億Bu)小麦在庫 10億4,300万Bu(10億1,117万Bu、10億1,400万Bu)

・9月末の四半期在庫トウモロコシ 21億1,400万Bu(市場予想24億1,804万Bu)大豆 9億1,300万Bu(9億8,126万Bu)小麦 23億8,500万Bu(23億1,858万Bu)

(特殊要因)

・米中通商交渉は再び難航しており相互制裁強化となっている。この問題は覇権争いが根幹にあり長期化の可能性は高い(価格の下落要因)。

・エルニーニョ現象は収束したとみられるが、より北米の穀物生産に影響を与えるラニーニャ現象の発生の懸念は排除できず、特に来年以降にかけて価格が上昇する可能性があり、価格の上昇要因に。

・中国の豚コレラ被害の拡大により、飼料需要が減少した場合は価格の下落要因(逆に終息すれば上昇要因)。

・トランプ政権が製油業者に対する再生可能燃料基準(バイオ燃料の混合を義務付け)の適用を31の製油業者に対して免除していたが、これを撤廃するよう指示したと伝えられたことは、国内向けのエタノール・バイオディーゼル向け需要増加観測を強め、価格の上昇要因に。

(投機・投資要因)

・トウモロコシ・大豆はロングが減少、ショートも減少し、ネットロングは増加。小麦はロングが減少、ショートが増加し明確に弱気ポジションに。

・直近の投機筋のポジションは、トウモロコシはロングが346,062枚(前週比 ▲15,987枚)、ショートが350,324枚(▲25,731枚)、ネットロングは▲4,262枚(+9,744枚)、大豆はロングが163,729枚(▲1,329枚)、ショートが122,308枚(▲3,985枚)、ネットロングは41,421枚(+2,656枚)、小麦はロングが102,066枚(▲6,979枚)、ショートが105,465枚(+144枚)、ネットロングは▲3,399枚(▲7,123枚)

◆本日のMRA's Eye


「トウモロコシ価格上昇リスク」

北米の生産減少への懸念が後退したことで下落していたシカゴトウモロコシであるが、再び上昇している。

米中通商交渉で一定の進捗が期待されていることや、米国の生産がそもそもの作柄の悪化、生産地の季節外れの豪雪の影響で、4年ぶりの低水準になる見通しであることが改めて意識されていることが材料だ。

また、米中の対立が恐らく継続すると見られることに伴うトウモロコシの輸出需要の減速観測(前年比▲420万トン)を受けて、米政府が8月末に発表した31の小規模の製油業者に対するバイオ燃料混合義務免除措置を撤回、エタノール需要が増加し、エタノール向けのトウモロコシ需要も増加する、とみられたことが材料である。

しかし問題は足元よりも来年以降になるのではないかと弊社は考えている。

まず、米国の作付けが遅れトウモロコシの作柄は記録的に悪く(55%、過去5年平均70%)、さらに生産地の悪天候で収穫のペースも極めて遅く(22%、過去5年36%)、10月発表の需給見通しでは米国の生産は3億5,001万トン(前年比▲1,628万トン)と、5年ぶりの低水準となる見込みで、期末在庫の水準も4,899万トン、在庫率ベースでは13.8%と4年ぶりの低水準となる見込みである。

期初在庫の水準が低い、ということは翌穀物年度の発射台が低くなることを意味し、異常気象発生時の耐性が低下していることを示唆する。この状況は記録的な減産となった2012-2013年と符合するところが多い。

2009年は米海洋大気局のデータを元にすると9月から翌年の3月までエルニーニョであった。その後、夏場から翌年の春までラニーニャ現象が発生、3ヵ月程度の時間を空けて2011年8月から再びラニーニャ現象が発生した。

エルニーニョ現象が発生した場合、多くのケースで北米は豊作になる傾向が強く、ラニーニャ現象の場合はその逆で生産が減少することが多い。

この時も2009-2010穀物年度の米国の生産は前年比+2,601万トンの3億3,192万トンだった。しかし、この後のラニーニャ現象の発生で生産は2012-2013穀物年度にかけて生産は減少を続け、トウモロコシ価格も大きく上昇することになった。

今回はエルニーニョ現象が発生したにも関わらず、冬場の気温低下や秋口の天候条件の悪化で生産が減少、上述の通り在庫率は4年ぶりの低水準になる見込みである。

この状態でラニーニャ現象が発生した場合、トウモロコシ価格が高騰するリスクは小さくないと考えている。

穀物価格の上昇は穀物の二次製品である肉類やひいては乳製品価格の上昇も促し、世界景気の回復の足かせとなる。仮に懸念通り異常気象が顕在化して穀物価格が高騰した場合、IMFの見通しで来年の景気のけん引役として期待されている新興国経済を直撃し、景気減速に繋がる可能性は高い。

景気減速だけに留まればよいが、場合によってはテロや武力衝突が発生する可能性もある。引き続き天候状況の悪化に伴う食品価格の高騰は、世界経済の大きなリスクといえるだろう。

◆主要ニュース


・8月ユーロ圏貿易収支(季節調整済) 203億ユーロの黒字(前月 175億ユーロの黒字)
 調整前 147億ユーロの黒字(248億ユーロの黒字)

・9月ユーロ圏消費者物価指数 前月比+0.2%(前月+0.1%)、前年比+0.8%(+1.0%)、コア指数 +1.0%(+0.9%)

・9月米小売売上高 前月比 ▲0.3%(前月+0.6%)
 除く自動車▲0.1%(+0.2%)
 除く自動車ガソリン±0.0%(+0.4%)
 除く自動車・建材±0.0%(+0.3%)

・10月米NAHB住宅市場指数 71(前月改定 68)

・米MBA住宅ローン申請指数 前週比 +0.5%(前週+5.2%)
 購入指数▲4.1%(▲0.9%)
 借換指数+3.6%(+9.8%)
 固定金利30年 3.92%(3.99%)、15年 3.32%(3.35%)

・シカゴ連銀エバンス総裁(投票権あり・ハト派)、「追加利下げを検討してもいい。」

・米ベージュブック、「この数週間、米景気はわずかなペースから緩慢なペースで拡大した。調査対象企業は概ね景気拡大が続くと予想しているが、多くの企業がむこう6-12ヵ月の成長見通しを引き下げた。」

・米下院、香港人権方案を可決。

・EU関係者、「英国側が動かなければ合意は不可能。」

・トルコ エルドアン大統領、米国の停戦提案を拒否。

・米トランプ大統領、「11月のAPPECで習近平国家主席と会談するまで、米中の貿易合意絵が署名去れることは恐らくない。」

◆エネルギー・メタル関連ニュース


【エネルギー】
・DOE米在庫統計市場予想 原油+2,495KB(前週+2,927KB)
 ガソリン▲1,369KB(▲1,213KB)
 ディスティレート▲2,528KB(▲3,943KB)
 稼働率+0.17%(▲0.70%)

・API石油統計 原油在庫+1.6MB
 クッシング+1.65MB
 ガソリン▲0.93MB
 ディスティレート▲2.86MB

【メタル】
・MMGのペルーLas Bamba銅山の稼働は99%停止。ストライキで。
・TeckのチリCarmen de Andacollo銅山のストライキ、労使合意せず。

・WBMS、1-8月銅需給 ▲12万3,000トンの供給不足
 鉛 ▲24万1,000トンの供給不足
 亜鉛 ▲18万9,000トンの供給不足
 アルミ ▲26万2,000トンの供給不足
 ニッケル ▲7万7,100トンの供給不足
 錫 ▲5,600トンの供給不足

◆主要商品騰落率


【上昇率上位5商品】

商品名(カテゴリー)/前日比上昇率/年初来上昇率
1.TGEトウモロコシ ( 穀物 )/ +9.60%/ ▲5.40%
2.MDEパーム油 ( その他農産品 )/ +4.84%/ +9.23%
3.欧州排出権 ( 排出権 )/ +2.29%/ +6.35%
4.CME木材 ( その他農産品 )/ +1.93%/ +14.26%
5.パラジウム ( 貴金属 )/ +1.82%/ +40.16%

【下落率上位5商品】

商品名(カテゴリー)/前日比上昇率/年初来上昇率
70.TGE小豆 ( 穀物 )/ ▲4.46%/ +5.64%
69.LMEニッケル 3M ( ベースメタル )/ ▲3.64%/ +53.97%
68.SGX鉄鉱石 ( 鉄鋼原料 )/ ▲2.53%/ +26.35%
67.SHF 金 ( 貴金属 )/ ▲2.18%/ +21.29%
66.LIFFEロブスタ ( その他農産品 )/ ▲2.10%/ ▲19.59%

※弊社が重要と考える主要商品の前日比騰落率上位・下位5品目です。
※限月交代に伴う価格の不連続性は考慮されていません。予めご容赦ください。

◆主要指標


【為替・株・金利・ビットコイン】
NY ダウ :27,001.98(▲22.82)
S&P500 :2,989.69(▲5.99)
日経平均株価 :22,472.92(+265.71)
ドル円 :108.76(▲0.10)
ユーロ円 :120.42(+0.31)
米10年債利回り :1.74(▲0.03)
独10年債利回り :▲0.39(+0.03)
日10年債利回り :▲0.16(+0.01)
中国10年債利回り :3.16(▲0.00)
ビットコイン :7,988.24(▲156.08)

【MRAコモディティ恐怖指数】
総合 :21.27(+0.15)
エネルギー :22.99(+0.18)
ベースメタル :18.75(▲0.04)
貴金属 :20.54(▲0.03)
穀物 :18.64(+0.1)
その他農畜産品 :22.94(+0.29)

【主要商品ボラティリティ】
WTI :21.55(▲0.54)
Brent :23.32(▲0.06)
米天然ガス :30.37(+2.3)
米ガソリン :24.61(▲0.21)
ICEガスオイル :24.35(▲0.18)
LME銅 :13.59(+0.5)
LMEアルミニウム :9.42(▲0.07)
金 :14.32(+0.06)
プラチナ :24.29(▲0.11)
トウモロコシ :28.91(+0.03)
大豆 :14.32(+0.06)

【エネルギー】
WTI :52.97(+0.16)
Brent :59.06(+0.32)
Oman :60.55(+0.45)
米ガソリン :161.34(▲0.10)
米灯油 :193.56(+2.56)
ICEガスオイル :587.25(+3.75)
米天然ガス :2.29(▲0.05)
英天然ガス :41.73(▲0.02)

【石油製品(直近限月のスワップ)】
Brent :59.06(+0.32)
SPO380cst :253.38(+4.47)
SPOケロシン :75.00(+0.38)
SPOガスオイル :74.31(+0.66)
ICE ガスオイル :78.83(+0.50)
NYMEX灯油 :192.13(+0.87)

【貴金属】
金 :1490.13(+9.12)
銀 :17.40(▲0.01)
プラチナ :886.41(+1.05)
パラジウム :1768.53(+31.68)
※ニューヨーククローズ。

【LME非鉄金属】
(3ヵ月公式セトル)
銅 :5,709(▲71:25C)
亜鉛 :2,414(▲8:27.5B)
鉛 :2,164(+16:9B)
アルミニウム :1,715(▲1:11.5C)
ニッケル :16,940(±0.0:65B)
錫 :16,680(+150:55C)
コバルト :35,679(▲4)

(3ヵ月ロンドンクローズ)
銅 :5721.50(▲54.00)
亜鉛 :2417.50(▲8.00)
鉛 :2168.00(+19.00)
アルミニウム :1727.50(▲2.00)
ニッケル :16390.00(▲620.00)
錫 :16875.00(+155.00)
バルチック海運指数 :1,898.00(▲18.00)
※C=Cash-3M コンタンゴ、B=Cash-3M バック

【鉄鋼原料】
62%鉄鉱石スポット(CFR青島) :休場( - )
SGX鉄鉱石 :89.86(▲2.33)
NYMEX鉄鉱石 :91.4(▲1.22)
NYMEX原料炭スワップ先物 :150.5(±0.0)
上海鉄筋直近限月 :3,480(▲132)
上海鉄筋中心限月 :3,323(▲16)
米鉄スクラップ :休場( - )

【農産物】
大豆 :928.00(▲6.00)
シカゴ大豆ミール :304.80(▲3.00)
シカゴ大豆油 :30.40(+0.01)
マレーシア パーム油 :2189.00(+101.00)
シカゴ とうもろこし :391.75(▲1.50)
シカゴ小麦 :513.25(+6.25)
シンガポールゴム :143.40(+1.80)
上海ゴム :10725.00(+125.00)
砂糖 :12.35(▲0.24)
アラビカ :93.55(▲0.90)
ロブスタ :1211.00(▲26.00)
綿花 :64.54(+1.01)

【畜産物】
シカゴ豚赤身肉 :70.63(▲1.50)
シカゴ生牛 :112.35(+1.35)
シカゴ飼育牛 :145.23(+0.23)

※全ての価格は注記が無い限り、取引所で取引される通貨建。
※限月交代に伴う価格の不連続性は考慮されていません。予めご容赦ください。