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ジャクソンホールを控えてリスク回避姿勢強まる
  • MRA商品市場レポート for PRO

2019年8月21日 第1591号 商品市況概況

◆昨日の商品市場(全体)の総括


「ジャクソンホールを控えてリスク回避姿勢強まる」

【昨日の市場動向総括】

昨日の商品市況はエネルギーセクターが買戻しで上昇、非景気循環系商品である農畜産品セクターも物色された。一方、中国の景気先行きを懸念した需要減少観測で、非鉄金属セクターは軟調な推移となった。

【本日の価格見通し総括】

本日はFOMC議事録の発表が予定されており、市場は注目しているものの、対中制裁第4弾発動決定前の会合であるためその意味で新味はないと考える。

引き続き米中交渉の行方や、トランプ政権が対中カードとして考え始めている香港の情勢不安などが材料となり、一旦下落する展開になると予想する。

市場の最大の注目は今週予定されているジャクソンホール講演で、FRBパウエル議長が何らかのコメントをするかどうか。

長期金利との関係性からすれば、今から▲50bp程度の利下げがあってもおかしくないが長期金利が中央銀行によって人為的にゆがめられている状況を考えると、本当にそこまでの利下げが必要かは非常に不透明である。

【昨日の世界経済・市場動向のトピックス】

日中韓の外相会合が来週行われる予定だが、日本と韓国外相の対談は30分程度と極めて短く、今回の会合が事態の打開に繋がるとは考え難い。

本コラムでは、日本、韓国、どちらが悪く、どちらが正しいか、を議論することが目的ではないが、米国の北朝鮮に対する対応を見るに、韓国との関係悪化が日本の極東地区の地政学的リスクを高める可能性がある。

日本と韓国の関係が悪化し、GSOMIAという日本と韓国の防衛協定が破棄される可能性が出てきた。北朝鮮と中国に対応するために米国はこの同盟を継続して欲しいと考えて要るため、恐らく本件に関しては継続が確認されると予想される。

しかし、文在寅大統領がラブコールを送っている北朝鮮の金正恩政権は、韓国政府を罵倒するコメントを繰り返し、ミサイル発射を繰り返している。明らかに、「北朝鮮と組みたいと思っているならば、GSOMIAは継続せず、米国との合同演習も止めろ」という圧力に他ならない。

ここまでの米トランプ大統領のコメントや対応を見ていると米政権は、「米国に核ミサイルが飛んでこなければそれでよし」と判断している可能性がある。事実上の北朝鮮による核保有容認である。

仮にそうなって米国と北朝鮮の関係が改善した場合、韓国は北朝鮮に対する防衛を目的とする韓国への兵士駐留の必要がなくなり、文在寅大統領が心から志向していると考えられる、半島統一が進められることになる。

「核兵器を保有し、反日の国」が誕生することになる。こうなった場合には、中国と韓国・北朝鮮連合は手を組むことになるだろう。

結果、中国に対する米国の防衛ラインは日本・台湾ラインまで下がることになり、日本の防衛負担が増加する可能性はあり、尖閣諸島や竹島の実効支配も進むことになると予想される。

しかし、こうなった場合米国の対中戦略も大きな変更を余儀なくされることになるため、基本的に米国が日韓の軍事協力関係を解消することは認めないし望まないと考えられるため、上記シナリオはあくまでリスクシナリオである。

【景気循環銘柄共通の価格変動要因整理】

(マクロ要因)

・各国のPMI・ISMなどのマインド系指標再びの減速(価格下落要因)。

・世界景気の減速観測。IMFは2019年の経済見通しを引き下げ(+3.3%→+3.2%)ている。2020年は+3.5%(▲0.1%)に戻る楽観見通しであるが、米中交渉の決裂懸念など、引き続きリスクは下向きとしている。

・FRBの利下げの可能性が再び高まる。世界経済の悪化懸念を材料にFRBは利下げ方向に舵を切っている。

・景気減速を受けた、各国政府・中銀の財政政策・金融緩和は価格の上昇要因(Q219の中国GDPは前年比+6.2%、前期+6.4%と1992年の統計発表以来の低水準となり、減速懸念が再び意識されている)。

※一方、鉱工業生産や固定資産投資などは政府の対策の影響が徐々に顕在化している形。

・2018年からインドが人口ボーナス期入りしており、構造的な需要の増加が見込めることは中長期的な価格の上昇要因。

(特殊要因)

・米中通商協議が再開されたが逆に、相互の制裁強化となってしまった。今後、仮に進捗があったとしても、通商協議の根本解決には複数年単位の時間が必要で、その間世界経済がさらに減速する場合(下落要因)。

・欧州の政治混乱(伊仏の対立、ポピュリズムの台頭、トルコと欧州の関係悪化、トルコの景気減速など)によるリスク回避の動きの強まり(下落要因)。

・中東情勢の悪化を受けた域内景気の混乱と、それを受けた欧州景気への悪影響拡大(下落要因)

・英国のEU離脱が無秩序なものになるリスク。ジョンソン首相は「何が何でも10月末に離脱」としており、首相就任後の発言もハードブレグジットを前提としており、その可能性はさらに高まった(下落要因)。

・中国地方政府・中堅中小企業の財政状況悪化に伴う景気減速(下落要因)。

・日韓対立によるハイテク分野の市場混乱や、極東地区の地政学的リスクの高まり(下落要因)。

(投機・投資要因)

・米利下げ観測の高まりで長短金利逆転状況が解消し、金融株を中心に株が上昇、リスクテイク再開で景気循環系商品価格にプラスの影響を与える場合。

◆昨日の商品市場(個別)の総括


---≪エネルギー≫---

【原油市場動向総括】

原油相場は乱高下した結果、前日比プラスで引けた。ジャクソンホールシンポジウムを控えて一旦株式市場に利益確定の動きが出る中で水準を切り下げたが、長期金利低下に伴う急速なドル安進行が金融面で価格を支えたため。

【原油価格見通し】

原油価格は、各国の経済対策や金融緩和観測を背景に一旦反発するものの、軟調な推移は続くものと考える。直近の中国の経済統計は減速感が鮮明となっており、米国の経済統計は強弱まちまちであるが、景気の減速を反転させるほどの対策が打てる余力があるわけではない。チャート的にもまだ下値を試してもおかしくない状況。

市場の注目は世界的な金融緩和動向に移っており、相場は金融相場に差し掛かっていると考える。今後は結果的に金融政策の価格への影響が大きくなり、価格への影響が無視できなくなると予想。

イラン問題の終息は、イラン・米国とも自身から歩み寄って解決するとは考えにくく、第三者の仲介が必要と考えられる。恐らく欧州かオマーンなどの仲介によって来年の米大統領選挙開始前までに問題が終息する、というのが「希望的観測を含めた」メインシナリオである。

【石炭市場動向総括】

石炭先物市場は下落した。特段目立った材料がない中、米中通商協議の先行きを慎重に見極めたいとする動きが強く、株の調整や市場参加者のリスク回避姿勢が強まったため。

【石炭価格見通し】

石炭価格はピークシーズンということもあり、貿易統計の内容を受けて一旦買戻しがはいるものと考える。しかし、米中対立が深まっていること、LNG価格の大幅下落が需要面で価格を下押しするため、上昇余地も限定されると考える。

また、7月の中国石炭生産が過去5年の最高となる3億2,23万トンに達するなど、中国の国内供給が増加していること、中国政府は年間の石炭輸入量を2億8,000万トンに制限する目標を掲げていること、中国の6大電力会社の石炭在庫も高水準であることを勘案すると、中国の石炭輸入が今後も増加するという展開は考え難い。

ただ、バルチック海運指数が再び上昇しており、価格が下落していることもあって石炭輸入の制限前の駆け込み需要の顕在化が価格を支える可能性はある。

【価格変動要因の整理】

(マクロ要因)

・景気が減速する中での減産継続は、その効果が限定されはするものの、足元の価格下落を受けてOPECプラスの協調減産は2020年3月まで継続される予定で、一定の下支え効果をもたらす見込み。

・産油国の財政悪化による上流投資部門投資の減速は、インドなどの新興国需要顕在化時の価格上昇要因。

・EV普及による需要の伸び鈍化を、軽量化目的の樹脂向け需要増加が相殺(需要が減少を始めるのは2050年頃からか)。

・世界的な石炭上流部門への投資規制強化による、供給減速懸念。価格上昇要因(石炭)。

・中国の石炭港湾在庫が増加に転じていることは、冬場の在庫減少を取り戻すための在庫積み増しの動きが強まっているためと考えられる(石炭)。

(特殊要因)

・米国とイランの関係はこの20年で最悪の状態。両国の国力を減ずる戦争のリスクは依然低いとみるが、現状では開戦の可能性も完全に否定できない状態。

・米朝首脳会談が電撃的に開催されたが、制裁は継続する見込みであり北朝鮮炭の供給制限も継続されることは、価格の上昇要因(石炭)。

(投機・投資要因)

・WTIはロングが増加、ショートが減少。米経済が思ったほど減速しておらず、今後金融緩和が政府の圧力で行われるとの見方が強まっていることが背景。

Brentはロングが減少、ショートが増加した。景気の先行き懸念とOPECの足並みの乱れを懸念したポジション取りとなっている。

・直近の投機筋のポジションは、WTIはロングが547,040枚(前週比 +6,116枚)、ショートが164,896枚(▲387枚)、ネットロングは382,144枚(+6,503枚)、Brentが309,056枚(前週比▲26,873枚)、ショートが82,289枚(+9,860枚)、ネットロングは226,767枚(▲36,733枚)

---≪LME非鉄金属≫---

【非鉄金属市場動向総括】

LME非鉄金属価格は軟調な推移となった。米中通商協議の進捗期待や金融緩和期待でリスク資産が物色されてきたが、米中通商協議への慎重な見方、ジャクソンホールのシンポジウムを控えてリスク回避的な動きが強まったため。

【非鉄金属価格見通し】

非鉄金属価格は、最大消費国である中国の統計減速を受けて軟調な推移になると考える。しかし、投機の売り越しが拡大しているためテクニカルには買戻し圧力が強まりやすいこと、金融緩和や財政出動などの経済対策への期待が高まると予想されることから。

中国製造業PMIの改善は大企業に限られており、中堅・中小企業の景況感はまだ回復しておらず、世界の景気が(主に循環的に)下りのエスカレーターに乗る中で需要見通しが減速、経済対策期待はあるものの、対策の効果が永続的ではないと予想されることから、中期的にも価格は下値余地を探りやすい。

10月末の英国のEU離脱もハードなものになる可能性が高いことも、一時的に価格を押し下げよう。

再び持続的な上昇に転じるのは、中国の公共投資が顕在化する年後半か、インド需要が顕在化すると期待される2020年の春以降と見る。

【価格変動要因の整理】

(マクロ要因)

・最大消費国である中国の製造業PMIは回復したものの閾値の50を下回り、中堅・中小企業の景況感は悪化している。ただし新規受注の増加と在庫の小幅な減少で、新規受注/完成品在庫レシオ、新規受注/原材料在庫レシオが小幅に上昇しており、非鉄金属価格の上昇要因に。

・1-7月期の中国工業生産は前年比+5.8%(1-6月期+6.0%)、7月+4.8%(前月+6.3%)と減速(フロー需要の減速=価格下落要因)。

・1-7月期の中国固定資産投資は前年比+5.7%の34兆8,892億元(1-6月期+5.8%の29兆9,100億元)、公的 +7.1%(+6.9%)、民間 +5.4%(+5.7%)とやはり減速。民間セクターの減速の影響は大きい(ストック需要の減速=価格下落要因)

・1-7月期中国不動産開発投資は前年比+10.6%の7兆2,843億元(1-6月期+10.9%の6兆1,609億元)と高い水準を維持してはいるが、やはり減速傾向が強く、特に建材であるアルミや配電に用いられる銅の下落要因に。

・環境規制の強化で特殊需要が増加する(軽量化目的のアルミ、EV向けのニッケル・銅(通常25キロ/台の銅が使われるが、EVは80キロ/台)、蓄電池としての鉛、コバルトなど)

・中国の環境規制強化に伴うスクラップの調達難による、新塊需要の増加。

・上流部門投資不足並びに鉱石の品位低下による、鉱山供給の制限。

・亜鉛の精錬キャパシティ不足に伴う需給のタイト化。一方鉱山生産は再開しており、亜鉛精鉱需給は緩和、TCも高止まり。

・環境規制強化・米制裁の影響による石炭価格上昇が、中国の非鉄金属製造コストを高止まりさせる場合。

・インドをはじめとする新興国の構造的な需要増加(中長期的な要因)。

(特殊要因)

・中国政府がシャドーバンキングを含む、違法な資金調達を認めてでも公共投資を進める方針を示したことは、需要面で価格の上昇要因に。

・銅の生産減少観測(環境問題によるインド、露天掘りから地下生産に変更するインドネシア)、ヴァーレの尾鉱ダム事故の影響による供給減少(アルミやニッケルなどに波及する可能性)。

ハイドロのアルノルテ アルミナ精錬所の問題に象徴されるように、広く非鉄金属を含む鉱物セクターは、環境問題への高まりから供給が政府命令で急に停止してしまう可能性は低くない。

インドネシアのニッケル未処理鉱石輸出再開の可能性(2022年に実際に行われれば上昇要因に)。

・LME指定倉庫在庫の減少が、LMEの倉庫運営ルール変更に伴う保管場所変更の取引の影響である場合、ルールが見直された際に再度、LME指定倉庫在庫が急増する可能性(下落要因)。

(投機・投資要因)

・8月9日付のLMEポジションは、まちまち。銅・ニッケルはロング・ショートとも増加したが、ショートの増加が大きくネット売り越し。

亜鉛とアルミは中国の景気減速懸念が意識されたか、ロングの減少とショートの増加が確認されている。鉛はロング・ショートとも減少しているが気温上昇が意識されたか、ショートの買戻しが顕著。

投機筋のLME+CME銅ネット売り越し金額は▲79.3億ドル(前週▲55.6億ドル)と売り越し幅を再び拡大。売り越し額の増加率は42.7%。

買い越し枚数はトン数換算ベースで▲2,085千トン(前週▲1,507千トン)と売り越し幅を拡大。鉛、錫以外はトン数ベースでネット売り越しのまま。亜鉛は再びネット売り越しに転じた。ネット売り越しの増加率は38.8%。

---≪鉄鋼原料≫---

【鉄鋼原料市場動向総括】

中国向け海上輸送鉄鉱石スワップは下落、原料炭スワップ先物は下落、中国鉄鋼製品市場は小動きだった。

中国景気の先行き懸念の強まりから鉄鉱石価格に下押し圧力がかかる展開が続いている。

【鉄鋼原料価格見通し】

鉄鉱石価格は需要減速観測が強まる中で下押し圧力がかかりやすい状況が続くが、バルチック海運指数を見るに、再び鉄鋼原料の在庫積み増しの動きが見られるため一時的に強含む展開を予想する。

ただし中国の景気は減速しており、経済対策への期待はあるものの中期的には価格は下押しされると予想する。

【価格変動要因の整理】

(マクロ要因)

・直近の中国鉄鋼業PMIは47.9(前月48.2)と悪化した。主に新規受注(国内向け)が減速したことによるもの。またバルチック海運指数の押し上げに寄与していた原材料在庫も水準が切り上がり、完成品在庫も増加基調にある。

ヴァーレの供給減少は継続しているが、需要面で鉄鋼製品・鉄鉱原料の需給が緩和する可能性が出てきた。

・1-7月期の中国工業生産は前年比+5.8%(1-6月期+6.0%)、7月+4.8%(前月+6.3%)と減速(フロー需要の減速=価格下落要因)。

・1-7月期の中国固定資産投資は前年比+5.7%の34兆8,892億元(1-6月期+5.8%の29兆9,100億元)、公的 +7.1%(+6.9%)、民間 +5.4%(+5.7%)とやはり減速。民間セクターの減速の影響は大きい(ストック需要の減速=価格下落要因)

・1-7月期中国不動産開発投資は前年比+10.6%の7兆2,843億元(1-6月期+10.9%の6兆1,609億元)と高い水準を維持してはいるが、やはり減速傾向が強く、特に建材であるアルミや配電に用いられる銅の下落要因に。

・中国の鉄鋼製品在庫水準の高さは価格の下落要因。鉄鋼製品在庫は前週比▲23.4万トンの1,342.8万トン(過去5年平均1,018.8万トン)と例年を大きく上回っている。

中国の鉄鉱石港湾在庫は前週比+65万トンの1億2,315万トン(過去5年平均1億1,688万トン)、在庫日数は+0.1日の26.0日(過去5年平均 29.9日)と例年の水準を下回った状態が続いている。

絶対水準の増加は続いているが、まだ在庫日数ベースでは例年を大きく下回っている。ファンダメンタルズ面で鉄鉱石価格を下支えしよう。

・長期的には人口ボーナス期入りしているインドが、すでにインフラ整備のための投資拡大方針を示しており、鉄鋼製品・鉄鉱石価格を押し上げ。

・ヴァーレ、リオ・ティントの生産目標引き下げによる供給減速。

(特殊要因)

・中国政府がシャドーバンキングを含む、違法な資金調達を認めてでも公共投資を進める方針を示したことは価格の上昇要因。

・ヴァーレの尾鉱ダム決壊の影響が拡大し、さらに供給減少が起きた場合(自社・他社ともにあり得る)、価格の上昇要因に。

ヴァーレの尾鉱ダム事故の影響で、今後、低品位鉱石価格にも上昇圧力がかかる公算。

(投機・投資要因)

・供給懸念などを通じて大連取引所は建玉を積み増しながら、価格を切り上げており、先々の下落リスクは高まっている状況。

---≪貴金属≫---

【貴金属市場動向総括】

金銀価格は下落した。米中通商交渉への慎重な見方や、ジャクソンホールを控えたリスク回避の動きで長期金利が低下したことが価格を押し上げた。

PGMは金銀価格の上昇につれる形で水準を切り上げたが、株価の下落もあって引けにかけて水準を切下げ、プラチナは前日比-で引けた。

【貴金属価格見通し】

金価格は高値圏での推移になると考える。世界景気の先行き懸念の強まりから長期金利が低い水準で推移し、期待インフレ率を上回る低下となっているため、実質金利が低下していることが背景。

また、北朝鮮のミサイル発射頻発や日韓の対立激化、イタリアの政情不安や、英国のハードブレグジット懸念といった欧州のリスク、米中対立の継続、香港デモの拡大を受けたリスク回避の動きは継続するとみられるため。

銀価格は金銀在庫レシオ(銀在庫÷金在庫)の高止まりが金銀レシオを押し上げているため対金で割安に推移。

銀が通貨としての価値を有していたころの、過去の水準に金銀レシオが戻ることは難しいと考える。

PGM価格は金銀価格が高値圏でもみ合う一方、景気への懸念とそれを受けた経済対策期待で株価が乱高下するとみられるため、神経質な推移になると予想する。

【価格変動要因の整理】

(マクロ要因)

・FRB・ECBの金融緩和期待が高まっているが、FRBは7月のFOMCで▲25bpの利下げを実施。今後は9月の会合での利下げ有無とその規模(▲50bpも?)。

・景気の先行きを懸念した株価下落とそれに伴う長期金利・実質金利の低下(金銀価格の上昇要因)。ただし、欧州の政情安定化や米中貿易戦争の合意、各国の金融緩和などを背景とする景況感の改善で株価が上昇した場合には金銀価格の下落要因。

・世界的な自動車販売の減速(米欧中)による、自動車向け排ガス触媒需要の減少(PGM)。

・排ガス規制強化に伴うパラジウムへのシフト期待(パラジウムの上昇要因・プラチナの下落要因)。ただし実際にシフトが起きるには相当の時間がかかる見込み。

・パラジウム需要増加に伴うPGMの増産により、結果的にプラチナが供給過剰となり価格の下落要因に(プラチナ)。

(特殊要因)

・米中通商交渉は難航しており、米国は中国に対して追加制裁を発動、目先の買い材料となっている。また、この交渉は中国の知的財産権侵害や技術の強制移転などの解決が最終目標であり、長期化の見込み(価格の下支え要因)。

・米国とイランの緊張はイランによるスパイ処刑やミサイル発射実験など、再び高まっている。開戦の可能性がなくなったわけではなく、対立が継続する以上は安全資産需要を高める。

・欧州議会選でのポピュリズム政党の躍進。それに伴うEU懐疑論の高まりによる域内の政情不安定化。

・英国のEU離脱がハードになる可能性があること、それに伴いスコットランドの独立話が再燃していること、それがスペインのカタルーニャ地方に波及する懸念があることは安全資産需要を高める。

・中国地方政府・中堅中小企業の財政状況悪化に伴う景気減速による安全資産需要の増加。

(投機・投資要因)

・銀価格は金銀在庫レシオが銀在庫の減少、ないしは金在庫の増加、あるいは両要因によって低下した場合、金銀レシオが上昇するリスク(銀価格の上昇要因)。

・金はロング・ショートとも減少したが利益確定の動きとみられ、ロングの減少幅が大きかった。

銀はロングが減少、ショートが増加した。COMEX在庫が再び増加に転じていることがショートを増加させた。

・プラチナはロング・ショートとも増加、パラジウムはロング・ショートとも減少している。

・直近の投機筋のポジションは、金はロングが346,223枚(前週比 ▲4,335枚)、ショートが56,133枚(▲1,880枚)、ネットロングは290,090枚(▲2,455枚)、銀が97,520枚(▲8,514枚)、ショートが58,251枚(+2,049枚)、ネットロングは39,269枚(▲10,563枚)

・直近の投機筋のポジションは、プラチナはロングが46,105枚(前週比 +1,894枚)、ショートが24,429枚(+2,162枚)、ネットロングは21,676枚(▲268枚)、パラジウムが13,795枚(▲1,102枚)、ショートが4,624枚(▲700枚)、ネットロングは9,171枚(▲402枚)

---≪農産品≫---

【穀物市場動向総括】

シカゴ穀物市場はまちまち。トウモロコシと小麦は生産地の天候状況改善期待で下落し、大豆は米中協議の進捗期待が価格を下支えした。

【穀物価格見通し】

シカゴ穀物価格は下値余地を探る動きになると考える。米国の作柄は全く良くないものの、当初見通しよりも生産見通しが上方修正されていることや、中国の米国に対する農産品禁輸措置によって需給緩和観測が強まるため。

米国の不作の影響は期末在庫の水準低下を促し、来年以降に起きる可能性が指摘されているラニーニャ発生時にその水準の低さが意識されることになるとみている(長期的には上昇の入り口か)。

【価格変動要因の整理】

(マクロ要因)

・米国のトウモロコシ・大豆の生産見通し上方修正による需給緩和観測。

・豪州東部の大干ばつによる小麦生産の減少懸念。

・欧州・ロシアの気温上昇に伴う小麦生産の減少懸念。

・最終確定作付け面積動向(トウモロコシは増加、大豆は減少、小麦は横ばい)トウモロコシ 9,170万エーカー(市場予想8,703万エーカー、前年8,913万エーカー)大豆 8,004万エーカー(8,468万エーカー、8,920万エーカー)小麦 4,561万エーカー(4,561万エーカー、4,780万エーカー)

・8月の米需給報告の生産見通し

トウモロコシ139億100万Bu(前月138億7,500万Bu)大豆 36億8,000万Bu(38億4,500万Bu)小麦 19億8,000万Bu(19億2,100万Bu)

・8月の米需給報告の在庫見通しトウモロコシ21億8,100万Bu(20億100万Bu)大豆 7億5,500万Bu(7億9,500万Bu)小麦 10億1,400万Bu(10億Bu)

・米緩和観測に伴う実質金利の低下に伴うドル安の進行は、シカゴ穀物の輸出競争力を改善し、需給面で価格の上昇要因に。

(特殊要因)

・米中通商交渉は再び難航しており相互制裁強化となっている。この問題は覇権争いが根幹にあり長期化の可能性は高い(価格の下落要因)。

・エルニーニョ現象は終息に向かっているが、より、北米の穀物生産に影響を与えるラニーニャ現象の発生の懸念は排除できず、特に来年以降にかけて価格が上昇する可能性があり、価格の上昇要因に。

・中国の豚コレラ被害の拡大により、飼料需要が減少した場合は価格の下落要因(逆に終息すれば上昇要因)。

(投機・投資要因)

・トウモロコシはロングが減少、ショートは増加で供給懸念は後退。大豆はロングが増加、ショートが減少。

小麦はトウモロコシが軟調な中、ロングが減少し、ショートもトウモロコシと同様増加した。総じて供給懸念は以前よりも後退している。

・直近の投機筋のポジションは、トウモロコシはロングが415,025枚(前週比 ▲9,322枚)、ショートが253,386枚(+50,659枚)、ネットロングは161,639枚(▲59,981枚)、大豆はロングが151,720枚(+5,765枚)、ショートが169,367枚(▲2,065枚)、ネットロングは▲17,647枚(+7,830枚)、小麦はロングが118,406枚(▲2,482枚)、ショートが102,091枚(+2,663枚)、ネットロングは16,315枚(▲5,145枚)

◆本日のMRA's Eye


「むしろ考えるべき原油価格上昇リスク-前編」

一時、価格高騰を続けてきた原油価格であるが、ここにきて下落傾向が強まっている。米国が進める保護主義政策が世界の景気を下押ししているのは事実であるが、それ以前に景気が循環的に失速している影響が大きい。

原油価格動向を占う上で、世界最大の価格カルテルであるOPECの動向が無視できないのは事実だが、それ以上に原油価格動向に対する説明力が高いのは景気動向そのものであると弊社は考えている。

この20年を俯瞰すると、米国経済(ひいては世界経済)は2回のバブル崩壊・景気後退を経験している。1回目はドットコムバブルの崩壊、2回目はリーマンショックだ。

注目すべきはこれらのショック発生時に価格は下落するが、その直前に原油価格が前年比で大きく上昇している点である。この価格高騰と下落は原油需要に対応する生産の増加が即時に行われないことによって引き起こされていると考えられる。別の言葉では、需要を満たすだけの供給が行われるのには、時間差がある、ということである。

もう少し具体的に説明すると、まず原油価格の下落が需要の増加を促し、需要の増加が原油価格の上昇を促す。そして価格が上昇すると生産者が採算性を確保することが可能になるため、上流部門投資を行い、増産に舵を切る生産者が増えてくる。

しかし為替市場での介入や政策金利の変更と異なり、増産しようと思っても直ちに増産ができるわけではなく、増産まで数年単位で時間がかかるのはざらだ。

米国の場合シェールオイルが比較的速やかに増産が可能であるが、それでも掘削済みの井戸から生産を開始するまで半年程度の時間がかかるため、やはり即時に増産対応ができるわけではない。

この間も景気は過熱し、需要が増加するためさらに価格が上昇するのだが、今度は価格の上昇で需要が減少(レーショニングと呼ぶ)し価格は下落に転じる。しかし、上述の通り増産はかなり前から決定しているため原油需要が減速して価格が下落したとしても直ちに生産を抑制できるわけではなく、生産の増加が価格を押し下げることになる。

その後は、景気の減速で需要が減少するため、高コスト生産者が生産を終了するなどの対応を行うため価格は徐々に底打ち感が強まることになるが、OPECプラス以外の生産者は基本的に油田を100%稼働させるため、生産調整の進捗には時間がかかる。ただし価格の下落が需要を喚起するため再び需要が増加、冒頭のサイクルにもう一度入る...という流れになる。

これは人口動態や需要動向の変化に伴う構造的な需要の増減を考慮しない、一般的な原油価格・増減産のサイクルだ。

このように整理すると、これまでの価格の推移を見るに、恐らく世界経済は原油価格が直近の高値を付けた昨年10月頃がピークで、減速局面入りしている可能性が高い。

今後、米国と中国の対立は継続する見込みであり、10月末にはハードブレグジットのリスクも無視できないことから、当面原油価格は下値余地を探る動きとなりやすい。もちろん、この状況を産油国、特に想定原油レートが80ドルを超えていると見られるサウジアラビアが看過するとは考え難く、恐らく早晩、減産に踏み切るだろう。

しかし、これも過去の例を見てみると、景気が減速ないしは後退する局面での減産では、価格を維持することが難しいことが分かる。

1993年以降のOPECの減産オペレーションとその後の価格動向を見てみると、景気が減速していない局面では減産による価格維持に成功しているが、アジア危機やドットコムバブル崩壊、リーマンショックといった景気後退局面では原油価格の下落防衛に失敗している。原油価格の決定要因として需要動向が重要であることの証左だ。

仮に減産で価格が維持できない場合、産油国が歳入を確保するために一転して増産に転じる可能性は十分にあり得る。

ただこれにしても増産余力があるサウジアラビアが増産するかどうかがポイントになるが、仮に増産によってOPECの結束が乱れた場合には、2014年の11月のOPECショック時と同様、原油価格は大きく下落することになるだろう。

近年では株式市場の参加者は「原油価格が大幅に下落すると産油国が歳入確保のために保有株式を売却するため、株価の下落要因となる」という整理をしているようで、この場合には原油価格が下落し消費マインドを冷え込ませることになる。

基本、原油価格の下落は経済的には生産国から消費国への所得移転となるため、消費が喚起されてしかるべきだが株価の下落に伴うマインド悪化の影響の方が大きくなる可能性が高い。

その後、価格下落が需要を喚起するため最終的に価格は上昇に転じるが、各国の景気循環を考えると、米トランプ政権が選挙ねらいで財政の大盤振る舞いやFRBに圧力をかけて金融緩和が加速、金融面で価格が押上げられる、イランと米国が衝突して原油供給に懸念が生じる、といった特殊要因が顕在化すれば話は別だが、その価格上昇は来年の春頃になるのではないか。

中東で米国とイランの対立が強まっていることは、ホルムズ海峡の封鎖リスクを意識させ、先々の価格高騰リスクであることは各方面で指摘されている通りだ。

現在、世界の原油消費の約2割に相当する約2,000万バレルの原油がホルムズ海峡を通過して世界中に輸出されているため、仮にこの海峡が封鎖された場合には原油価格は90ドル~100ドルまで上昇してもおかしくない。

こればかりは政治的な要因が絡むため、その発生確率を推定することは困難だし、あまり意味があることとは言えない。むしろ価格がまだ上昇していないこういったタイミングで、そのリスクをいかに制御するかを考えた方がより建設的だ。

実際に上昇を始めた場合に企業が採れる対策は、?現物を確保し、?淡々と購入する、?その他のコストを削減する、くらいしかない。ただ、危機発生時に現物確保に奔走しても思うように調達することは困難であるため、そうなった場合に備えリスク量の算定や打ち手を検討し、平時のうちに対応しておくことが望まれる。

◆主要ニュース


・7月日本貿易収支季節調整前 ▲2,496億円の赤字(前月5,896億円の黒字)。
 輸出 前年比▲1.6%の6兆6,432億円(▲6.6%の6兆5,858億円)
 輸入▲1.2%の6兆8,928億円(▲5.2%の5兆9,961億円)

 米国向け
  輸出 +8.4%の1兆3,554億円(+4.9%の1兆3,565億円)
  輸入+3.5%の7,760億円(▲2.4%の6,858億円)

 欧州向け
  輸出+2.2%の7,840億円(▲6.7%の7,404億円)
  輸入▲4.3%の8,519億円(▲3.7%の7,365億円)

 アジア向け
  輸出▲8.3%の3兆4,617億円(▲8.2%の3兆5,638億円)
  輸入+0.9%の3兆2,731億円(▲6.3%の2兆8,745億円)

 中国向け
  輸出▲9.3%の1兆2,288億円(▲10.1%の1兆2,460億円)
  輸入+2.8%の1兆6,126億円(▲5.3%の1兆3,774億円)

・7月日本首都圏マンション販売 前年比▲35.3%の1,932戸(前月▲15.0%の2,259戸)

・7月日本コンビニエンスストア売上高 前年比▲2.5%(前月±0.0%)

・7月ユーロ圏消費者物価指数 前月比▲0.5%(前月+0.2%)、前年比+1.0%(+1.1%)、コア指数 +0.9%(+0.9%)

・7月独生産者物価指数 前月比+0.1%(前月▲0.4%)、前年比+1.1%(+1.2%)

・6月ユーロ圏建設業生産高 前月比±0.0%(前月▲0.5%)、前年比+1.0%(+1.7%)

・イタリア、コンテ首相が辞任。

◆エネルギー・メタル関連ニュース


【エネルギー】
・九州電力玄海原発3号機、通常運転に復帰。

・米ポンペオ国務長官、「約270万バレルのイラン産原油を市場から排除することに成功した。イランが世界中にテロリズムを拡散するための資金源を断ちながら、原油市場の供給を完全に保つことができた。米政府はこうした戦略を継続できると確信している。」

【メタル】
・東京製鉄、H型鋼、ホットコイル価格を据え置き。

・IAI 7月世界アルミ生産 前年比2,205千トン(前月2,152千トン)
 北米 322千トン(314千トン)
 西欧州 286千トン(284千トン)
 東・中央欧州 355千トン(344千トン)
 中東 477千トン(461千トン)
 アジア 372千トン(360千トン)

◆主要商品騰落率


【上昇率上位5商品】

商品名(カテゴリー)/前日比上昇率/年初来上昇率
1.ICE欧州天然ガス ( エネルギー )/ +4.90%/ ▲48.42%
2.銀 ( 貴金属 )/ +1.69%/ +10.76%
3.CME生牛 ( 畜産品 )/ +1.60%/ ▲18.43%
4.CME豚赤身肉 ( 畜産品 )/ +1.48%/ +6.56%
5.CBTオレンジジュース ( その他農産品 )/ +1.38%/ ▲23.53%

【下落率上位5商品】

商品名(カテゴリー)/前日比上昇率/年初来上昇率
70.TGE小豆 ( 穀物 )/ ▲4.46%/ +5.78%
69.原料炭スポット ( 鉄鋼原料 )/ ▲1.60%/ ▲32.25%
68.CME木材 ( その他農産品 )/ ▲1.53%/ +10.14%
67.CBTトウモロコシ ( 穀物 )/ ▲1.51%/ ▲4.13%
66.SHFニッケル ( ベースメタル )/ ▲1.24%/ +41.00%

※弊社が重要と考える主要商品の前日比騰落率上位・下位5品目です。
※限月交代に伴う価格の不連続性は考慮されていません。予めご容赦ください。

◆主要指標


【為替・株・金利・ビットコイン】
NY ダウ :25,962.44(▲173.35)
S&P500 :2,900.51(▲23.14)
日経平均株価 :20,677.22(+114.06)
ドル円 :106.23(▲0.41)
ユーロ円 :117.92(▲0.22)
米10年債利回り :1.56(▲0.05)
独10年債利回り :▲0.69(▲0.04)
日10年債利回り :▲0.23(▲0.01)
中国10年債利回り :3.03(+0.01)
ビットコイン :10,706.71(+27.86)

【MRAコモディティ恐怖指数】
総合 :25.80(▲0.23)
エネルギー :35.75(▲0.37)
ベースメタル :19.12(▲0.02)
貴金属 :20.75(+0.1)
穀物 :23.18(▲0.01)
その他農畜産品 :26.96(▲0.45)

【主要商品ボラティリティ】
WTI :47.95(▲0.13)
Brent :43.91(▲0.12)
米天然ガス :36.78(▲1.6)
米ガソリン :44.62(▲0.43)
ICEガスオイル :30.71(+0.08)
LME銅 :13.12(+0.22)
LMEアルミニウム :8.51(▲0.24)
金 :17.01(+0.06)
プラチナ :17.02(▲0.29)
トウモロコシ :34.74(▲0.36)
大豆 :17.01(+0.06)

【エネルギー】
WTI :56.34(+0.13)
Brent :60.03(+0.29)
Oman :60.00(+0.46)
米ガソリン :168.11(+1.67)
米灯油 :185.43(+2.12)
ICEガスオイル :563.50(+2.50)
米天然ガス :2.22(+0.01)
英天然ガス :31.50(+1.47)

【石油製品(直近限月のスワップ)】
Brent :60.03(+0.29)
SPO380cst :301.09(▲3.75)
SPOケロシン :74.83(+0.72)
SPOガスオイル :74.34(+0.51)
ICE ガスオイル :75.64(+0.34)
NYMEX灯油 :186.06(+0.88)

【貴金属】
金 :1507.20(+11.28)
銀 :17.16(+0.29)
プラチナ :849.56(▲2.00)
パラジウム :1490.06(+10.06)
※ニューヨーククローズ。

【LME非鉄金属】
(3ヵ月公式セトル)
銅 :5,730(▲60:32C)
亜鉛 :2,240(▲10:14C)
鉛 :2,049(+10:3C)
アルミニウム :1,786(▲9:29.5C)
ニッケル :15,830(▲180:30B)
錫 :16,425(+25:0B)
コバルト :32,283(+166)

(3ヵ月ロンドンクローズ)
銅 :5717.00(▲52.00)
亜鉛 :2234.00(▲22.00)
鉛 :2061.50(+7.00)
アルミニウム :1783.00(▲9.00)
ニッケル :15805.00(▲145.00)
錫 :16470.00(+20.00)
バルチック海運指数 :2,067.00(▲21.00)
※C=Cash-3M コンタンゴ、B=Cash-3M バック

【鉄鋼原料】
62%鉄鉱石スポット(CFR青島) :休場( - )
SGX鉄鉱石 :92.46(▲0.37)
NYMEX鉄鉱石 :94.02(▲0.34)
NYMEX原料炭スワップ先物 :154(▲2.50)
上海鉄筋直近限月 :3,786(+1)
上海鉄筋中心限月 :3,726(▲3)
米鉄スクラップ :290(▲4.00)

【農産物】
大豆 :855.75(+1.75)
シカゴ大豆ミール :294.00(+2.00)
シカゴ大豆油 :28.43(▲0.25)
マレーシア パーム油 :2129.00(+24.00)
シカゴ とうもろこし :359.50(▲5.50)
シカゴ小麦 :460.00(▲5.50)
シンガポールゴム :151.00(▲1.50)
上海ゴム :10515.00(+20.00)
砂糖 :11.44(▲0.03)
アラビカ :91.45(+0.30)
ロブスタ :1293.00(+5.00)
綿花 :59.17(▲0.01)

【畜産物】
シカゴ豚赤身肉 :64.98(+0.95)
シカゴ生牛 :101.80(+1.60)
シカゴ飼育牛 :136.30(+0.63)

※全ての価格は注記が無い限り、取引所で取引される通貨建。
※限月交代に伴う価格の不連続性は考慮されていません。予めご容赦ください。