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リセッショントレードの行方~今後はクレジットスプレッドに留意
  • MRA外国為替レポート

2019年8月19日号

◆この2週間の市場総括


8月5日月曜日に始まる週の市場は、米中通商摩擦の行方、動静や発言に神経質となるなか、世界景気への懸念の高まりから依然としてリスク回避的な動きが続いた。

中国は米国からの農産物輸入を停止。また、ドル/人民元相場が1ドル7人民元を上回るドル高人民元安となりこれを容認する姿勢を示した。

トランプ大統領は為替操作として批判。中国を為替操作国に認定した。

市場は貿易戦争から通貨戦争への広がりを警戒。その後は人民元相場の動向に神経質な展開。中国当局が毎日定める人民元相場の基準レートの水準を巡って、人民元安容認か、人民元安のペースをコントロールする姿勢か、で不安感が左右される展開に。

週初に106円60銭で始まったドル円相場は106円割れ。その後は106円台前半を中心に上下した。

7日水曜日には、ニュージーランド準備銀行、インド中銀、タイ中銀が利下げ。利下げ幅が想定を上回った。またドイツの鉱工業生産指数が大幅に悪化。これらを受けて市場の景気懸念・不安感が強まった。米10年債利回りは一時1.6%割れに低下する場面もあった。

この間の米国株は大幅下落で割安感が生じたことや、引き続き金融緩和期待に支えられて底固い値動き。

木曜日には中国の貿易統計が発表され輸出の伸びが強めだったこと、中国当局が人民元安にブレーキをかける姿勢を示したことからやや安心感が広がった。

トランプ大統領は再度ドル高への不満を漏らし追加利下げを要求した。ドル円相場は106円ちょうど近辺で推移。

ただ週末金曜日に、トランプ大統領が、9月の米中交渉が延期になっても構わない、と述べたことで不安感が強まり市場ではリスク回避が強まった。

円が全面高となりドル円相場は一時105円30銭に下落。週末の引けは105円60銭台。一方、米10年債利回りは1.74%に小幅上昇して引けた。米国株は週末に反落。

8月12日に始まる週の市場は乱高下。ドル円相場は105円60銭で始まり弱含み。引き続き米中貿易摩擦に対する懸念で市場にリスク回避が蔓延した状態。

週初の米国株は大幅続落で始まり、日経平均も軟調。20,500円前後で低迷して20,000円をかろうじて維持する状況が続いた。

安全資産である米国債への資金流入が続き米長期金利は大幅低下。週央には中国やドイツの弱い経済指標で、米10年債利回りは一時1.50%を割り込んだ。

米国株は米国USTR(通商代表部)が対中関税の一部延期を発表したことで反発する場面もあったが、米2年債利回りを10年債利回りが下回る逆イールドとなったことが景気後退への不安感を煽り急落。その後は米中通商問題への懸念がやや緩和したことや、景気対策への期待などから株価は落ち着き、長期金利の低下も一服した。

ドル円相場は週前半に105円ちょうどに迫る場面もあったが、その後は持ち直し、106円割れでは底固い展開となった。週末の引けは106円40銭。

ユーロ円相場は108円台前半で始まり一時119円台に上昇したが反落。概ね118円ちょうどを中心とした値動きとなった。日経平均の金曜日引けは20,350円。

12日月曜日の東京市場は祝日で休場。アジア時間のドル円相場は105円50銭近辺、ユーロドル相場は1.12ちょうど近辺で推移。

米中貿易摩擦への懸念は続きリスク回避心理が根強い状況が続いた。香港では政府への抗議デモが拡大し香港国際空港が全面停止。

またアルゼンチンの大統領予備選挙で左派が優勢となったことでポピュリズム懸念から通貨・アルゼンチンペソが急落したことなども心理を悪化した。

欧州市場に入ると、ドイツのIFO経済研究所が米中貿易摩擦を主因に世界的に景気見通しが悪化しているとの調査結果を明らかにした。同研究所は世界貿易の著しい伸び減速を予想。ユーロは対ドルで1.1160台、対円で117円50銭台に下落。

米国市場では株価が大幅続落。指数はいずれも大きく下落した。米長期金利は低下し、2年債利回りは1.58%、10年債利回りは1.64%に低下。

ドル円相場は105円ちょうどに接近し、引けは105円20銭~30銭。ユーロはその後持ち直し、ユーロドル相場は1.1210台、ユーロ円相場は118円近辺に戻して引けた。

13日火曜日の東京市場では3連休明けの日経平均が20,400円割れで大幅安寄り。ただその後は底固くじりじりと上昇して20,450円近辺で引けた。

ドル円相場は105円30銭近辺で始まり50銭近辺に小幅上昇したが反落し105円10銭~20銭でもみ合い。ユーロドル相場は1.12ちょうどを挟んで上下。ユーロ円相場も118円ちょうどを中心に上下。

海外市場に入る米国USTR(通商代表部)が対中関税第4弾、3,000億ドルのうち一部の延期を発表。スマホやゲーム機、衣類などに対する関税を9月1日から12月15日に延期した。クリスマス商戦への悪影響を考慮したもの。

これを好感して米国株は大幅高。米長期金利は上昇し、2年債利回りは1.67%、10年債利回りは1.70%。ドル円相場は一時107円目前まで急騰。ユーロ円相場は119円60銭に。

ただその勢いは長くは続かず、ドル円相場は106円60銭~70銭、ユーロ円相場は119円ちょうど~20銭での推移となった。ユーロドル相場は1.1170~90。

発表された米国の消費者物価指数(7月)は前年同月比+1.8%、コア指数で+2.2%とともに前月から上昇率がやや加速した。

一方、欧州で発表されたドイツZEW景況感指数(8月)は期待指数が▲44.1と前月▲24.5から大幅に悪化した。

14日水曜日の東京市場のドル円相場は106円70銭で始まり上値の重い展開で軟調。106円40銭中心とするもみ合いへ。ユーロ円相場も119円20銭で始まりその後は119円を割り込むなど上値重く、119円ちょうど中心のもみ合い。

日経平均は米国株の大幅高やドル円相場の持ち直しを好感して20,700円で高寄りしたが、その後は上値重く、20,600円を割り込む場面もあった。引けは20,650円近辺。

中国で発表された7月の主要経済指標はいずれも弱かった。

小売売上高は前年同月比+7.6%と前月の+8.8%から大幅減速。工業生産は同+4.8%と+6.8%から大きく鈍化して17年ぶりの低い伸びとなった。

都市部固定資産投資は+5.7%と前月+5.8%から小幅鈍化。失業率は前月の5.1%から5.3%に上昇した。欧州ではGDPが発表されドイツの4-6月期GDPが前期比▲0.1%とマイナス成長を示した。

市場では景気後退懸念が強まりリスク回避から米国債に資金が流入。米2年債利回りは1.58%へ、10年債利回りは1.57%へ急低下し、一時2年債利回りを10年債利回りがわずかながら下回る逆イールドとなった。

このこと自体がさらに景気悪化懸念を煽り米国株は大幅安。NYダウは800ドルもの急落、3%の下落となった。ドイツDAX指数も2%の大幅下落。

為替市場では円高とともにドルも堅調。ユーロ円相場は117円80銭~90銭に下落し118円ちょうど中心に上下。ユーロドル相場も1.1140~50にユーロ安ドル高。ドル円相場も円高となったが、106円割れでは底固く、105円90銭~106円ちょうどでの引け。

15日木曜日の東京市場のドル円相場は105円90銭中心に推移。ユーロ円相場は118円ちょうど近辺。

日経平均は米国株急落を受けて20,200円で大幅安寄り。ただその後は底固く20,300円~400円で推移して引けは20,400円近辺。

為替市場では東京時間午後15時過ぎに、とくに材料のないなか急速に円安に振れた。ドル円相場は106円70銭に、ユーロ円相場は119円ちょうど近辺に瞬間的に上昇。発注ミスとの見方や、円高を見越した円買いポジションの手仕舞い・円売り戻しが、薄商いのなか相場を大きく動かしたとの見方も。

その後はすぐに円高へ揺り戻し、ドル円相場は105円70銭へ、ユーロ円相場は118円へ反落した。

中国は対米報復措置をとらざるを得ないとのスタンスを表明。欧州ではECBのメンバーであるフィンランド中銀総裁が、9月にインパクトのある重要な意味を持つ緩和策を打ち出す必要がある、と述べた。

ユーロドル相場は1.1150から1.11ちょうど近辺に下落。ユーロ円相場は118円50銭に戻していたが117円70銭に下落した。ドル円相場は106円10銭~30銭で上下。

米国で発表されたNY連銀製造業景気指数、フィラデルフィア連銀製造業景気指数(ともに8月)は強め。小売売上高(7月)も前月比+0.7%と前月の+0.4%から伸びが加速して予想よりも強い数字だった。

一方、鉱工業生産(同)は▲0.2%と前月の+0.4%から減少に転じて弱い数字に。設備稼働率も77.5%と前月の77.9%から低下した。

米国株は個人消費の強さに落ち着きを取り戻して小幅反発。ただ生産が弱めだったこともあり反発は鈍かった。

こうした米国株の動向に反して米国債利回りは急低下。2年債利回りは1.47%、10年債利回りは一時1.47%をつけ1.50%へ。30年債利回りが史上初の2%割れとなった。

ドル円相場は106円ちょうどを挟んだ値動きとなり106円10銭で取引を終えた。ユーロ円相場は117円80銭~90銭。

16日金曜日の東京市場は総じて小動き。ドル円相場は106円10銭を中心に上下、ユーロ円相場は117円80銭~90銭で上下。ユーロは対ドルで軟調。1.1110から1.1070へ小幅安。

日経平均は20,300円で小幅安寄りの後は底固く、20,400円~450円で上下。引けはやや押して20,300円台後半。

海外市場に入ると、欧州の有力週刊誌シュピーゲルが、ドイツ政府はリセッション入りなら財政赤字覚悟で対応する、と報じたことからリスク回避がやや緩和。ドル円相場は106円50銭に、ユーロ円相場は118円ちょうど近辺に上昇。ユーロドル相場は1.11台に上昇した。

またトランプ大統領が、米中春陽は近く電話で貿易問題を協議する、と述べたこともリスク回避を緩和した。米国株は上昇。米長期金利も反発して2年債利回りは1.49%、10年債利回りは1.56%。2年-10年の逆イールドは解消した。

ドル円相場は106円30銭を中心に上下して引けは106円30銭~40銭。ユーロ円相場は117円90銭~118円ちょうど。

発表された米国の住宅着工(7月)は季節調整済み年率換算で1,191千戸と前月1,241千戸から減少。ミシガン大学消費者信頼感指数(8月)は92.1と前月98.4から悪化して予想を下回った。

◆今週の3つの注目ポイント


1.ジャクソンホールシンポジウム(当局者発言)

今週22日木曜日から24日土曜日に、毎年恒例のカンサスシティ連銀主催、ジャクソンホールシンポジウムが開催される。同会合は各国から当局者が集まり、発言の機会があることから毎年注目を集める。

23日にはパウエル議長の講演が予定されており、追加利下げに関していかなる示唆を行うか。出席者の景気認識や政策対応についての議論はいかなるものとなるか。財政・金融政策について、いかなる議論となるか。結果的に市場に安心感を与えることができるか。

2.FOMC議事録、ECB議事要旨

ジャクソンホール会合に先立ち、21日水曜日にはFOMC議事録が公表される。7月末の会合で利下げを決定した際の議論が明らかになる。

その後の情勢は、米中貿易摩擦が激化したために先行き不透明感が増大しているが、会合時点でいかなる判断がされていたか。

それに照らして現下の状況は利下げが確定的か。どの程度の利下げが視野に入っているか。また22日木曜日にはECB議事要旨が公表される。こちらも

3.米国・欧州の経済指標

市場では景気後退懸念が強まっているが経済指標が歯止めをかけるか、不安感を後押しするか。

水曜日 米国で中古住宅販売(7月)

木曜日 米国および欧州でPMI景況感指数(8月)

金曜日 米国で新築住宅販売(7月)

特に米国の製造業PMIが景況感の分かれ目である50を下回るか否か。前月は50.4、予想は51.0。欧州ではすでに50を割っている。

ほか、中国が対米対抗措置を具体的に示すか。水曜日には日米貿易交渉がワシントンで行われる(茂木経済担当相、USTRライトハイザー代表)。

◆今週のMRA's Eye


リセッショントレードの行方~今後はクレジットスプレッドに留意

先週、米10年債利回りは一時1.5%を割り込んだ。またそれに先立ち、1.5%台後半で一時10年債利回りが2年債利回りを下回り両者の金利が逆転、2年債と10年債が逆イールドとなり、市場の不安感を煽るかたちとなった。

現在の米国債の利回りは、もはや先々の金融政策、政策金利動向を反映した利回りを逸脱して低下している。政策金利の先行き予想、利下げ織り込み度合いでは説明が難しい。

グローバルな安全資産である米国債への需要、資金流入によって、価格が上昇し、結果的に金利が低下したとみたほうがよさそうだ。

市場参加者において景気後退懸念が一段と強まっていることから、そうした見方に沿った取引、より安全な資産に資金をシフトする、リセッショントレード、が各市場で見受けられる。

典型的なのは株売り・債券買い。安全な金(Gold)は買い、その他資源・商品は景気悪化を見越して売り。為替市場では円買い、スイスフラン買い、資源国通貨売り、新興国通貨売り。そしてドルは買いとなる。

米国債の利回り低下は、景気悪化や利下げ織り込みを背景にしてドル安の要因となるというより、安全資産としてのドルや米国債への資金流入の結果であると捉えた方がよいだろう。

米債利回りの低下をもってドル安とは必ずしもならない。ほかに安全な資産がなければドルから他の資産に資金がシフトしようがないためだ。

リセッショントレードが旺盛を極めているものの、世界経済全体の混乱や金融システム不安などまでは見込まれていない。リーマンショックの際とは異なる。

米欧の景気は製造業に悪化がみられるが、米国では雇用・消費がなお堅調だ。欧州でも同様。金融機関は主としてマイナス金利の欧州や日本では業績面で苦戦しているが、金融システム不安に陥る状況ではない。

市場が本気で景気後退を懸念しているかも疑問であり、あくまでもトレードのためのシナリオとして、そうした見方や流れに乗っているに過ぎないのではないか。

そのため、リスク資産から資金が逃避しているが、利回り志向から、リスクがありながらも相対的に金利面での魅力のある商品からは資金が流出していない。

企業の信用リスク、クレジットスプレッド、社債の上乗せ金利はさほど拡大しておらず、低水準のままだ。利回りの魅力からREIT(不動産投資信託)への資金流入も続いている。

リセッショントレード、とはいうものの、確実に金利収入が得られる資産の人気は不変で、それは景気後退による信用リスクへの懸念を凌駕している。

リセッショントレードは単なる運用戦略・資産配分の見直しにとどまり、本格的な景気後退を見込んでいるわけではないともいえそうだ。

となると、資産配分、アロケーションの変更・修正が終わったところで、リセッショントレードによる相場の流れは一巡。場合によっては若干の修正相場が生じる可能性もあろう。

米長期金利とドル円相場の関係は、米国債、ドル、円がいずれも安全資産・通貨であることから、リセッショントレードのもとでも米金利低下ほどにはドル安円高に振れなくなっている。

かつて2018年の初頭には、米債利回りが大幅に上昇するなかでドル安円高に振れた局面があった。米債利回りの上昇は米国債価格の下落であり、米国債からの資金流出とドル安が併存した。現在はこれと逆の状況だ。

ドル資産の安全性、あるいは相対的な金利面での魅力が失われない限り、ドル円相場が大きく下落する可能性は小さい。リスク回避で本格的に円を買う状況になく、リセッショントレードの一環として、短期的な流れのままに投機的に円を買う動きにとどまろう。

となると、こうした動きは、リセッショントレードが一服すれば手仕舞いに転じ、円を売り戻すことになる。とくにお盆の薄商いを狙って投機的に円を買ったとすると、ここからは手仕舞い・円売りの機会をうかがうことになる。

先週は材料がないなか円安に振れる値動きがみられたが、それは円高の見込みが外れた短期筋が早くも円を手放した結果との可能性もある。

先週末に公表されたシカゴ通貨先物のポジションは、13日火曜日時点で、24千枚の円買い越しとなっていた。すでに円買いに傾いていたことで、円売りが生じやすい状況となっていたとみられる。

仮に未だ投機的な円買い持ちとなっているとすれば、何らかのショックにより円高になるのではなく、逆に短期的には円売りが生じ円安に振れやすい。

この先について、リセッショントレードが続くようなら、株安、債券利回り低下、円高基調となる。しかしすでに債券利回りの低下=債券価格の上昇が行くところまで行ったとすれば、そうしたトレードには転機・修正が起こりうる。

行き過ぎた米債利回りの低下は修正されて金利は上昇。円高には歯止めがかかり、短期的には円安に振れる可能性もある。ただし米債利回りの上昇ほどにはドル円相場は上昇しないということも、逆に起こりうるだろう。

米長期金利の大幅低下にもかかわらず105円割れが底固いことは確認した。年内は105円~108円を中心にし、方向感が定まりにくい展開が続きそうだ。

円高に振れるとすれば、信用リスクの悪化、クレジットスプレッドの拡大がみられる場合だろう。これはここまでの流れとは異なる。本格的な景気後退が現実のものとなりつつあるシグナルだ。

また金融機関の与信コスト増大や、これまでの利回り志向による資産配分さえも怪しくなったことを示す。その場合は105円割れをあらためて試すリスクがある。

一方、円安に振れる場合は米中通商交渉の進展、追加関税の回避。トランプ政権としてはなお焦る必要はないため、これはなお先と考えられる。ただ次第に来年の大統領選挙を前に景気後押しの必要が生じてくる。来年春以降にポジティブなムードとなっていることが必要だ。

それを踏まえれば、年内はなお進展がみられないとしても、来年が視野に入るような時期には市場の雰囲気が変わっている可能性がある。

ドイツにおいても財政出動が検討されていることから、財政による景気対策も含め、景気にポジティブな動き、市場の弱気が払しょくされる可能性・リスクについては頭の片隅にシナリオとしておいておく必要はあるだろう。

◆主要指標


【対円レート】
ドル :106.38(+0.26)
ユーロ :117.96(+0.09)
英ポンド :129.285(+0.98)
豪ドル :72.122(+0.21)
カナダドル :80.171(+0.46)
スイスフラン :108.773(+0.11)
ブラジルレアル :26.5506(▲0.03)
中国人民元 :15.096(+0.00)
韓国ウォン(日本円=100) :8.803(+0.05)

【対ドルレート】
ユーロ :1.109(▲0.002)
英ポンド :1.2149(+0.006)
豪ドル :0.6779(+0.000)
カナダドル :1.3269(▲0.004)
スイスフラン :0.9783(+0.002)
ブラジルレアル :4.0059(+0.013)
中国人民元 :7.0428(+0.009)
韓国ウォン :1211.38(▲3.49)

【主要国政策金利】
米国 :2.25
ユーロ :0.00
日本 :0.00

【主要国長期金利】
米10年債 :1.55(+0.03)
米2年債 :1.48(▲0.02)
日本10年債利回り :▲0.23(+0.01)
日本2年債利回り :▲0.23(+0.00)
独10年債利回り :▲0.69(+0.03)
独2年債利回り :▲0.91(+0.00)

【主要株価指数・ビットコイン】
NY ダウ :25,886.01(+306.62)
NASDAQ  :7,895.99(+129.38)
S&P500 :2,888.68(+41.08)
日経平均株価 :20,418.81(+13.16)
ドイツ DAX :11,562.74(+150.07)
インド センセックス :37,350.33(+38.80)
中国上海総合 :2,823.82(+8.03)
ブラジル ボベスパ :99,805.80(+748.90)
英国FT250 :18,821.85(+181.20)
ビットコイン :10395.4(+22.68)

【主要商品価格】
WTI :54.87(+0.40)
Brent :58.64(+0.41)
米ガソリン :165.68(+2.04)
米灯油 :181.28(+0.21)

金 :1513.52(▲9.77)
銀 :17.11(▲0.15)
プラチナ :849.18(+8.10)
パラジウム :1451.42(+3.21)
銅 :5735.00(+6:25C)
アルミニウム :1784.00(+7:28.5C)
※貴金属はニューヨーククローズ。ベースメタルは3ヵ月公式セトル価格。
※C=Cash-3M コンタンゴ、B=Cash-3M バック

シカゴ大豆 :867.25(+9.25)
シカゴ とうもろこし :371.00(+10.25)
シカゴ小麦 :470.75(+1.75)

※全ての価格は注記が無い限り、取引所で取引される通貨建。
※限月交代に伴う価格の不連続性は考慮されていません。予めご容赦ください。
※ 「休場」となっているものは、取引所が休場ないしはデータ更新時点で最新データを取得できなかった場合を指します。