選挙を受けた長期金利の乱高下で行ってこい
- MRA商品市場レポート for PRO
2018年11月8日 第1432号 商品市況概況
◆昨日の商品市場（全体）の総括
「選挙を受けた長期金利の乱高下で行ってこい」
昨日の商品価格はエネルギーや工業金属などの景気循環系商品が売られ、その他農産品や貴金属などの非景気循環銘柄が買われた。
米中間選挙が終了し、ほぼ下馬評通りの結果となったため市場は安心感からリスク資産を買い戻す動きが強まるかと思われたが、少なくとも日本株や中国株は売られた。
これは、米議会が上下院でねじれることとなったため、政策が通らないとみたトランプ大統領が、対外政策をより強硬なものにするとの見方が広がったためと考えられる。
米国時間では株には一斉に買戻しが入った。議会のねじれで減税政策などの景気刺激が打ち辛くなったが、その一方で無茶な財政拡張は行われない、との見方が広がり長期金利上昇が抑制されるとの見方が株を押し上げたようだ。
しかし、商品価格はそのような動きにはならず、どちらかといえば長期金利動向で説明できる1日だった。
まず、選挙結果を受けて財政拡張策が取られないとの見方から長期金利が低下、実質金利の低下が景気循環系商品を含むインフレ資産価格を押し上げた。
同時にドル指数も下落したため、穀物などのドル資産も物色される流れとなる。
その後、
本日も株は上昇しているが、商品価格動向は今のところ年末に向けてどちらかといえば弱気であり、売られすぎ感も強い。
弊社はこの第4四半期に米中の経済対策実施で価格が上昇、年明け以降に価格が下落する展開を予想していたが、むしろこの四半期に売られ、来年の第1四半期に売られすぎからの買戻しが入り、景気の減速に向けて夏ごろにかけて価格が調整する、という見方に変更している（2019年商品・
なお、中長期的な商品価格の見通しは、何らかのショックが発生しない限り2020年にかけて上昇するとの見方は変更していない。
そのショックをもたらす可能性があるのは米国の政権・議会運営動向である（詳しくは本日のMRA's Eyeをご参照ください）。
本日はとりあえず株が上昇しているため、金融面で景気循環銘柄価格に上昇圧力が掛かる展開が予想されるが、米政策の停滞、一方で継続する対外強硬姿勢から基本、景気減速観測が強まるため、もみ合うものと考える。
なお、本日はFOMCが行われるが、
◆昨日の商品市場（個別）の総括
---≪エネルギー≫---
昨日の原油価格は上昇後下落した。米選挙結果を受けて長期金利が低下・上昇、実質金利も低下・上昇したことが、原油を始めとするインフレ資産の上昇・下落要因となった。
弊社は12月のOPEC総会では、
この中で徐々にイランに対する制裁が進捗すると、景気拡大ペースの減速感が強まる中での原油価格上昇であり、その後の景気減速時の需要の減少を大きくさせ、下落幅が大きくなる可能性がる。
また、サウジアラビアのジャーナリスト殺害疑惑に関しても、ここにきて「サルマン国王は、ムハンマド皇太子を更迭するのでは」との報道が散見されるようになってきた。
サルマン国王の実弟のアハマド王子、ムハンマド皇太子の実弟である駐米大使のハリド王子もサウジアラビアに帰国したと伝えられ、「皇位継承問題」が議論されているのではとの憶測を呼んでいる。前皇太子のナエフ王子の復帰もあり得るだろう。
サウジの今後のシナリオとしては、1．ムハンマド皇太子への王位継承を急ぎ、より独裁的な色彩が強まる、2．ムハンマド皇太子が更迭され、ほかの王子が王位を継承、従来通りの王族の合意制に体制が戻る、の大きく2つが考えられる。
1．の場合、周辺諸国との軋轢、とくにイランやトルコとの対立は深くなり中東情勢不安が原油価格を押し上げる構図がより強まると予想される。
2．の場合、ムハンマド皇太子の改革に対する期待を高めていた若年層が従来の体制に戻ることを嫌気して反発、国内が混乱する、といった展開が想定される。
結局、最も影響が小さいのが「ほかの人がやりました、皇子は関係ありません、皆さん納得してください」と有耶無耶にするケースだが、トルコが決定的な証拠を握っているとされる中ではこのようにすんなり行くとは思えない。
イラン以上にサウジアラビアのリスクを意識しなければならない状況になってきたといえる。
しかし、需給面の材料を整理すると価格には下向きバイアスがかかりやすい。そもそも景気が循環的に減速する可能性が高い中で米国の利上げが持続する見通しである上、米国発の中国制裁、同盟国への保護主義政策の拡大が景気を下押しすることになる。
中国に対する制裁は、超党派で決定していると考えられるため、今回の中間選挙で議会にねじれが発生しているが、恐らく継続することになるだろう。
先日のペンス副大統領の講演でのスピーチは、明確に経済面で中国に宣戦布告しているのと同じである。これはトランプ政権というよりも、議会共和党の意向と考えたほうが良い。
米国が中国と貿易で合意するとの報道があったが、選挙前のリップサービスであり、実際に合意するのは容易ではない。というのも一連の制裁で米国は中国から、まだ何も得ていないからだ。
ではいつまで制裁が続くかといえば、具体的には、中国の景気拡大が失速して米国と覇権を争えるような状態になくなる、中国が世界シェアを取りに行こうとしているハイテク分野の内製化をあきらめる、人民元高を許容する（バブル崩壊時の日本と同じ）、といった明確な成果があるまで継続するのではないか。
ただし、利上げを継続する中で米国景気が失速し、国民からの不満が高まる可能性がある2019年末頃が、
なお、過去の可処分所得とエネルギー消費額の関係を分析してみると、WTIは107ドル程度までの上昇が許容できるため、
トランプ大統領弾劾裁判の可能性が高まっていたが、共和党が上院で過半数を維持しているため、弾劾は実質的に不可能だろう。そして、単体で人気が採れる大統領候補はほかにはおらず、トランプ政権は二期目に突入する可能性が高いと見ている。
イラン問題の今後の展開は複数考えられるが、
イランに対する制裁が解除されるのは、イランが明確に核放棄する場合に限られるとみられる。上下院を民主党が確保できなかったためだ。
仮に予定通り禁輸措置が行われるとすれば、
仮に70ドル～80ドルの原油価格が続けば、
ただし、需要の減速が明確ではない上に上流部門投資が十分ではないことから、下落したとしてもWTIで50ドル、
北朝鮮問題はトランプ大統領からすればある意味「終わった材料（支持率上昇につながらない材料）」だった。
しかし、選挙の結果議会がねじれたため、大統領選に向けたアピール目的で北朝鮮と和平条約を結ぶ可能性はあり得る。この場合、地政学的リスクは後退するが、日本の防衛負担が増えると考えられるため、日本は国防を巡って議論が紛糾することが予想される。
ロシアとの距離を縮めているのは、イスラエルと敵対するイランを擁護しているロシアを懐柔することで、シリアからのイラン軍撤退を促す、という意図があるためと考えられる。
よってロシアとの関係改善は、ある程度中東情勢の緊張緩和に寄与すると期待される。原油の価格面では下押し材料となるだろう。
欧州はかつての最も親密な同盟地域だったが、民主主義の傾向が強く、リベラルな雰囲気が強いこの地区とトランプ大統領は反りが合わない。この地区との対立は貿易問題での対立を激化させ、需要面で価格にマイナスに作用すると予想される。
短期的には投機筋動向が価格に影響を与えやすいが、
先週と同じ流れとなり、景気の減速懸念でロングが減少、ショートもサウジの増産報道などを受けて積み上がっている。今週からイランに対する制裁が再開されるため、一部の国の制裁は延期されたもののやはり需給面では価格の上昇要因となる。
ただし、すでにある程度の禁輸措置が行われているため、それが緩和されることから影響は限定されることになるだろう。
中長期的には中国の人口ボーナス期が2030年頃まで続く事、
なお、EVが普及して原油需要は2035年～
同様に、補助金のサポートが必要なバイオ燃料が化石燃料に取って代わるシナリオも想定し難い。
これに加えて、軽量化目的の樹脂利用（化学製品向け需要の増加）なども期待できること、液体燃料は保存や輸送の観点からみて依然割安であり、アフリカなどの新興国では引き続き利用されると見られることから、2035年に「需要の伸びは鈍化」するものの、
実際に減少に転じるのは世界的に人口伸びの鈍化が実感される頃（2050年頃か）になると見る。
この見通しの上昇・下落の両リスクとなり得る材料として、ジャーナリスト殺害に対する批判に反発して、ムハンマド皇太子が原油の輸出を停止して原油供給が途絶、価格も高騰する場合が考えられる（それは本当に最終手段なので発生の可能性は極めて低いが）。
原油供給が途絶すれば、まず原油価格が上昇するほか、モノの輸送ができなくなるため各地で商品価格が高騰することになる。そしてその価格高騰が需要を減少させ、最終的には景気後退に陥るというシナリオだ。
しかし、もしそこまでいきそうになったら、さすがにサルマン国王はムハンマド皇太子を更迭するだろう。
今まで、サウジアラビアはそのようなことをする国ではなかったはずだが、実務のトップが代われば方針も変わってしまうということなのだろう。そのリスクは意識しなければならない。
この見通しの上昇リスクを現物の需要・供給に分けてみてみると、需要面は原発事故などの突発事象で他のエネルギーを原油で代替せざるを得なくなった時がこれに当たるが、これはなかなか想定し難い。
供給面は、以下のようなものが上昇リスクと考えられる。
1．中東情勢不安の顕在化
2．PDVSA（ベネズエラ）の生産停止
3．上流部門投資の低迷（徐々に再開）
この中で顕在化の可能性が高まっているのが1．と2．だ。
1．については米国・サウジ・イスラエルvsロシア・
そして、イラン産原油を一滴も買うな、という相当強硬な政策が採用されている。それが実際に可能とは思えないが、この結果、イランは核合意離脱並びにホルムズ海峡封鎖オプションを誇示せざるを得ず、それだけで価格は上昇している。
また、イランからすればこれは従来からこの地域に存在する、シーア派とスンニ派の争いである。今までと違うのが、サウジアラビアがイスラエルと一時的に連携する可能性があることだ。
これにクルド人vsトルコ・イラン・シリア・イラク、
さらに、東西分裂状態が続くリビアで原油生産が安定して増加する可能性が低いことも、供給不安を高めるだろう。
2．については5月の選挙でマドゥロ大統領が再選を果たし、
PDVSAの生産が完全に停止すれば恐らく原油価格は10ドル単
1．と2．の違いは、1．
1．の場合、
金融面・政策面では、以下の要因が上昇リスクとなる。
1．米金融規制緩和
2．米国の金利上昇があまりに急であることを受け、
3．2．
2．はトランプ大統領が金融政策に介入を始めたため、俄かにその可能性が意識されている。そうでなくとも来年の春ごろまで利上げが継続されれば、そこから先は打ち止め（一旦様子見）となる可能性が高い。
下落リスクは需要面は何かしらの信用リスクが顕在化することが材料となる。
1．中国の金融市場・住宅市場正常化推進加速
2．米国内インフレ発生による利上げペースの加速
3．地政学的リスク（特に需要面では欧州の混乱）の顕在化
4．北朝鮮戦争の開戦や中東情勢悪化を受けたリスク回避の動きの強まり
5．株価の調整
6．トランプ政権の保護主義政策推進
7．価格上昇に因る需要の減少（レーショニング）
8．トルコ問題の新興国への拡大による、新興国需要の減少
9．ベネズエラをはじめとする新興国のデフォルト
1．の中国の金融市場・住宅市場正常化は不採算の国家プロジェクトを見直すなど緩やかに調整が起きているが、景気をクラッシュさせるほどのものにはなっていない。
2．については原油高の進行に伴うインフレ懸念の高まりが顕在化していたが今のところ後退している。しかし、トランプ政権の関税強化が国内の物価を押し上げる可能性もあるため、このリスクが顕在化する可能性は以前よりも高い。
ただ、潜在成長率の低下もあってこれ以上長期金利は急騰しない、との見方もあり引き続き先行きはグレーだ。
4．はリスクシナリオであるが、恐らくその可能性は大きく低下した。米朝の交渉は今後も継続する見込みであり、どのように転ぶかはわからない。1つ確実なのは、同問題の解決に向けて日本の負担は相当重くなるということだ。
中東についてはイランと米国は挑発の応酬となっている。しかし、石油製品価格の上昇が米国民からの支持率を押し下げる可能性があるため、ここにきてイランに対する米国のトーンは若干後退している。
しかし、イランは（国民向けのポーズもあってか）強気の姿勢を崩していないため、しばらく緊張状態は続くだろう。
イランと米国が欧州やロシアのとりなしで交渉のテーブルに着く、というのが希望的観測を含めたメインシナリオだったが、中間選挙を受けて対外的なポイントを稼ぎたいトランプ政権が、イランに対して弱腰になると考え難いため、
5．は株価は投機の動きを示す指標であり、ここに調整圧力が高まれば高値圏にあり記録的な水準まで積み上がっている投機の手仕舞い売りが加速する可能性がある。原油価格の上昇に伴う長期金利の上昇が、そのきっかけになる可能性はある。
6．は同盟国に対しては事前の期待通り常識的な落としどころを探る動きになりつつある。しかし選挙まで「戦う大統領」のポーズを示しておかなければならないため、何かしらの果実を得るまで関税問題は解決しないだろう。
7．は保護主義政策の拡大で世界的に景気の拡大ペースの鈍化が懸念されている中で原油価格が高騰していることは、消費者がこの価格高騰に耐えられない可能性が高まることを示唆している。顕在化の可能性が高いリスク要因となってきた。
9．は比較的現実のものとなるかもしれない。中国はベネズエラに対して622億ドル程度の融資（The Inter-American Dialogue調べ）をしていると考えられ、これは1,
仮にデフォルトしたり、政権が倒れた場合、ベネズエラの次期大統領がこの契約は無効として、
この場合、中国国家開発銀行や中国輸出入銀行の負担となり、最終的には中国政府の負担となる。崩壊の危機に直面しているベネズエラであるが、これ以外の国もデフォルトする可能性はあるため、氷山の一角ともいえる。今のところベネズエラ問題のみで中国が崩壊するとみる向きは少ないが、そのリスクは無視できない。
供給面は、以下の要因が主な下落リスクシナリオだ。
1．北米の増産加速
2．OPECの出口戦略が意識される
3．イスラエルを中心とした中東情勢絵不安でサウジアラビアや
イランなどの足並みが揃わず、OPECの結束が崩壊する場合
1．は米国のパイプラインのキャパシティ問題もあり、増産ペースは鈍化している。原油価格が採算ラインに乗ってから増産が始まるまでの時間差や新しいパイプラインの稼働時期を考えると、再び増産ペースが加速するのはQ418になってからだろう。
2．は、サウジとロシアがむしろ減産に舵を切る可能性が出てきたため、顕在化の可能性が後退した。
3．はイランに対する制裁の度合いによるが、今のところは崩壊までには至らないとみられる。
石炭価格はじりじりと水準を切り下げながら、高値圏での推移を続けている。中国の国内の生産が減少しているうえに北朝鮮の制裁が続いていることが影響している。価格の減速は、価格に対する説明
力が高い、「中国の景況感の鈍化」が影響していると見る。
北朝鮮への制裁解除は当面ない見込みだが、中国が米国にゆさぶりをかける目的で解除する可能性もなくはない（この場合、さらに米国が中国に制裁を科す可能性がある上、米国と関税関連で共闘できると考えていた欧州や日本の協力が得られなくなるため、その可能性は低いが）。
また、12月にCOP24（
この状況で中国は脱退しない方針を打ち出しており、「対米協調」を目的として積極的に石炭使用や鉱山向け融資を絞る可能性もあり得る。このリスクは小さくなく石炭供給懸念を通じて石炭価格を高止まりさせるとみている。
---≪LME非鉄金属≫---
LME非鉄金属価格は上昇後下落した。ほぼ原油と同様だが、
非鉄金属の最大消費国である中国の構造的な景気減速、米国の利上げ継続を受けた実質金利上昇、並びに新興国からの資金流出観測が強まっていること、
しかし、中国政府は景気を軟着陸させるために、預金準備率を引き下げたり、公共投資などの財政政策に傾斜せざるを得なくなってきていることが需要を押し上げること、
以上から、非鉄金属価格は軟調ながらもしばらくは底堅い推移になると考えている。
中国に対する制裁は、超党派で決定していると考えられるため、今回の中間選挙で議会にねじれが発生しているが、恐らく継続することになるだろう。
先日のペンス副大統領の講演でのスピーチは、明確に経済面で中国に宣戦布告しているのと同じである。これはトランプ政権というよりも、議会共和党の意向と考えたほうが良い。
米国が中国と貿易で合意するとの報道があったが、選挙前のリップサービスであり、実際に合意するのは容易ではない。というのも一連の制裁で米国は中国から、まだ何も得ていないからだ。
ではいつまで制裁が続くかといえば、具体的には、中国の景気拡大が失速して米国と覇権を争えるような状態になくなる、中国が世界シェアを取りに行こうとしているハイテク分野の内製化をあきらめる、人民元高を許容する（バブル崩壊時の日本と同じ）、といった明確な成果があるまで継続するのではないか。
ただし、利上げを継続する中で米国景気が失速し、国民からの不満が高まる可能性がある2019年末頃が、
そしてこうした制裁の影響は顕在化しつつある。中国工業部門利益は、年初来ベースで前年比+14.7%の4兆9,713億元（
結局、工業金属の最大消費国である中国への制裁は緩和はすれども継続する見込みであるため、非鉄金属需要にとってマイナスに作用することは避けえない。
また、中国の構造的な景気の減速、循環的な減速、保護主義政策に対抗するための人民元安誘導が資本流出を招き、その他の新興国にも影響が出ること、なども価格を下押ししよう。
トランプ大統領弾劾裁判の可能性が高まっていたが、共和党が上院で過半数を維持しているため、弾劾は実質的に不可能だろう。そして、単体で人気が採れる大統領候補はほかにはおらず、トランプ政権は二期目に突入する可能性が高いと見ている。
なお、構造的に工業金属需要が増加し、価格が上昇するのはおそらく次の需要のけん引役となるインドが人口ボーナス期入りする20
短期的には投機筋の動向が重要になるが、
投機筋のLME＋CME銅ネット買い越し金額は180.
中長期的な見通しは人口動態が重要になるが、中国の人口ボーナス期は2030年頃まで続く事、
なお、アジア開発銀行は2016年～
一帯一路構想は「中国の周辺国の実効支配」を目的とするものであることは明確であり、このまま世界中がすんなりこれを受け入れるかは微妙だ。実際パキスタン、ネパール、ミャンマーの水力発電プロジェクトが相次いでキャンセルになっている。マレーシアの鉄道案件も先送りとなった。
現実は、貧困国に資金を貸し出し、返済がなければ担保としてその土地や港湾を召し上げる、というバブルのころに日本で問題になったことを国家として行っている。老練なマハティールは中国の戦略の意味を理解しているということだ。
また、2018年の軍事費も前年比+8.1%の1兆1,
しかし、
一帯一路構想が、中国の軍事的支配権拡大に用いられないよう、日本が監視できるかどうか。非常に重要な決断だったといえる。
この見通しの上昇・下落の両リスクとなり得る材料として、ジャーナリスト殺害に対する批判に反発して、ムハンマド皇太子が原油の輸出を停止して原油供給が途絶、価格も高騰する場合が考えられる（それは本当に最終手段なので発生の可能性は極めて低いが）。
原油供給が途絶すれば、まず原油価格が上昇するほか、モノの輸送ができなくなるため各地で商品価格が高騰することになる。そしてその価格高騰が需要を減少させ、最終的には景気後退に陥るというシナリオだ。
しかし、もしそこまでいきそうになったら、さすがにサルマン国王はムハンマド皇太子を更迭するだろう。
今まで、サウジアラビアはそのようなことをする国ではなかったはずだが、実務のトップが代われば方針も変わってしまうということなのだろう。そのリスクは意識しなければならない。
この見通しの上昇リスクは需要面では、
1．中国の財政出動並びに住宅価格上昇容認
2．環境規制の強化で特殊需要が増加する（軽量化目的のアルミ、EV向けのニッケル・銅（通常25キロ/台の銅が使われるが、
3．トランプ政権のインフラ投資計画実施
などが考えられる。
1．は米国の経済制裁を受けて、構造的な景気の軟着陸を目指すには内需刺激しかなくなっており、預金準備率の引き下げや、住宅セクターの再度の過熱を容認する可能性は排除できなくなっている。
市場はEVブームに沸いているが、コバルトの壁に加え、
ここまでのニッケル価格の上昇はEVブームというよりは中国の住
供給面は個別性が強いが、
1．大規模鉱山の減少に伴う安価な資源確保環境の悪化（コストを掛ければ採掘できる。リサイクルの充実は必須）
2．中国の環境規制強化に伴う減産の継続
3．石炭価格上昇による生産コスト（電力コスト）の高止まり
4．労使交渉動向
5．Rusalに対する制裁が長期化し供給懸念が強まる場合
5．はすでに顕在化してしまったリスクだが、特にアルミ・ニッケル・パラジウムへの影響が大きい。
金融面・政策面では、以下が主な上昇リスク要因だ。
1．米金融規制緩和
2．米国の金利上昇があまりに急であることを受け、
3．2．
2．はトランプ大統領が金融政策に介入を始めたため、俄かにその可能性が意識されているが、日銀の政策変更によってむしろ米長期金利に上昇圧力がかかっており、その影響は限定されている。
下落リスクは多く、以下があげられるが主に信用リスクの拡大が要因の軸となる。
1．中国の金融市場・住宅市場正常化推進加速
2．米国内インフレ発生による利上げペースの加速
3．地政学的リスク（特に需要面では欧州の混乱）の顕在化
4．北朝鮮戦争の開戦や中東情勢悪化を受けた、リスク回避の動きの強まり
5．長期金利の上昇
6．5．に付随するが株価の調整
7．米輸入規制強化並びにそれに対する報復
8．トルコ危機や米利上げの影響を受けた新興国需要の減少
9．ベネズエラをはじめとする新興国のデフォルト
1．の中国の金融市場・住宅市場正常化は不採算の国家プロジェクトを見直すなど緩やかに調整が起きているが、景気をクラッシュさせるほどのものにはなっていない。
2．については原油高の進行に伴うインフレ懸念の高まりが顕在化していたが今のところ後退している。しかし、トランプ政権の関税強化が国内の物価を押し上げる可能性もあるため、このリスクが顕在化する可能性は以前よりも高い。
ただ、潜在成長率の低下もあってこれ以上長期金利は急騰しない、との見方もあり引き続き先行きはグレーだ。
4．はリスクシナリオであるが、恐らくその可能性は大きく低下した。米朝の交渉は今後も継続する見込みであり、どのように転ぶかはわからない。1つ確実なのは、同問題の解決に向けて日本の負担は相当重くなるということだ。
中東については今のところ落ち着いているが、イランが米制裁に対してどのように反応するかに今後の動向は依拠することになる。欧州やロシアのとりなしでイランと米国が交渉のテーブルに着く、というのが希望的観測を含めたメインシナリオだったが、選挙結果を受けて、トランプ政権はイランに対してより強硬な姿勢を取ると予想されるため、この可能性は低下している。
6．は株式市場は投機の動きを示す指標であり、ここに調整圧力が高まれば高値圏にあり記録的な水準まで積み上がっている投機の手仕舞い売りが加速する可能性がある。
7．は同盟国に対しては事前の期待通り常識的な落としどころを探る動きになりつつある。しかし選挙まで「戦う大統領」のポーズを示しておかなければならないため、何かしらの果実を得るまで関税問題は解決しないだろう。
8．はトルコ危機を発端に新興国通貨安となり、米利上げ継続観測や中国に対する制裁による中国景気減速懸念を受け、新興国通貨安が加速していることはこれらの国の財政状況を悪化させ、インフラ投資などの減速を誘発するが、
9．は比較的現実のものとなるかもしれない。中国はベネズエラに対して622億ドル程度の融資（The Inter-American Dialogue調べ）をしていると考えられ、これは1,
エラの外貨建て債務（+PDVSA債務）の5割近くに相当する。
仮にデフォルトしたり、政権が倒れた場合、ベネズエラの次期大統領がこの契約は無効として、
この場合、中国国家開発銀行や中国輸出入銀行の負担となり、最終的には中国政府の負担となる。崩壊の危機に直面しているベネズエラであるが、これ以外の国もデフォルトする可能性はあるため、氷山の一角ともいえる。今のところベネズエラ問題のみで中国が崩壊するとみる向きは少ないが、そのリスクは無視できない。
---≪鉄鋼原料≫---
中国向け海上輸送鉄鉱石スワップ価格は小幅下落、原料炭スワップ先物は小幅下落、鉄鋼製品価格は下落した。
米中間選挙の結果を受けて、米国の中国に対する姿勢がさらに強硬なものになる、との見方が強まり鉄鋼需要減速観測が強まったことが鉄鋼製品先物価格を押し下げ、鉄鉱石価格の下落要因となった。
鉄鉱石価格は高値圏でもみ合うものと考える。そもそも季節的に中国の生産が減少、輸入が増加する時期に当たること、米国の制裁はあるものの国内需要の刺激や冬場の鉄鋼生産抑制継続による鉄鋼製品価格の高止まりが、投機的な観点での鉄鉱石買いを誘うと考えられることが背景（詳しくは2018年10月31日付のMRA's Eyeをご参照ください）。
ただし、インフラ投資バブルを誘発するほどの公共投資を中国が継続することは、国内の評価的にも、資金繰り的にも困難と考えられること、米国は選挙の結果に関わらず中国に対する制裁をさらに強化する方針であること、構造的な需要の減速の可能性の高さから、中期的に鉄鋼製品・鉄鉱石価格に下押し圧力がかかる、との見方に変更はない。
しかし、減産は冬の間続くため、政治的なイベントリスクの顕在化（Brexitなど）がなければ、
中国に対する制裁は、超党派で決定していると考えられるため、今回の中間選挙で議会にねじれが発生しているが、恐らく継続することになるだろう。
先日のペンス副大統領の講演でのスピーチは、明確に経済面で中国に宣戦布告しているのと同じである。これはトランプ政権というよりも、議会共和党の意向と考えたほうが良い。
米国が中国と貿易で合意するとの報道があったが、選挙前のリップサービスであり、実際に合意するのは容易ではない。というのも一連の制裁で米国は中国から、まだ何も得ていないからだ。
ではいつまで制裁が続くかといえば、具体的には、中国の景気拡大が失速して米国と覇権を争えるような状態になくなる、中国が世界シェアを取りに行こうとしているハイテク分野の内製化をあきらめる、人民元高を許容する（バブル崩壊時の日本と同じ）、といった明確な成果があるまで継続するのではないか。
ただし、利上げを継続する中で米国景気が失速し、国民からの不満が高まる可能性がある2019年末頃が、
そしてこうした制裁の影響は顕在化しつつある。中国工業部門利益は、年初来ベースで前年比+14.7%の4兆9,713億元（
結局、工業金属の最大消費国である中国への制裁は緩和はすれども継続する見込みであるため、工業金属需要にとってマイナスに作用することは避けえない。
今年の鉄鉱石価格の上昇は、
実際、中国最大の鉄鋼生産地区である河北省の高炉稼働率は昨年後半から急速に落ち込み60%まで低下、その後85%
鉄鋼製品価格の上昇が鉄鉱石価格を押し上げる構図が続いていたが
鉄鋼製品価格の変動と、鉄鉱石の変動が連動しておらず各々の需給が価格を決定している可能性が高い。となれば、冬場に向けた国内生産の減速時期に突入していることから、季節的に鉄鉱石価格は高止まりするだろう。
直近の統計では、鉄鉱石在庫が前週比▲220万トンの1億4,
鉄鋼製品価格につられて水準を切り上げていたが、やはり徐々に下押し圧力が掛かるのではないか。
鉄鋼製品価格の動向は国内の経済対策動向次第であるが、冬場で建設需要が減速すること、冬場の高炉の稼働低下から大きく値を動かさないものと予想される。
ただ、鉄鋼製品在庫が前週比▲50.3万トンの955.
結果、鉄鋼製品・鉄鉱石スプレッドは鉄鉱石価格が下落する形で、拡大すると予想される。
長期的な見通しは人口動態が重要になるが、中国の人口ボーナス期は2030年頃まで続く事、
なお、アジア開発銀行は2016年～
一帯一路構想は「中国の周辺国の実効支配」を目的とするものであることは明確であり、このまま世界中がすんなりこれを受け入れるかは微妙だ。実際パキスタン、ネパール、ミャンマーの水力発電プロジェクトが相次いでキャンセルになっている。マレーシアの鉄道案件も先送りとなった。
現実は、貧困国に資金を貸し出し、返済がなければ担保としてその土地や港湾を召し上げる、というバブルのころに日本で問題になったことを国家として行っている。老練なマハティールは中国の戦略の意味を理解しているということだ。
また、2018年の軍事費も前年比+8.1%の1兆1,
しかし、
一帯一路構想が、中国の軍事的支配権拡大に用いられないよう、日本が監視できるかどうか。非常に重要な決断だったといえる。
この見通しの上昇・下落の両リスクとなり得る材料として、ジャーナリスト殺害に対する批判に反発して、ムハンマド皇太子が原油の輸出を停止して原油供給が途絶、価格も高騰する場合が考えられる（それは本当に最終手段なので発生の可能性は極めて低いが）。
原油供給が途絶すれば、まず原油価格が上昇するほか、モノの輸送ができなくなるため各地で商品価格が高騰することになる。そしてその価格高騰が需要を減少させ、最終的には景気後退に陥るというシナリオだ。
しかし、もしそこまでいきそうになったら、さすがにサルマン国王はムハンマド皇太子を更迭するだろう。
今まで、サウジアラビアはそのようなことをする国ではなかったはずだが、実務のトップが代われば方針も変わってしまうということなのだろう。そのリスクは意識しなければならない。
上昇リスクについては、以下のようなものが考えられる。
1．中国の財政出動並びに住宅価格上昇容認
2．一帯一路構想が市場予想を上回るペースで実施される場合
3．米国のインフラ投資計画が実際に実施される場合
1．は米国の経済制裁を受けて、構造的な景気の軟着陸を目指すには内需刺激しかなくなっており、預金準備率の引き下げや、住宅セクターの再度の過熱を容認する可能性は排除できなくなっている。
2．はそのプロジェクトの質の悪さから導入を見送る国が増えており、中国自体の資金繰りの問題もあって以前ほど高いリスクではなくなってきた。
3．は民主党が選挙で下院の過半数を占めたことから実施の可能性が後退した。しかしそもそも民主党は大きい政府を標榜しているため、部分的に実施される可能性はある。
下落リスクは信用リスク系のものが多いが以下が主なところだ。
1．中国の住宅バブル崩壊
2．中国のインフラ投資が財政悪化で規模が期待ほどにはならない場合
3．米利上げぺースの加速によるドル高で新興国からの資金流出が加速した場合
4．何らかの理由で北朝鮮に対する制裁が解除され、原料炭価格が下落する場合
5．北朝鮮、中東情勢不安が世界的にリスク回避姿勢を強め、金融市場の混乱が実態経済に悪影響を及ぼす場合
6．世界的な株価の調整によるリスク回避の動きの強まり
7．米国の進める保護主義政策の拡大
8．トルコの政情不安が新興国通貨安（資本流出）を通じて、新興国需要の減速につながる場合
9．ベネズエラをはじめとする新興国のデフォルト
10．ジャーナリスト殺害に対する批判に反発して、
4．の可能性は出てきたが、核放棄を行わない限り制裁は継続の方針である。しかし、米国が体制保証を認めた以上、今後は北朝鮮が国際社会に復帰する方向性に進む可能性が高い。
選挙結果を受けて対外的な政策成功をアピールしたいトランプ大統領が、電撃的に制裁を解除する可能性は以前よりも高まった。
ただし、首脳会談のスケジュールを見るに、年明け以降の解除の可能性が高いと考える（逆に言えば年内は解除はなしか）。
5．はリスクシナリオであるが、米朝首脳会談の結果を受け、目先の開戦リスクは後退した。しかし、交渉は今後も継続する見込みであり、どのように転ぶかはわからない。1つ確実なのは、同問題の解決に向けて日本の負担は相当重くなるということだ。
中東については今のところ落ち着いているが、イランが米制裁に対してどのように反応するかに今後の動向は依拠することになる。欧州やロシアのとりなしでイランと米国が交渉のテーブルに着く、というのが希望的観測を含めたメインシナリオだが、この通りになるかどうかは正直五分五分だろう。
7．は常識的な落としどころを探る動きになる、
関税引き上げは消費税引き上げのような緊縮財政と同様の経済効果をもたらすため、景気には明らかにマイナスだ。今のところ、中間選挙を睨んだ対策であるため、目に見える効果が上がらない限りは解除はしないだろう。
結果、中国国内の鉄鋼製品価格を押し下げ鉄鉱石価格の押し下げ要因となるだろう。
9．は比較的現実のものとなるかもしれない。中国はベネズエラに対して622億ドル程度の融資（The Inter-American Dialogue調べ）をしていると考えられ、これは1,
仮にデフォルトしたり、政権が倒れた場合、ベネズエラの次期大統領がこの契約は無効として、
この場合、中国国家開発銀行や中国輸出入銀行の負担となり、最終的には中国政府の負担となる。崩壊の危機に直面しているベネズエラであるが、これ以外の国もデフォルトする可能性はあるため、氷山の一角ともいえる。今のところベネズエラ問題のみで中国が崩壊するとみる向きは少ないが、そのリスクは無視できない。
10．は鉄鉱石・鉄鋼原料に限った話ではない。
---≪貴金属≫---
金銀価格は上昇後下落した。米選挙結果を受けて長期金利が低下（金銀価格は上昇）、その後、入札不調で長期金利が上昇（金銀価格は下落）したことが材料となった。
PGMも同様の展開だったが、
金価格は再び上昇余地を探る動きになると考える。サウジアラビアのジャーナリスト殺害問題やイタリアの財政問題、
また、米中間選挙の結果議会がねじれたため、国内でポイントを稼ぐことができないトランプ大統領が海外政策をより強硬なものにする可能性があることも、安全資産需要を高めると考える。
なお、金価格は、地政学がフルに影響すれば1,
で過去最大となる284ドル（回帰分析の結果、
ただし、米国の利上げが来年の春に終了し、原油価格も高止まりを続けるようであれば実質金利が低下し、ベース価格が上昇することになるため米金融政策、原油価格動向に価格が左右される環境にあることは変わりない。
なお、地政学的リスクの影響がないとすれば、実質金利で説明可能な水準である1,050ドル程度までの下落はあると考える。
銀は、Silver Instituteなどの分析では供給の減少と電気製品向けの需要増加で供給不足になっていると指摘されているが、それよりは金価格動向や貿易戦争の影響が強く意識され、対金で軟調な推移となっている。
今後についても金価格が軟調に推移することから水準を切り下げる動きになると考える。
足元、
しかし、相関性の高い中国鉱工業生産との回帰分析結果は、現在のレシオが75程度であることを示唆しており、
仮にその水準までの低下があるとするとチャート的にはさらにレシオの下げが予想されるため、この場合銀価格には対金で上昇圧力が強まることになる。
金銀レシオが80である前提であれば、
金銀レシオが74であれば、17.6ドル、15.5ドルとなる。
短期的な価格動向を占う上で参考になる投機筋の売買動向は、10月30日時点で金のロングが▲23,824枚の168,
PGM価格は金銀価格が上昇余地を試す中、
また、ディーゼル自動車比率の高い欧州景気の減速（プラチナ需要減速）、ガソリン自動車比率の高い米国景気の拡大継続（パラジウム需要加速）で、プラチナ・パラジウムレシオはしばらく低下を続けると予想される。
ただ、需給がタイトなパラジウムは投機商品的な色彩が強いプラチナに比べると割高に推移するだろう。
米国の自動車販売は、9月が米自動車販売は1,740万台（
8月の米消費者信頼感は回復、
FRBの利上げも継続する見込みであり、自動車メーカーのディーラー向けのインセンティブ負担も重くなることが予想され、自動車関税引き上げが宣言通り実施されるのであれば、自動車販売は減速する可能性が高く、PGM価格を下押しすると予想される。
中国の9月の自動車販売（工場出荷台数）は前年比▲11.55%
弊社は需給面の見通しに関しWPICの見通しを参考にしているが
自動車向けの触媒需要が前年比▲21万オンスとなるものの、
この結果、地上在庫は249万5,
なお、南アフリカのPGM生産指数は8月時点で91.2（
10月30日現在、CFTCのプラチナポジションはロングが+
プラチナのロングポジションはリーマンショック後の金価格上昇を受けて積み上がってきたが、欧州のディーゼル不正を切っ掛けに需要観測が減速、さらに米保護主義政策の推進を受けた需要減少観測で減少し、低迷している。
プラチナのネットロングは、過去5年で初めてマイナス圏に沈んでいたが買戻しが進みプラス圏に復帰している。
パラジウムのロングポジションは減少を続け、この5年の最低水準まで低下していたが、足元買いが積み上がっている。ショートポジションも積み上がっており、過去5年平均を回復した。今後は景気自体や主な用途である自動車の販売動向にポジション動向が左右されると予想されるが、米利上げや米国・中国の自動車販売減速から見通しはそれ程強気ではない。
---≪農産品≫---
シカゴ穀物市場は下落した。その他のドル建て商品と同様だが、こちらは実質金利の変動に伴い、ドルが下落→上昇したため、価格は上昇→下落した。
穀物価格は引き続き政治動向に振らされる形となるが、トランプ政権がエタノールの規制緩和に動く方針であるため、トウモロコシのエタノール向け需要が増加すると見られていることが他穀物価格をけん引し、上昇余地を探る動きになると考える。
ただし、中間選挙の結果、トランプ政権の米国内での政策の自由度が低下するため、より対外政策を強硬にすると考えられることから中国に対しても同様であり、特に大豆価格の重石となるだろう。
またこれに加えて北米が総じて豊作であること、ハーベストプレッシャー、リスク回避のドル高進行から頭重い推移になると考える。
トウモロコシの収穫率は63%（前週49%）
なお、冬小麦の作付けが始まったが、78%（72%）
ただ、「小麦は雑草」
また、穀物ではないが綿花の収穫は44%（39%）
10月の米需給報告では、
ッシェル）、小麦が18億8,400万ブッシェル（
10月30日付のCFTC投機筋ポジションは、
◆本日のMRA's Eye
「米中間選挙結果は日本に試練」
昨日実施された米国の中間選挙は、下馬評通り上院では共和党が、下院では民主党が過半数を確保した。予想通りであるためそれ程市場や経済に大きな影響はないのでは．．．とも思われるが整理してみるとそうでもなさそうである。
弊社は景気循環銘柄価格がこの四半期に、
る見方に変更した。
中長期的には2020年から始まるインドの人口ボーナス期入りで
この見通し通りになるかどうかは、まさにこれからの米政権の政策動向に依拠することになる。
教科書的にはトランプ政権は、下院を民主党に撮られているため、新たな法案はほとんど通すことができなくなる（これは民主党側も同じ）。
そして、ロシア疑惑や不倫、脱税などの調査権は下院の専権事項であるためトランプ大統領のこれらの疑惑追求の手は強まることになるだろう。
結果、内政面はほぼスタックする形になり、この2年間全く考えなくてよかった政府機関の閉鎖や債務上限問題などがクローズアップされる可能性が出てくる。これらは国民からの支持率を下げることになるだろう。
しかし、そもそも景気が減速する局面に差し掛かっているため、「民主党が法案を通さないから景気が悪くなった」というレトリックをトランプ大統領は使えるようになる。
また内政がスタックするため、外交面でポイントを稼ごうとして、日本車に対する関税引き上げや、中国への制裁強化（これに関しては民主党も考えは同じ）、イラン制裁強化といった方向に舵が切られることになる。
もっと言えば、ポイント稼ぎのために北朝鮮と平和条約を締結するかもしれない。この場合、朝鮮半島から米軍が撤退ということもあり得る。これは、そもそも在韓米軍は北朝鮮に備えるためのものであり、和平条約が締結されればそこに駐留する理由も前提も覆されてしまうためだ。
そうなると、中国を仮想敵国とみなし始めている米国からすると、対中国の防衛線は日本-台湾ラインまで後退することになる。そして米国+日本は日本での防衛能力を強化する必要が出てくる。その費用は恐らく日本が持つことになるだろう。2019年以降、
また、イランに対する問題については、民主党は強くこれに反発しているものの、ここでイランを擁護していると取られてしまうとイスラエルやサウジアラビアとの関係が悪化する可能性があるため目立った緩和は期待薄だ。
仮にイランに対する制裁を解除するにしても、1．核開発の永久放棄、2．それをトランプ大統領がまとめる、といったポイント稼ぎができるような状況にならない限り解除はできないと予想される。幸いなことに原油価格が景気への懸念から下落しているため、「交渉の猶予期間」は延長される可能性が高まっている。
結局、景気減速局面での原油価格高止まりの可能性はあり、その場合その後訪れる景気減速が大きく、長くなるリスクが高まることになる。
日本は来年夏に参議院選挙があるが、このように特に米国との交渉が非常に難しくなる中で、首相が退任するような結果になると余計に景気の下押し幅が大きくなるため、実は米国の選挙結果が日本の政策に与える影響は小さくないと見ている。
◆主要ニュース
・9月日本毎月勤労統計 現金給与総額 前年比+1.1%（前月改定+0.8%）
実質賃金総額 ▲0.4%（▲0.7%）
・9月日本景気動向指数速報 先行指数 103.9（前月改定104.5）、景気一致指数 114.6（116.7）
・10月中国外貨準備 3兆531億ドル（前月 3兆870億3,000万ドル）
・9月独鉱工業生産 前月比+0.2%（前月改定+0.1%）、前年比 +0.8%（+0.2%）
・9月ユーロ圏小売売上高 前月比±0.0%（前月改定+0.3%）、前年比+0.8%（+2.2%）
・米MBA住宅ローン申請指数 前週比 ▲4.0%（前週▲2.5%）
購入指数▲5.0%（▲1.5%）
借換指数▲2.5%（▲3.8%）
固定金利30年 5.15 %（5.11%）、15年 4.55%（4.55%）
・9月米消費者信用残高 前月比+109億ドル
（前月改定+229億ドル）
回転信用▲3億ドル（+46億ドル）
非回転信用+112億ドル（+183億ドル）
・10月ブラジル自動車生産 263,262台（前月223,428台）
・10月ブラジル自動車販売 254,732台（前月213,339台）
・米中間選挙、下院を民主党が過半数の議席を確保、上院は共和党が過半数を確保。
・英国、EU離脱合意文書の草案作成をほぼ完了。
・米トランプ大統領、セッションズ司法長官を解任。
◆エネルギー・メタル関連ニュース
【エネルギー】
・DOE米石油統計
原油+5.8MB（クッシング+2.4MB）
ガソリン+1.9MB
ディスティレート▲3.5MB
稼働率+0.6%
原油・石油製品輸出 7,565KBD（前週比▲34KBD）
原油輸出 2,213KBD（▲43KBD）
ガソリン輸出 960KBD（▲84KBD）
ディスティレート輸出 1,332KBD（+85KBD）
レジデュアル輸出 301KBD（▲17KBD）
プロパン・プロピレン輸出 851KBD（+79KBD）
その他石油製品輸出 1,648KBD（▲60KBD）
・ロシアとサウジアラビア、来年以降の減産について協議を開始（関係者）。
・ナイジェリア カチク エネルギー相、「イランの制裁があっても原油は不足しない。」
【メタル】
・PPC、中国・韓国に対して2019年の現物プレミアム、+
◆主要商品騰落率
【上昇率上位5商品】
商品名（カテゴリー）/前日比上昇率/年初来上昇率
1.欧州排出権 ( 排出権 )/ +5.98%/ +128.47%
2.ICEガスオイル ( エネルギー )/ +3.06%/ +16.33%
3.CME豚赤身肉 ( 畜産品 )/ +2.63%/ ▲22.64%
4.NYM灯油 ( エネルギー )/ +2.13%/ +7.68%
5.ICEアラビカ ( その他農産品 )/ +2.08%/ ▲8.40%
【下落率上位5商品】
商品名（カテゴリー）/前日比上昇率/年初来上昇率
68.NYM RBOB ( エネルギー )/ ▲2.87%/ ▲8.55%
67.CME木材 ( その他農産品 )/ ▲1.91%/ ▲26.56%
66.CBTエタノール ( エネルギー )/ ▲1.62%/ ▲3.33%
65.CBT大豆ミール ( 穀物 )/ ▲1.09%/ ▲1.47%
64.ブラジル・ボベスパ ( 株式 )/ ▲1.08%/ +14.81%
※弊社が重要と考える主要商品の前日比騰落率上位・下位5品目です。
※限月交代に伴う価格の不連続性は考慮されていません。予めご容赦ください。
◆主要指標
【為替・株・金利・ビットコイン】
NY ダウ :26,186.50(+551.49)
S&P500 :2,809.78(+54.33)
日経平均株価 :22,085.80(▲61.95)
ドル円 :113.52(+0.09)
ユーロ円 :129.87(+0.25)
米10年債利回り :3.22(▲0.01)
独10年債利回り :0.45(+0.01)
日10年債利回り :0.12(▲0.01)
中国10年債利回り :3.49(▲0.02)
ビットコイン :6,505.5(+84.55)
【MRAコモディティ恐怖指数】
総合 :23.38(+0.05)
エネルギー :24.19(+0.52)
ベースメタル :22.40(▲0.01)
貴金属 :17.36(+0.02)
穀物 :19.37(▲0.02)
その他農畜産品 :26.89(▲0.09)
【主要商品ボラティリティ】
WTI :22.78(▲0.66)
Brent :24.63(▲0.53)
米天然ガス :35.21(+0.03)
米ガソリン :26.66(+0.12)
ICEガスオイル :22.52(+3.65)
LME銅 :23.79(▲0.42)
LMEアルミニウム :10.73(+0.04)
金 :20.95(▲0.45)
プラチナ :14.94(▲0.12)
トウモロコシ :16.34(▲0.09)
大豆 :20.95(▲0.45)
【エネルギー】
WTI :61.57(▲0.64)
Brent :71.96(▲0.17)
Oman :72.03(+0.90)
米ガソリン :164.53(▲4.87)
米灯油 :223.49(+4.66)
ICEガスオイル :698.25(+20.75)
米天然ガス :3.53(▲0.02)
英天然ガス :67.32(+1.28)
【石油製品（直近限月のスワップ）】
Brent :71.96(▲0.17)
SPO380cst :460.72(+5.57)
SPOケロシン :90.52(+2.02)
SPOガスオイル :88.95(+2.01)
ICE ガスオイル :93.72(+2.79)
NYMEX灯油 :222.38(+1.84)
【貴金属】
金 :1225.63(▲1.56)
銀 :14.56(+0.02)
プラチナ :872.88(+3.00)
パラジウム :1134.74(+16.80)
※ニューヨーククローズ。
【LME非鉄金属】
（3ヵ月公式セトル）
銅 :6,194(+5:16B)
亜鉛 :2,479(▲47:43B)
鉛 :1,922(▲18:23C)
アルミニウム :1,963(▲6:11.5C)
ニッケル :11,740(▲170:70C)
錫 :19,020(▲80:30B)
コバルト :55,000(+425)
（3ヵ月ロンドンクローズ）
銅 :6155.00(+11.50)
亜鉛 :2465.00(▲19.00)
鉛 :1933.50(+19.50)
アルミニウム :1985.50(+31.50)
ニッケル :11770.00(▲25.00)
錫 :19005.00(▲10.00)
バルチック海運指数 :1,395.00(▲33.00)
※C=Cash-3M コンタンゴ、B＝Cash-3M バック
【鉄鋼原料】
62%鉄鉱石スポット（CFR青島） :休場( - )
SGX鉄鉱石 :74.06(▲0.04)
NYMEX鉄鉱石 :74.18(±0.0)
NYMEX原料炭スワップ先物 :218.25(▲0.25)
上海鉄筋直近限月 :4,490(▲19)
上海鉄筋中心限月 :3,939(▲58)
米鉄スクラップ :403(±0.0)
【農産物】
大豆 :867.75(▲4.25)
シカゴ大豆ミール :308.00(▲3.40)
シカゴ大豆油 :28.20(+0.30)
マレーシア パーム油 :1950.00(±0.0)
シカゴ とうもろこし :372.25(▲1.00)
シカゴ小麦 :510.25(▲1.75)
シンガポールゴム :136.30(▲0.30)
上海ゴム :10200.00(+135.00)
砂糖 :13.01(+0.05)
アラビカ :115.60(+2.35)
ロブスタ :1667.00(+16.00)
綿花 :78.96(+1.53)
【畜産物】
シカゴ豚赤身肉 :55.53(+1.43)
シカゴ生牛 :116.10(+0.68)
シカゴ飼育牛 :149.93(▲0.05)
※全ての価格は注記が無い限り、取引所で取引される通貨建。
※限月交代に伴う価格の不連続性は考慮されていません。予めご容赦ください。