2018-12-05景気の先行き・米中対立を意識した株安で高安まちまち

• MRA商品市場レポート for PRO

2018年12月5日　第1448号　商品市況概況

◆昨日の商品市場（全体）の総括

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「景気の先行き・米中対立を意識した株安で高安まちまち」

昨日の商品価格は高安まちまちとなった。米中首脳会議で来年以降 の経済戦争激化懸念が一旦後退したものの、米国の長短金利の逆転 （3年5年）を受けて米景気の先行きが懸念されたことが背景。

米金利の逆イールド化を材料視する向きもあるが、やはり米中の貿 易戦争は継続する見込みであること（詳しくは昨日のMRA's Eyeを ご参照ください）がリスク回避の動きを強めたようだ。

ただ、米国の10年・2年金利の逆転が起きると、逆転が起きてから 半年後程度から米景気が後退することが確認されており、利上げ打 ち止め感と株価の下落に伴う長期金利の低下と、そうはいっても行 われると予想される米利上げに伴う短期金利の上昇で、長短金利逆 転のリスクは無視できなくなっている。

このような状況で、商品市場を巡る需給環境にも変化が出ている。 通常、商品関連の需給バランスはOECD傘下の研究会が数ヵ月の時間 差を以って発表されることが多いが、それはあくまで過去の指標で あり現状を反映しているものではない（トレンドを占うには役に立 つ）。

そのため、先物が上場されている商品の場合、先物の基幹構造が足 元の需給の指標となる。弊社がチェックしている商品の中で期間構 造がバックワーデーションになっているものは、バックワーデーシ ョン率が高い順に、

天然ガス、鉄鉱石、パラジウム、亜鉛、ガスオイル、牛乳、 肥育牛、米灯油、豪州炭、アルミ、オレンジジュース、銅、錫

のみであり、その他（30品目）はすべてコンタンゴに転じている。 このことは供給面に懸念のある商品以外はおおむねコンタンゴとな り、需給バランスが緩和している可能性が高いことを示唆している。

景気循環銘柄に関して、商品価格は景気動向を通じた需要動向が価 格を左右するため、ここまでの下落は景気の先行きを市場参加者が 懸念し始めていることを示唆している。

本日はブッシュ元大統領の追悼式の影響で米国が実質休場となるこ とから方向感に欠ける展開になると考える。ただ、再び市場参加者 がリスク回避姿勢を強めていることから、総じて軟調な推移となる だろう。

◆昨日の商品市場（個別）の総括

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---≪エネルギー≫---

昨日の原油価格は高安まちまちとなった。OPEC総会を控えてカター ルが脱退を表明するなど、ムハンマド皇太子の強硬姿勢がOPECの結 束を揺るがしていること、米中貿易戦争一時棚上げに伴う安心感か ら株が買われたものの、引けにかけて急落したことでリスク回避姿 勢が強まったことが材料となった。

明日のOPEC総会では▲100万～▲140万バレルの減産が見込まれてい る。週後半のOPEC経済委員会では▲130万バレルの減産が支持され た。単体であれば▲100万バレル、ロシアが賛同すれば▲140万バレ ルの減産になると予想されている。

▲140万バレルの減産を行えば、2019年の「前年比でみた場合の供 給過剰感」は払拭されることになるため、原油価格はBrentベース で70ドル程度、WTIで60ドル程度まで上昇すると予想される。

サウジアラビアは▲100万バレル程度の減産は行いたい、と考えて いるとみられるが、実際にこれができるかどうかは米国の反応、ム ハンマド皇太子の強硬姿勢に耐えかねたカタールがOPECを脱退、そ の他の「小規模生産国」がサウジアラビアに本当に同調するかどう かがポイントとなる。

また、カショギ氏殺害問題も今回の減産を困難にするとみられる。 米CIAはムハンマド皇太子がカショギ氏の殺害の指示をしたと結論 づけており、ある意味サウジアラビアは米国に弱みを握られている 形となっている。国際社会もムハンマド皇太子を擁護するトーンは 強くない。

となると、下手に大規模な減産を行って原油価格が高騰した場合、 安い原油を望む米トランプ大統領のご機嫌を損ね、ムハンマド皇太 子批判が強まる可能性もある。その意味では▲100万バレル程度の 減産にとどめる可能性は高いとみている

ただ、▲140万バレル程度の減産であっても、来年の供給過剰分の 払拭にとどまるため、価格上昇は穏やかなものに留まり、トランプ 大統領が激怒する、ということはないのではないか。

しかし、これにイランに対する制裁が進捗すると、前年と比較した 場合の需給はよりタイトになり、Brentで70ドルを超える大幅な上 昇になると考えられる。完全にゼロになるなら100ドルを大きく超 えるだろう。

この場合、価格には上昇圧力が掛かることになるが、景気拡大ペー スの減速感が強まる中での原油価格上昇であり、その後の景気減速 時の需要の減少を大きくさせ、下落幅が大きくなる可能性がある。

しかし、需給面の材料を整理すると価格には下向きバイアスがかか りやすい。そもそも景気が循環的に減速する可能性が高い中で米国 の利上げが持続する見通しである上、米国発の中国制裁、同盟国へ の保護主義政策の拡大が景気を下押しすることになる。

中国に対する制裁は、超党派で決定していると考えられるため、今 回の中間選挙で議会にねじれが発生しているが、恐らく継続するこ とになるだろう。

先日のペンス副大統領の講演でのスピーチは、明確に経済面で中国 に宣戦布告しているのと同じである。これはトランプ政権というよ りも、議会共和党の意向と考えたほうが良い。

米国が中国と貿易で合意するとの報道があったが、選挙前のリップ サービスであり、実際に合意するのは容易ではない。というのも一 連の制裁で米国は中国から、まだ何も得ていないからだ。

ではいつまで制裁が続くかといえば、具体的には、中国の景気拡大 が失速して米国と覇権を争えるような状態になくなる、中国が世界 シェアを取りに行こうとしているハイテク分野の内製化をあきらめ る、人民元高を許容する（バブル崩壊時の日本と同じ）、といった 明確な成果があるまで継続するのではないか。

ただし、利上げを継続する中で米国景気が失速し、国民からの不満 が高まる可能性がある2019年末頃が、翌年に大統領選挙を控える 「トランプ政権のリミット」と考えられ、制裁は継続しつつも来年 春頃までに一部制裁が緩和（追加緩和の一時凍結）されるのがメイ ンシナリオだ。

トランプ大統領弾劾裁判の可能性が高まっていたが、共和党が上院 で過半数を維持しているため、弾劾は実質的に不可能だろう。そし て、単体で人気が採れる大統領候補はほかにはおらず、トランプ政 権は二期目に突入する可能性が高いと見ている。

イラン問題の今後の展開は複数考えられるが、今のところ来年の5 月までは制裁の100%履行が延期された。

イランに対する制裁が解除されるのは、イランが明確に核放棄する 場合に限られるとみられる。上下院を民主党が確保できなかったた めだ。

仮に予定通り禁輸措置が行われるとすれば、サウジやUEAがこれを 代替することになるだろう。しかしその場合、OPECスペアキャパシ ティは「ゼロ」の状態になり、微小な有事が発生しただけでも原油 が100ドルを超える上昇になってもおかしくない。

仮に70ドル～80ドルの原油価格が続けば、景気の循環的な減速局面 での原油価格高騰であるため、米国の増産とOPECの減産幅縮小と相 まって、その後、大幅な価格下落がもたらされると予想する。

ただし、需要の減速が明確ではない上に上流部門投資が十分ではな いことから、下落したとしてもWTIで50ドル、Brentで60ドルを長期 にわたって下回り続けるのは難しいと考える。

北朝鮮問題はトランプ大統領からすればある意味「終わった材料 （支持率上昇につながらない材料）」だった。

しかし、選挙の結果議会がねじれたため、大統領選に向けたアピー ル目的で北朝鮮と和平条約を結ぶ可能性はあり得る。この場合、地 政学的リスクは後退するが、日本の防衛負担が増えると考えられる ため、日本は国防を巡って議論が紛糾することが予想される。

ロシアとの距離を縮めているのは、イスラエルと敵対するイランを 擁護しているロシアを懐柔することで、シリアからのイラン軍撤退 を促す、という意図があるためと考えられる。

よってロシアとの関係改善は、ある程度中東情勢の緊張緩和に寄与 すると期待される。原油の価格面では下押し材料となるだろう。

欧州はかつての最も親密な同盟地域だったが、民主主義の傾向が強 く、リベラルな雰囲気が強いこの地区とトランプ大統領は反りが合 わない。この地区との対立は貿易問題での対立を激化させ、需要面 で価格にマイナスに作用すると予想される。

短期的には投機筋動向が価格に影響を与えやすいが、11月27日付の WTIの投機筋ポジションは、ロングが前週比▲17,170枚の511,679枚、 ショートが+1,896枚の163,558枚、Brentは11月27日付でロングが▲ 6,882枚の271,729枚、ショートは+7,175枚の103,217枚となってい る。

WTI、Brentともロングの解消売り圧力が非常に強く、新規にショー トポジションが増えている。景気の減速と、OPEC減産合意が難しい のではとの見方が強まっていることによるものだ。

しかし、ショートが増加していることはOPECが減産合意した場合の 買戻し圧力が強まっていることを意味しており、想定以上に価格が 大きく上昇する可能性があることは意識しておきたい。

中長期的には中国の人口ボーナス期が2030年頃まで続く事、2020年 頃からはインドも人口ボーナス期に入り需要の増加が見込まれるこ とから強気である。

なお、EVが普及して原油需要は2035年～2040年頃にピークを迎える との見方が市場のコンセンサスとなりつつあるが、リチウムやコバ ルトの供給問題や、EV普及のための財政負担を考えると、補助金の サポート無しでは成立しないEV化が、市場の期待通りに進むとは考 え難い。

同様に、補助金のサポートが必要なバイオ燃料が化石燃料に取って 代わるシナリオも想定し難い。

これに加えて、軽量化目的の樹脂利用（化学製品向け需要の増加） なども期待できること、液体燃料は保存や輸送の観点からみて依然 割安であり、アフリカなどの新興国では引き続き利用されると見ら れることから、2035年に「需要の伸びは鈍化」するものの、減少に 転じると判断するのは早計ではないだろうか。

実際に減少に転じるのは世界的に人口伸びの鈍化が実感される頃 （2050年頃か）になると見る。

この見通しの上昇リスクを現物の需要・供給に分けてみてみると、 需要面は原発事故などの突発事象で他のエネルギーを原油で代替せ ざるを得なくなった時がこれに当たるが、これはなかなか想定し難 い。

供給面は、以下のようなものが上昇リスクと考えられる。

1．中東情勢不安の顕在化

2．PDVSA（ベネズエラ）の生産停止

3．上流部門投資の低迷（徐々に再開）

この中で顕在化の可能性が高まっているのが1．と2．だ。

1．については米国・サウジ・イスラエルvsロシア・イランの構図 で考えると理解しやすい。トランプ政権がイランに対して強硬な態 度を取っているのは、ユダヤ人ロビーとキリスト教福音派に配慮し てのことであり、議会としてもロシアとの対決姿勢を強める構図と なる。

そして、イラン産原油を一滴も買うな、という相当強硬な政策が採 用されている。それが実際に可能とは思えないが、この結果、イラ ンは核合意離脱並びにホルムズ海峡封鎖オプションを誇示せざるを 得ず、それだけで価格は上昇するだろう。

また、イランからすればこれは従来からこの地域に存在する、シー ア派とスンニ派の争いである。今までと違うのが、サウジアラビア がイスラエルと一時的に連携する可能性があることだ。ただ、米国 のイスラエルへの大使館移転で、連携する可能性は低下している。

これにクルド人vsトルコ・イラン・シリア・イラク、といった対立 軸も入ってくると本当に理解が困難になる。基本、目の前の敵の敵 は見方の構図がその時発生している問題を理解する上での手助けと なる。

これに加えてムハンマド皇太子のスキャンダル、それに伴う欧米の 制裁と報復が原油供給を著しく減じるシナリオも想定される。

さらに、東西分裂状態が続くリビアで原油生産が安定して増加する 可能性が低いことも、供給不安を高めるだろう。

2．については5月の選挙でマドゥロ大統領が再選を果たし、国内の 状況はさらに悪化している。

PDVSAの生産が完全に停止すれば恐らく原油価格は10ドル単位で上 昇するとみるが、これが現在じわじわと顕在化している形。これは もはやメインシナリオとなっている（その後OPECの減産解除で大幅 に下落する展開を予想）。

1．と2．の違いは、1．はホルムズ海峡の封鎖が意識されるため、 供給途絶が長期にわたる可能性がある一方、2．が顕在化した場合 湾岸諸国の増産が予想されるため、影響が一時的なものに止まる点 である。

1．の場合、実際に封鎖が起きれば原油価格が100ドルを超えても何 ら不思議はない。

金融面・政策面では、以下の要因が上昇リスクとなる。

1．米金融規制緩和

2．米景気拡大ペースの鈍化に伴う利上げペースの減速

3．2．に限らず長期金利が日欧の低金利政策の継続で低下する場合

1．は中間選挙で民主党が下院を押さえたため、その可能性はほぼ ゼロになった。

2．は足元の統計減速で、来年の利上げペースが鈍化する可能性が 出てきた。FRBパウエル議長も微妙に発言をハト派に傾けている。 今のところ利上げは継続するとみているが、しばらくはこうした口 先介入が続くとみられる。

下落リスクは需要面は何かしらの信用リスクが顕在化することが材 料となる。

1．中国の金融市場・住宅市場正常化推進加速

2．米国内インフレ発生による利上げペースの加速

3．地政学的リスク（特に需要面では欧州の混乱）の顕在化

4．北朝鮮戦争の開戦や中東情勢悪化を受けたリスク回避の動きの 強まり

5．株価の調整

6．トランプ政権の保護主義政策推進

7．価格上昇に因る需要の減少（レーショニング）

8．トルコ問題の新興国への拡大による、新興国需要の減少

9．ベネズエラをはじめとする新興国のデフォルト

1．の中国の金融市場・住宅市場正常化は不採算の国家プロジェク トを見直すなど緩やかに調整が起きているが、景気をクラッシュさ せるほどのものにはなっていない。

2．については原油高やトランプ関税引き上げの影響でその可能性 が意識されていたが、足元の経済統計の鈍化やトランプの人気取り 目的の緩和支持を受けて、その可能性は後退している。

これと相まって、5．の長期金利急上昇観測も後退している。

4．はリスクシナリオであるが、恐らくその可能性は大きく低下し た。米朝の交渉は今後も継続する見込みであり、どのように転ぶか はわからない。1つ確実なのは、同問題の解決に向けて日本の負担 は相当重くなるということだ。

中東についてはイランと米国は挑発の応酬となっている。しかし、 石油製品価格の上昇が米国民からの支持率を押し下げる可能性があ るため、ここにきてイランに対する米国のトーンは若干後退してい る。

しかし、イランは（国民向けのポーズもあってか）強気の姿勢を崩 していないため、しばらく緊張状態は続くだろう。

イランと米国が欧州やロシアのとりなしで交渉のテーブルに着く、 というのが希望的観測を含めたメインシナリオだったが、中間選挙 を受けて対外的なポイントを稼ぎたいトランプ政権が、イランに対 して弱腰になると考え難いため、このシナリオの可能性は後退した。

6．は同盟国に対しては事前の期待通り常識的な落としどころを探 る動きになりつつある。しかし選挙まで「戦う大統領」のポーズを 示しておかなければならないため、何かしらの果実を得るまで関税 問題は解決しないだろう。

7．は保護主義政策の拡大で世界的に景気の拡大ペースの鈍化が懸 念されている中で原油価格が高騰していることは、消費者がこの価 格高騰に耐えられない可能性が高まることを示唆している。顕在化 の可能性が高いリスク要因となってきた。

8．はトルコやアルゼンチンの通貨安を契機に新興国にそれが波及 する懸念があったが、米国の利上げが打ち止めになるのではとの期 待も高まっているため、「今のところ」その危機感は後退している。

9．は比較的現実のものとなるかもしれない。中国はベネズエラに 対して622億ドル程度の融資（The Inter-American Dialogue調べ） をしていると考えられ、これは1,300億ドル程度と言われるベネズ エラの外貨建て債務（+PDVSA債務）の5割近くに相当する。

仮にデフォルトしたり、政権が倒れた場合、ベネズエラの次期大統 領がこの契約は無効として、IMFや米国に泣きつく可能性はあり、 この場合の中国は債権放棄を余儀なくされる可能性がある。

この場合、中国国家開発銀行や中国輸出入銀行の負担となり、最終 的には中国政府の負担となる。崩壊の危機に直面しているベネズエ ラであるが、これ以外の国もデフォルトする可能性はあるため、氷 山の一角ともいえる。今のところベネズエラ問題のみで中国が崩壊 するとみる向きは少ないが、そのリスクは無視できない。

供給面は、以下の要因が主な下落リスクシナリオだ。

1．北米の増産加速

2．OPECの出口戦略が意識される

3．イスラエルを中心とした中東情勢絵不安でサウジアラビアや イランなどの足並みが揃わず、OPECの結束が崩壊する場合

1．は米国のパイプラインのキャパシティ問題もあり、増産ペース は鈍化している。原油価格が採算ラインに乗ってから増産が始まる までの時間差や新しいパイプラインの稼働時期を考えると、再び増 産ペースが加速するのはQ119になってからだろう。

2．は、サウジとロシアがむしろ減産に舵を切る可能性が出てきた ため、顕在化の可能性が後退した。

3．はイランに対する制裁の度合いによるが、今のところは崩壊ま でには至らないとみられる。

石炭価格はじりじりと水準を切り下げながら、高値圏での推移を続 けている。中国の国内の生産が減少しているうえに北朝鮮の制裁が 続いていることが影響している。価格の減速は、価格に対する説明 力が高い、「中国の景況感の鈍化」が影響していると見る。

北朝鮮への制裁解除は当面ない見込みだが、中国が米国にゆさぶり をかける目的で解除する可能性もなくはない（この場合、さらに米 国が中国に制裁を科す可能性がある上、米国と関税関連で共闘でき ると考えていた欧州や日本の協力が得られなくなるため、その可能 性は低いが）。

また、12月にCOP24（第24回気候変動枠組条約締結国会議）が開催 される。米国はこの枠組みから脱退を表明しており欧州諸国は米国 の引き留めに必死だ。

この状況で中国は脱退しない方針を打ち出しており、「対米協調」 を目的として積極的に石炭使用や鉱山向け融資を絞る可能性もあり 得る。このリスクは小さくなく石炭供給懸念を通じて石炭価格を高 止まりさせるとみている。

---≪LME非鉄金属≫---

LME非鉄金属価格は上昇していたが、株価の急落やドル高の進行を 受けて水準を切り下げる展開となった。

米国の長短金利が一部のゾーンで逆転、長短金利の逆転は数ヵ月後 に景気の後退をもたらす可能性が高いこと、米中貿易戦争は一時棚 上げとなっただけで、90日後に再開する可能性が高いとみられてい ることはが、価格を押し下げることとなった。

米ISM製造業指数は予想外に改善したものの、11月の中国製造業PMI は50.0と減速、詳しい内訳をみると新規受注の減少と完成品・原材 料在庫の増加が確認され、新規受注在庫レシオは低下、非鉄金属価 格の押し下げ要因になる。

非鉄金属の最大消費国である中国の構造的な景気減速、米国の利上 げ継続や原油価格の続落を受けた実質金利上昇、並びに新興国から の資金流出観測が強まっていること、米国の中国に対する追加制裁 発動が外需を減速させ、非鉄金属価格を下押しすると予想される。

ただし、「とりあえず」米国の制裁が3ヵ月棚上げとなったこと、 中国政府は景気を軟着陸させるために預金準備率を引き下げたり、 公共投資などの財政政策に傾斜せざるを得なくなってきていること が需要を押し上げるとみられる。

また、LME指定倉庫在庫の減少は継続しており、足元の需給はまだ タイトで、非鉄金属価格は下支えされると考える。以上から、非鉄 金属価格は軟調ながらもしばらくは底堅い推移になるのではないか。

中国に対する米国の制裁は、超党派で決定していると考えられるた め、今回の中間選挙で議会にねじれが発生しているが、恐らく継続 することになるだろう。そして、内政面で新たな政策を打ち出し難 い状況にあるためより中国に対する対応は苛烈になると予想され、 工業金属価格にマイナスに作用すると見る。

足元の株価の調整や経済統計の鈍化を受けて、米中首脳会談で中国 に対する制裁を一部緩和するのでは、との期待が高まっていたが、 制裁一時棚上げに止まり、制裁自体は継続する方針であることが確 認された。

先日のペンス副大統領の講演でのスピーチは、明確に経済面で中国 に宣戦布告しているのと同じである。これはトランプ政権というよ りも、議会共和党の意向と考えたほうが良い。

ではいつまで制裁が続くかといえば、具体的には、中国の景気拡大 が失速して米国と覇権を争えるような状態になくなる、中国が世界 シェアを取りに行こうとしているハイテク分野の内製化をあきらめ る、人民元高を許容する（バブル崩壊時の日本と同じ）、といった 明確な成果があるまで継続するだろう。

しかし、利上げを継続する中で米国景気が失速し、国民からの不満 が高まる可能性があり、場合によると11月に開催されるG20での米 中首脳会談で何らかの緩和措置が取られる可能性はある（あったと しても限定的で、制裁は継続すると考えられるが）。

そしてこうした制裁の影響は顕在化しつつある。中国工業部門利益 は、年初来ベースで前年比+13.6%の5兆5,212億元（1-9月期+14.7% の4兆9,713億元）、10月は+3.6%の5,480億元（前月+4.1%の5,455億 元）と大幅に伸びが減速している。構造的・循環的な景気減速に加 え、米国の制裁の影響が徐々に顕在化していることの証左であろう。

結局、工業金属の最大消費国である中国への制裁は緩和はすれども 継続する見込みであるため、非鉄金属需要にとってマイナスに作用 することは避けえない。

また、中国の構造的な景気の減速、循環的な減速、保護主義政策に 対抗するための人民元安誘導が資本流出を招き、その他の新興国に も影響が出ること、なども価格を下押ししよう。

トランプ大統領弾劾裁判の可能性が高まっていたが、共和党が上院 で過半数を維持しているため、弾劾は実質的に不可能だろう。そし て、単体で人気が採れる大統領候補はほかにはおらず、トランプ政 権は二期目に突入する可能性が高いと見ている。

なお、構造的に工業金属需要が増加し、価格が上昇するのはおそら く次の需要のけん引役となるインドが人口ボーナス期入りする2020 年頃からになるとみているため、長期的には強気の見通しである。

短期的には投機筋の動向が重要になるが、11月23日付のLMEポジシ ョンを見ると全ての金属でロング・ショートとも減少し、ネット買 い越し幅はアルミとニッケル以外が増加した。

投機筋のLME＋CME銅ネット買い越し金額は174.3億ドル（前週165.2 億ドル）と買い越し額が増加している。しかし買い越し枚数はトン 数換算ベースで4,876千トン（4,696千トン）と6月頃から始まった 米中貿易戦争開始前とほぼ同水準まで買い戻されている。

このことはさらに価格が上昇するには追加の材料が必要であること を示唆している。具体的には中国や米国の公共投資実施や、米国の 利上げペースの鈍化などだろう。

中長期的な見通しは人口動態が重要になるが、中国の人口ボーナス 期は2030年頃まで続く事、2020年頃からインドが人口ボーナス期に 入ることから構造的な需要増加はまだ継続すると見ており、強気の スタンスを崩していない。

なお、アジア開発銀行は2016年～2030年のアジアのインフラ投資規 模は26兆ドル（3,000兆円、年間1兆7,000億円）に達すると試算し ている。

一帯一路構想は「中国の周辺国の実効支配」を目的とするものであ ることは明確であり、このまま世界中がすんなりこれを受け入れる かは微妙だ。実際パキスタン、ネパール、ミャンマーの水力発電プ ロジェクトが相次いでキャンセルになっている。マレーシアの鉄道 案件も先送りとなった。

現実は、貧困国に資金を貸し出し、返済がなければ担保としてその 土地や港湾を召し上げる、というバブルのころに日本で問題になっ たことを国家として行っている。老練なマハティールは中国の戦略 の意味を理解しているということだ。

また、2018年の軍事費も前年比+8.1%の1兆1,069億元と大幅に積み 増しされており、中国が軍事的に周辺国を支配しようとしているの は明らかだ。

しかし、10月の米中首脳会議で安倍首相は透明性を高めることなど を前提に、一帯一路構想への協力を約束した。中国の資金繰りが悪 化している可能性は高く、中国は日本の支援を欲しがっている、と も考えられる。

一帯一路構想が、中国の軍事的支配権拡大に用いられないよう、日 本が監視できるかどうか。非常に重要な決断だったといえる。

また、結果的に省エネが進む中では非鉄金属需要が増加するため、 この観点からも強気だ。

この見通しの上昇リスクは需要面では、

1．中国の財政出動並びに住宅価格上昇容認

2．環境規制の強化で特殊需要が増加する（軽量化目的のアルミ、 EV向けのニッケル・銅（通常25キロ/台の銅が使われるが、EVは80 キロ/台が使われる）、蓄電池としての鉛、コバルトなど）

3．トランプ政権のインフラ投資計画実施

などが考えられる。

1．は米国の経済制裁を受けて、構造的な景気の軟着陸を目指すに は内需刺激しかなくなっており、預金準備率の引き下げや、住宅セ クターの再度の過熱を容認する可能性は排除できなくなっている。

2．の環境規制強化の流れの中でのEVブームは、若干鎮静化してい る。EV普及のためには補助金負担は必須であり、景気が減速する中 ではなかなか積極的にEV政策を推し進められないことが背景にある。

よって、市場が期待しているほどのペースで普及するとは見ていな い。ただ、新世代自動車の主流が電気自動車であることは間違いが なく、実際の需要に影響を及ぼすのは順調に行ったとして2020年頃 以降になるのではないか。

3．はそもそも大きな政府を目指している民主党の理解が得られや すいため、メキシコとの壁は作らないと思うが一部実施される可能 性は高まった。

供給面は個別性が強いが、以下が上昇リスク要因として挙げられる。

1．大規模鉱山の減少に伴う安価な資源確保環境の悪化（コストを 掛ければ採掘できる。リサイクルの充実は必須）

2．中国の環境規制強化に伴う減産の継続

3．石炭価格上昇による生産コスト（電力コスト）の高止まり

4．労使交渉動向

5．Rusalに対する制裁が長期化し供給懸念が強まる場合

5．はすでに顕在化してしまったリスクだが、特にアルミ・ニッケ ル・パラジウムへの影響が大きい。Rusalに対する制裁は米財務省 が一部緩和する趣旨のコメントをしており、事前予想ほどの影響が 出ない可能性が出てきた。

金融面・政策面では、以下が主な上昇リスク要因だ。

1．米金融規制緩和

2．米景気拡大ペースの鈍化に伴う利上げペースの減速

3．2．に限らず長期金利が日欧の低金利政策の継続で低下する場合

1．は中間選挙で民主党が下院を押さえたため、その可能性はほぼ ゼロになった。

2．は足元の統計減速で、来年の利上げペースが鈍化する可能性が 出てきた。FRBパウエル議長も微妙に発言をハト派に傾けている。 今のところ利上げは継続するとみているが、しばらくはこうした口 先介入が続くとみられる。

下落リスクは多く、以下があげられるが主に信用リスクの拡大が要 因の軸となる。

1．中国の金融市場・住宅市場正常化推進加速

2．米国内インフレ発生による利上げペースの加速

3．地政学的リスク（特に需要面では欧州の混乱）の顕在化

4．北朝鮮戦争の開戦や中東情勢悪化を受けた、リスク回避の動き の強まり

5．長期金利の上昇

6．5．に付随するが株価の調整

7．米輸入規制強化並びにそれに対する報復

8．トルコ危機や米利上げの影響を受けた新興国需要の減少

9．ベネズエラをはじめとする新興国のデフォルト

1．の中国の金融市場・住宅市場正常化は不採算の国家プロジェク トを見直すなど緩やかに調整が起きているが、景気をクラッシュさ せるほどのものにはなっていない。

2．については原油高やトランプ関税引き上げの影響でその可能性 が意識されていたが、足元の経済統計の鈍化やトランプの人気取り 目的の緩和支持を受けて、その可能性は後退している。

これと相まって、5．の長期金利急上昇観測も後退している。

4．はリスクシナリオであるが、恐らくその可能性は大きく低下し た。米朝の交渉は今後も継続する見込みであり、どのように転ぶか はわからない。1つ確実なのは、同問題の解決に向けて日本の負担 は相当重くなるということだ。

中東については今のところ落ち着いているが、イランが米制裁に対 してどのように反応するかに今後の動向は依拠することになる。

欧州やロシアのとりなしでイランと米国が交渉のテーブルに着く、 というのが希望的観測を含めたメインシナリオだったが、選挙結果 を受けて、トランプ政権はイランに対してより強硬な姿勢を取ると 予想されるため、この可能性は低下している。

懸念されるのは、CIAがムハンマド皇太子がカショギ氏殺害を指示 したと結論付けた、と報じられていることだ。この通りであれば欧 米が制裁をせざるを得なくなり、サウジアラビアが報復措置を取る 可能性も排除できない。

6．は株式市場は投機の動きを示す指標であり、ここに調整圧力が 高まれば高値圏にあり記録的な水準まで積み上がっている投機の手 仕舞い売りが加速する可能性がある。

7．は同盟国に対しては事前の期待通り常識的な落としどころを探 る動きになりつつある。しかし選挙まで「戦う大統領」のポーズを 示しておかなければならないため、何かしらの果実を得るまで関税 問題は解決しないだろう。

8．はトルコやアルゼンチンの通貨安を契機に新興国にそれが波及 する懸念があったが、米国の利上げが打ち止めになるのではとの期 待も高まっているため、「今のところ」その危機感は後退している。

9．は比較的現実のものとなるかもしれない。中国はベネズエラに 対して622億ドル程度の融資（The Inter-American Dialogue調べ） をしていると考えられ、これは1,300億ドル程度と言われるベネズ エラの外貨建て債務（+PDVSA債務）の5割近くに相当する。

仮にデフォルトしたり、政権が倒れた場合、ベネズエラの次期大統 領がこの契約は無効として、IMFや米国に泣きつく可能性はあり、 この場合の中国は債権放棄を余儀なくされる可能性がある。

この場合、中国国家開発銀行や中国輸出入銀行の負担となり、最終 的には中国政府の負担となる。崩壊の危機に直面しているベネズエ ラであるが、これ以外の国もデフォルトする可能性はあるため、氷 山の一角ともいえる。今のところベネズエラ問題のみで中国が崩壊 するとみる向きは少ないが、そのリスクは無視できない。

---≪鉄鋼原料≫---

中国向け海上輸送鉄鉱石スワップ価格は上昇、原料炭スワップ先物 は上昇、鉄鋼製品価格はまちまちとなった。

中国人民銀行が人民元高方向にシフトしたことで、中国の購買力が 改善するとの見方が強まったことが材料となった。

鉄鉱石価格は調整するが、下げ余地は限定されるとみる。季節的に 中国の生産が減少、輸入が増加する時期に当たること、米国の制裁 はあるものの国内需要の刺激や冬場の鉄鋼生産抑制継続による鉄鋼 製品価格の高止まりが、投機的な観点での鉄鉱石買いを誘うと考え られること、冬場の鉄鋼製品減産が需給面で鉄鋼製品価格を下支え すると予想されることが背景（詳しくは2018年10月31日付の MRA's Eyeをご参照ください）。

11月の中国鉄鋼PMIは45.2（前月52.1）と大幅に減速した。特に新 規受注が35.4（52.3）と急落、完成品在庫も58.8（42.3）、 原材料在庫も54.8（54.2）と大きく積み上がった。

より注目すべきは輸出向け新規受注の落ち込みが47.3→43.2にとど まっている一方で、全体では52.3→35.4となっていることだ。この ことは中国国内の鉄鋼需要が減少していることを意味し、鉄鋼製品 価格の下落要因となる。当然、鉄鉱石価格にもマイナスに作用する だろう。

こうした国内の減速による、景況感の悪化、とくに中小企業の景況 感悪化を回避するために中国政府は何らかの経済対策（インフラ投 資）を実施するとみられる。

ただし、同時に地方政府の財政状況も厳しく、バブルを誘発するほ どの公共投資も実施できないため、鉄鋼製品、鉄鉱石価格の下支え 要因にはなるが、価格を大きく押し上げるほどの効果はないのでは ないと見る。

中国に対する制裁は、超党派で決定していると考えられるため、今 回の中間選挙で議会にねじれが発生しているが、恐らく継続するこ とになるだろう。そして、内政面で新たな政策を打ち出し難い状況 にあるためより中国に対する対応は苛烈になると予想され、工業金 属価格にマイナスに作用すると見る。

足元の株価の調整や経済統計の鈍化を受けて、米国が中国に対して 制裁を一部緩和するのでは、との期待が高まっていたが、90日間の 追加関税棚上げが決定されただけであり、制裁自体は継続すること が確認された。

先日のペンス副大統領の講演でのスピーチは、明確に経済面で中国 に宣戦布告しているのと同じである。これはトランプ政権というよ りも、議会共和党の意向と考えたほうが良い。

ではいつまで制裁が続くかといえば、具体的には、中国の景気拡大 が失速して米国と覇権を争えるような状態になくなる、中国が世界 シェアを取りに行こうとしているハイテク分野の内製化をあきらめ る、人民元高を許容する（バブル崩壊時の日本と同じ）、といった 明確な成果があるまで継続するのではないか。

そしてこうした制裁の影響は顕在化しつつある。中国工業部門利益 は、年初来ベースで前年比+13.6%の5兆5,212億元（1-9月期+14.7% の4兆9,713億元）、10月は+3.6%の5,480億元（前月+4.1%の5,455億 元）と大幅に伸びが減速している。構造的・循環的な景気減速に加 え、米国の制裁の影響が徐々に顕在化していることの証左であろう。

結局、工業金属の最大消費国である中国への制裁は緩和はすれども 継続する見込みであるため、工業金属需要にとってマイナスに作用 することは避けえない。

今年の鉄鉱石価格の上昇は、鉄鋼製品価格の上昇によるものであり、 さらに製鉄所の稼働率の上昇が実需を押し上げたことも影響してい る。

中国最大の鉄鋼生産地区である河北省の高炉稼働率は、現在73.9% と過去5年平均の84.1%を下回っている。しかし、強制的に生産削減 となった昨年の61.3%よりかなり高い水準を維持している。

今後、昨年と同様、生産抑制される見込みであるため、鉄鋼製品価 格は冬場、高い水準を維持することになるのではないか。

ただ、鉄鋼製品在庫が前週比▲0.7万トンの821.2万トン（過去5年 平均969.5万トン）であり鉄鋼製品価格は例年よりも高い水準を維 持しそうだ。

鉄鋼製品が高止まりするため、鉄鉱石に関しても、冬場に向けた国 内生産の減速時期に突入していることから、季節的に鉄鉱石価格は 高止まりするだろう。

直近の統計では、鉄鉱石在庫が前週比▲31万トンの1億37,850万ト ン、（過去5年平均1億624万トン）、在庫日数は前週比▲0.7日の 29.8日（過去5年平均28.6日）と、例年よりも高い水準を維持して いる。

鉄鋼製品価格につられて水準を切り上げていた鉄鉱石であるが、や はり徐々に下押し圧力が掛かるのではないか。

長期的な見通しは人口動態が重要になるが、中国の人口ボーナス期 は2030年頃まで続く事、2021年からインドが人口ボーナス期に入る ことから構造的な需要増加はまだ継続すると見ており、強気である。

なお、アジア開発銀行は2016年～2030年のアジアのインフラ投資規 模は26兆ドル（3,000兆円、年間1兆7,000億円）に達すると試算し ている。

一帯一路構想は「中国の周辺国の実効支配」を目的とするものであ ることは明確であり、このまま世界中がすんなりこれを受け入れる 国は減少している。

実際パキスタン、ネパール、ミャンマーの水力発電プロジェクトが 相次いでキャンセルになっている。マレーシアの鉄道案件も先送り となった。

現実は、貧困国に資金を貸し出し、返済がなければ担保としてその 土地や港湾を召し上げる、というバブルのころに日本で問題になっ たことを国家として行っている。老練なマハティールは中国の戦略 の意味を理解しているということだ。

また、2018年の軍事費も前年比+8.1%の1兆1,069億元と大幅に積み 増しされており、中国が軍事的に周辺国を支配しようとしているの は明らかだ。

しかし、10月の米中首脳会議で安倍首相は透明性を高めることなど を前提に、一帯一路構想への協力を約束した。中国の資金繰りが悪 化している可能性は高く、中国は日本の支援を欲しがっている、と も考えられる。

一帯一路構想が、中国の軍事的支配権拡大に用いられないよう、日 本が監視できるかどうか。非常に重要な決断だったといえるが、米 国がこの日本の対応を看過するかどうかはまた微妙である。

上昇リスクについては、以下のようなものが考えられる。

1．中国の財政出動並びに住宅価格上昇容認

2．一帯一路構想が市場予想を上回るペースで実施される場合

3．米国のインフラ投資計画が実際に実施される場合

1．は米国の経済制裁を受けて、構造的な景気の軟着陸を目指すに は内需刺激しかなくなっており、預金準備率の引き下げや、住宅セ クターの再度の過熱を容認する可能性は排除できなくなっている。

2．はそのプロジェクトの質の悪さから導入を見送る国が増えてお り、中国自体の資金繰りの問題もあって以前ほど高いリスクではな くなってきた。

3．は民主党が選挙で下院の過半数を占めたことから実施の可能性 が後退した。しかしそもそも民主党は大きい政府を標榜しているた め、部分的に実施される可能性はある。

下落リスクは信用リスク系のものが多いが以下が主なところだ。

1．中国の住宅バブル崩壊

2．中国のインフラ投資が財政悪化で規模が期待ほどにはならない 場合

3．米利上げぺースの加速によるドル高で新興国からの資金流出が 加速した場合

4．何らかの理由で北朝鮮に対する制裁が解除され、原料炭価格が 下落する場合

5．北朝鮮、中東情勢不安が世界的にリスク回避姿勢を強め、金融 市場の混乱が実態経済に悪影響を及ぼす場合

6．世界的な株価の調整によるリスク回避の動きの強まり

7．米国の進める保護主義政策の拡大

8．トルコの政情不安が新興国通貨安（資本流出）を通じて、新興 国需要の減速につながる場合

9．ベネズエラをはじめとする新興国のデフォルト

10．ジャーナリスト殺害に対する批判に反発して、ムハンマド皇太 子が原油の輸出を停止して原油調達ができなくなる、原油価格が高 騰する場合

4．の可能性は出てきたが、核放棄を行わない限り制裁は継続の方 針である。しかし、米国が体制保証を認めた以上、今後は北朝鮮が 国際社会に復帰する方向性に進む可能性が高い。

選挙結果を受けて対外的な政策成功をアピールしたいトランプ大統 領が、電撃的に制裁を解除する可能性は以前よりも高まった。

ただし、首脳会談のスケジュールを見るに、年明け以降の解除の可 能性が高いと考える（逆に言えば年内は解除はなしか）。

5．はリスクシナリオであるが、米朝首脳会談の結果を受け開戦リ スクは後退した。しかし、交渉は今後も継続する見込みであり、ど のように転ぶかはわからない。1つ確実なのは、同問題の 解決に向けて日本の負担は相当重くなるということだ。

中東については今のところ落ち着いているが、イランが米制裁に対 してどのように反応するかに今後の動向は依拠することになる。

欧州やロシアのとりなしでイランと米国が交渉のテーブルに着く、 というのが希望的観測を含めたメインシナリオだが、この通りにな るかどうかは正直五分五分だろう。

懸念されるのはCIAがサウジアラビア　ムハンマド皇太子がカショ ギ氏殺害を指示したと断定したと報じられたことだ。もし欧米がサ ウジアラビアに対して制裁、サウジが報復した場合、原油価格高騰 が景気にマイナスに作用することになる。

7．は常識的な落としどころを探る動きになる、とみていたが結局、 米中の貿易戦争は開戦となった（その他の地域に対する関税引き上 げはこれとは別に存在）。

関税引き上げは消費税引き上げのような緊縮財政と同様の経済効果 をもたらすため、景気には明らかにマイナスだ。今のところ、中間 選挙を睨んだ対策であるため、目に見える効果が上がらない限りは 解除はしないだろう。

結果、中国国内の鉄鋼製品価格を押し下げ鉄鉱石価格の押し下げ要 因となるだろう。

9．は比較的現実のものとなるかもしれない。中国はベネズエラに 対して622億ドル程度の融資（The Inter-American Dialogue調べ） をしていると考えられ、これは1,300億ドル程度と言われるベネズ エラの外貨建て債務（+PDVSA債務）の5割近くに相当する。

仮にデフォルトしたり、政権が倒れた場合、ベネズエラの次期大統 領がこの契約は無効として、IMFや米国に泣きつく可能性はあり、 この場合の中国は債権放棄を余儀なくされる可能性がある。

この場合、中国国家開発銀行や中国輸出入銀行の負担となり、最終 的には中国政府の負担となる。崩壊の危機に直面しているベネズエ ラであるが、これ以外の国もデフォルトする可能性はあるため、氷 山の一角ともいえる。今のところベネズエラ問題のみで中国が崩壊 するとみる向きは少ないが、そのリスクは無視できない。

10．は鉄鉱石・鉄鋼原料に限った話ではない。原油供給が途絶すれ ば世界経済に与える影響は当然小さくない。そして、サウジアラビ アはそのようなことをする国ではなかったはずだが、実務のトップ が代われば方針も変わってしまうということなのだろう。そのリス クは意識しなければならない。

---≪貴金属≫---

金銀価格は上昇した。取引序盤はドル安進行が買い材料となったが、 後半にかけては株価の急落に伴う安全資産需要の高まりと、長期金 利低下に伴う実質金利の低下が材料となった。

PGMは引けにかけてのドル高進行でプラチナは前日比マイナスで引 けたが、パラジウムは需給のタイト化と金銀価格の上昇で水準を大 きく切り上げた（詳しくは本日のMRA's Eyeをご参照下ください）。

金価格は再び上昇余地を探る動きになると考える。米景気の先行き やFRBのスタンス変化に伴い実質金利に低下圧力が掛かっているこ と、サウジアラビアのジャーナリスト殺害問題やイタリアの財政問 題などのリスク、英Brexitに再び焦点が当たっていることが価格を 押し上げると考える。

また、米中間選挙の結果議会がねじれたため、国内でポイントを稼 ぐことができないトランプ大統領が海外政策をより強硬なものにす る可能性があることも、安全資産需要を高めると考える。

英国とEUが離脱条件で合意したと伝えられたが、EU離脱担当相が辞 任するなど、英政権内が混乱してきた。EU議会では承認が得られた が12月11日に予定されている離脱条件を問う英国議会の投票に注目 が集まる。

このほか、米国の中国に対する制裁強化とその反動、フランスの政 府に対するデモが激化していることなど、安全資産としての金銀需 要を押し上げるような材料は多い。

なお、金価格は、地政学がフルに影響すれば1,400ドル程度までの 上昇はあると考えていたが、現在の実質金利水準や、過去の実質金 利からの乖離（いわゆるリスクプレミアム）を考えると、あと50ド ル程度しかリスクプレミアム分の上昇余地はなさそうだ（詳しくは 2018年10月18日付のMRA's Eyeをご参照ください）。

なお、地政学的リスクの影響がないとすれば、実質金利で説明可能 な水準である1,050ドル程度までの下落はあると考える。

銀は、Silver Instituteなどの分析では供給の減少と電気製品向け の需要増加で供給不足になっていると指摘されているが、それより は金価格動向や貿易戦争の影響が強く意識され、対金で軟調な推移 となっている。

今後についても金価格が軟調に推移することから水準を切り下げる 動きになると考える。現在の金銀レシオは80に大きなチャートポイ ントが重なり、底堅い推移となりつつ過去最高水準を維持している。

足元、COMEXの金銀在庫レシオの金銀レシオに対する説明力が高い が、足元でも金銀在庫レシオは高い水準を維持している。記録的な 水準まで積み上がった銀の取引所在庫の影響で、しばらくはこの80 越えの水準を維持するだろう（詳しくは2018年10月19日付のMRA's Eyeをご参照ください）。

金銀レシオが80である前提であれば、地政学的リスクがフルに影響 して1,300ドルになった場合、リスクプレミアムがはげ落ちて1,150 ドルまで下落した場合に対応する銀価格は、16.25ドル、14.4ドル となる。

金銀レシオが鉱工業生産などから説明可能な、長期の平均的な水準 である74程度であれば、17.6ドル、15.5ドルとなる。

短期的な価格動向を占う上で参考になる投機筋の売買動向は、 11月27日時点で金のロングが▲8,727枚の156,779枚、ショートが ▲1,702枚の154,908枚、銀のロングが▲3,833枚の67,813枚、 ショートが▲3,595枚の78,779枚となっている。

注目すべきは金銀ともネットロングを減らし、銀はネットショート の状態が継続していることだ。銀がネット売り越しになったのはこ の5年で今年だけであり、その後、買戻しが入って価格が上昇して いることを考えると、テクニカルに銀はそろそろ底値に近付いてい るとみる。

金はネット買い越しではあるものの、ショートポジションが歴史的 にみても最高水準にあり、同時にロングはこの10年の最低水準であ る。銀と同様、むしろ今後はテクニカルに価格が上昇する可能性が 高いと予想する。

PGM価格は金銀価格が上昇するため同様に上昇するとみるが、米中 貿易戦争一時棚上げの楽観があっという間に剥落してしまったこと、 米景気への先行きが懸念されていることから上げ幅は限定されると 考える。

ただし、供給面が強く意識されているパラジウムの価格はしばらく 高い水準を維持することになるだろう。

米国の11月の自動車販売は1,740万台（市場予想1,720万台、前月 1,750万台）と再び減速した。駆け込み需要の剥落や長期金利の上 昇（足元は下落）が影響したとみられる。

11月の米消費者信頼感は135.7と引き続き高い水準を維持、6ヵ月以 内に自動車を購入すると答えた人の比率も13.8と前月の14.0から小 幅に低下している。自動車関税引き上げ前の駆け込み需要の剥落の 影響だろう。

FRBの利上げも継続する見込みであり、自動車メーカーのディー ラー向けのインセンティブ負担も重くなることが予想され、自動車 関税引き上げが宣言通り実施されるのであれば、自動車販売は減速 する可能性が高く、PGM価格を下押しすると予想される。

中国の10月の自動車販売（工場出荷台数）は前年比▲11.7%の238万 台（前月▲11.55%の239万4,100台、前々月▲3.75%の210万3,400台、 前々々月▲4.02%の188万9,100台）と4ヵ月連続でマイナス成長とな り、同国の耐久財需要が減少していることが伺える。

弊社は需給面の見通しに関しWPICの見通しを参考にしているが、直 近の見通しでは2018年のプラチナの需給は50万5,000オンスの供給 過剰と、前回発表の29万5,000オンスから供給過剰幅が引き上げら れた。2019年についても45万5,000オンスの供給過剰が見込まれて いる。

2019年の自動車向けの触媒需要は前年比▲40万オンスとなる一方、 供給は、南アフリカ（+5.5万オンス）、北米（+4.5万オンス）の増 産がロシアの減産（▲2万オンス）を相殺、供給が+13万オンスとな ることで需給の緩和感が強まる見込み。

この結果、地上在庫は312万オンス（2018年　266万5,000オン ス））に増加する見込みで、在庫日数も146.8日（128.4日）と増加 見込みであり、在庫の顕著な増加が価格上昇を抑制することになろ う。

なお、南アフリカのPGM生産指数は9月時点で108.00（季節調整前） と過去5年平均を回復した。今の需要動向をみるとよりプラチナ需 給が緩和し、パラジウムの供給は不十分で両者のスプレッドは、需 給面からまた拡大する可能性が出ている。

11月27日現在、CFTCのプラチナポジションはロングが+1,975枚の 44,969枚、ショートが+945枚の22,154枚、パラジウムはロングが ▲189枚の17,734枚、ショート▲401枚3,258枚となっている。

---≪農産品≫---

シカゴ穀物市場は上昇した。中国が米国の農産品購入を増やすと表 明したことが材料になったようではあるが、それよりは株価急落に 伴う非金利系安全資産需要が高まったため、と考えるほうが適当だ ろう。

今後、穀物価格は高値圏で推移すると考える。トウモロコシ・大豆 は米中首脳会談を受けた輸出増加観測がシカゴ需給をタイト化させ る見込みであること、小麦に関しては黒海周りの政情不安を受けた 供給減少懸念、作柄の悪化が価格を押し上げると考えられるため。

小麦に関しては、「小麦は雑草」の格言通り世界のどこかで生産が されるため、最終的に供給は足りることになると考えるが、供給が 足りて価格が下落するまでに価格が高騰するリスクは存在する。

ただし、市場参加者が急速にリスク回避姿勢を強めており、ドル高 が進行することが価格の上値を抑制することになるだろう。

11月の米需給報告では、トウモロコシの生産見通しが146億2,600万 ブッシェル（市場予想147億2,907万ブッシェル、前月147億7,800万 ブッシェル）、大豆が46億ブッシェル（46億7,643万ブッシェル、 46億9,000万ブッシェル）、小麦が18億8,400万ブッシェル（前月18 億8,400万ブッシェル）と、総じて「期待ほどの生産」にはならな い見通しが示された。

一方で輸出見通しは、トウモロコシが24億5,000万ブッシェル（前 月24億7,500万ブッシェル）、大豆が19億ブッシェル（20億6,000万 ブッシェル）と減速が見込まれている。

11月27日付のCFTC投機筋ポジションは、トウモロコシのロングが ▲52,262枚の336,010枚、ショートが+4,811枚の293,988枚、大豆の ロングが+3,526枚の139,055枚、ショートが+1,025枚の178,901枚、 小麦のロングが▲26,153枚の130,727枚、ショートが▲745枚の 146,296枚となっている。

大豆は米中貿易戦争の影響もあり、ショートが同じ時期の過去5年 の最高水準まで積み上がっていることから、ネットポジションは過 去5年の最低水準となった。週末の米中首脳会談で何らかの緩和策 が打ち出されることが期待されたが、見送られたため、しばらく価 格は低迷することになるだろう。

◆本日のMRA's Eye

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「2018年は特殊要因がない商品は基本下落」

今年も残すところあと1ヵ月を切り、欧米の市場参加者は早々とク リスマス休暇に入り始めており、徐々に市場は閑散となり、それに 伴い市場は値が飛びやすい不安定な状態になると予想される。

少し早いが今年1年を振り返ってみると、比較的明確な傾向値が見 て取れる。1．米利上げに伴う実質金利の上昇とドル高進行、2．米 国の中国に対する制裁強化に伴う景気の減速、3．循環的な景気の 減速、といったものが相まって、総じて景気循環系商品価格の下落 が大きなものとなった。

年初来の騰落率を見ると、最も価格が上昇しているのが欧州排出権 だ。これはパリ協定発行に伴い、「再び欧州で排出権バブルが起き るのでは」との期待感が高まったことによるものだ。

ただ、こういった環境系の問題は解決のための「コスト負担が重 い」ため、景気拡大の最終局面にその需要が顕在化したり、その重 要性が再認識されたりすることが多い。温暖化ガスの削減を否定す るものではないが、世界景気が減速する可能性が高い中でこの高い パフォーマンスを維持することは難しいと考える。

次に価格上昇が顕著だったのが、欧米の天然ガスだ。年初が厳冬と なり、その後猛暑が到来、在庫の絶対水準が低かったことで足元の 寒波襲来に夜気温低下が価格を需給面で押し上げている。

次が小麦。これは夏場の欧州、特に黒海周りの干ばつの影響で生産 が減少すると見られたことや、ロシアによるウクライナ船拿捕によ り、輸出に影響が出るのではとの見方、エルニーニョ発生による生 産減少が意識された。

といったように、「個別の要因を上げることができる商品」は上昇 したものの、それ以外の商品は総じて水準を切り下げているという ことである。

下落の要因は上述の景気の循環的な減速に米国の中国に対する制裁 強化が加わり、さらにドル高進行も重なったことが影響したのは明 らかだ。

興味深いのは、価格ボラティリティの上昇が大きいのが下落幅が大 きかった商品に集中しており、「価格が上昇するよりも、下落する ときの方が価格変動性が上昇しやすい」ことを改めて意識する結果 になったことだ。「下向きのマグマ」がたまるには少し時間を要す ると考えられるため、しばらくはテクニカルにも緩やかに上昇余地 を試しやすい地合いにある。

結果的に多くの商品が年初の水準を下回ったため、年明け1月以降 はまず買いから入る動きが強まるのではないだろうか。しかし、基 本的には景気は下り坂にあるため、上昇余地は限定されることにな ると予想する。

◆主要ニュース

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・11月日本マネタリーベース　前年比+6.1%の501.6兆円（前月+5.9%の506.9兆円）

・10月ユーロ圏生産者物価指数　前月比+0.8%（前月+0.6%）、前年比 +4.9%（+4.6%）

・10月ブラジル鉱工業生産　前月比+0.2%（前月▲1.8%）、前年比+1.1%（▲2.2%）

・ニューヨーク連銀ウィリアムズ総裁（投票権あり・中間派）、「むこう1年、さらなる漸進的な利上げが理に適う。」

・EUボルドーナ司法法務官、「英国がEU離脱を一方的に回避することは可能。」

◆エネルギー・メタル関連ニュース

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【エネルギー】
・DOE米在庫統計市場予想
　原油▲1,961KB（前週+3,577KB）
　ガソリン+913KB（▲764KB）
　ディスティレート+963KB（2,610KB）
　稼働率+0.45%（+2.90%）

・OPECと協力国の減産可能性、言明は時期尚早。

・仏、燃料税の引き上げを断念。

・イラン　ロウハニ大統領、「米国はイランの原油の輸出を止めることができないと悟るべきだ。」

【メタル】
・Vale、S11Dのキャパシティを2022年までに100百万トンまで拡大。

◆主要商品騰落率

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【上昇率上位5商品】

商品名（カテゴリー）/前日比上昇率/年初来上昇率
1.原料炭スポット ( 鉄鋼原料 )/ +3.70%/ ▲7.53%
2.NYM米天然ガス ( エネルギー )/ +3.00%/ +51.34%
3.パラジウム ( 貴金属 )/ +2.34%/ +16.03%
4.SGX鉄鉱石 ( 鉄鋼原料 )/ +1.98%/ ▲6.26%
5.LME錫 3M ( ベースメタル )/ +1.70%/ ▲4.13%

【下落率上位5商品】

商品名（カテゴリー）/前日比上昇率/年初来上昇率
68.TGE大豆 ( 穀物 )/ ▲3.91%/ ▲10.64%
67.ICE欧州天然ガス ( エネルギー )/ ▲2.65%/ +18.64%
66.S&P500 ( 株式 )/ ▲2.42%/ +1.84%
65.日経平均 ( 株式 )/ ▲2.39%/ ▲3.20%
64.CME木材 ( その他農産品 )/ ▲2.00%/ ▲26.76%

※弊社が重要と考える主要商品の前日比騰落率上位・下位5品目です。
※限月交代に伴う価格の不連続性は考慮されていません。予めご容赦ください。

◆主要指標

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【為替・株・金利・ビットコイン】
NY ダウ :25,216.82(▲609.61)
S&P500 :2,722.85(▲67.52)
日経平均株価 :22,036.05(▲538.71)
ドル円 :112.83(▲0.83)
ユーロ円 :127.98(▲1.07)
米10年債利回り :2.92(▲0.05)
独10年債利回り :0.26(▲0.04)
日10年債利回り :0.07(▲0.01)
中国10年債利回り :3.33(▲0.04)
ビットコイン :3,908.02(+37.06)

【MRAコモディティ恐怖指数】
総合 :25.77(▲0.2)
エネルギー :52.12(+0.06)
ベースメタル :18.52(▲0.06)
貴金属 :16.44(▲0.03)
穀物 :16.58(▲0)
その他農畜産品 :24.19(▲0.52)

【主要商品ボラティリティ】
WTI :49.66(+0.11)
Brent :47.62(+0.21)
米天然ガス :119.13(▲0.57)
米ガソリン :47.99(+0.49)
ICEガスオイル :33.51(+0.63)
LME銅 :12.80(▲0.05)
LMEアルミニウム :14.07(▲0.13)
金 :17.43(+0.01)
プラチナ :15.43(▲0.39)
トウモロコシ :12.64(+0.05)
大豆 :17.43(+0.01)

【エネルギー】
WTI :52.80(▲0.15)
Brent :61.63(▲0.06)
Oman :61.39(+0.14)
米ガソリン :144.66(+1.52)
米灯油 :190.26(+1.51)
ICEガスオイル :583.50(+5.75)
米天然ガス :4.47(+0.13)
英天然ガス :66.95(▲1.82)

【石油製品（直近限月のスワップ）】
Brent :61.63(▲0.06)
SPO380cst :391.53(+1.41)
SPOケロシン :76.48(▲0.34)
SPOガスオイル :74.22(▲0.29)
ICE ガスオイル :78.32(+0.77)
NYMEX灯油 :188.56(+0.25)

【貴金属】
金 :1237.89(+7.22)
銀 :14.53(+0.14)
プラチナ :803.73(▲3.91)
パラジウム :1233.95(+28.27)
※ニューヨーククローズ。

【LME非鉄金属】
（3ヵ月公式セトル）
銅 :6,278(▲9:0B)
亜鉛 :2,611(+30:129.5B)
鉛 :1,987(+11:13C)
アルミニウム :1,981(+1:4.5B)
ニッケル :11,350(+70:85C)
錫 :19,125(+325:15C)
コバルト :55,000(±0.0)

（3ヵ月ロンドンクローズ）
銅 :6168.50(▲81.50)
亜鉛 :2583.50(+8.00)
鉛 :1993.00(+31.50)
アルミニウム :1970.00(▲4.00)
ニッケル :11130.00(▲65.00)
錫 :19170.00(+320.00)
バルチック海運指数 :1,203.00(▲28.00)
※C=Cash-3M　コンタンゴ、B＝Cash-3M　バック

【鉄鋼原料】
62%鉄鉱石スポット（CFR青島） :休場( - )
SGX鉄鉱石 :66.82(+1.30)
NYMEX鉄鉱石 :66.83(+1.26)
NYMEX原料炭スワップ先物 :224(+8.00)
上海鉄筋直近限月 :3,720(+20)
上海鉄筋中心限月 :3,328(▲2)
米鉄スクラップ :休場( - )

【農産物】
大豆 :911.75(+6.00)
シカゴ大豆ミール :312.70(+0.60)
シカゴ大豆油 :28.64(+0.33)
マレーシア パーム油 :1800.00(▲13.00)
シカゴ とうもろこし :374.25(+3.00)
シカゴ小麦 :519.25(+3.50)
シンガポールゴム :137.20(+0.70)
上海ゴム :10875.00(▲115.00)
砂糖 :12.75(▲0.16)
アラビカ :101.90(▲1.60)
ロブスタ :1556.00(▲10.00)
綿花 :78.77(▲0.14)

【畜産物】
シカゴ豚赤身肉 :56.88(▲1.15)
シカゴ生牛 :117.78(+0.90)
シカゴ飼育牛 :144.40(▲0.10)

※全ての価格は注記が無い限り、取引所で取引される通貨建。
※限月交代に伴う価格の不連続性は考慮されていません。予めご容赦ください。