米利上げ打ち止め観測で景気循環銘柄買い戻される
- MRA商品市場レポート for PRO
2018年11月30日 第1445号 商品市況概況
◆昨日の商品市場（全体）の総括
「米利上げ打ち止め観測で景気循環銘柄買い戻される」
昨日の商品価格は総じて景気循環系商品が物色され、非景気循環系商品が売られる流れとなった。
昨日、米国時間の引け際にFOMC議事録が公開されたが、
2018年の商品相場を振り返ると、「米国」
この中でも広く商品価格に影響を与える、という意味では「トラン プ政権の範疇外」に当たる、1．の米金融政策動向がやはり無視で きない。
イエレン議長の頃からトランプ大統領はFRBの方針に対して嘴を
市場の注目は今年の初めは何回利上げが行われるか、だったが、現 在は「来年の利上げ回数は、3回からどれだけ引き下げられるか」 に移りつつある。
弊社も来年は3回利上げが行われるとみていたが、今回のパウエル 議長やFOMC議事録を見るに、
その場合、多くのリスク資産価格には実質金利低下とそれに伴うド ル安進行で上昇圧力が掛かることになる。ただ、景気の減速局面で あるためどちらかといえば下支え要因になると整理するほうが適切 だろうか。
また、もし米国の利上げペースが鈍化するならば多くの景気循環系 商品需要のドライバーである新興国経済の急速な悪化懸念が後退す ることになる。
米利上げに伴う新興国通貨安は、まず、輸入依存度が高い国の調達 コストを押し上げ、国内のインフレを助長し、政策金利の引き上げ を通じて消費に悪影響を及ぼす。
また、経常収支赤字国の場合ファイナンスを海外に依存するため、 通貨安は実質的な調達コスト負担の増加に繋がる。この面でも通貨 安は新興国経済にマイナスだ。
もちろん、自国通貨下落は輸出競争力を改善するが、輸出先の経済 成長率が低い国、例えば南アフリカやトルコなどは通貨安はむしろ 経済にマイナスに作用する。
いずれも米国の利上げ継続に伴う新興国通貨安は、とくに景気循環 系商品の需要減少につながり、価格にマイナスに作用する。これは 「ドル高進行→商品価格下落」のメカニズムの1つだ。
もし米国の利上げが打ち止め、ないしはそのペースが緩やかになる ならば、新興国経済の先行き懸念が後退するため景気循環商品価格 の下支え要因となるだろう。
本日は、中国の景気動向を占う上で重要な、
規模別では大企業（51.6→50.6）、中小企業（49.8→
さらに詳しい内容を見ると、生産が減速、
ただ、週末のG20を控えて基本的には様子見気分が強く、
◆昨日の商品市場（個別）の総括
---≪エネルギー≫---
昨日の原油価格は上昇した。
12月のOPEC総会では▲100万～▲
▲140万バレルの減産を行えば、2019年の「
サウジアラビアは▲100万バレル程度の減産は行いたい、
CIAはムハンマド皇太子がカショギ氏の殺害の指示をしたと結論
となると、下手に大規模な減産を行って原油価格が高騰した場合、 安い原油を望む米トランプ大統領のご機嫌を損ね、ムハンマド皇太 子批判が強まる可能性もある。その意味では▲
ただ、▲140万バレル程度の減産であっても、
しかし、これにイランに対する制裁が進捗すると、前年と比較した 場合の需給はよりタイトになり、
この場合、価格には上昇圧力が掛かることになるが、景気拡大ペー スの減速感が強まる中での原油価格上昇であり、その後の景気減速 時の需要の減少を大きくさせ、下落幅が大きくなる可能性がある。
しかし、需給面の材料を整理すると価格には下向きバイアスがかか りやすい。そもそも景気が循環的に減速する可能性が高い中で米国 の利上げが持続する見通しである上、米国発の中国制裁、同盟国へ の保護主義政策の拡大が景気を下押しすることになる。
中国に対する制裁は、超党派で決定していると考えられるため、今 回の中間選挙で議会にねじれが発生しているが、恐らく継続するこ とになるだろう。
先日のペンス副大統領の講演でのスピーチは、明確に経済面で中国 に宣戦布告しているのと同じである。これはトランプ政権というよ りも、議会共和党の意向と考えたほうが良い。
米国が中国と貿易で合意するとの報道があったが、選挙前のリップ サービスであり、実際に合意するのは容易ではない。というのも一 連の制裁で米国は中国から、まだ何も得ていないからだ。
ではいつまで制裁が続くかといえば、具体的には、中国の景気拡大 が失速して米国と覇権を争えるような状態になくなる、中国が世界 シェアを取りに行こうとしているハイテク分野の内製化をあきらめ る、人民元高を許容する（バブル崩壊時の日本と同じ）、といった 明確な成果があるまで継続するのではないか。
ただし、利上げを継続する中で米国景気が失速し、国民からの不満 が高まる可能性がある2019年末頃が、
トランプ大統領弾劾裁判の可能性が高まっていたが、共和党が上院 で過半数を維持しているため、弾劾は実質的に不可能だろう。そし て、単体で人気が採れる大統領候補はほかにはおらず、トランプ政 権は二期目に突入する可能性が高いと見ている。
イラン問題の今後の展開は複数考えられるが、今のところ来年の5 月までは制裁の100%履行が延期された。
イランに対する制裁が解除されるのは、イランが明確に核放棄する 場合に限られるとみられる。上下院を民主党が確保できなかったた めだ。
仮に予定通り禁輸措置が行われるとすれば、
仮に70ドル～80ドルの原油価格が続けば、
ただし、需要の減速が明確ではない上に上流部門投資が十分ではな いことから、下落したとしてもWTIで50ドル、
北朝鮮問題はトランプ大統領からすればある意味「終わった材料 （支持率上昇につながらない材料）」だった。
しかし、選挙の結果議会がねじれたため、大統領選に向けたアピー ル目的で北朝鮮と和平条約を結ぶ可能性はあり得る。この場合、地 政学的リスクは後退するが、日本の防衛負担が増えると考えられる ため、日本は国防を巡って議論が紛糾することが予想される。
ロシアとの距離を縮めているのは、イスラエルと敵対するイランを 擁護しているロシアを懐柔することで、シリアからのイラン軍撤退 を促す、という意図があるためと考えられる。
よってロシアとの関係改善は、ある程度中東情勢の緊張緩和に寄与 すると期待される。原油の価格面では下押し材料となるだろう。
欧州はかつての最も親密な同盟地域だったが、民主主義の傾向が強 く、リベラルな雰囲気が強いこの地区とトランプ大統領は反りが合 わない。この地区との対立は貿易問題での対立を激化させ、需要面 で価格にマイナスに作用すると予想される。
短期的には投機筋動向が価格に影響を与えやすいが、
WTI、
中長期的には中国の人口ボーナス期が2030年頃まで続く事、
なお、EVが普及して原油需要は2035年～
同様に、補助金のサポートが必要なバイオ燃料が化石燃料に取って 代わるシナリオも想定し難い。
これに加えて、軽量化目的の樹脂利用（化学製品向け需要の増加） なども期待できること、液体燃料は保存や輸送の観点からみて依然 割安であり、アフリカなどの新興国では引き続き利用されると見ら れることから、2035年に「需要の伸びは鈍化」するものの、
実際に減少に転じるのは世界的に人口伸びの鈍化が実感される頃 （2050年頃か）になると見る。
この見通しの上昇リスクを現物の需要・供給に分けてみてみると、 需要面は原発事故などの突発事象で他のエネルギーを原油で代替せ ざるを得なくなった時がこれに当たるが、これはなかなか想定し難 い。
供給面は、以下のようなものが上昇リスクと考えられる。
1．中東情勢不安の顕在化
2．PDVSA（ベネズエラ）の生産停止
3．上流部門投資の低迷（徐々に再開）
この中で顕在化の可能性が高まっているのが1．と2．だ。
1．については米国・サウジ・イスラエルvsロシア・
そして、イラン産原油を一滴も買うな、という相当強硬な政策が採 用されている。それが実際に可能とは思えないが、この結果、イラ ンは核合意離脱並びにホルムズ海峡封鎖オプションを誇示せざるを 得ず、それだけで価格は上昇するだろう。
また、イランからすればこれは従来からこの地域に存在する、シー ア派とスンニ派の争いである。今までと違うのが、サウジアラビア がイスラエルと一時的に連携する可能性があることだ。ただ、米国 のイスラエルへの大使館移転で、連携する可能性は低下している。
これにクルド人vsトルコ・イラン・シリア・イラク、
これに加えてムハンマド皇太子のスキャンダル、それに伴う欧米の 制裁と報復が原油供給を著しく減じるシナリオも想定される。
さらに、東西分裂状態が続くリビアで原油生産が安定して増加する 可能性が低いことも、供給不安を高めるだろう。
2．については5月の選挙でマドゥロ大統領が再選を果たし、
PDVSAの生産が完全に停止すれば恐らく原油価格は10ドル単
1．と2．の違いは、1．
1．の場合、
金融面・政策面では、以下の要因が上昇リスクとなる。
1．米金融規制緩和
2．米景気拡大ペースの鈍化に伴う利上げペースの減速
3．2．
1．は中間選挙で民主党が下院を押さえたため、その可能性はほぼ ゼロになった。
2．は足元の統計減速で、来年の利上げペースが鈍化する可能性が 出てきた。
下落リスクは需要面は何かしらの信用リスクが顕在化することが材 料となる。
1．中国の金融市場・住宅市場正常化推進加速
2．米国内インフレ発生による利上げペースの加速
3．地政学的リスク（特に需要面では欧州の混乱）の顕在化
4．北朝鮮戦争の開戦や中東情勢悪化を受けたリスク回避の動きの 強まり
5．株価の調整
6．トランプ政権の保護主義政策推進
7．価格上昇に因る需要の減少（レーショニング）
8．トルコ問題の新興国への拡大による、新興国需要の減少
9．ベネズエラをはじめとする新興国のデフォルト
1．の中国の金融市場・住宅市場正常化は不採算の国家プロジェク トを見直すなど緩やかに調整が起きているが、景気をクラッシュさ せるほどのものにはなっていない。
2．については原油高の進行に伴うインフレ懸念の高まりが顕在化 していたが今のところ後退している。しかし、トランプ政権の関税 強化が国内の物価を押し上げる可能性もあるため、このリスクが顕 在化する可能性は以前よりも高い。
ただ、潜在成長率の低下もあってこれ以上長期金利は急騰しない、 との見方もあり引き続き先行きはグレーだ。
4．はリスクシナリオであるが、恐らくその可能性は大きく低下し た。米朝の交渉は今後も継続する見込みであり、どのように転ぶか はわからない。1つ確実なのは、同問題の解決に向けて日本の負担 は相当重くなるということだ。
中東についてはイランと米国は挑発の応酬となっている。しかし、 石油製品価格の上昇が米国民からの支持率を押し下げる可能性があ るため、ここにきてイランに対する米国のトーンは若干後退してい る。
しかし、イランは（国民向けのポーズもあってか）強気の姿勢を崩 していないため、しばらく緊張状態は続くだろう。
イランと米国が欧州やロシアのとりなしで交渉のテーブルに着く、 というのが希望的観測を含めたメインシナリオだったが、中間選挙 を受けて対外的なポイントを稼ぎたいトランプ政権が、イランに対 して弱腰になると考え難いため、
5．は株価は投機の動きを示す指標であり、ここに調整圧力が高ま れば高値圏にあり記録的な水準まで積み上がっている投機の手仕舞 い売りが加速する可能性がある。原油価格の上昇に伴う長期金利の 上昇が、そのきっかけになる可能性はある。
6．は同盟国に対しては事前の期待通り常識的な落としどころを探 る動きになりつつある。しかし選挙まで「戦う大統領」のポーズを 示しておかなければならないため、何かしらの果実を得るまで関税 問題は解決しないだろう。
7．は保護主義政策の拡大で世界的に景気の拡大ペースの鈍化が懸 念されている中で原油価格が高騰していることは、消費者がこの価 格高騰に耐えられない可能性が高まることを示唆している。顕在化 の可能性が高いリスク要因となってきた。
9．は比較的現実のものとなるかもしれない。中国はベネズエラに 対して622億ドル程度の融資（The Inter-American Dialogue調べ） をしていると考えられ、これは1,
仮にデフォルトしたり、政権が倒れた場合、ベネズエラの次期大統 領がこの契約は無効として、
この場合、中国国家開発銀行や中国輸出入銀行の負担となり、最終 的には中国政府の負担となる。崩壊の危機に直面しているベネズエ ラであるが、これ以外の国もデフォルトする可能性はあるため、氷 山の一角ともいえる。今のところベネズエラ問題のみで中国が崩壊 するとみる向きは少ないが、そのリスクは無視できない。
供給面は、以下の要因が主な下落リスクシナリオだ。
1．北米の増産加速
2．OPECの出口戦略が意識される
3．イスラエルを中心とした中東情勢絵不安でサウジアラビアや イランなどの足並みが揃わず、OPECの結束が崩壊する場合
1．は米国のパイプラインのキャパシティ問題もあり、増産ペース は鈍化している。原油価格が採算ラインに乗ってから増産が始まる までの時間差や新しいパイプラインの稼働時期を考えると、再び増 産ペースが加速するのはQ418になってからだろう。
2．は、サウジとロシアがむしろ減産に舵を切る可能性が出てきた ため、顕在化の可能性が後退した。
3．はイランに対する制裁の度合いによるが、今のところは崩壊ま でには至らないとみられる。
石炭価格はじりじりと水準を切り下げながら、高値圏での推移を続 けている。中国の国内の生産が減少しているうえに北朝鮮の制裁が 続いていることが影響している。価格の減速は、価格に対する説明 力が高い、「中国の景況感の鈍化」が影響していると見る。
北朝鮮への制裁解除は当面ない見込みだが、中国が米国にゆさぶり をかける目的で解除する可能性もなくはない（この場合、さらに米 国が中国に制裁を科す可能性がある上、米国と関税関連で共闘でき ると考えていた欧州や日本の協力が得られなくなるため、その可能 性は低いが）。
また、12月にCOP24（
この状況で中国は脱退しない方針を打ち出しており、「対米協調」 を目的として積極的に石炭使用や鉱山向け融資を絞る可能性もあり 得る。このリスクは小さくなく石炭供給懸念を通じて石炭価格を高 止まりさせるとみている。
---≪LME非鉄金属≫---
LME非鉄金属価格は高安まちまち。
先ほど発表された中国製造業PMIは50.0と減速、
非鉄金属の最大消費国である中国の構造的な景気減速、米国の利上 げ継続や原油価格の続落を受けた実質金利上昇、並びに新興国から の資金流出観測が強まっていること、米国の中国に対する追加制裁 発動が外需を減速させ、非鉄金属価格を下押しすると予想される。
しかし、中国政府は景気を軟着陸させるために預金準備率を引き下 げたり、公共投資などの財政政策に傾斜せざるを得なくなってきて いることが需要を押し上げること、
以上から、非鉄金属価格は軟調ながらもしばらくは底堅い推移にな るのではないか。
中国に対する米国の制裁は、超党派で決定していると考えられるた め、今回の中間選挙で議会にねじれが発生しているが、恐らく継続 することになるだろう。そして、内政面で新たな政策を打ち出し難 い状況にあるためより中国に対する対応は苛烈になると予想され、 工業金属価格にマイナスに作用すると見る。
足元の株価の調整や経済統計の鈍化を受けて、
先日のペンス副大統領の講演でのスピーチは、明確に経済面で中国 に宣戦布告しているのと同じである。これはトランプ政権というよ りも、議会共和党の意向と考えたほうが良い。
ではいつまで制裁が続くかといえば、具体的には、中国の景気拡大 が失速して米国と覇権を争えるような状態になくなる、中国が世界 シェアを取りに行こうとしているハイテク分野の内製化をあきらめ る、人民元高を許容する（バブル崩壊時の日本と同じ）、といった 明確な成果があるまで継続するのではないか。
しかし、利上げを継続する中で米国景気が失速し、国民からの不満 が高まる可能性があり、
そしてこうした制裁の影響は顕在化しつつある。中国工業部門利益 は、年初来ベースで前年比+13.6%の5兆5,212億元（
結局、工業金属の最大消費国である中国への制裁は緩和はすれども 継続する見込みであるため、非鉄金属需要にとってマイナスに作用 することは避けえない。
また、中国の構造的な景気の減速、循環的な減速、保護主義政策に 対抗するための人民元安誘導が資本流出を招き、その他の新興国に も影響が出ること、なども価格を下押ししよう。
トランプ大統領弾劾裁判の可能性が高まっていたが、共和党が上院 で過半数を維持しているため、弾劾は実質的に不可能だろう。そし て、単体で人気が採れる大統領候補はほかにはおらず、トランプ政 権は二期目に突入する可能性が高いと見ている。
なお、構造的に工業金属需要が増加し、価格が上昇するのはおそら く次の需要のけん引役となるインドが人口ボーナス期入りする20
短期的には投機筋の動向が重要になるが、
投機筋のLME＋CME銅ネット買い越し金額は174.
このことはさらに価格が上昇するには追加の材料が必要であること を示唆している。具体的には中国や米国の公共投資実施や、米国の 利上げペースの鈍化などだろう。
中長期的な見通しは人口動態が重要になるが、中国の人口ボーナス 期は2030年頃まで続く事、
なお、アジア開発銀行は2016年～
一帯一路構想は「中国の周辺国の実効支配」を目的とするものであ ることは明確であり、このまま世界中がすんなりこれを受け入れる かは微妙だ。実際パキスタン、ネパール、ミャンマーの水力発電プ ロジェクトが相次いでキャンセルになっている。マレーシアの鉄道 案件も先送りとなった。
現実は、貧困国に資金を貸し出し、返済がなければ担保としてその 土地や港湾を召し上げる、というバブルのころに日本で問題になっ たことを国家として行っている。老練なマハティールは中国の戦略 の意味を理解しているということだ。
また、2018年の軍事費も前年比+8.1%の1兆1,
しかし、
一帯一路構想が、中国の軍事的支配権拡大に用いられないよう、日 本が監視できるかどうか。非常に重要な決断だったといえる。
この見通しの上昇リスクは需要面では、
1．中国の財政出動並びに住宅価格上昇容認
2．環境規制の強化で特殊需要が増加する（軽量化目的のアルミ、 EV向けのニッケル・銅（通常25キロ/台の銅が使われるが、
3．トランプ政権のインフラ投資計画実施
などが考えられる。
1．は米国の経済制裁を受けて、構造的な景気の軟着陸を目指すに は内需刺激しかなくなっており、預金準備率の引き下げや、住宅セ クターの再度の過熱を容認する可能性は排除できなくなっている。
市場はEVブームに沸いているが、コバルトの壁に加え、
ここまでのニッケル価格の上昇はEVブームというよりは中国の住
3．はそもそも大きな政府を目指している民主党の理解が得られや すいため、メキシコとの壁は作らないと思うが一部実施される可能 性は高まった。
供給面は個別性が強いが、
1．大規模鉱山の減少に伴う安価な資源確保環境の悪化（コストを 掛ければ採掘できる。リサイクルの充実は必須）
2．中国の環境規制強化に伴う減産の継続
3．石炭価格上昇による生産コスト（電力コスト）の高止まり
4．労使交渉動向
5．Rusalに対する制裁が長期化し供給懸念が強まる場合
5．はすでに顕在化してしまったリスクだが、特にアルミ・ニッケ ル・パラジウムへの影響が大きい。
金融面・政策面では、以下が主な上昇リスク要因だ。
1．米金融規制緩和
2．米景気拡大ペースの鈍化に伴う利上げペースの減速
3．2．
1．は中間選挙で民主党が下院を押さえたため、その可能性はほぼ ゼロになった。
2．は足元の統計減速で、来年の利上げペースが鈍化する可能性が 出てきた。
下落リスクは多く、以下があげられるが主に信用リスクの拡大が要 因の軸となる。
1．中国の金融市場・住宅市場正常化推進加速
2．米国内インフレ発生による利上げペースの加速
3．地政学的リスク（特に需要面では欧州の混乱）の顕在化
4．北朝鮮戦争の開戦や中東情勢悪化を受けた、リスク回避の動き の強まり
5．長期金利の上昇
6．5．に付随するが株価の調整
7．米輸入規制強化並びにそれに対する報復
8．トルコ危機や米利上げの影響を受けた新興国需要の減少
9．ベネズエラをはじめとする新興国のデフォルト
1．の中国の金融市場・住宅市場正常化は不採算の国家プロジェク トを見直すなど緩やかに調整が起きているが、景気をクラッシュさ せるほどのものにはなっていない。
2．については原油高の進行に伴うインフレ懸念の高まりが顕在化 していたが今のところ後退している。しかし、トランプ政権の関税 強化が国内の物価を押し上げる可能性もあるため、このリスクが顕 在化する可能性は以前よりも高い。
ただ、潜在成長率の低下もあってこれ以上長期金利は急騰しない、 との見方もあり引き続き先行きはグレーだ。
4．はリスクシナリオであるが、恐らくその可能性は大きく低下し た。米朝の交渉は今後も継続する見込みであり、どのように転ぶか はわからない。1つ確実なのは、同問題の解決に向けて日本の負担 は相当重くなるということだ。
中東については今のところ落ち着いているが、イランが米制裁に対 してどのように反応するかに今後の動向は依拠することになる。
欧州やロシアのとりなしでイランと米国が交渉のテーブルに着く、 というのが希望的観測を含めたメインシナリオだったが、選挙結果 を受けて、トランプ政権はイランに対してより強硬な姿勢を取ると 予想されるため、この可能性は低下している。
懸念されるのは、
6．は株式市場は投機の動きを示す指標であり、ここに調整圧力が 高まれば高値圏にあり記録的な水準まで積み上がっている投機の手 仕舞い売りが加速する可能性がある。
7．は同盟国に対しては事前の期待通り常識的な落としどころを探 る動きになりつつある。しかし選挙まで「戦う大統領」のポーズを 示しておかなければならないため、何かしらの果実を得るまで関税 問題は解決しないだろう。
8．はトルコ危機を発端に新興国通貨安となり、米利上げ継続観測 や中国に対する制裁による中国景気減速懸念を受け、新興国通貨安 が加速していることはこれらの国の財政状況を悪化させ、インフラ 投資などの減速を誘発するが、
9．は比較的現実のものとなるかもしれない。中国はベネズエラに 対して622億ドル程度の融資（The Inter-American Dialogue調べ） をしていると考えられ、これは1,
仮にデフォルトしたり、政権が倒れた場合、ベネズエラの次期大統 領がこの契約は無効として、
この場合、中国国家開発銀行や中国輸出入銀行の負担となり、最終 的には中国政府の負担となる。崩壊の危機に直面しているベネズエ ラであるが、これ以外の国もデフォルトする可能性はあるため、氷 山の一角ともいえる。今のところベネズエラ問題のみで中国が崩壊 するとみる向きは少ないが、そのリスクは無視できない。
---≪鉄鋼原料≫---
中国向け海上輸送鉄鉱石スワップ価格は下落、原料炭スワップ先物 は横這い、鉄鋼製品価格はまちまち。
中国景気の先行き懸念が強い中、鉄鋼原料価格には下押し圧力が掛 かりやすい環境にあるが、
鉄鉱石価格は調整するが、下げ余地は限定されるとみる。季節的に 中国の生産が減少、輸入が増加する時期に当たること、米国の制裁 はあるものの国内需要の刺激や冬場の鉄鋼生産抑制継続による鉄鋼 製品価格の高止まりが、投機的な観点での鉄鉱石買いを誘うと考え られること、冬場の鉄鋼製品減産が需給面で鉄鋼製品価格を下支え すると予想されることが背景（
先ほど発表された中国鉄鋼PMIは45.2（前月52.1）
より注目すべきは輸出向け新規受注の落ち込みが47.3→43.
こうした国内の減速による、景況感の悪化、とくに中小企業の景況 感悪化を回避するために中国政府は何らかの経済対策（インフラ投 資）を実施するとみられるが、
中国に対する制裁は、超党派で決定していると考えられるため、今 回の中間選挙で議会にねじれが発生しているが、恐らく継続するこ とになるだろう。そして、内政面で新たな政策を打ち出し難い状況 にあるためより中国に対する対応は苛烈になると予想され、工業金 属価格にマイナスに作用すると見る。
足元の株価の調整や経済統計の鈍化を受けて、
先日のペンス副大統領の講演でのスピーチは、明確に経済面で中国 に宣戦布告しているのと同じである。これはトランプ政権というよ りも、議会共和党の意向と考えたほうが良い。
ではいつまで制裁が続くかといえば、具体的には、中国の景気拡大 が失速して米国と覇権を争えるような状態になくなる、中国が世界 シェアを取りに行こうとしているハイテク分野の内製化をあきらめ る、人民元高を許容する（バブル崩壊時の日本と同じ）、といった 明確な成果があるまで継続するのではないか。
そしてこうした制裁の影響は顕在化しつつある。中国工業部門利益 は、年初来ベースで前年比+13.6%の5兆5,212億元（
結局、工業金属の最大消費国である中国への制裁は緩和はすれども 継続する見込みであるため、工業金属需要にとってマイナスに作用 することは避けえない。
今年の鉄鉱石価格の上昇は、
中国最大の鉄鋼生産地区である河北省の高炉稼働率は、現在73.
今後、昨年と同様、生産抑制される見込みであるため、鉄鋼製品価 格は冬場、高い水準を維持することになるのではないか。
ただ、鉄鋼製品在庫が前週比▲30.6万トンの866.
鉄鋼製品が高止まりするため、鉄鉱石に関しても、冬場に向けた国 内生産の減速時期に突入していることから、季節的に鉄鉱石価格は 高止まりするだろう。
直近の統計では、鉄鉱石在庫が前週比+35万トンの1億4,
鉄鋼製品価格につられて水準を切り上げていた鉄鉱石であるが、や はり徐々に下押し圧力が掛かるのではないか。
長期的な見通しは人口動態が重要になるが、中国の人口ボーナス期 は2030年頃まで続く事、
なお、アジア開発銀行は2016年～
一帯一路構想は「中国の周辺国の実効支配」を目的とするものであ ることは明確であり、このまま世界中がすんなりこれを受け入れる かは微妙だ。実際パキスタン、ネパール、ミャンマーの水力発電プ ロジェクトが相次いでキャンセルになっている。マレーシアの鉄道 案件も先送りとなった。
現実は、貧困国に資金を貸し出し、返済がなければ担保としてその 土地や港湾を召し上げる、というバブルのころに日本で問題になっ たことを国家として行っている。老練なマハティールは中国の戦略 の意味を理解しているということだ。
また、2018年の軍事費も前年比+8.1%の1兆1,
しかし、
一帯一路構想が、中国の軍事的支配権拡大に用いられないよう、日 本が監視できるかどうか。非常に重要な決断だったといえる。
上昇リスクについては、以下のようなものが考えられる。
1．中国の財政出動並びに住宅価格上昇容認
2．一帯一路構想が市場予想を上回るペースで実施される場合
3．米国のインフラ投資計画が実際に実施される場合
1．は米国の経済制裁を受けて、構造的な景気の軟着陸を目指すに は内需刺激しかなくなっており、預金準備率の引き下げや、住宅セ クターの再度の過熱を容認する可能性は排除できなくなっている。
2．はそのプロジェクトの質の悪さから導入を見送る国が増えてお り、中国自体の資金繰りの問題もあって以前ほど高いリスクではな くなってきた。
3．は民主党が選挙で下院の過半数を占めたことから実施の可能性 が後退した。しかしそもそも民主党は大きい政府を標榜しているた め、部分的に実施される可能性はある。
下落リスクは信用リスク系のものが多いが以下が主なところだ。
1．中国の住宅バブル崩壊
2．中国のインフラ投資が財政悪化で規模が期待ほどにはならない 場合
3．米利上げぺースの加速によるドル高で新興国からの資金流出が 加速した場合
4．何らかの理由で北朝鮮に対する制裁が解除され、原料炭価格が 下落する場合
5．北朝鮮、中東情勢不安が世界的にリスク回避姿勢を強め、金融 市場の混乱が実態経済に悪影響を及ぼす場合
6．世界的な株価の調整によるリスク回避の動きの強まり
7．米国の進める保護主義政策の拡大
8．トルコの政情不安が新興国通貨安（資本流出）を通じて、新興 国需要の減速につながる場合
9．ベネズエラをはじめとする新興国のデフォルト
10．ジャーナリスト殺害に対する批判に反発して、
4．の可能性は出てきたが、核放棄を行わない限り制裁は継続の方 針である。しかし、米国が体制保証を認めた以上、今後は北朝鮮が 国際社会に復帰する方向性に進む可能性が高い。
選挙結果を受けて対外的な政策成功をアピールしたいトランプ大統 領が、電撃的に制裁を解除する可能性は以前よりも高まった。
ただし、首脳会談のスケジュールを見るに、年明け以降の解除の可 能性が高いと考える（逆に言えば年内は解除はなしか）。
5．はリスクシナリオであるが、米朝首脳会談の結果を受け開戦リ スクは後退した。しかし、交渉は今後も継続する見込みであり、ど のように転ぶかはわからない。1つ確実なのは、同問題の 解決に向けて日本の負担は相当重くなるということだ。
中東については今のところ落ち着いているが、イランが米制裁に対 してどのように反応するかに今後の動向は依拠することになる。
欧州やロシアのとりなしでイランと米国が交渉のテーブルに着く、 というのが希望的観測を含めたメインシナリオだが、この通りにな るかどうかは正直五分五分だろう。
懸念されるのはCIAがサウジアラビア ムハンマド皇太子がカショ ギ氏殺害を指示したと断定したと報じられたことだ。もし欧米がサ ウジアラビアに対して制裁、サウジが報復した場合、原油価格高騰 が景気にマイナスに作用することになる。
7．は常識的な落としどころを探る動きになる、
関税引き上げは消費税引き上げのような緊縮財政と同様の経済効果 をもたらすため、景気には明らかにマイナスだ。今のところ、中間 選挙を睨んだ対策であるため、目に見える効果が上がらない限りは 解除はしないだろう。
結果、中国国内の鉄鋼製品価格を押し下げ鉄鉱石価格の押し下げ要 因となるだろう。
9．は比較的現実のものとなるかもしれない。中国はベネズエラに 対して622億ドル程度の融資（The Inter-American Dialogue調べ） をしていると考えられ、これは1,
仮にデフォルトしたり、政権が倒れた場合、ベネズエラの次期大統 領がこの契約は無効として、
この場合、中国国家開発銀行や中国輸出入銀行の負担となり、最終 的には中国政府の負担となる。崩壊の危機に直面しているベネズエ ラであるが、これ以外の国もデフォルトする可能性はあるため、氷 山の一角ともいえる。今のところベネズエラ問題のみで中国が崩壊 するとみる向きは少ないが、そのリスクは無視できない。
10．は鉄鉱石・鉄鋼原料に限った話ではない。
---≪貴金属≫---
金価格は上昇した。
銀も同様の展開だったが、銀のCOME在庫が増加、
PGMは株価が米国時間に下落したことで、
金価格は再び上昇余地を探る動きになると考える。サウジアラビア のジャーナリスト殺害問題やイタリアの財政問題などのリスク、英 Brexitに再び焦点が当たっていること、
また、米中間選挙の結果議会がねじれたため、国内でポイントを稼 ぐことができないトランプ大統領が海外政策をより強硬なものにす る可能性があることも、安全資産需要を高めると考える。
英国とEUが離脱条件で合意したと伝えられたが、
なお、金価格は、地政学がフルに影響すれば1,
ただし、米国の利上げが来年の春に終了し、原油価格も高止まりを 続けるようであれば実質金利が低下し、ベース価格が上昇すること になるため米金融政策、原油価格動向に価格が左右される環境にあ ることは変わりない。
なお、地政学的リスクの影響がないとすれば、実質金利で説明可能 な水準である1,050ドル程度までの下落はあると考える。
銀は、Silver Instituteなどの分析では供給の減少と電気製品向け の需要増加で供給不足になっていると指摘されているが、それより は金価格動向や貿易戦争の影響が強く意識され、対金で軟調な推移 となっている。
今後についても金価格が軟調に推移することから水準を切り下げる 動きになると考える。
足元、
金銀レシオが80である前提であれば、
金銀レシオが鉱工業生産などから説明可能な、長期の平均的な水準 である74程度であれば、17.6ドル、15.5ドルとなる。
短期的な価格動向を占う上で参考になる投機筋の売買動向は、 11月20日時点で金のロングが▲2,910枚の165,
PGM価格は景気の先行きへの懸念が強まる中、
また、ディーゼル自動車比率の高い欧州景気の減速（プラチナ需要 減速）、ガソリン自動車比率の高い米国景気の拡大継続（パラジウ ム需要加速）で、プラチナ・パラジウムレシオはしばらく低下を続 けると予想される。
米国の10月の自動車販売は1,750万台（市場予想 1,705万台、前月 1,740万台）と急回復しているが、
11月の米消費者信頼感は135.7と引き続き高い水準を維持、
FRBの利上げも継続する見込みであり、自動車メーカーのディー ラー向けのインセンティブ負担も重くなることが予想され、自動車 関税引き上げが宣言通り実施されるのであれば、自動車販売は減速 する可能性が高く、PGM価格を下押しすると予想される。
中国の10月の自動車販売（工場出荷台数）は前年比▲11.7%
弊社は需給面の見通しに関しWPICの見通しを参考にしているが
2019年の自動車向けの触媒需要は前年比▲
この結果、地上在庫は312万オンス（2018年 266万5,000オン ス））に増加する見込みで、在庫日数も146.8日（128.
なお、南アフリカのPGM生産指数は9月時点で108.00（
11月20日現在、CFTCのプラチナポジションはロングが▲
---≪農産品≫---
シカゴ穀物市場は乱高下したが結局前日比マイナスで引けた。固有 の材料というよりは、
穀物価格は引き続き政治動向に振らされる形となるが、トランプ政 権がG20で中国に対する制裁を緩和するのではとの観測や、エタ ノールの規制緩和によるトウモロコシのエタノール向け需要の増加 観測、トウモロコシと大豆がテクニカルに買いが入りやすいこと景 気循環銘柄から非循環銘柄へのシフト圧力から、上昇余地を探る動 きになると考える。
トウモロコシの収穫率は94%（前週90%）
冬小麦の作況は55%（56%）と過去5年平均を下回っている。
ただ、「小麦は雑草」
11月の米需給報告では、
一方で輸出見通しは、トウモロコシが24億5,
11月20日付のCFTC投機筋ポジションは、
◆本日のMRA's Eye
「天然ガス上昇～気温低下と低在庫水準」
北米の天然ガス上昇が続いている。年初来の騰落率パフォーマンス で見ると、パリ協定発効に伴う欧州排出権が+136.7%
前期比ベースで見た場合の上昇率は+56.8%と2位の粗糖（+
北米の天然ガス在庫は昨年後半から始まった気温低下の影響で、過 去5年平均を大きく下回る水準でスタートした。昨年末の米天然ガ ス在庫水準が3,126BCFと過去5年平均である3,
在庫日数ベースでは39.9日と、
例年であればシーズン終了後、在庫の積み増しが加速するのだが、 今年は5月頃から北米の気温が上昇、CDD（Cooling Degrree Days： 冷房が必要な日）も例年を大きく上回ったため、北米の原油生産が パイプラインの輸送キャパシティの問題からその伸びが停滞、原油 からの随伴ガス生産が減少したため、急速に在庫の取り崩しが進む こととなった。
結果、暖房シーズン入りする直前の10月末時点の在庫水準は3,
ただ、
通常、天然ガス市場で投機筋は、「実需の買いに売り向かう」ポジ ションを取っているのが通常であり、投機筋のネットポジションは 売り越しになっていることが多い。
しかしこの低在庫水準下での気温低下を受けて、投機筋のネットポ ジションは買い越しに転じている。この間、実需筋は価格の上昇が 顕著であるためむしろ売りを強めていたためここまでの価格上昇は 投機の買い上がりの影響の方が大きい。
シーズンイン前の在庫不足が意識された10月末時点の投機筋のポ
このポジション解消が需給ファンダメンタルズによるものであるこ とは上記の通りだが、この間、多くの市場で「
今後については気温次第の面は否めないが、在庫水準が低いことを 考えると天然ガス価格は高止まりすることになるだろう。そして、 実質的に新年度入りする12月、
◆主要ニュース
・10月日本小売業販売額指数 前年比+3.5%（前月+2.2%）、前月比+1.2%（+0.1%）
・10月日本百貨店スーパー販売額 前年比▲0.5%（前月▲0.9%）
・11月中国製造業PMI 50.0（前月50.2）
生産 51.9（52.0）
新規受注 50.4（50.8）
輸出新規受注 47.0(46.9）
受注残 44.3（44.3）
輸入 47.1（47.6）
完成品在庫 48.6（47.1）
原材料在庫 47.4（47.2）
雇用 48.3（48.1）
・11月中国非製造業PMI 53.4（前月53.9）
新規受注 50.1（50.1）
新規輸出 50.1（47.8）
受注残 43.7（43.8）
在庫 46.7（47.4）
雇用 48.7（48.9）
・11月中国鉄鋼業PMI 45.2（前月52.1）
生産 47.6（55.7）
新規受注 35.4（52.3）
輸出新規受注 43.2（47.3）
完成品在庫 58.8（42.3）
原材料在庫 54.8（54.2）
・11月独消費者物価指数速報 前月比▲0.1%（前月改定+0.9%）、前年比+1.7%（+2.3%）
・11月独失業者数 前月比▲16千人（前月▲12千人）
失業保険申請率+5.0%（+5.1%）
・11月ユーロ圏業況判断指数 1.09（前月1.01）
・11月ユーロ圏鉱工業景況感・消費者信頼感指数 109.5（109.7）
鉱工業景況感：構成比率40% 3.4（3.0）
サービス景況感 13.3（13.3）
・11月独消費者物価指数速報 前月比+0.1%（前月改定+0.1%）、前年比+2.2%（+2.4%）
・10月米個人所得 前月比 +0.5%（前月 +0.2%）
個人支出+0.6%（+0.2%）、実質支出+0.4%（+0.
PCEデフレータ 前月比+0.2%（+0.1%）、前年比+2.0%（+2.0%
コアデフレータ 前月比+0.1（+0.2%）、前年比+2.0%（+2.0%）
貯蓄率 6.2%（6.3%）
・米週間新規失業保険申請件数 234千件（前週224千件）、失業保険継続受給者数 1,710千人（1,660千人）
・10月米中古住宅販売仮契約 前月比▲2.6%（前月+0.7%）、前年比▲4.6%（▲3.3%）
・FOMC議事録、「
◆エネルギー・メタル関連ニュース
【エネルギー】
・DOE天然ガス稼働在庫 3,055BCF(前週比▲58BCF)
東部 778BCF（▲25BCF)
中西部 938BCF(▲21BCF)
山間部 171BCF（▲3BCF）
太平洋地区254BCF(▲4BCF)
南中央 914BCF（▲5BCF)
・「ロシアはOPECと協調して減産を行う必要性を認めた」（
【メタル】
・BHP Spence銅山ストライキ終了、再稼働。
・International Tin Association、「Q418の中国の精錬錫生産は前年比▲29%（9月▲4,000トン、▲5,000トン）
◆主要商品騰落率
【上昇率上位5商品】
商品名（カテゴリー）/前日比上昇率/年初来上昇率
1.NYM RBOB ( エネルギー )/ +4.01%/ ▲19.19%
2.欧州排出権 ( 排出権 )/ +3.78%/ +145.64%
3.CBTオレンジジュース ( その他農産品 )/ +3.47%/ +6.29%
4.ICE欧州天然ガス ( エネルギー )/ +2.32%/ +17.42%
5.ICEココア ( その他農産品 )/ +2.13%/ +11.31%
【下落率上位5商品】
商品名（カテゴリー）/前日比上昇率/年初来上昇率
68.NYM米天然ガス ( エネルギー )/ ▲2.76%/ +55.27%
67.TCM灯油 ( エネルギー )/ ▲2.61%/ ▲5.18%
66.TCMガソリン ( エネルギー )/ ▲2.51%/ ▲11.75%
65.CME木材 ( その他農産品 )/ ▲2.20%/ ▲26.50%
64.ICEアラビカ ( その他農産品 )/ ▲1.45%/ ▲14.03%
※弊社が重要と考える主要商品の前日比騰落率上位・下位5品目です。
※限月交代に伴う価格の不連続性は考慮されていません。予めご容赦ください。
◆主要指標
【為替・株・金利・ビットコイン】
NY ダウ :25,342.87(▲23.56)
S&P500 :2,745.61(+1.82)
日経平均株価 :22,262.60(+85.58)
ドル円 :113.40(▲0.28)
ユーロ円 :129.15(▲0.06)
米10年債利回り :3.03(▲0.03)
独10年債利回り :0.32(▲0.03)
日10年債利回り :0.08(▲0.02)
中国10年債利回り :3.37(▲0.02)
ビットコイン :4,192.89(▲28.13)
【MRAコモディティ恐怖指数】
総合 :25.78(▲0.34)
エネルギー :49.30(+1.15)
ベースメタル :20.19(+0.09)
貴金属 :15.47(▲2.5)
穀物 :16.49(▲0.07)
その他農畜産品 :25.02(▲0.65)
【主要商品ボラティリティ】
WTI :46.31(+1.66)
Brent :42.53(▲0.11)
米天然ガス :119.02(+4.59)
米ガソリン :48.02(+3.53)
ICEガスオイル :25.93(▲1.31)
LME銅 :16.00(+0.6)
LMEアルミニウム :11.26(+0.36)
金 :20.79(+0.1)
プラチナ :13.03(▲3.37)
トウモロコシ :11.35(▲0.08)
大豆 :20.79(+0.1)
【エネルギー】
WTI :51.35(+1.06)
Brent :59.40(+0.64)
Oman :59.55(+0.95)
米ガソリン :145.39(+5.60)
米灯油 :184.20(+0.36)
ICEガスオイル :559.25(▲6.75)
米天然ガス :4.59(▲0.13)
英天然ガス :66.26(+1.50)
【石油製品（直近限月のスワップ）】
Brent :59.40(+0.64)
SPO380cst :382.62(▲0.13)
SPOケロシン :74.45(▲0.05)
SPOガスオイル :71.65(+0.17)
ICE ガスオイル :75.07(▲0.91)
NYMEX灯油 :183.94(+0.18)
【貴金属】
金 :1223.93(+2.70)
銀 :14.31(▲0.02)
プラチナ :819.02(▲5.88)
パラジウム :1184.00(▲1.94)
※ニューヨーククローズ。
【LME非鉄金属】
（3ヵ月公式セトル）
銅 :6,241(+84:41B)
亜鉛 :2,455(+27:98B)
鉛 :1,951(+16:18.5C)
アルミニウム :1,933(+9:0B)
ニッケル :10,955(+125:65C)
錫 :18,560(+160:20B)
コバルト :55,000(±0.0)
（3ヵ月ロンドンクローズ）
銅 :6205.50(▲46.00)
亜鉛 :2460.50(▲9.50)
鉛 :1931.00(+6.00)
アルミニウム :1933.50(▲4.00)
ニッケル :11010.00(+145.00)
錫 :18510.00(+130.00)
バルチック海運指数 :1,330.00(▲9.00)
※C=Cash-3M コンタンゴ、B＝Cash-3M バック
【鉄鋼原料】
62%鉄鉱石スポット（CFR青島） :休場( - )
SGX鉄鉱石 :72.26(▲0.04)
NYMEX鉄鉱石 :72.6(▲0.32)
NYMEX原料炭スワップ先物 :221(±0.0)
上海鉄筋直近限月 :3,621(▲37)
上海鉄筋中心限月 :3,617(+6)
米鉄スクラップ :396(+1.00)
【農産物】
大豆 :887.25(▲3.25)
シカゴ大豆ミール :306.90(▲1.00)
シカゴ大豆油 :27.68(▲0.05)
マレーシア パーム油 :1867.00(+28.00)
シカゴ とうもろこし :360.25(▲0.25)
シカゴ小麦 :496.50(▲1.00)
シンガポールゴム :131.50(+0.10)
上海ゴム :10875.00(+15.00)
砂糖 :12.87(+0.03)
アラビカ :108.50(▲1.60)
ロブスタ :1609.00(▲6.00)
綿花 :76.64(▲1.12)
【畜産物】
シカゴ豚赤身肉 :58.73(+0.78)
シカゴ生牛 :116.60(▲0.18)
シカゴ飼育牛 :145.98(▲1.73)
※全ての価格は注記が無い限り、取引所で取引される通貨建。
※限月交代に伴う価格の不連続性は考慮されていません。予めご容赦ください。