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景気循環系商品総じて安く
  • MRA商品市場レポート for PRO

2018年10月26日 第1426号 商品市況概況

◆昨日の商品市場(全体)の総括


「景気循環系商品総じて安く」

昨日の商品価格は非景気循環系商品が引き続き物色され、大幅続落の反動からエネルギーが物色されたが、景気循環銘柄が総じて軟調な推移となり、米金利が上昇する中で実質金利上昇したため、金利系の安全資産である貴金属セクターも売られた。

引き続き世界的な政治的な動きが、商品相場に大きな影響をもたらしているのは事実であるが、それ以上に中期的には、やはり循環的な景気の変動が価格に与える影響が大きいと見ている。

原油価格動向を見ていると、景気の後退局面入りが近い可能性が高まっていると考えられる(詳しくは本日のMRA's Eyeをご参照ください)。

足元、新たな混乱の火種として市場が意識しているのが、米国がロシアに対して一方的にINF(中距離核戦力全廃条約、Intermediate-Range Nuclear Forces Treaty)の廃棄を通達したことである。

この条約は、地上発射型の弾道ミサイルと巡航ミサイルの廃棄を求めるものであるが、これを撤廃することで米国の核戦力を拡大し、中国とロシアをけん制することが目的のようだ。

今まで仲良くしていたロシアや中国に対して180度、対応が変わったわけだが、これは「トランプ大統領の気まぐれ」ではないのではないと考えられる。

この類の話をする場合、どうしても憶測が入ってしまうので(密室での決定であるため証拠がない。証拠を得るには公文書が公開される必要がある)、ここから先は状況証拠からの分析であるため、割り引いて読んでいただきたい。

トランプ政権の閣僚が次々と辞任や更迭されているが、これはトランプ大統領が気に食わなかったから、というのもあるだろうがむしろ共和党議会の意向が強く働いているためと考えるほうがすっきりする。

恐らく、であるが共和党内でのキリスト教福音派とその他の勢力の抗争が終了し、福音派が共和党をほぼ掌握、福音派の意向が強く政権スタッフの指名に影響しているのだろう。

トランプ大統領が最もそばに置いておきたいクシュナーやイヴァンカが政権中枢から外されているのも恐らくそのためと考えられる。また、親中派と目される人々も次々と排除される形になっている。

そして、議会共和党は軍事力の強化を図ってるロシアも仮想敵国とみなしている。「親ロシア・プーチン」であるトランプ大統領がここまで方針を転換したのは、やはり議会側からの要求によるものだろう。その意味で、トランプ大統領は共和党議会の「傀儡」なのかもしれない。

もし上記の仮定が正しければ、トランプ大統領の気まぐれによる政策変更ではなく、周到に準備されたものと考えられるため米国の一連の政策は長期化する可能性が高い。

そして、少なくとも対中国、という意味では民主党側も「脅威」として認知しつつあるため、共和党が敗れたとしても同様の制裁・対立が続くことになるだろう。米国は「景気よりも覇権維持」に舵を切った可能性が高いと見るべきだ。

この状況で日本は中国と米国に対してどのように対応していくか。外交力が非常に問われることになる。

この場合、景気にとってはマイナスである。戦争が景気を良くする、というのは、政府が予算を確保して軍事産業に毎年巨額な資金を落とす世の中になったため、今では古い考え方である。

よって、景気が減速する中での東西冷戦の再開は、さらに景気を下押しすることになるだろう。

本日はその米国のGDPが発表される。市場予想は前期比年率+3.3%(前期+4.2%)と減速見込みであり、景気循環銘柄価格の下落要因となるが、同時にドル安も進行すると考えられることから影響は緩和され、総じて景気循環系商品はもみ合い、非循環系商品はドル安で堅調な推移になるのではないか。

◆昨日の商品市場(個別)の総括


---≪エネルギー≫---

昨日の原油価格は上昇した。特段材料があったわけではないが、この数日の下落幅が大きく、短期的な売られすぎを示すRSIが売られすぎを示す水準まで低下したため、株価の戻りもあり買戻しが優勢となった形。

弊社は12月のOPEC総会では、OPEC諸国は足並みをそろえて減産を解除(除くイラン)すると見ているが、ここにきてサウジアラビアの立場が微妙になってきていること、またその中でのイランの立ち位置を考えると、足並みをそろえた減産解除があるかは微妙になってきた。

トルコが米国との関係改善と友好国であるカタールへのサウジの制裁解除を目論んで、今回の殺害事件にムハンマド皇太子が関わっている証拠を米国に大量に開示しているようだ。

エルドアン大統領の声明は、「計画的な犯行」とサウジを批判しつつ、それ以上のことは明かさなかったため、むしろこれからサウジとトルコの間で政治的な駆け引きが続くことを意識させる内容であり、全容解明にはほど遠い内容だった。

敢えて今回はムハンマド皇太子の関与に関して触れておらず、今後の展開によってはムハンマド皇太子更迭、元皇太子のナエフ皇子が皇太子に復帰、というシナリオもあり得る。

また、もし皇太子の関与が示された場合、何の制裁もなしというわけにはいかないだろう。米国は徐々にトーンを「何らかの制裁実施」に傾けつつある感じだ。

こんな中、とうとうサウジアラビアは「計画的な犯行だった」ことを認めた。しかし、引き続きムハンマド皇太子の関与は否定している。

恐らくそれを示す材料をトルコは保有しているとみられるが、仮にムハンマド皇太子の名前をトルコ側から公表すると、却ってサルマン国王が頑なに息子を庇うと考えられる。

そしてその場合、軍事的にトルコに悪影響が及ぶ(例えば、クルド人に対してサウジアラビアが支援を強める、など)可能性があるためトルコも軽々には動けないのだろう。

そのため持久戦でサルマン国王が皇子の扱いを考えなおすことを待っているのではないか。恐らくこの問題は長期化することになるだろう。

結局、原油価格が下落するには、国際市場にイランがいつ戻ってこれるのか?に依拠することになる。あるいは原油供給減少に伴う価格上昇が需要を減速させる、あるいは株価が急落して市場参加者のリスク選好が後退する、ということが起きなければ、しばらく原油価格は高止まりすると予想される。

しかし、需給面の材料を整理すると価格には下向きバイアスがかかりやすい。そもそも景気が循環的に減速する可能性が高い中で米国の利上げが持続する見通しである上、米国発の中国制裁、同盟国への保護主義政策の拡大が景気を下押しすることになる。

そして、中国に対する制裁は、米国の選挙の結果に関わらず長期化する可能性がある。先日のペンス副大統領の講演でのスピーチは、明確に経済面で中国に宣戦布告しているのと同じである。これはトランプ政権というよりも、議会共和党の意向と考えたほうが良い。

ではいつまで制裁が続くかといえば、具体的には、中国の景気拡大が失速して米国と覇権を争えるような状態になくなる、中国が世界シェアを取りに行こうとしているハイテク分野の内製化をあきらめる、人民元高を許容する(バブル崩壊時の日本と同じ)、といった明確な成果があるまで継続するのではないか。

ただし、利上げを継続する中で米国景気が失速し、国民からの不満が高まる可能性がある2019年末頃が、翌年に大統領選挙を控える「トランプ政権のリミット」と考えられ、制裁は継続しつつも来年春頃までに一部制裁が緩和されるのがメインシナリオだ。

なお、過去の可処分所得とエネルギー消費額の関係を分析してみると、WTIは107ドル程度までの上昇が許容できるため、まだ米政府には「ゆとり」があるともいえる(詳しくは2018年6月4日付MRA's Eye「米国の石油製品購買力」を参照ください)。

トランプ大統領弾劾裁判の可能性が高まっていたが、引き続き米国内では「トランプ礼賛本」がベストセラーの状態であり、「ウォーターゲート事件の再来」はなさそうというのがメインシナリオになりつつある。日本で報じられているほど、米国人はトランプのことを嫌いではない。

また、「より与し難い」ペンスが大統領になるよりは、トランプのほうが良い、と民主党側も判断している可能性があり、弾劾にまでは至らないのではないかとの見方もある。

なお、対中東政策は、大統領が続投しようが、トランプ大統領が辞めてペンス副大統領になろうが、変わらないと見る。ペンス副大統領は敬虔なキリスト教福音派であり、トランプ大統領よりもより強力にイスラエルを支持するだろう。

イランは改めてその点が米国のアキレス腱と考えたか、強硬な姿勢を維持、ホルムズ海峡での軍事演習を実施した。それに対し8月7日から米国のイランに対する制裁が再開された。具体的には以下の制裁が再開されている。

・イラン政府によるドルの購入・取得
・イランとの貴金属(金など)取引
・黒鉛、原材料及び半製品の金属、石炭、産業用ソフトウェアでのイランとの直接的・間接的な販売、供給、取引
・イラン製の敷物(ペルシャ絨毯など)と食品の米国への輸入及び特定の関連する金融取引

今回の制裁再開により、イランとのエネルギー以外のビジネスを行っている国や企業の活動に影響が出ることは間違いがなく、それ単体では原油価格の下押し要因となる。

問題は11月4日が期限とされる制裁の再開だろう。具体的には、以下のように原油供給に関連するものが多い。

・イランのエネルギーセクター、保険及び引き受けサービス
・イラン産の原油や石油製品、化学製品の購入を含む石油関連取引
・イラン国営石油などの企業やイランの海運、造船セクターとの取引
・イラン中央銀行など、2012年に米議会から指定を受けたイランの金融機関との取引
2016年1月時点で米国が作成したブラックリストに記載されていた個人

この2つの政策は供給面で価格上昇要因と下落要因となり、価格には方向性が出難い。しかし、景気が減速する局面での原油価格の上昇は中長期的に景気の減速をもたらすため、トランプ政権の政策は価格の下落要因につながると考えるべきである。

イラン問題の今後の展開は複数考えられるが、最もあり得そうなのが、中間選挙で共和党が勝利し、イランとの緊張緩和に動く(ユダヤ人票を意識する必要がなくなる場合(供給懸念緩和で原油価格の下落要因。ただしさらに苛烈になる可能性もある)、民主党が上下院とも過半数を確保しイラン制裁を緩和する場合(核協議再開による供給懸念緩和で原油価格の下落要因)、共和党勝利で「支持を得た」としてイランに対してさらに強硬な姿勢を取る(供給懸念がさらに強まり価格の上昇要因)あたりが想定される。

しかし、それまでは原油価格は供給を材料に高い水準を維持する可能性が高い。イランの原油供給が途絶すれば、それだけでOPECスペアキャパシティは「ゼロ」の状態になり、原油が100ドルを超える上昇になってもおかしくない。

仮に70ドル~80ドルの原油価格が続けば、景気の循環的な減速局面での原油価格高騰であるため、米国の増産とOPECの減産幅縮小(おそらく12月には解除される)と相まって、その後、大幅な価格下落がもたらされると予想する。

11月が相場の転換点になる可能性が高まっていると考えているが、需要の減速が明確ではない以上、少なくともWTIで50ドル、Brentで60ドルを割り込むのは難しくなったと考える。

北朝鮮問題はトランプ大統領からすればある意味「終わった材料(支持率上昇につながらない材料)」だった。

しかし、北朝鮮は核開発を停止しておらず、ICBMの開発も継続しているようだ。結局この問題が再び俎上に載せられることになるだろう。米朝首脳会談を金委員長が呼びかけたようだが、トランプ大統領は「近く」2回目があると発言している。何らかの進捗があるかもしれない。

ロシアとの距離を縮めているのは、イスラエルと敵対するイランを擁護しているロシアを懐柔することで、シリアからのイラン軍撤退を促す、という意図があるためと考えられる。

よってロシアとの関係改善は、ある程度中東情勢の緊張緩和に寄与すると期待される。原油の価格面では下押し材料となるだろう。

欧州はかつての最も親密な同盟地域だったが、民主主義の傾向が強く、リベラルな雰囲気が強いこの地区とトランプ大統領は反りが合わない。この地区との対立は貿易問題での対立を激化させ、需要面で価格にマイナスに作用すると予想される。

短期的には投機筋動向が価格に影響を与えやすいが、10月16日付のWTIの投機筋ポジションは、ロングが前週比▲18,694枚の614,423枚、ショートが+16,128枚の121,194枚、Brentはロングが▲64,952枚の447,097枚、ショートは+1,451枚の37,979枚となっている。

WTI・Brentとも株価の調整を受けた手仕舞いの動きでロングが減少した。しかしサウジのジャーナリストの殺害疑惑問題で供給懸念が意識される中ではショートの巻き戻しが入る可能性がある。週末時点でサウジと米国は幕引きを図っているが、達成できるかは微妙だ。

中長期的には中国の人口ボーナス期が2030年頃まで続く事、2020年頃からはインドも人口ボーナス期に入り需要の増加が見込まれることから強気である。

なお、EVが普及して原油需要は2035年~2040年頃にピークを迎えるとの見方が市場のコンセンサスとなりつつあるが、リチウムやコバルトの供給問題や、EV普及のための財政負担を考えると、補助金のサポート無しでは成立しないEV化が、市場の期待通りに進むとは考え難い。

同様に、補助金のサポートが必要なバイオ燃料が化石燃料に取って代わるシナリオも想定し難い。

これに加えて、軽量化目的の樹脂利用(化学製品向け需要の増加)なども期待できること、液体燃料は保存や輸送の観点からみて依然割安であり、アフリカなどの新興国では引き続き利用されると見られることから、2035年に「需要の伸びは鈍化」するものの、減少に転じると判断するのは早計ではないだろうか。

実際に減少に転じるのは世界的に人口伸びの鈍化が実感される頃(2050年頃か)になると見る。

この見通しの上昇・下落の両リスクとなり得る材料として、ジャーナリスト殺害に対する批判に反発して、ムハンマド皇太子が原油の輸出を停止して原油供給が途絶、価格も高騰する場合が考えられる(それは本当に最終手段なので発生の可能性は極めて低いが)。

原油供給が途絶すれば、まず原油価格が上昇するほか、モノの輸送ができなくなるため各地で商品価格が高騰することになる。そしてその価格高騰が需要を減少させ、最終的には景気後退に陥るというシナリオだ。

しかし、もしそこまでいきそうになったら、さすがにサルマン国王はムハンマド皇太子を更迭するだろう。

今まで、サウジアラビアはそのようなことをする国ではなかったはずだが、実務のトップが代われば方針も変わってしまうということなのだろう。そのリスクは意識しなければならない。

この見通しの上昇リスクを現物の需要・供給に分けてみてみると、需要面は原発事故などの突発事象で他のエネルギーを原油で代替せざるを得なくなった時がこれに当たるが、これはなかなか想定し難い。

供給面は、以下のようなものが上昇リスクと考えられる。

1.中東情勢不安の顕在化

2.PDVSA(ベネズエラ)の生産停止

3.上流部門投資の低迷(徐々に再開)

この中で顕在化の可能性が高まっているのが1.と2.だ。

1.については米国・サウジ・イスラエルvsロシア・イランの構図で考えると理解しやすい。トランプ政権がイランに対して強硬な態度を取っているのは、ユダヤ人ロビーとキリスト教福音派に配慮してのことであり、議会としてもロシアとの対決姿勢を強める構図となる。

そして、イラン産原油を一滴も買うな、という相当強硬な政策が採用されている。それが実際に可能とは思えないが、この結果、イランは核合意離脱並びにホルムズ海峡封鎖オプションを誇示せざるを得ず、それだけで価格は上昇している。

また、イランからすればこれは従来からこの地域に存在する、シーア派とスンニ派の争いである。今までと違うのが、サウジアラビアがイスラエルと一時的に連携する可能性があることだ。

これにクルド人vsトルコ・イラン・シリア・イラク、といった対立軸も入ってくると本当に理解が困難になる。基本、目の前の敵の敵は見方の構図がその時発生している問題を理解する上での手助けとなる。

さらに、東西分裂状態が続くリビアで原油生産が安定して増加する可能性が低いことも、供給不安を高めるだろう。

2.については5月の選挙でマドゥロ大統領が再選を果たし、国内の状況はさらに悪化している。

PDVSAの生産が完全に停止すれば恐らく原油価格は10ドル単位で上昇するとみるが、これが現在じわじわと顕在化している形。これはもはやメインシナリオとなっている(その後OPECの減産解除で大幅に下落する展開を予想)。

1.と2.の違いは、1.はホルムズ海峡の封鎖が意識されるため、供給途絶が長期にわたる可能性がある一方、2.が顕在化した場合湾岸諸国の増産が予想されるため、影響が一時的なものに止まる点である。

1.の場合、実際に封鎖が起きれば原油価格が100ドルを超えても何ら不思議はない。

金融面・政策面では、以下の要因が上昇リスクとなる。

1.米金融規制緩和

2.米国の金利上昇があまりに急であることを受け、FOMCが長期金利の上昇にブレーキをかける政策を採用する場合

3.2.に限らず長期金利が日欧の低金利政策の継続で低下する場合

2.はトランプ大統領が金融政策に介入を始めたため、俄かにその可能性が意識されている。そうでなくとも来年の春ごろまで利上げが継続されれば、そこから先は打ち止め(一旦様子見)となる可能性が高い。

下落リスクは需要面は何かしらの信用リスクが顕在化することが材料となる。

1.中国の金融市場・住宅市場正常化推進加速

2.米国内インフレ発生による利上げペースの加速

3.地政学的リスク(特に需要面では欧州の混乱)の顕在化

4.北朝鮮戦争の開戦や中東情勢悪化を受けたリスク回避の動きの
強まり

5.株価の調整

6.トランプ政権の保護主義政策推進

7.価格上昇に因る需要の減少(レーショニング)

8.トルコ問題の新興国への拡大による、新興国需要の減少

9.ベネズエラをはじめとする新興国のデフォルト

1.の中国の金融市場・住宅市場正常化は不採算の国家プロジェクトを見直すなど緩やかに調整が起きているが、景気をクラッシュさせるほどのものにはなっていない。

2.については原油高の進行に伴うインフレ懸念の高まりが顕在化していたが今のところ後退している。しかし、トランプ政権の関税強化が国内の物価を押し上げる可能性もあるため、このリスクが顕在化する可能性は以前よりも高い。

ただ、潜在成長率の低下もあってこれ以上長期金利は急騰しない、との見方もあり引き続き先行きはグレーだ。

4.はリスクシナリオであるが、米朝首脳会談の結果を受け、目先の開戦リスクは後退した。しかし、交渉は今後も継続する見込みであり、どのように転ぶかはわからない。1つ確実なのは、同問題の解決に向けて日本の負担は相当重くなるということだ。

中東についてはイランと米国は挑発の応酬となっている。しかし、石油製品価格の上昇が米国民からの支持率を押し下げる可能性があるため、ここにきてイランに対する米国のトーンは若干後退している。

しかし、イランは(国民向けのポーズもあってか)強気の姿勢を崩していないため、しばらく緊張状態は続くだろう。

イランと米国が欧州やロシアのとりなしで交渉のテーブルに着く、というのが希望的観測を含めたメインシナリオだが、この可能性は中間選挙終了まではほぼゼロなのではないか。

5.は株価は投機の動きを示す指標であり、ここに調整圧力が高まれば高値圏にあり記録的な水準まで積み上がっている投機の手仕舞い売りが加速する可能性がある。原油価格の上昇に伴う長期金利の上昇が、そのきっかけになる可能性はある。

6.は同盟国に対しては事前の期待通り常識的な落としどころを探る動きになりつつある。しかし選挙まで「戦う大統領」のポーズを示しておかなければならないため、何かしらの果実を得るまで関税問題は解決しないだろう。

7.は保護主義政策の拡大で世界的に景気の拡大ペースの鈍化が懸念されている中で原油価格が高騰していることは、消費者がこの価格高騰に耐えられない可能性が高まることを示唆している。顕在化の可能性が高いリスク要因となってきた。

9.は比較的現実のものとなるかもしれない。中国はベネズエラに対して622億ドル程度の融資(The Inter-American Dialogue調べ)をしていると考えられ、これは1,300億ドル程度と言われるベネズエラの外貨建て債務(+PDVSA債務)の5割近くに相当する。

仮にデフォルトしたり、政権が倒れた場合、ベネズエラの次期大統領がこの契約は無効として、IMFや米国に泣きつく可能性はあり、この場合の中国は債権放棄を余儀なくされる可能性がある。

この場合、中国国家開発銀行や中国輸出入銀行の負担となり、最終的には中国政府の負担となる。崩壊の危機に直面しているベネズエラであるが、これ以外の国もデフォルトする可能性はあるため、氷山の一角ともいえる。今のところベネズエラ問題のみで中国が崩壊するとみる向きは少ないが、そのリスクは無視できない。

供給面は、以下の要因が主な下落リスクシナリオだ。

1.北米の増産加速

2.OPECの出口戦略が意識される

3.イスラエルを中心とした中東情勢絵不安でサウジアラビアやイランなどの足並みが揃わず、OPECの結束が崩壊する場合

1.は米国のパイプラインのキャパシティ問題もあり、増産ペースは鈍化している。原油価格が採算ラインに乗ってから増産が始まるまでの時間差や新しいパイプラインの稼働時期を考えると、再び増産ペースが加速するのはQ418になってからだろう。

足元、2.と3.が合わせ技で顕在化しつつある。価格高騰や財政悪化で増産にかじを切りたいロシアとサウジが出口について言及、さらにこの増産にはイスラエルを軸とする反イランの動きが絡んでいるため、今回のサウジの増産がOPEC諸国の規律を乱す可能性がある。

石炭価格はじりじりと水準を切り下げながら、高値圏での推移を続けている。中国の国内の生産が減少しているうえに北朝鮮の制裁が続いていることが影響している。価格の減速は、価格に対する説明力が高い、「中国の景況感の鈍化」が影響していると見る。

北朝鮮への制裁解除は当面ない見込みだが、中国が米国にゆさぶりをかける目的で解除する可能性もなくはない(この場合、さらに米国が中国に制裁を科す可能性がある上、米国と関税関連で共闘できると考えていた欧州や日本の協力が得られなくなるため、その可能性は低いが)。

また、12月にCOP24(第24回気候変動枠組条約締結国会議)が開催される。米国はこの枠組みから脱退を表明しており欧州諸国は米国の引き留めに必死だ。

この状況で中国は脱退しない方針を打ち出しており、「対米協調」を目的として積極的に石炭使用や鉱山向け融資を絞る可能性もあり得る。このリスクは小さくなく石炭供給懸念を通じて石炭価格を高止まりさせるとみている。

---≪LME非鉄金属≫---

LME非鉄金属価格は総じて軟調な推移となった。欧州不安や米金利上昇を受けたドル高進行が価格を下押しする形となった。株の上昇はさほど意識されなかった。

非鉄金属の最大消費国である中国の構造的な景気減速、米国の利上げ継続を受けた実質金利上昇、並びに新興国からの資金流出観測が強まっていること、貿易統計では駆け込み需要が確認されたものの、米国の中国に対する追加制裁発動が外需を減速させ、非鉄金属価格を下押しすると予想される。

しかしその一方で、中国政府は景気を軟着陸させるために、預金準備率を引き下げたり、公共投資などの財政政策に傾斜せざるを得なくなってきていることが需要を押し上げること、LME指定倉庫在庫の減少は継続しており、足元の需給はまだタイトと考えられることが価格を下支えすると考えられる。

以上から、非鉄金属価格は軟調ながらもしばらくは底堅い推移になると考えている。

貿易戦争への懸念は、同盟国に対しては一定の譲歩を引き出しつつ緩和の方向に向かっているが、中国に対する制裁は覇権国家を競う上での制裁と考えられるため、長期化するだろう。

先日のペンス副大統領のスピーチは、明確に経済面で中国に宣戦布告しているのと同じである。これはトランプ政権というよりも、議会共和党の意向と考えたほうが良い。

そしてこうした制裁の影響は顕在化しつつある。中国工業部門利益は、年初来累計でみても1-8月期は前年比+16.2%の4兆4,249億元(1-7月期+17.1%の3兆9,038億元)と伸びが減速している。

中国製造業PMIの輸出向け新規受注が制裁問題が取り上げられる直前の5月、51.2から49.4まで急速に低下していることを考えると、やはり制裁の影響が出ていると考えられる。

ただし、利上げを継続する中で米国景気が失速し、国民からの不満が高まる可能性がある2019年末頃が、翌年に大統領選挙を控える「トランプ政権のリミット」と考えられる。

ではいつまで制裁が続くかといえば、具体的には、中国の景気拡大が失速して米国と覇権を争えるような状態になくなる、中国が世界シェアを取りに行こうとしているハイテク分野の内製化をあきらめる、人民元高を許容する(バブル崩壊時の日本と同じ)、といった明確な成果があるまで継続するのではないか。

結局、工業金属の最大消費国である中国への制裁は緩和はすれども継続する見込みであるため、非鉄金属需要にとってマイナスに作用することは避けえない。

また、中国の構造的な景気の減速、循環的な減速、保護主義政策に対抗するための人民元安誘導が資本流出を招き、その他の新興国にも影響が出ること、なども価格を下押ししよう。

トランプ大統領弾劾裁判の可能性が高まっていたが、引き続き米国内では「トランプ礼賛本」がベストセラーの状況であり、「ウォーターゲート事件の再来」はなさそうというのがメインシナリオになりつつある。日本で報じられているほど、米国人はトランプのことを嫌いではない。

なお、構造的に工業金属需要が増加し、価格が上昇するのはおそらく次の需要のけん引役となるインドが人口ボーナス期入りする2020年頃からになるとみているため、長期的には強気の見通しである。

短期的には投機筋の動向が重要になるが、10月19日付のLMEポジションを見ると全ての金属でロング・ショートとも手仕舞いの動きが強まっている。前週、ショートの買戻し圧力が強まったが、先週も同様であり結果、ネットロングが増加している。

投機筋のLME+CME銅ネット買い越し金額は183.9億ドル(前週181.5億ドル)と買い越し額の増加はやや頭打ちとなった。買い越し枚数もトン数換算ベースで5,150千トン(5,004千トン)と同様に買戻しペースが鈍化している。

今年の6月から始まったポジション解消からの買戻しはほぼ終了したようだ。むしろ今後の展開によっては売り圧力の強まりを意識すべきだろう。

中長期的な見通しは人口動態が重要になるが、中国の人口ボーナス期は2030年頃まで続く事、2020年頃からインドが人口ボーナス期に入ることから構造的な需要増加はまだ継続すると見ており、強気のスタンスを崩していない。

なお、アジア開発銀行は2016年~2030年のアジアのインフラ投資規模は26兆ドル(3,000兆円、年間1兆7,000億円)に達すると試算している。

一帯一路構想は「中国の周辺国の実効支配」を目的とするものであることは明確であり、このまま世界中がすんなりこれを受け入れるかは微妙であり、実際パキスタン、ネパール、ミャンマーの水力発電プロジェクトが相次いでキャンセルになっている。マレーシアの鉄道案件も先送りとなった。

現実は、貧困国に資金を貸し出し、返済がなければ担保としてその土地や港湾を召し上げる、というバブルのころに日本で問題になったことを国家として行っている。老練なマハティールは中国の戦略の意味を理解しているということだ。

また、2018年の軍事費も前年比+8.1%の1兆1,069億元と大幅に積み増しされており、中国が軍事的に周辺国を支配しようとしているのは明らかだ。

これらは中国と対立するインドの影響によるものと考えられるが、一方でロシアはインドに対して中国への協力を促すなど極めて政治的な色彩が強まっており、一帯一路構想の質(たち)の悪さが明らかになってきている。

しかし、そもそも中国自身の資金繰りが十分なのか、という懸念は残る。事実が明らかにはなっていないが、中国の地方政府の金繰りは厳しく火の車との報道も流れ始めた。もし地方政府が連鎖的にデフォルトするようなことがあれば、その場合にはグローバル危機に突入することになるが...。

この見通しの上昇・下落の両リスクとなり得る材料として、ジャーナリスト殺害に対する批判に反発して、ムハンマド皇太子が原油の輸出を停止して原油供給が途絶、価格も高騰する場合が考えられる(それは本当に最終手段なので発生の可能性は極めて低いが)。

原油供給が途絶すれば、まず原油価格が上昇するほか、モノの輸送ができなくなるため各地で商品価格が高騰することになる。そしてその価格高騰が需要を減少させ、最終的には景気後退に陥るというシナリオだ。

しかし、もしそこまでいきそうになったら、さすがにサルマン国王はムハンマド皇太子を更迭するだろう。

今まで、サウジアラビアはそのようなことをする国ではなかったはずだが、実務のトップが代われば方針も変わってしまうということなのだろう。そのリスクは意識しなければならない。

この見通しの上昇リスクは需要面では、

1.中国の財政出動並びに住宅価格上昇容認

2.環境規制の強化で特殊需要が増加する(軽量化目的のアルミ、EV向けのニッケル・銅(通常25キロ/台の銅が使われるが、EVは80キロ/台が使われる)、蓄電池としての鉛、コバルトなど)

3.トランプ政権のインフラ投資計画実施

などが考えられる。

1.は米国の経済制裁を受けて、構造的な景気の軟着陸を目指すには内需刺激しかなくなっており、預金準備率の引き下げや、住宅セクターの再度の過熱を容認する可能性は排除できなくなっている。

市場はEVブームに沸いているが、コバルトの壁に加え、EV普及のための補助金負担は好景気時しか難しいこと、道路財源問題などを考えると市場が期待しているほどのペースで普及するとは見ていない

ここまでのニッケル価格の上昇はEVブームというよりは中国の住宅セクターの減速が明確でない事や、EVブームを材料にした投機買いの側面が強く、実際の需要に影響を及ぼすのは順調に行ったとして2020年頃以降になるのではないか。

供給面は個別性が強いが、以下が上昇リスク要因として挙げられる。

1.大規模鉱山の減少に伴う安価な資源確保環境の悪化(コストを掛ければ採掘できる。リサイクルの充実は必須)

2.中国の環境規制強化に伴う減産の継続

3.石炭価格上昇による生産コスト(電力コスト)の高止まり

4.労使交渉動向

5.Rusalに対する制裁が長期化し供給懸念が強まる場合

4.についてはEscondidaのストが終結しておりその影響は後退している。

5.はすでに顕在化してしまったリスクだが、特にアルミ・ニッケル・パラジウムへの影響が大きい。Rusalに対する制裁は米財務省が一部緩和する趣旨のコメントをしており、事前予想ほどの影響が出ない可能性が出てきた。

金融面・政策面では、以下が主な上昇リスク要因だ。

1.米金融規制緩和

2.米国の金利上昇があまりに急であることを受け、FOMCが長期金利の上昇にブレーキをかける政策を採用する場合

3.2.に限らず長期金利が日欧の低金利政策の継続で低下する場合

2.はトランプ大統領が金融政策に介入を始めたため、俄かにその可能性が意識されているが、日銀の政策変更によってむしろ米長期金利に上昇圧力がかかっており、その影響は限定されている。

下落リスクは多く、以下があげられるが主に信用リスクの拡大が要因の軸となる。

1.中国の金融市場・住宅市場正常化推進加速

2.米国内インフレ発生による利上げペースの加速

3.地政学的リスク(特に需要面では欧州の混乱)の顕在化

4.北朝鮮戦争の開戦や中東情勢悪化を受けた、リスク回避の動きの強まり

5.長期金利の上昇

6.5.に付随するが株価の調整

7.米輸入規制強化並びにそれに対する報復

8.トルコ危機や米利上げの影響を受けた新興国需要の減少

9.ベネズエラをはじめとする新興国のデフォルト

1.の中国の金融市場・住宅市場正常化は不採算の国家プロジェクトを見直すなど緩やかに調整が起きているが、景気をクラッシュさせるほどのものにはなっていない。

2.については原油高の進行に伴うインフレ懸念の高まりが顕在化していたが今のところ後退している。しかし、トランプ政権の関税強化が国内の物価を押し上げる可能性もあるため、このリスクが顕在化する可能性は以前よりも高い。

ただ、潜在成長率の低下もあってこれ以上長期金利は急騰しない、との見方もあり引き続き先行きはグレーだ。

4.はリスクシナリオであるが、米朝首脳会談の結果を受け、目先の開戦リスクは後退した。しかし、交渉は今後も継続する見込みであり、どのように転ぶかはわからない。1つ確実なのは、同問題の解決に向けて日本の負担は相当重くなるということだ。

中東については今のところ落ち着いているが、イランが米制裁に対してどのように反応するかに今後の動向は依拠することになる。欧州やロシアのとりなしでイランと米国が交渉のテーブルに着く、というのが希望的観測を含めたメインシナリオだが、この通りになるかどうかは正直五分五分だろう。

6.は株式市場は投機の動きを示す指標であり、ここに調整圧力が高まれば高値圏にあり記録的な水準まで積み上がっている投機の手仕舞い売りが加速する可能性がある。

7.は同盟国に対しては事前の期待通り常識的な落としどころを探る動きになりつつある。しかし選挙まで「戦う大統領」のポーズを示しておかなければならないため、何かしらの果実を得るまで関税問題は解決しないだろう。

8.はトルコ危機を発端に新興国通貨安となり、米利上げ継続観測や中国に対する制裁による中国景気減速懸念を受け、新興国通貨安が加速していることはこれらの国の財政状況を悪化させ、インフラ投資などの減速を誘発するが、このリスクは顕在化しつつある状況。

9.は比較的現実のものとなるかもしれない。中国はベネズエラに対して622億ドル程度の融資(The Inter-American Dialogue調べ)をしていると考えられ、これは1,300億ドル程度と言われるベネズエラの外貨建て債務(+PDVSA債務)の5割近くに相当する。

仮にデフォルトしたり、政権が倒れた場合、ベネズエラの次期大統領がこの契約は無効として、IMFや米国に泣きつく可能性はあり、この場合の中国は債権放棄を余儀なくされる可能性がある。

この場合、中国国家開発銀行や中国輸出入銀行の負担となり、最終的には中国政府の負担となる。崩壊の危機に直面しているベネズエラであるが、これ以外の国もデフォルトする可能性はあるため、氷山の一角ともいえる。今のところベネズエラ問題のみで中国が崩壊するとみる向きは少ないが、そのリスクは無視できない。

---≪鉄鋼原料≫---

中国向け海上輸送鉄鉱石スワップ価格は小動き、原料炭スワップ先物は小幅に上昇、鉄鋼製品価格は高安まちまちとなった。

鉄鉱石価格は高値圏でもみ合うものと考える。そもそも季節的に中国の生産が減少、輸入が増加する時期に当たること、米国の制裁はあるものの国内需要の刺激や冬場の鉄鋼生産抑制継続による鉄鋼製品価格の高止まりが、投機的な観点での鉄鉱石買いを誘うと考えられることが背景。

ただし、インフラ投資バブルを誘発するほどの公共投資を中国が継続することは、国内の評価的にも、資金繰り的にも困難と考えられること、米国は中国に対する制裁をさらに強化する方針であること、構造的な需要の減速の可能性の高さから、中長期的に鉄鋼製品・鉄鉱石価格に下押し圧力がかかる、との見方に変更はない。

しかし、減産は冬の間続くため、政治的なイベントリスクの顕在化(Brexitなど)がなければ、下落は春になってからになるのではないか。

貿易戦争への懸念は、同盟国に対しては一定の譲歩を引き出しつつ緩和の方向に向かっているが、中国に対する制裁は覇権国家を競う上での制裁と考えられるため、長期化するだろう。

先日のペンス副大統領のスピーチは、中国に対する宣戦布告といっても言い過ぎではない。

具体的には、中国の景気拡大が失速して米国と覇権を争えるような状態になくなる、中国が世界シェアを取りに行こうとしているハイテク分野の内製化をあきらめる、人民元高を許容する(バブル崩壊時の日本と同じ)、といった明確な成果があるまで継続するとみる。

現在、この制裁の効果は徐々に顕在化し始めているようだ。今週発表された中国の工業利益は、単月で前年比+9.2%の5,197億元と前月の+16.2%の5,151億元から伸びが減速している。

年初来累計でみても1-8月期は前年比+16.2%の4兆4,249億元(1-7月期+17.1%の3兆9,038億元)と伸びが減速している。中国製造業PMIの輸出向け新規受注が制裁問題が取り上げられる直前の5月、51.2から49.4まで急速に低下していることを考えると、やはり制裁の影響が出ていると考えるべきだろう。

今年の鉄鉱石価格の上昇は、鉄鋼製品価格の上昇によるものであり、さらに製鉄所の稼働率の上昇が実需を押し上げたことも影響している。

実際、中国最大の鉄鋼生産地区である河北省の高炉稼働率は昨年後半から急速に落ち込み60%まで低下、その後85%まで上昇したが直近の稼働率は72.4%と上昇している。ただしこの稼働率は過去5年平均が91.3%であることを考えると著しく低い。

しかし、鉄鋼製品と鉄鉱石の価格、鉄鋼原料から算出されるコストベースの鉄鋼製品価格を比較すると、明らかに鉄鋼製品価格はオーバー・バリューであり、鉄鋼製品と鉄鉱石の価格差の拡大は、「鉄鋼製品先物の売りと鉄鋼製品買い」を促し、徐々に持続可能な水準に収れんするものと考えられる。

しかし、中国の鉄鋼需要の減速よりも供給の減少の影響による需給タイト化で鉄鋼製品価格が高止まりしており、下落が顕在化する前に冬場に突入するため、まず、鉄鉱石価格が上昇してスプレッドが縮小する可能性のほうが高まっていると見る。

直近の統計では、鉄鉱石在庫が前週比+150万トンの1億4,400万トン、(過去5年平均1億152万トン)、在庫日数前週比+0.3日の33.1日(過去5年平均27.4日)。

鉄鋼製品在庫が前週比▲49.1万トンの1,044.6万トン(過去5年平均1,153.2万トン)であり鉄鋼製品価格は高止まりしそうだ。

長期的な見通しは人口動態が重要になるが、中国の人口ボーナス期は2030年頃まで続く事、2021年からインドが人口ボーナス期に入ることから構造的な需要増加はまだ継続すると見ており、強気である。

なお、アジア開発銀行は2016年~2030年のアジアのインフラ投資規模は26兆ドル(3,000兆円、年間1兆7,000億円)に達すると試算している。

一帯一路構想は「中国の周辺国の実効支配」を目的とするものであることは明確であり、このまま世界中がすんなりこれを受け入れるかは微妙であり、実際パキスタン、ネパール、ミャンマーの水力発電プロジェクトが相次いでキャンセルになっている。マレーシアの鉄道案件も先送りとなった。

現実は、貧困国に資金を貸し出し、返済がなければ担保としてその土地や港湾を召し上げる、というバブルのころに日本で問題になったことを国家として行っている。老練なマハティールは中国の戦略の意味を理解しているということだ。

また、2018年の軍事費も前年比+8.1%の1兆1,069億元と大幅に積み増しされており、中国が軍事的に周辺国を支配しようとしているのは明らかだ。

これらは中国と対立するインドの影響によるものと考えられるが、一方でロシアはインドに対して中国への協力を促すなど極めて政治的な色彩が強まっており、一帯一路構想の質(たち)の悪さが明らかになってきている。

しかし、そもそも中国自身の資金繰りが十分なのか、という懸念は残る(もしその場合にはグローバル危機に突入することになるが...)

この見通しの上昇・下落の両リスクとなり得る材料として、ジャーナリスト殺害に対する批判に反発して、ムハンマド皇太子が原油の輸出を停止して原油供給が途絶、価格も高騰する場合が考えられる(それは本当に最終手段なので発生の可能性は極めて低いが)。

原油供給が途絶すれば、まず原油価格が上昇するほか、モノの輸送ができなくなるため各地で商品価格が高騰することになる。そしてその価格高騰が需要を減少させ、最終的には景気後退に陥るというシナリオだ。

しかし、もしそこまでいきそうになったら、さすがにサルマン国王はムハンマド皇太子を更迭するだろう。

今まで、サウジアラビアはそのようなことをする国ではなかったはずだが、実務のトップが代われば方針も変わってしまうということなのだろう。そのリスクは意識しなければならない。

上昇リスクについては、以下のようなものが考えられる。

1.中国の財政出動並びに住宅価格上昇容認

2.一帯一路構想が市場予想を上回るペースで実施される場合

3.米国のインフラ投資計画が実際に実施される場合

1.は米国の経済制裁を受けて、構造的な景気の軟着陸を目指すには内需刺激しかなくなっており、預金準備率の引き下げや、住宅セクターの再度の過熱を容認する可能性は排除できなくなっている。

2.はそのプロジェクトの質の悪さから導入を見送る国が増えており、中国自体の資金繰りの問題もあって以前ほど高いリスクではなくなってきた。

3.は支持率低下に喘ぐトランプ政権が人気取りのために実施する見込みだ。しかし、そもそも好調な米景気をさらに過熱させるものであり、将来の価格下落幅を拡大することが予想される。

下落リスクは信用リスク系のものが多いが以下が主なところだ。

1.中国の住宅バブル崩壊

2.中国のインフラ投資が財政悪化で規模が期待ほどにはならない場合

3.米利上げぺースの加速によるドル高で新興国からの資金流出が加速した場合

4.何らかの理由で北朝鮮に対する制裁が解除され、原料炭価格が下落する場合

5.北朝鮮、中東情勢不安が世界的にリスク回避姿勢を強め、金融市場の混乱が実態経済に悪影響を及ぼす場合

6.世界的な株価の調整によるリスク回避の動きの強まり

7.米国の進める保護主義政策の拡大

8.トルコの政情不安が新興国通貨安(資本流出)を通じて、新興国需要の減速につながる場合

9.ベネズエラをはじめとする新興国のデフォルト

10.ジャーナリスト殺害に対する批判に反発して、ムハンマド皇太子が原油の輸出を停止して原油調達ができなくなる、原油価格が高騰する場合

4.の可能性は出てきたが、核放棄を行わない限り制裁は継続の方針である。しかし、米国が体制保証を認めた以上、今後は北朝鮮が国際社会に復帰する方向性に進む可能性が高く、時期は不明だが、制裁が解除される可能性は高まっているとみている。

首脳会談のスケジュールを見るに、年明け以降の解除の可能性が高いと考える(逆に言えば年内は解除はなしか)。

5.はリスクシナリオであるが、米朝首脳会談の結果を受け、目先の開戦リスクは後退した。しかし、交渉は今後も継続する見込みであり、どのように転ぶかはわからない。1つ確実なのは、同問題の解決に向けて日本の負担は相当重くなるということだ。

中東については今のところ落ち着いているが、イランが米制裁に対してどのように反応するかに今後の動向は依拠することになる。欧州やロシアのとりなしでイランと米国が交渉のテーブルに着く、というのが希望的観測を含めたメインシナリオだが、この通りになるかどうかは正直五分五分だろう。

7.は常識的な落としどころを探る動きになる、とみていたが結局、米中の貿易戦争は開戦となった(その他の地域に対する関税引き上げはこれとは別に存在)。

関税引き上げは消費税引き上げのような緊縮財政と同様の経済効果をもたらすため、景気には明らかにマイナスだ。今のところ、中間選挙を睨んだ対策であるため、目に見える効果が上がらない限りは解除はしないだろう。

結果、中国国内の鉄鋼製品価格を押し下げ鉄鉱石価格の押し下げ要因となるだろう。

9.は比較的現実のものとなるかもしれない。中国はベネズエラに対して622億ドル程度の融資(The Inter-American Dialogue調べ)をしていると考えられ、これは1,300億ドル程度と言われるベネズエラの外貨建て債務(+PDVSA債務)の5割近くに相当する。

仮にデフォルトしたり、政権が倒れた場合、ベネズエラの次期大統領がこの契約は無効として、IMFや米国に泣きつく可能性はあり、この場合の中国は債権放棄を余儀なくされる可能性がある。

この場合、中国国家開発銀行や中国輸出入銀行の負担となり、最終的には中国政府の負担となる。崩壊の危機に直面しているベネズエラであるが、これ以外の国もデフォルトする可能性はあるため、氷山の一角ともいえる。今のところベネズエラ問題のみで中国が崩壊するとみる向きは少ないが、そのリスクは無視できない。

10.は鉄鉱石・鉄鋼原料に限った話ではない。原油供給が途絶すれば世界経済に与える影響は当然小さくない。そして、サウジアラビアはそのようなことをする国ではなかったはずだが、実務のトップが代われば方針も変わってしまうということなのだろう。そのリスクは意識しなければならない。

---≪貴金属≫---

金銀価格は米金利上昇に伴う実質金利の上昇や、ドル高進行を受けて下落した。PGMは金銀価格の下落と株価の下落で同様に水準を切り下げた。

金価格は再び上昇余地を探る動きになると考える。サウジアラビアのジャーナリスト殺害問題やイタリアの財政問題、英国のEU離脱などのリスク、北朝鮮問題などに再び焦点が当たっていることが安全資産需要を高めると考えられる上、好調だった企業決算に市場はマイナスに反応するようになっており、「株安→金高」の流れになりやすいこと、安全資産志向の高まりによる米長期金利低下、実質金利低下が価格を下支えするため。

なお、金価格は、地政学がフルに影響すれば1,400ドル程度までの上昇はあると考えていたが、現在の実質金利水準や、過去の実質金利からの乖離(いわゆるリスクプレミアム)が2018年2月15日時点で過去最大となる284ドル(回帰分析の結果、妥当と考えられる価格と実際の価格の差)となったが、足元は230ドル程度まで上昇し
ていることを考えると、足元からのリスクプレミアムが加わることによって上昇する余地は50ドル程度ではないだろうか(詳しくは2018年10月18日付のMRA's Eyeをご参照ください)。

ただし、米国の利上げが来年の春に終了し、原油価格も高止まりを続けるようであれば実質金利が低下し、ベース価格が上昇することになるため米金融政策、原油価格動向に価格が左右される環境にあることは変わりない。

なお、地政学的リスクの影響がないとすれば、実質金利で説明可能な水準である1,050ドル程度までの下落はあると考える。

銀は、Silver Instituteなどの分析では供給の減少と電気製品向けの需要増加で供給不足になっていると指摘されているが、それよりは金価格動向や貿易戦争の影響が強く意識され、対金で軟調な推移となっている。

今後についても金価格が軟調に推移することから水準を切り下げる動きになると考える。現在の金銀レシオは80に大きなチャートポイントが重なり、底堅い推移となりつつ過去最高水準を維持している。

足元、COMEXの金銀在庫レシオの金銀レシオに対する説明力が高く、記録的な水準まで積み上がった銀の取引所在庫の影響で、しばらくはこの80越えの水準を維持するだろう(詳しくは2018年10月19日付のMRA's Eyeをご参照ください)。

しかし、相関性の高い中国鉱工業生産との回帰分析結果は、現在のレシオが75程度であることを示唆しており、投機筋のショート積み上がりによって下落してきたことから、むしろここからは銀が買い戻される可能性のほうが高いとみる。

仮にその水準までの低下があるとするとチャート的にはさらにレシオの下げが予想されるため、この場合銀価格には対金で上昇圧力が強まることになる。

金銀レシオが80である前提であれば、地政学的リスクがフルに影響して1,300ドルになった場合、リスクプレミアムがはげ落ちて1,150ドルまで下落した場合に対応する銀価格は、16.25ドル、14.4ドルとなる。

金銀レシオが74であれば、17.6ドル、15.5ドルとなる。

短期的な価格動向を占う上で参考になる投機筋の売買動向は、10月16日時点で金のロングが+9,454枚の189,200枚、ショートが▲46,388枚の171,533枚、銀のロングが+68枚の72,203枚、ショートが▲7,355枚の87,030枚となっている。

先週は株の上昇で安全資産売りの流れが強まっていたが、中東情勢不安などもあってショートの買戻しとロングの増加が顕著になった。今後これが続くかどうかは、まずサウジの情勢がいかに収束するかに依拠すると見る。

PGM価格は金銀価格が上昇余地を試す中、同様に上昇余地を試すと考えるが、株価の調整圧力の高まりを受けて対金銀では割安に推移するとみている。

また、ディーゼル自動車比率の高い欧州景気の減速(プラチナ需要減速)、ガソリン自動車比率の高い米国景気の拡大継続(パラジウム需要加速)で、プラチナ・パラジウムレシオはしばらく低下を続けると予想される。

ただ、需給がタイトなパラジウムは投機商品的な色彩が強いプラチナに比べると割高に推移するだろう。

米国の自動車販売は、9月が米自動車販売は1,740万台(市場予想 1,683万台、前月1,660万台)と急に回復した。

8月の米消費者信頼感は回復、6ヵ月以内に自動車を購入すると答えた人の比率も12.3と前月の+11.1からはさらに改善したが、依然として水準は低い。

FRBの利上げも継続する見込みであり、自動車メーカーのディーラー向けのインセンティブ負担も重くなることが予想され、自動車関税引き上げが宣言通り実施されるのであれば、自動車販売は減速する可能性が高く、PGM価格を下押しすると予想される。

中国の9月の自動車販売(工場出荷台数)は前年比▲11.55%の239万4,100台(前月▲3.75%の210万3,400台、前々月▲4.02%の188万9,100台)と3ヵ月連続でマイナス成長となった。

弊社は需給面の見通しに関しWPICの見通しを参考にしているが、直近の見通しでは2018年のプラチナの需給は29万5,000オンスの供給過剰と、2017年の29万5,000オンスの供給過剰水準から横ばいの見通しとなっている。

自動車向けの触媒需要が前年比▲21万オンスとなるものの、南アフリカ(▲5万オンス)、ジンバブエ(▲2万オンス)、ロシア(▲4万オンス)などの影響で鉱山生産が▲15万5,000オンスとなることが相殺した。

この結果、地上在庫は249万5,000オンスに増加する見込みで、在庫日数は118.0日(+16.0日)と増加見込みであり、在庫の顕著な増加が価格上昇を抑制することになろう。

なお、南アフリカのPGM生産指数は8月時点で91.2(季節調整前)と過去5年平均を下回っている。価格の下落や同国の景気後退入りで生産コスト割れの鉱山生産の調整が進んでいるためとみられる。

10月16日現在、CFTCのプラチナポジションはロングが+2,192枚の43,130枚、ショートが▲2,662枚の30,050枚、パラジウムはロングが+625枚の17,285枚、ショート+460枚の5,759枚となっている。

プラチナのロングポジションはリーマンショック後の金価格上昇を受けて積み上がってきたが、欧州のディーゼル不正を切っ掛けに需要観測が減速、さらに米保護主義政策の推進を受けた需要減少観測で減少し、低迷している。

プラチナのネットロングは、過去5年で初めてマイナス圏に沈んでおり、さすがにこのポジションに買戻し圧力が掛かることは否定できない。

パラジウムのロングポジションは減少を続け、この5年の最低水準まで低下した。ショートポジションもこの5年の最低水準である。今後は景気自体や主な用途である自動車の販売動向にポジション動向が左右されると予想されるが、米利上げや米国・中国の自動車販売減速から見通しはそれ程強気ではない。

---≪農産品≫---

シカゴ穀物市場は大幅な下落となった。ドル高が進行する中で下落したが、下落の過程で主要なチャートポイントを下抜けしたため、テクニカルな売りに押された。

穀物価格は引き続き政治動向に振らされる形となるが、トランプ政権がエタノールの規制緩和に動く方針であるため、トウモロコシのエタノール向け需要が増加すると見られていることが他穀物価格をけん引し、上昇余地を探る動きになると考える。ただし、北米が総じて豊作であること、ハーベストプレッシャー、リスク回避のドル高進行から頭重い推移になると考える。

トウモロコシの作柄は(68%→68%)、大豆の作況(66%→66%)と過去5年平均を上回っている。トウモロコシの収穫率は49%(前週39%)とほぼ5年平均程度、大豆の収穫率は53%(38%)と同じ時期の過去5年の最低水準の進捗率である。

なお、冬小麦の作付けが始まったが、72%(65%)と過去5年の最低水準である。収穫量は春小麦よりも冬小麦のほうが圧倒的に大きく、2018-2019穀物年度への影響が意識される。

ただ、「小麦は雑草」の格言通り世界のどこかで生産がされるため、最終的に供給は足りることになると考えるが、供給が足りて価格が下落するまでに価格が高騰するリスクは存在する。

また、穀物ではないが綿花の収穫は39%(32%)と過去5年の最高水準だが、作況は34%(35%)と過去5年の水準を大きく下回り受け渡し適格品の供給が減少する可能性がある。

10月の米需給報告では、トウモロコシの生産見通しが147億7,800万ブッシェル(市場予想148億5,941万ブッシェル)、大豆が
46億9,000万ブッシェル(47億2,376万ブッシェル、46億9,300万ブッシェル)、小麦が18億8,400万ブッシェル(前月18億7,700万ブッシェル)と、総じて「期待ほどの生産」にはならない見通しが示された。

10月16日付のCFTC投機筋ポジションは、トウモロコシのロングが▲15,703枚の425,419枚、ショートが▲59,379枚の315,808枚、大豆のロングが▲1,186枚の154,900枚、ショートが▲12,706枚の184,674枚、小麦のロングが▲756枚の161,042枚、ショートが▲712枚の128,157枚となっている。

◆本日のMRA's Eye


「米景気は減速の可能性~その前に原油価格は高騰か」

高騰していた原油価格が株価の下落を受けて下落している。6月頃から強まった米国によるイランに対する制裁強化により、供給懸念が強まっていることが材料である。

とはいえ、やはり価格を決めるのは商品自体の需給であり、今は景気循環的には価格高騰が持続できるような局面ではなくなっている可能性が高い。このコラムでも何回か主張しているが、昨年後半に欧州や日本、中国の製造業PMIは鈍化を始めており、景気が循環的に減速しているためだ。

それでも価格が高止まりしているのは上記の供給面に加え、最大消費国である米国がトランプ減税などの効果でまだ好況を維持していることが影響しているためだ。

しかし、昨日の製造業受注やここ数日発表されている住宅関連統計は、米国も景気減速局面に差し掛かっていることを示唆している。

今後に関しては、供給懸念が根強いため再び上昇余地を試す可能性はあるものの2019年にかけて水準を切り下げる動きになると見ている。需要の減速と供給の増加で「前年比でみた場合の需給が緩和する見通し」だからだ。

グラフは需要と供給の前年比変化とBrentの前年比上昇率を示したものだが、1.まず原油価格が底を打ち(価格下落による需要の回復)、2.価格上昇に伴い生産が増加、3.価格上昇による需要減少(レーショニング)が発生、4.さらに需給が緩和、5.価格下落、6.生産調整進捗で需給は徐々にタイト化...

という状態を繰り返していることがわかる。米エネルギー省の見通しをもとに来年の需給の変化を見ると、来年は今年よりも需給バランスが緩和するとみられている。

今まで通りであれば、需給の緩和感が強まるため、価格は下落することになる。ただし、これも今まで通りであれば、その前に価格が上昇(前年比ベースの価格上昇率が上昇)する可能性が高い。

そして、グラフのグレーの網掛けは米国が景気後退局面入りした時であるが、上記の通りだと原油価格の前年比上昇率が低下を始めてしばらくしてから景気後退局面入りしていることがわかる。

つまり、現在は米景気が拡大の終盤に差し掛かっており来年以降に減速する可能性が高まっていることを示している、ということである。

しかし、サウジアラビアに対して米国が制裁、それに対する報復として同国の原油輸出が減少した場合などは、原油価格は供給面が意識されて、景気が減速しているにも関わらず原油価格は上昇することになるだろう。

なお、簡単な分析ではイランの減産(インドと中国に対しては輸出を継続という前提)だけであれば、原油価格に対する押し上げ圧力は限定されると予想される。

◆主要ニュース


・10月独IFO企業景況感指数 102.8(前月103.7)
 現状指数 99.8(100.9)、期待指数 105.9(106.6)

・9月インド財政収支 344億1,000万ルピーの黒字(前月5,103億4,000万ルピーの黒字)

・9月米前渡商品貿易収支 ▲760億ドルの赤字(▲755億ドルの赤字)

・9月米卸売在庫速報 前月比+0.3%(前月+0.9%)

・9月米製造業耐久財受注速報 前月比+0.8%(前月改定+4.6%)、除く輸送機器+0.1%(+0.3%)
 製造業新規受注資本財非国防除く航空▲0.1%(▲0.2%)

・米週間新規失業保険申請件数 215千件(前週210千件)
 失業保険継続受給者数 1,636千人(1,641千人)

・9月米中古住宅販売仮契約 前月比+0.5%(前月▲1.9%)、前年比▲3.4%(▲2.6%)

・9月カンザスシティ連銀製造業活動 8(前月 13)

・ECB政策金利を±0.00%に据え置き。上限政策金利も0.25%に据え置き、下限政策金利も▲0.4%に据え置き。資産買入規模は2018年12月まで800億ユーロ。

・ECBドラギ総裁、「最近の経済指標は予想したよりもやや弱い。経済成長に対するリスクはほぼ均衡している。インフレについての自信は疑う余地がない。イタリアはトーンを下げるべき。」

◆エネルギー・メタル関連ニュース


【エネルギー】
・DOE天然ガス稼働在庫 3,094BCF(前週比+56BCF)
 東部 825BCF(+13BCF)
 中西部 934BCF(+26BCF)
 山間部 177BCF(UC)
 太平洋地区262BCF(▲2BCF)
 南中央 896BCF(+19BCF)

・東北電力、女川原子力発電所1号機の廃止を決定。

・9月ロシア原油生産速報 前月比+1.4%、前年比+4.2%の1,137万バレル(前月▲0.1%、前年比+2.7%の1,123万バレル)
 輸出 ▲0.9%、+5.1%の553万バレル(+1.9%、+2.1%の555万バレル)

・サウジアラビア、カショギ氏殺害、計画的な犯行と認める。

【メタル】
・米アルミプレミアム、18.18セント~18.62セントに低下。

◆主要商品騰落率


【上昇率上位5商品】

商品名(カテゴリー)/前日比上昇率/年初来上昇率
1.LIFFEココア ( その他農産品 )/ +3.65%/ +21.55%
2.ICEココア ( その他農産品 )/ +3.37%/ +16.75%
3.CME木材 ( その他農産品 )/ +3.29%/ ▲29.84%
4.S&P500 ( 株式 )/ +1.86%/ +1.20%
5.ブラジル・ボベスパ ( 株式 )/ +1.23%/ +10.05%

【下落率上位5商品】

商品名(カテゴリー)/前日比上昇率/年初来上昇率
68.日経平均 ( 株式 )/ ▲3.72%/ ▲6.57%
67.欧州排出権 ( 排出権 )/ ▲2.70%/ +134.11%
66.CBT小麦 ( 穀物 )/ ▲2.45%/ +14.11%
65.パラジウム ( 貴金属 )/ ▲2.18%/ +3.80%
64.CBTトウモロコシ ( 穀物 )/ ▲1.97%/ +2.92%

※弊社が重要と考える主要商品の前日比騰落率上位・下位5品目です。
※限月交代に伴う価格の不連続性は考慮されていません。予めご容赦ください。

◆主要指標


【為替・株・金利・ビットコイン】
NY ダウ :24,984.55(+401.13)
S&P500 :2,705.57(+49.47)
日経平均株価 :21,268.73(▲822.45)
ドル円 :112.49(+0.23)
ユーロ円 :127.93(+0.05)
米10年債利回り :3.12(+0.02)
独10年債利回り :0.40(+0.00)
日10年債利回り :0.12(▲0.02)
中国10年債利回り :3.54(▲0.02)
ビットコイン :6,404.39(▲21.22)

【MRAコモディティ恐怖指数】
総合 :23.62(+0.09)
エネルギー :23.46(▲0.55)
ベースメタル :23.98(▲0.05)
貴金属 :15.89(▲0.21)
穀物 :19.84(+0.52)
その他農畜産品 :27.35(+0.32)

【主要商品ボラティリティ】
WTI :28.97(▲0.17)
Brent :27.60(+0.11)
米天然ガス :31.05(▲2.67)
米ガソリン :27.11(▲0.79)
ICEガスオイル :16.51(+0.22)
LME銅 :21.47(▲0.09)
LMEアルミニウム :31.67(▲0.27)
金 :18.73(+0.19)
プラチナ :12.78(▲1.27)
トウモロコシ :19.28(+1.34)
大豆 :18.73(+0.19)

【エネルギー】
WTI :67.06(+0.24)
Brent :76.72(+0.55)
Oman :76.65(+0.45)
米ガソリン :180.72(▲1.51)
米灯油 :227.52(+2.31)
ICEガスオイル :705.25(+5.25)
米天然ガス :3.18(+0.01)
英天然ガス :67.31(▲0.71)

【石油製品(直近限月のスワップ)】
Brent :76.72(+0.55)
SPO380cst :477.71(+8.28)
SPOケロシン :92.83(+1.12)
SPOガスオイル :92.61(+1.36)
ICE ガスオイル :94.66(+0.70)
NYMEX灯油 :227.84(+1.07)

【貴金属】
金 :1231.69(▲2.10)
銀 :14.64(▲0.05)
プラチナ :827.47(▲2.69)
パラジウム :1103.91(▲24.63)
※ニューヨーククローズ。

【LME非鉄金属】
(3ヵ月公式セトル)
銅 :6,200(▲12:10B)
亜鉛 :2,654(▲48:50B)
鉛 :2,010(▲12:22C)
アルミニウム :1,999(▲7:17.5C)
ニッケル :12,220(▲180:85C)
錫 :19,315(▲15:60B)
コバルト :60,250(±0.0)

(3ヵ月ロンドンクローズ)
銅 :6197.50(+19.50)
亜鉛 :2650.00(▲15.50)
鉛 :2004.00(▲1.00)
アルミニウム :1990.50(▲13.50)
ニッケル :12185.00(▲30.00)
錫 :19325.00(▲20.00)
バルチック海運指数 :1,546.00(▲31.00)
※C=Cash-3M コンタンゴ、B=Cash-3M バック

【鉄鋼原料】
62%鉄鉱石スポット(CFR青島) :休場( - )
SGX鉄鉱石 :72.79(±0.0)
NYMEX鉄鉱石 :72.22(+0.17)
NYMEX原料炭スワップ先物 :215.75(+0.25)
上海鉄筋直近限月 :4,566(▲6)
上海鉄筋中心限月 :4,180(+23)
米鉄スクラップ :405(▲2.00)

【農産物】
大豆 :841.75(▲8.50)
シカゴ大豆ミール :304.30(▲1.80)
シカゴ大豆油 :28.39(▲0.22)
マレーシア パーム油 :2071.00(▲32.00)
シカゴ とうもろこし :361.00(▲7.25)
シカゴ小麦 :487.25(▲12.25)
シンガポールゴム :142.00(▲0.30)
上海ゴム :10455.00(▲115.00)
砂糖 :13.97(▲0.04)
アラビカ :121.15(+0.90)
ロブスタ :1674.00(▲14.00)
綿花 :77.68(+0.61)

【畜産物】
シカゴ豚赤身肉 :56.78(▲0.75)
シカゴ生牛 :113.35(+0.08)
シカゴ飼育牛 :153.98(▲0.65)

※全ての価格は注記が無い限り、取引所で取引される通貨建。
※限月交代に伴う価格の不連続性は考慮されていません。予めご容赦ください。