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景気循環系商品売られる
  • MRA商品市場レポート for PRO

2018年10月18日 第1420号 商品市況概況

◆昨日の商品市場(全体)の総括


「景気循環系商品売られる」

昨日の商品価格は総じてその他の農産品が高く、その他の商品は景気循環系商品、金利系安全資産ともに下落することとなった。イタリアの財政規律に関して「EU違反である」との見解をEUが示したことや、米金利上昇を受けた株安などが材料となった。

リスクオフ一巡で大幅な下落にならない、と昨日は予想していたが全く予想が外れた。やはり長期金利の上昇とそれに伴う株価調整が商品市場に与える影響は小さくない。

株や為替の市場が商品市場動向を受けて変動することは十分にあり得るが、市場規模を考えると明らかに商品市場が「従」の立場で、為替や株の市場が「主」の立場である。そのため、商品市場が変動したので株価や為替が変動した、とするのはやや違和感を覚える。

しかし、例外的に大きな影響をおよぼすのがエネルギーである。エネルギーコストの上昇は広く、製造業や消費者の光熱費を押し上げ、コストプッシュインフレをもたらし、最終的には政策金利の変更、それに伴う為替レートの変動をもたらすためだ。

しかしこれは、弊社でいうところの「伝統的価格波及経路」であり、実際に顕在化するまでに3ヵ月~6ヵ月程度の時間差があると考えられる。それよりはここ数年、連動性が高まっている期待インフレ率への影響のほうが大きいだろうか。

メカニズムはこうだ。

原油価格上昇→物価連動債利回り上昇→期待インフレ率上昇→実質金利低下→ドル安進行・インフレ資産価格上昇

逆に原油価格が下落した場合にはこれと反対のことが起きる。そのため、原油価格の変動が商品市場全体に影響をおよぼすことになる。(詳しくは、「商品市場分析入門」をご参照ください。)

実質金利が多くのインフレ資産価格に影響をおよぼすとするならば、同時に名目金利(米国債利回り)の変動にも注目するべきだろう。ただし上述の通り、政策金利は実際に消費者物価(コア)が上昇を始めるところで判断されるため、論理的に考えてその引き上げタイミングは原油価格上昇によるコストアップに遅行する。

通常、原油価格は「景気が良い時」に上昇するため、景気拡大局面の後半に商品価格が上昇しやすくなることは理解できる(政策金利の引き上げが遅れ、期待インフレ率は上昇し、実質金利の低下が続くため)。

ただ、足元の米長期金利上昇は、利上げ継続によって顕在化してしかるべき米国の金利上昇が、日欧の金融緩和策の影響で遅れていたがその修正が起きているため、と考えられる。よって、今年の6月以降、期待インフレ率が上昇して高止まりしていたため、実質金利の上昇がインフレ資産価格の下押し圧力が強まっている状況である

このように整理すると、中国の景気対策観測や、中東情勢不安などはあるものの、イベントリスクが顕在化しなければ商品価格の上値はやはり重いと考えられる。

本日は景況感を確認する上で重要なフィラデルフィア連銀指数(市場予想20.0、前月22.9)に注目している。水準は高いため景気循環銘柄価格への下押し圧力はそれ程強くないだろうが、逆に利上げ継続観測が強まることによるドル高進行で価格が下押しされる可能性はあろう。

また、米景気の局面転換をほぼ100%の確率で示してきている、景気先行指数の前年比変化も注目している。市場予想は前月比+0.5%の111.8(前月+0.4%の110.8、前年同月104.5)とまだ景気の転換点には突入しない見込みである。

◆昨日の商品市場(個別)の総括


---≪エネルギー≫---

昨日の原油価格は下落した。米石油統計での在庫増加幅が市場予想を上回ったことや、米長期金利の上昇を受けたドル高進行が材料となった。

弊社は12月のOPEC総会では、OPEC諸国は足並みをそろえて減産を解除(除くイラン)すると見ているが、イラン抜きでは十分な原油供給が不可能であるため、この減産解除が逆に価格の上昇要因になる可能性も十分にあり得ると見ている。

またここにきて、サウジアラビアの皇太子の暴走により、サウジアラビアが「信頼できる供給者」ではなくなっていることも供給懸念を強く意識させることになるだろう。

結局、国際市場にイランがいつ戻ってこれるのか?あるいは原油供給減少に伴う価格上昇が需要を減速させる、あるいは株価が急落して市場参加者のリスク選好が後退する、ということが起きなければ、しばらく原油価格は高止まりすると予想される。

しかし、需給面の材料を整理すると価格には下向きバイアスがかかりやすい。そもそも景気が循環的に減速する可能性が高い中で米国の利上げが持続する見通しである上、米国発の中国制裁、同盟国への保護主義政策の拡大が景気を下押しすることになる。

そして、中国に対する制裁は、米国の選挙の結果に関わらず長期化する可能性がある。具体的には、中国の景気拡大が失速して米国と覇権を争えるような状態になくなる、中国が世界シェアを取りに行こうとしているハイテク分野の内製化をあきらめる、人民元高を許容する(バブル崩壊時の日本と同じ)、といった明確な成果があるまで継続するのではないか。

ただし、利上げを継続する中で米国景気が失速し、国民からの不満が高まる可能性がある2019年末頃が、翌年に大統領選挙を控える「トランプ政権のリミット」と考えられ、制裁は継続しつつも来年春頃までに一部制裁が緩和されるシナリオがメインシナリオだ。

なお、過去の可処分所得とエネルギー消費額の関係を分析してみると、WTIは107ドル程度までの上昇が許容できるため、まだ米政府には「ゆとり」があるともいえる(詳しくは2018年6月4日付MRA's Eye「米国の石油製品購買力」を参照ください)。

トランプ大統領弾劾裁判の可能性が高まっていたが、引き続き米国内では「トランプ礼賛本」がベストセラーの状態であり、「ウォーターゲート事件の再来」はなさそうというのがメインシナリオになりつつある。日本で報じられているほど、米国人はトランプのことを嫌いではない。

なお、対中東政策は、大統領が続投しようが、トランプ大統領が辞めてペンス副大統領になろうが2人の「宗教的なスタンス」が同じであるため変わらないと考えられる。

しかし、石油製品価格の上昇に対する国民の反発は強く、イランに対して「無条件で話し合いをする用意がある」と発言するなど、態度に軟化の兆しもみられている。戦略備蓄放出のはなりふり構っていない米国の姿勢を表しているが、原油在庫の放出の価格押し下げ効果は一時的なものにとどまるだろう。

イランは改めてその点が米国のアキレス腱と考えたか、強硬な姿勢を維持、ホルムズ海峡での軍事演習を実施した。それに対し8月7日から米国のイランに対する制裁が再開された。具体的には以下の制裁が再開されている。

・イラン政府によるドルの購入・取得・イランとの貴金属(金など)取引・黒鉛、原材料及び半製品の金属、石炭、産業用ソフトウェアでのイランとの直接的・間接的な販売、供給、取引・イラン製の敷物(ペルシャ絨毯など)と食品の米国への輸入及び特定の関連する金融取引

今回の制裁再開により、イランとのエネルギー以外のビジネスを行っている国や企業の活動に影響が出ることは間違いがなく、それ単体では原油価格の下押し要因となる。

問題は11月4日が期限とされる制裁の再開だろう。具体的には、以下のように原油供給に関連するものが多い。

・イランのエネルギーセクター、保険及び引き受けサービス・イラン産の原油や石油製品、化学製品の購入を含む石油関連取引・イラン国営石油などの企業やイランの海運、造船セクターとの取引・イラン中央銀行など、2012年に米議会から指定を受けたイランの金融機関との取引・2016年1月時点で米国が作成したブラックリストに記載されていた個人

この2つの政策は供給面で価格上昇要因と下落要因となり、価格には方向性が出難い。しかし、景気が減速する局面での原油価格の上昇は中長期的に景気の減速をもたらすため、トランプ政権の政策は価格の下落要因につながると考えるべきである。

イラン問題の今後の展開は複数考えられるが、最もあり得そうなのが、中間選挙で共和党が勝利し、イランとの緊張緩和に動く(ユダヤ人票を意識する必要がなくなる。供給懸念緩和で原油価格の下落要因)、共和党勝利で「支持を得た」としてイランに対してさらに強硬な姿勢を取る(供給懸念がさらに強まり価格の上昇要因)、逆に民主党が勝利しイラン核合意に再度参加(緊張緩和で原油価格の下落要因)、あたりが想定される。

しかし、それまでは原油価格は供給を材料に高い水準を維持する可能性が高い。イランの原油供給が途絶すれば、それだけでOPECスペアキャパシティは「ゼロ」の状態になり、原油が100ドルを超える上昇になってもおかしくない。

仮に70ドル~80ドルの原油価格が続けば、景気の循環的な減速局面での原油価格高騰であるため、米国の増産とOPECの減産幅縮小(おそらく11月には解除される)と相まって、その後、大幅な価格下落がもたらされると予想する。

11月が相場の転換点になる可能性が高まっていると考えているが、需要の減速が明確ではない以上、少なくともWTIで50ドル、Brentで60ドルを割り込むのは難しくなったと考える。

北朝鮮問題はトランプ大統領からすればある意味「終わった材料(支持率上昇につながらない材料)」だった。

しかし、北朝鮮は核開発を停止しておらず、ICBMの開発も継続しているようだ。結局この問題が再び俎上に載せられることになるだろう。米朝首脳会談を金委員長が呼びかけたようだが、トランプ大統領は「近く」2回目があると発言している。何らかの進捗があるかもしれない。

ロシアとの距離を縮めているのは、イスラエルと敵対するイランを擁護しているロシアを懐柔することで、シリアからのイラン軍撤退を促す、という意図があるためと考えられる。

よってロシアとの関係改善は、ある程度中東情勢の緊張緩和に寄与すると期待される。原油の価格面では下押し材料となるだろう。

欧州はかつての最も親密な同盟地域だったが、民主主義の傾向が強く、リベラルな雰囲気が強いこの地区とトランプ大統領は反りが合わない。この地区との対立は貿易問題での対立を激化させ、需要面で価格にマイナスに作用すると予想される。

短期的には投機筋動向が価格に影響を与えやすいが、10月9日付のWTIの投機筋ポジションは、ロングが前週比▲20,782枚の633,117枚、ショートが+76枚の105,066枚、Brentはロングが▲3,588枚の512,049枚、ショートは+2,836枚の36,528枚となっている。

WTI・Brentとも株価の調整を受けた手仕舞いの動きでロングが減少した。しかし先週末で株価が一旦底入れしたためこの売り圧力は弱まると予想される。ただ、株価次第であることは否めない。

中長期的には中国の人口ボーナス期が2030年頃まで続く事、2020年頃からはインドも人口ボーナス期に入り需要の増加が見込まれることから強気である。

なお、EVが普及して原油需要は2035年~2040年頃にピークを迎えるとの見方が市場のコンセンサスとなりつつあるが、リチウムやコバルトの供給問題や、EV普及のための財政負担を考えると、補助金のサポート無しでは成立しないEV化が、市場の期待通りに進むとは考え難い。

同様に、補助金のサポートが必要なバイオ燃料が化石燃料に取って代わるシナリオも想定し難い。

これに加えて、軽量化目的の樹脂利用(化学製品向け需要の増加)なども期待できること、液体燃料は保存や輸送の観点からみて依然割安であり、アフリカなどの新興国では引き続き利用されると見られることから、2035年に「需要の伸びは鈍化」するものの、減少に転じると判断するのは早計ではないだろうか。

実際に減少に転じるのは世界的に人口伸びの鈍化が実感される頃(2050年頃か)になると見る。

この見通しの上昇・下落の両リスクとなり得る材料として、ジャーナリスト殺害に対する批判に反発して、ムハンマド皇太子が原油の輸出を停止して原油供給が途絶、価格も高騰する場合が考えられる。

原油供給が途絶すれば、まず原油価格が上昇するほか、モノの輸送ができなくなるため各地で商品価格が高騰することになる。そしてその価格高騰が需要を減少させ、最終的には景気後退に陥るというシナリオだ。

今まで、サウジアラビアはそのようなことをする国ではなかったはずだが、実務のトップが代われば方針も変わってしまうということなのだろう。そのリスクは意識しなければならない。

この見通しの上昇リスクを現物の需要・供給に分けてみてみると、需要面は原発事故などの突発事象で他のエネルギーを原油で代替せざるを得なくなった時がこれに当たるが、これはなかなか想定し難い。

供給面は、以下のようなものが上昇リスクと考えられる。

1.中東情勢不安の顕在化

2.PDVSA(ベネズエラ)の生産停止

3.上流部門投資の低迷(徐々に再開)

この中で顕在化の可能性が高まっているのが1.と2.だ。

1.については米国・サウジ・イスラエルvsロシア・イランの構図で考えると理解しやすい。トランプ政権がイランに対して強硬な態度を取っているのは、ユダヤ人ロビーとキリスト教福音派に配慮してのことであり、議会としてもロシアとの対決姿勢を強める構図となる。

そして、イラン産原油を一滴も買うな、という相当強硬な政策が採用されている。それが実際に可能とは思えないが、この結果、イランは核合意離脱並びにホルムズ海峡封鎖オプションを誇示せざるを得ず、それだけで価格は上昇している。

また、イランからすればこれは従来からこの地域に存在する、シーア派とスンニ派の争いである。今までと違うのが、サウジアラビアがイスラエルと一時的に連携する可能性があることだ。

これにクルド人vsトルコ・イラン・シリア・イラク、といった対立軸も入ってくると本当に理解が困難になる。基本、目の前の敵の敵は見方の構図がその時発生している問題を理解する上での手助けとなる。

さらに、東西分裂状態が続くリビアで原油生産が安定して増加する可能性が低いことも、供給不安を高めるだろう。

2.については5月の選挙でマドゥロ大統領が再選を果たし、国内の状況はさらに悪化している。

PDVSAの生産が完全に停止すれば恐らく原油価格は10ドル単位で上昇するとみるが、これが現在じわじわと顕在化している形。これはもはやメインシナリオとなっている(その後OPECの減産解除で大幅に下落する展開を予想)。

1.と2.の違いは、1.はホルムズ海峡の封鎖が意識されるため、供給途絶が長期にわたる可能性がある一方、2.が顕在化した場合湾岸諸国の増産が予想されるため、影響が一時的なものに止まる点である。

1.の場合、実際に封鎖が起きれば原油価格が100ドルを超えても何ら不思議はない。

金融面・政策面では、以下の要因が上昇リスクとなる。

1.米金融規制緩和

2.米国の金利上昇があまりに急であることを受け、FOMCが長期金利の上昇にブレーキをかける政策を採用する場合

3.2.に限らず長期金利が日欧の低金利政策の継続で低下する場合

2.はトランプ大統領が金融政策に介入を始めたため、俄かにその可能性が意識されている。そうでなくとも来年の春ごろまで利上げが継続されれば、そこから先は打ち止め(一旦様子見)となる可能性が高い。

下落リスクは需要面は何かしらの信用リスクが顕在化することが材料となる。

1.中国の金融市場・住宅市場正常化推進加速

2.米国内インフレ発生による利上げペースの加速

3.地政学的リスク(特に需要面では欧州の混乱)の顕在化

4.北朝鮮戦争の開戦や中東情勢悪化を受けたリスク回避の動きの強まり

5.株価の調整

6.トランプ政権の保護主義政策推進

7.価格上昇に因る需要の減少(レーショニング)

8.トルコ問題の新興国への拡大による、新興国需要の減少

9.ベネズエラをはじめとする新興国のデフォルト

1.の中国の金融市場・住宅市場正常化は不採算の国家プロジェクトを見直すなど緩やかに調整が起きているが、景気をクラッシュさせるほどのものにはなっていない。

2.については原油高の進行に伴うインフレ懸念の高まりが顕在化していたが今のところ後退している。しかし、トランプ政権の関税強化が国内の物価を押し上げる可能性もあるため、このリスクが顕在化する可能性は以前よりも高い。

ただ、潜在成長率の低下もあってこれ以上長期金利は急騰しない、との見方もあり引き続き先行きはグレーだ。

4.はリスクシナリオであるが、米朝首脳会談の結果を受け、目先の開戦リスクは後退した。しかし、交渉は今後も継続する見込みであり、どのように転ぶかはわからない。1つ確実なのは、同問題の解決に向けて日本の負担は相当重くなるということだ。

中東についてはイランと米国は挑発の応酬となっている。しかし、石油製品価格の上昇が米国民からの支持率を押し下げる可能性があるため、ここにきてイランに対する米国のトーンは若干後退している。

しかし、イランは(国民向けのポーズもあってか)強気の姿勢を崩していないため、しばらく緊張状態は続くだろう。

イランと米国が欧州やロシアのとりなしで交渉のテーブルに着く、というのが希望的観測を含めたメインシナリオだが、この可能性は中間選挙終了まではほぼゼロなのではないか。

5.は株価は投機の動きを示す指標であり、ここに調整圧力が高まれば高値圏にあり記録的な水準まで積み上がっている投機の手仕舞い売りが加速する可能性がある。原油価格の上昇に伴う長期金利の上昇が、そのきっかけになる可能性はある。

6.は同盟国に対しては事前の期待通り常識的な落としどころを探る動きになりつつある。しかし選挙まで「戦う大統領」のポーズを示しておかなければならないため、何かしらの果実を得るまで関税問題は解決しないだろう。

7.は保護主義政策の拡大で世界的に景気の拡大ペースの鈍化が懸念されている中で原油価格が高騰していることは、消費者がこの価格高騰に耐えられない可能性が高まることを示唆している。顕在化の可能性が高いリスク要因となってきた。

9.は比較的現実のものとなるかもしれない。中国はベネズエラに対して622億ドル程度の融資(The Inter-American Dialogue調べ)をしていると考えられ、これは1,300億ドル程度と言われるベネズエラの外貨建て債務(+PDVSA債務)の5割近くに相当する。

仮にデフォルトしたり、政権が倒れた場合、ベネズエラの次期大統領がこの契約は無効として、IMFや米国に泣きつく可能性はあり、この場合の中国は債権放棄を余儀なくされる可能性がある。

この場合、中国国家開発銀行や中国輸出入銀行の負担となり、最終的には中国政府の負担となる。崩壊の危機に直面しているベネズエラであるが、これ以外の国もデフォルトする可能性はあるため、氷山の一角ともいえる。今のところベネズエラ問題のみで中国が崩壊するとみる向きは少ないが、そのリスクは無視できない。

供給面は、以下の要因が主な下落リスクシナリオだ。

1.北米の増産加速

2.OPECの出口戦略が意識される

3.イスラエルを中心とした中東情勢絵不安でサウジアラビアやイランなどの足並みが揃わず、OPECの結束が崩壊する場合

1.は米国のパイプラインのキャパシティ問題もあり、増産ペースは鈍化している。原油価格が採算ラインに乗ってから増産が始まるまでの時間差や新しいパイプラインの稼働時期を考えると、再び増産ペースが加速するのはQ418になってからだろう。

足元、2.と3.が合わせ技で顕在化しつつある。価格高騰や財政悪化で増産にかじを切りたいロシアとサウジが出口について言及、さらにこの増産にはイスラエルを軸とする反イランの動きが絡んでいるため、今回のサウジの増産がOPEC諸国の規律を乱す可能性がある。

石炭価格は高値圏での推移を続けている。中国の国内の生産が減少しているうえに北朝鮮の制裁が続いていることが影響している。

北朝鮮への制裁解除は当面ない見込みだが、中国が米国にゆさぶりをかける目的で解除する可能性もなくはない(この場合、さらに米国が中国に制裁を科す可能性がある上、米国と関税関連で共闘できると考えていた欧州や日本の協力が得られなくなるため、その可能性は低いが)。

足元、夏の需要期が終わって価格は軟調に推移しているが、そろそろ冬場のシーズンを迎えるため、石炭価格は期待したほど下がることはないのではないか。

また、12月にCOP24(第24回気候変動枠組条約締結国会議)が開催される。米国はこの枠組みから脱退を表明しており欧州諸国は米国の引き留めに必死だ。

この状況で中国は脱退しない方針を打ち出しており、「対米協調」を目的として積極的に石炭使用や鉱山向け融資を絞る可能性もあり得る。このリスクは小さくなく石炭供給懸念を通じて石炭価格を高止まりさせるとみている。

---≪LME非鉄金属≫---

LME非鉄金属価格は下落した。米兆金利上昇を受けたドル高の進行と、米国時間に発表された米住宅関連統計が市場予想を下回ったことが材料となった。

米住宅着工は▲5.3%の120.1万戸(市場予想▲5.6%の121.0万戸、前月+9.2%の128.2万戸)、着工許可件数は▲0.6%の124.1万戸(+2.0%の127.5万戸、▲5.7%の122.9万戸)と市場予想を下回り、建材需要減速観測が強まった。

非鉄金属の最大消費国である中国の構造的な景気減速、米国の利上げ継続を受けた実質金利上昇、並びに新興国からの資金流出観測が強まっていること、貿易統計では駆け込み需要が確認されたものの、米国の中国に対する追加制裁発動が外需を減速させ、非鉄金属価格を下押しすると予想される。

しかしその一方で、中国政府は景気を軟着陸させるために、預金準備率を引き下げたり、公共投資などの財政政策に傾斜せざるを得なくなってきていることが需要を押し上げること、LME指定倉庫在庫の減少は継続しており、足元の需給はまだタイトと考えられることが価格を下支えすると考えられる。

以上から、非鉄金属価格はしばらくは底堅い推移になると考えている。

貿易戦争への懸念は、同盟国に対しては一定の譲歩を引き出しつつ緩和の方向に向かっているが、中国に対する制裁は覇権国家を競う上での制裁と考えられるため、長期化するだろう。

具体的には、中国の景気拡大が失速して米国と覇権を争えるような状態になくなる、中国が世界シェアを取りに行こうとしているハイテク分野の内製化をあきらめる、人民元高を許容する(バブル崩壊時の日本と同じ)、といった明確な成果があるまで継続するとみる。

現在、この制裁の効果は徐々に顕在化し始めているようだ。先日発表された中国の工業利益は、単月で前年比+9.2%の5,197億元と前月の+16.2%の5,151億元から伸びが減速している。

年初来累計でみても1-8月期は前年比+16.2%の4兆4,249億元(1-7月期+17.1%の3兆9,038億元)と伸びが減速している。中国製造業PMIの輸出向け新規受注が制裁問題が取り上げられる直前の5月、51.2から49.4まで急速に低下していることを考えると、やはり制裁の影響が出ていると考えるべきだろう。

ただし、利上げを継続する中で米国景気が失速し、国民からの不満が高まる可能性がある2019年末頃が、翌年に大統領選挙を控える「トランプ政権のリミット」と考えられ、制裁は継続しつつも来年春頃までに一部制裁が緩和されるシナリオがメインシナリオだ。

しかし、工業金属の最大消費国である中国への制裁は緩和はすれども継続する見込みであるため、非鉄金属需要にとってマイナスに作用することは避けえない。

また、中国の構造的な景気の減速、循環的な減速、保護主義政策に対抗するための人民元安誘導が資本流出を招き、その他の新興国にも影響が出ること、なども価格を下押ししよう。

トランプ大統領弾劾裁判の可能性が高まっていたが、引き続き米国内では「トランプ礼賛本」がベストセラーの状況であり、「ウォーターゲート事件の再来」はなさそうというのがメインシナリオになりつつある。日本で報じられているほど、米国人はトランプのことを嫌いではない。

なお、構造的に工業金属需要が増加し、価格が上昇するのはおそらく次の需要のけん引役となるインドが人口ボーナス期入りする2020年頃からになるとみているため、長期的には強気の見通しである。

短期的には投機筋の動向が重要になるが、10月12日付のLMEポジションを見ると総じてショートの買戻しが優勢になっている。

投機筋のLME+CME銅ネット買い越し金額は181.5億ドル(前週159.0億ドル)と大幅に買い越し額が増加している。買い越し枚数も銅、亜鉛、アルミ、ニッケルの買戻しでトン数換算ベースで5,004千トン(4,385千トン)と急速に買戻しが進んでいる。

しかしこの買戻しによって枚数ベースの買戻しは6月の「米中貿易ショック」の水準まで戻っている。価格は追いついていないが、投機の買戻しは一旦一巡しており、そろそろ投機的な上昇圧力が緩和すると見ている。

中長期的な見通しは人口動態が重要になるが、中国の人口ボーナス期は2030年頃まで続く事、2020年頃からインドが人口ボーナス期に入ることから構造的な需要増加はまだ継続すると見ており、強気のスタンスを崩していない。

なお、アジア開発銀行は2016年~2030年のアジアのインフラ投資規模は26兆ドル(3,000兆円、年間1兆7,000億円)に達すると試算している。

一帯一路構想は「中国の周辺国の実効支配」を目的とするものであることは明確であり、このまま世界中がすんなりこれを受け入れるかは微妙であり、実際パキスタン、ネパール、ミャンマーの水力発電プロジェクトが相次いでキャンセルになっている。マレーシアの鉄道案件も先送りとなった。

現実は、貧困国に資金を貸し出し、返済がなければ担保としてその土地や港湾を召し上げる、というバブルのころに日本で問題になったことを国家として行っている。老練なマハティールは中国の戦略の意味を理解しているということだ。

また、2018年の軍事費も前年比+8.1%の1兆1,069億元と大幅に積み増しされており、中国が軍事的に周辺国を支配しようとしているのは明らかだ。

これらは中国と対立するインドの影響によるものと考えられるが、一方でロシアはインドに対して中国への協力を促すなど極めて政治的な色彩が強まっており、一帯一路構想の質(たち)の悪さが明らかになってきている。

しかし、そもそも中国自身の資金繰りが十分なのか、という懸念は残る(もしその場合にはグローバル危機に突入することになるが...)

この見通しの上昇・下落の両リスクとなり得る材料として、ジャーナリスト殺害に対する批判に反発して、ムハンマド皇太子が原油の輸出を停止して原油供給が途絶、価格も高騰する場合が考えられる。

原油供給が途絶すれば、まず原油価格が上昇するほか、モノの輸送ができなくなるため各地で商品価格が高騰することになる。そしてその価格高騰が需要を減少させ、最終的には景気後退に陥るというシナリオだ。

今まで、サウジアラビアはそのようなことをする国ではなかったはずだが、実務のトップが代われば方針も変わってしまうということなのだろう。そのリスクは意識しなければならない。

この見通しの上昇リスクは需要面では、

1.中国の財政出動並びに住宅価格上昇容認

2.環境規制の強化で特殊需要が増加する(軽量化目的のアルミ、EV向けのニッケル・銅(通常25キロ/台の銅が使われるが、EVは80キロ/台が使われる)、蓄電池としての鉛、コバルトなど)

3.トランプ政権のインフラ投資計画実施

などが考えられる。

1.は米国の経済制裁を受けて、構造的な景気の軟着陸を目指すには内需刺激しかなくなっており、預金準備率の引き下げや、住宅セクターの再度の過熱を容認する可能性は排除できなくなっている。

市場はEVブームに沸いているが、コバルトの壁に加え、EV普及のための補助金負担は好景気時しか難しいこと、道路財源問題などを考えると市場が期待しているほどのペースで普及するとは見ていない

ここまでのニッケル価格の上昇はEVブームというよりは中国の住宅セクターの減速が明確でない事や、EVブームを材料にした投機買いの側面が強く、実際の需要に影響を及ぼすのは順調に行ったとして2020年頃以降になるのではないか。

供給面は個別性が強いが、以下が上昇リスク要因として挙げられる。

1.大規模鉱山の減少に伴う安価な資源確保環境の悪化(コストを掛ければ採掘できる。リサイクルの充実は必須)

2.中国の環境規制強化に伴う減産の継続

3.石炭価格上昇による生産コスト(電力コスト)の高止まり

4.労使交渉動向

5.Rusalに対する制裁が長期化し供給懸念が強まる場合

4.についてはEscondidaのストが終結しておりその影響は後退している。

5.はすでに顕在化してしまったリスクだが、特にアルミ・ニッケル・パラジウムへの影響が大きい。Rusalに対する制裁は米財務省が一部緩和する趣旨のコメントをしており、事前予想ほどの影響が出ない可能性が出てきた。

金融面・政策面では、以下が主な上昇リスク要因だ。

1.米金融規制緩和

2.米国の金利上昇があまりに急であることを受け、FOMCが長期金利の上昇にブレーキをかける政策を採用する場合

3.2.に限らず長期金利が日欧の低金利政策の継続で低下する場合

2.はトランプ大統領が金融政策に介入を始めたため、俄かにその可能性が意識されているが、日銀の政策変更によってむしろ米長期金利に上昇圧力がかかっており、その影響は限定されている。

下落リスクは多く、以下があげられるが主に信用リスクの拡大が要因の軸となる。

1.中国の金融市場・住宅市場正常化推進加速

2.米国内インフレ発生による利上げペースの加速

3.地政学的リスク(特に需要面では欧州の混乱)の顕在化

4.北朝鮮戦争の開戦や中東情勢悪化を受けた、リスク回避の動きの強まり

5.長期金利の上昇

6.5.に付随するが株価の調整

7.米輸入規制強化並びにそれに対する報復

8.トルコ危機や米利上げの影響を受けた新興国需要の減少

9.ベネズエラをはじめとする新興国のデフォルト

1.の中国の金融市場・住宅市場正常化は不採算の国家プロジェクトを見直すなど緩やかに調整が起きているが、景気をクラッシュさせるほどのものにはなっていない。

2.については原油高の進行に伴うインフレ懸念の高まりが顕在化していたが今のところ後退している。しかし、トランプ政権の関税強化が国内の物価を押し上げる可能性もあるため、このリスクが顕在化する可能性は以前よりも高い。

ただ、潜在成長率の低下もあってこれ以上長期金利は急騰しない、との見方もあり引き続き先行きはグレーだ。

4.はリスクシナリオであるが、米朝首脳会談の結果を受け、目先の開戦リスクは後退した。しかし、交渉は今後も継続する見込みであり、どのように転ぶかはわからない。1つ確実なのは、同問題の解決に向けて日本の負担は相当重くなるということだ。

中東については今のところ落ち着いているが、イランが米制裁に対してどのように反応するかに今後の動向は依拠することになる。欧州やロシアのとりなしでイランと米国が交渉のテーブルに着く、というのが希望的観測を含めたメインシナリオだが、この通りになるかどうかは正直五分五分だろう。

6.は株式市場は投機の動きを示す指標であり、ここに調整圧力が高まれば高値圏にあり記録的な水準まで積み上がっている投機の手仕舞い売りが加速する可能性がある。

7.は同盟国に対しては事前の期待通り常識的な落としどころを探る動きになりつつある。しかし選挙まで「戦う大統領」のポーズを示しておかなければならないため、何かしらの果実を得るまで関税問題は解決しないだろう。

8.はトルコ危機を発端に新興国通貨安となり、米利上げ継続観測や中国に対する制裁による中国景気減速懸念を受け、新興国通貨安が加速していることはこれらの国の財政状況を悪化させ、インフラ投資などの減速を誘発するが、このリスクは顕在化しつつある状況。

9.は比較的現実のものとなるかもしれない。中国はベネズエラに対して622億ドル程度の融資(The Inter-American Dialogue調べ)をしていると考えられ、これは1,300億ドル程度と言われるベネズエラの外貨建て債務(+PDVSA債務)の5割近くに相当する。

仮にデフォルトしたり、政権が倒れた場合、ベネズエラの次期大統領がこの契約は無効として、IMFや米国に泣きつく可能性はあり、この場合の中国は債権放棄を余儀なくされる可能性がある。

この場合、中国国家開発銀行や中国輸出入銀行の負担となり、最終的には中国政府の負担となる。崩壊の危機に直面しているベネズエラであるが、これ以外の国もデフォルトする可能性はあるため、氷山の一角ともいえる。今のところベネズエラ問題のみで中国が崩壊するとみる向きは少ないが、そのリスクは無視できない。

---≪鉄鋼原料≫---

中国向け海上輸送鉄鉱石スワップ価格は小幅上昇、原料炭スワップ先物は上昇、鉄鋼製品価格も小幅に上昇した。

特段目立った材料がない中、中国国際輸入博覧会の開催期間中(11月5日~11月10日)の建設業に対する操業停止命令に伴う需要減少や、鉄鋼製品の高止まりが鉄鉱石価格を高値維持させている。

鉄鉱石価格は高値圏でもみ合うものと考える。そもそも季節的に中国の生産が減少、輸入が増加する時期に当たること、米国の制裁はあるものの国内需要の刺激や冬場の鉄鋼生産抑制継続による鉄鋼製品価格の高止まりが、投機的な観点での鉄鉱石買いを誘うと考えられることが背景。

ただし、インフラ投資バブルを誘発する公共投資を中国が野放図に継続することは困難と考えられること、米国は中国に対する制裁をさらに強化する方針であること、構造的な需要の減速の可能性の高さから、中長期的に鉄鋼製品・鉄鉱石価格に下押し圧力がかかる、との見方に変更はない。

しかし、減産は冬の間続くため、政治的なイベントリスクの顕在化(Brexitなど)がなければ、下落は春になってからになるのではないか。

貿易戦争への懸念は、同盟国に対しては一定の譲歩を引き出しつつ緩和の方向に向かっているが、中国に対する制裁は覇権国家を競う上での制裁と考えられるため、長期化するだろう。

具体的には、中国の景気拡大が失速して米国と覇権を争えるような状態になくなる、中国が世界シェアを取りに行こうとしているハイテク分野の内製化をあきらめる、人民元高を許容する(バブル崩壊時の日本と同じ)、といった明確な成果があるまで継続するとみる。

現在、この制裁の効果は徐々に顕在化し始めているようだ。今週発表された中国の工業利益は、単月で前年比+9.2%の5,197億元と前月の+16.2%の5,151億元から伸びが減速している。

年初来累計でみても1-8月期は前年比+16.2%の4兆4,249億元(1-7月期+17.1%の3兆9,038億元)と伸びが減速している。中国製造業PMIの輸出向け新規受注が制裁問題が取り上げられる直前の5月、51.2から49.4まで急速に低下していることを考えると、やはり制裁の影響が出ていると考えるべきだろう。

今年の鉄鉱石価格の上昇は、鉄鋼製品価格の上昇によるものであり、さらに製鉄所の稼働率の上昇が実需を押し上げたことも影響している。

実際、中国最大の鉄鋼生産地区である河北省の高炉稼働率は昨年後半から急速に落ち込み60%まで低下、その後85%まで上昇したが直近の稼働率は72.4%と上昇している。ただしこの稼働率は過去5年平均が91.3%であることを考えると著しく低い。

しかし、鉄鋼製品と鉄鉱石の価格、鉄鋼原料から算出されるコストベースの鉄鋼製品価格を比較すると、明らかに鉄鋼製品価格はオーバー・バリューであり、鉄鋼製品と鉄鉱石の価格差の拡大は、「鉄鋼製品先物の売りと鉄鋼製品買い」を促し、徐々に持続可能な水準に収れんするものと考えられる。

なお、鉄鉱石と鉄鋼製品のスプレッドについては、鉄鋼製品価格の下落でスプレッドが縮小すると見ていたが、中国の鉄鋼需要の減速よりも供給の減少の影響による需給タイト化で鉄鋼製品価格が高止まりしており、下落が顕在化する前に冬場に突入するため、鉄鉱石価格が上昇してスプレッドが縮小する可能性のほうが高まっていると見る。

直近の統計では、鉄鉱石在庫が前週比▲320万トンの1億4,250万トン、(過去5年平均1億51万トン)、在庫日数前週比+0.3日の32.7日(過去5年平均27.1日)。

鉄鋼製品在庫が前週比+88.6万トンの1,093.8万トン(過去5年平均1,153.2万トン)であり鉄鋼製品価格は高止まりしそうだ。

長期的な見通しは人口動態が重要になるが、中国の人口ボーナス期は2030年頃まで続く事、2021年からインドが人口ボーナス期に入ることから構造的な需要増加はまだ継続すると見ており、強気である。

なお、アジア開発銀行は2016年~2030年のアジアのインフラ投資規模は26兆ドル(3,000兆円、年間1兆7,000億円)に達すると試算している。

一帯一路構想は「中国の周辺国の実効支配」を目的とするものであることは明確であり、このまま世界中がすんなりこれを受け入れるかは微妙であり、実際パキスタン、ネパール、ミャンマーの水力発電プロジェクトが相次いでキャンセルになっている。マレーシアの鉄道案件も先送りとなった。

現実は、貧困国に資金を貸し出し、返済がなければ担保としてその土地や港湾を召し上げる、というバブルのころに日本で問題になったことを国家として行っている。老練なマハティールは中国の戦略の意味を理解しているということだ。

また、2018年の軍事費も前年比+8.1%の1兆1,069億元と大幅に積み増しされており、中国が軍事的に周辺国を支配しようとしているのは明らかだ。

これらは中国と対立するインドの影響によるものと考えられるが、一方でロシアはインドに対して中国への協力を促すなど極めて政治的な色彩が強まっており、一帯一路構想の質(たち)の悪さが明らかになってきている。

しかし、そもそも中国自身の資金繰りが十分なのか、という懸念は残る(もしその場合にはグローバル危機に突入することになるが...)

この見通しの上昇・下落の両リスクとなり得る材料として、ジャーナリスト殺害に対する批判に反発して、ムハンマド皇太子が原油の輸出を停止して原油供給が途絶、価格も高騰する場合が考えられる。

原油供給が途絶すれば、まず原油価格が上昇するほか、モノの輸送ができなくなるため各地で商品価格が高騰することになる。そしてその価格高騰が需要を減少させ、最終的には景気後退に陥るというシナリオだ。

今まで、サウジアラビアはそのようなことをする国ではなかったはずだが、実務のトップが代われば方針も変わってしまうということなのだろう。そのリスクは意識しなければならない。

上昇リスクについては、以下のようなものが考えられる。

1.中国の財政出動並びに住宅価格上昇容認

2.一帯一路構想が市場予想を上回るペースで実施される場合

3.米国のインフラ投資計画が実際に実施される場合

1.は米国の経済制裁を受けて、構造的な景気の軟着陸を目指すには内需刺激しかなくなっており、預金準備率の引き下げや、住宅セクターの再度の過熱を容認する可能性は排除できなくなっている。

2.はそのプロジェクトの質の悪さから導入を見送る国が増えており、中国自体の資金繰りの問題もあって以前ほど高いリスクではなくなってきた。

3.は支持率低下に喘ぐトランプ政権が人気取りのために実施する見込みだ。しかし、そもそも好調な米景気をさらに過熱させるものであり、将来の価格下落幅を拡大することが予想される。

下落リスクは信用リスク系のものが多いが以下が主なところだ。

1.中国の住宅バブル崩壊

2.中国のインフラ投資が財政悪化で規模が期待ほどにはならない場合

3.米利上げぺースの加速によるドル高で新興国からの資金流出が加速した場合

4.何らかの理由で北朝鮮に対する制裁が解除され、原料炭価格が下落する場合

5.北朝鮮、中東情勢不安が世界的にリスク回避姿勢を強め、金融市場の混乱が実態経済に悪影響を及ぼす場合

6.世界的な株価の調整によるリスク回避の動きの強まり

7.米国の進める保護主義政策の拡大

8.トルコの政情不安が新興国通貨安(資本流出)を通じて、新興国需要の減速につながる場合

9.ベネズエラをはじめとする新興国のデフォルト

10.ジャーナリスト殺害に対する批判に反発して、ムハンマド皇太子が原油の輸出を停止して原油調達ができなくなる、原油価格が高騰する場合

4.の可能性は出てきたが、核放棄を行わない限り制裁は継続の方針である。しかし、米国が体制保証を認めた以上、今後は北朝鮮が国際社会に復帰する方向性に進む可能性が高く、時期は不明だが、制裁が解除される可能性は高まっているとみている。

首脳会談のスケジュールを見るに、年明け以降の解除の可能性が高いと考える(逆に言えば年内は解除はなしか)。

5.はリスクシナリオであるが、米朝首脳会談の結果を受け、目先の開戦リスクは後退した。しかし、交渉は今後も継続する見込みであり、どのように転ぶかはわからない。1つ確実なのは、同問題の解決に向けて日本の負担は相当重くなるということだ。

中東については今のところ落ち着いているが、イランが米制裁に対してどのように反応するかに今後の動向は依拠することになる。欧州やロシアのとりなしでイランと米国が交渉のテーブルに着く、というのが希望的観測を含めたメインシナリオだが、この通りになるかどうかは正直五分五分だろう。

7.は常識的な落としどころを探る動きになる、とみていたが結局、米中の貿易戦争は開戦となった(その他の地域に対する関税引き上げはこれとは別に存在)。

関税引き上げは消費税引き上げのような緊縮財政と同様の経済効果をもたらすため、景気には明らかにマイナスだ。今のところ、中間選挙を睨んだ対策であるため、目に見える効果が上がらない限りは解除はしないだろう。

結果、中国国内の鉄鋼製品価格を押し下げ鉄鉱石価格の押し下げ要因となるだろう。

9.は比較的現実のものとなるかもしれない。中国はベネズエラに対して622億ドル程度の融資(The Inter-American Dialogue調べ)をしていると考えられ、これは1,300億ドル程度と言われるベネズエラの外貨建て債務(+PDVSA債務)の5割近くに相当する。

仮にデフォルトしたり、政権が倒れた場合、ベネズエラの次期大統領がこの契約は無効として、IMFや米国に泣きつく可能性はあり、この場合の中国は債権放棄を余儀なくされる可能性がある。

この場合、中国国家開発銀行や中国輸出入銀行の負担となり、最終的には中国政府の負担となる。崩壊の危機に直面しているベネズエラであるが、これ以外の国もデフォルトする可能性はあるため、氷山の一角ともいえる。今のところベネズエラ問題のみで中国が崩壊するとみる向きは少ないが、そのリスクは無視できない。

10.は鉄鉱石・鉄鋼原料に限った話ではない。原油供給が途絶すれば世界経済に与える影響は当然小さくない。そして、サウジアラビアはそのようなことをする国ではなかったはずだが、実務のトップが代われば方針も変わってしまうということなのだろう。そのリスクは意識しなければならない。

---≪貴金属≫---

金・銀価格は軟調な推移となった。サウジアラビアのジャーナリスト殺害問題やイタリアの財政問題などが価格を下支えしたが、米長期金利上昇に伴う実質金利の上昇、ドル高進行がこれを打ち消して上回った。PGMは株価の下落もあってより大きな下落に。

金価格は再び高値圏でもみ合うものと考える。サウジアラビアのジャーナリスト殺害問題やイタリアの財政問題、英国のEU離脱などのリスク、北朝鮮問題などに再び焦点が当たっていることが安全資産需要を高めると考えられるが、一旦これらの問題が棚上げ(進捗もしないが悪化もしていない)されていることや、それに伴う株価の上昇が上昇を抑制すると考えられるため。

また、欧州の金利上昇や米利上げ継続観測を背景に実質金利が8年振りの高水準となっており金銀のベース価格を押し下げていることも上昇余地を限定すると考える。

なお、金価格は、地政学がフルに影響すれば1,400ドル程度までの上昇はあると考えていたが、現在の実質金利水準や、過去の実質金利からの乖離(いわゆるリスクプレミアム)が2018年2月15日時点で過去最大となる284ドル(回帰分析の結果を見直ししたため、数値が変わっています)となったが、足元は230ドル程度まで上昇していることを考えると、足元からのリスクプレミアムが加わることによって上昇する余地は50ドル程度ではないだろうか(詳しくは本日のMRA's Eyeをご参照ください)。

ただし、米国の利上げが来年の春に終了し、原油価格も高止まりを続けるようであれば実質金利が低下し、ベース価格が上昇することになるため米金融政策、原油価格動向に価格が左右される環境にあることは変わりない。

なお、地政学的リスクの影響がないとすれば、実質金利で説明可能な水準である1,050ドル程度までの下落はあると考える。

銀は、Silver Instituteなどの分析では供給の減少と電気製品向けの需要増加で供給不足になっていると指摘されているが、それよりは金価格動向や貿易戦争の影響が強く意識され、対金で軟調な推移となっている。

今後についても金価格が軟調に推移することから水準を切り下げる動きになると考える。現在の金銀レシオは80に大きなチャートポイントが重なり、底堅い推移となりつつ過去最高水準を維持している。

しかし、相関性の高い中国鉱工業生産との回帰分析結果は、現在のレシオが75程度であることを示唆しており、投機筋のショート積み上がりによって下落してきたことから、むしろここからは銀が買い戻される可能性のほうが高いとみる。

仮にその水準までの低下があるとするとチャート的にはさらにレシオの下げが予想されるため、この場合銀価格には対金で上昇圧力が強まることになる。

金銀レシオが80である前提であれば、地政学的リスクがフルに影響して1,300ドルになった場合、リスクプレミアムがはげ落ちて1,150ドルまで下落した場合に対応する銀価格は、16.25ドル、14.4ドルとなる。

金銀レシオが74であれば、17.6ドル、15.5ドルとなる。

短期的な価格動向を占う上で参考になる投機筋の売買動向は、10月9日時点で金のロングが▲12,744枚の179,746枚、ショートが+3,609枚の217,921枚、銀のロングが▲3,802枚の72,135枚、ショートが+950枚の94,385枚となっている。

先週は株の上昇で安全資産売りの流れが強まっていたが、週後半の株価下落で再び上昇圧力が強まっている。特にショートが増加していたため、しばらくはこの買戻しが価格を押し上げよう。

PGM価格は金銀価格が上昇余地を試す中、同様に上昇余地を試すと考えるが、より工業金属的な色彩の強いPGMは米国の対中制裁強化に伴う景気減速の影響を受けるため、対金銀では割安に推移するとみている。

ただ、需給がタイトなパラジウムは投機商品的な色彩が強いプラチナに比べると割高に推移するだろう。

米国の自動車販売は、9月が米自動車販売は1,740万台(市場予想 1,683万台、前月1,660万台)と急に回復した。

8月の米消費者信頼感は回復、6ヵ月以内に自動車を購入すると答えた人の比率も12.3と前月の+11.1からはさらに改善したが、依然として水準は低い。

FRBの利上げも継続する見込みであり、自動車メーカーのディーラー向けのインセンティブ負担も重くなることが予想され、自動車関税引き上げが宣言通り実施されるのであれば、自動車販売は減速する可能性が高く、PGM価格を下押しすると予想される。

中国の9月の自動車販売(工場出荷台数)は前年比▲11.55%の239万4,100台(前月▲3.75%の210万3,400台、前々月▲4.02%の188万9,100台)と3ヵ月連続でマイナス成長となった。

弊社は需給面の見通しに関しWPICの見通しを参考にしているが、直近の見通しでは2018年のプラチナの需給は18万オンスの供給過剰と、2017年の31万5,000オンスの供給過剰から供給過剰幅を縮小する見込みである。

自動車向けの触媒需要が前年比▲10万5,000オンスとなるものの、南アフリカ(▲3万オンス)、ロシア(▲6万5,000オンス)などの影響で鉱山生産が▲16万オンスとなることが影響した。

この結果、地上在庫は240万オンスに増加する見込みで、在庫日数は110.8日(+7.9日)と増加見込みであり、供給過剰幅の縮小は市場参加者のポジションの巻き戻し(この場合買戻し)を誘発するものの、上昇圧力は限定されるだろう。

なお、南アフリカのPGM生産指数は7月時点で89.3(季節調整前)と急減速している。価格の下落や同国の景気後退入りで生産コスト割れの鉱山生産の調整が進んでいるためとみられる。

10月9日現在、CFTCのプラチナポジションはロングが+69枚の40,938枚、ショートが▲1,108枚の32,712枚、パラジウムはロングが+1,202枚の16,660枚、ショートが▲47枚の5,299枚となっている。

プラチナのロングポジションはリーマンショック後の金価格上昇を受けて積み上がってきたが、欧州のディーゼル不正を切っ掛けに需要観測が減速、さらに米保護主義政策の推進を受けた需要減少観測で減少し、低迷している。

また、過去最高水準まで積み上がっていたショートポジションにも解消の圧力が強まっている。金銀の売りが一巡していることやロングポジションの解消も一巡していることから、むしろこれからは買戻しでプラチナが上昇する展開を想定している。

パラジウムのロングポジションは減少を続け、この5年の最低水準まで低下した。ショートポジションもこの5年の最低水準である。今後は景気自体や主な用途である自動車の販売動向にポジション動向が左右されると予想されるが、米利上げや中国の減速から見通しはそれ程強気ではない。

---≪農産品≫---

シカゴ穀物市場は小動き。ドル高進行が価格を下押しする一方、景気循環系商品に対する売り圧力の高まりなどの強弱材料が混在したため。

穀物ではないが、足元、コーヒーの価格が大幅に上昇している。これはブラジルの大統領選挙の思惑でレアル高が進んでいることにより、輸出が急減していることが影響しているようだ。

先週発表された需給報告では、トウモロコシの生産見通しが147億7,800万ブッシェル(市場予想148億5,941万ブッシェル)、大豆が46億9,000万ブッシェル(47億2,376万ブッシェル、46億9,300万ブッシェル)、小麦が18億8,400万ブッシェル(前月18億7,700万ブッシェル)と、総じて「期待ほどの生産」にはならない見通しが示された。

穀物価格は引き続き政治動向に振らされる形となるが、トランプ政権がエタノールの規制緩和に動く方針であるため、トウモロコシのエタノール向け需要が増加すると見られていることが他穀物価格をけん引し、上昇余地を探る動きになると考える。ただし、北米が総じて豊作であること、ハーベストプレッシャーから頭重い推移になると考える。

トウモロコシの作柄は(68%→68%)、大豆の作況(68%→66%)と過去5年平均を上回っている。トウモロコシの収穫率は39%(前週34%)、大豆の収穫率は38%(32%)とトウモロコシは例年を上回るペースで収穫が進んでいるが、大豆は例年よりも遅れが目立っている。

10月9日付のCFTC投機筋ポジションは、トウモロコシのロングが▲12,212枚の441,122枚、ショートが▲21,982枚の375,187枚、大豆のロングが▲6,218枚の156,086枚、ショートが▲3,951の197,380枚、小麦のロングが+313枚の161,798枚、ショートが+2,529枚の128,869枚となっている。

◆本日のMRA's Eye


「金ベース価格は低下~リスクプレミアム上昇が相殺」

乱高下を繰り返している金価格は、再び上昇余地を探る動きになっている。金価格を左右する材料は複数存在するが、最も説明力が高いのが10年の米実質金利であることはこのコラムで何回か触れてきた。

なお、念のために付言すると、2010年以降の動きを見ると、10年の米実質金利の説明力が高いが、この関係性が崩壊することもあり得る。ただ、現時点において説明力が高いということは多くの市場参加者がこの指標を元に売買している可能性が高いことを示唆している。

しかし今年に関しては、金価格と実質金利の間の相関関係が一時的に崩れていることが確認されている。これは2017年前半から始まった北朝鮮の度重なるミサイル発射実験の影響で安全資産需要が高まり、俗にいう「プレミアム」が乗る形で実質金利で説明可能な価格水準から金価格が上方に乖離したことによるものだ。

しかしその後、米朝首脳会談開催を契機に金は実質金利で説明可能な価格に収れんする動きを見せ、大きく水準を切り下げた。そしてその後、8月23日の米中総合経済制裁発動を受け、金が物色される流れとなっている。

ここまでの下落は現物の金が売られた、というよりは金を保有しない投機筋の先物の売りによるものと考えられ、実際CFTCの投機筋ポジションもロングに大きな変化がない中で、ショートが積み上がる形となっている。この間、先物の投機筋ネットロングポジションは減少を続け、直近では売り越しに転じるまでに至った。

これだけでは金価格がさらに下がってもおかしくないのだが、現物需要の代替指標である金ETFの管理残高が10月以降顕著に増加しており、足元の金価格上昇は現物需要の増加にけん引されたものである可能性が高いことを示唆している。

ではこの安全資産需要に伴うプレミアムの増加はどの程度あると見ておくべきだろうか。

北朝鮮ファクターの影響を受けない2016年の実質金利と金価格の関係を元に簡単な回帰分析を行うと、実測の金価格と「2016年の金価格と実質金利の関係が維持されていた時の金価格」との間には大きな乖離があることが分かる。このコラムではこの乖離を「リスクプレミアム」と定義する。(注:なお、この回帰分析は2016年のデータを基にした分析であり、期間を変更した場合同じ値にはならない。2016年のデータを用いたのは経済・市場環境的に弊社が適切と考えたため。)

2016年のデータを用いた実質金利と金価格の回帰分析と実際の金価格の乖離は、今年の2月に最大となる284ドルまで拡大したが、8月23日に今年最少となる96ドルまで縮小、その後拡大に転じ現在は230ドル程度まで拡大している。

先物の買戻しを誘発しながら買戻しが継続するとした場合、最も拡大した水準を目処に上昇するとすればあと50ドル程度の上昇余地があることになり、そうなると1,300ドル程度が目先の上値の目処になることになる。

なお、米国の利上げが続き実質金利が上昇する場合にはさらに金のベース価格が低下することになる。25bpの利上げで10年の名目金利は12.5bp程度上昇するため、簡単な回帰分析を行うと、金のベース価格は▲40ドル程度低下すると予想される。

ただし、トランプ大統領が力強く利上げをけん制していること、来年にかけて米景気も基本的には減速が予想されることから、市場の期待通りの利上げが起きない可能性もある。

また、サウジアラビアの人権問題で中途情勢不安が高まっており、原油価格が高止まりする中では期待インフレ率の上昇と同時に安全資産需要が高まるため、その程度によっては1,300ドルを上回る上昇になるリスクシナリオ顕在化の可能性も排除しない。

◆主要ニュース


・9月中国マネーサプライ M2 前年比+8.3%の180兆1,700億元(前月+8.2%の178兆8,700億元)
 M1 +4.0%の53兆8,600億元(+3.9%の53兆8,300億元)
 ファイナンス規模 2兆2,100億元(1兆5,215億元)

・9月中国人民元建て新規融資 前年比+8.7%の13,800億元(前月 +17.4%の12,800億元)

・9月欧州新車登録台数 欧州合計 前年比▲23.4%の1,123,184台(前月+29.8%の1,171,760台)

・8月ユーロ圏建設業生産高 前月比▲0.5%(前月改定▲0.1%)、前年比+2.5%(+2.2%)

・9月ユーロ圏消費者物価指数 前月比+0.5%(前月+0.2%)、前年比+2.1%(+2.0%)。コア指数 +0.9%(+0.9%)

・米MBA住宅ローン申請指数 前週比 ▲7.1%(前週▲1.7%)
 購入指数▲5.9%(▲1.1%)
 借換指数▲9.0%(▲2.6%)
 固定金利30年 5.10 %(5.05%)、15年 4.50%(4.44%)

・9月米住宅着工件数 前月比▲5.3%の120.1万戸(前月改定+7.1%の126.8万戸)

・9月米住宅建設許可件数 前月比▲0.6%の124.1万戸(前月改定▲4.1%の124.9万戸)

・FOMC議事録、「長期予測を上回るまで利上げ継続が必要と幾人かが判断。漸進的な利上げは、お注ぎ、速すぎのリスクを均衡。」

・米国、中国と日本を為替操作国に認定せず。

※為替操作国認定の前提は、1.貿易収支の対米黒字規模が年間200億ドル以上(財政収支のみでサービス収支は含まれない)、2.経常収支の年間黒字額がGDP比で+3%以上、3.継続的な為替介入による一方的な外貨の買い入れが過去12ヵ月間でGDPの+2%以上、このすべてに該当した場合に為替操作国となる。ただしこれらの数値は財務相が設定しているため変更が可能。

・欧州委員会、「イタリアの予算案について財政規律に違反している都の見解を示す。」

◆エネルギー・メタル関連ニュース


【エネルギー】
・DOE米石油統計
 原油+6.5MB(クッシング+1.8MB)
 ガソリン▲2.0MB
 ディスティレート▲0.8MB
 稼働率UC

 原油・石油製品輸出 7,566KBD(前週比▲9KBD)
 原油輸出 2,180KBD(▲147KBD)
 ガソリン輸出 993KBD(+117KBD)
 ディスティレート輸出 1,246KBD(▲5KBD)
 レジデュアル輸出 267KBD(▲21KBD)
 プロパン・プロピレン輸出 886KBD(+1KBD)
 その他石油製品輸出 1,781KBD(▲6KBD)

・英メディア ミドル・イースト・アイ、「カショギ記者は生きたままテーブルの上で切断され、7分後に死亡した模様。」

・トランプ大統領、「問題は国王や皇子が殺害について知っていたかどうかだ。知っていたら、良くない。」

・OPEC、加盟国に対して政策協議で原油価格について言及しないよう強く求める。米国の石油輸出カルテル禁止法案が成立しないようロビー活動のルートも模索するよう勧告。

・イラン、イラン革命防衛隊がイラクでテロ首謀者を殺害、イスラム国か。

【メタル】
・Q318Alcoa 
ボーキサイト生産 11.5百万トン(前期11.3百万トン、前年 11.6百万トン)、出荷 11.5百万トン(11.6百万トン、12.3百万トン)。
アルミナ生産 3,160千トン(3,227千トン、3,305千トン)、出荷 3,316千トン(3,316千トン、3,424千トン)。
アルミニウム生産 567千トン(565千トン、596千トン)、出荷 806千トン(853千トン、868千トン)。
CAPEX 82百万ドル(95百万ドル、前年96百万ドル)

・Q318BHP Billiton
 鉄鉱石生産 前年比▲3%の61百万トン(前期▲6%の58百万トン)、2019年間生産目標 241~250百万トン(前回目標241~250百万トン)
原料炭▲14%の10百万トン(+7%の10百万トン)、43~46百万トン(43~46百万トン)
燃料炭▲26%の7百万トン(▲16%の6百万トン)、28~29百万トン(28~29百万トン)
銅 +1%の409千トン(+6%の457千トン)、1,620~1,705千トン(1,675~1,770千トン)
Escondida銅山+10%の295千トン(±0%の314千トン)、1,120~1,180千トン(1,120~1,180千トン)
ニッケル▲8%の21.4千トン(▲9%の20.4千トン)
亜鉛+5%の30,558トン(▲12%の25,562トン)

・銅TC/RCは1年ぶりの高値となる89ドル/8.9セントに。Chuquicamata鉱山の停止が影響。

◆主要商品騰落率


【上昇率上位5商品】

商品名(カテゴリー)/前日比上昇率/年初来上昇率
1.ICEアラビカ ( その他農産品 )/ +4.17%/ ▲2.89%
2.ICE粗糖 ( その他農産品 )/ +3.62%/ ▲9.43%
3.LME亜鉛 3M ( ベースメタル )/ +2.56%/ ▲19.60%
4.NYM米天然ガス ( エネルギー )/ +2.44%/ +12.36%
5.SGX鉄鉱石 ( 鉄鋼原料 )/ +2.22%/ +1.52%

【下落率上位5商品】

商品名(カテゴリー)/前日比上昇率/年初来上昇率
67.CME豚赤身肉 ( 畜産品 )/ ▲3.82%/ ▲23.79%
66.NYM WTI ( エネルギー )/ ▲2.60%/ +15.94%
65.NYM RBOB ( エネルギー )/ ▲2.58%/ +7.06%
64.CME木材 ( その他農産品 )/ ▲2.03%/ ▲25.67%
63.CBTオレンジジュース ( その他農産品 )/ ▲1.62%/ +4.96%

※弊社が重要と考える主要商品の前日比騰落率上位・下位5品目です。
※限月交代に伴う価格の不連続性は考慮されていません。予めご容赦ください。

◆主要指標


【為替・株・金利・ビットコイン】
NY ダウ :25,706.68(▲91.74)
S&P500 :2,809.21(▲0.71)
日経平均株価 :22,841.12(+291.88)
ドル円 :112.65(+0.40)
ユーロ円 :129.56(▲0.36)
米10年債利回り :3.21(+0.04)
独10年債利回り :0.46(▲0.03)
日10年債利回り :0.15(±0.0)
中国10年債利回り :3.58(▲0.00)
ビットコイン :6,437.85(▲22.53)

【MRAコモディティ恐怖指数】
総合 :23.19(▲0.16)
エネルギー :22.04(▲0.15)
ベースメタル :24.44(+0.12)
貴金属 :14.82(▲0.41)
穀物 :18.47(▲0.92)
その他農畜産品 :27.57(+0.11)

【主要商品ボラティリティ】
WTI :25.42(+1.07)
Brent :25.42(+0.52)
米天然ガス :29.39(▲2.19)
米ガソリン :25.40(+1.41)
ICEガスオイル :17.07(+0.02)
LME銅 :21.49(▲0.06)
LMEアルミニウム :33.19(▲0.5)
金 :17.46(▲0.89)
プラチナ :13.98(+0.03)
トウモロコシ :18.46(+0.14)
大豆 :17.46(▲0.89)

【エネルギー】
WTI :70.05(▲1.87)
Brent :80.32(▲1.09)
米ガソリン :192.62(▲5.11)
米灯油 :231.88(▲2.14)
ICEガスオイル :714.50(▲1.00)
米天然ガス :3.32(+0.08)
英天然ガス :69.70(▲0.90)

【石油製品(直近限月のスワップ)】
Brent :80.32(▲1.09)
SPO380cst :483.31(▲5.44)
SPOケロシン :94.63(▲1.03)
SPOガスオイル :94.00(▲1.00)
ICE ガスオイル :95.91(▲0.13)
NYMEX灯油 :231.25(▲1.23)

【貴金属】
金 :1222.29(▲2.66)
銀 :14.61(▲0.05)
プラチナ :832.58(▲8.87)
パラジウム :1073.11(▲7.23)
※ニューヨーククローズ。

【LME非鉄金属】
(3ヵ月公式セトル)
銅 :6,247(+34:2B)
亜鉛 :2,618(+22:35B)
鉛 :2,027(▲68:14C)
アルミニウム :2,024(▲1:5.5C)
ニッケル :12,550(+70:110C)
錫 :19,225(+125:75B)
コバルト :62,000(±0.0)

(3ヵ月ロンドンクローズ)
銅 :6220.50(▲12.50)
亜鉛 :2666.00(+66.50)
鉛 :2035.00(▲30.50)
アルミニウム :2023.50(▲14.00)
ニッケル :12355.00(▲180.00)
錫 :19150.00(▲50.00)
バルチック海運指数 :1,578.00(▲6.00)
※C=Cash-3M コンタンゴ、B=Cash-3M バック

【鉄鋼原料】
62%鉄鉱石スポット(CFR青島) :休場( - )
SGX鉄鉱石 :72.36(+1.57)
NYMEX鉄鉱石 :71.4(+0.82)
NYMEX原料炭スワップ先物 :217.5(+1.50)
上海鉄筋直近限月 :4,546(+14)
上海鉄筋中心限月 :4,156(+19)
米鉄スクラップ :400(±0.0)

【農産物】
大豆 :885.75(+1.00)
シカゴ大豆ミール :323.70(+1.40)
シカゴ大豆油 :29.56(▲0.10)
マレーシア パーム油 :2156.00(+16.00)
シカゴ とうもろこし :374.25(▲1.00)
シカゴ小麦 :517.50(▲6.00)
シンガポールゴム :143.60(+1.00)
上海ゴム :10760.00(+95.00)
砂糖 :13.73(+0.48)
アラビカ :122.55(+4.90)
ロブスタ :1755.00(+11.00)
綿花 :77.92(▲0.41)

【畜産物】
シカゴ豚赤身肉 :54.70(▲2.18)
シカゴ生牛 :112.93(+0.28)
シカゴ飼育牛 :154.08(+0.05)

※全ての価格は注記が無い限り、取引所で取引される通貨建。
※限月交代に伴う価格の不連続性は考慮されていません。予めご容赦ください。