景気への楽観から軒並み上昇
- MRA商品市場レポート for PRO
2018年10月4日 第1413号 商品市況概況
◆昨日の商品市場（全体）の総括
「景気への楽観から軒並み上昇」
昨日の商品価格は安全資産が売られて景気循環系商品が広く物色された。米ISM非製造業指数が市場予想を上回る改善となり、
ただ、イタリアの財政問題、可能性が非常に高くなっている英国のハードBrexitなど欧州発の不安要素は大きく、
英国のEU離脱は、ハードなものになる可能性が出てきた。
リーマンショックははじめ「ああ、予想通り破綻したのか」という程度の反応だったが、事の詳細が明らかになるにしたがって流動性が下がり、市場が大混乱に陥った。
英国がEUシステムから離脱した場合、
業績への影響も不透明であるため株などにも下押し圧力が掛かる可能性が高い。「大山鳴動して鼠一匹」という可能性は無きにしも非ずだが、それは誰も保証できない。
EUとの交渉期限は10月18日。
ただ、市場は「その影響の大きさ」から何らかの暫定合意に至る、と楽観しているようだ。
いずれにしても11月までに合意に至らないと、
本日は明日の雇用統計を控えた中日で目立った材料がないが、
◆昨日の商品市場（個別）の総括
---≪エネルギー≫---
昨日の原油価格は大幅に上昇した。
米国の保護主義政策や中国に対する制裁は、まだ米国の企業マインドや消費行動に大きな影響をもたらしていないようだ。
原油価格は引き続き高値圏を維持すると考える。世界経済の循環的な減速が見込まれる中、価格には下押し圧力が掛かりやすい地合いにあるはずだが、
貿易戦争への懸念は、同盟国に対しては一定の譲歩を引き出しつつ緩和の方向に向かっているが、中国に対する制裁は覇権国家を競う上での制裁と考えられるため、長期化するだろう。これは恐らく民主党が議会の過半を握っても変わるとは考え難い。
具体的には、中国の景気拡大が失速して米国と覇権を争えるような状態になくなる、中国が世界シェアを取りに行こうとしているハイテク分野の内製化をあきらめる、人民元高を許容する（バブル崩壊時の日本と同じ）、
ただし、利上げを継続する中で米国景気が失速し、国民からの不満が高まる可能性がある2019年末頃が、
トランプ大統領弾劾裁判の可能性が高まっていたが、引き続き米国内では「トランプ礼賛本」がベストセラーの状態であり、「ウォーターゲート事件の再来」はなさそうというのがメインシナリオになりつつある。日本で報じられているほど、米国人はトランプのことを嫌いではない。
なお、対中東政策は、大統領が続投しようが、トランプ大統領が辞めてペンス副大統領になろうが2人の「宗教的なスタンス」が同じであるため変わらないと考えられる。
しかし、石油製品価格の上昇に対する国民の反発は強く、イランに対して「無条件で話し合いをする用意がある」と発言するなど、態度に軟化の兆しもみられている。戦略備蓄放出のはなりふり構っていない米国の姿勢を表しているが、原油在庫の放出の価格押し下げ効果は一時的なものにとどまるだろう。
イランは改めてその点が米国のアキレス腱と考えたか、強硬な姿勢を維持、ホルムズ海峡での軍事演習を実施した。
・イラン政府によるドルの購入・取得・イランとの貴金属（金など）取引・黒鉛、原材料及び半製品の金属、石炭、産業用ソフトウェアでのイランとの直接的・間接的な販売、供給、取引・イラン製の敷物（ペルシャ絨毯など）と食品の米国への輸入及び特定の関連する金融取引
今回の制裁再開により、イランとのエネルギー以外のビジネスを行っている国や企業の活動に影響が出ることは間違いがなく、それ単体では原油価格の下押し要因となる。
問題は11月4日が期限とされる制裁の再開だろう。具体的には、
・イランのエネルギーセクター、保険及び引き受けサービス・イラン産の原油や石油製品、化学製品の購入を含む石油関連取引・イラン国営石油などの企業やイランの海運、造船セクターとの取引・イラン中央銀行など、
この2つの政策は供給面で価格上昇要因と下落要因となり、価格には方向性が出難い。しかし、景気が減速する局面での原油価格の上昇は中長期的に景気の減速をもたらすため、トランプ政権の政策は価格の下落要因につながると考えるべきである。
イラン問題の今後の展開は複数考えられるが、最もあり得そうなのが、中間選挙で共和党が勝利し、イランとの緊張緩和に動く（ユダヤ人票を意識する必要がなくなる。供給懸念緩和で原油価格の下落要因）、共和党勝利で「支持を得た」としてイランに対してさらに強硬な姿勢を取る（供給懸念がさらに強まり価格の上昇要因）、逆に民主党が勝利しイラン核合意に再度参加（緊張緩和で原油価格の下落要因）、あたりが想定される。
しかし、それまでは原油価格は供給を材料に高い水準を維持する可能性が高い。イランの原油供給が途絶すれば、
仮に70ドル～80ドルの原油価格が続けば、
11月が相場の転換点になる可能性が高まっていると考えているが
北朝鮮問題はトランプ大統領からすればある意味「終わった材料（支持率上昇につながらない材料）」だった。
しかし、北朝鮮は核開発を停止しておらず、
ロシアとの距離を縮めているのは、イスラエルと敵対するイランを擁護しているロシアを懐柔することで、シリアからのイラン軍撤退を促す、という意図があるためと考えられる。
よってロシアとの関係改善は、ある程度中東情勢の緊張緩和に寄与すると期待される。原油の価格面では下押し材料となるだろう。
欧州はかつての最も親密な同盟地域だったが、民主主義の傾向が強く、リベラルな雰囲気が強いこの地区とトランプ大統領は反りが合わない。この地区との対立は貿易問題での対立を激化させ、需要面で価格にマイナスに作用すると予想される。
短期的には投機筋動向が価格に影響を与えやすいが、
WTI・
中長期的には中国の人口ボーナス期が2030年頃まで続く事、
なお、EVが普及して原油需要は2035年～
同様に、補助金のサポートが必要なバイオ燃料が化石燃料に取って代わるシナリオも想定し難い。
これに加えて、軽量化目的の樹脂利用（化学製品向け需要の増加）なども期待できること、液体燃料は保存や輸送の観点からみて依然割安であり、アフリカなどの新興国では引き続き利用されると見られることから、2035年に「需要の伸びは鈍化」するものの、
実際に減少に転じるのは世界的に人口伸びの鈍化が実感される頃（2050年頃か）になると見る。
この見通しの上昇リスクを現物の需要・供給に分けてみてみると、需要面は原発事故などの突発事象で他のエネルギーを原油で代替せざるを得なくなった時がこれに当たるが、これはなかなか想定し難い。
供給面は、以下のようなものが上昇リスクと考えられる。
1．中東情勢不安の顕在化
2．PDVSA（ベネズエラ）の生産停止
3．上流部門投資の低迷（徐々に再開）
この中で顕在化の可能性が高まっているのが1．と2．だ。
1．については米国・サウジ・イスラエルvsロシア・
そして、イラン産原油を一滴も買うな、という相当強硬な政策が採用されている。それが実際に可能とは思えないが、この結果、イランは核合意離脱並びにホルムズ海峡封鎖オプションを誇示せざるを得ず、それだけで価格は上昇している。
また、イランからすればこれは従来からこの地域に存在する、シーア派とスンニ派の争いである。今までと違うのが、サウジアラビアがイスラエルと一時的に連携する可能性があることだ。
これにクルド人vsトルコ・イラン・シリア・イラク、
さらに、東西分裂状態が続くリビアで原油生産が安定して増加する可能性が低いことも、供給不安を高めるだろう。
2．については5月の選挙でマドゥロ大統領が再選を果たし、
PDVSAの生産が完全に停止すれば恐らく原油価格は10ドル単
1．と2．の違いは、1．
1．の場合、
金融面・政策面では、以下の要因が上昇リスクとなる。
1．米金融規制緩和
2．米国の金利上昇があまりに急であることを受け、
3．2．
2．はトランプ大統領が金融政策に介入を始めたため、俄かにその可能性が意識されている。そうでなくとも来年の春ごろまで利上げが継続されれば、そこから先は打ち止め（一旦様子見）となる可能性が高い。
下落リスクは需要面は何かしらの信用リスクが顕在化することが材料となる。
1．中国の金融市場・住宅市場正常化推進加速
2．米国内インフレ発生による利上げペースの加速
3．地政学的リスク（特に需要面では欧州の混乱）の顕在化
4．北朝鮮戦争の開戦や中東情勢悪化を受けたリスク回避の動きの強まり
5．株価の調整
6．トランプ政権の保護主義政策推進
7．価格上昇に因る需要の減少（レーショニング）
8．トルコ問題の新興国への拡大による、新興国需要の減少
9．ベネズエラをはじめとする新興国のデフォルト
1．の中国の金融市場・住宅市場正常化は不採算の国家プロジェクトを見直すなど緩やかに調整が起きているが、景気をクラッシュさせるほどのものにはなっていない。
2．については原油高の進行に伴うインフレ懸念の高まりが顕在化していたが今のところ後退している。しかし、トランプ政権の関税強化が国内の物価を押し上げる可能性もあるため、このリスクが顕在化する可能性は以前よりも高い。
ただ、潜在成長率の低下もあってこれ以上長期金利は急騰しない、との見方もあり引き続き先行きはグレーだ。
4．はリスクシナリオであるが、米朝首脳会談の結果を受け、目先の開戦リスクは後退した。しかし、交渉は今後も継続する見込みであり、どのように転ぶかはわからない。1つ確実なのは、同問題の解決に向けて日本の負担は相当重くなるということだ。
中東についてはイランと米国は挑発の応酬となっている。しかし、石油製品価格の上昇が米国民からの支持率を押し下げる可能性があるため、ここにきてイランに対する米国のトーンは若干後退している。
しかし、イランは（国民向けのポーズもあってか）強気の姿勢を崩していないため、しばらく緊張状態は続くだろう。
イランと米国が欧州やロシアのとりなしで交渉のテーブルに着く、というのが希望的観測を含めたメインシナリオだが、この可能性は中間選挙終了まではほぼゼロなのではないか。
5．は株価は投機の動きを示す指標であり、ここに調整圧力が高まれば高値圏にあり記録的な水準まで積み上がっている投機の手仕舞い売りが加速する可能性がある。原油価格の上昇に伴う長期金利の上昇が、そのきっかけになる可能性はある。
6．は同盟国に対しては事前の期待通り常識的な落としどころを探る動きになりつつある。しかし選挙まで「戦う大統領」のポーズを示しておかなければならないため、何かしらの果実を得るまで関税問題は解決しないだろう。
7．は保護主義政策の拡大で世界的に景気の拡大ペースの鈍化が懸念されている中で原油価格が高騰していることは、消費者がこの価格高騰に耐えられない可能性が高まることを示唆している。顕在化の可能性が高いリスク要因となってきた。
9．は比較的現実のものとなるかもしれない。中国はベネズエラに対して622億ドル程度の融資（The Inter-American Dialogue調べ）をしていると考えられ、これは1,
仮にデフォルトしたり、政権が倒れた場合、ベネズエラの次期大統領がこの契約は無効として、
この場合、中国国家開発銀行や中国輸出入銀行の負担となり、最終的には中国政府の負担となる。崩壊の危機に直面しているベネズエラであるが、これ以外の国もデフォルトする可能性はあるため、氷山の一角ともいえる。今のところベネズエラ問題のみで中国が崩壊するとみる向きは少ないが、そのリスクは無視できない。
供給面は、以下の要因が主な下落リスクシナリオだ。
1．北米の増産加速
2．OPECの出口戦略が意識される
3．イスラエルを中心とした中東情勢絵不安でサウジアラビアやイランなどの足並みが揃わず、OPECの結束が崩壊する場合
1．は米国のパイプラインのキャパシティ問題もあり、増産ペースは鈍化している。原油価格が採算ラインに乗ってから増産が始まるまでの時間差や新しいパイプラインの稼働時期を考えると、再び増産ペースが加速するのはQ418になってからだろう。
足元、2．と3．が合わせ技で顕在化しつつある。
石炭価格は高値圏での推移を続けている。中国の国内の生産が減少しているうえに北朝鮮の制裁が続いていることが影響している。
北朝鮮への制裁解除は当面ない見込みだが、中国が米国にゆさぶりをかける目的で解除する可能性もなくはない（この場合、さらに米国が中国に制裁を科す可能性がある上、米国と関税関連で共闘できると考えていた欧州や日本の協力が得られなくなるため、その可能性は低いが）。
夏が終了し、港湾在庫の水準も切り上がっているため秋口にかけて調整するというのがメインシナリオである。しかしそれ以降、冬場のシーズンを迎えるため、石炭価格は期待したほど下がることはないのではないか。
また、11月にCOP25（
この状況で中国は脱退しない方針を打ち出しており、「対米協調」を目的として積極的に石炭使用や鉱山向け融資を絞る可能性もあり得る。このリスクは小さくなく石炭供給懸念を通じて石炭価格を高止まりさせるとみている。
---≪LME非鉄金属≫---
LME非鉄金属価格は上昇した。
また、ハイドロのアルミナ精錬所の稼働停止を受けたアルミ価格の高騰がその他の金属価格をけん引したようだ。
非鉄金属の最大消費国である中国の構造的な景気減速、米国の利上げ継続を受けた実質金利上昇、並びに新興国からの資金流出観測が強まっていること、中国に対する米国の追加制裁発動が、非鉄金属価格を下押しすると予想される。
しかしその一方で、中国政府は景気を軟着陸させるために、公共投資などの財政政策に傾斜せざるを得なくなってきていることが需要を押し上げること、LME指定倉庫在庫の減少は継続しており、
以上から、非鉄金属価格はしばらくは現状の水準でもみ合うと考えている。
貿易戦争への懸念は、同盟国に対しては一定の譲歩を引き出しつつ緩和の方向に向かっているが、中国に対する制裁は覇権国家を競う上での制裁と考えられるため、長期化するだろう。
具体的には、中国の景気拡大が失速して米国と覇権を争えるような状態になくなる、中国が世界シェアを取りに行こうとしているハイテク分野の内製化をあきらめる、人民元高を許容する（バブル崩壊時の日本と同じ）、
現在、この制裁の効果は徐々に顕在化し始めているようだ。今週発表された中国の工業利益は、単月で前年比+9.2%の5,
年初来累計でみても1-8月期は前年比+16.2%の4兆4,
ただし、利上げを継続する中で米国景気が失速し、国民からの不満が高まる可能性がある2019年末頃が、
しかし、工業金属の最大消費国である中国への制裁は緩和はすれども継続する見込みであるため、非鉄金属需要にとってマイナスに作用することは避けえない。
また、中国の構造的な景気の減速、循環的な減速、保護主義政策に対抗するための人民元安誘導が資本流出を招くこと、なども価格を下押ししよう。
トランプ大統領弾劾裁判の可能性が高まっていたが、引き続き米国内では「トランプ礼賛本」がベストセラーの状況であり、「ウォーターゲート事件の再来」はなさそうというのがメインシナリオになりつつある。日本で報じられているほど、米国人はトランプのことを嫌いではない。
なお、構造的に工業金属需要が増加し、価格が上昇するのはおそらく次の需要のけん引役となるインドが人口ボーナス期入りする20
世界最大の銅鉱山であるBHP Billiton Escondida鉱山の労使交渉は妥結、
短期的には投機筋の動向が重要になるが、
投機筋のLME＋CME銅ネット買い越し金額は128.
景気の先行きが不透明な中でのロング増加であり、イベント発生時の下落リスクが再び高まっているともいえる。
中長期的な見通しは人口動態が重要になるが、中国の人口ボーナス期は2030年頃まで続く事、
なお、アジア開発銀行は2016年～
一帯一路構想は「中国の周辺国の実効支配」を目的とするものであることは明確であり、このまま世界中がすんなりこれを受け入れるかは微妙であり、実際パキスタン、ネパール、ミャンマーの水力発電プロジェクトが相次いでキャンセルになっている。マレーシアの鉄道案件も先送りとなった。
現実は、貧困国に資金を貸し出し、返済がなければ担保としてその土地や港湾を召し上げる、というバブルのころに日本で問題になったことを国家として行っている。老練なマハティールは中国の戦略の意味を理解しているということだ。
また、2018年の軍事費も前年比+8.1%の1兆1,
これらは中国と対立するインドの影響によるものと考えられるが、一方でロシアはインドに対して中国への協力を促すなど極めて政治的な色彩が強まっており、一帯一路構想の質（たち）の悪さが明らかになってきている。
しかし、そもそも中国自身の資金繰りが十分なのか、という懸念は残る（もしその場合にはグローバル危機に突入することになるが．．．）
この見通しの上昇リスクは需要面では、
1．中国の住宅バブル抑制の遅れ
2．環境規制の強化で特殊需要が増加する（軽量化目的のアルミ、EV向けのニッケル・銅（通常25キロ/台の銅が使われるが、
3．トランプ政権のインフラ投資計画実施
などが考えられる。
1．は米国の経済制裁を受けて、構造的な景気の軟着陸を目指すには内需刺激しかなくなっており、住宅セクターのバブル潰しが遅れる可能性は出てきている。
市場はEVブームに沸いているが、コバルトの壁に加え、
ここまでのニッケル価格の上昇はEVブームというよりは中国の住
供給面は個別性が強いが、
1．大規模鉱山の減少に伴う安価な資源確保環境の悪化（コストを掛ければ採掘できる。リサイクルの充実は必須）
2．中国の環境規制強化に伴う減産の継続
3．石炭価格上昇による生産コスト（電力コスト）の高止まり
4．労使交渉動向
5．Rusalに対する制裁が長期化し供給懸念が強まる場合
4．
5．はすでに顕在化してしまったリスクだが、特にアルミ・ニッケル・パラジウムへの影響が大きい。
ただ、
金融面・政策面では、以下が主な上昇リスク要因だ。
1．米金融規制緩和
2．米国の金利上昇があまりに急であることを受け、
3．2．
2．はトランプ大統領が金融政策に介入を始めたため、俄かにその可能性が意識されているが、日銀の政策変更によってむしろ米長期金利に上昇圧力がかかっており、その影響は限定されている。
下落リスクは多く、以下があげられるが主に信用リスクの拡大が要因の軸となる。
1．中国の金融市場・住宅市場正常化推進加速
2．米国内インフレ発生による利上げペースの加速
3．地政学的リスク（特に需要面では欧州の混乱）の顕在化
4．北朝鮮戦争の開戦や中東情勢悪化を受けた、リスク回避の動きの強まり
5．長期金利の上昇
6．5．に付随するが株価の調整
7．米輸入規制強化並びにそれに対する報復
8．トルコ危機や米利上げの影響を受けた新興国需要の減少
9．ベネズエラをはじめとする新興国のデフォルト
1．の中国の金融市場・住宅市場正常化は不採算の国家プロジェクトを見直すなど緩やかに調整が起きているが、景気をクラッシュさせるほどのものにはなっていない。
2．については原油高の進行に伴うインフレ懸念の高まりが顕在化していたが今のところ後退している。しかし、トランプ政権の関税強化が国内の物価を押し上げる可能性もあるため、このリスクが顕在化する可能性は以前よりも高い。
ただ、潜在成長率の低下もあってこれ以上長期金利は急騰しない、との見方もあり引き続き先行きはグレーだ。
4．はリスクシナリオであるが、米朝首脳会談の結果を受け、目先の開戦リスクは後退した。しかし、交渉は今後も継続する見込みであり、どのように転ぶかはわからない。1つ確実なのは、同問題の解決に向けて日本の負担は相当重くなるということだ。
中東については今のところ落ち着いているが、イランが米制裁に対してどのように反応するかに今後の動向は依拠することになる。欧州やロシアのとりなしでイランと米国が交渉のテーブルに着く、というのが希望的観測を含めたメインシナリオだが、この通りになるかどうかは正直五分五分だろう。
6．は株式市場は投機の動きを示す指標であり、ここに調整圧力が高まれば高値圏にあり記録的な水準まで積み上がっている投機の手仕舞い売りが加速する可能性がある。
7．は同盟国に対しては事前の期待通り常識的な落としどころを探る動きになりつつある。しかし選挙まで「戦う大統領」のポーズを示しておかなければならないため、何かしらの果実を得るまで関税問題は解決しないだろう。
8．はトルコ危機を発端に新興国通貨安となり、米利上げ継続観測や中国に対する制裁による中国景気減速懸念を受け、新興国通貨安が加速していることはこれらの国の財政状況を悪化させ、インフラ投資などの減速を誘発するが、
9．は比較的現実のものとなるかもしれない。中国はベネズエラに対して622億ドル程度の融資（The Inter-American Dialogue調べ）をしていると考えられ、これは1,
仮にデフォルトしたり、政権が倒れた場合、ベネズエラの次期大統領がこの契約は無効として、
この場合、中国国家開発銀行や中国輸出入銀行の負担となり、最終的には中国政府の負担となる。崩壊の危機に直面しているベネズエラであるが、これ以外の国もデフォルトする可能性はあるため、氷山の一角ともいえる。今のところベネズエラ問題のみで中国が崩壊するとみる向きは少ないが、そのリスクは無視できない。
---≪鉄鋼原料≫---
中国向け海上輸送鉄鉱石スワップ価格は上昇、原料炭スワップ先物は下落、鉄鋼製品価格は休場だった。
最大プレイヤーである中国勢の不在で方向感が出難い。
鉄鉱石価格は高値圏でもみ合うものと考える。米国の貿易戦争の影響で中国の国内景気の減速が懸念されるものの、中国政府が公共投資を拡大の方針であることが期待需要を押し上げていること、供給面では冬場も3月31日まで鉄鋼製品の減産を2ヵ月延長する計画
ただし、インフラ投資バブルを誘発する公共投資を中国が野放図に継続することは困難と考えられること、米国は中国に対する制裁をさらに強化する方針であること、構造的な需要の減速の可能性の高さから、中長期的に鉄鉱石価格に下押し圧力がかかる、との見方に変更はない。
貿易戦争への懸念は、同盟国に対しては一定の譲歩を引き出しつつ緩和の方向に向かっているが、中国に対する制裁は覇権国家を競う上での制裁と考えられるため、長期化するだろう。
具体的には、中国の景気拡大が失速して米国と覇権を争えるような状態になくなる、中国が世界シェアを取りに行こうとしているハイテク分野の内製化をあきらめる、人民元高を許容する（バブル崩壊時の日本と同じ）、
現在、この制裁の効果は徐々に顕在化し始めているようだ。今週発表された中国の工業利益は、単月で前年比+9.2%の5,
年初来累計でみても1-8月期は前年比+16.2%の4兆4,
今年の鉄鉱石価格の上昇は、
しかし、鉄鋼製品と鉄鉱石の価格、鉄鋼原料から算出されるコストベースの鉄鋼製品価格を比較すると、明らかに鉄鋼製品価格はオーバー・バリューであり、鉄鋼製品と鉄鉱石の価格差の拡大は、「鉄鋼製品先物の売りと鉄鋼製品買い」を促し、徐々に持続可能な水準に収れんするものと考えられる。
しかし、鉄鉱石の在庫水準の高さや、足元の粗鋼生産の減速に伴う需要の減速観測を考えると鉄鉱石価格が上昇する、というよりは鉄鋼製品価格が下落する形でスプレッドの拡大が解消する可能性のほうが高いと見る。
引き続き、鉄鉱石の港湾在庫と鉄鋼製品在庫の水準はウォッチしていく必要があろう。
直近の統計では、鉄鉱石在庫が前週比▲340万トンの1億4,
鉄鋼製品在庫が前週比+21.2万トンの1,005.2万トン（
長期的な見通しは人口動態が重要になるが、中国の人口ボーナス期は2030年頃まで続く事、
なお、アジア開発銀行は2016年～
一帯一路構想は「中国の周辺国の実効支配」を目的とするものであることは明確であり、このまま世界中がすんなりこれを受け入れるかは微妙であり、実際パキスタン、ネパール、ミャンマーの水力発電プロジェクトが相次いでキャンセルになっている。マレーシアの鉄道案件も先送りとなった。
現実は、貧困国に資金を貸し出し、返済がなければ担保としてその土地や港湾を召し上げる、というバブルのころに日本で問題になったことを国家として行っている。老練なマハティールは中国の戦略の意味を理解しているということだ。
また、2018年の軍事費も前年比+8.1%の1兆1,
これらは中国と対立するインドの影響によるものと考えられるが、一方でロシアはインドに対して中国への協力を促すなど極めて政治的な色彩が強まっており、一帯一路構想の質（たち）の悪さが明らかになってきている。
しかし、そもそも中国自身の資金繰りが十分なのか、という懸念は残る（もしその場合にはグローバル危機に突入することになるが．．．）
この見通しの上昇リスクは、以下のようなものが考えられる。
1．中国の住宅セクターの調整が穏やかに止まる場合
2．一帯一路構想が市場予想を上回るペースで実施される場合
3．米国のインフラ投資計画が実際に実施される場合
1．は統計上は顕在化しており、一時的とみてはいるが工業金属価格を押し上げている。
2．はそのプロジェクトの質の悪さから導入を見送る国が増えており、中国自体の資金繰りの問題もあって以前ほど高いリスクではなくなってきた。
3．は支持率低下に喘ぐトランプ政権が人気取りのために実施する見込みだ。しかし、そもそも好調な米景気をさらに過熱させるものであり、将来の価格下落幅を拡大することが予想される。
下落リスクは信用リスク系のものが多いが以下が主なところだ。
1．中国の住宅バブル崩壊
2．中国のインフラ投資が財政悪化で規模が期待ほどにはならない場合
3．米利上げぺースの加速によるドル高で新興国からの資金流出が加速した場合
4．何らかの理由で北朝鮮に対する制裁が解除され、原料炭価格が下落する場合
5．北朝鮮、中東情勢不安が世界的にリスク回避姿勢を強め、金融市場の混乱が実態経済に悪影響を及ぼす場合
6．世界的な株価の調整によるリスク回避の動きの強まり
7．米国の進める保護主義政策の拡大
8．トルコの政情不安が新興国通貨安（資本流出）を通じて、新興国需要の減速につながる場合
9．ベネズエラをはじめとする新興国のデフォルト
4．の可能性は出てきたが、核放棄を行わない限り制裁は継続の方針である。しかし、米国が体制保証を認めた以上、今後は北朝鮮が国際社会に復帰する方向性に進む可能性が高く、時期は不明だが、制裁が解除される可能性は高まっているとみている。
首脳会談のスケジュールを見るに、年明け以降の解除の可能性が高いと考える（逆に言えば年内は解除はなしか）。
5．はリスクシナリオであるが、米朝首脳会談の結果を受け、目先の開戦リスクは後退した。しかし、交渉は今後も継続する見込みであり、どのように転ぶかはわからない。1つ確実なのは、同問題の解決に向けて日本の負担は相当重くなるということだ。
中東については今のところ落ち着いているが、イランが米制裁に対してどのように反応するかに今後の動向は依拠することになる。欧州やロシアのとりなしでイランと米国が交渉のテーブルに着く、というのが希望的観測を含めたメインシナリオだが、この通りになるかどうかは正直五分五分だろう。
7．は常識的な落としどころを探る動きになる、
関税引き上げは消費税引き上げのような緊縮財政と同様の経済効果をもたらすため、景気には明らかにマイナスだ。今のところ、中間選挙を睨んだ対策であるため、目に見える効果が上がらない限りは解除はしないだろう。
結果、中国国内の鉄鋼製品価格を押し下げ鉄鉱石価格の押し下げ要因となるだろう。
9．は比較的現実のものとなるかもしれない。中国はベネズエラに対して622億ドル程度の融資（The Inter-American Dialogue調べ）をしていると考えられ、これは1,
仮にデフォルトしたり、政権が倒れた場合、ベネズエラの次期大統領がこの契約は無効として、
この場合、中国国家開発銀行や中国輸出入銀行の負担となり、最終的には中国政府の負担となる。崩壊の危機に直面しているベネズエラであるが、これ以外の国もデフォルトする可能性はあるため、氷山の一角ともいえる。今のところベネズエラ問題のみで中国が崩壊するとみる向きは少ないが、そのリスクは無視できない。
---≪貴金属≫---
金・銀価格は下落した。
PGMは投機商品としての色彩が強いプラチナは下落、
金価格は再び上昇余地を試すものと考える。イタリアの財政問題に再び焦点が当たり信用不安が高まっていること、米国が中国に対する制裁強化を実施、中国も当面米国と貿易交渉は行わないと発言するなど、両国の対立が強まっていることから、安全資産需要が高まると考えられることが背景。
このほか、北朝鮮問題が再び俎上に載せられたこと、トルコの情勢不安や欧州への波及懸念、中東情勢不安などの地政学的リスクの高まりからから安全資産需要が強まることも価格を押し上げると考える。
なお、金価格は、地政学がフルに影響すれば1,
ただ、トルコ問題は容易に終了するとは考え難く、中東情勢は悪化の仕方によっては原油価格の大幅な上昇とともに顕在化することになるため、1,400ドル程度までの上昇圧力になるだろう。
もし地政学的リスクの影響がないとすれば、実質金利で説明可能な水準である1,150ドル程度までの下落はあるだろう。
銀は、Silver Instituteなどの分析では供給の減少と電気製品向けの需要増加で供給不足になっていると指摘されているが、それよりは金価格動向や貿易戦争の影響が強く意識され、対金で軟調な推移となっている。
今後についても金価格が軟調に推移することから水準を切り下げる動きになると考える。現在の金銀レシオは80を越え、
しかし、相関性の高い中国鉱工業生産との回帰分析結果は、現在のレシオが75程度であることを示唆しており、
仮にその水準までの低下があるとするとチャート的にはさらにレシオの下げが予想されるため、この場合銀価格には対金で上昇圧力が強まることになる。
金銀レシオが80である前提であれば、
金銀レシオが74であれば、18.9ドル、15.5ドルとなる。
短期的な価格動向を占う上で参考になる投機筋の売買動向は、9月25日時点で金のロングが▲4,857枚の192,
少し前まで銀は記録的にロングが積み上がっていたが、足元は記録的な水準までショートが積み上がっている。この解消圧力は今週も継続した。今後は金銀レシオを縮小させつつ、銀価格が上昇するリスクを警戒するべきである。
PGM価格は金銀価格が上昇余地を試す中、
米国の自動車販売は、9月が米自動車販売は1,740万台（
8月の米消費者信頼感は回復、
FRBの利上げも継続する見込みであり、自動車メーカーのディーラー向けのインセンティブ負担も重くなることが予想され、自動車関税引き上げが宣言通り実施されるのであれば、自動車販売は減速する可能性が高く、PGM価格を下押しすると予想される。
中国の8月の自動車販売（工場出荷台数）は前年比▲3.75%の210万3,400台（前月▲4.02%の188万9,
弊社は需給面の見通しに関しWPICの見通しを参考にしているが
自動車向けの触媒需要が前年比▲10万5,
この結果、地上在庫は240万オンスに増加する見込みで、
なお、南アフリカのPGM生産指数は6月時点で120.9（
9月25日現在、CFTCのプラチナポジションはロングが▲2,
プラチナのロングポジションはリーマンショック後の金価格上昇を受けて積み上がってきたが、欧州のディーゼル不正を切っ掛けに需要観測が減速、さらに米保護主義政策の推進を受けた需要減少観測で減少し、低迷している。
一方ショートポジションは過去最高水準まで積み上がっていたが、これには解消の買戻し圧力が強まっている。金銀価格に割安からの買い戻しが入ることを考えるとプラチナはやや売られすぎであり、今後はむしろ上昇リスクを意識するべきだろう。
---≪農産品≫---
シカゴ穀物市場は下落した。
穀物価格は引き続き政治動向に振らされる形となるが、足元、欧州不安を背景としたドル高が進行していること、北米が豊作見通しであることから、割安感はあるものの頭重い推移になると考える。
トウモロコシの作柄は（69%→69%）、大豆の作況（68%→
今のところ悪天候に伴う生産減少はそれ程強く意識される状況にはない。とはいえ、今年は例年よりも米国に襲来するハリケーンの数も多いと予想される。
9月25日付のCFTC投機筋ポジションは、
◆本日のMRA's Eye
「ゴム価格は低水準での推移に～インドネシア地震の影響は限定か」
世界2位の天然ゴム生産国で地震が発生、同国からのゴム供給懸念が強まったことから東商取天然ゴム価格は上昇している。
インドネシアは364万ヘクタールの農地にゴムを植林しているが
スマトラ島への津波被害などの情報は聞かれていないが死者が数千人に及ぶとの報道も流れており、今後の展開は予断を許さない。
先日、天然ゴム生産国協会（Association of Natural Rubber Producing Countries）は1-8月の天然ゴム消費が前年比+5.
しかし、天然ゴム価格はやはり低迷すると予想している。世界的に自動車向けの需要が減速する見込みである他、主要取引所のゴム在庫は高い水準を維持しているためである。
世界最大の自動車消費国である中国の自動車販売は、1-
同時にタイヤ生産も8月が前年比▲10.0%の7,387万本、
また、中国に対する米国の経済制裁の影響によって国内景気が鈍化する懸念が強まっていることも無視できない。先日発表された工業セクター利益は前年比+9.2%の5,197億元と、
そもそも構造的・循環的に景気が減速する可能性が高いタイミングでの制裁であり、長期化すればさらに企業業績にマイナスに作用することになるだろう。
最終需要が弱いものの中国の天然ゴム輸入は堅調に推移しており、8月の輸入実績は24万トンと過去5年平均である19万8,
国内の生産動向に関するデータの発表がないが、取引所在庫が過去5年レンジを大きく超えて積み上がっていることを考えるとやはり中国の国内需給は緩和している可能性が高いと考えるのが妥当だろう。
この見通しのリスクは今後の日米貿易交渉だろう。今のところ物品貿易協定（TAG、海外ではFTAと報じられている）
しかし仮に「交渉期間中は棚上げでも、それが終わってから関税を引き上げる」という話にでもなろうものなら国内需要は減速することになるだろう。足元、東商取のゴム在庫の水準も過去5年平均を大きく上回って積み上がっており、さらに価格が下押しされる可能性が高い。
ただ、原油価格がイランに対する制裁強化や世界景気にまだ本格的な減速がみられない中で高止まりしていることが、価格を下支えすることになるだろう。トランプ政権次第の相場がゴム価格にも影響を及ぼす状態が続くことになると予想する。
◆主要ニュース
・9月日経日本サービス業PMI 50.2（前月51.5）、コンポジット 50.7（52.0）
・9月独サービス業PMI改定 55.9（速報比▲0.6、55.0）、コンポジット 52.5（▲0.5、54.6）
・9月ユーロ圏サービス業PMI改定 54.7（速報比変わらず、54.4）、コンポジット 54.1（▲0.1、54.5）
・8月ユーロ圏小売売上高 前月比▲0.2%（前月改定▲0.6%）、前年比+1.8%（+1.0%）
・米MBA住宅ローン申請指数 前週比 ±0.0%（前週+2.9%）
購入指数+0.1%（+2.6%）
借換指数▲0.1%（+3.2%）
固定金利30年 4.96 %（4.97%）、15年 4.39%（4.38%）
・9月米ADP雇用統計 前月比+230千人（前月改定+168千人）
・8月米サービス業PMI改定 53.5（前月改定54.8）、コンポジット 53.9（54.7）
・9月米ISM非製造業景況指数 61.6（前月 58.5）
新規受注 61.6（60.4）
受注残 58.5（56.5）
在庫増減 54.5（53.5）
在庫景況感 59.5（59.5）
雇用 62.4（56.7）
・9月ブラジルサービス業PMI 46.4（前月 46.8）、コンポジット 47.3（47.8）
・FRBパウエル議長、「我々は中立金利には程遠い。
・イタリア コンテ首相、「EUと約束した目標に向けて着実に債務削減を続けることにコミットしている。」
・イタリア与党五つ星運動、「財政赤字目標は2020年は2.
◆エネルギー・メタル関連ニュース
【エネルギー】
・DOE米石油統計
原油+8.0MB（クッシング+1.7MB）
ガソリン▲0.5MB
ディスティレート▲1.8MB
稼働率 UC
原油・石油製品輸出 7,378KBD（前週比+457KBD）
原油輸出 2,140KBD（+54KBD）
ガソリン輸出 788KBD（+84KBD）
ディスティレート輸出 1,364KBD（+144KBD）
レジデュアル輸出 294KBD（+33KBD）
プロパン・プロピレン輸出 892KBD（+46KBD）
その他石油製品輸出 1,734KBD（+90KBD）
・ゴールドマン、「
・トランプ大統領、「米国の支援がなければサウジアラビアは2週間も持たない。」
【メタル】
・Hydro、ブラジルのアルノルテの精錬所の稼働を停止。
・INSG、2019年のニッケル需要は242万トン、
◆主要商品騰落率
【上昇率上位5商品】
商品名（カテゴリー）/前日比上昇率/年初来上昇率
1.LMEアルミ 3M ( ベースメタル )/ +6.40%/ ▲1.54%
2.LMEニッケル 3M ( ベースメタル )/ +3.07%/ +2.17%
3.CBTもみ米 ( 穀物 )/ +2.19%/ ▲10.19%
4.CME木材 ( その他農産品 )/ +2.11%/ ▲21.07%
5.ブラジル・ボベスパ ( 株式 )/ +2.04%/ +8.99%
【下落率上位5商品】
商品名（カテゴリー）/前日比上昇率/年初来上昇率
67.ICEココア ( その他農産品 )/ ▲3.21%/ +6.71%
66.LIFFEココア ( その他農産品 )/ ▲2.79%/ +8.71%
65.CME牛乳 ( 畜産品 )/ ▲1.86%/ +2.66%
64.インド・センセックス ( 株式 )/ ▲1.51%/ +5.63%
63.CBT大豆ミール ( 穀物 )/ ▲1.19%/ ▲1.63%
※弊社が重要と考える主要商品の前日比騰落率上位・下位5品目です。
※限月交代に伴う価格の不連続性は考慮されていません。予めご容赦ください。
◆主要指標
【為替・株・金利・ビットコイン】
NY ダウ :26,828.39(+54.45)
S&P500 :2,925.51(+2.08)
日経平均株価 :24,110.96(▲159.66)
ドル円 :114.53(+0.88)
ユーロ円 :131.46(+0.21)
米10年債利回り :3.18(+0.12)
独10年債利回り :0.48(+0.05)
日10年債利回り :0.14(+0.01)
中国10年債利回り :休場( - )
ビットコイン :6,438.41(▲85.89)
【MRAコモディティ恐怖指数】
総合 :22.71(+0.13)
エネルギー :18.91(▲1.12)
ベースメタル :21.63(+0.89)
貴金属 :13.62(+0.01)
穀物 :21.96(+0.05)
その他農畜産品 :27.72(+0.4)
【主要商品ボラティリティ】
WTI :21.36(▲1.11)
Brent :19.54(▲0.65)
米天然ガス :29.38(▲2.3)
米ガソリン :17.59(▲1.24)
ICEガスオイル :13.61(▲1.25)
LME銅 :19.01(+0.04)
LMEアルミニウム :26.55(+4.08)
金 :16.66(▲0.18)
プラチナ :14.73(+0.28)
トウモロコシ :26.07(▲0.01)
大豆 :16.66(▲0.18)
【エネルギー】
WTI :76.41(+1.18)
Brent :86.29(+1.49)
米ガソリン :213.78(+1.09)
米灯油 :243.72(+2.96)
ICEガスオイル :740.75(±0.0)
米天然ガス :3.23(+0.06)
英天然ガス :73.92(▲0.27)
【石油製品（直近限月のスワップ）】
Brent :86.29(+1.49)
SPO380cst :499.85(+8.12)
SPOケロシン :99.13(+1.11)
SPOガスオイル :98.85(+0.94)
ICE ガスオイル :99.43(±0.0)
NYMEX灯油 :243.59(+1.02)
【貴金属】
金 :1197.35(▲5.97)
銀 :14.64(▲0.06)
プラチナ :825.75(▲5.25)
パラジウム :1059.25(+3.79)
※ニューヨーククローズ。
【LME非鉄金属】
（3ヵ月公式セトル）
銅 :6,278(+15:3C)
亜鉛 :2,626(▲38:7.5B)
鉛 :2,043(+17:22.5C)
アルミニウム :2,176(+83:9.5C)
ニッケル :12,475(▲30:75C)
錫 :18,930(+25:10C)
コバルト :54,951(▲7,750)
（3ヵ月ロンドンクローズ）
銅 :6332.00(+78.50)
亜鉛 :2670.00(+13.00)
鉛 :2035.00(▲8.50)
アルミニウム :2245.00(+135.00)
ニッケル :12920.00(+385.00)
錫 :19025.00(+40.00)
バルチック海運指数 :1,570.00(+15.00)
※C=Cash-3M コンタンゴ、B＝Cash-3M バック
【鉄鋼原料】
62%鉄鉱石スポット（CFR青島） :休場( - )
SGX鉄鉱石 :68.94(+0.18)
NYMEX鉄鉱石 :69.08(+0.24)
NYMEX原料炭スワップ先物 :214(▲2.00)
上海鉄筋直近限月 :休場( - )
上海鉄筋中心限月 :休場( - )
米鉄スクラップ :400(+11.00)
【農産物】
大豆 :861.50(▲4.50)
シカゴ大豆ミール :307.50(▲3.70)
シカゴ大豆油 :29.52(+0.16)
マレーシア パーム油 :2127.00(+42.00)
シカゴ とうもろこし :364.75(▲2.75)
シカゴ小麦 :515.25(▲4.00)
シンガポールゴム :141.50(▲1.00)
上海ゴム :休場( - )
砂糖 :12.23(+0.16)
アラビカ :106.60(▲1.05)
ロブスタ :1588.00(▲16.00)
綿花 :76.85(+0.27)
【畜産物】
シカゴ豚赤身肉 :67.48(+1.05)
シカゴ生牛 :113.20(▲0.78)
シカゴ飼育牛 :157.88(▲1.20)
※全ての価格は注記が無い限り、取引所で取引される通貨建。
※限月交代に伴う価格の不連続性は考慮されていません。予めご容赦ください。