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織り込み進む内外金融政策格差縮小
  • MRA外国為替レポート

2023年12月11日号

◆先週の市場総括


先週は週末にかけて大きく円高が進んだ。植田日銀総裁の議会発言で早々にマイナス金利解除を行うとの見方が台頭。日本国債10年債利回りは0.80%をつけた。

急速に円が買われた。ドル円相場は週初に146円台後半で始まり木曜日の海外市場では一時141円台まで下落。ユーロ円相場も160円近辺で始まり153円台前半まで急落した。ただ週末にかけて円高は一服、それぞれ145円ちょうど近辺、156円ちょうど近辺で引け。

米国で発表された雇用関連指標が弱めだったこともドル安円高を促していたが、週末の雇用統計が強めの数字だったことで、米金利先安感が後退。長期金利が反発したことでドル安円高が一服。週末のポジション調整もあり円が売り戻された。

米10年債利回りは前週からさらに低下し4.1%台をつけたが、週末は4.23%とやや反発して引けた。米国株は前週末とほぼ変わらず。米長期金利の低下は支えとなったが、景気懸念は重石。前週に大きく上昇しただけに上値追いは限定的だった。

日経平均は乱高下。週末にかけては日銀のマイナス金利解除観測から2日間で1,000円を超える下落となった。引けは32,300円近辺。

月曜日の東京市場では日経平均が前週末に続き下落。下げ幅は一時▲400円に達した。ドル安円高が進んだことで輸出関連に売り。また政治資金問題への懸念も重石。ただ33,000円近辺では買いに支えられた。引けは▲200円安の33,231円。

ドル円相場は146円80銭で始まり朝方は20銭台まで下落。その後は70銭台に反発し上下しながら夕刻にかけて上昇し欧州市場朝方は147円10銭。ユーロ円相場は159円80銭で始まり朝方159円10銭まで下落。その後は70銭に反発し30銭~80銭で上下。

この日はユーロが軟調。ユーロドル相場は東京市場では1.0880~90で始まり欧州市場朝方は1.0850。その後1.0860~80で推移したが米国市場にかけて1.08ちょうど近辺まで下落した。引けはやや持ち直して1.0830。

ユーロ円相場も158円70銭まで下落。引けにかけて反発し159円50銭近辺で取引を終えた。

欧米市場のドル円相場は大きく上下動しながら堅調。欧州では146円50銭~70銭で推移したあと米国市場では147円ちょうど~147円50銭で大きく上下。引けは147円20銭近辺。

前週まで大きく低下していた米長期金利が今週の重要指標を前に低下一服、上昇したことがドルを支えた。10年債は4.259%へ、2年債は4.637%へ。

米国株は軟調。NYダウは前週まで大きく上昇し年初来高値をつけていたが、今週の重要な経済指標を前に反動安。調整売りに押された。ただインフレ鈍化、利下げ前倒し観測は根強く下値は固かった。NYダウは前週末比▲41ドル安の36,204ドル。ナスダックは▲119ドル安の14,185ドル。

発表された米国の製造業新規受注(10月)は前月比▲3.6%と予想を下回る弱い数字。NY連銀報告書では基調的インフレ圧力が10月に緩和したと記された。

火曜日の東京市場では日経平均が大幅安。前日の米ハイテク株安を受けて半導体関連の値がさ株が売られ午前中に下げ幅は一時▲500円を超えた。その後も上値は重く引けは▲455円安の32,793円。

ドル円相場は147円20銭で始まり上値の重い展開。一時147円を割りその後は147円10銭~30銭で推移したが、欧州市場が始まった夕刻には146円70銭割れまでドル安円高が進んだ。その後は持ち直し欧州市場では147円ちょうど~20銭で上下。

ユーロ円相場は159円50銭~60銭で上下。欧州市場に入ると158円60銭に下落。ただすぐに反発して159円30銭~50銭で上下動。

ユーロ円相場は1.0830で始まり40中心にもみ合い。欧州市場に入るとやや下落して1.08ちょうど近辺。ただその後は1.0840に戻した。米国市場に入ると一貫してユーロ安円高が進んだ。

ユーロ円相場は158円80銭~90銭に下落して引け。ユーロドル相場は1.0780に下落して引けは1.08ちょうど近辺。

タカ派とされるECBシュナーベル専務理事が今後追加利上げをする可能性は低い、と発言して利上げ打ち止めを示唆した。ドル円相場は146円60銭まで下落する場面もあったがユーロ安ドル高に支えられ持ち直して147円40銭をつけ引けは147円20銭。ただ上値は重かった。

米長期金利は低下。10年債は4.176%へ、2年債は4.585%へ。

発表された雇用動態調査(JOLTS求人件数、10月)は前月が9,553千人から9,350千人に下方修正されたうえに、8,733千人と大きく減少して2021年初来の低水準となり雇用情勢の緩和を示した。

一方、ISM非製造業景気指数(11月)は前月51.8から52.7へ改善。景気後退懸念はやや緩和した。米国株はまちまち。利上げ打ち止め終了との見方が強まったことは支えとなったが短期的な上昇過熱感が上値を抑制した。

NYダウは前日比▲79ドル安の36,124ドル。ナスダックは+44ドル高の14,229ドル。原油価格WTI先物主限月は72ドル台前半に続落した。

水曜日の東京市場では日経平均が大幅反発。日米長期金利低下が手掛かりとなり先物主導で反発した。米景気後退懸念の緩和もあり、国内企業業績は好調との見方から、前日まで700円ほどの下落は下げ過ぎとの見方から押し目買いが入った。

ドル円相場は東京市場から欧米市場にかけて終始147円台前半で上下。147円20銭で始まり147円ちょうど近辺~40銭で上下して夕刻は一時147円割れ。ただ欧米市場では50銭台をつけるなどして引けは147円30銭。

ユーロ円相場も同様に158円台後半中心に上下。158円80銭~90銭で始まり159円ちょうどをつけたあと夕刻には158円40銭。欧米市場では159円ちょうどをつけたあと158円50銭~159円ちょうどで上下して引けは158円50銭。

ユーロドル相場は東京市場では1.08近辺で推移し夕刻はやや軟調で1.0770台。その後は1.0770~1.08ちょうどで上下して引けは1.0760に下落して引け。

ドルインデックスは104ポイント台を回復した。

米国のADP雇用報告(11月)は雇用者数前月比が+103千人と前月+106千人に続き低調な増加にとどまった。米10年債利回りはさらに低下して4.104%、2年債はやや上昇して4.595%とまちまち。

米国株は軟調。雇用情勢の悪化を示す指標が続き株価の重石となり、金利低下にもかかわらず株価は下落した。NYダウは▲70ドル安の36,054ドル、ナスダックは▲83ドル安の14,146ドルで引け。

木曜日の東京市場では植田日銀総裁の発言で市場が大きく揺れた。総裁は参議院財政金融委員会で、年末から来年にかけて一段とチャレンジングになる、情報管理を一段と徹底する、と述べた。

これを受けてマイナス金利解除が近い、来年早々、ないし年内にも、との見方が強まった。

為替市場では急速に円高が進んだ。ドル円相場は147円30銭で始まり昼前には146円70銭。夕刻には145円ちょうど近辺まで下落。欧州市場では144円60銭まで続落した。

ユーロ円相場も158円50銭で始まり欧州市場では155円80銭へ、およそ3円の急落。ユーロドル相場は1.07台後半~1.08ちょうどでもみ合い横ばい。

日本国債10年債利回りは0.62%から0.75%へ上昇。

日経平均は急速な円高、長期金利上昇を嫌気して大幅反落。前日比▲587円安の32,844円で引けた。

欧州市場では一旦円高は一服したが米国市場にかけてさらに円高が進み、投機筋の手仕舞いの円買い戻しを誘ってドル円相場、ユーロ円相場ともに急落。ドル円相場は一時142円割れ、ユーロ円相場は153円20銭台まで瞬間的に下落した。

その後は買い戻されて引けはそれぞれ、144円20銭、155円60銭近辺。ユーロドル相場は1.0790近辺で引け。

米国で発表された週次の失業保険申請件数は新規申請は220千件と前週219千件とほぼ変わらず、継続受給者数は1,861千件と前週1,925千件から減少したがなお2年振り高水準が続いている。

米長期金利は低水準で推移。10年債利回りはやや上昇したが4.138%、2年債はやや低下して4.586%。

米国株は小幅上昇。AI関連の個別好材料でアルファベット社やAMD社が大幅高となりハイテク株全体を押し上げた。ナスダックは前日比+193ドル高の14,339ドル。NYダウは+62ドル高の36,117ドル。

金曜日の東京市場では日経平均は大幅続落。急速に円高が進んだことで輸出関連中心に売りが広がった。下げ幅は一時▲600円超。日銀が12月の会合にもマイナス金利を解除するのではないかとの憶測が重石となった。

米国の雇用減速も景気減速懸念を強め上値を抑制した。引けは▲550円安の32,307円。為替市場では朝方円高が進んだ。

ドル円相場は144円20銭で始まり10時頃にかけ142円50銭に下落。ただその後は反発して夕刻は144円20銭に上昇して144円ちょうど~20銭で上下。米国市場に入ると144円60銭に上昇した。

ユーロ円相場は155円60銭で始まり10時頃に153円80銭に下落。ただその後は155円50銭に急反発。155円割れに下落した後は欧米市場にかけて156円ちょうどに上昇した。

ユーロドル相場は1.0790で始まり70~90で上下動、小動き。

注目の米国の雇用統計(11月)は予想より強い数字で雇用の底固さを示した。非農業部門雇用者数・前月比は前月+150千人から+199千人へ予想+180千人を上回る増加。

失業率は3.9%から3.7%へ低下。平均時給前年同月比は+4.0%で前月と変わらず。

またミシガン大学消費者信頼感(12月速報)は前月61.3から予想62.0を大きく上回る69.4に。一方期待インフレ率は低下。1年は4.5%から3.1%へ、5年は3.2%から2.8%へ、いずれも大きく低下した。

指標を受けて為替相場は乱高下。ドル円相場は直後に145円20銭に上昇、143円80銭に下落、となったあと、じり高となって145円ちょうど近辺で引け。ユーロ円相場は154円80銭に下落したあと154円80銭~155円40銭で高下し、その後はじり高となって156円ちょうど近辺で引け。

ユーロドル相場は1.0730~80で高下したあと引けは1.0760。

強めの雇用統計を受けて市場の利下げ観測はやや後ろ倒しに。3月の織り込みは60%から50%弱へ、5月に利下げとの見方が主流に。米10年債利回りは4.229%へ、2年債は4.723%へ上昇。週を通じて大きく低下してきた反動もあり反発した。

米国株は堅調。雇用統計が強めだったことで景気懸念が後退した。NYダウは前日比+130ドル高の36,247ドル、ナスダックは+62ドル高の14,403ドル。

◆今週の3つの注目ポイント


1, FOMC(米連邦公開市場委員会)、メンバー予測、パウエル議長会見

火曜日・水曜日の2日間にわたりFOMCが開催される。結果は日本時間木曜日未明4:00に公表。その後パウエル議長が定例会見を行う。今回の会合では利上げ見送り、政策金利は据え置きが予想されている。

注目はメンバーの予測とパウエル議長の会見。前回9月の予測では年内もう1回の利上げが想定されていたが、今回、利上げ打ち止めが予測でも確認できるか。さらに利下げ予測が前倒しになるか。

パウエル議長の発言内容はどうか。市場の関心は来年の利下げ開始のタイミングに移り、また利下げ幅が注目される。市場の予測よりはタカ派寄りとみられるが、金利予測が下方修正されれば市場の期待、ドル金利先安感は維持されそうだ。

2.米国の経済指標

重要指標の発表を経たあと、今週は物価統計に注目。

火曜日 消費者物価指数(CPI、11月、前年同月比、予想+3.2%、前月+3.2%、コア指数、予想+4.0%、前月+4.0%)

水曜日 生産者物価指数(PPI、同、前月+1.3%、コア指数、前月+2.4%)

木曜日 小売売上高(11月、前月比、予想▲0.1%、前月▲0.1%、除く自動車、予想▲0.1%、前月+0.1%) 輸入物価指数(11月、予想▲0.8%、前月▲0.8%) 週次の失業保険申請件数

金曜日 PMI景況感指数(12月速報、製造業、前月49.4、サービス業、前月50.8)、NY連銀製造業景気指数(12月、予想3.8、前月9.1) 鉱工業生産(11月、前月比、予想+0.2%、前月▲0.6%) 設備稼働率(予想79.1%、前月78.9%)

3.ECB理事会、ラガルド総裁会見

木曜日にECB理事会が開催され終了後にラガルド総裁が定例会見を実施する。今回、政策金利は4.50%で据え置きの予想。タカ派とされる専務理事が利上げ打ち止めを示唆するなど、このところ当局者からは利上げ打ち止めを示唆する発言が散見される。

今会合でそのスタンスが一段と明確になるか。市場の関心は米国同様、利下げのタイミングに移っているが、FRBより早く利下げに踏み切るとの見方も強まってきた。ラガルド総裁はいかなるスタンスを示すか。

ほか、水曜日には日銀短観が発表され企業景況感は前回調査から概ね横ばいとみられる。金曜日には中国の主要経済指標(11月)が発表されるが、こちらは小売売上高、鉱工業生産、ともに前年同月比が前月より加速すると予想されている。

◆今週のMRA's Eye


織り込み進む内外金融政策格差縮小

先週は大きく円高が進んだ。メインシナリオでは、欧米の金利先安感の台頭で円安はピークアウトし緩やかに円高が進むとみていた。

予測値は、10-12月期のドル円相場平均値が148円、ユーロ円相場が161円。1-3月期は同146円、156円。4-6月期に142円、149円。そして7-9月期に大きく円高が進み132円、139円。

利下げ開始のタイミングを欧米ともに7月とみて、4-6月期には利下げ開始が明確となり円高に勢いがつき始め、実際に開始されれば一段と円高が加速、とのシナリオ。

日銀の金融政策修正、マイナス金利解除を3月と予想して、それも円高要因とみていた。しかし足元では、すでに1-3月期の予測値を達成、さらにドル円相場については一時的には4-6月期の予測値に達した。

実勢相場が予測値を前倒して推移することは往々にして生じる。市場の織り込みのスピードは往々にして速く、流れが出始めると止まらないことが頻繁に生じる。こうしたことから、予測値のトレンドに対して、リスクはさらに予測トレンドから加速する確率を高く見積もることになる。

今回も円高リスクバイアスを見込んでいたが、そのリスクシナリオが現出したかたち。

背景には欧米と日本、それぞれの金融政策変更が早まるとの観測が市場で一段と強まったことがある。米国ではすでに利上げ打ち止めは所与に。12月に利上げ見送り、利上げ打ち止めが明確になれば、振り返れば最後の利上げは7月だったことになる。

7月からいつまで高水準の政策金利を据え置きとするかが焦点に。初回利下げの時期がいつになるか。以前は年後半との見方が大勢だったところ、6月、さらに5月へ前倒し。さらに最近では3月に利下げ開始との見方も強まった。

雇用情勢の緩和、インフレ率の順調な低下、に加えて、タカ派とみられる理事が利下げに言及したことは大きい。

3月でも半年以上は据え置いたことになる。先週末の米雇用統計がやや強めの数字だったことから3月利下げとの見方は後退したが、現時点では5月に初回利下げとの見方が過半だ。

欧州でも利上げ打ち止めは所与となり、注目は初回利下げのタイミングとなってきた。ECBでも専務理事が利上げ打ち止めを明確にし、ラガルド総裁も利下げの議論は現時点ではしていないとしつつも、裏を返せば利上げは打ち止めで利下げ時期を探るニュアンスだ。

ECBはFRBに遅れて利上げを開始し、ペースも緩慢、現状の政策金利水準はFRBを1%下回ることから利下げ開始はFRBよりも後とみられてきた。

実際に政策金利はインフレ率よりも低い水準にとどまっていた。

しかし景気減速懸念が強まるなか、さらにインフレ率は急速に低下して政策金利を下回った。現時点では利下げ開始がFRBと同時期ないしECBの方が早いのではないか、との見方が強まっている。3月にも利下げとの見方が強まっている。

そうしたなか、先週、日銀が早々にマイナス金利を解除しゼロ金利に戻すとの見方が強まった。植田総裁は年末から年初にかけて一段とチャレンジングになる、として、情報管理を徹底するとも述べた。

1月会合でのマイナス金利解除がメインシナリオとなり、場合によってはこの12月の会合でも解除される可能性があるとの見方も台頭。これが一気に円買い戻しの動きを誘った。

インフレ率はピークアウトの様相を示しているが、これは円安・原油高、双方が一服し、また相次ぐ値上げがやや低調になってきたことが大きい。

しかし日本のインフレ率の動向は、欧米での急騰・急低下に対し、緩やかに上昇しあまり下がらず、と異なる動きを示している。日銀の目標である2%は上回ったまま。またインフレ率よりも賃金上昇に重点を置いていることから、春闘での賃上げ要求が来年も大幅となりそうなことも日銀の政策変更の後押しとなる。

加えて、米欧の利下げが前倒しとなりそうななか、日銀が逆に引き締め方向への変更をするタイミングを前倒しにする必要がある、さもないとまたしても金融政策正常化のタイミングを失する、との考え方に傾いてもおかしくない。

いずれにしても、欧米および日本の金融政策変更が逆方向に、かつ想定より前倒しに実施される可能性が強まったことは、予想よりも早いタイミングかつ大幅な円高をもたらしたのは妥当だ。

問題はこれが市場の織り込みベースで生じていること。

果たして金融当局の動きが現時点での市場予測・織り込みの通りの動きとなるか。ここまで織り込んだうえで、さらにトレンドを強化する追加的な動き、織り込みをもたらすのは逆に難しそうにもみえる。

ひとまず、織り込むところまで織り込んだことから、ここからの円高は緩慢になるとみるのが自然だろう。ドル円相場については、ひとまず145円を中心とした値動き、ないしせいぜい140円台前半で足踏みと予想される。

リスクとしては、当局が現時点の市場の織り込みを容認するようなスタンスを明確にした場合。たとえばFRBが3月に利下げを実施、あるいは日銀が12月にマイナス金利解除を実施、した場合。

市場の織り込みの「上限」を現実に実施した場合には、一段と市場の織り込みが加速する可能性がある。米国の経済指標が一段と弱い数字となった場合、「予測上限」、ドル円相場に置き換えれば140円台前半でなおドル安円高を試す動きが続く可能性がある。

短期的には織り込みの剥落でドル高円安方向に小反発する可能性もある。

ただ景気金利動向を背景とするトレンドがドル安円高で揺るがないとすれば、それも一時的になりそうだ。

残るリスクは想定外の金融経済ショック。市場全体がリスク回避に陥るケース。足元で米国株はなお堅調に推移している。景気後退懸念・業績懸念でもマイルドなリスク回避に陥る可能性があり留意を要する。この場合の為替相場の反応は一段の円高となる。


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