FOMCを控えて様子見も総じて堅調
- MRA商品市場レポート
2023年9月19日 第2546号 商品市況概況
◆昨日の商品市場（全体）の総括
「FOMCを控えて様子見も総じて堅調」
【昨日の市場動向総括】
昨日の商品市場は、高安まちまち。穀物やその他農産品が軟調だったが、その他は堅調な推移となった。米国時間に掛けて、FOMCを控えてドルが調整的に売られたことを材料に買われる商品が目立った。
足下、中国政府による経済対策が景気の極端な減速リスクを後退させている一方、米国の景気については当局担当者からかなり強気なコメントが出ており、リセッションへの懸念が後退していることが景気循環系商品、特にエネルギーの価格を押し上げている状況。
恐らく世界景気は年後半から年明けに掛けて減速するとみられるが、当初想定していたほどの減速にはならない可能性が市場では意識されている。
とはいえ、原油価格の高騰がインフレを助長し始めていることもまた事実であり、コストプッシュ型のインフレが想定市場に高金利政策を長期化させる可能性も高く、やはり景気が後退局面入するリスクも決して小さくはない。
【本日の見通し】
本日は明日結果発表となるFOMCを控えて様子見気分が強まる展開が予想される。
今回のFOMCでは利上げは見送られる可能性が高い。年内利上げがあるとすれば11月だが、現在FedWatchでは63.3%が利上げ見送りとなっており、このままの政策金利が維持されることになるだろう。
市場の注目は来年以降の調整的な利下げがいつであるかを判断する上で重要な、ドットチャートに集中すると予想される。
前回のドットチャートでは年内あと1回程度の利上げと、来年から▲1.0%程度の利下げが予想されていた。現在のFedWatchを元にすると、来年5月から利下げが始まり、年末までに▲75bpの利下げが見込まれている。
実質金利がプラスになっていることによる、「景気後退局面での引締め過ぎ」を回避するための調整的な利下げであるが、現在の原油価格の高騰を受けてインフレが沈静化しなければ、ここまでの利下げにならない可能性も有り得る。
本日の注目材料は以下の通り。
・OECD経済見通し
・8月米住宅着工件数 前月比▲0.9%の143.9万戸（前月 +3.9%の145.2万戸） 着工許可件数 ▲0.2%の144万戸（+0.1%の144.3万戸）
【昨日のセクター別動向と本日の見通し】
◆原油
原油価格は上昇した。目立った手掛かり材料が乏しい中、上昇基調を維持する形となった。足下の価格上昇は投機筋が主導していると考えられ、Brentは95ドルの節目を伺う動きとなっている。
最大消費国である米国の景気減速はあるが、リセッションが回避される見通しであることや、米原油生産のペースがさほど期待ほどではないこと、北アフリカ地域の地政学的不安や天災の影響による供給減少が価格を押し上げている。
弊社は金融政策の効果の遅れから7月～10月に掛けて、まだ米景気が調整するとみていたが、過去の米ISM製造業指数のパターンと同様、21～27ヵ月のスパンでの景気底入れしたと見られ、「製造業は底入れ、サービス業は緩やかに減速」という形になりつつある。
市場が期待しているようなソフトランディングないしはノーランディングが達成可能な様相を呈してきている。
現在、Brent・WTIとも弊社の想定を大きく超える90ドルオーバーの水準で推移している。OPECやDOEの月報では10年振りの需給タイト化の見通しが示された。
10年前の2013年の頃の原油価格はBrentで100ドルを超えていた。
ただ、このときは、
1．リビアの情勢不安（その後、内戦状態となり生産量が▲100万バレル超減少した）2．シリア危機、3．イラン核開発を巡る西側諸国の圧力強化4．QEの影響
といった材料が重なり、さらには世界景気が回復局面にあったことが価格を押し上げていた。
しかしその後、2014年には景気がピークアウトする中で、OPECが米シェールオイルの増産を牽制する意味でも、価格下落局面で増産を行うという過去に例のない対応をしたことで（ムハンマド皇太子が主導）急落している。
現在は景気が本当に底入れして回復、価格がさらに上昇するのか、金融引締め後に過去、ほぼ100%の頻度で発生している景気後退で価格が下落するのか、まだ答えは出ていない。
通常通りであれば、これまでの利上げの影響で個人消費にも影響がでてファンダメンタルズの弱さ＞金融引締め終了期待、となり原油価格は調整する。人手不足は解消の方向に向かっており、恐らく需要も鈍化するだろう。
また、既にガソリンの価格はガロン3.88ドルまで上昇しており、消費が継続できるか否かは不透明である。
仮に、可処分所得に占めるエネルギー消費の比率がリーマン・ショック前の4%程度まで許容できたとした場合、WTIは180ドルまでの上げ余地が容認されることになるが、その他の商品の価格も上昇しているため、さすがにここまでの上昇は考え難い。
一般に、ガロン4ドルを超えると消費者の不満が高まり、ガソリン消費は減速すると言われているが、その水準が目前に迫っているがこちらの方が価格の上限としては適切ではないか。
単純な回帰分析だと、ガソリンが4ドルを超える場合、WTIは99ドル程度までの上昇が必要になる。
このように原油価格高騰が消費に影響を与えた後、景気減速による悪いドル安が発生、その後緩和効果などで景気が底入れ、価格は上昇という展開になると予想される。
ただそれが米財務省やFRBが言うように、極めて短期のリセッション、ないしはリセッションすらしなかった場合、原油価格は高値を維持する事が懸念される。その場合、Brentで80ドルを下回るのはかなり難しくなってくる。
仮にサウジアラビアが減産を来年まで延長することがあれば、需給バランスは2023年が平均で▲23万バレル、2024年は▲110万バレルの供給不足になる。これは脱炭素の影響でその他の地域の増産が期待通りではないことが影響している。
9月のDOE月報を元に原油価格を推定すると、2023年のBrent原油は84.1ドル、2024年は86.3ドルが想定される。価格上昇にもかかわらず需要の減速がなく（景気の減速がなく）、減産を2024年一杯継続した場合、2024年のBrent価格は90.9ドルとなる。
ただ、DOEは米国の人口動態を見直しした結果、退職人口の増加から米国の需要は年後半に掛けて減少すると見込んでおり、それを元にすると年後半に掛けて原油価格は水準を切下げる展開が予想されH124の平均価格は93.3ドル、H224が88.5ドルが見込まれる。
なお、上記はDOEの需給見通しを元にした予想値であり、10月・11月にリリースされる見通しは、上記分析を基準にするが同じ結果にはならない可能性がある。
この場合は2024年に再びインフレリスクに晒されることが予想されるが、2020年のコロナ前の様に「2%の物価上昇率に戻るが、原油価格の取り得る範囲は20ドル～120ドル」の世界の戻るのか、原油価格の上昇が物価上昇に繋がる2020年以降の世界のままなのかは、逐次発表されるデータを見ながら判断せざるを得ない。
9月12日時点のWTIの投機筋ポジションは、ロングが+28,326枚、ショートが+777枚と、強気ポジションを維持。
Brentはロングが+16,020枚、ショートが▲3,960枚と、こちらも強気ポジションを維持。
今後の比較的短期的な見通しは以下の通り。
現在は 3．のうち、「OPECプラスが減産」した状態。
＜シナリオ別原油価格見通し＞
1. ロシアの禁輸措置が厳格に守られ、戦闘も継続 産油国（非OPECプラス）が増産/減産する（OPECプラス）する
Brent 75-95ドル/80-110ドル
2．戦闘状態が継続するがロシアからの原油・石油製品供給が減少しない
Brent 65-90ドル
3．2．の状態で産油国（非OPECプラス・OPECプラス）が増産/減産する
Brent 65－80ドル/80-100ドル
4．ロシアがウクライナから撤退・停戦上記見通しが各々▲5ドル程度低下
（ここから先は比較的中・長期のシナリオ）
5. 脱ロシア完了（西側諸国+OPECで完全にロシア産原油代替可能の場合）
Brent 60-90ドル
6. 東西冷戦構造が構築されなかった場合（前回オイルショック時と同様に化石燃料の生産が増えて顕著な供給過剰となる場合）
Brent 40-60ドル
※上記価格レンジは市場動向を反映して、逐次微修正している。
Q323 需要の伸び横這い・生産調整（↑）グローバル・リセッション、危機顕在化の場合（↓↓）
Q423 欧米の景気減速による需要鈍化・生産調整継続（↓）
Q124～Q224 需要減速底入れ・需要回復期（↑）OPECプラス減産維持の場合（↑↑）
Q324以降 需要回復・脱ロシア進捗（非OPECプラスの増産）（↑）OPECプラス減産維持の場合（↑↑）
※矢印の向きは価格の方向性。
本日は、明日のFOMCの結果発表を控えて様子見気分強く、いったん利益確定の売りに押されると考える。
◆天然ガス・LNG
欧州天然ガス先物価格は下落。シェブロンのストライキは継続しているものの、一部の非組合員を活用してほぼフル稼働の状態となってると報じられたことが価格を下押しした。
弊社の直近のガス在庫動向シミュレーションでは、ロシアの輸出がキャパシティの20%を維持できれば、ガス供給は需要が仮に+5%増加しても足りるとの結果であるが、2025年以降、契約が継続しない場合、最悪20%の稼働がさらに低下し、トルコ向けのパイプラインのみ稼働することが予想される。
また、ロシアのガス供給が全て停止したとしても需要を過去5年平均の水準から▲5%以上削減すれば足りることになる。今のところEUは来年3月まで▲15%の削減を努力目標としているため、達成の可能性は高い。
ただし、上記のリスクシナリオ（在庫減少）が顕在化すれば、TTF価格は上昇し、延いてはJKM価格の上昇要因となる（供給が足りても在庫減少で価格は上がる）。
また、在庫が減少すれば翌年以降の調達に影響が出る（価格が上昇する）ため、脱ロシアの完全完了までは上昇リスクは無視できない。
※週次（原則金曜日）の更新となります。
欧州の天然ガス・LNGのスポット価格変動要因を整理すると概ね以下に集約される。
1．脱ロシアの継続2．LNGターミナル・ガス田・船舶の不慮の停止3．西側消費国に対するロシアの供給削減（価格の上昇要因）4．景気減速（価格下落要因）5．季節要因・気象状況
1．はロシアのLNGカーゴはまだ取引されており、スポットカーゴ価格の上昇要因にはならなくなってきた。ロジカルには西側諸国が脱ロシアを完全に完了するまでは、気温の変化や政治的なイベントによって季節的に価格が高騰するリスクは残る。
弊社の試算では欧州が完全にロシア産ガスを排除（第三国経由でもロシア産のLNGを購入しない状態になる）できるのは2027年頃。ロシア産のLNGの輸出が阻害されなければ2025年頃。
今のところロシア産ガスの供給は実質的に制限されておらず、LNGの形で欧州諸国も購入を続けている。ガスがLNGに置き換わっただけとも言える。
しかし、脱ロシアが完了した場合、ロシアがこれまで供給してきた西側諸国向けのガスが「浮く」ことになる。2022年、欧州向けにロシアが削減したパイプライン輸出量は708億立方メートルで、総輸出量9,685億立方メートルの7.3%に及ぶ。
これを他地域の需要増加で補うことは恐らく不可能であり、FID済みのプロジェクトも見直しせざるを得なくなる可能性がある。
2．は、異常気象発生時にはインフラに障害が出る可能性が高まる。米海洋大気庁の見通しでは、大西洋でのハリケーンの発生頻度は例年を上回る見通し。
通常、エルニーニョ現象が発生したときは大西洋の海水温が低下してハリケーンの発生・勢力が弱まるが今年は例外的な見通しとなっており、北米→欧州のLNG輸送や輸出ファシリティへの影響は無視できないリスクに。
また、異常気象の影響による干ばつでパナマ運河の水位が低下しており、LNG輸送に障害が発生、スポット価格が上昇する可能性が出てきた。
3．4．は顕在化している。特に3．に関しては恐らく今年がロシア・ウクライナ戦争の山場である可能性が高く、ロシアがなりふり構わない対応をしてくる可能性は否定できない。
5.は2.とも関係するが、夏場の気温が例年よりも欧州は高く、基本は冷夏の傾向が強まる北アジアの気温も上昇しており、スポットのガス調達圧力は強い。
今年の冬はエルニーニョ現象、ラニーニャ現象、どちらの発生も有り得るが仮に厳冬となった場合の冬場の価格上昇リスクは小さくはない。
米メキシコ湾発のLNGのタンカーレートは日本向け・欧州向けとも大幅に上昇している。
※週次（原則金曜日）の更新となります。
米天然ガス市場は上昇。パイプラインのメンテナンスと、米北東部の寒冷化による暖房需要への期待から。
※週次（原則金曜日）の更新となります。
JKM先物市場は小幅に下落。シェブロンのストライキは継続しているものの、プラントがフル稼働状態にあるとの報道を受けて。
現在のJLCの水準は12.04ドルであり、現在のスポット価格はこの水準を上回っている。
その他のアジアの国の長期契約ベースの価格は恐らくJLCと大差がないと考えられ、今年の冬場の需要期の価格はほぼJLCの水準で推移している。
今年は回避されているが、豪州は国内供給が充分でない場合、通常7月1日まで、遅くとも10月1日までにガス不足の懸念を通知し、実際に国内供給が不充分と判断された場合、次の1年間は輸出が制限される（ADGSM）。
この条項が発動された場合、スポット価格の上昇リスクとなるため、意識はしておきたい。
また、サハリン2の生産能力の低下、供給の減少はかなり前から指摘されているが、今のところ顕在化していない。多くの必要な部材は中国などを経由してロシアにもたらされている可能性があり、実は長期の供給リスクは懸念ほどではないかもしれない。
8月の中国の天然ガス（パイプラインガス+LNG）輸入は前年比+22.7%の1,086万トン（前月+18.5%の1,031万トン）と先月同様、同じ時期の過去5年の最高水準を上回っている。
まだ統計が発表されていないが、国内天然ガス生産の減少や、気温上昇による発電向けの需要増加が輸入を高水準に維持している可能性がある。
7月のパイプラインベースの輸入は前年比+12.4%の445万トン（前月+13.6%の443万トン）と過去5年の最高水準（396万トン）を上回った。
7月のLNG輸入は前年比+23.7%の585万9,000トン（前月+23.5%の595万8,000トン）と前月から伸びが加速し、同じ時期の過去5年の最高水準（567万2,000トン）を上回った。
7月の中国の天然ガス生産は+8.2%の1,360万3,000トン（前月+5.8%の1,338万2,000トン）と同じ時期の過去5年の最高水準を上回っている。
※中国のガス統計は、データ形式（年初来累計を単月に換算したものと、中国政府が発表する月次のデータなど）や単位換算で数値が一致しないことがあります。予めご容赦ください。
9月10日時点の日本の大手発電業者のLNG在庫は168万トン（過去5年平均249万2,700トン、大手発電業者在庫の過去5年平均は206万トン）と、いずれの集計でも過去5年平均を下回った。
速報性のある大手電力以外の在庫も含めた水準と比較すると、過去5年の最低水準（184万7,200トン）も下回っている。
夏が例年よりも暑い猛暑で電力需要が増加したことに加え、大手発電業者のLNG調達は、自社の顧客を対象にした数量しか行われない。これは新電力の顧客の需要データが開示されないため、他社分まで調達することができないため。
仮に冬場が寒くなった場合、再びガスや石炭不足となり価格が上昇する可能性はある。通常過不足はスポット（JKMベース）で行い、電力のスポット価格はJKMの影響を受けるため、再び冬場の電力価格が上昇するリスクは無視できない。
また、今年はエルニーニョ現象の影響で太平洋側は台風の発生頻度・勢力が強まる可能性がある。この場合、輸送に影響が出ることも考えられるため、エルニーニョ現象が発生しているものの在庫水準の低さを考えると、冬場の価格上昇リスクも無視できない。
JEPXベースで調達して大手電力会社の価格で電気を販売している業者、JEPXベースで電気を調達している消費者はこのJKMのリスクを抱えることになる。
本日は、豪生産者のストライキは継続しているものの、供給への懸念が緩和していることから軟調推移を予想。
※LNGの数量とガスベースの換算レートは、注記がなければBP・東京ガス提示の数値を使用している。 LNG1トン＝2.19立方メートル(液体)＝1,360立方メートル(気体)= 46MMBtu LNG船1隻 147,000立方メートル＝67,000トン 1BCF＝28百万立方メートル 1Gwh＝10.55百万立方メートル＝1,055万立方メートル=7,757トン 1Mwh=10.55千立方メートル
◆石炭
豪州石炭スワップ先物は期近はほぼ変わらず、期先は続落。
現在のガス価格（JKM）との関係性を元に回帰分析を行うとNEWC価格は139ドル、±1標準偏差で70～210ドル程度までが統計的に説明可能なレベル。
期先の価格は現在の生産コストに近いことを考慮すると、期先の価格が155～165ドル程度まで再び上昇しているため、155～210ドルが説明可能なレンジであり、現在のスポット価格はやや安く、足下の需給が緩和していることを示唆。
2023年～2024年は例年と例年並みの冬だとした場合、記録的な暖冬だった昨冬と比較して今冬は昨冬よりも寒い見通しであることを考えると、年後半に向けての価格上昇リスクは排除できず、実際、冬場の期先の価格は高い。
ロシア問題が継続する以上、欧州が完全に脱ロシアを達成することが期待される2027年（早ければ2025年、現実的には2026年）までは、ピークシーズン中の価格上昇リスクはつきまとう。
今年のアジアの夏は例年よりも暑い夏になる見通しであり、北半球の夏場の冷房需要向けの日中の石炭需要で再び上昇基調に転じるだろう。
※週次（原則金曜日）の更新となります。
8月の中国の石炭輸入は原料炭・燃料炭合計で前年比+50.5%の4,433万3,000トン（前月+66.9%の3,926万トン）と過去5年レンジを大幅に上回る水準を維持した。
ガスも同様であるが、中国の記録的な気温上昇の影響で、発電燃料需要が引き続き増加しているためと考えられる。2000年以降、エルニーニョ現象が発生しているときは発電燃料の価格は下がる傾向が強いが、異常気象が発生しやすい気象状態であることは意識しなければならない。
国別では7月は豪州からの輸入が増加している。これにより、豪州の輸入シェアは29.5%（前月23.1%）と上昇した。しかし直近12ヵ月の累計シェアはロシアが1位で0.6%、ついでインドネシア（36.2%）、豪州（13.0%）となった。
7月の中国の石炭生産は、前年比+0.9%の3億7,128万トン、1,197万7,000トン/日（前月+2.5%の3億8,863万トン、1,295万4,000トン/日）と伸びが減速した。
7月の中国の電力消費量は前年比+6.8%の8,888億kwh（前月+4.0%の7,751億kwh）と伸びが加速した。気温上昇が続いたことが影響した。
今後、輸入需要の増加があるかは発電需要に依拠するが、夏場が終了に向かっていることから徐々にフェードアウトすると考えられる。
本日は、豪州のガス生産者からのLNG供給再開報道を受けて水準を切下げる展開を予想する。
◆LME非鉄金属
LME非鉄金属市場はまちまち。米国時間に掛けてのドルの調整と、中国の先行き不透明感との綱引きとなった。
8月の中国の貿易統計では、ベンチマークである銅地金・製品輸入は前年比▲5.0%の47万3,330トン（前月▲2.7%の45万1,159トン）と過去5年平均を下回る状態が続いた。
一方、銅鉱石・コンセントレートの輸入は前年比+18.8%の269万7,104トン（前月+3.7%の197万トン）と過去5年の最高水準を上回った。精錬銅の取得が困難になっていることに加え、電力供給の回復が影響したとみられる。
7月の中国の精錬銅生産は+17.7%の102万3,000トン（前月+17.5%の109万6,000トン）と過去5年の最高水準を大きく上回っている。海外の在庫水準の低さ、足下の電力供給環境の改善を受けて、鉱石を輸入し、自国内での生産を増加させている状況。
7月の銅スクラップの輸入は前年比▲3.9%の14万9,170トン（前月+2.8%の16万9,754トン）と過去5年平均を維持している。
中国政府は住宅取得頭金の引下げや、既存住宅ローン借り入れ客の金利引下げも容認するなどの対策を実施しており、市場では一定の評価を得た。
財政上のゆとりがないことから当面、政策金利の調整で凌ごうとする可能性が高いが、問題は余剰在庫の解消であるため、金利操作だけでは状況を好転させるのには不充分である。しかし同時に時間を掛けて不良債権や在庫処理を行う必要もある。
数量ベースでの把握が困難だが、金額ベースの中国製造業の在庫循環図は調整局面の初期にあり、まだ在庫の調整が必要な状況。
通常のサイクルであれば、在庫の調整には1年程度掛るが、共産党に支配されている国であり、強制的な在庫調整も有り得るためそこまで時間は掛らないと考えられる。
中国政府が何の対策もしない、ということは考え難いが常識的に考えれば、
・在庫が積み上がっているこのタイミングで経済活動を刺激すれば、さらなる在庫の積増しになってしまう可能性があること
・予算的な問題
を考えるとある程度在庫の調整が進み、かつ、予算措置が終了してからと考えるのが妥当ではないか。
現在、不動産の余剰在庫を解消するため、住宅取得の制限を緩和しているが、その実施も地方政府の裁量に委ねられているため、急速に状況が改善するには至っていない。
この危機を乗り切ることができれば、長期的には脱炭素、脱ロシア、中国・インドのW人口ボーナス期（中国は近代化仕上げの10年）、東西の緩やかな分裂に伴うサプライチェーン再構築のためのインフラ投資継続、といった材料を考えると、鉱物資源需要は増加して価格には構造的な上昇圧力が掛かると考えるのが妥当だろう。
恐らく、危機を乗り切るための予算的な措置が具体化するのは、秋の三中全会、12月に予定されている中央経済工作会議前後と考えるのが自然である。よって（早ければ）Q423の後半、遅くともQ224の前半には上昇に転じるとみる。
なお、規模や対象は限定されるが、仮に中国が経済対策を行えばそのタイミングで、「デジタルに」需要が発生するため、在庫の絶対水準の低さと相まって比較的大きな上昇になる可能性があるため、上昇リスクには常に備える必要がある。
ただし、この危機を乗り切ることに失敗し、中国政府が想定以上にこれまで積み上がった余剰生産能力の解消に手間取った場合、景気は長期低迷、いわゆる「日本化」が10年単位で起きる可能性が高い。
さらに労働人口がピークアウトし、かつ、米国の制裁によって先端分野の発展が阻害され生産性が低下、将来的にはインフレをもたらしソ連型の国家崩壊、というシナリオも長期的には有り得る話だ。
本日は、FOMCを控えて現状水準でのレンジワークを予想。
◆鉄鋼・鉄鋼原料
中国向け海上輸送鉄鉱石スワップは下落 、大連は上昇、豪州原料炭スワップ先物は横這い、大連原料炭価格は小幅上昇、上海鉄筋先物は直近限月が下落、中心限月が上昇した。
週間の鉄鋼製品港湾在庫統計は、鉄鋼製品在庫は▲21万7,000トンの1,284万8,000トン（過去5年平均 1,303万トン）と過去5年平均を下回っているが、かなり水準は過去5年平均に近づいており、鉄鋼製品価格の下押し要因となっている。
鉄鋼原料は、鉄鉱石在庫が前週比▲230万トンの1億1,360万トン（過去5年平均 1億3,319万トン）、在庫日数は22.3日（▲0.5日、過去5年平均27.9日）。鉄鉱石は在庫は日数ベースでも、数量ベースでも過去5年平均を下回っており、鉄鉱石の需給はタイトで一定の在庫積み増し需要が存在する。
主要原料炭の輸入港である京唐港の原料炭在庫は▲8万トンの154万トン（過去5年平均 145万4,000トン）、在庫日数は▲0.3日の5.7日（過去5年平均 5.7日）と、原料炭の需給はややタイト化している状況。
8月の中国の鉄鋼製品の輸入は前年比▲28.1%の63万9,770トン（▲13.9%の68万トン）と低迷が続き、同じ時期の過去5年の最低水準を下回る状態が続いている。
8月の中国の鉄鋼製品の輸出は前年比+34.7%の828万1,800トン（前月+9.6%の730万8,400トン）と過去5年の最高水準を大きく上回った。同時に鉄鋼製品輸出額は前年比▲30.6%の67.1億ドル（前月▲40.9%の63.4億ドル）と金額は前月から増加している。
しかし、輸出数量の増加によるものであり、トン当り単価は810ドル（前月867ドル）と下落が続いている。引き続き中国が安売りで余剰在庫の解消に努めていることを示唆するもの。
7月の中国粗鋼生産は前年比+11.5%の9,080万トン（前月+0.4%の9,111万トン）と増加し、過去5年平均を上回った。
これまで値引きを行って輸出を促進してきたが、それでも在庫解消に時間が掛っているため生産調整が進むかと思われたが、前年・前月よりも生産は回復している。
中国政府の需要刺激策ヘの期待と、過去5年平均を下回っている鉄鋼製品在庫の水準を受けて、9月・10月の需要期に備えた在庫積増しが行われていると考えられる。
本日も、中国政府の対策効果と、9月・10月の需要期を控えて鉄鋼製品価格が上昇する可能性が高いため、鉄鋼原料価格も高値維持の公算。
◆貴金属
昨日の金価格は小幅に上昇した。実質金利が低下したことに加え、ドル安・株高などが銀・PGMも押し上げた。
足下、金価格の構成要素のうち、リスク・プレミアムの占める比率が高まっている。金リスク・プレミアムの上昇要因の主なところは、
1．米利上げによる信用不安の高まり（低格付企業・新興国）
2．ロシアに対するドル決済禁止制裁を受けた、準備金におけるドルから金ヘのシフト
3．ロシアのウクライナ侵攻を切っ掛けとする有事発生ヘの備え
あたりだろう。これらと同じ事象は、ニクソン・ショック～プラザ合意～アジア危機収束まで30年近く続き、金価格に占めるリスク・プレミアムのシェアが高止まりした。
2016年基準で算出した現在のリスク・プレミアムのシェアは65%と、ほぼ上記の期間と同様の状況になっており金利水準以上にその他の要因が金価格の形成に影響を与えていることが確認できる。
恐らく、米国が利下げに踏み切ればリスク・プレミアムは逆に低下すると考えられるが、当面は利下げの可能性が低いため、結果、金は高止まりすることになろう。
なお、直近1年間の説明力を相関係数で確認すると、最も金価格に対する説明力が高いのがドル指数で▲0.91、次いでFF金利で0.87、リスク・プレミアム0.80程度、期待インフレ率（▲0.53）、実質金利（▲0.11）と、ほとんど実質金利は現在の価格形成に影響を与えていない。
ドル指数はFF金利の影響が大きいため、今後の金価格を占う上ではやはりFF金利動向が重用になる。
FF金利の水準はリスク・プレミアムに対する説明力が高いため、リスク・プレミアムの変動要因（FF金利の変動を受けた信用リスク要因、有事の金、準備金としてのドルの代替需要動向）が重要になっていると言える。
金の価格を構成要素に分解することは、各要素が互いに影響を及ぼし合っているため余り意味がない。
しかし、現状を理解する手助けとなるため、あえて実質金利・信用リスク・その他、に分離した場合、実質金利部分が4割、信用リスク要因が2割、その他の要因が3割となる。
なお、新興国の金準備は「よほどのこと（戦争や制裁など）」がない限り売却はされない。そのため積まれた金準備による価格押し上げ効果は継続すると考えられる。
この5年間のデータを元にした分析では、FF金利±1%の変化で、実質金利は±0.5%変化、金価格は±50ドル変化し、リスク・プレミアムは±150ドル変化する。
年内利上げは、年内、あったとしてもあと1回と見られているため、金の基準価格は▲13ドル、リスク・プレミアムは+38ドルの上昇圧力となり、差し引き+25ドルの上昇となる。
市場予想では2024年は▲1.5%程度のFF金利引下げが見込まれているため、金の基準価格は+75ドル程度の押し上げ要因となり、リスク・プレミアムは、▲225ドルの低下要因となるため、仕上がりで▲150ドルの価格低下となる。
現在の金価格は1,900ドルまで低下しているため、これを基準とすると1,750ドル程度までの下落があると見ている。
銀価格は、投機的な動きに価格が左右されやすくテクニカル分析が比較的有効に機能する。
月次の金銀レシオはボリンジャーバンドの中心でもみ合っている。足下の米統計の減速を考えると景況悪化の可能性はあり、再び上限を目指す展開になるのではないか。
仮にボリンジャーバンドの下限だと75倍、上限ならば90倍程度が目処になるが、金を1,900ドル程度とすると21.1～25.33ドルが現在取り得る範囲といえる。
本日は、FOMCを控えて様子見気分強く、現状水準でもみ合うものと考える。
◆穀物
シカゴ穀物市場は下落。収穫期が始まり、ハーベスト・プレッシャーに押された。
米穀物の作柄は良くないが、収穫は例年を上回るペースで進んでおり、収穫を控えた価格確定の売り圧力が強いとみられる。
足下、エルニーニョ現象が発生している時の価格下落を織り込む形で下落していると考えられ、総じて軟調である。しかし、異常気象をもたらす気象状況であるため油断は禁物で、不作になるリスクも常に意識しておく必要がある。
ただ、ウクライナ産のトウモロコシ輸出に支障が出ると、そうはいっても米国の生産は過去5年で2番目に水準が低い年になる見通しであり、ブラジル・アルゼンチンなどの南米の生産状況に供給が左右されやすい。
そのため、南米の生産・輸出動向は今後重要になってくるだろう。
なお長期的な話だが、今回地中海を襲ったハリケーン（ストーム・ダニエルと命名）の影響で中東北アフリカ地域に降雨がもたらされたことは、先々の穀物供給に影響を及ぼす、サバクトビバッタの越冬を可能にし、来年以降の供給減少のリスクを高めることが懸念される。
尚、Locust Watchでは中東・北アフリカ地域でのバッタの大量発生は確認されていない。
本日は、新規材料に乏しい中、ハーベスト・プレッシャーに押される形で軟調推移を予想。
※中長期見通しは、7月・11月にリリースの商品市場為替市場動向見通しをご参照ください（有料）。
【マクロ見通しのリスクシナリオ】
・米国債の格下げリスク（残るMoody'sの格下げリスク）、米国債格下げの動きが連鎖して、金融機関の格下げが加速、信用不安に繋がる場合。
・日本政府の財政規律の欠如、成長期待への失望から円が暴落するリスク。
・景気が想定よりも早く底入れしてインフレが再燃、あるいは景気を刺激する目的で早期の利下げが行われ資源価格が高騰、各国中銀の金融政策が再びタカ派の状態になった場合（リスク資産価格の上昇→下落リスク これは顕在化している可能性）
新興国の財政破綻、先進国も含めた債券の格下げによる金融機関・ファンドの突発的な損失拡大による信用収縮、低格付企業の破綻や、市場変動性の高まりによるファンド破綻などもリスクに（米銀格下げ検討は始まっている）。
・ロシア暴発による核ミサイル使用、それに伴う東西の全面戦争の勃発（可能性は非常に低いリスク）。
・習近平国家主席の独裁体制構築による同国の景気減速リスク。台湾・尖閣を含む有事発生の懸念（リスク資産価格の下落要因となるが、日本にとってはCIF上昇で調達コスト上昇要因に）。
中国による台湾併合（武力行使、対話による併合、どちらでも）半導体覇権を中国が握る場合。
一連の「締め付け強化」に対する中国各地での暴動発生。暴動激化で中国が分裂するリスク（極めて可能性の低いリスク）。
中国の構造的成長が終了、過剰債務や不動産問題を抱え、中国が「日本化」するリスク（この場合長期低迷で工業金属やエネルギーなどの景気循環系商品価格の下押し要因となる可能性）
・渇水、猛暑厳冬、発電燃料供給不足による工場稼働停止や消費低迷で景気が減速する場合（リスク資産価格の下落要因）。
・脱炭素・脱ロシア進捗による資源需要の高まりによる価格上昇や、資源の供給不足、ロシアの意図的な供給停止（枯渇のリスクも）が発生し、経済活動が抑制される場合（価格上昇→景気減速による価格下落リスク）
・環境重視型社会への急激な転換による、経済活動の鈍化リスク。成長ドライバーの1つとして期待される、中東・北アフリカ産油国が人口ボーナス期を活かせない（逆に鉱物産出国は高成長となる可能性も）。
逆に脱炭素に向けたインフラ投資の加速で資源価格が急上昇、金融緩和マネーが大量に市場に滞留する中でインフレとなるリスク。
また、再生可能エネルギーのコスト上昇で化石燃料回帰が起きる場合。
・次の成長ドライバーとして期待されるインド経済が、期待通りの成長をできない場合（人種差別問題による国民の離反、モディ支持率の低下による近代化投資の遅れ、市場開放・規制改革の遅れ、中国との対立など）。
2018年にすでに人口ボーナス期入りしているため、鉱物・エネルギーをはじめとする景気循環系商品需要の増加は2023年後半～2024年頃。
・西アフリカ・北アフリカで、フランスが旧宗主国である国の反仏感情が高まり、武力衝突が発生して域内治安が悪化する場合。
欧州に難民が流入するほか、地域によっては（リビア、アルジェリア、ナイジェリアなど）原油・ガス供給に影響が及ぶ恐れ。
◆本日のMRA's Eye
「中国は循環的な回復と構造的な減速の綱引き」
8月の中国の貿易統計は輸出が前年比▲8.8%（市場予想▲9.0%、前月▲12.4%）、輸入が▲7.3%（▲9.0%、▲12.4%）と、輸出入とも、前月、市場予想を上回った。米国の景気が想定よりも堅調であることや、中国政府の一連に対策実施によって循環的な回復が観られていると考えられる。
工業金属のフロー需要に影響する工業生産は、1-8月期が前年比+3.9%（市場予想 +3.8%、1-7月期+3.8%）と予想を上回り、8月単月が+4.5%（+3.9%、前月 +3.7%）とこちらも大幅な改善となった。
小売売上高は年初来累計で前年比+7.0%（市場予想+6.8%、1-7月期+7.3%）、8月+4.6%（+3.0%、+2.5%）と単月の伸びは良好だったが、年初来では伸びが減速しておりまだ回復に至っていないことを示唆。
ストック需要の指標である固定資産投資は、年初来累計で前年比+3.2%（市場予想+3.3%、1-7月期+3.4%）と市場予想・前期累計とも下回った。
また、公的+7.4%（+7.6%）、民間 ▲0.7%（▲0.5%）と公的・民間とも伸びが減速、シェアの大きな民間はマイナス幅が拡大。住宅販売も年初来累計で前年比▲1.5%（1-7月期+0.7%）と伸び減速が継続した。
主要都市の住宅在庫月数も再び上昇。主要都市では北京の住宅在庫は22.4ヵ月（前月20.1ヵ月）、深センが24.2ヵ月（21.4ヵ月）、広州が23.3ヵ月（20.0ヵ月）と上昇しており、中国の不動産在庫の解消は容易ではないことをうかがわせる。
不動産在庫の解消が終了していないことから、不動産開発投資は年初来で前年比▲8.8%（▲8.9%、1-7月期▲8.5%）と前年比マイナス幅を拡大しており、市場予想も下回っている。
ただし9月から始まった住宅セクターの規制緩和（頭金引下げなど）の影響で、「富裕層の資金を使って不良在庫を一掃する計画」の効果が顕在化し、9月の在庫が減少する可能性はある。
8月の中国製造業PMIは49.7（市場予想 49.2、前月 49.3）と、好不況の閾値である50を下回ったが、市場予想、前月を上回り数値としては3ヵ月連続の改善となった。中国政府による貸出金利引下げや経済対策実施への期待が、先行きの見通しを若干明るくしている。
統計の内訳を見ると、新規受注は50.2（49.5）と改善、輸出向け新規受注も46.7（46.3）と改善している。国内は政府の対策効果が徐々に表れているが、海外向けは閾値の50を下回っておりまだ回復したとはいえない。
需給状況の指標である新規受注在庫レシオは完成品が1.064（1.069）、原材料が1.037（1.027）と先月と生産の回復による完成品の積み上がりが最終消費の需給を緩和している。今後、このまま完成品在庫が積み上がる中で、新規受注の回復がなければ、再び在庫調整を余儀なくされる見込み。
建設業を含む非製造業PMIは51.0（市場予想 51.2 前月 51.5）と市場予想、前月とも下回った。内訳を見ると新規受注が減速（48.1→47.5）、輸出向け新規受注は小幅に改善（47.7→47.9）しているが閾値の50は上回っていない。本格的な回復にはまだ時間が掛る見込み。
以上を勘案すると、中国経済は「循環的な回復局面」に差し掛かっているものの、2010年の人口動態のピークアウト以降に結果的に3回発生している不動産バブルを解消する必要が出てきているため、構造的な景気減速も同時に発生していると考えられる。
当面は景気の循環と構造的な減速の綱引きとなるが、恐らく後者の影響の方が大きいため、少なくとも来年度の予算措置が決定されるQ124頃までは、横這い～減速が見込まれる。
なお、中国政府は恐らく不動産問題の解決を壮大に先送りすることを決定したと考えられ、当面は良くも悪くもない状態が続くと考えられる（国有化によるデフォルト回避、共同富裕の考え方では、富裕層の資金を収奪することで不良債権を解消するか）。
西側諸国であれば既にバブルが崩壊した形になるが、いくら中国であってもこれらの損失を先送りし続けることは困難であり、富裕層の資金をあてにして不良債権処理を行うのなら早晩、これらの不満が爆発することになる。
恐らく、労働者の負担が増加して不満が高まるのが、するのは2030年頃の人口オーナス期入以降と考えられる。
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