インフレヘの楽観で堅調 工業金属安い
- MRA商品市場レポート
2023年8月14日 第2520号 商品市況概況
◆昨日の商品市場（全体）の総括
「インフレヘの楽観で堅調 工業金属安い」
【昨日の市場動向総括】
昨日の商品市場は、エネルギーや鉄鋼原料、その他農産品などの上昇が継続、中国統計の悪化を受けて鉄鋼製品や非鉄金属価格が水準を切下げる展開となった。
米CPIやPPIは市場予想比で強含んだが、「強含みしてもこの程度」という見方を市場参加者はしており現状をかなり楽観、まだ「ゴルディロックス相場」が継続しているとの期待を高めている。
一方で景況感が明確に悪いのが中国であり、ファイナンス関連統計は同国の経済活動が回復していないことを示唆している。
しかし、米国や中国に共通して言えることは、出荷は前年比ベースでマイナスに転じているものの、在庫水準が高く在庫調整局面に突入している点。即ちこのタイミングで生産活動が加速すると「余剰在庫が積み上がる」状態になる。
そのため、教科書的にはこれから景気が減速する可能性の方が高いが、シクリカルには米国景気が底入れの兆しを見せている状況。この状況を放置し、景気回復→インフレ許容となるのか、中央銀行の政策効果（金融引締め効果）が顕在化し、想定していた景気減速とそれに伴う十分な物価上昇率の低下がもたらされるのかに焦点が移ることになる。
今後は、インフレよりは、景気そのものに市場参加者の興味はシフトしていくことが予想される。
【本日の見通し】
週明け月曜日は、重要統計の発表を控えて様子見気分強く、この週末に上昇した商品が下落するとみている。
火曜日以降に発表される統計は、米国の統計は改善も中国の統計は鈍化、といった二極化の構造を確認する展開が予想され、エネルギ－セクターは堅調、工業金属セクターは軟調、といった地合が継続するのではないか。
火曜日に予定されているイベント・統計で注目は以下の通り。
・ミネアポリス連銀総裁講演
・7月米小売売上高 市場予想 前月比+0.4%（前月+0.2%） 除く自動車 +0.4%（+0.2%） 除く自動車・ガソリン +0.4%（+0.3%） 除く自動車・建材 +0.5%（+0.6%）
・7月ニューヨーク連銀製造業景気指数 ▲0.7（1.1）
・8月独ZEW景況感指数 期待指数 ▲15.0（▲14.7） 現状指数 ▲63.0（▲59.5）
・7月中国小売売上高 前年比+4.2%（+3.1%）、年初来+7.6%（+8.2%） 工業生産 前年比+4.3%（+4.4%）、年初来 +3.9%（+3.8%） 固定資産投資 年初来 +3.8%（+3.8%） 不動産投資 ▲8.0%（▲7.9%）
【昨日のトピックス】
一昨日発表された米国のCPIは市場予想に反して総合CPIが前月から上昇した。内訳を見ると、エネルギーの前年比マイナス幅が、▲12.3%（前月▲16.5%）と縮小した他、サービス（除く家賃）の水準が+3.3%（+3.2%）と上昇したことが影響している。
エネルギー価格の上昇がその他のサービス価格を押し上げたと考えられる。実際、航空運賃は▲18.6%（18.9%）、その他都市間輸送は+5.2%（+4.7%）と上昇している。
恐らく、エネルギー価格の上昇は「まだ米国景気が明確に減速していない中で、中東諸国が減産を行った」ことによる需給タイト化が価格を押し上げたと考えられる。
しかし、米国の実質政策金利がプラスに転じ、かつ、世界2位の経済大国である中国の景気回復の遅れを考えると、今後原油価格には下押し圧力が掛かり、CPIも低下、政策金利は低下、という流れになると予想される。
しかし、循環的には米国の景気が回復してもおかしく無い局面にあり、景気がリセッション入りせずにこのまま回復するということが起きる、ないしは景気減速を回避するための「調整的な政策金利の引下げ」が起きた場合はこの限りではなく、恐らくエネルギー価格も上昇し、その他のサービス価格にも影響が出ることになるだろう。
なお、昨日発表の米PPIは総合指数が前月比+0.3%（市場予想+0.2%、前月±0.0%）、前年比+0.8%（+0.2%）、コア前月比+0.3%（▲0.1%）、前年比+2.4%（+2.4%）とじわりと上昇圧力が掛かっている。
今後の注目は物価動向もさることながら、米国の「景気そのもの」にシフトしていく可能性が高いと考えられる。
【昨日のセクター別動向と本日の見通し】
◆原油
原油価格は上昇していたが、引けに掛けては上げ幅を削る展開となった。米PPIにじわりと上昇圧力が掛かる中、金融緩和が容易ではないとの見方が強まったものの、米ミシガン大学消費者マインド指数が減速し、米国の個人消費が減速するのでは、との見方が需要の減少観測をもたらしたことが背景。
現在の価格水準はこのエネルギーコラムの後半で解説している「3」の状態の範囲内であるが、弊社の想定よりもかなり早いタイミングで価格が上振れしている。
しかし、米国経済が減速するのはこれからであり、まだこのまま景気が底入れして、原油価格が高騰するシナリオはまだリスクシナリオの位置づけだ。
OPECプラスは2024年も減産継続、サウジアラビアが自主的に▲100万バレルの追加減産を行うことで合意、ロシアも自主的に▲50万バレルの輸出削減を決定した（詳細は以下の通り）。
しかし、景気が減速する局面では減産による価格押し上げ効果は限定され、「価格下支え効果をもたらす」と整理した方が正確だろう。
問題は早ければ今年の年末、遅くとも来年6月頃からの価格上昇が、この減産の影響によってかなり顕著になる可能性がある点だ。
OPEC23ヵ国 昨年11月から▲200万バレル
サウジなど8ヵ国 5月から▲116万バレルの自主減産
ロシア ▲50万バレルを3月から自主減産
→合計▲366万バレルの減産を2024年一杯実施
サウジ 9月も▲100万バレルの追加減産
サウジアラビアの財政均衡価格は81ドル、OPECバスケット価格のここまでの平均が80ドル程度であるため、やや予算を下回っていることから多少の減産で価格が上昇するなら、減産はありと判断していると考えられる。
一方、ロシアは2023年度のウラル原油前提価格を70.1ドルに設定しているとみられるが、今年のウラルの平均価格は50ドル台であり、想定を大きく下回っている。
8月1日時点のWTIの投機筋ポジションは、ロングが+13,219枚、ショートが▲3,444枚と、強気ポジションを維持。
Brentはロングが+6,349枚、ショートが▲12,379枚とこちらも強気ポジションに転じている。
今後の比較的短期的な見通しは以下の通り。
現在は 3．のうち、「OPECプラスが減産」した状態。
＜シナリオ別原油価格見通し＞
1. ロシアの禁輸措置が厳格に守られ、戦闘も継続 産油国（非OPECプラス）が増産/減産する（OPECプラス）する
Brent 70-95ドル/75-100ドル
2．戦闘状態が継続するがロシアからの原油・石油製品供給が減少しない
Brent 65-90ドル
3．2．の状態で産油国（非OPECプラス・OPECプラス）が増産/減産する
Brent 60－80ドル/70-90ドル
4．ロシアがウクライナから撤退・停戦上記見通しが各々▲5ドル程度低下
（ここから先は比較的中・長期のシナリオ）
5. 脱ロシア完了（西側諸国+OPECで完全にロシア産原油代替可能の場合）
Brent 60-90ドル
6. 東西冷戦構造が構築されなかった場合（前回オイルショック時と同様に化石燃料の生産が増えて顕著な供給過剰となる場合）
Brent 40-60ドル
※上記価格レンジは市場動向を反映して、逐次微修正している。
Q323～Q423 需要の伸び減速・生産調整（→）グローバル・リセッション、危機顕在化の場合（↓）
Q124～Q224 需要減速底入れ・需要回復期（↑）OPECプラス減産維持の場合（↑↑）
Q324以降 需要回復・脱ロシア進捗（非OPECプラスの増産）（↑）OPECプラス減産維持の場合（↑↑）
※矢印の向きは価格の方向性。
週明け月曜日は、インフレ率というよりは米景気そのものヘの注目が集まるが、目立った統計の発表がないため、上昇の反動でいったん下落すると考える。
このまま景気が過熱し、原油価格の高騰を消費国として容認するのか、金融引締めの効果通り景気が調整していったん価格も下落するのかは統計を睨みながらにならざるを得ない。
◆天然ガス・LNG
欧州天然ガス先物価格は小動き。1週間で見た場合は、ロシアとウクライナの対立激化を拡大解釈し、LNG供給に懸念が生じるとの見方が価格を押し上げた。
弊社の直近のガス在庫動向シミュレーションでは、ロシアの輸出がキャパシティの20%を維持できれば、ガス供給は需要が仮に+5%増加しても足りるとの結果であるが、2025年以降、契約が継続しない場合、最悪20%の稼働がさらに低下し、トルコ向けのパイプラインのみ稼働することが予想される。
また、ロシアのガス供給が全て停止したとしても需要を過去5年平均の水準から▲5%以上削減すれば足りることになる。今のところEUは来年3月まで▲15%の削減を努力目標としているため、達成の可能性は高い。
ただし、上記のリスクシナリオ（在庫減少）が顕在化すれば、TTF価格は上昇し、延いてはJKM価格の上昇要因となる（供給が足りても在庫減少で価格は上がる）。
また、在庫が減少すれば翌年以降の調達に影響が出る（価格が上昇する）ため、脱ロシアの完全完了までは上昇リスクは無視できない。
※週次（原則金曜日）の更新となります。
欧州の天然ガス・LNGのスポット価格変動要因を整理すると概ね以下に集約される。
1．脱ロシアの継続（スポットカーゴ価格の上昇要因）2．LNGターミナル・ガス田・船舶の不慮の停止3．西側消費国に対するロシアの供給削減（価格の上昇要因）4．景気減速（価格下落要因）5．季節要因・気象状況
1．はロシアのLNGカーゴはまだ取引されており、スポットカーゴ価格の上昇要因にはならなくなってきた。ロジカルには西側諸国が脱ロシアを完全に完了するまでは、気温の変化や政治的なイベントによって季節的に価格が高騰するリスクは残る。
弊社の試算では欧州が完全にロシア産ガスを排除（第三国経由でもロシア産のLNGを購入しない状態になる）できるのは2027年頃。ロシア産のLNGの輸出が阻害されなければ2025年頃。
今のところロシア産ガスの供給は実質的に制限されていない。しかし2024年いっぱいで、ウクライナ経由の欧州向けガス輸出の契約は、更新されない可能性が高まっている。
そのため、2025年までに脱ロシアを完了することは難しく、やはり2026年～2027年頃に脱ロシア完了はずれ込むと考えるのが妥当だろう。
しかし、脱ロシアが完了した場合、ガス価格は（脱炭素によるガス田投資動向や、価格低下による採算性の悪化から予定通りになるかどうかは分らないが）水準を切下げる可能性が高いことを示唆している。
2．は、異常気象発生時にはインフラに障害が出る可能性が高まる。今年はエルニーニョ現象、冬はスーパーエルニーニョ、ないしは再びラニーニャ現象の発生が懸念されており、そのリスクは無視できない。
また、ウクライナがロシア船籍を攻撃するなど、これまで安定してきたLNG船の輸送にも影響が出る可能性が出てきた。
3．4．は顕在化している。特に3．に関しては恐らく今年がロシア・ウクライナ戦争の山場である可能性が高く、ロシアがなりふり構わない対応をしてくる可能性は否定できない。
5.は2.とも関係するが、夏場の気温が例年よりも欧州は高く、基本は冷夏の傾向が強まる北アジアの気温も上昇しており、スポットのガス調達圧力は強い。
今年の冬はエルニーニョ現象、ラニーニャ現象、どちらの発生も有り得るが仮に厳冬となった場合の冬場の価格上昇リスクは小さくはない。
米メキシコ湾発のLNGのタンカーレートは日本向け・欧州向けとも上昇している。今後、ウクライナとロシアの対立が海上輸送に大きな影響をもたらす可能性があり、需要動向とは別議論でタンカーレートの水準が切り上がる展開は否定できない。
※週次（原則金曜日）の更新となります。
米天然ガス市場は小幅に上昇。米全土の気温が平年を上回る見通しであることが、価格を押し上げた。
※週次（原則金曜日）の更新となります。
JKM先物市場も小動きとなった。欧州のガス輸送の問題はあるが、それ以上に豪州ガス施設でのストライキの影響が意識されている。仮にストライキが実施されれば、世界供給の1割に影響が及ぶ可能性も否定できない。
ただし、ストライキは多くの場合時間経過とともに終了すること（特に先進国では暴動にまで発展せず、数日で収束することが多い）から、長期の価格押し上げ要因にはならないとみている。
現在のJLCの水準は12.04ドルであり、現在のスポット価格は、かなりその差を縮小させたが、まだこの水準を下回っている。
その他のアジアの国の長期契約ベースの価格は恐らくJLCと大差がないと考えられ、今年の冬場の需要期の価格はほぼJLCの水準で推移している。
今年は回避されているが、豪州は国内供給が充分でない場合、通常7月1日まで、遅くとも10月1日までにガス不足の懸念を通知し、実際に国内供給が不充分と判断された場合、次の1年間は輸出が制限される（ADGSM）。
この条項が発動された場合、スポット価格の上昇リスクとなるため、意識はしておきたい。
7月の中国の天然ガス（パイプラインガス+LNG）輸入は前年比+18.5%の1,031万トン（前月+19.2%の1,039万トン）と先月同様、同じ時期の過去5年の最高水準を上回っている。
まだ統計が発表されていないが、国内天然ガス生産の減少や、気温上昇による発電向けの需要増加が輸入を高水準に維持している可能性がある。
6月のパイプラインベースの輸入は前年比+13.6%の443万トン（前月+1.9%の423万トン）と過去5年の最高水準（390万トン）を上回った。
6月のLNG輸入は前年比+23.5%の595万8,000トン（前月+30.2%の641万3,000トン）と前月から伸びは減速したものの、過去5年平均（515万2,000トン）を上回っている。
6月の中国の天然ガス生産は+5.8%の1,338万2,000トン（前月+7.3%の1,397万1,000トン）と同じ時期の過去5年の最高水準を上回っている。
※中国のガス統計は、データ形式（年初来累計を単月に換算したものと、中国政府が発表する月次のデータなど）や単位換算で数値が一致しないことがあります。予めご容赦ください。
8月6日時点の日本の大手発電業者のLNG在庫は187万トン（過去5年平均249万1,900トン、大手発電業者在庫の過去5年平均は200万トン）と、いずれの集計でも過去5年平均を下回った。
速報性のある大手電力以外の在庫も含めた水準と比較すると、過去5年の最低水準（195万8,400トン）を下回っている。
現在、日本は猛暑の状態であり、スポット価格の上昇リスクは低くなく、冬場の調達圧力も高まることになるだろう。
サハリン2の生産能力の低下、供給の減少はかなり前から指摘されているが、今のところ顕在化していない。多くの必要な部材は中国などを経由してロシアにもたらされている可能性があり、実は長期の供給リスクは懸念ほどではないかもしれない。
週明け月曜日は、世界の景気減速見通しはあるものの、ほぼ全世界的に気温上昇が確認されており冷房需要の増加観測が強いこと、ウクライナとロシアの対立激化、欧州の生産者のメンテナンスの遅れ、豪生産者のストライキなどの供給面の不安がLNG価格を高止まりさせると考える。
※LNGの数量とガスベースの換算レートは、注記がなければBP・東京ガス提示の数値を使用している。 LNG1トン＝2.19立方メートル(液体)＝1,360立方メートル(気体)= 46MMBtu LNG船1隻 147,000立方メートル＝67,000トン 1BCF＝28百万立方メートル 1Gwh＝10.55百万立方メートル＝1,055万立方メートル=7,757トン 1Mwh=10.55千立方メートル
◆石炭
豪州石炭スワップ先物は上昇した。欧州・豪州生産者のガス供給障害への懸念がガス価格を押し上げていることが石炭価格を押し上げている。
ここ数ヵ月、期先の価格が上昇して全ゾーンコンタンゴになるか、とみて注視しているが、足下はガス供給ヘの懸念から今年の冬～来年の冬に掛けて、中期ゾーンの上昇が顕著。
現在のガス価格（JKM）との関係性を元に回帰分析を行うとNEWC価格は137ドル、±1標準偏差で67～207ドル程度までが統計的に説明可能なレベル。
期先の価格は現在の生産コストに近いことを考慮すると、期先の価格が145～155ドル程度まで再び上昇しているため、145～207ドルが説明可能なレンジであり、現在のスポット価格はやや安く、足下の需給が緩和していることを示唆。
2023年～2024年は例年と例年並みの冬だとした場合、記録的な暖冬だった昨冬と比較して今冬は昨冬よりも寒い見通しであることを考えると、年後半に向けての価格上昇リスクは排除できず、実際、冬場の期先の価格は高い。
ロシア問題が継続する以上、欧州が完全に脱ロシアを達成することが期待される2027年（早ければ2025年、現実的には2026年）までは、ピークシーズン中の価格上昇リスクはつきまとう。
今年のアジアの夏は例年よりも暑い夏になる見通しであり、北半球の夏場の冷房需要向けの日中の石炭需要で再び上昇基調に転じるだろう。
※週次（原則金曜日）の更新となります。
7月の中国の石炭輸入は原料炭・燃料炭合計で前年比+66.9%の3,926万トン（前月+110.0%の3,987万1,000トン）と過去5年レンジを大幅に上回る水準を維持した。
ガスも同様であるが、中国の記録的な気温上昇の影響で、発電燃料需要が引き続き増加しているためと考えられる。2000年以降、エルニーニョ現象が発生しているときは発電燃料の価格は下がる傾向が強いが、異常気象が発生しやすい気象状態であることは意識しなければならない。
国別では6月はロシアからの輸入が大幅に増加し、直近12ヵ月の累計シェアはロシアが1位で42.7%、ついでインドネシア（37.6%）、豪州（10.1%）となった。戦争で苦境に陥っているロシアの救済の色彩はあるが、輸入石炭価格はロシア炭価格の低下が大きく「価格面でのメリット」を優先して中国がロシア炭を購入していることが窺える。
6月の中国の石炭生産は、前年比+2.5%の3億8,863万トン、1,295万4,000トン/日（前月+5.1%の3億8,500万トン、1,242万5,000トン/日）と伸びが減速した。
6月の中国の電力消費量は前年比+4.0%の7,751億kwh（前月+7.5%の7,222億Kwh）と伸びが減速したが、依然、過去5年レンジを上回った状態が続いている。
今後、輸入需要の増加があるかは発電需要に依拠するが、季節的な気温の上昇による電力供給減少がなければ、南部の降雨による水力発電の回復や、経済活動の回復ペースの鈍さから高水準の輸入ペースは鈍化の可能性がある。
週明け月曜日は、ガス市場の供給懸念が足下主語であるガス価格を高止まりさせているため、石炭価格も現状の高い水準を維持すると予想。
◆LME非鉄金属
LME非鉄金属市場は全ての金属が水準を切下げる展開となった。中国のCPI・PPIの低下に加え、中国のファイナンス関連統計が発表されたが経済活動の鈍化を示唆する内容であり、対策の実施がなければ回復が難しい、と市場が改めて認識したことが材料に。
ただし、このコラムで繰返し主張しているが、中国地方政府は財政的に「ない袖は振れない」状態にあると考えられるため、具体的に景気を浮揚させる政策をこのタイミングで打ち出せる可能性はさほど高くない。
実際、中国地方政府の手足を縛っている余剰不動産在庫も、直近7月の水準では北京、広州、杭州、深センなどの主要都市で在庫月数は増加している。
数量ベースでの把握が困難だが、金額ベースの中国製造業の在庫循環図は調整局面の初期にあり、まだ在庫の調整が必要な状況。
通常のサイクルであれば、在庫の調整には1年程度掛るが、恐らく共産党支配が強い国であり、強制的な在庫調整も有り得るためそこまで時間は掛らないのではないか。
とはいっても年内の回復は難しく、中国の回復の遅れと欧米の景気減速から今年の秋頃まで低迷した後、景気底入れが期待される（早ければ）Q423の後半、遅くともQ224の前半には上昇に転じるとみる。
なお、規模や対象は限定されるが、仮に中国が経済対策を行えば「デジタルに」需要が発生するため、在庫の絶対水準の低さと相まって比較的大きな上昇になる可能性があるが、経済対策実施を匂わせている現時点でもそのタイミングは不明。
COTレポート（+CFTCのCME銅売買動向）による、ファンド筋の売買動向は、アルミを除く非鉄金属、でネット買越し幅を拡大、ないしはネット売り越し幅を縮小しており、ファンドは中国政府の経済対策期待を織り込んだ。
LME銅はロング・ショートとも増加したがロングが上回り、アルミは中国の降雨による電力供給回復期待から売り越し幅を拡大、その他の金属はロングが増加、ショートが減少する形となった。
全体では「やや」ネット買越しの状態であり、まだ投機筋の買い余力は存在している。そのため、中国政府の経済対策が「具体的に行われた場合」価格を投機的な面から押し上げやすい。
7月の中国の貿易統計では、ベンチマークである銅地金・製品輸入は前年比▲2.7%の45万1,159トン（前月▲16.4%の44万9,648トン）と過去5年平均を下回る状態が続いた。
一方、銅鉱石・コンセントレートの輸入は前年比+3.9%の197万4,959トン（前月+3.2%の212万5,046トン）と過去5年の最高水準を下回り、減速傾向を維持した。
経済活動再開を意識して銅精鉱の輸入が増加していたが、電力不足や経済活動再開の遅れから輸入全体のペースが鈍っている状況。
6月の中国の精錬銅生産は+17.5%の109万6,000トン（前月+26.9%の109万3,000トン）と過去5年の最高水準を大きく上回っている。海外の在庫水準の低さ、足下の電力供給環境の改善を受けて、鉱石を輸入し、自国内での生産を増加させている状況。
6月の銅スクラップの輸入は前年比+2.8%の16万9,754トン（前月+11.6%の17万6,490トン）と過去5年平均を維持している。
長期的には脱炭素、脱ロシア、中国・インドの「W人口ボーナス期」入り、東西の緩やかな分裂に伴うサプライチェーン再構築のためのインフラ投資継続、といった材料を考えると、鉱物資源需要は増加して価格には構造的な上昇圧力が掛かると考えるのが妥当だろう。
早ければ2023年後半から、こうした構造的な需要増加が顕在化する可能性があると見ている（循環的な需要増加とは別）。
価格上昇にキャップがかかるとすれば、「脱炭素向け需要の過熱で価格が高騰し、脱炭素シフトが経済的な不利益をもたらす場合」「資源が足りなくなる場合」が逆説的だが有り得るシナリオ。
また、習近平政権になってから、権力掌握のためにかなり無理な経済政策（過剰な投資）を行ってきたため、そのツケを払う結果、中国が「日本化」するリスクは以前よりも高まっている。
この場合、工業金属のみならず、エネルギーなどの景気循環系商品の構造的な下押し要因となるため、今後の中国政府の政策対応の重要性は増すことになる。ただ、中国は2030年頃まではまだ構造的な成長が見込めるため、これはまだリスクシナリオの位置づけ。
週明け月曜日も、最大消費国である中国の需要減速観測が価格を押し下げるが、同時に経済対策期待が価格を下支えすると考える。
とはいえ、ここまで長い間、経済対策期待を織り込んで来ている事もあり、影響はそろそろ限定されると止すされ具体的にどれだけの実弾が投入されるか、に市場の関心は移ることになろう。
◆鉄鋼・鉄鋼原料
中国向け海上輸送鉄鉱石スワップは上昇 、大連は上昇、豪州原料炭スワップ先物は上昇、大連原料炭価格は下落、上海鉄筋先物は下落した。
中国のファイナンス関連統計が同国の経済活動の停滞を示し、鉄鋼製品価格は下落したが、鉄鋼原料は在庫水準が絶対水準ベースでも、日数ベースでも不足しているため、一定の在庫積増し需要が見込まれ価格を押し上げる形となった。
現在、疑似鉄鋼原料価格（鉄鉱石：原料炭＝1.6：0.9で加重平均したもの）と鉄鋼製品との関係性は回復している。ただ、鉄鋼原料調達は最終消費動向に左右されるため、当面、鉄鋼製品価格動向が重要になってくる。
ロシア問題の一巡、原料炭もロシア・モンゴルからの輸入が増加しており（特にモンゴル）、鉄鋼原料の供給問題はそれほど意識されていない。
結果、鉄鋼製品価格が鉄鋼原料価格変動のカギを握るが、少なくとも鉄鋼製品の最終需要は強くないため、最終需要が増加するような経済対策の実施がなければ、総じて下押し圧力が掛りやすい。
週間の鉄鋼製品港湾在庫統計は、鉄鋼製品在庫は+13万8,000トンの1,328万7,000トン（過去5年平均 1,370万2,000トン）と過去5年平均を下回っているが、季節外れに在庫は積み上がっており、鉄鋼製品価格の下押し要因となっている。
鉄鋼原料は、鉄鉱石在庫が前週比▲400万トンの1億1,650万トン（過去5年平均 1億3,152万トン）、在庫日数は23.6日（▲0.8日、過去5年平均28.5日）。在庫は日数ベースでも、数量ベースでも鉄鉱石在庫の水準は過去5年平均を下回っており、鉄鉱石の需給はタイトで一定の在庫積み増し需要が存在する。
主要原料炭の輸入港である京唐港の原料炭在庫は▲12万トンの171万トン（過去5年平均 187万4,000トン）、在庫日数は▲0.5日の6.5日（過去5年平均 7.6日）とこちらも需給はタイトになってきた。
7月の中国の鉄鋼製品の輸入は前年比▲14.2%の67万7,960トン（前月▲22.8%の61万トン）と低迷が続き、同じ時期の過去5年の最低水準を下回る状態が続いている。
7月の中国の鉄鋼製品の輸出は前年比+9.6%の730万8,400トン（▲0.7%の750万8,100トン）と過去5年の最高水準を上回った。同時に鉄鋼製品輸出額は前年比▲40.9%の63.4億ドル（▲42.7%の67.0億ドル）と低下しており、引き続き中国が安売りで余剰在庫の解消に努めていることを示唆するもの。
6月の中国粗鋼生産は前年比+0.4%の9,111万トン（前月▲6.7%の9,012万トン）と小幅に増加し、過去5年平均を上回った。
これまで値引きを行って輸出を促進してきたが、それでも在庫解消に時間が掛っているため生産調整が進むかと思われたが、前年・前月よりも生産は回復している。
中国政府の需要刺激策で具体的なものが打ち出されていないこと、製造業全体の在庫循環図は調整局面入りしていることを考えると、今後の生産は引き続き低迷が予想される。
鉄鋼原料価格が中期的にも世界的な景気減速局面入りを背景に、下落に転じるとの見方は、現時点で変更の必要はないと考える。
週明け月曜日は、中国の経済と活動の遅れと鉄鋼原料在庫水準の低さの綱引きとなり、現状水準を維持すると考える。
◆貴金属
昨日の金価格は小幅に上昇した。米CPI・PPIはやや強含みの傾向が出てきているが、それ以上に長期金利が上昇しており実質金利が上昇していることが価格を下押しした。
しかし、米個人消費関連統計がやや減速したことでドル安が進行したため、リスク・プレミアムが上昇する形で金価格を支えた。銀は小幅安、PGMは小幅に上昇。
金リスク・プレミアムの上昇要因の主なところは、1．米利上げによる信用不安の高まり（低格付企業・新興国）、2．ロシアに対するドル決済禁止制裁を受けた、準備金におけるドルから金ヘのシフト、3．ロシアのウクライナ侵攻を切っ掛けとする有事発生ヘの備え、あたりだろう。
これらと同じ事象は、ニクソン・ショック～プラザ合意～アジア危機収束まで30年近く続き、金価格に占めるリスク・プレミアムのシェアが高止まりした。
恐らく、米国が利下げに踏み切ればリスク・プレミアムは逆に低下すると考えられるが、当面は利下げの可能性が低いため、結果、金は高止まりすることになろう。
なお、新興国の金準備は「よほどのこと（戦争や制裁など）」がない限り売却はされない。そのため積まれた金準備による価格押し上げ効果は継続すると考えられる。
金の価格を構成要素に分解することは、各要素が互いに影響を及ぼし合っているため余り意味がない。
しかし、現状を理解する手助けとなるため、あえて実質金利・信用リスク・その他、に分離した場合、実質金利部分が4割、信用リスク要因が2割、その他の要因が3割となる。
過去実質金利異常に、その他の要因のシェアが大きくなったのは、第一次オイルショック～プラザ合意にかけてが最も高く、有事やドル価値の減価に備えて「各国が金準備を増やした時」であり、現在の状況はこのときの状況と類似する。
この5年間のデータを元にした分析では、FF金利±1%の変化で、実質金利は±0.5%変化、金価格は±50ドル変化し、リスク・プレミアムは±150ドル変化する。
年内利上げは、9月FOMC以降、あったとしてもあと1回と見られているため、金の基準価格は▲13ドル、リスク・プレミアムは+38ドルの上昇圧力となり、差し引き+25ドルの上昇となる。
市場予想では2024年は▲1.5%程度のFF金利引下げが見込まれているため、金の基準価格は+75ドル程度の押し上げ要因となり、リスク・プレミアムは、▲225ドルの低下要因となるため、仕上がりで▲150ドルの価格低下となる。
現在の金価格を1,950ドルとすれば、1,800ドル程度までの下落がありそうだ。
銀価格は、投機的な動きに価格が左右されやすくテクニカル分析が比較的有効に機能する。
月次の金銀レシオはボリンジャーバンドの下限を目指す動きになっている。
仮にボリンジャーバンドの下限だと75倍、上限ならば90倍程度が目処になるが、金を1,950ドル程度とすると21.6～26.0ドルが現在取り得る範囲といえる。
この数日で銀は100日移動平均線のレジスタンスラインを上抜けしてテクニカルに急騰している。しかし、50日移動平均線が100日胃ヘを下抜けするデッドクロスとなっていることからいったん水準はテクニカルに切り下がろう。
週明け月曜日は、米長期金利の上昇による実質金利の上昇が価格を下押しすると予想する。
◆穀物
シカゴ穀物市場は総じて軟調な推移となった。米需給報告は総じて市場予想通りではあったが、むしろ強気な内容だったため発表直後は大豆が上昇したものの、その後は作況の好転期待で水準を切下げる流れとなった。
やはり、エルニーニョ現象が発生している場合、買いは続かず下落に転じていることが多く、今年も例外ではないようだ。
2000年以降はエルニーニョ現象が発生した時はむしろ豊作で価格は下がっていることも多く、過去の傾向からすれば、エルニーニョ現象の影響は小さいと考えられる。
しかし、異常気象をもたらす気象状況であるため油断は禁物で、不作になるリスクも常に意識しておく必要がある。
昨日発表の米需給報告は以下の通り。
・8月米単収見通し 実績（市場予想、前月）トウモロコシ 175.1Bu/エーカー（175.68Bu/エーカー、177.5Bu/エーカー）大豆 50.9Bu/エーカー（51.35Bu/エーカー、52.0Bu/エーカー）小麦 45.8Bu/エーカー（NA、46.1Bu/エーカー）
・8月米生産見通し 実績（市場予想、前月）トウモロコシ 151億1,100万Bu（151億5,264万Bu、153億2,000万Bu）大豆 42億500万Bu（42億5,220万Bu、43億Bu）小麦 17億3,400万Bu（17億4,261万Bu、17億3,900万Bu）
・8月米輸出見通し 実績（市場予想、前月）トウモロコシ 20億5,000万Bu（NA、21億Bu）大豆 18億2,500万Bu（NA、18億5,000万Bu）小麦 7億Bu（NA、7億2,500万Bu）
・8月米在庫見通し 実績（市場予想/前月）トウモロコシ 22億200万Bu（21億6,696万Bu、22億6,200万Bu）大豆 2億4,500万Bu（2億6,275万Bu、3億Bu）小麦 6億1,500万Bu（5億9,812万Bu、5億9,200万Bu）
本日も、エルニーニョ現象発生を材料にした投機の売り圧力が価格を低迷させると考える。
※中長期見通しは、7月・11月にリリースの商品市場為替市場動向見通しをご参照ください（有料）。
【マクロ見通しのリスクシナリオ】
・米国債の格下げリスク（残るMoody'sの格下げリスク）。
・日本政府の財政規律の欠如、成長期待への失望から円が暴落するリスク。
・景気が想定よりも早く底入れしてインフレが再燃、あるいは景気を刺激する目的で早期の利下げが行われ資源価格が高騰、各国中銀の金融政策が再びタカ派の状態になった場合（リスク資産価格の上昇→下落リスク これは顕在化している可能性）
新興国の破綻、先進国も含めた債券の格下げによる金融機関・ファンドの突発的な損失拡大による信用収縮、低格付企業の破綻や、市場変動性の高まりによるファンド破綻などもリスクに（米銀格下げ検討は始まっている）。
・ロシア暴発による核ミサイル使用、それに伴う東西の全面戦争の勃発（可能性は非常に低いリスク）。
そこに至らないまでも、NATO加盟国に対する攻撃に対して報復の経済制裁、それに対するカウンター報復が発生した場合（景気の下押し要因）。
・習近平国家主席の独裁体制構築による同国の景気減速リスク。台湾・尖閣を含む有事発生の懸念（リスク資産価格の下落要因となるが、日本にとってはCIF上昇で調達コスト上昇要因に）。
中国による台湾併合（武力行使、対話による併合、どちらでも）半導体覇権を中国が握る場合。
一連の「締め付け強化」に対する中国各地での暴動発生。暴動激化で中国が分裂するリスク（極めて可能性の低いリスク）。
中国の構造的成長が終了、過剰債務や不動産問題を抱え、中国が「日本化」するリスク（この場合長期低迷で工業金属やエネルギーなどの景気循環系商品価格の下押し要因となる可能性）
・渇水、猛暑厳冬、発電燃料供給不足による工場稼働停止や消費低迷で景気が減速する場合（リスク資産価格の下落要因）。
・脱炭素・脱ロシア進捗による資源需要の高まりによる価格上昇や、資源の供給不足、ロシアの意図的な供給停止（枯渇のリスクも）が発生し、経済活動が抑制される場合（価格上昇→景気減速による価格下落リスク）
・米中対立激化を受けたブロック経済圏が発生して貿易活動が鈍化する場合（既にメインシナリオ）。
・環境重視型社会への急激な転換による、経済活動の鈍化リスク。成長ドライバーの1つとして期待される、中東・北アフリカ産油国が人口ボーナス期を活かせない（逆に鉱物産出国は高成長となる可能性も）。
逆に脱炭素に向けたインフラ投資の加速で資源価格が急上昇、金融緩和マネーが大量に市場に滞留する中でインフレとなるリスク。
また、再生可能エネルギーのコスト上昇で化石燃料回帰が起きる場合。
・次の成長ドライバーとして期待されるインド経済が、期待通りの成長をできない場合（人種差別問題による国民の離反、モディ支持率の低下による近代化投資の遅れ、市場開放・規制改革の遅れ、中国との対立など）。
2018年にすでに人口ボーナス期入りしているため、鉱物・エネルギーをはじめとする景気循環系商品需要の増加は2023年後半～2024年頃。
◆本日のMRA's Eye
「2023年下期アルミ価格見通し」
アルミ価格はその他の非鉄金属と同様、中国の不動産開発投資の前年比との連動性が高い。しかし販売在庫床面積を販売面積で割った「在庫月数」は中国の主要都市で前月から上昇しており、同国の余剰不動産の解消には想定以上に時間が掛っていることを示唆している。
現在、政府に対する経済対策期待が高まっているものの、恐らくこの不良在庫を解消しなければ「さらに不良在庫が積み上がる」ことになるため、
1．富裕層に対して複数の不動産の保有を広く認める2．頭金額の引下げ、といった実際に余剰在庫の解消が進むような形の需要刺激策
が必要になる。ただし、在庫解消後に再び不動産セクターが加熱した場合、労働人口・人口ボーナス指数がピークアウトしている中国では、次に積み上がる在庫の解消は困難であり、中国政府も不動産セクターを対象とする経済対策の実施は、新調にならざるを得ないか。
現物プレミアムは世界中で低下しており、足下の現物需要が回復していないことを示唆している。
一方、世界の取引所在庫は生産の下振れ（中国の電力不足）の影響で水準を切下げている。需要が低迷する中での在庫調整と考えられるものの、在庫水準の低下はテクニカルに価格の下支え要因となる。
今後は中国南部の降雨で水力発電の回復が期待されていること、価格に対する説明力が高い石炭価格が景気低迷を受けて水準を切下げていることは、価格の下押し要因となろう。
2023年のアルミ需給は+39万7,000トンの供給過剰（前年▲37万5,000トンの供給不足）と供給過剰に転じる見込み。
プライマリアルミ生産が前年比+150万6,000トンの6,988万7,000トン、北米と欧州の減速で需要の増加が+73万4,000トンの6,949万トンに止まることから。
2024年は供給が+220万トンの7,208万7,000トン、需要が+199万7,000トンの7,148万7,000トンとなることから、需給バランスは+60万トンの供給過剰と、供給過剰幅が拡大、価格の下押し要因に。
2023年のアルミ価格は限定的では有るが中国政府の経済対策が期待されること、欧米の景気も2024年には底入れすると期待されることから、当面は低迷するものの年後半から上昇し、2023年の平均価格は2,265ドル/トン（4月見通し比▲110ドル/トン）と下方修正。2024年は中国やインドのインフラ投資や、東西分裂・脱炭素投資の加速による構造的上昇に。2024年の平均価格は2,388ドル/トン（▲6ドル/トン）とした。
上記見通しのリスクは、上昇リスクが米国を初めとする各国中央銀行が、早期に金融緩和に動き金融面で価格が押し上げられる場合。
国政府が大規模な経済対策を行った場合、ロシアに対する制裁強化で脱炭素の流れに乗って資源国で資源ナショナリズムの動きが加速する場合（南米・東南アジア・アフリカ）、異常気象による猛暑や渇水、ロシアからのエネルギー供給停止で電力不足となり、生産が停滞した場合など。
下落リスクは、各国金融引締めペースが早すぎて経済がオーバーキルになってしまう場合、米金融引締めの影響で需要の牽引役である新興国も金融引締めを余儀なくされ、新興国の需要減少・デフォルトが発生した場合など。
また、中国の不動産セクターの回復に目処が立たず、中国政府が取り組んでいる秩序ある不動産セクターの調整が上手くいかなかった場合、など。
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