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堅調地合続く
  • MRA商品市場レポート

2023年7月24日 第2505号 商品市況概況

◆昨日の商品市場(全体)の総括


「堅調地合続く」

【昨日の市場動向総括】

昨日の商品市場は軒並み水準を切り上げる動きとなった。米国の金利引き上げに打ち止め観測が広がり株価が堅調に推移していることや、ロシアの穀物禁輸や船舶ヘの攻撃示唆などの供給面の材料も相まって、買い戻しが優勢となった。

週末下落した商品は、その他農産品や貴金属、非鉄金属だったが、商品市場全体では堅調だったとの印象。

とはいえ、来週は「各国金融政策ウィーク」であり、日米欧の中央銀行が政策会合を開催の見込みであり、これを睨んだポジション調整が主体だったと考える方が妥当だろう。

今のところ、米FOMCでは25bpの利上げ実施が濃厚であり、インフレ沈静化が済んでいないECBも25bpの利上げの見込み。これに対して恐らく情報が意図的にリークされたか、日銀はYCCを解除する方針は見送りの様子である(ただし、どのような意図を持って情報が流れたかは不透明であり、まだサプライズでYCC解除は有り得る状況)。

日本の動向が商品市場動向に大きな影響を与えることは非常に稀であるが、日銀会合の結果ドル円が大きく動く場合、ドル指数ヘの寄与度は13%程度では有るが影響は無視できない。

なお、ユーロは6割近いシェアを占めるため、欧州動向がドル指数に影響し、日本円に比べてドル建て商品価格に影響を及ぼしやすい。

【本日の見通し】

週明け月曜日は、金融政策会合を控えた週であり様子見気分強くこれまでの上昇を受けて調整売りに押される展開を予想する。

予定されている材料で注目は以下の通り。

・7月独製造業PMI 市場予想 41.0(前月 40.6) 独サービス業PMI 53.1(54.1)

・7月ユーロ圏製造業PMI 43.5(43.4)、サービス業 51.6(52.0)

・7月米製造業PMI 46.2(46.3)、サービス業 54.0(54.4)

【昨日のトピックス】

昨日発表された日本全国消費者物価指数は、前年比+3.3%(市場予想+3.2%、前月+3.2%)と市場予想を上回った。ただし、生鮮を除くコア指数は+3.3%(+3.3%、+3.2%)と上昇、コアコア指数は+4.2%(+4.3%、+4.3%)とやや伸びが鈍化した。

コアコア指数の上昇率が鈍化したのは1年5ヵ月振りであり、漸く物価上昇率にピークアウト感が出始めたと言える。

消費者物価指数は食品価格の変動の寄与度と、為替の寄与度が大きい。過去データを元にすると半年ほど前の為替レートに消費者物価指数は影響を受けやすいため、為替の円安ペースの前年比が鈍化していることが影響しているようだ。

また、これが良いか悪いかは今後の判断にもよるが、日銀が7月の会合ではYCCの解除を見送る方針を示している(と、関係者の話としてBBGが報じた)。恐らく意図的なリークと思われるが、この物価上昇→賃金引き上げの流れに水を差したくないと日銀が考えているとみられる。

ところが、日銀の見通しでは物価上昇率は来年に掛けて減速の見込みであり、いずれかのタイミングで「異常」で副作用の大きいYCCを止めることは妥当と言える。

しかし、アベクロダノミクス中に行った異次元の金融緩和は「それを解除することによる副作用の大きさ」も「異次元」になっていると考えられ、ルビコン川をもう一度戻る政策に慎重にならざるを得ないのはやむを得ないところか。

ただし、YCCの解除や政策金利が据え置かれるならば、再び円安バイアスが高まることになる。最終的には米国の金融引締めが終了しして政策金利が引き下げられる中で円高に、という見通しは維持されるが、仮に市場が期待するように、米国の景気が「ショートターム・リセッション」で済むならば、ふたたびドル高バイアスが掛ってもおかしくはない。

想定以上に資源価格が高止まりする中で、「為替の1円の変化に伴う、円建て資源価格の弾性値(為替デルタ)」が大きくなっている中、為替変動の業績へのリスクが小さくないことは意識しておく必要があろう。

【昨日のセクター別動向と本日の見通し】

◆原油

原油価格は続伸した。目立った手掛かり材料に乏しく、ドル高が進行したものの、ロシアが穀物輸出の停止や穀物積み出し港を攻撃するなど、その他の「使えるモノを武器として使う」流れが原油供給懸念を早期させていることが材料。

ただし、今のところ100日移動平均線と200日移動平均線のレンジワークを継続している状況。

DOEデータを元に、弊社モデルで原油価格見通しを再計算すると、Brentの価格予想が2023年が79.15ドル(6月27日付見通し77.84ドル)、2024年が84.39ドル(83.19ドル)、WTIは2023年が74.25ドル(73.02ドル)、78.92ドル(77.75ドル)となる。

弊社のオフィシャルビューから1~2ドル程度上昇することになるが、数字を全て見直ししなければならないほどのインパクトではないため、弊社はルール通り、次回価格見通しは10月に更新の予定。

OPECプラスは2024年も減産継続、サウジアラビアが自主的に▲100万バレルの追加減産を行うことで合意、ロシアも自主的に▲50万バレルの輸出削減を決定した(詳細は以下の通り)。

しかし、景気が減速する局面では減産による価格押し上げ効果は限定され、「価格下支え効果をもたらす」と整理した方が正確だろう。

問題は早ければ今年の年末、遅くとも来年6月頃からの価格上昇が、この減産の影響によってかなり顕著になる可能性がある点だ。

 OPEC23ヵ国 昨年11月から▲200万バレル
 サウジなど8ヵ国 5月から▲116万バレルの自主減産
 ロシア ▲50万バレルを3月から自主減産
→合計▲366万バレルの減産を2024年一杯実施

 サウジ 7月以降も▲100万バレルの追加減産

サウジアラビアの財政均衡価格は81ドル、OPECバスケット価格のここまでの平均が80ドル程度であるため、やや予算を下回っていることから多少の減産で価格が上昇するなら、減産はありと判断していると考えられる。

一方、ロシアは2023年度のウラル原油前提価格を70.1ドルに設定しているとみられるが、今年のウラルの平均価格は50ドル台であり、想定を大きく下回っている。

7月18日時点のWTIの投機筋ポジションは、ロングが+20,044枚、ショートが▲12,622枚と、強気ポジションを維持。

Brentはロングが▲30,891枚、ショートが+9,442枚と、リビアの生産再開などが材料になった可能性が高い。

6月の中国の原油輸入は前年比+45.3%の5,206万2,000トン(前月+12.3%の5,144万4,000トン)と伸びが前月からさらに加速した。この水準は同じ時期の過去5年の最高水準に迫る。

今回の輸入増加は、製油業者のメンテナンス終了と、ティーポットと言われる独立系生産者の輸入枠拡大が影響したとみられる。

一方、石油製品は輸入が前年比+168.8%の441万トン(前月+195.9%の438万トン)とこちらも大幅に加速、輸出は+40.9%の451万トン(▲1.8%の375万トン)と回復したが、過去5年平均は下回っている。

国内景気の回復が遅れる中、原油の輸入増加は先々の製品輸出の増加に繋がる可能性がある。

今後の比較的短期的な見通しは以下の通り。

現在は 3.のうち、「OPECプラスが減産」した状態。

<シナリオ別原油価格見通し>

1. ロシアの禁輸措置が厳格に守られ、戦闘も継続  産油国(非OPECプラス)が増産/減産する(OPECプラス)する
Brent 70-95ドル/75-100ドル

2.戦闘状態が継続するがロシアからの原油・石油製品供給が減少しない
Brent 65-90ドル

3.2.の状態で産油国(非OPECプラス)が増産/減産する(OPECプラス)
Brent 60-80ドル/70-90ドル

4.ロシアがウクライナから撤退・停戦上記見通しが各々▲5ドル程度低下

(ここから先は比較的中・長期のシナリオ)

5. 脱ロシア完了(西側諸国+OPECで完全にロシア産原油代替可能の場合)
Brent 60-90ドル

6. 東西冷戦構造が構築されなかった場合(前回オイルショック時と同様に化石燃料の生産が増えて顕著な供給過剰となる場合)
Brent 40-60ドル

※上記価格レンジは市場動向を反映して、逐次微修正している。

Q223~Q423 需要の伸び減速・生産調整(→)グローバル・リセッション、危機顕在化の場合(↓)
Q124~Q224 需要減速底入れ・需要回復期(↑)OPECプラス減産維持の場合(↑↑)
Q324以降 需要回復・脱ロシア進捗(非OPECプラスの増産)(↑)OPECプラス減産維持の場合(↑↑)

※矢印の向きは価格の方向性。

週明け月曜日は、日米欧PMIが発表されるが、欧州がやや改善、米国か減速の見込みでありドル安が進行しやすく、上昇余地を探る動きになりやすい。

ただし、10日は、目立った手掛かり材料に乏しく、100日移動平均線と200日移動平均線が意識されているため、このレンジでの推移を予想。

◆天然ガス・LNG

欧州天然ガス先物価格は小動き。今週は欧州の気温上昇と、ロシアの穀物輸出制限がその他の資源にも広がるのではとの見方が価格を押し上げた。

尚、先週1週間は世界各地が高温に見舞われており、発電燃料の調達需要が大きいのは事実。https://www.data.jma.go.jp/gmd/cpd/monitor/weekly/

弊社の直近のガス在庫動向シミュレーションでは、ロシアの輸出がキャパシティの20%を維持できれば、ガス供給は需要削減をしなくても足りるとの結果であるが、2025年以降、契約が継続しない場合、最悪20%の稼働がさらに低下し、トルコ向けのパイプラインのみ稼働することが予想される。

しかし、仮にロシアのガス供給が全て停止したとしても需要を過去5年平均の水準から▲10%以上削減すれば足りることになる。今のところEUは来年3月まで▲15%の削減を努力目標としているため、達成の可能性は高い。

ただし、上記のリスクシナリオ(在庫減少)が顕在化すれば、TTF価格は上昇し、ひいてはJKM価格の上昇要因となる(供給が足りても在庫減少で価格は上がる)。

また、在庫が減少すれば翌年以降の調達に影響が出る(価格が上昇擦る)ため、脱ロシアの完全完了までは上昇リスクは無視できない。

※週次(原則金曜日)の更新となります。

欧州の天然ガス・LNGのスポット価格変動要因を整理すると概ね以下に集約される。

1.脱ロシアの継続(スポットカーゴ価格の上昇要因)2.LNGターミナル・ガス田の不慮の停止3.西側消費国に対するロシアの供給削減(価格の上昇要因)4.景気減速(価格下落要因)5.季節要因・気象状況

1.はロシアのLNGカーゴはまだ取引されており、スポットカーゴ価格の上昇要因にはならなくなってきた。しかし、ロジカルには西側諸国が脱ロシアを完全に完了するまでは、気温の変化や政治的なイベントによって季節的に価格が高騰するリスクは残る。

弊社のシミュレーションでは欧州が完全にロシア産ガスを排除(第三国経由でもロシア産のLNGを購入しない状態になる)できるのは2027年頃。ロシア産のLNGの輸出が阻害されなければ2025年頃。

今のところロシア産ガスの供給は実質的に制限されていない。しかし2024年いっぱいで、ウクライナ経由の欧州向けガス輸出の契約は、更新されない可能性が高まっている。

そのため、2025年までに脱ロシアを完了することは難しく、やはり2026年~2027年頃に脱ロシア完了はずれ込むと考えるのが妥当だろう。

しかし、脱ロシアが完了した場合、ガス価格は(脱炭素によるガス田投資動向や、価格低下による採算性の悪化から予定通りになるかどうかは分らないが)水準を切下げる可能性が高いことを示唆している。

2.は、異常気象発生時にはインフラに障害が出る可能性が高まる。今年はエルニーニョ現象、冬はスーパーエルニーニョ、ないしは再びラニーニャ現象の発生が懸念されており、そのリスクは無視できない。

3.4.は顕在化している。特に3.に関しては恐らく今年がロシア・ウクライナ戦争の山場である可能性が高く、ロシアがなりふり構わない対応をしてくる可能性は否定できない。

5.は2.とも関係するが、夏場の気温が例年よりも欧州は高く、基本は冷夏の傾向が強まる北アジアの気温も上昇しており、スポットのガス調達圧力は強い。

今年の冬はエルニーニョ現象、ラニーニャ現象、どちらの発生も有り得るが仮に厳冬となった場合の冬場の価格上昇リスクは小さくはない。

米メキシコ湾発のLNGのタンカーレートは日本向け・欧州向けとも上昇し、過去2年のレンジを上抜けした。気温の上昇や冬場に向けた調達圧力が高まっているものと考えられる。

※週次(原則金曜日)の更新となります。

米天然ガス市場は小幅に上昇。全米の気温上昇が冷房需要を増加させるとの見方から。

※週次(原則金曜日)の更新となります。

JKM先物市場は小幅に下落。中国の景気減速懸念はあるが、アジア地区の気温上昇を受けた冷房向けのガス需要増加観測が価格を支えている状況。

現在のJLCの水準は13.58ドルであり、現在のスポット価格は、かなりその差を縮小させたが、まだこの水準を下回っている。

その他のアジアの国の長期契約ベースの価格は恐らくJLCと大差がないと考えられ、今年の冬場の需要期の価格はほぼJLCの水準で推移している。

今年は回避されているが、豪州は国内供給が充分でない場合、通常7月1日まで、遅くとも10月1日までにガス不足の懸念を通知し、実際に国内供給が不充分と判断された場合、次の1年間は輸出が制限される(ADGSM)。

この条項が発動された場合、スポット価格の上昇リスクとなるため、意識はしておきたい。

6月の中国の天然ガス(パイプラインガス+LNG)輸入は前年比+19.2%の1,039万トン(前月+17.3%の1,064万トン)と先月同様、同じ時期の過去5年の最高水準を上回っている。

まだ統計が発表されていないが、国内天然ガス生産の減少や、気温上昇による発電向けの需要増加が輸入を高水準に維持している可能性がある。

6月のパイプラインベースの輸入は前年比+13.6%の443万トン(前月+1.9%の423万トン)と過去5年の最高水準(390万トン)を上回った。

6月のLNG輸入は前年比+23.5%の595万8,000トン(前月+30.2%の641万3,000トン)と前月から伸びは減速したものの、過去5年平均(515万2,000トン)を上回っている。

6月の中国の天然ガス生産は+5.8%の1,338万2,000トン(前月+7.3%の1,397万1,000トン)と同じ時期の過去5年の最高水準を上回っている。

6月の中国の電力消費量は前年比+4.0%の7,751億kwh(前月+7.5%の7,222億Kwh)と伸びが減速したが、依然、過去5年レンジを上回った状態が続いている。

気温上昇による需要増加の面も否めず、景気の先行きは不透明で、中国南部の降雨による水力発電の回復をみるに、高水準の発電燃料輸入は減速の可能性がある。

※中国のガス統計は、データ形式(年初来累計を単月に換算したものと、中国政府が発表する月次のデータなど)や単位換算で数値が一致しないことがあります。予めご容赦ください。

7月16日時点の日本の発電業者のLNG在庫は210万トン(過去5年平均259万4,200トン)と過去5年平均を下回り、過去5年の最低水準に迫っている。現在、日本は猛暑の状態であり、スポット価格の上昇リスクは低くない。

サハリン2の生産能力の低下、供給の減少はかなり前から指摘されているが、今のところ顕在化していない。多くの必要な部材は中国などを経由してロシアにもたらされている可能性があり、実は長期の供給リスクは懸念ほどではないかもしれない。

週明け月曜日は、世界の景気減速見通しはあるものの、ほぼ全世界的に気温上昇が確認されており冷房需要の増加観測が価格を高止まりさせると考える。

※LNGの数量とガスベースの換算レートは、注記がなければBP・東京ガス提示の数値を使用している。 LNG1トン=2.19立方メートル(液体)=1,360立方メートル(気体)= 46MMBtu LNG船1隻 147,000立方メートル=67,000トン 1BCF=28百万立方メートル 1Gwh=10.55百万立方メートル=1,055万立方メートル=7,757トン 1Mwh=10.55千立方メートル

◆石炭

豪州石炭スワップ先物は上昇した。北半球の気温上昇を背景とした発電用燃料需要増加が背景。備蓄がガスに比較して容易な石炭は万一の備えとしては物色されやすいのだろう。

ここしばらく、期先の価格が上昇して全ゾーンコンタンゴになるか、とみて注視していたが、現状、「期中」の価格が下落し、期先の価格が上昇しており、再び全ゾーンコンタンゴ化の可能性が否定できなくなってきた。

欧州の石炭生産規制によって供給が絞られる一方、中国やインドは石炭を今後も使う見通しであり、中長期的な需給ひっ迫を市場が意識し始める可能性はあるため期先の動きは引き続き、注意したい。

現在のガス価格(JKM)との関係性を元に回帰分析を行うとNEWC価格は135ドル、±1標準偏差で65~205ドル程度までが統計的に説明可能なレベル。

期先の価格は現在の生産コストに近いことを考慮すると、期先の価格が135~145ドル程度まで再び上昇しているため、135~205ドルが説明可能なレンジ。

2023年~2024年は例年と例年並みの冬だとした場合、記録的な暖冬だった昨冬と比較して今冬は昨冬よりも寒い見通しであることを考えると、年後半に向けての価格上昇リスクは排除できない。

ロシア問題が継続する以上、欧州が完全に脱ロシアを達成することが期待される2027年(早ければ2025年、現実的には2026年)までは、ピークシーズン中の価格上昇リスクはつきまとう。

今年のアジアの夏は例年よりも暑い夏になる見通しであり、北半球の夏場の冷房需要向けの日中の石炭需要で再び上昇基調に転じるだろう。

6月の中国の石炭輸入は原料炭・燃料炭合計で前年比+110.0%の3,987万1,000トン(前月+92.6%の3,958万4,000トン)と過去5年レンジを大幅に上回る水準を維持した。

ガスも同様であるが、中国の記録的な気温上昇の影響で、発電燃料需要が引き続き増加しているためと考えられる。2000年以降、エルニーニョ現象が発生しているときは発電燃料の価格は下がる傾向が強いが、異常気象が発生しやすい気象状態であることは意識しなければならない。

国別では特にロシアからの輸入増加(+149万トン)と顕著であり、次いでカナダ(+31万トン)、米国(+15万トン)となっている。

6月の中国の石炭生産は、前年比+2.5%の3億8,863万トン、1,295万4,000トン/日(前月+5.1%の3億8,500万トン、1,242万5,000トン/日)と伸びが減速した。

6月の中国の電力消費量は前年比+4.0%の7,751億kwh(前月+7.5%の7,222億Kwh)と伸びが減速したが、依然、過去5年レンジを上回った状態が続いている。

今後、輸入需要の増加があるかは発電需要に依拠するが、季節的な気温の上昇による電力供給減少がなければ、南部の降雨による水力発電の回復や、経済活動の回復ペースの鈍さから高水準の輸入ペースは鈍化の可能性がある。

※週次(原則金曜日)の更新となります。

週明け月曜日は、世界的な気温上昇を受け、特に北半球の冷房向けの需要が増加することから高値維持の公算。

◆LME非鉄金属

LME非鉄金属市場は総じて軟調な推移となった。日銀のYCC継続観測を背景としたドル高進行と、中国政府による経済対策が小粒なものに止まるとの見方から水準を切下げた。

中国共産党は、自動車電子機器の販売促進策を発表。地方の年間自動車購入枠拡大を「奨励」し、科学研究機関や市場主体が国内のAIを積極的に活用し、電子製品の知能レベルを向上させるよう「奨励」するとした。

しかし、具体的な政策はNEV取得の減免政策を2027年まで延長する程度であり効果が薄いと見られている。

やはり「ない袖は振れない」状態にある中国が具体的に景気を浮揚させる政策をこのタイミングで打ち出せる可能性はさほど高くない。

また、数量ベースでの把握が困難だが、金額ベースの中国製造業の在庫循環図は調整局面の初期にあり、まだ在庫の調整が必要な状況。

通常のサイクルであれば、在庫の調整には1年程度掛るが、恐らく共産党支配が強い国であり、強制的な在庫調整も有り得るためそこまで時間は掛らないのではないか。

とはいっても年内の回復は難しく、中国の回復の遅れと欧米の景気減速から今年の秋頃まで低迷した後、景気底入れが期待される(早ければ)Q423の後半、遅くともQ224の前半には上昇に転じるとみる。

なお、規模や対象は限定されるが、仮に中国が経済対策を行えば「デジタルに」需要が発生するため、在庫の絶対水準の低さと相まって比較的大きな上昇になる可能性があるが、そのタイミングは不明。

COTレポート(+CFTCのCME銅売買動向)による、ファンド筋の売買動向は、CME銅を除き、総じて強気のポジション取りとなった。

アルミはロング・ショートとも減少したがショートの減少が大きかったため、結局ネットロングの増加圧力に。その他の金属はロングが増加、ショートが減少しており明確に強気のポジション取りに。

米国の利上げ終了や、中国の経済対策期待が買いを誘ったとみられる。

6月の中国の貿易統計では、ベンチマークである銅地金・製品輸入は前年比▲16.4%の44万9,649トン(前月▲4.6%の44万4,010トン)と過去5年平均を下回った。

一方、銅鉱石・コンセントレートの輸入は前年比+3.2%の212万5,046トン(+16.9%の256万トン)と過去5年の最高水準で推移しているが、前月からは数量が減った。

経済活動再開を意識して銅精鉱の輸入が増加していたが、電力不足や経済活動再開の遅れから輸入全体のペースが鈍っている状況。

5月の中国の精錬銅生産は+26.9%の109万3,000トン(前月+25.3%の112万1,000トン)と過去5年の最高水準を大きく上回っている。海外の在庫水準の低さ、足下の電力供給環境の改善(渇水のリスクはある)を受けて、鉱石を輸入し、自国内での生産を増加させている状況。

6月の銅スクラップの輸入は前年比+2.8%の16万9,754トン(前月+11.6%の17万6,490トン)と過去5年平均を回復した。

長期的には脱炭素、脱ロシア、中国・インドの「W人口ボーナス期」入り、東西の緩やかな分裂に伴うサプライチェーン再構築のためのインフラ投資継続、といった材料を考えると、鉱物資源需要は増加して価格には構造的な上昇圧力が掛かると考えるのが妥当だろう。

早ければ2023年後半から、こうした構造的な需要増加が顕在化する可能性があると見ている(循環的な需要増加とは別)。

価格上昇にキャップがかかるとすれば、「脱炭素向け需要の過熱で価格が高騰し、脱炭素シフトが経済的な不利益をもたらす場合」「資源が足りなくなる場合」が逆説的だが有り得るシナリオ。

また、習近平政権になってから、権力掌握のためにかなり無理な経済政策(過剰な投資)を行ってきたため、そのツケを払う結果、中国が「日本化」するリスクは以前よりも高まっている。

この場合、工業金属のみならず、エネルギーなどの景気循環系商品の構造的な下押し要因となるため、今後の中国政府の政策対応の重要性は増すことになる。ただ、中国は2030年頃まではまだ構造的な成長が見込めるため、これはまだリスクシナリオの位置づけ。

週明け月曜日は、ドル高バイアスが掛っていることや、中国政府による経済対策への期待が後退する中で軟調な推移になると考える。

◆鉄鋼・鉄鋼原料

中国向け海上輸送鉄鉱石スワップは下落、大連は小幅に上昇、豪州原料炭スワップ先物は横這い、大連原料炭価格は下落、上海鉄筋先物は上昇した。

中国政府の対策期待や、唐山市の生産制限による鉄鋼製品需給ひっ迫観測が鉄鋼原料価格を支えた。

疑似鉄鋼原料価格(鉄鉱石:原料炭=1.6:0.9で加重平均したもの)を元に鉄鋼製品との回帰を行うと、この数年の原料炭取得の困難さから有意な相関関係は喪失しているが、直近1年のデータを元にすると、概ね現在の鉄鋼原料価格と鉄鋼製品の価格はこの回帰直線上に位置する。

恐らく、鉄鋼原料の供給問題はそれほど意識されていないため、鉄鋼製品価格が鉄鋼原料価格変動のカギを握るが、少なくとも鉄鋼製品の最終需要は強くないため総じて下押し圧力が掛りやすい。

週間の鉄鋼製品港湾在庫統計は、鉄鋼製品在庫は▲4万7,000トンの1,276万7,000トン(過去5年平均 1,381万9,000トン)と過去5年平均を下回っている。

鉄鋼原料は、鉄鉱石在庫が前週比▲50万トンの1億2,280万トン(過去5年平均 1億2,914万6,000トン)、在庫日数は25.1日(▲0.1日、過去5年平均27.1日)。在庫は日数ベースでも、数量ベースでも鉄鉱石在庫の水準は過去5年平均を下回っている。

主要原料炭の輸入港である京唐港の原料炭在庫は+2万トンの194万トン(過去5年平均 181万4,000トン)、在庫日数は+0.1日の7.4日(過去5年平均 7.1日)とこちらは在庫水準・日数ベースでも需給は緩和している。

6月の中国の鉄鋼製品の輸入は前年比▲22.5%の61万2,010トン(前月▲22.2%の63万トン)と低迷が続き、同じ時期の過去5年の最低水準を下回る状態が続いている。

6月の中国の鉄鋼製品の輸出は前年比▲0.7%の750間8,100トン(+7.7%の836万トン)と昨年の水準を下回ったが、過去5年の最高水準は下回ってきた。

6月の中国粗鋼生産は前年比+0.4%の9,111万トン(前月▲6.7%の9,012万トン)と小幅に増加し、過去5年平均を上回った。

これまで値引きを行って輸出を促進してきたが、それでも在庫解消に時間が掛っているため生産調整が進むかと思われたが、前年・前月よりも生産は回復している。

7月が不需要期であること、製造業全体の在庫循環図は調整局面入りしていることを考えると、7月以降の生産は減少するのではないか。

鉄鋼原料価格が中期的にも世界的な景気減速局面入りを背景に、下落に転じるとの見方は、現時点で変更の必要はないと考える。

バランスシート不況にあると考えられる中国は公的セクターの支出を必要としているが、大きな経済対策を打ち出せるほど中国の財布は大きくない。

一部報道では1兆元規模の特別国債の発行(インフラ投資目的)を検討、大都市以外の地域を対象に非居住用の購入制限の撤廃を検討していると報じているが、今のところその動きはみられていない。

週明け月曜日は、中国政府の対策期待で鉄鋼製品先物価格が上昇しているため、鉄鋼原料価格も上昇するとみる。

◆貴金属

昨日の金価格は下落した。実質金利が長期金利の低下や原油価格の上昇で低下したことが価格を押し上げたが、ドル高進行が価格を押し下げた。銀も金価格に連れ安。PGMは株価の上昇を受けて小幅に水準を切り上げた。

金価格に占めるリスク・プレミアムのシェアが上昇しているが、上昇要因の主なところは、1.米利上げによる信用不安の高まり(低格付企業・新興国)、2.ロシアに対するドル決済禁止制裁を受けた、準備金におけるドルから金ヘのシフト、3.ロシアのウクライナ侵攻を切っ掛けとする有事発生ヘの備え、あたりだろう。

これらと同じ事象は、ニクソン・ショック~プラザ合意~アジア危機収束まで30年近く続き、金価格に占めるリスク・プレミアムのシェアが高止まりした。

恐らく、米国が利下げに踏み切ればリスク・プレミアムは逆に低下すると考えられるが、当面は利下げの可能性が低いため、結果、金は高止まりすることになろう。

恐らく、新興国の金準備は「よほどのこと(戦争や制裁など)」がない限り売却はされない。そのため積まれた金準備による価格押し上げ効果は継続すると考えられる。

ちなみに、2021年末から今年4月までの各国の金準備の増加は、IMFデータを元にすれば先進国が74.6トン、新興国が436.9トンであり政府・中央銀行の金準備積増しは511.5トンとなる。これだけで205ドル程度の価格押し上げ要因となる(ETF1トンの積増しで0.4ドルの上昇となるため、それを用いた)。

なお、WGCは2022年の政府・中央銀行の金購入が1,136トンだったとしている。これを基準にすれば454ドルの価格上昇要因となる。

基準価格は低下しているため800ドルとし、各国当局の金準備積み上げは「原則売却されない」と仮定すると、金価格の「発射台」となる基準価格はIMFベースであれば1,000ドル、WGCベースでは1,250ドル程度となる。

簡単な要素分析で現在の信用リスクが500ドル程度であるため、IMFベースであれば1,500ドル、WGCベースでは1,750ドル程度となる。現在の価格水準は主ねこのWGCベースが基準となる。

残りの200ドル程度が、ドル指数回避や諸々の安全資産需要による要因と考えられる。

仮に過去5年平均程度である380ドル程度までの信用リスク分の低下があるとすれば、▲120ドル程度の下落要因となる。WGCデータを基準にした場合、年後半の金価格の目線は1,830ドル程度、ということになろうか。

なお、実質金利が上昇する中で、金価格には下押し圧力が掛かりやすいため、年末に向けて水準を切下げるという見通しは維持の方針。

銀価格は、投機的な動きに価格が左右されやすくテクニカル分析が比較的有効に機能する。

月次の金銀レシオはボリンジャーバンドの下限を目指す動きになっている。

仮にボリンジャーバンドの下限だと75倍、上限ならば90倍程度が目処になるが、金を1,950ドル程度とすると21.6~26.0ドルが現在取り得る範囲といえる。

この数日で銀は100日移動平均線のレジスタンスラインを上抜けしてテクニカルに急騰している。しかし、50日移動平均線が100日胃ヘを下抜けするデッドクロスとなっていることからいったん水準はテクニカルに切り下がろう。

週明け月曜日は、日米欧の金融政策会合を控えて方向感が出難く、もみ合うものと考える。

◆穀物

シカゴ穀物市場はトウモロコシと小麦が下落、大豆が上昇した。ロシアによるウクライナ産穀物の輸出停止や、黒海を航行する船舶ヘの攻撃、オデーサなどヘの攻撃を行ったことがショートカバーの買い戻しを誘った。

しかし、東欧スルーでウクライナ産穀物の輸出が見込めること、ロシアが軍事的に重要とする北アフリカ諸国ヘの穀物供給をトルコ経由で継続する方針を示したことが価格を下押しした。

むしろ、安価なウクライナ産穀物が陸路を通じて東欧に流入することで、「ウクライナ支援反対」の声が農業従事者から高まることの方がリスクだろう(ある意味これをロシアは狙った可能性)。

エルニーニョ現象が発生している場合、買いは続かず下落に転じていることが多い。2000年以降はエルニーニョ現象が発生した時はむしろ豊作で価格は下がっていることも多く、過去の傾向からすれば、エルニーニョ現象の影響は小さいと考えられる。

しかし、異常気象をもたらす気象状況であるため油断は禁物で、不作になるリスクも常に意識しておく必要がある。

週明け月曜日は、ロシア問題以上に、ドル高進行が材料となり水準を切下げる見込み。

※中長期見通しは、7月・11月にリリースの商品市場為替市場動向見通しをご参照ください(有料)。

市場データ・グラフ類の添付ファイルのサンプルはこちら。

【マクロ見通しのリスクシナリオ】

・米国債の格下げリスク(ほとんどの商品価格の下落要因に)。

・日本政府の財政規律の欠如、成長期待への失望から円が暴落するリスク。

・景気が想定よりも早く底入れしてインフレが再燃、あるいは景気を刺激する目的で早期の利下げが行われ資源価格が高騰、各国中銀の金融政策が再びタカ派の状態になった場合(リスク資産価格の上昇→下落リスク これは結局顕在化している)

新興国の破綻、先進国も含めた債券の格下げによる金融機関・ファンドの突発的な損失拡大による信用収縮、低格付企業の破綻や、市場変動性の高まりによるファンド破綻などもリスクに。

・ロシア暴発による核ミサイル使用、それに伴う東西の全面戦争の勃発(可能性は非常に低いリスク)。

そこに至らないまでも、NATO加盟国に対する攻撃に対して報復の経済制裁、それに対するカウンター報復が発生した場合(景気の下押し要因)。

・習近平国家主席の独裁体制構築による同国の景気減速リスク。台湾・尖閣を含む有事発生の懸念(リスク資産価格の下落要因となるが、日本にとってはCIF上昇で調達コスト上昇要因に)。

中国による台湾併合(武力行使、対話による併合、どちらでも)半導体覇権を中国が握る場合。

一連の「締め付け強化」に対する中国各地での暴動発生。暴動激化で中国が分裂するリスク(極めて可能性の低いリスク)。

中国の構造的成長が終了、過剰債務や不動産問題を抱え、中国が「日本化」するリスク(この場合長期低迷で工業金属やエネルギーなどの景気循環系商品価格の下押し要因となる可能性)

・渇水、猛暑厳冬、発電燃料供給不足による工場稼働停止や消費低迷で景気が減速する場合(リスク資産価格の下落要因)。

・脱炭素・脱ロシア進捗による資源需要の高まりによる価格上昇や、資源の供給不足、ロシアの意図的な供給停止(枯渇のリスクも)が発生し、経済活動が抑制される場合(価格上昇→景気減速による価格下落リスク)

・米中対立激化を受けたブロック経済圏が発生して貿易活動が鈍化する場合(既にメインシナリオ)。

・環境重視型社会への急激な転換による、経済活動の鈍化リスク。成長ドライバーの1つとして期待される、中東・北アフリカ産油国が人口ボーナス期を活かせない(逆に鉱物産出国は高成長となる可能性も)。

逆に脱炭素に向けたインフラ投資の加速で資源価格が急上昇、金融緩和マネーが大量に市場に滞留する中でインフレとなるリスク。

また、再生可能エネルギーのコスト上昇で化石燃料回帰が起きる場合。

・次の成長ドライバーとして期待されるインド経済が、期待通りの成長をできない場合(人種差別問題による国民の離反、モディ支持率の低下による近代化投資の遅れ、市場開放・規制改革の遅れ、中国との対立など)。

2018年にすでに人口ボーナス期入りしているため、鉱物・エネルギーをはじめとする景気循環系商品需要の増加は2023年後半~2024年頃。

◆本日のMRA's Eye


「不透明感を増すプラチナ需要見通し-1」

2023年のプラチナ市場見通しはどうか。直近のWPIC(World Platinum Investment Council)の見通しでは、2023年のプラチナ需給バランスは▲98万3,000オンスの供給不足が見込まれている。

投機需要が+107万3,000オンスの大幅な増加になるほか、景気回復に伴う自動車の排ガス触媒向けの需要が前年比+35万8,000オンスの増加となること、工業向けの需要も+38万3,000オンスの増加が見込まれる一方、精錬品供給は南アフリカの電力インフラ問題に端を発する鉱山生産の減少(▲5万4,000オンス)、リサイクル品からの供給減少が影響している。

この需給見通しで考えなければならないのは、パラジウム価格が高いことに伴う経済合理性の改善から、自動車の排ガス触媒向けにプラチナの代替需要が増加するとしている点だ。

しかし、この見通しほどパラジウムからプラチナへのシフトは進まない可能性がある。

そもそもロシアのウクライナに対する軍事侵攻によって、欧米各国はロシアからのパラジウム輸入を削減し、南アフリカからの輸入を増加させてきた。

しかし、ロシアに対して中立のスタンスを維持する中国やその他の国はロシアからのパラジウム調達を継続、実質的にロシア産のパラジウムは世界に流通している状況で、その他の原油やガスでも同様である。

また、コロナ・ショック以降進んだ世界的なインフレを沈静化させる目的で、各国中央銀行は積極的な金融引締めを行っていることも、パラジウムを用いることを前提とする工場をプラチナを前提とする設備への移行を阻害している可能性がある。

一方で環境規制強化の流れは変わらないため、プラチナを含むPGMの需要は増加すると考えられ、さらにパラジウムの主要生産国であるロシアの混乱によって供給の不安定さが残るパラジウムからプラチナへのシフトが進む展開は十分に有り得る。

ただし、地政学的リスクや世界的なパワーバランスの変化の中で、これまで想定していたペースでの脱パラジウムが進まない展開も考えられ得る。

では2023年後半以降のプラチナ価格はどうなるか。WPICの見通しを前提すると、プラチナの投機需要を除く需給バランスが2015年以来初めて供給不足に陥る可能性が出ている点である。

基本的に投機目的の市場参加者は、固有の需給バランス以上に「テーマ性」を元にプラチナをはじめとするPGMや銀に投資をすることが多い。外貨準備にも組み入れられ、安全資産の代表である金とは購入の動機がやや異なる。

しかし、今年はこうした投機の動きを除いたとしても実需面で供給不足に陥るとみられている。この10年で投機を除く需給バランスが供給不足となったのは2014年と2015年であり、この年のプラチナの年間平均価格は各々1,385ドル、1,054ドルと現在の水準よりも高かった。

プラチナ価格の基準となる金価格は、前述の通り安全資産需要や準備金としてのドルの代替需要の高まりから高値維持が予想されるため、恐らく2023年のプラチナ価格は現在の水準よりも徐々に価格水準を切り上げていくことになるだろう。


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