やや弱めの米統計で逆に上昇
- MRA商品市場レポート
2023年7月3日 第2490号 商品市況概況
◆昨日の商品市場（全体）の総括
「やや弱めの米統計で逆に上昇」
【昨日の市場動向総括】
昨日の商品市況は、ほとんどの商品が水準を切り上げる展開となった。注目の米所得・支出統計が消費の減速とインフレ率の鈍化を期待させる内容だった事で、過剰な米利上げへの懸念がやや後退したことが材料となった。
同時に金融引締め加速観測が調整したため、利上げを継続する見通しである欧州対比でドルが弱まったことが、ファイナンシャルな面で消費価格を押し上げることとなった。
基本、商品需要は気温上昇や低下といった異常気象系の突発的な需要の増加を除けば、景気の動きに連動してしか変動しない。そして景気の波は基本的に下向きのバイアスが掛っている。
ただし緩やかな減速に止まっているため、ファイナンシャルな面が価格を左右しやすいという整理となる。
需要が不連続に上昇して価格を押し上げるのは、財政出動を伴う経済対策実施時であり、金融緩和などの金融面はもともとあった潜在需要の前取りの色彩が強く、潜在需要がない中では顕在化し難い。
その意味では現在の中国は不動産バブルが弾けた後の日米欧と似ており、バランスシート不況に陥っている可能性が高い。この場合、政府部門の需要創出がなければ、借り入れの返済が優勢されることになり有効需要は創出されず商品価格を押し上げる効果は極めて限定される。
【本日の見通し】
週明け月曜日は、需給ファンダメンタルズに大きな変化がなく、基本は減速方向にある中で金融政策動向に左右される展開が予想される。
その意味で月曜日に発表されるISM製造業指数には注目が集まる。今のところ市場予想は47.2（前月46.9）と小幅な改善が見込まれているが、50の閾値は下回った状態が続くだろう。
ただし（悪いながらも）やや強気の見通しであるため、ドル指数に上昇圧力が掛ることから総じて軟調な推移になる商品が多いのではないか。
そのほか、月曜日に予定されているイベント・重要統計は以下の通り。この中で特に注目は日銀短観だが、特に製造業大企業販売・仕入価格判断DIに注目している。
市場予想は出ていないが、前回調査での6月仕入判断DIの予測が69（前期72）、販売価格が34（37）と減速している。過去の例だとこの水準から減速を始めると大幅な減速になることが多いため、注意したいところ。
・日銀短観6月調査 大企業製造業業況判断DI 市場予想 3（前期 1） 期待指数 4（3） 大企業非製造業 22（20）、期待指数 21（15） 中小企業製造業 ▲4（▲6）、期待指数 ▲3（▲4） 中小企業非製造業 10（8）、期待指数 8（3）
・6月米自動車販売 1,530万台（前月 1,505万台）
・5月米建設支出 前月比+0.5%（+1.2%）
・6月中国財新製造業PMI 50.0（50.9）
【昨日のトピックス】
昨日発表された米個人所得・支出は同国の景気が緩やかに減速を始めている可能性を示唆するものだった。
個人所得は前月比+0.4%（市場予想+0.3%、前月+0.3%）と市場予想・前月とも上回り賃金上昇（賃金・給与 前月比+0.4%→+0.5%）に伴う所得改善が見られた。
一方、支出は前月比+0.1%（+0.2%、+0.6%）と大幅に減速、インフレの影響を考慮した実質個人支出も前月比±0.0%（+0.1%、+0.2%）と、インフレの継続で名目よりも下振れしている。
金利上昇は普段の消費にそれほど影響を及ぼさないが、車などの耐久財の消費には影響が及ぶ。実際、名目ベースの支出は、耐久財が前月比▲0.9%（前月+1.0%）と減速しており、非耐久財の減速（+0.8%→▲0.3%）を上回っている。
一方、サービス関連支出は伸びが鈍化したとは言え、前月比+0.4%（+0.5%）と前月比でプラスを維持しており、サービス価格の上昇に伴う粘着質なインフレは継続していると考えるのが適切だろう。
実際、PCEコアデフレータは前月比+0.3%（+0.3%、+0.4%）、前年比+4.6%（+4.7%、+4.7%）と高止まりしている。Fedwatchでは7月FOMC利上げの可能性は86.8%（前日89.3%）と小幅に低下しているが、利上げの必要性を示唆している。
ただ、家計も可処分所得が増加する中で貯蓄率を4.6%（前月4.3%）に引き上げており、雇用環境の悪化や景気減速に備える動きがみられ始めている。このことを考えると2回連続で利上げが行われる、ないしは年内2回の利上げが行われる可能性はまだ五分五分だろう。
【昨日のセクター別動向と本日の見通し】
◆原油
原油価格は上昇した。昨日は強めの米統計でドル高が進行し、価格は下落するとみていたが米PCEデフレータの減速を受けてドル安が進行したことが価格を押し上げる形となった。固有の材料があった訳ではない。
OPECプラスは2024年も減産継続、サウジアラビアが自主的に▲100万バレルの追加減産を行うことで合意（詳細は以下の通り）。
しかし、景気が減速する局面では減産による価格押し上げ効果は限定され、「価格下支え効果をもたらす」と整理した方が正確だろう。
問題は早ければ今年の年末、遅くとも来年6月頃からの価格上昇が、この減産の影響によってかなり顕著になる可能性がある点だ。
OPEC23ヵ国 昨年11月から▲200万バレル
サウジなど8ヵ国 5月から▲116万バレルの自主減産
ロシア ▲50万バレルを3月から自主減産
→合計▲366万バレルの減産を2024年一杯実施
サウジ 7月から▲100万バレルの追加減産（8月以降も継続の可能性）
サウジアラビアの財政均衡価格は81ドル、OPECバスケット価格のここまでの平均が80ドル程度であるため、やや予算を下回っていることから多少の減産で価格が上昇するなら、減産はありと判断していると考えられる。
一方、ロシアは2023年度のウラル原油前提価格を70.1ドルに設定しているとみられるが、今年のウラルの平均価格は50ドル台であり、想定を大きく下回っている。
6月20日時点のWTIの投機筋ポジションは、ロングが▲12,486枚、ショートが▲23,889枚と、ポジション解消の動きが強まったがショートポジションの解消が大きかったため上昇圧力に。
Brentはロングが+12,996枚、ショートが▲3,120枚となっており、こちらも強気に傾いている。
5月の中国の原油輸入は前年比+12.3%の5,144万4,000トン（前月▲1.4%の4,240万7,000トン）と伸びが加速。中国の消費者は価格に敏感であるため、5月の原油価格は4月よりも低下したことが影響したとみられる。
一方、石油製品は輸入が前年比+195.9%の438万トン（前月+110.0%の389万5,000トン）とこちらも大幅に加速、輸出は▲1.8%の375万トン（+33.9%の545万トン）と減速した。
今後の比較的短期的な見通しは以下の通り。
現在は 3．のうち、「OPECプラスが減産」した状態。
＜シナリオ別原油価格見通し＞
1. ロシアの禁輸措置が厳格に守られ、戦闘も継続 産油国（非OPECプラス）が増産/減産する（OPECプラス）する
Brent 70-95ドル/75-100ドル
2．戦闘状態が継続するがロシアからの原油・石油製品供給が減少しない
Brent 65-90ドル
3．2．の状態で産油国（非OPECプラス）が増産/減産する（OPECプラス）
Brent 60－80ドル/70-90ドル
4．ロシアがウクライナから撤退・停戦上記見通しが各々▲5ドル程度低下
（ここから先は比較的中・長期のシナリオ）
5. 脱ロシア完了（西側諸国+OPECで完全にロシア産原油代替可能の場合）
Brent 60-90ドル
6. 東西冷戦構造が構築されなかった場合（前回オイルショック時と同様に化石燃料の生産が増えて顕著な供給過剰となる場合）
Brent 40-60ドル
※上記価格レンジは市場動向を反映して、逐次微修正している。
Q223～Q423 需要の伸び減速・生産調整（→）グローバル・リセッション、危機顕在化の場合（↓）
Q124～Q224 需要減速底入れ・需要回復期（↑）OPECプラス減産維持の場合（↑↑）
Q324以降 需要回復・脱ロシア進捗（非OPECプラスの増産）（↑）OPECプラス減産維持の場合（↑↑）
※矢印の向きは価格の方向性。
週明け月曜日は、ISM製造業指数の発表が市場予想通り出あれば小幅な改善が見込まれており、需要の回復期待が価格を押し上げるもののドル高進行が価格を下押しするため、結局レンジワークになると考える。
◆天然ガス・LNG
欧州天然ガス先物価格は上昇した。気温の上昇、ロシアのクーデター未遂、ノルウェーやオランダのガス田メンテナンス、といった需要・供給面の要因が、ECBの金融引締め継続に伴う景気減速・需要減少の影響を上回った。
弊社の直近のガス在庫動向シミュレーションでは、ロシアの輸出がキャパシティの20%を維持できれば、ガス供給は需要が過去5年平均よりも+5%増加したとしても足りるとの結果であるが、契約が継続しない場合、最悪20%の稼働がさらに低下し、トルコ向けのパイプラインのみ稼働することが予想される。
しかし、仮にロシアのガス供給が全て停止したとしても需要を過去5年平均の水準から▲10%以上削減すれば足りることになる。今のところEUは来年3月まで▲15%の削減を努力目標としているため、達成の可能性は高い。
年後半に掛けて景気が減速する可能性が高く、LNGのフローも確立されていることから、気温の低下（ないしは夏場のアジアの猛暑）がなければ、調達は昨年の冬に比べれば厳しくはないと予想される。
※週次（原則金曜日）の更新となります。
欧州の天然ガス・LNGのスポット価格変動要因を整理すると概ね以下に集約される。
1．脱ロシアの継続（スポットカーゴ価格の上昇要因）2．LNGターミナル・ガス田の不慮の停止3．西側消費国に対するロシアの供給削減（価格の上昇要因）4．景気減速（価格下落要因）5．季節要因・気象状況
1．はロシアのLNGカーゴはまだ取引されており、スポットカーゴ価格の上昇要因にはならなくなってきた。しかし、ロジカルには西側諸国が脱ロシアを完全に完了するまでは、気温の変化や政治的なイベントによって季節的に価格が高騰するリスクは残る。
弊社のシミュレーションでは欧州が完全にロシア産ガスを排除（第三国経由でもロシア産のLNGを購入しない状態になる）できるのは2027年頃。ロシア産のLNGの輸出が阻害されなければ2025年頃。
今のところロシア産ガスの供給は実質的に制限されていない。しかし2024年いっぱいで、ウクライナ経由の欧州向けガス輸出の契約は、更新されない可能性が高まっている。
そのため、2025年までに脱ロシアを完了することは難しく、やはり2026年～2027年頃に脱ロシア完了はずれ込むと考えるのが妥当だろう。
しかし、脱ロシアが完了した場合、ガス価格は（脱炭素によるガス田投資動向や、価格低下による採算性の悪化から予定通りになるかどうかは分らないが）水準を切下げる可能性が高いことを示唆している。
3．4．は顕在化している。
5.は夏場の気温が例年よりも欧州は高く、基本は冷夏の傾向が強まる北アジアの気温も上昇しており、スポットのガス調達圧力は強い。
今年の冬はエルニーニョ現象、ラニーニャ現象、どちらの発生も有り得るが仮に厳冬となった場合の冬場の価格上昇リスクは小さくはない。
米メキシコ湾発のLNGのタンカーレートは日本向け・欧州向けとも上昇し、昨年の水準を上回った。気温上昇の影響もあり調達意欲が高まっているものと考えられる。
※週次（原則金曜日）の更新となります。
米天然ガス価格は続伸。シェールオイルの掘削リグ数が減少していることで生産下振れリスクが意識された。
※週次（原則金曜日）の更新となります。
JKM先物市場は上昇。欧州ガス価格の上昇や、アジアの気温上昇に伴う調達圧力の高まりなどが材料。比較的大きな上昇となった。
現在のJLCの水準は13.58ドルであり、現在のスポット価格はこれを下回っている。その他のアジアの国の長期契約ベースの価格は恐らくJLCと大差がないと考えられ、今年の冬場の需要期の価格はほぼJLCの水準で推移している。
今年は回避されているが、豪州は国内供給が充分でない場合、通常7月1日まで、遅くとも10月1日までにガス不足の懸念を通知し、実際に国内供給が不充分と判断された場合、次の1年間は輸出が制限される（ADGSM）。
この条項が発動された場合、スポット価格の上昇リスクとなるため、意識はしておきたい。
5月の中国の天然ガス生産は前年比+7.3%の1,397万1,000トン（前月+5.6%の1,382万4,000トン）と同じ時期の過去5年の最高水準を上回っている
5月の中国の天然ガス（パイプラインガス+LNG）輸入は前年比+17.3%の1,064万トン（前月+11.0%の898万トン）と先月から急速に輸入量が増加、過去5年の最高水準を上回った。
5月の中国のパイプライン輸入は、前年比+1.9%の423万トン（+12.6%の421万トン）と、前月からは伸びが減速したが過去5年の最高水準を維持している。
一方、LNG輸入は前年比+30.1%の641万トン（+9.6%の476万7,000トン）と大幅な増加となっている。中国南部の記録的な気温上昇が影響していると見られる。
一般にエルニーニョ現象発生時は赤道近辺の気温が上昇しやすく、中国以外でもベトナムなどが5月に熱波と小雨による発電の制限などが発生している。
5月の中国の電力消費量は前年比+7.5%の7,222億Kwh（前月+8.5%の6,901億kwh）と伸びが減速、過去5年レンジも上回った。
天然ガス輸入量は、国内生産が増加しているものの増加しており、同国の経済活動が徐々に再開していることを示唆するもの。ただしリオープン後の回復がどの程度継続するかは、現時点ではまだ不透明である。
季節的な猛暑、渇水などによる発電燃料輸入需要が増加する可能性があるものの、景気の回復ペースが想定よりも緩慢であるため高水準の発電燃料輸入は減速の可能性がある。
※中国のガス統計は、データ形式（年初来累計を単月に換算したものと、中国政府が発表する月次のデータなど）や単位換算で数値が一致しないことがあります。予めご容赦ください。
6月時点の日本の発電業者のLNG在庫は223万トン（過去5年平均242万9,400トン）と過去5年平均を下回った。仮に猛暑となった場合のスポット価格の上昇リスクは高まっている。
サハリン2の生産能力の低下、供給の減少はかなり前から指摘されているが、今のところ顕在化していない。多くの必要な部材は中国などを経由してロシアにもたらされている可能性があり、実は長期の供給リスクは懸念ほどではないかもしれない。
週明け月曜日は、世界的な利上げペースの加速を受けた工業向け需要の鈍化観測と、エルニーニョ現象の影響で各地の気温が上昇していることに伴う需要の季節的な増加観測が相殺しあい、現状水準でもみ合うと考える。
※LNGの数量とガスベースの換算レートは、注記がなければBP・東京ガス提示の数値を使用している。 LNG1トン＝2.19立方メートル(液体)＝1,360立方メートル(気体)= 46MMBtu LNG船1隻 147,000立方メートル＝67,000トン 1BCF＝28百万立方メートル 1Gwh＝10.55百万立方メートル＝1,055万立方メートル=7,757トン 1Mwh=10.55千立方メートル
◆石炭
豪州石炭スワップ先物は続伸。ガス価格の上昇や中国の統計が悪いことを背景とする経済対策期待などが材料となった。
なお、中国の石炭調達増加の一因であった南部の渇水は、降雨の影響で緩和が見込まれており1つ、価格上昇要因が剥落する可能性が出てきた。
昨日も期先の上昇が続き、全ゾーンコンタンゴ化の可能性がたかまっている。過去、原油やその他の商品でも見られたことだが、コンタンゴ→バック、の形状になっている状態が継続すると、1．期近が上昇してバックワーデーションになる、2．期先が上昇して全ゾーンコンタンゴになる、3．そのまま、のいずれかが起きることになる。
この数週間の動きを見ていると、2．となる可能性が高まっているようだ。この通りであれば期先（2028年頃）の価格は165ドル～180ドルまで上昇することになる。
仮に、欧州の石炭生産規制によって供給が絞られる一方、中国やインドは石炭を今後も使う見通しであり、中長期的な需給ひっ迫を市場が意識し始める可能性はあるため期先の動きは注目だ。
期近は今のところ需給が緩和しているため、消費国である日本にとって大きな問題にはならないが、期先のコンタンゴがさらに進むリスクは意識しておく必要がある。
現在のガス価格（JKM）との関係性を元に回帰分析を行うとNEWC価格は130ドル、±1標準偏差で60～200ドル程度までが統計的に説明可能なレベル。
期先の価格は現在の生産コストに近いことを考慮すると、期先の価格が150～160ドル程度まで再び上昇してきていることを考えると、実際は150～200ドルが説明可能なレンジ。
2023年～2024年は例年と同じ気象見通し（ということは昨冬が暖冬だったため、今冬は昨冬よりも寒い）であることを考えると、年後半に向けての価格上昇リスクは排除しない。
ロシア問題が継続する以上、欧州が完全に脱ロシアを達成することが期待される2027年（早ければ2025年、現実的には2026年）までは、ピークシーズン中の価格上昇リスクはつきまとう。
て今年のアジアの夏は例年よりも暑い夏にある可能性があり、南アジアでは既に記録的な熱波が観測されている地域も多い。そのため、北半球の夏場に向けた日中の石炭需要で再び上昇基調に転じるだろう。
5月の中国の石炭輸入は原料炭・燃料炭合計で前年比+92.6%の3,958万4,000トン（前月+72.7%の4,067万6,000トン）と過去5年レンジを大幅に上回る水準となった。
ガスも同様であるが、中国南部の記録的な熱波や小雨の影響で、発電燃料の調達が急遽必要になったと考えられる。2000年以降、エルニーニョ現象が発生しているときは発電燃料の価格は下がる傾向が強いが、異常気象が発生しやすい気象状態であることは意識しなければならない。
国別では4月まではインドネシアと豪州からの輸入が増加、ロシアからの輸入が減少している。特に豪州からの輸入増加が顕著で制裁解除の影響が顕在化していると考えられる。
5月の中国の石炭生産は、前年比+5.1%の3億8,500万トン、1,242万5,000トン/日（前月+2.7%の3億7,400万トン、1,246万トン/日）と伸びが加速した。
5月の中国の電力消費量は前年比+7.5%の7,222億Kwh（前月+8.5%の6,901億kwh）と伸びが減速、過去5年レンジも上回った。やはり猛暑・渇水（中国南部）に対応するための発電燃料需要は増加しているとみられる。
今後、輸入需要の増加があるかは発電需要に依拠するが、季節的な気温の上昇や渇水による電力供給減少がなければ、経済活動の回復ペースの鈍さから高水準の輸入ペースは鈍化の可能性がある。
※週次（原則金曜日）の更新となります。
週明け月曜日は、中国の気温上昇の影響と統計が悪いことに伴う経済対策実行期待、ガス価格の上昇を受けて水準を切り上げる展開を予想。
なお、期先はバックワーデーションの修正で上昇が見込まれる。
◆LME非鉄金属
LME非鉄金属市場は上昇した。これまで中国の景気減速を材料に軟調に推移していたが、昨日発表された米経済統計がインフレがやや鈍化している内容だったためドル安が進行したことが材料となった。
中国の経済対策への期待は高いものの口先のみであり、結局何も起きていないことからファイナンシャルな要因が価格を動かしやすい。
米国の利上げ観測が強まっていること、中国の景気回復が遅れており（不動産セクターに偏り過ぎた経済成長のツケを払っている状態）、中国政府は経済対策の実施を強調しているが、財政ひっ迫、流動性の罠に陥っている可能性、を考えるとそこまで大きな上昇にはならず、やはり回復には時間が掛るとみている。
これもかねてから指摘している通りだが、1．中国の人口ボーナス期は2030年頃まで続くため、まだ近代化を目的としたインフラ投資は継続する、2．人口ボーナス期に入り、かなり積極的に国内インフラ投資を行っているインドが今後10年～20年の非鉄金属需要を牽引する、可能性が高い。
ただ、新興国の場合、為政者がかじ取りを誤ると潜在需要が顕在化しないため、モディ首相率いるインドの政策動向は注視していく必要がある。
世界の非鉄金属消費の5割を占める中国の景気は不動産セクターの停滞で回復しておらず、需要は低迷した状態が続いている。
数量ベースでの把握が困難だが、金額ベースの中国製造業の在庫循環図は調整局面の初期にあり、まだ在庫の調整が必要な状況。
通常のサイクルであれば、在庫の調整には1年程度掛ることになるが、恐らく共産党支配が強い国であり、強制的な在庫調整も有り得るためそこまで時間は掛らないのではないか。
とはいっても年内の回復は難しく、中国の回復の遅れと欧米の景気減速から今年の秋頃まで低迷した後、景気底入れが期待される（早ければ）Q423の後半、遅くともQ224の前半には上昇に転じるとみる。
そしてその場合、非鉄金属の在庫絶対水準が低いことから、比較的顕著な上昇になるとみている。
COTレポート（+CFTCのCME銅売買動向）による、ファンド筋の売買動向は金属毎にまちまちとなった。銅と鉛、錫はネット買越し枚数を拡大、亜鉛、アルミ、ニッケルは買越し幅を縮小している。
全体ではネット買越し枚数が62万1,000トンとなっており、再びファンドは非鉄金属市場に強気に傾き始めた。中国政府の対策を期待してと考えられる。逆に言えば失望に終ればこれらの買いポジションは解消され、下押し要因となる。
5月の中国の貿易統計では、ベンチマークである銅地金・製品輸入は前年比▲4.6%の44万4,010トン（前月▲12.5%の40万7,293トン）と過去5年平均を回復した。
一方、銅鉱石・コンセントレートの輸入は前年比+16.7%の255万6,713トン（+11.8%の210万2,572トン）と過去5年の最高水準で推移している。
精鉱輸入・精錬品輸入も増加しており、徐々に中国の経済活動の再稼働が意識されていると考えられるものの、そもそも在庫の水準が低いことに伴う在庫積増しの動きではないだろうか。
5月の中国の精錬銅生産は+26.9%の109万3,000トン（前月+25.3%の112万1,000トン）と過去5年の最高水準を大きく上回っている。海外の在庫水準の低さ、足下の電力供給環境の改善（渇水のリスクはある）を受けて、鉱石を輸入し、自国内での生産を増加させている状況。
5月の銅スクラップの輸入は前年比+11.6%の17万6,490トン（前月+7.4%の14万5,366トン）と過去5年平均を回復した。
長期的には脱炭素、脱ロシア、中国・インドの「W人口ボーナス期」入り、東西の緩やかな分裂に伴うサプライチェーン再構築のためのインフラ投資継続、といった材料を考えると、鉱物資源需要は増加して価格には構造的な上昇圧力が掛かると考えるのが妥当だろう。
早ければ2023年後半から、こうした構造的な需要増加が顕在化する可能性があると見ている（循環的な需要増加とは別）。
価格上昇にキャップがかかるとすれば、「脱炭素向け需要の過熱で価格が高騰し、脱炭素シフトが経済的な不利益をもたらす場合」「資源が足りなくなる場合」が逆説的だが有り得るシナリオ。
また、習近平政権になってから、権力掌握のためにかなり無理な経済政策（過剰な投資）を行ってきたため、そのツケを払う結果、中国が「日本化」するリスクは以前よりも高まっている。
この場合、工業金属のみならず、エネルギーなどの景気循環系商品の構造的な下押し要因となるため、今後の中国政府の政策対応の重要性は増すことになる。ただ、中国は2030年頃まではまだ構造的な成長が見込めるため、これはまだリスクシナリオの位置づけ。
週明け月曜日は、引き続き需給ファンダメンタルズのプラス材料に乏しい中、欧米の金融政策動向を受けた為替動向が価格を左右すると考える。
ISM製造業指数の発表が市場予想通り出あれば小幅な改善が見込まれており、ドル高進行が価格を下押しすると見る。
◆鉄鋼・鉄鋼原料
中国向け海上輸送鉄鉱石スワップは小幅に下落、大連は上昇、豪州原料炭スワップ先物は上昇、大連原料炭価格は上昇、上海鉄筋先物は直近限月が下落、中心限月が上昇した。
昨日発表された鉄鋼業PMIは大幅な改善となり、足下の調達需要増加期待が価格を押し上げたものの、季節的に7月は需要が低迷する月であり上昇余地も限られた（詳しくは本日のMRA's Eyeをご参照ください）。
疑似鉄鋼原料価格（鉄鉱石：原料炭＝1.6：0.9で加重平均したもの）を元に鉄鋼製品との回帰を行うと、この数年の原料炭取得の困難さから有意な相関関係は喪失しているが、直近1年のデータを元にすると、概ね現在の鉄鋼原料価格と鉄鋼製品の価格はこの回帰直線上に位置する。
恐らく、鉄鋼原料の供給問題はそれほど意識されていないため、鉄鋼製品価格が鉄鋼原料価格変動のカギを握るが、少なくとも鉄鋼製品の最終需要は強くないため総じて下押し圧力が掛りやすいと考えている。
週間の鉄鋼製品港湾在庫統計は、鉄鋼製品在庫は+42万2,000トンの1,260万トン（過去5年平均 1,370万6,000トン）と季節的には珍しく在庫が増加している。
鉄鋼原料は、鉄鉱石在庫が前週比▲65万トンの1億2,570万トン（過去5年平均 1億2,608万6,000トン）、在庫日数は24.9日（▲0.1日、過去5年平均24.9日）。在庫は日数ベースでも、数量ベースでも鉄鉱石在庫の水準は過去5年平均に近接しつつあり、需給は緩和の動きに。
主要原料炭の輸入港である京唐港の原料炭在庫は▲7万トンの184万トン（過去5年平均 181万6,000トン）、在庫日数は±0.0日の7.0日（過去5年平均 6.9日）とこちらも在庫水準が増加し、日数ベースでも需給は緩和している。今後、原料炭価格には下押し圧力が掛ることになるだろう。
5月の中国の鉄鋼製品の輸入は前年比▲22.1%の63万1,350トン（前月▲39.1%の58万4,930トン）と低迷が続き、同じ時期の過去5年の最低水準を下回る状態が続いている。
5月の中国の鉄鋼製品の輸出は前年比+7.7%の835万5,720トン（+59.3%の793万2,430トン）と過去5年レンジを上回る高い水準を維持している。
5月の中国粗鋼生産は前年比▲6.7%の9,012万トン（前月▲0.2%の9,264万トン）と減速基調を維持し、過去5年平均を下回った。
国内で生産した鉄鋼製品が国内で処理仕切れず輸出に回していたが、それも厳しくなってきたために生産量を減らし始めたと考えられる。製造業全体の在庫循環図は調整局面入りしており、まだ在庫調整が必要な事を示唆している。
鉄鋼原料価格が中期的にも世界的な景気減速局面入りを背景に、下落に転じるとの見方は、現時点で変更の必要はないだろう。
週明け月曜日は、PMI改善にみられる在庫積増しの動きと、7月の不需要期の強弱両要因が混在する中、現状維持と考える。
◆貴金属
昨日の金価格はに上昇した。実質金利が小幅に低下したほか、米統計減速を受けてドル安が進行したことが材料となった。銀、PGMも小幅高となった。
金価格に占めるリスク・プレミアムのシェアが上昇しているが、上昇要因の主なところは、以下の通り。
1．米金融引締め継続による企業破綻・新興国破綻懸念
2．米国債の格下げないしはデフォルト懸念
3．ドル決済停止などの米国の将来的な制裁を反米国・第三国が意識し始めたこと
4．ロシアの戦争長期化を受けて台湾などの軍事侵攻への懸念が強まったこと
1．に関しては概ね米国の利上げの影響によるものであるため、米国の金融引締めが続く以上、リスク・プレミアムは高止まりすることになる。今年はあと最大でも2回程度の利上げが見込まれている。
逆に言えば、利上げが終了し、利下げに転じればリスク・プレミアムは低下することが予想されるが、今の状況だと早くても年明け以降になるだろう。
2．に関しては2025年に債務上限問題が延期されたが、その間、財政の健全性が担保されないとして、格下げになる可能性は残る。
実際、2011年の債務上限問題発生時は妥結していたものの、「財政赤字の削減が十分ではない」としてS&Pは米国債を格下げし、米国債は下落している。
仮に格下げがなければこれまで指摘したように、リスク・プレミアムが剥落して▲220ドル程度の下落になるだろうが、その判断はもう少し情報収集が必要だろう。
3.は2022年以降、特にその動きが顕著になった。各国政府・中央銀行の金準備の積み上げがどの程度金価格を押し上げるかは、データの即時性がないため分析が難しいが、仮にETFと同じインパクトがあると仮定すれば、100トンの積み上げで40ドル程度の価格上昇要因となる。
ちなみに、2021年末から今年4月までの各国の金準備の増加は、IMFデータを元にすれば先進国が74.6トン、新興国が436.9トンであり政府・中央銀行の金準備積増しは511.5トンとなる。これだけで205ドル程度の価格押し上げ要因に。
なお、WGCは2022年の政府・中央銀行の金購入が1,136トンだったとしている。これを基準にすれば454ドルの価格上昇要因となる。
基準価格は低下しているため900ドルとし、各国当局の金準備積み上げは「原則売却されない」と仮定すると、金価格の「発射台」となる基準価格はIMFベースであれば1,100ドル、WGCベースでは1,350ドル程度となる。
簡単な要素分析で現在の信用リスクが550ドル程度であるため、IMFベースであれば1,650ドル、WGCベースでは1,900ドル程度となる。現在の価格水準は主ねこのWGCベースの価格となっている。
仮に過去5年平均程度である370ドル程度までの信用リスク分の低下があるとすれば、▲210ドル程度の下落要因となる。WGCデータを基準にした場合、年後半の金価格の目線は1,720ドル程度、ということになろうか。
ただ、米中対立の構図が続く中ではドル忌避の動きが継続するため、上述の1．の要因が継続して高止まり、ということも有り得る。
なお、実質金利が上昇する中で、金価格には下押し圧力が掛かりやすいため、年末に向けて水準を切下げるという見通しは維持の方針。
銀価格は、投機的な動きに価格が左右されやすくテクニカル分析が比較的有効に機能する。
月次の金銀レシオはボリンジャーバンドの下限を目指す動きになっている。しかし、米ISM製造業指数が55を下回っている状況だと、ボリンジャーバンドの下限に張り付きやすい。
仮にボリンジャーバンドの下限75倍、上限ならば94倍程度が目処になるが、金を1,950ドル程度とすると20.7～26.0ドルが現在取り得る範囲といえる。
100日移動平均線のサポートライン、チャート的には23.4ドルが目先の下値として意識される。ここを下抜けすると次は22.20ドルが目処に。
週明け月曜日は、ISM製造業指数の発表が市場予想通り出あれば小幅な改善が見込まれており、ドル高進行が価格を下押しすると見る。
◆穀物
シカゴ穀物市場はトウモロコシ・小麦が続落したが、大豆が大幅に上昇した。昨日発表された最終作付面積で、大豆の作付面積が大幅に減少したことが材料視された。
最終作付面積は、トウモロコシが9,410万ヘクタール（市場予想9,185万ヘクタール、前年8,992万ヘクタール）、大豆が8,351万ヘクタール（8,767万ヘクタール、8,833万ヘクタール）、小麦が4,963万ヘクタール（4,967万ヘクタール、4,709万ヘクタール）と、耕作地のうち、大豆の面積減少が顕著。
しかし、エルニーニョ現象が発生している際、買いは続かず下落に転じていることが多い。2000年以降はエルニーニョ現象が発生した時はむしろ豊作で価格は下がっていることも多く、過去の傾向からすれば、エルニーニョ現象の影響は小さいと考えられる。
しかし、異常気象をもたらす気象状況であるため油断は禁物で、不作になるリスクも常に意識しておく必要がある。
週明け月曜日は、ISM製造業指数の発表が市場予想通り出あれば小幅な改善が見込まれており、ドル高進行が価格を下押しすると見る。
※中長期見通しは、7月・11月にリリースの商品市場為替市場動向見通しをご参照ください（有料）。
【マクロ見通しのリスクシナリオ】
・米国債の格下げリスク（ほとんどの商品価格の下落要因に）。
・日本政府の財政規律の欠如、成長期待への失望から円が暴落するリスク。
・景気が想定よりも早く底入れしてインフレが再燃、あるいは景気を刺激する目的で早期の利下げが行われ資源価格が高騰、各国中銀の金融政策が再びタカ派の状態になった場合（リスク資産価格の上昇→下落リスク これは結局顕在化している）
新興国の破綻、先進国も含めた債券の格下げによる金融機関・ファンドの突発的な損失拡大による信用収縮、低格付企業の破綻や、市場変動性の高まりによるファンド破綻などもリスクに。
・ロシア暴発による核ミサイル使用、それに伴う東西の全面戦争の勃発（可能性は非常に低いリスク）。
そこに至らないまでも、NATO加盟国に対する攻撃に対して報復の経済制裁、それに対するカウンター報復が発生した場合（景気の下押し要因）。
・習近平国家主席の独裁体制構築による同国の景気減速リスク。台湾・尖閣を含む有事発生の懸念（リスク資産価格の下落要因となるが、日本にとってはCIF上昇で調達コスト上昇要因に）。
中国による台湾併合（武力行使、対話による併合、どちらでも）半導体覇権を中国が握る場合。
一連の「締め付け強化」に対する中国各地での暴動発生。暴動激化で中国が分裂するリスク（極めて可能性の低いリスク）。
中国の構造的成長が終了、過剰債務や不動産問題を抱え、中国が「日本化」するリスク（この場合長期低迷で工業金属やエネルギーなどの景気循環系商品価格の下押し要因となる可能性）
・渇水、猛暑厳冬、発電燃料供給不足による工場稼働停止や消費低迷で景気が減速する場合（リスク資産価格の下落要因）。
・脱炭素・脱ロシア進捗による資源需要の高まりによる価格上昇や、資源の供給不足、ロシアの意図的な供給停止（枯渇のリスクも）が発生し、経済活動が抑制される場合（価格上昇→景気減速による価格下落リスク）
・米中対立激化を受けたブロック経済圏が発生して貿易活動が鈍化する場合（既にメインシナリオ）。
台湾有事の発生（リスク資産価格の下落要因）。
・環境重視型社会への急激な転換による、経済活動の鈍化リスク。成長ドライバーの1つとして期待される、中東・北アフリカ産油国が人口ボーナス期を活かせない（逆に鉱物産出国は高成長となる可能性も）。
逆に脱炭素に向けたインフラ投資の加速で資源価格が急上昇、金融緩和マネーが大量に市場に滞留する中でインフレとなるリスク。
また、再生可能エネルギーのコスト上昇で化石燃料回帰が起きる場合。
・次の成長ドライバーとして期待されるインド経済が、期待通りの成長をできない場合（人種差別問題による国民の離反、モディ支持率の低下による近代化投資の遅れ、市場開放・規制改革の遅れ、中国との対立など）。
2018年にすでに人口ボーナス期入りしているため、鉱物・エネルギーをはじめとする景気循環系商品需要の増加は2023年後半～2024年頃。
---------------------------------------◆本日のMRA's Eye---------------------------------------
「中国PMIは同国の回復の遅れを示唆」
5月の中国製造業PMIは49.0（市場予想 49.0、前月 48.8）と前月を上回り、ほぼ市場予想通りとなった。数字だけ見ると悪化状態から小幅に改善はしているが足踏みしているとの印象。
統計の内訳を見ると、新規受注は48.6（48.3）と小幅に改善したが、輸出向け新規受注は46.4（47.2）と低迷している。国内の消費の弱さに加え、人民元安をテコに進めてきた輸出も欧州景気の減速を受けて減速している。
規模別に見ると大企業（50.0→50.3）、中堅企業（47.6→48.9）の景況感は回復しているが、中小企業の景況感は46.4（47.9）と悪化しており、金融緩和や経済対策期待だけでは動けない状況にあることを示唆している。
需給状況の指標である新規受注在庫レシオは完成品が1.054（0.988）、原材料が1.025（1.015）と先月と先月から需給はタイト化し始めており、いずれも閾値の1を上回っている。
いずれも在庫水準の低下によるものであり、需要増加による在庫減少というよりは、在庫調整による指数上昇、と見るのが適切ではないか。現在中国の製造業は「在庫調整局面」にあると考えられるからだ。
通常、調整局面を終了するまで1年程度時間が掛る。ただ、欧米と違い、国の意向で「無理」が通る国営企業の在庫調整は進捗しやすいと考えられるため、通常のサイクルよりも早く回復する可能性はある。
しかしこの状態で生産が50.3（49.6）と大幅に回復しているため、来月の新規受注在庫レシオは低下が予想される。
同時に鉄鋼業PMIも発表されたが、こちらは大幅な改善となった。総合指数は49.9（前月35.20）、生産も49.9（27.5）と大幅に改善した他、新規受注も51.5（27.4）とほぼ倍増したことが影響している。
ただしこれは統計の綾の側面も否めない。というのもPMIは「前月と比べて今月はどうか、今後の見通しはどうか」というアンケートの採り方をするからだ。即ち、前月の水準が低すぎたということである。
まだ統計が出ていないためなんとも言えないが、中国鉄鋼協会によると主要鉄鋼生産者の粗鋼生産量は前月比+6.48%の223万1,000トンに達したとされている。
全く同じ比率で中国全土の粗鋼生産が増加したとすると、9,596万トンと前年比+5.8%の増加となる。しかしこの水準まで生産が増加すると、再び鉄鋼製品在庫の水準の高さが問題になる可能性は高い。
この場合、7月が季節的に降雨と高温で不需要期となることから、7月の粗鋼生産は再び低下する可能性がある。
中国の棒鋼先物価格は6月末時点で前年比▲16.8%（前月末▲26.7%、前々月末▲29.4%）とマイナス幅を縮小してはいるが、以前過去5年レンジの最低水準であり、ここで鉄鋼製品生産が増加しても、再び価格に下押し圧力が掛る可能性が高い（安売りする必要が出てくる）。
しかし、中国の建設業PMIは55.7（58.2）と鈍化が続いており、短期的に鉄鋼原料や鉄鋼製品価格が上昇したとしても、最終消費のシェアが大きい不動産販売・投資が回復しなければ鉄鋼業の回復も持続的なものにならないと考えられる。
バランスシート不況にあると考えられる中国がどの程度財政出動を行い、民需の不足をカバーできるかが景気回復のタイミングを図る上で重要になるが、今のところかけ声は大きいが、大きな経済対策を打ち出せるほど中国の財布は大きくない。
WSJは関係者の話として1兆元規模の特別国債の発行を検討しており、調達した資金はインフラ整備などの成長促進に充て、大都市以外の地域を対象に非居住用の購入制限の撤廃を検討していると報じているが、今のところその動きはみられていない。
結局、当局の一連の対策が奏功して回復するにはまだ時間が掛るということだろう。また、本確的な回復には不動産セクターの問題解消が必要条件になるほか、個人消費の回復や、海外景気の回復に伴う輸出の回復が必要になるため、やはり年内の回復は難しいのではないか。
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