中国景気てこ入れ期待で工業金属高い 液体燃料は下落
- MRA商品市場レポート
2023年6月15日 第2478号 商品市況概況
◆昨日の商品市場（全体）の総括
「中国景気てこ入れ期待で工業金属高い 液体燃料は下落」
【昨日の市場動向総括】
昨日の商品市場は液体系のエネルギー価格が下落したが、その他の商品は総じて堅調な推移となった。
発電燃料はここに来て、ノルウェーの定修によるガス供給停止が価格を押し上げ、工業金属は「あまりにも中国景気が悪いため」政府がテコ入れするのではとの期待が高まっていることが価格を押し上げている。
景気循環ではない公的需要の創出は、需要増加で価格上昇要因となる。しかし、中国政府、特に地方政府の財政状況は厳しく、実際に経済対策を行えたとしても実施規模は限定されると考えられ、こちらに関してはやや期待先行の感じが否めない。
昨日のFOMCはほぼ予想通り（詳しくは有料レポートの昨日のトピックスをご参照ください）利上げは見送られたが、ドットチャートやパウエル議長の発言にやや変更があった。
微修正ではあるが、米国のインフレが想定以上に粘着質であり断固たる態度を取らざるを得なくなっていることを浮き彫りにする内容だった。
【本日の見通し】
本日は昨日のFOMCの決定が想定の範囲内だったものの、先行きについてはややタカ派に傾いていることから、ドル高が進行し、軟調な推移になる商品が目立つのではないか。
ただ、原油などはかなり売り込まれたため買い戻しが優勢になると考えられる（あくまでテクニカルな調整）。
また、本日ECB会合が予定されているが恐らく年内2回の利上げを肯定する内容になると思われ、ユーロ高・ドル安圧力となることからドル建て資産価格の下支え要因となり得る。
結局、FOMCの結果とECB会合の見通しを含めて、現状水準でもみ合うことになるのではないか。
本日予定されている統計・イベントで注目は以下の通りだが、景気の先行性があるフィラデルフィア連銀製造業指数・ニューヨーク連銀製造業景況感指数、米サービス業の状況を把握する上で参考になる米週間新規失業保険申請件数には注目したい。
なお、先ほど中国の工業生産、固定資産投資などの重要統計が発表になったが、不動産販売が回復しているものの、その他の統計は軒並み減速しておりやはり中国の経済状態がさほど良くない状態にあることを示唆している。
・ECB会合 25bpの利上げ見通し
・5月米小売売上高 市場予想 前月比▲0.2%（前月+0.4%） 除く自動車 +0.1%（+0.4%） 除く自動車・ガソリン +0.2%（+0.6%） 除く自動車・建材 +0.2%（+0.7%）
・米週間新規失業保険申請件数 24.5万件（前週 26.5万件）
・フィラデルフィア連銀製造業指数 ▲14.0（▲10.4）
・ニューヨーク連銀製造業景況感指数 ▲15.1（▲31.8）
【昨日のトピックス】
昨日のFOMCでは予想通り利上げは見送られた。ただサプライズだったのはFOMCメンバーのFF金利見通しが、年内50bp引き上げられたこと。25bp/回の利上げとすればこれから半年で2回利上げがあることになる。
昨日のこのコラムでも指摘したが、米CPIは、総合指数が前月比+0.1%（市場予想+0.1%、前月+0.4%）、前年比+4.0%（+4.1%、+4.9%）、コア指数が前月比+0.4%（+0.4%、+0.4%）、前年比+5.3%（+5.2%、+5.5%）と、予想通り減速しているものの、コアインフレの低下が市場の期待ほどではなかった。
このサービス業を中心とした粘着質なインフレの継続を、FOMCメンバーは警戒しているということだろう。それが証拠に、先々の政策金利見通しも予想中央値ベースで以下の通りとなっており、概ね50bp程度、水準が切り上がっている。
政策金利予想中央値 2023年 5.625（前回 5.125） 2024年 4.625（4.25） 2025年 3.375（3.125） 長期 2.5（2.5）
長期の政策金利は2.5%で変わっていない。ただ、このまま構造的な人員不足が発生してインフレ目標が2%から3%などに切り上がる、ということも有り得るかもしれない。
ただし、昨日もこのグラフを提示しているが、個人は回転信用（クレジットカードによる借り入れなど）が増加しており、物価高が個人を直撃、貯蓄を取り崩しながら消費をしている低所得者が増加していることが窺える。
結局、サービス業で比較的高い給与をもらっていない限り、現在の状況は厳しく、持続不可能ということだろう。
また、サービス業の人員不足でインフレになっているのならば、今、世間を賑わしているAIの活用が、劇的にコストを引き下げる可能性がある。
実際、1990年代後半に発生したIT革命が生産性の向上とコスト低下をもたらし、中国からの安価な製品流出と同時にデフレ圧力を強めた事は事実である。
AIが人間と同様に非常に複雑なことができる様になるまではまだ時間が掛ると考えられるが、単純作業に加えて、過去にどのようなことがあったか、過去事例を元に現在を検証するなど、過去との連続性を重視するビジネスでは活用の余地が広い。
実際、日本でも人員不足に悩む自治体がAIの活用に踏み切るケースも散見されている。
脱炭素や脱ロシア、脱中国（自国域内ヘの工場移転の動き）、インドの近代化といったモノのフローを見ていると、2024年以降は資源インフレが再び訪れる可能性が高いが、現在モノの価格は前年比で低下し、サービス価格が上昇している状況。
ここでAI活用でサービス価格が低下すれば、2000年代の再来、になる可能性も否定できない。
【昨日のセクター別動向と本日の見通し】
◆原油
原油価格は下落した。景気の先行き懸念が根強く残る中、アジア時間から水準を切下げる動きとなった。
また、昨晩発表された米石油統計では、原油在庫が+7.9MB（市場予想▲1.1MB、前週 ▲0.5MB）、ガソリンが+2.1MB（+1.0MB）、ディスティレートが+2.1MB（+2.0MB、+5.1MB）と弱気な内容だった。
製油所の稼働率が▲2.1%（±0.0%、+2.7%）に低下したにも関わらず、在庫が増加している。これは出荷が想定よりも低迷している可能性が高い事を示唆している。実際、商業向けの需要が大きいと考えられるディスティレートの出荷は、過去5年平均を割り込んでいる状況。
やはり、米国の景気も減速する方向性にあると考えるが、個人消費が堅調であるため、減速は緩やかなペースになると予想される。
ロシアのウクライナ軍事侵攻、制裁実施中の2022年以降のデータも含めて回帰分析を行うと、2023年のBrent価格予想は78.1ドルとなるが、直近5月までのデータを用いると81.1ドルとなる。2024年は上昇見通しで82.7ドルが予想平均価格となる。
弊社は7月に見通しを変更の予定で、上記の水準が予想策定の発射台となるが、恐らく1～2ドル、この水準よりも低い見通しになると考えている。
長期的には現在のインフレ抑制がどの程度進むか、脱ロシアがどのような形で収束するか、米大統領選挙を受けた米政府の対応に依拠するためまだなんともいえないところ。
しかし、脱ロシアを継続する一方で、COP27で確認されたように脱炭素も継続、する見通しであるため当面供給面の制限は続き、原油価格は高止まり、ないしは自然エネルギー供給不足発生には高騰する可能性が高い。
OPECプラスは減産期間を1年延長し、サウジアラビアが自主的に▲100万バレルの追加減産を行うことで合意した（詳細は以下の通り）。
しかし、景気が減速する局面では減産による価格押し上げ効果は限定され、「価格下支え効果をもたらす」と整理した方が正確だろう。
問題は早ければ今年の年末、遅くとも来年6月頃からの価格上昇が、この減産の影響によってかなり顕著になる可能性がある点だ。
OPEC23ヵ国 昨年11月から▲200万バレル
サウジなど8ヵ国 5月から▲116万バレルの自主減産
ロシア ▲50万バレルを3月から自主減産
→合計▲366万バレルの減産を2024年一杯実施
サウジ 7月から▲100万バレルの追加減産（8月以降も継続の可能性）
サウジアラビアの財政均衡価格は81ドル、OPECバスケット価格のここまでの平均が80ドル程度であるため、やや予算を下回っていることから多少の減産で価格が上昇するなら、減産はありと判断していると考えられる。
一方、ロシアは2023年度のウラル原油前提価格を70.1ドルに設定しているとみられるが、ここまでのウラルの平均価格は57ドルであり、想定を大きく下回っている。
ここで減産を行って価格が上昇すればロシアにとっては良いのだが、そうならなかった場合、大幅に歳入が減少することになる。
かつてみられたように「景気減速・需要減速局面で生産者が生産を渋る」動きが観られていると考えられる。恐らく、今回は「ロシアは減産すると言いいつつ減産を行わず、その他の国（サウジ・UAEなど）が自主減産してくれれば」というのが本音ではないか。
以上を考えると、サウジがここまで積極的な発言（脅し）をしたことで、減産見送りとなれば下落は大きなものとなる可能性があるため、形だけでも減産を行うと考えられる。
6月6日時点のWTIの投機筋ポジションは、ロングが+17,233枚、ショートが+7,382枚と、新規でロングが積み上がっている。
Brentはロングが+17,550枚、ショートが▲4,209枚となっており、こちらはOPECプラスの減産を意識したポジション取りに。
5月の中国の原油輸入は前年比+12.3%の5,144万4,000トン（前月▲1.4%の4,240万7,000トン）と伸びが加速。中国の消費者は価格に敏感であるため、5月の原油価格は4月よりも低下したことが影響したとみられる。
一方、石油製品は輸入が前年比+195.9%の438万トン（前月+110.0%の389万5,000トン）とこちらも大幅に加速、輸出は▲1.8%の375万トン（+33.9%の545万トン）と減速した。
今後の比較的短期的な見通しは以下の通り。
現在は 3．のうち、「OPECプラスが減産」した状態。
＜シナリオ別原油価格見通し＞
1. ロシアの禁輸措置が厳格に守られ、戦闘も継続 産油国（非OPECプラス）が増産/減産する（OPECプラス）する
Brent 70-95ドル/75-100ドル
2．戦闘状態が継続するがロシアからの原油・石油製品供給が減少しない
Brent 65-90ドル
3．2．の状態で産油国（非OPECプラス）が増産/減産する（OPECプラス）
Brent 60－80ドル/70-90ドル
4．ロシアがウクライナから撤退・停戦上記見通しが各々▲5ドル程度低下
（ここから先は比較的中・長期のシナリオ）
5. 脱ロシア完了（西側諸国+OPECで完全にロシア産原油代替可能の場合）
Brent 60-90ドル
6. 東西冷戦構造が構築されなかった場合（前回オイルショック時と同様に化石燃料の生産が増えて顕著な供給過剰となる場合）
Brent 40-60ドル
※上記価格レンジは市場動向を反映して、逐次微修正している。
Q223～Q423 需要の伸び減速・生産調整（→）グローバル・リセッション、危機顕在化の場合（↓）
Q124～Q224 需要減速底入れ・供給回復期（↑）
Q324以降 需要回復・脱ロシア進捗（非OPECプラスの増産）（↑）
※矢印の向きは価格の方向性。
本日は、昨日の下落もあり、一旦買い戻しが入る展開が予想される。ただ、米景気の選好指標であるニューヨーク・フィラデルフィア連銀製造業指数は強弱まちまちであり、方向感に欠け、結局レンジワークになると考える。
◆天然ガス・LNG
欧州天然ガス先物価格は期近を中心に続伸した。ノルウェーがメンテナンスでガス供給が減少しているが、停止期間が7月中旬まで延期されたこと、欧州・アシアの気温上昇が引き続き材料視されている。
エルニーニョ現象でも厳冬となる可能性はあり、夏場のエルニーニョ現象発生後は冬場にラニーニャ現象が発生、厳冬となるリスクも残るため、脱ロシアが完了するまではピークシーズンの価格スパイクのリスクは残る。
弊社の直近のガス在庫動向シミュレーションでは、過去5年平均比で需要を削減せず、過去5年の最高水準のガス消費量になったとしても、ロシアの輸出がキャパシティの20%を維持できれば、ガス供給は足りるとの結果。
逆に、過去5年平均よりも+5%程度需要が増加すれば、今年の冬も足りないことになる。
また、ロシアからの供給が停止した場合、需要を過去5年平均の水準から▲10%以上削減することが必要となる。
ただし年後半に掛けて景気が減速する可能性が高く、LNGのフローも確立されていること、ロシアも原油価格・ガス価格下落による財政状況の悪化が懸念されるため更なるガス供給の削減は常識的に考えて難しいことから、気温の低下（ないしは夏場のアジアの猛暑）がなければ、調達は昨年の冬に比べれば厳しくはないと予想される。
※週次（原則金曜日）の更新となります。
欧州の天然ガス・LNGのスポット価格変動要因を整理すると概ね以下に集約される。
1．脱ロシアの継続（スポットカーゴ価格の上昇要因）2．LNGターミナル・ガス田の不慮の停止3．西側消費国に対するロシアの供給削減（価格の上昇要因）4．景気減速（価格下落要因）5．季節要因・気象状況
1．はロシアのLNGカーゴはまだ取引されており、スポットカーゴ価格の上昇要因にはならなくなってきた。しかし、ロジカルには西側諸国が脱ロシアを完全に完了するまでは、気温の変化や政治的なイベントによって季節的に価格が高騰するリスクは残る。
弊社のシミュレーションでは欧州が完全にロシア産ガスを排除（第三国経由でもロシア産のLNGを購入しない状態になる）できるのは2027年頃。ロシア産のLNGの輸出が阻害されなければ2025年頃。
しかし、上述の通りロシア産ガスの供給が実質的に制限されていないことから、実際はこの中間で2026年頃に脱ロシア完了となるのではないか。
このことは、2026年以降のガス価格は（脱炭素によるガス田投資動向や、価格低下による採算性の悪化から予定通りになるかどうかは分らないが）水準を切下げる可能性が高いことを示唆している。
3．4．は顕在化している。
5.は夏場の調達が始まっているが、今年はエルニーニョ現象が発生するため夏は最大消費地の北アジアは冷夏となる見通し。ただし既に東南アジア・南アジアは気温上昇と渇水が起きている地域も多いこと、エルニーニョ現象発生後はラニーニャ現象が発生することも多く、夏・冬とも価格上昇リスクは小さくはない。
米メキシコ湾発のLNGのタンカーレートは日本向け・欧州向けとも低下し、昨年の水準を下回った。状態が続いている。
※週次（原則金曜日）の更新となります。
米天然ガス価格は小動きで、イールドカーブの形状はほぼ変わっていない。
※週次（原則金曜日）の更新となります。
JKM先物は冬場を中心に上昇。欧州・アジアの気温上昇による冷房需要の増加に加え、ノルウェーのガス田のメンテナンス期間が7月中旬まで延長されたことが、足下の需給ひっ迫観測を強めていることが引き続き材料視されている。
現在のJLCの水準は13ドル程度であり、現在のスポット価格はこれを大きく下回っている。その他のアジアの国の長期契約ベースの価格は恐らくJLCと大差がないと考えられ、今年の冬場の需要期の価格はほぼJLCの水準で推移している。
今年は回避されているが、豪州は国内供給が充分でない場合、通常7月1日まで、遅くとも10月1日までにガス不足の懸念を通知し、実際に国内供給が不充分と判断された場合、次の1年間は輸出が制限される（ADGSM）。
この条項が発動された場合、スポット価格の上昇リスクとなるため、意識はしておきたい。
4月の中国の天然ガス生産は+5.6%の1,382万4,000トン（±0.0%の1,448万5,000トン）と同じ時期の過去5年の最高水準。
5月の中国の天然ガス（パイプラインガス+LNG）輸入は前年比+17.3%の1,064万トン前月+11.0%の898万トン）と先月から急速に輸入量が増加、過去5年の最高水準を上回った。
まだ統計が発表されていないが、恐らく中国南部の記録的な気温上昇が影響していると見られる。一般に、エルニーニョ現象発生時は赤道近辺の気温が上昇しやすく、中国以外でもベトナムなどが5月に熱波と小雨による発電の制限などが発生している。
恐らく、中国のリオープンの動きは緩慢なものの、気温上昇や発電熱源の不足が輸入増加を促したと考えられる。
4月の中国の電力消費量は前年比+8.5%の6,901億kwh（前月+6.1%の7,369億kwh）と伸びが加速したが季節的に数量は減少している。昨年4月はロックダウン開始月ということもあり伸びが加速していても不自然ではない。
天然ガス輸入量は、国内生産が増加しているものの増加しており、同国の経済活動が徐々に再開していることを示唆するもの。ただしペントアップ需要がどの程度継続するかは、現時点ではまだ不透明である。
季節的な猛暑、渇水などによる発電燃料輸入需要が増加する可能性があるものの、景気の回復ペースが想定よりも緩慢であるため高水準の発電燃料輸入は減速の可能性がある。
※中国のガス統計は、データ形式（年初来累計を単月に換算したものと、中国政府が発表する月次のデータなど）や単位換算で数値が一致しないことがあります。予めご容赦ください。
サハリン2の生産能力の低下、供給の減少はかなり前から指摘されているが、今のところ顕在化していない。多くの必要な部材は中国などを経由してロシアにもたらされている可能性があり、実は長期の供給リスクは懸念ほどではないかもしれない。
本日も、アジアの夏場、欧州・米国の冬場に向けた在庫の積増しの動きが割安感から継続すると見られ、上昇余地を探る動きに。
ただし、在庫水準の高さや景気減速観測もあり、上昇余地は限られよう。
※LNGの数量とガスベースの換算レートは、注記がなければBP・東京ガス提示の数値を使用している。 LNG1トン＝2.19立方メートル(液体)＝1,360立方メートル(気体)= 46MMBtu LNG船1隻 147,000立方メートル＝67,000トン 1BCF＝28百万立方メートル 1Gwh＝10.55百万立方メートル＝1,055万立方メートル=7,757トン 1Mwh=10.55千立方メートル
◆石炭
豪州石炭スワップ先物は期近が小幅に下落、期先が小幅に上昇した。中国の景気先行きへの懸念や、中国6大電力会社の石炭在庫水準が高いなど、在庫の積増しが一巡していること、ガス価格の上昇が相殺し合う形に。
しかし、中国国内電力会社の発電用石炭在庫の水準は過去5年平均を回復、十分な在庫があるように見えるが、中国南部の気温上昇や渇水の影響で水力発電の水準が低下しており、発電燃料の調達圧力は低くないと考えられる。
同時に、中国の経済活動の回復ペースは緩慢であり、上値が重いのも事実。
現在のガス価格（JKM）との関係性を元に回帰分析を行うとNEWC価格は130ドル、±1標準偏差で60～200ドル程度までが統計的に説明可能なレベル。
期先の価格は現在の生産コストに近いことを考慮すると、期先の価格が130～140ドル程度まで再び上昇してきていることを考えると、実際は130～200ドルが説明可能なレンジ。
2023年～2024年は例年と同じ気象見通し（ということは昨冬が暖冬だったため、今冬は昨冬よりも寒い）であることを考えると、年後半に向けての価格上昇リスクは排除しない。
ロシア問題が継続する以上、欧州が完全に脱ロシアを達成することが期待される2027年（早ければ2025年、現実的には2026年）までは、ピークシーズン中の価格上昇リスクはつきまとう。
て今年のアジアの夏は例年よりも暑い夏にある可能性があり、南アジアでは既に記録的な熱波が観測されている地域も多い。そのため、北半球の夏場に向けた日中の石炭需要で再び上昇基調に転じるだろう。
5月の中国の石炭輸入は原料炭・燃料炭合計で前年比+92.6%の3,958万4,000トン（前月+72.7%の4,067万6,000トン）と過去5年レンジを大幅に上回る水準となった。
ガスも同様であるが、中国南部の記録的な熱波や小雨の影響で、発電燃料の調達が急遽必要になったと考えられる。2000年以降、エルニーニョ現象が発生しているときは発電燃料の価格は下がる傾向が強いが、異常気象が発生しやすい気象状態であることは意識しなければならない。
国別では4月まではインドネシアと豪州からの輸入が増加、ロシアからの輸入が減少している。特に豪州からの輸入増加が顕著で制裁解除の影響が顕在化していると考えられる。
4月の中国の石炭生産は、前年比+2.7%の3億7,400万トン、1,246万トン/日（前月+5.4%の4億1,900万トン、1,351万トン/日）と伸びがさらに減速した。
中国の消費電力は前年比+8.5%の6,901億kwhと前月から伸びは加速したが季節性もあり総量は減少している。この状況で豪州炭の輸入再開で4月の石炭輸入が記録的な水準である事もあり生産が低迷したと考えられる。
今後、輸入需要の増加があるかは発電需要に依拠するが、季節的な気温の上昇や渇水による電力供給減少がなければ、経済活動の回復ペースの鈍さから高水準の輸入ペースは鈍化の可能性がある。
※週次（原則金曜日）の更新となります。
本日は、競合燃料であるガス価格が上昇していることや、中国の渇水の影響で発電向けの燃料確保の動きは強まると予想されることから、上昇余地を探る展開。
ただし、中国の輸入が旺盛だったということは気温や水力発電の状況次第では「在庫の更なる積増しが不要」となることもまた事実であり、気象状況によっては再び大きく下落するリスクも。
◆LME非鉄金属
LME非鉄金属市場は続伸した。中国の経済統計は悪い内容のものが多く、中国景気の先行き不安が高まっていることで、逆に中国政府の経済対策ヘの期待が高まったことが、割安感からの買い戻しに繋がっている。
ただし、中国の大きな問題になっている不動産セクターの過剰在庫の解消が一巡（ないしは過剰在庫解消の方向性が確認される）するまでは、本格的な回復にはなり難い。
世界の非鉄金属消費の5割を占める中国の景気は不動産セクターの停滞で回復しておらず、需要は低迷した状態が続いている。
実際、非鉄金属のベンチマークである銅の人民元建ての価格は過去65,600人民元/トンが「最高値」として意識される傾向が強い。というのも2000年以降、この水準にタッチすると下落していることが多く、今回も同様。
やはり中国の景気はそれほど回復しておらず、非鉄金属価格の上昇がある中で消費を継続するのは困難、という事だろう。
数量ベースでの把握が困難だが、金額ベースの中国製造業の在庫循環図は意図せざる在庫積増し局面の終期にあり、まだ在庫の調整が必要な状況とみられる。
通常のサイクルであれば、在庫の調整には1年程度掛ることになるが、恐らく景気てこ入れもあるためそこまで時間は掛らないのではないか。
弊社は中国のペントアップ需要の増加で価格がQ123に上昇し、その後年末に掛けて水準を緩やかに切下げると考えていたが、中国の回復の遅れと欧米の景気減速から今年の秋頃まで低迷した後、景気底入れが期待されるQ423～Q123に上昇に転じるとみる。
COTレポート（+CFTCのCME銅売買動向）による、ファンド筋の売買動向は米利上げ観測の後退を受けたドル安で、ショートの買い戻しが入り、軒並み売り越しポジションを縮小している。
この買い戻しの中で銅はネット買越しに転じた。いずれの金属も価格上昇の源泉は新規に積まれていたショートポジション解消の買い戻しだ。
しかし、まだ全体ではネット売り越しの状態。直近でネット売り越しだったのは、2020年6月はまさにコロナ危機時だったが、このときは大幅な財政出動や金融緩和が行われ、物流の停滞やコロナの影響による鉱山生産減少が意識され始めたタイミングであり、この後、ネット買越しは増加して価格は上昇している。
今回は、金融引締め継続、財政も削減、物流停滞は解消し、鉱山生産も回復していることから、2020年とは逆の動きになる可能性は低くない。やはり構造的な脱炭素向けの需要増加が期待され、景気が底入れするとみられる2023年後半頃までは上値は重いのではないか。
ただ、脱炭素などのテーマ性のある金属は景気底入れ後は構造的に顕著な上昇になるリスクはあると考えている。
最大消費国である中国の景況感は良いとは言えず5月の中国製造業PMIは48.8（市場予想 49.5、前月 49.2）と市場予想、前月とも下回り、非製造業PMIも54.5（55.2、56.4）と減速が確認された。ゼロコロナの終了とそれに伴うペントアップ需要の顕在化が期待されたが、Q123でそれも一巡したとみられる。
中国製造業PMIは新規受注、生産、雇用、納期（調整項目）、在庫の主要5指標を元に算出されているが、前月からの変化による「寄与度」を見ると、新規受注のマイナス寄与度が▲0.15（前月▲1.44）と引き続き大きく、次いで、生産▲0.15（▲1.10）、雇用▲0.08（▲0.18）、在庫▲0.03（▲0.04）となった。
先月から比べればマイナス幅が縮小しているため、状況の更なる悪化は一応歯止めが掛りつつあると言える。
しかし、本確的な回復には不動産セクターの問題解消（必要条件）に加え、個人消費の回復や、海外景気の回復に伴う輸出の回復が必要になるため、やはり年内の回復は難しいのではないか。
統計の内訳を見ると、新規受注は48.3（48.8）、輸出向け新規受注も47.2（47.6）と低迷している。国内の消費の弱さに加え、人民元安をテコに進めてきた輸出も欧州景気の減速を受けて減速している。
また、投入価格は40.8（46.4）と大幅低下、販売価格も41.6（44.9）と低下しており、欧米はインフレで苦しんでいるが中国はデフレに突入した感（日本化）すらある。
需給状況の指標である新規受注在庫レシオは完成品が0.988（0.988）、原材料が1.015（1.019）と先月とほぼ変わらなかったが、完成品は閾値の1を下回っている。
生産が減少しているにもかかわらず完成品在庫の水準は48.9（49.4）と小幅にしか調整していない。いわゆる「意図せざる在庫積増し局面」が継続しているとみられ、しばらくは在庫調整圧力が強まることになるだろう。通常、意図せざる在庫積増し局面から調整局面を経て在庫積増しが必要な局面に入るまで、1年程度は掛る。
ただ、欧米と違い、国の意向で「無理」が通る国営企業の在庫調整は進捗しやすいと考えられるため、通常のサイクルよりも早く回復する可能性はある。
5月の中国の貿易統計では、ベンチマークである銅地金・製品輸入は前年比▲4.6%の44万4,010トン（前月▲12.5%の40万7,293トン）と過去5年平均を回復した。
一方、銅鉱石・コンセントレートの輸入は前年比+16.7%の255万6,713トン（+11.8%の210万2,572トン）と過去5年の最高水準で推移している。
精鉱輸入・精錬品輸入も増加しており、徐々に中国の経済活動の再稼働が意識されていると考えられるものの、そもそも在庫の水準が低いことに伴う在庫積増しの動きではないだろうか。
4月の中国の精錬銅生産は+25.3%の112万1,000トン（前月+10.8%の104万5,000トン）と過去5年の最高水準を大きく上回っている。海外の在庫水準の低さ、足下の電力供給環境の改善（渇水のリスクはある）を受けて、鉱石を輸入し、自国内での生産を増加させている状況。
4月の銅スクラップの輸入は前年比+7.4%の14万5,366トン（前月+18.4%の17万7,571トン）と過去5年平均を下回った。恐らく国内生産の増加と需要の減速でスクラップ輸入需要が低下したと考えられる。また、景気減速に伴うスクラップ供給減少の可能性も否定できない。
長期的には脱炭素、脱ロシア、中国・インドの「W人口ボーナス期」入り、東西の緩やかな分裂に伴うサプライチェーン再構築のためのインフラ投資継続、といった材料を考えると、鉱物資源需要は増加して価格には構造的な上昇圧力が掛かると考えるのが妥当だろう。
早ければ2023年後半から、こうした構造的な需要増加が顕在化する可能性があると見ている（循環的な需要増加とは別）。
価格上昇にキャップがかかるとすれば、「脱炭素向け需要の過熱で価格が高騰し、脱炭素シフトが経済的な不利益をもたらす場合」「資源が足りなくなる場合」が逆説的だが有り得るシナリオ。
本日は、中国の景気回復の遅れと、昨日のFOMCを受けたドル高進行、昨日の上昇の反動もあり下落すると考える。
なお、中国人民銀高は中期貸出制度の1年金利を▲10bp引き下げ、景気刺激に舵を切っているが、先日大銀行向けに預金金利引き下げを要請、リバースレポ金利も▲10bp引下げており、その流れの中での利下げであることから、既に織り込み済みで影響は限定されると考える。
◆鉄鋼・鉄鋼原料
中国向け海上輸送鉄鉱石スワップは上昇、大連は上昇、豪州原料炭スワップ先物は上昇、大連原料炭価格は小幅に上昇、上海鉄筋先物は上昇した。
中国の住宅セクターの回復の遅れを受けて、中国当局に対する対策実施期待が高まっていることが鉄鋼製品価格を期待先行で押し上げ、鉄鋼原料価格の上昇に繋がった。
中国の経済活動の回復は遅れており、鉄鋼需要の回復と共に鉄鋼原料価格が上昇に転じる、という流れになるにはまだ時間が掛ると考えられる。
疑似鉄鋼原料価格（鉄鉱石：原料炭＝1.6：0.9で加重平均したもの）を元に鉄鋼製品との回帰を行うと、この数年の原料炭取得の困難さから有意な相関関係は喪失しているが、直近1年のデータを元にすると、概ね現在の鉄鋼原料価格と鉄鋼製品の価格はこの回帰直線上に位置する。
恐らく、鉄鋼原料の供給問題はそれほど意識されていないため、鉄鋼製品価格が鉄鋼原料価格変動のカギを握るが、少なくとも鉄鋼製品の最終需要は強くないため総じて下押し圧力が掛りやすいと考えている。
週間の鉄鋼製品港湾在庫統計は、鉄鋼製品在庫は▲50万トンの1,290万6,000トン（過去5年平均 1,389万トン）と減少、水準は低いが減少ペースが鈍化しており、徐々に過去5年平均に水準は近づいている。
鉄鋼原料は、鉄鉱石在庫が前週比▲15万トンの1億2,675万トン（過去5年平均 1億3,183万6,000トン）、在庫日数は24.4日（▲0.8日、過去5年平均27.3日）。在庫は日数ベースでも、数量ベースでも鉄鉱石在庫の水準は低い。
主要原料炭の輸入港である京唐港の原料炭在庫は+14万トンの218万トン（169万8,000トン）、在庫日数は+0.3日の7.8日（過去5年平均 6.5日）とこちらは急速に在庫水準が増加し、日数ベースでも需給は緩和している。今後、原料炭価格には下押し圧力が掛ることになるだろう。
5月の中国鉄鋼業PMIは総合指数が35.2（前月45.0）と大幅に減速した。生産の落ち込みが特に顕著（47.2→27.5）。これは年初から生産が高水準であったことによる在庫の積み上がりの反動と考えられる。
新規受注も33.9（前月39.9）と落ち込みが大きく、輸出向けも44.1（55.1）と急減速している。これまで人民元安などをテコに輸出にバイアスが掛っていたとみられるが、海外製造業の景況感は金融引締めの影響で減速しており、頭打ち感が出てきている。
実際、中国の棒鋼先物価格は5月末時点で前年比▲26.7%（前月末▲29.4%）と低下、さらに過去5年レンジも下回っており鉄鋼製品を巡る需給環境は緩和していると考えられる。各調査レポートでも指摘されているように、「価格を下げないと売れない」状況が継続している。
鉄鋼製品の需給の指標となる新規受注完成品在庫レシオは0.88（0.87）と低迷、原材料在庫レシオも1.00（1.02）と閾値の1まで低下しており、鉄鋼原料・製品需給とも急速に緩和している。
Q123の需要が国内の需要（ペントアップ需要+地方政府財政を何とかしなければならない中での不動産市場のテコ入れ）が増加ことによるもので、それが剥落していると考えられる。やはり更なる不動産バブルの発生は容認できないという視点では、これまでの需要回復は持続可能ではなく、回復には時間がかかろう。
好調だった中国の建設業PMIも58.2（63.9）と急減速しており、更なる低下のリスクは無視できない。世界的に景気の減速感が強まる（逆に回復を始めた米国はそれを抑制するための金融引締め維持）可能性が高いことから、回復はやはり2024年にずれ込むのではないか。
5月の中国の鉄鋼製品の輸入は前年比▲22.1%の63万1,350トン（前月▲39.1%の58万4,930トン）と低迷が続き、同じ時期の過去5年の最低水準を下回る状態が続いている。
5月の中国の鉄鋼製品の輸出は前年比+7.7%の835万5,720トン（+59.3%の793万2,430トン）と過去5年レンジを上回る高い水準を維持している。
4月の中国粗鋼生産は前年比▲0.2%の9,264万トン（前月+8.4%の9,573万トン）と急減速したが、まだ過去5年平均は上回っている。
国内で生産した鉄鋼製品が国内で処理仕切れず輸出に回していたが、それも厳しくなってきたために生産量を減らし始めたと考えられる。製造業全体の在庫循環図は意図せざる在庫減少局面の終期にあり、まだ在庫調整が必要な事を示唆している。
鉄鋼原料価格が中期的にも世界的な景気減速局面入りを背景に、下落に転じるとの見方は、現時点で変更の必要はないだろう。
本日は、中国政府の不動産セクターてこ入れや自動車販売キャンペーン実施を受けた鉄鋼製品需要増加期待が鉄鋼製品価格を押し上げるが、まだ本格的な回復には時間が掛ると見られ、水準の上昇は限られるだろう。
◆貴金属
昨日の金価格は小幅に下落した。米FOMCを受けて長期金利が低下し、実質金利の低下が価格を押し上げたが、リスク・プレミアムが低下したことが影響した。
銀、PGMは株価の上昇（S&P500）もあり、小幅に上昇している。
金価格に占めるリスク・プレミアムのシェアが上昇しているが、上昇要因の主なところは、以下の通り。
1.米金融引締め継続による企業破綻・新興国破綻懸念
2．米国債の格下げないしはデフォルト懸念
3．ドル決済停止などの米国の将来的な制裁を反米国・第三国が意識し始めたこと
4．ロシアの戦争長期化を受けて台湾などの軍事侵攻への懸念が強まったこと
1．に関しては概ね米国の利上げの影響に寄るものであるため、米国の金融引締めが続く以上、リスク・プレミアムは高止まりすることになる。
逆に言えば、利上げが終了し、利下げに転じればリスク・プレミアムは低下することが予想されるが、今の状況だと早くても年後半になるだろう。
2．に関しては2025年に債務上限問題が延期されたが、その間、財政の健全性が担保されないとして、格下げになる可能性は残る。
実際、2011年の債務上限問題発生時は妥結していたものの、「財政赤字の削減が十分ではない」としてS&Pは米国債を格下げし、米国債は下落している。
仮に格下げがなければこれまで指摘したように、リスク・プレミアムが剥落して▲220ドル程度の下落になるだろうが、その判断はもう少し情報収集が必要だろう。
3.は2022年以降、特にその動きが顕著になった。各国政府・中央銀行の金準備の積み上げがどの程度金価格を押し上げるかは、データの即時性がないため分析が難しいが、仮にETFと同じインパクトがあると仮定すれば、100トンの積み上げで40ドル程度の価格上昇要因となる。
ちなみに、2021年末から今年1月までの各国の金準備の増加は、IMFデータを元にすれば先進国が45トン、新興国が337トンであり政府・中央銀行の金準備積増しは382トンとなる。これだけで156ドル程度の価格押し上げ要因。
なお、WGCは2022年の政府・中央銀行の金購入が1,136トンだったとしている。これを基準にすれば454ドルの価格上昇要因となる。
基準価格は低下しているため900ドルとし、各国当局の金準備積み上げは「原則売却されない」と仮定すると、金価格の「発射台」となる基準価格はIMFベースであれば1,100ドル、WGCベースでは1,350ドル程度となる。
簡単な要素分析で現在の信用リスクが550ドル程度であるため、IMFベースであれば1,650ドル、WGCベースでは1,900ドル程度となる。現在の価格水準は主ねこのIMFベースの価格となっている。
仮に過去5年平均程度である360ドル程度までの信用リスク分の低下があるとすれば、▲220ドル程度の下落要因となる。WGCデータを基準にした場合、年後半の金価格の目線は1,710ドル程度、ということになろうか。
ただ、米中対立の構図が続く中ではドル忌避の動きが継続するため、上述の1．の要因が継続して高止まり、ということも有り得る。
なお、実質金利が上昇する中で、金価格には下押し圧力が掛かりやすいため、年末に向けて水準を切下げるという見通しは維持の方針。
銀価格は、投機的な動きに価格が左右されやすくテクニカル分析が比較的有効に機能する。
月次の金銀レシオはボリンジャーバンドの上限を目指していたが再び下落していた。しかし、米景気先行き懸念が意識される中で再びレシオを上昇させつつある。
仮にボリンジャーバンドの上限に達するならば、94倍程度が目処になるが、金を1,950ドル程度とすると20.7ドル程度までの下落余地があることになるが、100日移動平均線のサポートライン、チャート的には23.4ドルが目先の下値として意識される。ここを下抜けすると次は22.20ドルが目処に。
本日は、米FOMCの決定が市場予想通りだったが、先行きの政策金利見通しがタカ派であることから軟調な推移を予想する。
◆穀物
シカゴ穀物市場は下落した。原油価格が下落したことに加え、エルニーニョ現象が発生している時期は穀物価格が下落しやすいその傾向通り、水準を切下げた。
テクニカルに、50日移動平均線がレジスタンスとして意識されていることも、価格押し下げに寄与した。
ここに来てエルニーニョ現象の発生による不作の可能性（特に南半球）が指摘されるようになってきた。ただ。2000年以降はエルニーニョ現象が発生した時はむしろ豊作で価格は下がっていることも多く、過去の傾向からすれば、エルニーニョ現象の影響は小さいと考えられる。
しかし、異常気象をもたらす気象状況であるため油断は禁物で、不作になるリスクも常に意識しておく必要がある。
本日も、新規材料に乏しく、現状水準でもみ合うと考える。
※中長期見通しは、7月・11月にリリースの商品市場為替市場動向見通しをご参照ください（有料）。
【マクロ見通しのリスクシナリオ】
・米国債の格下げリスク（ほとんどの商品価格の下落要因に）。
・日本政府の財政規律の欠如、成長期待への失望から円が暴落するリスク。
・景気が想定よりも早く底入れしてインフレが再燃、あるいは景気を刺激する目的で早期の利下げが行われ資源価格が高騰、各国中銀の金融政策が再びタカ派の状態になった場合（リスク資産価格の上昇→下落リスク これは結局顕在化した）
新興国の破綻、先進国も含めた債券の格下げによる金融機関・ファンドの突発的な損失拡大による信用収縮、低格付企業の破綻や、市場変動性の高まりによるファンド破綻などもリスクに。
・ロシア暴発による核ミサイル使用、それに伴う東西の全面戦争の勃発（可能性は非常に低いリスク）。
そこに至らないまでも、NATO加盟国に対する攻撃に対して報復の経済制裁、それに対するカウンター報復が発生した場合（景気の下押し要因）。
・習近平国家主席の独裁体制構築による同国の景気減速リスク。台湾・尖閣を含む有事発生の懸念（リスク資産価格の下落要因となるが、日本にとってはCIF上昇で調達コスト上昇要因に）。
中国による台湾併合（武力行使、対話による併合、どちらでも）半導体覇権を中国が握る場合。
一連の「締め付け強化」に対する中国各地での暴動発生。暴動激化で中国が分裂するリスク（極めて可能性の低いリスク）。
・渇水、猛暑厳冬、発電燃料供給不足による工場稼働停止や消費低迷で景気が減速する場合（リスク資産価格の下落要因）。
・脱炭素・脱ロシア進捗による資源需要の高まりによる価格上昇や、資源の供給不足、ロシアの意図的な供給停止（枯渇のリスクも）が発生し、経済活動が抑制される場合（価格上昇→景気減速による価格下落リスク）
・米中対立激化を受けたブロック経済圏が発生して貿易活動が鈍化する場合（既にメインシナリオ）。
台湾有事の発生（リスク資産価格の下落要因）。
・環境重視型社会への急激な転換による、経済活動の鈍化リスク。成長ドライバーの1つとして期待される、中東・北アフリカ産油国が人口ボーナス期を活かせない（逆に鉱物産出国は高成長となる可能性も）。
逆に脱炭素に向けたインフラ投資の加速で資源価格が急上昇、金融緩和マネーが大量に市場に滞留する中でインフレとなるリスク。
また、再生可能エネルギーのコスト上昇で化石燃料回帰が起きる場合。
・次の成長ドライバーとして期待されるインド経済が、期待通りの成長をできない場合（人種差別問題による国民の離反、モディ支持率の低下による近代化投資の遅れ、市場開放・規制改革の遅れ、中国との対立など）。
2018年にすでに人口ボーナス期入りしているため、鉱物・エネルギーをはじめとする景気循環系商品需要の増加は2023年後半～2024年頃。
◆本日のMRA's Eye
「銅価格急騰のリスク～2023年は横這いか」
2023年の銅需給は▲20万5,000トンの供給不足（前年▲42万8,000トンの供給不足）と、供給不足幅が縮小する見込みだ。
精錬銅生産が前年比+116万2,000トンの2,680万3,000トンと増加、需要は中国のリオープンの影響で前年比+93万9,000トンの2,700万8,000トンと生産の回復を上回るためである。
ただし需給バランスのタイトさは緩和の見込みであり、価格には下押し圧力が掛りやすい。2024年は生産が+109万6,000トンの2,790万トン、需要が+109万2,000トンの2,810万1,000トンとなる見込みであり、需給バランスは▲20万1,000トンと、2023年とほぼ同じ水準の供給不足を見込む。
2023年の銅価格は、最大消費国である中国（地方）政府の経済対策、金利引下げなどの影響で中国の需要が緩やかに回復すると期待されるものの、金融引締めの影響で米欧の景気が減速する可能性が高く、内需の回復を外需の減速が相殺、恐らく年内価格は低水準でレンジワークになると予想される。
2024年は需給バランスはほぼ水準変わらずが見込まれており、さらに追加で中国政府が何か対策を行うか、米国の金融政策がどのように変化するか、の影響が小さくない。
銅をはじめとする非鉄金属、工業金属の価格は、最大消費国である中国の景気動向が価格に与える影響と、基本的にドル建てで取引される商品であるため、米ドル高/ドル安をもたらす米国の金融政策動向の影響を強く受けるからだ。
過去、米国が金融引締めを行い、短期金利が超金利よりも高い「逆イールド」の状態になると銅価格は下落を始め、その後、景気後退局面が訪れ銅価格も水準を切下げる、という展開になることが多かった。
6月14日のFOMCでは、ドットチャートは想定以上に長い間、政策金利を高止まりさせる見通しが示された。2023年に至ってはあと2回、利上げがあるとされている。
ただ、市場はこれを信じておらずむしろ短期金利は低下しており、弊社も恐らくいずれかのタイミングで調整的な利下げがあると見ている。当初は2023年中か、とも思われたが金利スワップ市場などでは2023年中の利下げは想定しなくなっている。
恐らく、米国景気が調整するならば、ドルには下押し圧力が掛るというのがメインシナリオだろう。より明確にインフレが継続している欧州で、ECBが利上げを継続する可能性も高いためだ。
ドル安の進行はドル建て資産価格の上昇要因となり得る。このとき、上昇が本当に継続するかどうかは、最大消費国である中国の活動状況に依拠する。
中国の景気が底入れして製造業PMIが閾値の50を下回った後に回復すると、ほとんどのケースで銅価格が上昇、前年比での上昇ペースが加速していることが確認されている。
今回も米逆イールドが終了（2023年末～2024年央にかけてか）、中国の景気も年後半から年初にかけて底入れが予想されるため、銅価格の上昇で非鉄金属価格全体に上昇圧力が掛る展開が予想される。
特に足下のLME・上海などの主要取引所の非鉄金属在庫の水準は低い。銅は、ニッケル、アルミ、錫、亜鉛と同様インフラ投資に用いられる金属である上、ニッケルや銅は「EV向け・脱炭素向け金属」として認識されている「テーマ性がある金属」であることから、低在庫水準と相まって大幅な上昇となるリスクも想定される。
上記見通しのリスクは、上昇リスクが米国を初めとする各国中央銀行が、早期に金融緩和に動き金融面で価格が押し上げられる場合、中国政府が大規模な経済対策を行った場合、脱炭素の流れに乗って資源国で資源ナショナリズムの動きが加速する場合（南米・東南アジア・アフリカ）、以上気象による猛暑や渇水、ロシアからのエネルギー供給停止で電力不足となり、生産が停滞した場合など。
下落リスクは、各国金融引締めペースが早すぎて経済がオーバーキルになってしまう場合、米金融引締めの影響で需要の牽引役である新興国も金融引締めを余儀なくされ、新興国の需要減少・デフォルトが発生した場合、中国の不動産セクターの回復に目処が立たず、、中国政府が取り組んでいる秩序ある不動産セクターの調整が上手くいかなかった場合、など。
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