工業金属セクター売られる 発電燃料高い
- MRA商品市場レポート
2023年6月21日 第2482号 商品市況概況
◆昨日の商品市場（全体）の総括
「工業金属セクター売られる 発電燃料高い」
【昨日の市場動向総括】
昨日の商品市場は欧州ガスを初めとする発電燃料価格が上昇したが、その他は総じて亜水準を切下げる展開となった。
ある意味市場が過剰に期待していた中国の経済対策の実施が見送られている他、ローン・プライムレートの引下げも▲10bpの小幅な利下げに止まり、景気刺激策としては不充分、との見方が強まったことが工業金属全体を下押しした。
同時にFRBパウエル議長の議会証言を控え様子見気分が基本的に強かったものの、基本、ハト派な発言は出ないのではとの見方からドルがジリ高となったこともドル建て資産価格を下押しする形となった。
昨日もコメントしているが、預金準備率の水準やローンレートの水準を考えると、金融面で中国が打てる手は残されている。しかし、金利の引下げは投機需要を刺激はするものの、実体経済に影響が及ぶには数ヵ月の時間が掛る。
現在、中国の製造業の多くはまだ在庫の調整を必要とするステージにあり、金利下げは直接的に需要を生み出さない。そのため、公共投資などの実弾投入が期待されているが、財政状況も厳しいため「ない袖は振れない」状態といえる。
中国の景気の先行きは回復するとみるが、まだ時間が掛るのではないだろうか。
【本日の見通し】
本日は重要統計の発表は限定されるが、FRBパウエル議長の議会証言を控えて様子見気分が強く、アジア～欧州時間は調整的な取引が主体となり、現状水準でもみ合うと考える。
パウエル議長の議会証言に関しては、前回FOMCでの「年内2回利上げ」の方向性に関してどのような発言があるかに注目が集まるが、ハト派な発言は回避すると予想されるため、基本的には売り材料になる、と整理しておくべきだろう。
本日の注目イベントは以下の通り。
・FRB議長下院金融委員会で議会証言
・シカゴ連銀総裁講演
・米上院銀行医院、FRBジェファーソン理事の副議長指名と、クック理事の再指名、アドリアナ・クーグラー氏のFRB理事指名に関する公聴会
・ウクライナの復興に関する会議（ロンドン、22日まで）
・インド首相訪米
・ブラジル中銀政策金利発表
・米20年債入札
・独30年債入札
【昨日のトピックス】
昨日発表された米住宅着工は、前月比+5.2%の163.1万戸と、市場予想の+0.6%の140万戸、前月の▲1.4%の134万戸を大きく上回った。
先行指標である着工許可件数も、前月比+21.7%の149.1万戸（市場予想 前月比▲0.1%の142.5万戸、前月▲2.9%の141.7万戸）と回復している。
米国の住宅着工は住宅販売と同様、長期金利動向に左右されやすく、基本的には長期金利の水準とは逆の動きとなる。
米金融引締めは続いているものの、金融引締めの効果で長期金利が昨年後半から低下しているため、住宅着工の増加に繋がったと考えられる。
背景にはリーマンショック後に住宅投資が低迷し、中古住宅などの在庫水準が低い中でコロナショックが発生、働き方の変化でより大きな家や郊外の家を求める動きが強まっていることがある。
なお、同じ不動産であっても商業用不動産は逆にコロナの影響で在宅ワークが増えた結果、不調が続いている。グラフはニューヨークのオフィス空室率だが、既に「リーマンショック時」の水準を超える空室となっている。
このように、現在の米国の不動産市場は二極化しており、これは恐らくコロナの影響を受けたほとんどの国が同じような状況にあると考えられる。
【昨日のセクター別動向と本日の見通し】
◆原油
原油価格は下落した。需給ファンダメンタルズに関する新たな情報がない中、ファイナンシャルな要因で価格が動きがちだが、21日のFRBパウエル議長の議会証言を控えて様子見気分強く、ドル指数の乱高下に連れる形で乱高下し、結局前日比マイナスで引けた。
ロシアのウクライナ軍事侵攻、制裁実施中の2022年以降のデータも含めて回帰分析を行うと、2023年のBrent価格予想は78.1ドルとなるが、直近5月までのデータを用いると81.1ドルとなる。2024年は上昇見通しで82.7ドルが予想平均価格となる。
長期的には現在のインフレ抑制がどの程度進むか、脱ロシアがどのような形で収束するか、米大統領選挙を受けた米政府の対応に依拠するためまだなんともいえないところ。
しかし、脱ロシアを継続する一方で、COP27で確認されたように脱炭素も継続、する見通しであるため当面供給面の制限は続き、原油価格は高止まり、ないしは自然エネルギー供給不足発生には高騰する可能性が高い。
OPECプラスは減産期間を1年延長し、サウジアラビアが自主的に▲100万バレルの追加減産を行うことで合意（詳細は以下の通り）。
しかし、景気が減速する局面では減産による価格押し上げ効果は限定され、「価格下支え効果をもたらす」と整理した方が正確だろう。
問題は早ければ今年の年末、遅くとも来年6月頃からの価格上昇が、この減産の影響によってかなり顕著になる可能性がある点だ。
OPEC23ヵ国 昨年11月から▲200万バレル
サウジなど8ヵ国 5月から▲116万バレルの自主減産
ロシア ▲50万バレルを3月から自主減産
→合計▲366万バレルの減産を2024年一杯実施
サウジ 7月から▲100万バレルの追加減産（8月以降も継続の可能性）
サウジアラビアの財政均衡価格は81ドル、OPECバスケット価格のここまでの平均が80ドル程度であるため、やや予算を下回っていることから多少の減産で価格が上昇するなら、減産はありと判断していると考えられる。
一方、ロシアは2023年度のウラル原油前提価格を70.1ドルに設定しているとみられるが、今年のウラルの平均価格は50ドル台であり、想定を大きく下回っている。
6月13日時点のWTIの投機筋ポジションは、ロングが+14,242枚、ショートが+31,610枚と、新規でショートが積み上がっており弱気に転じている。
Brentはロングが▲17,616枚、ショートが▲9,827枚となっておりこちらも弱気に傾いている。
5月の中国の原油輸入は前年比+12.3%の5,144万4,000トン（前月▲1.4%の4,240万7,000トン）と伸びが加速。中国の消費者は価格に敏感であるため、5月の原油価格は4月よりも低下したことが影響したとみられる。
一方、石油製品は輸入が前年比+195.9%の438万トン（前月+110.0%の389万5,000トン）とこちらも大幅に加速、輸出は▲1.8%の375万トン（+33.9%の545万トン）と減速した。
今後の比較的短期的な見通しは以下の通り。
現在は 3．のうち、「OPECプラスが減産」した状態。
＜シナリオ別原油価格見通し＞
1. ロシアの禁輸措置が厳格に守られ、戦闘も継続 産油国（非OPECプラス）が増産/減産する（OPECプラス）する
Brent 70-95ドル/75-100ドル
2．戦闘状態が継続するがロシアからの原油・石油製品供給が減少しない
Brent 65-90ドル
3．2．の状態で産油国（非OPECプラス）が増産/減産する（OPECプラス）
Brent 60－80ドル/70-90ドル
4．ロシアがウクライナから撤退・停戦上記見通しが各々▲5ドル程度低下
（ここから先は比較的中・長期のシナリオ）
5. 脱ロシア完了（西側諸国+OPECで完全にロシア産原油代替可能の場合）
Brent 60-90ドル
6. 東西冷戦構造が構築されなかった場合（前回オイルショック時と同様に化石燃料の生産が増えて顕著な供給過剰となる場合）
Brent 40-60ドル
※上記価格レンジは市場動向を反映して、逐次微修正している。
Q223～Q423 需要の伸び減速・生産調整（→）グローバル・リセッション、危機顕在化の場合（↓）
Q124～Q224 需要減速底入れ・需要回復期（↑）OPECプラス減産維持の場合（↑↑）
Q324以降 需要回復・脱ロシア進捗（非OPECプラスの増産）（↑）OPECプラス減産維持の場合（↑↑）
※矢印の向きは価格の方向性。
本日は、FRBパウエル議長の議会証言を控え、ドル指数動向に振らされる展開が予想される。基本、パウエル議長がハト派な発言をするとは現状考え難く、ドル指数上昇で原油価格にも下押し圧力が掛る展開を予想。
◆天然ガス・LNG
欧州天然ガス先物価格は全ゾーンパラレルに上昇した。夏版気温上昇が例年よりも早く訪れている事で買い戻しが入った。しかし在庫水準は潤沢であり、景気も良いという訳ではないため、まだ価格水準は低い。
弊社の直近のガス在庫動向シミュレーションでは、ロシアの輸出がキャパシティの20%を維持できれば、ガス供給は需要が過去5年平均よりも+5%増加したとしても足りるとの結果。
また、ロシアからの供給が停止した場合でも、需要を過去5年平均の水準から▲10%以上削減すれば足りることになる。今のところEUは来年3月まで▲15%の削減を努力目標としているため、達成の可能性は高い。
年後半に掛けて景気が減速する可能性が高く、LNGのフローも確立されていること、ロシアも原油価格・ガス価格下落による財政状況の悪化が懸念されるため更なるガス供給の削減は常識的に考えて難しいことから、気温の低下（ないしは夏場のアジアの猛暑）がなければ、調達は昨年の冬に比べれば厳しくはないと予想される。
※週次（原則金曜日）の更新となります。
欧州の天然ガス・LNGのスポット価格変動要因を整理すると概ね以下に集約される。
1．脱ロシアの継続（スポットカーゴ価格の上昇要因）2．LNGターミナル・ガス田の不慮の停止3．西側消費国に対するロシアの供給削減（価格の上昇要因）4．景気減速（価格下落要因）5．季節要因・気象状況
1．はロシアのLNGカーゴはまだ取引されており、スポットカーゴ価格の上昇要因にはならなくなってきた。しかし、ロジカルには西側諸国が脱ロシアを完全に完了するまでは、気温の変化や政治的なイベントによって季節的に価格が高騰するリスクは残る。
弊社のシミュレーションでは欧州が完全にロシア産ガスを排除（第三国経由でもロシア産のLNGを購入しない状態になる）できるのは2027年頃。ロシア産のLNGの輸出が阻害されなければ2025年頃。
しかし、上述の通りロシア産ガスの供給が実質的に制限されていないことから、実際はこの中間で2026年頃に脱ロシア完了となるのではないか。
このことは、2026年以降のガス価格は（脱炭素によるガス田投資動向や、価格低下による採算性の悪化から予定通りになるかどうかは分らないが）水準を切下げる可能性が高いことを示唆している。
3．4．は顕在化している。
5.は夏場の調達が始まっているが、今年はエルニーニョ現象が発生するため夏は最大消費地の北アジアは冷夏となる見通し。ただし既に東南アジア・南アジアは気温上昇と渇水が起きている地域も多いこと、エルニーニョ現象発生後はラニーニャ現象が発生することも多く、夏・冬とも価格上昇リスクは小さくはない。
米メキシコ湾発のLNGのタンカーレートは日本向け・欧州向けともほぼ変わらず。昨年の水準を下回った状態が続いている。
※週次（原則金曜日）の更新となります。
米天然ガス価格は下落。米中西部の気温上昇を材料に価格が上昇していたが、北東部・北西部の気温低下見通しで冷房需要が減少するとの見方から。
※週次（原則金曜日）の更新となります。
JKM先物市場はパラレルに上昇した。欧州ガス価格が上昇したこと、中国の南部の気温上昇を受けた発電向け燃料調達需要が増加しているためとみられる。
現在のJLCの水準は13ドル程度であり、現在のスポット価格はこれを大きく下回っている。その他のアジアの国の長期契約ベースの価格は恐らくJLCと大差がないと考えられ、今年の冬場の需要期の価格はほぼJLCの水準で推移している。
今年は回避されているが、豪州は国内供給が充分でない場合、通常7月1日まで、遅くとも10月1日までにガス不足の懸念を通知し、実際に国内供給が不充分と判断された場合、次の1年間は輸出が制限される（ADGSM）。
この条項が発動された場合、スポット価格の上昇リスクとなるため、意識はしておきたい。
5月の中国の天然ガス生産は前年比+7.3%の1,397万1,000トン（前月+5.6%の1,382万4,000トン）と同じ時期の過去5年の最高水準を上回っている
5月の中国の天然ガス（パイプラインガス+LNG）輸入は前年比+17.3%の1,064万トン（前月+11.0%の898万トン）と先月から急速に輸入量が増加、過去5年の最高水準を上回った。
5月の中国のパイプライン輸入は、前年比+1.9%の423万トン（+12.6%の421万トン）と、前月からは伸びが減速したが過去5年の最高水準を維持している。
一方、LNG輸入は前年比+30.1%の641万トン（+9.6%の476万7,000トン）と大幅な増加となっている。中国南部の記録的な気温上昇が影響していると見られる。
一般にエルニーニョ現象発生時は赤道近辺の気温が上昇しやすく、中国以外でもベトナムなどが5月に熱波と小雨による発電の制限などが発生している。
5月の中国の電力消費量は前年比+7.5%の7,222億Kwh（前月+8.5%の6,901億kwh）と伸びが減速、過去5年レンジも上回った。
天然ガス輸入量は、国内生産が増加しているものの増加しており、同国の経済活動が徐々に再開していることを示唆するもの。ただしリオープン後の回復がどの程度継続するかは、現時点ではまだ不透明である。
季節的な猛暑、渇水などによる発電燃料輸入需要が増加する可能性があるものの、景気の回復ペースが想定よりも緩慢であるため高水準の発電燃料輸入は減速の可能性がある。
※中国のガス統計は、データ形式（年初来累計を単月に換算したものと、中国政府が発表する月次のデータなど）や単位換算で数値が一致しないことがあります。予めご容赦ください。
サハリン2の生産能力の低下、供給の減少はかなり前から指摘されているが、今のところ顕在化していない。多くの必要な部材は中国などを経由してロシアにもたらされている可能性があり、実は長期の供給リスクは懸念ほどではないかもしれない。
本日も、アジアの夏場、欧州・米国の冬場に向けた在庫の積増しの動きが割安感から継続すると見られ、上昇余地を探る動きに。
ただし、在庫水準の高さや景気減速観測もあり、上昇余地は限られよう。
※LNGの数量とガスベースの換算レートは、注記がなければBP・東京ガス提示の数値を使用している。 LNG1トン＝2.19立方メートル(液体)＝1,360立方メートル(気体)= 46MMBtu LNG船1隻 147,000立方メートル＝67,000トン 1BCF＝28百万立方メートル 1Gwh＝10.55百万立方メートル＝1,055万立方メートル=7,757トン 1Mwh=10.55千立方メートル
◆石炭
豪州石炭スワップ先物は期近がまちまちだったが、期先が比較的大きく上昇した。
特段、個別の材料があった訳ではないが、期先はそもそも取引量が少ないため値が飛びやすい傾向にあり、当面、石炭需要はなくならない一方、鉱山生産は制限されるとの見方から、割安感を意識した買いが入ったとみられる。
中国国内電力会社の発電用石炭在庫の水準は過去5年平均を回復、十分な在庫があるように見えるが、中国南部の気温上昇や渇水の影響で水力発電の水準が低下しており、発電燃料の調達圧力は低くないと考えられる。
同時に、中国の経済活動の回復ペースは緩慢であり、上値が重いのも事実。
現在のガス価格（JKM）との関係性を元に回帰分析を行うとNEWC価格は130ドル、±1標準偏差で60～200ドル程度までが統計的に説明可能なレベル。
期先の価格は現在の生産コストに近いことを考慮すると、期先の価格が130～140ドル程度まで再び上昇してきていることを考えると、実際は130～200ドルが説明可能なレンジ。
2023年～2024年は例年と同じ気象見通し（ということは昨冬が暖冬だったため、今冬は昨冬よりも寒い）であることを考えると、年後半に向けての価格上昇リスクは排除しない。
ロシア問題が継続する以上、欧州が完全に脱ロシアを達成することが期待される2027年（早ければ2025年、現実的には2026年）までは、ピークシーズン中の価格上昇リスクはつきまとう。
て今年のアジアの夏は例年よりも暑い夏にある可能性があり、南アジアでは既に記録的な熱波が観測されている地域も多い。そのため、北半球の夏場に向けた日中の石炭需要で再び上昇基調に転じるだろう。
5月の中国の石炭輸入は原料炭・燃料炭合計で前年比+92.6%の3,958万4,000トン（前月+72.7%の4,067万6,000トン）と過去5年レンジを大幅に上回る水準となった。
ガスも同様であるが、中国南部の記録的な熱波や小雨の影響で、発電燃料の調達が急遽必要になったと考えられる。2000年以降、エルニーニョ現象が発生しているときは発電燃料の価格は下がる傾向が強いが、異常気象が発生しやすい気象状態であることは意識しなければならない。
国別では4月まではインドネシアと豪州からの輸入が増加、ロシアからの輸入が減少している。特に豪州からの輸入増加が顕著で制裁解除の影響が顕在化していると考えられる。
5月の中国の石炭生産は、前年比+5.1%の3億8,500万トン、1,242万5,000トン/日（前月+2.7%の3億7,400万トン、1,246万トン/日）と伸びが加速した。
5月の中国の電力消費量は前年比+7.5%の7,222億Kwh（前月+8.5%の6,901億kwh）と伸びが減速、過去5年レンジも上回った。やはり猛暑・渇水（中国南部）に対応するための発電燃料需要は増加しているとみられる。
今後、輸入需要の増加があるかは発電需要に依拠するが、季節的な気温の上昇や渇水による電力供給減少がなければ、経済活動の回復ペースの鈍さから高水準の輸入ペースは鈍化の可能性がある。
※週次（原則金曜日）の更新となります。
本日は、中国の渇水の影響で発電向けの燃料確保の動きは強まると予想されること、ガス価格が上昇していることから上昇余地を探る展開。
ただし、中国の輸入が旺盛だったということは気温や水力発電の状況次第では「在庫の更なる積増しが不要」となることもまた事実であり、気象状況によっては再び大きく下落するリスクも。
◆LME非鉄金属
LME非鉄金属市場は下落した。中国がローン・プライムレートを引き下げたが、現在、多くの製造業が在庫調整局面にあり金利下げが投資に結びつかないとの見方から、ドル高の進行もあって水準を切下げた。
このコラムで主張している通り、中国の不動産セクターの立て直しは簡単なことではなく、さらに地方政府のサイフも大きくないことからやはり回復には時間が掛るとみている。
世界の非鉄金属消費の5割を占める中国の景気は不動産セクターの停滞で回復しておらず、需要は低迷した状態が続いている。
実際、非鉄金属のベンチマークである銅の人民元建ての価格は過去65,600人民元/トンが「最高値」として意識される傾向が強い。というのも2000年以降、この水準にタッチすると下落していることが多く、今回も同様。
やはり中国の景気はそれほど回復しておらず、非鉄金属価格の上昇がある中で消費を継続するのは困難、という事だろう。
数量ベースでの把握が困難だが、金額ベースの中国製造業の在庫循環図は調整局面の初期にあり、まだ在庫の調整が必要な状況。
通常のサイクルであれば、在庫の調整には1年程度掛ることになるが、恐らく共産党支配が強い国であり、強制的な在庫調整も有り得るためそこまで時間は掛らないのではないか。
とはいっても年内の回復は難しく、中国の回復の遅れと欧米の景気減速から今年の秋頃まで低迷した後、景気底入れが期待される（早ければ）Q423の後半、遅くともQ224の前半には上昇に転じるとみる。
そしてその場合、非鉄金属の在庫絶対水準が低いことから、比較的顕著な上昇になるとみている。
COTレポート（+CFTCのCME銅売買動向）による、ファンド筋の売買動向は特段材料がない中で、中国政府の対策期待で総じて買い戻しが入る展開隣、アルミを除く全ての非鉄金属が買越し幅を拡大、または売り越し幅を縮小した。
銅・亜鉛・鉛・ニッケル・錫は新規ロングの増加とショートの減少で明らかに強気に転じている。
アルミはロング・ショートとも増加しているがショートの増加が大きい。恐らく中国雲南省のアルミ生産増加観測が材料視されたと考えられる。
この一連の買い戻しで再びネット買越しに転じている。景気の底入れのタイミング次第だが、早ければ年後半から需要が回復し、かつ、脱炭素などのテーマ性のある金属の物色が始まるため、比較的大きな上昇になるのではないか、と見ている。
最大消費国である中国の景況感は良いとは言えず5月の中国製造業PMIは48.8（市場予想 49.5、前月 49.2）と市場予想、前月とも下回り、非製造業PMIも54.5（55.2、56.4）と減速が確認された。ゼロコロナの終了とそれに伴うペントアップ需要の顕在化が期待されたが、Q123でそれも一巡したとみられる。
中国製造業PMIは新規受注、生産、雇用、納期（調整項目）、在庫の主要5指標を元に算出されているが、前月からの変化による「寄与度」を見ると、新規受注のマイナス寄与度が▲0.15（前月▲1.44）と引き続き大きく、次いで、生産▲0.15（▲1.10）、雇用▲0.08（▲0.18）、在庫▲0.03（▲0.04）となった。
先月から比べればマイナス幅が縮小しているため、状況の更なる悪化は一応歯止めが掛りつつあると言える。
しかし、本確的な回復には不動産セクターの問題解消（必要条件）に加え、個人消費の回復や、海外景気の回復に伴う輸出の回復が必要になるため、やはり年内の回復は難しいのではないか。
統計の内訳を見ると、新規受注は48.3（48.8）、輸出向け新規受注も47.2（47.6）と低迷している。国内の消費の弱さに加え、人民元安をテコに進めてきた輸出も欧州景気の減速を受けて減速している。
また、投入価格は40.8（46.4）と大幅低下、販売価格も41.6（44.9）と低下しており、欧米はインフレで苦しんでいるが中国はデフレに突入した感（日本化）すらある。
需給状況の指標である新規受注在庫レシオは完成品が0.988（0.988）、原材料が1.015（1.019）と先月とほぼ変わらなかったが、完成品は閾値の1を下回っている。
生産が減少しているにもかかわらず完成品在庫の水準は48.9（49.4）と小幅にしか調整していない。いわゆる「意図せざる在庫積増し局面」が継続しているとみられ、しばらくは在庫調整圧力が強まることになるだろう。通常、意図せざる在庫積増し局面から調整局面を経て在庫積増しが必要な局面に入るまで、1年程度は掛る。
ただ、欧米と違い、国の意向で「無理」が通る国営企業の在庫調整は進捗しやすいと考えられるため、通常のサイクルよりも早く回復する可能性はある。
5月の中国の貿易統計では、ベンチマークである銅地金・製品輸入は前年比▲4.6%の44万4,010トン（前月▲12.5%の40万7,293トン）と過去5年平均を回復した。
一方、銅鉱石・コンセントレートの輸入は前年比+16.7%の255万6,713トン（+11.8%の210万2,572トン）と過去5年の最高水準で推移している。
精鉱輸入・精錬品輸入も増加しており、徐々に中国の経済活動の再稼働が意識されていると考えられるものの、そもそも在庫の水準が低いことに伴う在庫積増しの動きではないだろうか。
5月の中国の精錬銅生産は+26.9%の109万3,000トン（前月+25.3%の112万1,000トン）と過去5年の最高水準を大きく上回っている。海外の在庫水準の低さ、足下の電力供給環境の改善（渇水のリスクはある）を受けて、鉱石を輸入し、自国内での生産を増加させている状況。
4月の銅スクラップの輸入は前年比+7.4%の14万5,366トン（前月+18.4%の17万7,571トン）と過去5年平均を下回った。恐らく国内生産の増加と需要の減速でスクラップ輸入需要が低下したと考えられる。また、景気減速に伴うスクラップ供給減少の可能性も否定できない。
長期的には脱炭素、脱ロシア、中国・インドの「W人口ボーナス期」入り、東西の緩やかな分裂に伴うサプライチェーン再構築のためのインフラ投資継続、といった材料を考えると、鉱物資源需要は増加して価格には構造的な上昇圧力が掛かると考えるのが妥当だろう。
早ければ2023年後半から、こうした構造的な需要増加が顕在化する可能性があると見ている（循環的な需要増加とは別）。
価格上昇にキャップがかかるとすれば、「脱炭素向け需要の過熱で価格が高騰し、脱炭素シフトが経済的な不利益をもたらす場合」「資源が足りなくなる場合」が逆説的だが有り得るシナリオ。
本日は、中国の需給ファンダメンタルズを巡る環境に劇的な変化（あるとすれば公共投資などの景気と関係ない投資が行われる必要）が期待できない中、米金融政策動向を受けたドル指数の変化に振らされる展開を予想。
昨日の下落からまずは買い戻しが入ると見るが、FRBパウエル議長が議会証言でハト派な発言をする可能性は高くないとみており、総じて軟調な推移になるか。
◆鉄鋼・鉄鋼原料
中国向け海上輸送鉄鉱石スワップは下落、大連は上昇、豪州原料炭スワップ先物は上昇、大連原料炭価格は下落、上海鉄筋先物は下落した。
中国人民銀行がプライムレートを引き下げたが、現在製造業は在庫調整局面にあり、景気刺激としては弱いと判断されたことで鉄鋼製品先物価格が下落、鉄鋼原料価格の下押し要因となった。
疑似鉄鋼原料価格（鉄鉱石：原料炭＝1.6：0.9で加重平均したもの）を元に鉄鋼製品との回帰を行うと、この数年の原料炭取得の困難さから有意な相関関係は喪失しているが、直近1年のデータを元にすると、概ね現在の鉄鋼原料価格と鉄鋼製品の価格はこの回帰直線上に位置する。
恐らく、鉄鋼原料の供給問題はそれほど意識されていないため、鉄鋼製品価格が鉄鋼原料価格変動のカギを握るが、少なくとも鉄鋼製品の最終需要は強くないため総じて下押し圧力が掛りやすいと考えている。
週間の鉄鋼製品港湾在庫統計は、鉄鋼製品在庫は▲26万4,000トンの1,242万8,000トン（過去5年平均 1,354万7,000トン）と減少。
これまで過去5年平均の減少ペースほどの減少になっていなかったが、ここに来て在庫の減少ペースがやや加速している。5月の粗鋼生産が減少しており、景気の回復が緩慢なことを背景とした生産調整の影響と考えられる。
鉄鋼原料は、鉄鉱石在庫が前週比▲50万トンの1億2,570万トン（過去5年平均 1億2,793万6,000トン）、在庫日数は24.2日（▲0.1日、過去5年平均25.2日）。在庫は日数ベースでも、数量ベースでも鉄鉱石在庫の水準は低い。
主要原料炭の輸入港である京唐港の原料炭在庫は+12万トンの222万トン（過去5年平均 178万2,000トン）、在庫日数は+0.4日の8.0日（過去5年平均 6.7日）とこちらは急速に在庫水準が増加し、日数ベースでも需給は緩和している。今後、原料炭価格には下押し圧力が掛ることになるだろう。
5月の中国鉄鋼業PMIは総合指数が35.2（前月45.0）と大幅に減速した。生産の落ち込みが特に顕著（47.2→27.5）。これは年初から生産が高水準であったことによる在庫の積み上がりの反動と考えられる。
新規受注も33.9（前月39.9）と落ち込みが大きく、輸出向けも44.1（55.1）と急減速している。これまで人民元安などをテコに輸出にバイアスが掛っていたとみられるが、海外製造業の景況感は金融引締めの影響で減速しており、頭打ち感が出てきている。
実際、中国の棒鋼先物価格は5月末時点で前年比▲26.7%（前月末▲29.4%）と低下、さらに過去5年レンジも下回っており鉄鋼製品を巡る需給環境は緩和していると考えられる。各調査レポートでも指摘されているように、「価格を下げないと売れない」状況が継続している。
鉄鋼製品の需給の指標となる新規受注完成品在庫レシオは0.88（0.87）と低迷、原材料在庫レシオも1.00（1.02）と閾値の1まで低下しており、鉄鋼原料・製品需給とも急速に緩和している。
Q123の需要が国内の需要（ペントアップ需要+地方政府財政を何とかしなければならない中での不動産市場のテコ入れ）が増加ことによるもので、それが剥落していると考えられる。やはり更なる不動産バブルの発生は容認できないという視点では、これまでの需要回復は持続可能ではなく、回復には時間がかかろう。
好調だった中国の建設業PMIも58.2（63.9）と急減速しており、更なる低下のリスクは無視できない。世界的に景気の減速感が強まる（逆に回復を始めた米国はそれを抑制するための金融引締め維持）可能性が高いことから、回復はやはり2024年にずれ込むのではないか。
5月の中国の鉄鋼製品の輸入は前年比▲22.1%の63万1,350トン（前月▲39.1%の58万4,930トン）と低迷が続き、同じ時期の過去5年の最低水準を下回る状態が続いている。
5月の中国の鉄鋼製品の輸出は前年比+7.7%の835万5,720トン（+59.3%の793万2,430トン）と過去5年レンジを上回る高い水準を維持している。
5月の中国粗鋼生産は前年比▲6.7%の9,012万トン（前月▲0.2%の9,264万トン）と減速基調を維持し、過去5年平均を下回った。
国内で生産した鉄鋼製品が国内で処理仕切れず輸出に回していたが、それも厳しくなってきたために生産量を減らし始めたと考えられる。製造業全体の在庫循環図は調整局面入りしており、まだ在庫調整が必要な事を示唆している。
鉄鋼原料価格が中期的にも世界的な景気減速局面入りを背景に、下落に転じるとの見方は、現時点で変更の必要はないだろう。
本日は、中国人民銀行の金利引下げの影響が製造業の活動を刺激するものの、まだ在庫調整が必要なステージにあるため、上昇余地は限られ現状水準でもみ合うと考える。
ただし、鉄鉱石に関しては在庫が十分といえるレベルにはまだないため、在庫積増しの動きが価格を押し上げると予想。原料炭は軟調推移ではないか。
◆貴金属
昨日の金価格は下落した。実質金利の低下が価格を押し上げたものの、金融環境の落ち着きは安全資産需要を減じるため、リスク・プレミアムが剥落したことが価格を下押しした。
銀は金価格の下落を受けて大幅に下落、PGMも株安も手伝って水準を切下げた。
金価格に占めるリスク・プレミアムのシェアが上昇しているが、上昇要因の主なところは、以下の通り。
1．米金融引締め継続による企業破綻・新興国破綻懸念
2．米国債の格下げないしはデフォルト懸念
3．ドル決済停止などの米国の将来的な制裁を反米国・第三国が意識し始めたこと
4．ロシアの戦争長期化を受けて台湾などの軍事侵攻への懸念が強まったこと
1．に関しては概ね米国の利上げの影響によるものであるため、米国の金融引締めが続く以上、リスク・プレミアムは高止まりすることになる。
逆に言えば、利上げが終了し、利下げに転じればリスク・プレミアムは低下することが予想されるが、今の状況だと早くても年後半になるだろう。
2．に関しては2025年に債務上限問題が延期されたが、その間、財政の健全性が担保されないとして、格下げになる可能性は残る。
実際、2011年の債務上限問題発生時は妥結していたものの、「財政赤字の削減が十分ではない」としてS&Pは米国債を格下げし、米国債は下落している。
仮に格下げがなければこれまで指摘したように、リスク・プレミアムが剥落して▲220ドル程度の下落になるだろうが、その判断はもう少し情報収集が必要だろう。
3.は2022年以降、特にその動きが顕著になった。各国政府・中央銀行の金準備の積み上げがどの程度金価格を押し上げるかは、データの即時性がないため分析が難しいが、仮にETFと同じインパクトがあると仮定すれば、100トンの積み上げで40ドル程度の価格上昇要因となる。
ちなみに、2021年末から今年1月までの各国の金準備の増加は、IMFデータを元にすれば先進国が45トン、新興国が337トンであり政府・中央銀行の金準備積増しは382トンとなる。これだけで156ドル程度の価格押し上げ要因。
なお、WGCは2022年の政府・中央銀行の金購入が1,136トンだったとしている。これを基準にすれば454ドルの価格上昇要因となる。
基準価格は低下しているため900ドルとし、各国当局の金準備積み上げは「原則売却されない」と仮定すると、金価格の「発射台」となる基準価格はIMFベースであれば1,100ドル、WGCベースでは1,350ドル程度となる。
簡単な要素分析で現在の信用リスクが550ドル程度であるため、IMFベースであれば1,650ドル、WGCベースでは1,900ドル程度となる。現在の価格水準は主ねこのIMFベースの価格となっている。
仮に過去5年平均程度である370ドル程度までの信用リスク分の低下があるとすれば、▲210ドル程度の下落要因となる。WGCデータを基準にした場合、年後半の金価格の目線は1,720ドル程度、ということになろうか。
ただ、米中対立の構図が続く中ではドル忌避の動きが継続するため、上述の1．の要因が継続して高止まり、ということも有り得る。
なお、実質金利が上昇する中で、金価格には下押し圧力が掛かりやすいため、年末に向けて水準を切下げるという見通しは維持の方針。
銀価格は、投機的な動きに価格が左右されやすくテクニカル分析が比較的有効に機能する。
月次の金銀レシオはボリンジャーバンドの下限を目指す動きになっている。しかし、米ISM製造業指数が55を下回っている状況だと、ボリンジャーバンドの下限に張り付きやすい。
仮にボリンジャーバンドの下限75倍、上限ならば94倍程度が目処になるが、金を1,950ドル程度とすると20.7～26.0ドルが現在取り得る範囲といえる。
100日移動平均線のサポートライン、チャート的には23.4ドルが目先の下値として意識される。ここを下抜けすると次は22.20ドルが目処に。
本日は、FRBパウエル議長発言を受けて神経質な推移。ハト派な発言の可能性は低いためドル高が進行、リスク・プレミアムの剥落で金価格は下落、その他の貴金属も軟調地合になるのではないか。
◆穀物
シカゴ穀物市場は総じて堅調な推移となった。トウモロコシは米国の作柄の悪化に加え、欧州の乾燥気候が生産に悪影響を及ぼすとの見方から上昇した。とはいえ、テクニカルに200日移動平均線のレジスタンスを目指す動きだったといえる。
大豆も上昇。米国のグレート・プレーンズでの乾燥気候、それに伴う生産減少観測が価格を押し上げた。小麦も広く干ばつの影響で生産下振れが意識され、水準を切り上げた。
ここに来てエルニーニョ現象の発生による不作の可能性（現在は米グレートプレーンズ）が指摘されるようになってきた。
ただ。2000年以降はエルニーニョ現象が発生した時はむしろ豊作で価格は下がっていることも多く、過去の傾向からすれば、エルニーニョ現象の影響は小さいと考えられる。
しかし、異常気象をもたらす気象状況であるため油断は禁物で、不作になるリスクも常に意識しておく必要がある。
朝方発表の米作柄報告も、トウモロコシの作柄は過去5年の最低水準を遙かに下回っており、大豆、冬・春小麦とも過去5年平均を下回る作柄となっている。
本日も、作柄悪化に伴う生産下振れ観測で堅調推移が予想されるが、ドル指数が上昇していること、エルニーニョ現象が発生していることは基本的には売り材料視されることから上昇余地も限られよう。
※中長期見通しは、7月・11月にリリースの商品市場為替市場動向見通しをご参照ください（有料）。
【マクロ見通しのリスクシナリオ】
・米国債の格下げリスク（ほとんどの商品価格の下落要因に）。
・日本政府の財政規律の欠如、成長期待への失望から円が暴落するリスク。
・景気が想定よりも早く底入れしてインフレが再燃、あるいは景気を刺激する目的で早期の利下げが行われ資源価格が高騰、各国中銀の金融政策が再びタカ派の状態になった場合（リスク資産価格の上昇→下落リスク これは結局顕在化した）
新興国の破綻、先進国も含めた債券の格下げによる金融機関・ファンドの突発的な損失拡大による信用収縮、低格付企業の破綻や、市場変動性の高まりによるファンド破綻などもリスクに。
・ロシア暴発による核ミサイル使用、それに伴う東西の全面戦争の勃発（可能性は非常に低いリスク）。
そこに至らないまでも、NATO加盟国に対する攻撃に対して報復の経済制裁、それに対するカウンター報復が発生した場合（景気の下押し要因）。
・習近平国家主席の独裁体制構築による同国の景気減速リスク。台湾・尖閣を含む有事発生の懸念（リスク資産価格の下落要因となるが、日本にとってはCIF上昇で調達コスト上昇要因に）。
中国による台湾併合（武力行使、対話による併合、どちらでも）半導体覇権を中国が握る場合。
一連の「締め付け強化」に対する中国各地での暴動発生。暴動激化で中国が分裂するリスク（極めて可能性の低いリスク）。
・渇水、猛暑厳冬、発電燃料供給不足による工場稼働停止や消費低迷で景気が減速する場合（リスク資産価格の下落要因）。
・脱炭素・脱ロシア進捗による資源需要の高まりによる価格上昇や、資源の供給不足、ロシアの意図的な供給停止（枯渇のリスクも）が発生し、経済活動が抑制される場合（価格上昇→景気減速による価格下落リスク）
・米中対立激化を受けたブロック経済圏が発生して貿易活動が鈍化する場合（既にメインシナリオ）。
台湾有事の発生（リスク資産価格の下落要因）。
・環境重視型社会への急激な転換による、経済活動の鈍化リスク。成長ドライバーの1つとして期待される、中東・北アフリカ産油国が人口ボーナス期を活かせない（逆に鉱物産出国は高成長となる可能性も）。
逆に脱炭素に向けたインフラ投資の加速で資源価格が急上昇、金融緩和マネーが大量に市場に滞留する中でインフレとなるリスク。
また、再生可能エネルギーのコスト上昇で化石燃料回帰が起きる場合。
・次の成長ドライバーとして期待されるインド経済が、期待通りの成長をできない場合（人種差別問題による国民の離反、モディ支持率の低下による近代化投資の遅れ、市場開放・規制改革の遅れ、中国との対立など）。
2018年にすでに人口ボーナス期入りしているため、鉱物・エネルギーをはじめとする景気循環系商品需要の増加は2023年後半～2024年頃。
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