NY連銀指数改善・ドル高進行で軟調 自国通貨建て商品高い
- MRA商品市場レポート
2023年4月18日 第2436号 商品市況概況
◆昨日の商品市場（全体）の総括
「NY連銀指数改善・ドル高進行で軟調 自国通貨建て商品高い」
【昨日の市場動向総括】
昨日の商品市場はその他農産品や穀物、発電燃料の一部、自国通貨建て商品価格が上昇したがその他の商品、特に景気循環系商品は水準を切下げた。
先週のミシガン大学消費者マインド指数での期待インフレ率の予想外の上昇に続き、昨日発表されたニューヨーク連銀製造業景況感指数の大幅な改善を受けて米国の景気が回復しているのではとの見方が強まったが、同時に「利上げは後1回だが、政策金利の据え置きは長期化するのではないか」との見方が両面からドル高を誘発したことが、価格を下押しすることとなった。
基本的に景気は減速方向にあることで間違いはないと考えられるが、ソフトランディングが本当にできるのかどうかが非常に問われる状況である。このまま金融引締めが続くのならば、自然体で信用収縮が起きる可能性があり、体力のない金融機関の経営不安が取り沙汰される可能性は排除しない。
恐らく、目先の金融不安は後退したことは間違いがない。しかし、あくまで対症療法的にしか対応できないため、抜本的な解決にはなっていない。
そして今回の金融引締めで銀行の貸し出しは急速に減少しており、各方面で指摘されているが商業用不動産向けのローンが急速に減少していることも気がかりである。
金利上昇に伴う保有国債やMBSの評価損発生だけであれば、取り付け騒ぎが醸成されなければ金融機関の破綻は回避でき、経済ヘの影響は限定される。
しかし、多くの貸し出しの担保となる得る商業用不動産の価格下落は、信用収縮に繋がるためリスクは小さくない。
結局、金融引締めが終了して緩和に向かう、景気が底入れする、という状態になるまでは景気やリスク資産価格の下振れリスクは解消するのは難しい、ということだろう。
【本日の見通し】
本日も、米国の金融引締め長期化観測を背景とするドル高進行で、商品価格、特に景気循環系商品は下落すると考える。
本日は世界の経済動向を占う上で重要な手掛かりとなる統計の発表が相次ぐ。主なものは以下の通り。
・3月米住宅着工 市場予想 前月比▲3.5%の140万戸（前月+9.8%の145万戸） 許可件数 ▲6.5%の145万戸（+15.8%の155万戸）
・4月独ZEW景況感指数 15.6（13.0） 現状指数 ▲40.0（▲46.5）
・Q123中国GDP 前年比+4.0%（前期 +2.9%）、前期比+2.0%（±0.0%）
・3月中国工業生産 +3.5%（+2.4%）
・1-3月中国小売売上 +3.7%（+3.5%）
・1-3月中国固定資産投資 +5.7%（+5.5%）
【昨日のトピックス】
昨日発表されたニューヨーク連銀製造業景況感指数は予想外に大幅な改善となり、マイナス圏での推移が予想されていたがプラスに転じた。
内訳を見ると新規受注が▲21.7から25.1に40ポイント以上改善している。受注残も±0.0（前月▲7.6）と改善した。
受注改善の背景は正直な所よく分からない。中国のリオープンによるものの可能性もあるが中国の貿易統計などをみるに、中国の国内需要が回復して輸入が増えている、という兆候はそこまではっきりしておらず、むしろ国内景気の回復の遅れを示唆するものが多い。
しかし、仕入価格が市場価格の下落で低下（41.9→33.0）し、販売価格の上昇は穏やかなもの（22.9→23.7）に止まっていることから、インフレの鈍化とそれに伴う消費の回復が示唆されているとも言えるだろう。実際、6ヵ月先景況感指数も6.6（前月2.9）と改善、景気の遅行指標である雇用者数も▲8（▲10.1）と改善している。
4月に入ってから米国の統計は市場予想比でも悪い統計が目立ったが、今回のニューヨーク連銀指数はこの流れに水を差すものだ。
市場は5月のFOMCでの25bpの利上げを織り込んでいるが、昨日の統計を受けてその可能性は86.6%（前日78.0%）と上昇している。なお、6月のFOMCでは金利据え置きが66.9%（66.1%）とほぼ政策変更の変更は予想されていない。
しかし、昨日の統計を受けて利下げの可能性は後退（17.4%→10.9%）し、むしろ25bpの利上げの可能性（16.6%→22.2%）が高まっていることは注目に値しよう。
結局の所、更なる利上げ加速でインフレを沈静化すると言うよりは、金利を高止まりさせてインフレを沈静化する、2000年のITバブル時、2007年のパリバショック（その後にリーマン・ショック発生）時と同様の対応になると予想されるが、想定よりも金利高止まりの期間は長くなる可能性がある。
この場合、各方面から指摘が増えてきた、金融危機、商業不動産価格の下落、信用市場の収縮リスクが高まることになる。
景気回復・資源価格上昇がこのタイミングで発生すると、先行きの景気の不透明感をより高めることになるため、足下のリスクが高まっていると考えておくべきだろう。
【昨日のセクター別動向と本日の見通し】
◆原油
原油価格は下落した。ミシガン大学消費者マインド指数のインフレ期待の上昇を受けてドル高地合の中、じりじり水準を切下げていたが、ニューヨーク連銀指数の予想外の大幅な改善を受けたドル高の進行を受けて、大きく水準を切下げた。
OPECプラスの自主減産を背景に上昇していたが、予想外の米統計の改善を受けて金融引締め長期化の可能性が出てきた。
この状態でのOPECプラスの自主減産はインフレ率の高止まりを助長し、更なる金融引締めや景気減速下での価格上昇を受けて、先行きの需要が現在の想定よりも下振れるリスクが出てくる。
弊社は原油価格は2024年に掛けて上昇するとみているが、現時点で主要なリサーチハウスの中で、最も弱気な見通しとなっている。
市場コンセンサスは非常に強気で、Q423のBrent平均価格は90ドル、最も高いところで110ドルが予想されている。一方弊社は78.67ドルであるが、これはEIAの見通しの方向性と大きな差はない。
この見通しの差は、1．景気底入れのタイミング、2．米金融緩和の動向、3．OPECプラスの減産遵守動向、によって発生していると考えられる。
下期に掛けてノンバンクも含めた金融機関の経営環境の悪化、それに伴う信用収縮の懸念を指摘する向きも多いため、政策の変更がなければ、回復は2024年にずれ込む可能性が高い。
仮に早期に利下げが行われれば、ファイナンシャルな面で価格が押し上げられるため、見通しの上振れリスク（価格上昇が早期に発生）となる。
現在の原油市場は、ソフトランディングに成功すれば年後半か来年以降、急速に価格が上昇する、あるいは金融引締め継続を背景に金融危機・信用収縮が発生してソフトランディングに失敗、価格急落、の両方のリスクに晒されている状態。
しかし、OPECプラスの生産能力が、一部の調査機関も指摘しているように本当に毀損（ロシアなど）しており生産量が回復しなければ、価格急落時も下げ余地が限定され「スタグフレーション」となる可能性も有り得る。
脱炭素ヘの移行期間、それに伴う中途依存度・ロシア依存度の高まりを受けて消費国は非常に大きな痛みを受けることは不可避の状況かもしれない。
3月の中国の原油輸入は前年比+22.5%の5,230万8,000トン（前月+12.1%の4,074万トン）と伸びが加速した。中国のリオープンが顕在化し始めたと考えられる。
一方、石油製品は輸入が前年比+110.0%の389万5,000トン（+40.1%の290万トン）とこちらも大幅に加速、輸出は+33.9%の545万トン（+91.7%の621万トン）とやはり加速している。
直近のWTI投機筋のポジションは4月11日時点でWTIがロングが前週比+2,482枚、ショートが▲7,023枚と強気のポジション取りに。
Brentは4月11日付けのCOTレポートで、ロングが▲1,530枚、ショートは▲1,110枚とポジションを落す動きが見られている。
今後の比較的短期的な見通しは以下の通り。
現在は 3．の状態。
＜シナリオ別原油価格見通し＞
1. ロシアの禁輸措置が厳格に守られ、戦闘も継続 産油国（非OPECプラス）が増産/減産する（OPECプラス）するBrent 70-95ドル/75-100ドル
2．戦闘状態が継続するがロシアからの原油・石油製品供給が減少しないBrent 65-90ドル
3．2．の状態で産油国（非OPECプラス）が増産/減産する（OPECプラス）Brent 60－80ドル/70-90ドル
4．ロシアがウクライナから撤退・停戦上記見通しが各々▲5ドル程度低下
（ここから先は比較的中・長期のシナリオ）
5. 脱ロシア完了（西側諸国+OPECで完全にロシア産原油代替可能の場合）Brent 60-90ドル
6. 東西冷戦構造が構築されなかった場合（前回オイルショック時と同様に化石燃料の生産が増えて顕著な供給過剰となる場合）Brent 40-60ドル
※上記価格レンジは市場動向を反映して、逐次微修正している。
長期的には現在のインフレ抑制がどの程度進むか、脱ロシアがどのような形で収束するか、米大統領選挙を受けた米政府の対応に依拠するためまだなんともいえないところ。
しかし、脱ロシアを継続する一方で、COP27で確認されたように脱炭素も継続、する見通しであるため当面供給面の制限は続き、原油価格は高止まり、ないしは自然エネルギー供給不足発生には高騰する可能性が高い。
Q223～Q423 需要の伸び減速・生産調整（→）グローバル・リセッション、危機顕在化の場合（↓）
Q124～Q224 需要減速底入れ・供給回復期（↑）
Q324以降 需要回復・脱ロシア進捗（非OPECプラスの増産）（↑）
※矢印の向きは価格の方向性。
本日は、米金融引締め長期化観測、米景気の回復期待を受けたドル高進行が価格を下押しすると考えられ、100日移動平均線のサポート（Brentで82.4ドル）を試す展開を予想。
◆天然ガス・LNG
欧州天然ガス先物価格は特段目立った材料がない中で、ほぼ変わらず。
そろそろ「冬場」に向けた在庫の積増しが始まる。弊社の直近のガス在庫動向シミュレーションでは、過去5年平均比で需要を削減せず、過去5年の最高水準のガス消費量になったとしても、ロシアの輸出がキャパシティの20%を維持できれば、ガス供給は足りるとの結果になった。
逆に、過去5年平均よりも+5%程度需要が増加すれば、今年の冬も足りないことになる。
また、ロシアからの供給が停止した場合も、かなり早い夏の前の段階でガスは大幅に不足することが予想される。この場合、需要を過去5年平均の水準から▲20%以上削減することが必要となる。
ただし昨年に比べれば景気が減速する可能性が高く、LNGのフローも確立されていることから上記シミュレーションの通り気温の低下がなければ、調達は昨年の冬に比べれば厳しくはないと予想される。
しかし今年の冬が例年通りの冬であれば、2022-2023年の冬よりも寒い冬となること、冬場のラニーニャ現象再度発生のリスクを考えるとまだ調達環境は安泰とは言えない。
※週次（原則金曜日）の更新となります。
欧州の天然ガス・LNGのスポット価格変動要因を整理すると概ね以下に集約される。
1．脱ロシアの継続（スポットカーゴ価格の上昇要因）2．LNGターミナル・ガス田の不慮の停止3．西側消費国に対するロシアの供給削減（価格の上昇要因）4．景気減速（価格下落要因）5．季節要因・気象状況（今のところ需要増加で価格上昇要因）
「脱ロシアの供給ソースの完全確保」が出来るまではスポット価格は高止まり、脱ロシア完了後は下落、というのがメインシナリオとなる。
弊社のシミュレーションでは「欧州が完全に」ロシア産ガスを排除できるのは2027年頃。このことは、2027年以降のガス価格は（脱炭素によるガス田投資動向にもよるが）水準を切下げる可能性が高いことを示唆している。
3．4．は顕在化している。
5.は「凪」のシーズン。恐らく今年はエルニーニョ現象が発生するため夏は冷夏となる見通し。ただしエルニーニョ現象発生後はラニーニャ現象が発生することも多く、冬場のリスクは小さくはない。
LNGのタンカーレートはスエズ以東が横這い、以西が低下している。季節的に欧州は需要が減少、アジア太平洋は夏場に向けた調達（日本は在庫の水準が高くない）がタンカーレートを高止まりさせていると考えられる。
しかし、例年と異なりロシアの供給が事実上停止しているため、北欧は不需要期であるにも関わらず、春先から夏にかけてもLNG調達が必要になることから、タンカーレートの水準は昨年よりも高い。
※週次（原則金曜日）の更新となります。
米天然ガス価格は上昇。米国が季節外れの気温低下で暖房向け需要が増加しているため。また、欧州の冬場に向けた在庫積増しが始まったせいか、LNGの需給がひっ迫し始めている事も価格を押し上げた。
※週次（原則金曜日）の更新となります。
JKM先物はほぼ変わらず。
JKMは中国のリオープンの遅れや季節的に北アジアが穏やかなシーズンに突入していることもあり、恐らくQ223は一年を通じて発電燃料が割安な時期になると考えられる。
3月の中国の天然ガス（パイプラインガス+LNG）輸入は前年比+11.2%の887万トン（+0.9%の866万トン）と過去5年の最高水準を上回り、中国の経済活動が再開していることをうかがわせる内容。
2月のLNG輸入は前年比+7.1%の652万トン（前月▲24.4%の590万8,000トン）と前年比プラスに転じた。
2月のパイプラインベースの輸入は前年比▲7.1%の345万トン（▲3.2%の336万トン）と輸入は低迷している。
中国国内の天然ガス生産は1-2月は+7.0%の2,926万5,000トン（12月+5.7%の1,500万トン）と過去5年の最高水準を上回る生産が続いている。
2月の中国の電力消費量は前年比+11.5%の6,950億kwh（12月▲4.6%の7,784億kwh）と回復したものの、中国の国内生産増加が影響し、輸入量が減少したとみられる。
天然ガス輸入量は、国内生産が増加しているものの増加しており、同国の経済活動が徐々に再開していることを示唆するもの。ただしペントアップ需要がどの程度継続するかは、現時点ではまだ不透明である。
ただし、中国国内の渇水による水力発電の停滞観測から、ガスや石炭などの代替燃料の需要は今後も旺盛とみられ、景気減速下でも需要は底堅いのではないか。
※中国のガス統計は、データ形式（年初来累計を単月に換算したものと、中国政府が発表する月次のデータなど）や単位換算で数値が一致しないことがあります。予めご容赦ください。
サハリン2は、欧米の圧力による輸入禁止よりも、欧米企業がメンテナンスから撤退していることによる中長期的な供給途絶のリスクの方が大きいだろう。
4月9日時点の日本の発電用LNG在庫は240万トン（前年同月末196万トン、2018～2022年平均2,353万9,000トン）と過去5年平均を上回り、在庫は足りている状況。
ロシア問題が継続する以上、今年の夏以降の調達懸念が払拭されている訳ではなく、先物の期先の価格は高値を維持すると予想される。
また、今年は回避されているが、豪州は国内供給が充分でない場合、通常7月1日まで、遅くとも10月1日までにガス不足の懸念を通知し、実際に国内供給が不充分と判断された場合、次の1年間は輸出が制限される（ADGSM）。
この条項が発動された場合、スポット価格の上昇リスクとなるため、意識はしておきたい。
本日は、欧米が早くも冬場に向けた在庫の積増しが開始される時期にあるため、凪のシーズンで有ることも考えると、小幅ながら上昇する展開を予想する。
※LNGの数量とガスベースの換算レートは、注記がなければBP提示の数値を使用している。 1トン＝1,360立方メートル=46MMBtu 1BCF＝28百万立方メートル 1Gwh＝10.55百万立方メートル＝1,055万立方メートル=7,757トン 1Mwh=10.55千立方メートル
◆石炭
豪州石炭スワップ先物は夏～冬場にかけての期先が上昇した。
中国の豪州炭輸入は再開しているが、中国の工業セクターの活動がまだ緩慢なままで、製鉄会社が価格を引き下げるなどの動きに出ている事もあり、追加の石炭在庫積増しには慎重な可能性がある。
欧州API2石炭の期間構造は、期近が上昇したが期先はほぼパラレルに小幅に続落。
現在のガス価格（JKM）との関係性を元に回帰分析を行うとNEWC価格は140ドル、±1標準偏差で70～210ドル程度までが統計的に説明可能なレベル。
しかし、期先の価格は現在の生産コストに近いことを考慮すると、期先の価格が160ドル程度であることを考えると、実際は160～210ドルが説明可能なレンジか。
2023年～2024年は例年と同じ気象見通し（ということは昨冬が暖冬だったため、今冬は昨冬よりも寒い）で有ることを考えると、年後半に向けて価格上昇リスクは小さくないとみる。
ロシア問題が継続する以上、欧州が完全に脱ロシアを達成することが期待される2027年（早ければ2025年）までは、ピークシーズン中の価格上昇リスクはつきまとう。
そろそろ夏場を意識した調達が本格化するため、北半球の夏場に向けた日中の石炭需要で再び上昇基調に転じるだろう（Q223の後半ぐらいからか）。
実際、豪州炭の週間輸出動向を見ると、日本と中国の輸入量が増加し始めており、夏場に向けた動きが出始めたと考えられる。
3月の中国の石炭輸入は原料炭・燃料炭合計で前年比+150.7%の4,116万5,000トン（前月+159.8%の2,917万トン）と過去5年レンジを大幅に上回る水準となった。
昨年のロシアの軍事侵攻による物流の停滞から輸入は減少していたため発射台が低かったこともあるが、中国のリオープンと豪州に対する制裁解除や国内の渇水の影響で輸入が増加したものと考えられる。やはり、この国の発電燃料は石炭なのだ。
国別の輸入内訳がまだ公表されていないため詳細が不明だが、豪州に対する制裁を解除しており、今後輸入は増加が予想される。やはりカロリーや炭種の違いによる使い勝手から、豪州炭が選好されるのではないか。
1-2月の中国の石炭生産は、前年比+6.9%の7億3,400万トン、1,245万トン/日（12月+1.2%の4億200万トン、1,296万トン/日）となった。
海外からの輸入がほぼ不用になる政府目標（1,260万トン/日）を下回っているが、豪州炭の輸入再開の影響でその必要がなくなったと考えられる。
※週次（原則金曜日）の更新となります。
本日は、ガスが冬場を睨んだ在庫積増しの動きで緩やかに上昇することが予想されるため、上昇余地を探る動きに。
◆LME非鉄金属
LME非鉄金属市場は下落。米統計を受けたドル高の進行が材料となった。しかし、錫とニッケルはミャンマーの鉱物資源供給停止報道を受けて水準を切り上げた。
錫価格の暴騰は、世界3位の錫鉱石生産国であるミャンマーで、同国最大の民間武装組織「ワ州軍」が支配する同国北部の経済計画委員会が、鉱山活動の全面停止を命じた事によるもの。
国際錫協会のレポートでは、有効な契約を締結している業者は8月1日まで取引を継続できるが、それ以降は取引が禁じられる見通し。ワ州は中国の錫鉱石調達の占めており、この供給停止による錫価格上昇、錫供給の減少が現実のものとなれば、半導体その他のハイテク関連製品供給の障害となる。
今のところ上海の錫取引所在庫の水準は過去5年レンジを上回って高い水準に有るため（詳しくはAPPENDIXを参照ください）直ちに供給不足にはならないが、先行きが不透明であるため、市場のアップサイドヘの反応は小さくない。
直近のCOTレポートでは錫のショートがロングを上回る増加となっていたため、この買い戻しが加速したことが価格急騰の背景にある。
そもそも非鉄金属はQ223には中国のペントアップ需要が顕在化し、米国の利上げが一巡することから上昇を予想しているが、下期に掛けてはペントアップ需要の剥落と、世界景気の減速もあって息切れし、水準を切下げるとみている。
景気が減速する中で米国の政策金利高止まりが続く中では、想定しているより米金融環境は不安定な状態が続くと見られ、価格のリスクは下向きだ。
実際、中国の消費者物価指数の内訳を見ると、食品・エネルギーを除くコア指数が+0.7%（前月+0.6%）と伸びが緩慢であり、商品別では住宅関連が▲0.3%（▲0.1%）と減速しており、消費は弱い。住宅セクターの減速は工業金属全体の需要にマイナスに作用する。
しかし、米国が想定よりも速く利下げを行えば、そのタイミングから価格は再びドル安を材料に上昇することに。しかしこの場合、2024年に再び世界がインフレのリスクに晒されるリスクが高まることになる。
直近のCOTレポートはニッケルを除き、買越しポジションが縮小した。
銅・亜鉛はロングが減少、ショートが増加、鉛・錫はロング・ショートとも増加したがショートが上回った。アルミ・ニッケルはロング・ショートとも減少したが、アルミはロングの減少幅が大きく、ニッケルはショートの減少幅が上回った。
3月の中国製造業PMIは51.9（市場予想51.6、前月 52.6）と市場予想、前月とも上回り、中国のペントアップ需要の顕在化が続いていることを確認する内容。
需要の指標である新規受注は減速（54.1→53.6）受注残も減少（49.3→48.9）、輸出向け新規受注も閾値の50は上回ったが、50.4（52.4）と大きく減速している。
また、投入価格も50.9（54.4）と急減速、卸価格も48.6（51.2）と減速している。このことは製造業に関しては需要面の回復が遅れていることを示唆している。
結局、ペントアップ需要の顕在化は続いているものの、1月・2月の勢いはなくなった見るべきではないか。
ただし、新規受注在庫レシオは完成品が0.924（0.935）、原材料が1.110（1.086）と完成品は余剰だが、原料が不足していることを示唆。渇水などの影響で国内生産が影響を受けていると見られ、短期的にはペントアップ需要と相まって、非鉄金属を含む工業金属価格を押し上げるだろう。
長期的には脱炭素、脱ロシア、中国・インドの「W人口ボーナス期」入り、東西の緩やかな分裂に伴うサプライチェーン再構築のためのインフラ投資継続、といった材料を考えると、鉱物資源需要は増加して価格には構造的な上昇圧力が掛かると考えるのが妥当だろう。
早ければ2023年後半から、こうした構造的な需要増加が顕在化する可能性があると見ている。
価格上昇にキャップがかかるとすれば、「脱炭素向け需要の過熱で価格が高騰し、脱炭素シフトが経済的な不利益をもたらす場合」「資源が足りなくなる場合」が逆説的だが有り得るシナリオ。
3月の中国の貿易統計では、ベンチマークである銅地金・製品輸入は前年比▲19.0%の40万8,174トン（前月▲10.9%の40万9,514トン）と過去5年平均を下回り低迷した。
一方、銅鉱石・コンセントレートの輸入は前年比▲7.5%の202万1,293トン（前月+9.6%の228万トン）と過去5年の最高水準で推移している。
1-2月の中国の精錬銅生産は+14.3%の194万5,000トン（前月+8.1%の92万3,000トン）と過去5年の最高水準を上回っている。物流の問題などで発射台が低かった昨年から回復、水準も高い。
精錬品の輸入減少や銅精鉱の輸入減少は調達面の問題（在庫の低さ）を背景とするものである可能性が高く、製品生産が増加していることから、ペントアップ需要の顕在化が起きているものと見られる。
2月の銅スクラップの輸入は前年比+58.3%の17万3,825トン（▲20.3%の12万9,756トン）と過去5年の最高水準を上回った。休みの巡り合わせの影響も小さくない。
以上を考えると、中国の需要は政策的なテコ入れによって一時的に急回復していると考えられる。ただし、世界景気の減速やこれ以上、住宅バブルを発生させることはさすがに回避すると考えられることから、中期的な見通しは引き続き弱気だ。
本日は、米国の金融引締め長期化観測を背景とするドル高進行が価格を下押しするが、ミャンマーの鉱物資源供給停止報道を受けて錫とニッケルは小幅に上昇すると考える。
◆鉄鋼・鉄鋼原料
中国向け海上輸送鉄鉱石スワップは小幅に上昇、大連は上昇、豪州原料炭スワップ先物は下落、大連原料炭価格は上昇、上海鉄筋先物は下落した。
鉄鋼製品の最終需要の弱さ（値下げを行っている）は有るが、中国人民銀行がプライムレートを据え置いたことや、中国政府が鉄鋼製品生産を前年程度とする見通しであると財新が報じたことなどで、需要の減少はあっても生産量が削減されないとの見方が鉄鋼製品価格を押し下げ、生産が続く見通しであることが鉄鋼原料価格を押し上げた。
しかし、在庫積増しのシーズンは終了し、今後、積増しの動きは鈍化する可能性が高く、鉄鋼原料価格にも下押し圧力が掛ろう。
週間の鉄鋼製品港湾在庫統計は、鉄鋼製品在庫は▲30万5,000トンの1,537万9,000トン（過去5年平均 1,821万トン）と減少、例年と異なり在庫の取り崩しがかなり早いペースで進み、水準は過去5年レンジの下限。
鉄鋼原料は、鉄鉱石在庫が前週比▲120万トンの1億3,690万トン（過去5年平均 1億4,245万6,000トン）、在庫日数は29.7日（▲0.3日、過去5年平均31.0日）。在庫は日数ベースでも、数量ベースでもタイトな状況。
原料炭在庫は▲19万トンの170万トン（186万トン）、在庫日数は▲0.8日の7.1日（過去5年平均 7.8日）とこちらも、日数ベースでも、数量ベースでもタイトな状態。
3月の中国鉄鋼業PMIは総合指数が48.4（前月50.1）と減速した。しかし、新規受注は50.2（48.9）と増加しているため景況感の悪化というよりは完成品在庫（前月比▲11.7）、原材料在庫（▲13.2）の減少がヘッドラインの数値を下振れさせたと考えるのが妥当。
鉄鋼製品の需給の指標となる新規受注完成品レシオは1.13（0.87）と大幅に上昇、新規受注原材料レシオも1.31（0.95）と大幅に上昇しており、鉄鋼製品・鉄鋼原料の需給がタイトであることを示唆している。
しかし、輸出向け新規受注は42.1（49.8）と急減速しており、今回の需要が国内の需要（ペントアップ需要+地方政府財政を何とかしなければならない中での不動産市場のテコ入れ）に因るものと考えられ、中国の財政状況と、「更なる不動産バブルの発生を容認できるのか」という視点から考えれば、持続可能ではないとみている。
とはいえ、中国の建設業PMIは65.6（60.2）と統計が確認可能な2012年5月以降の最高水準となっており、しばらくはこの建設セクターの戻り需要が鉄鋼製品・鉄鋼原料需給をタイト化させ、価格を高止まりさせると考える。
3月の中国の鉄鋼製品の輸入は前年比▲32.6%の68万1,840トン（前月▲33.7%の63万トン）と低迷が続き、同じ時期の過去5年の最低水準を下回る状態が続いている。
3月の中国の鉄鋼製品の輸出は前年比+59.7%の789万トン（+70.2%の616万トン）と過去5年レンジを上回る高い水準を維持している。
2月の中国粗鋼生産は前年比+6.8%の8,437万8,000トン（前月+6.8%の8,437万8,000トン）と回復し、過去5年平均を上回った。
国内の粗鋼生産を増加させ、輸入を減らし輸出に回していることが窺える。銅などは国内の需要がペントアップ需要の顕在化で増加していると考えられるものの、鉄鋼製品に関してはこの数字の上ではむしろ輸出増加で国内需要、不動産セクターの回復が遅れていることを示唆している。
中期的にも世界的な景気減速局面入りを背景に、下落に転じるとの見方は、現時点で変更の必要はないだろう。
本日は、在庫積増し時期の終了と鉄鋼製品需要の弱さから軟調も、それでも在庫水準の低さもあり一定の在庫積増し需要が見込めることから水準は横這いか。
◆貴金属
昨日の金価格は下落した。米ミシガン大学消費者マインド指数での期待インフレ率の上昇に続き、ニューヨーク連銀指数も予想外の大幅な改善となったことで長期金利が上昇、同時にドル高を受けて原油価格が下落したことが実質金利を押し上げたため。
しかし、金融引締めの長期化観測を背景にリスク・プレミアムは上昇して実質金利上昇による価格下落を緩和した。銀は金価格の下落を受けて下落、PGMは株価の上昇で水準を切り上げた。
足下、金価格に占めるリスク・プレミアムのシェアが上昇している。金のリスク・プレミアム上昇要因の主なところは、
1．ドル決済停止などの米国の将来的な制裁を反米勢力が意識し始めたこと2．ロシアの戦争長期化を受けて台湾などの軍事侵攻への懸念が強まったこと3．米金融引締め継続による企業破綻・新興国破綻懸念4．米国の債務上限問題を受けた格下げないしはデフォルト懸念
あたりだろう。4．に関しては6月15日の米連邦税収が無事終了するまでは、債務上限問題や米国債の格下げ懸念がつきまとう。現在の金価格はこのリスクを織り込んでいると考えられ、6月15日のXデーを過ぎれば、このプレミアムが剥落して水準を切下げるのではないか。
現在、実質金利で説明可能なポーション以上に、リスク・プレミアムの影響が大きい。
基本的に金準備の積み上げがどの程度金価格を押し上げるかは、データの即時性がないため分析が難しいが、仮にETFと同じインパクトがあると仮定すれば、100トンの積み上げで40ドル程度の価格上昇要因となる。
ちなみに、2021年末から今年1月までの各国の金準備の増加は、先進国が45トン、新興国が337トンであり政府・中央銀行の金準備積増しは382トンとなる。これだけで156ドル程度の価格押し上げ要因。
仮にこの在庫積増しがなければ現在の価格は1,800ドル程度、と言うことになる。
なお、この状況にあっても実質金利が上昇する中で、金価格には下押し圧力が掛かりやすいため、年末に向けて水準を切下げるという見通しは維持の方針。
しかし、リスク回避の安全資産需要の増加が見込まれること、（安全資産ではないが）G7諸国がマネーロンダリングや、金融機関の新たなリスクとなっている仮想通貨を規制・廃止にする方針であることを考えると、弊社が想定していた1,600ドル台への下落は難しくなった。
銀価格は、投機的な動きに価格が左右されやすくテクニカル分析が比較的有効に機能する。
月次の金銀レシオはほぼボリンジャーバンドの中心（移動平均）程度で推移しているがトレンド的には上昇方向にある。
現在のボリンジャーバンドの上限は94倍で、この水準までの上昇があると19ドルまで価格は下落することになる。
本日は、再び米国の金融引締め長期化観測が強まったことから、軟調推移を予想。ただし、米景気に対する楽観と利上げはあるもののあと1回程度との見方が株式市場で楽観をもたらしており、PGM価格の下落は限定されるとみる。
◆穀物
シカゴ穀物市場は上昇した。ウクライナ産穀物を巡る輸出制限の問題で、供給ヘの懸念が広がった事が背景。
ポーランドとハンガリーは自国の農業を守るため、安価なウクライナ産の穀物輸入を禁止する措置を発表した。EUはこれを認めないとしているが、結局のところ、景気が悪化していることもありこうした自国産業保護に走らなければならなくなっていると考えられる。
実際、ポーランドはQ322のプラス成長を挟んでマイナス成長となっており、ハンガリーは2期連続のマイナス成長で、定義上リセッション入りしている。景気が減速する中ではこのような動きは強まるとみられる。
3月の中国の大豆輸入は前年比+7.9%の685万3,000トン（前月+38.3%の704万トン）と伸びが減速したが、高い水準を維持。
中国のリオープンや食肉需要の増加観測を受けて中国は大豆の港湾在庫を増加させている。現在661万4,920トンと過去5年平均を回復した。今後も季節的な在庫積増しが予想される。
本日は、米国の景気ヘの楽観を背景としたドル高と、ウクライナ産穀物の輸出減少観測が相殺し合い、現状維持の公算。
※中長期見通しは、7月・11月にリリースの商品市場為替市場動向見通しをご参照ください（有料）。
【マクロ見通しのリスクシナリオ】
・日本政府の財政規律の欠如、成長期待への失望から円が暴落するリスク。
・景気が想定よりも早く底入れしてインフレが再燃、あるいは景気を刺激する目的で早期の利下げが行われ資源価格が高騰、各国中銀の金融政策が再びタカ派の状態になった場合（リスク資産価格の上昇→下落リスク これは結局顕在化した）
新興国の破綻、先進国も含めた債券の格下げによる金融機関・ファンドの突発的な損失拡大による信用収縮、低格付企業の破綻や、市場変動性の高まりによるファンド破綻などもリスクに。
・ロシア暴発による核ミサイル使用、それに伴う東西の全面戦争の勃発（可能性は非常に低いリスク）。
そこに至らないまでも、NATO加盟国に対する攻撃に対して報復の経済制裁、それに対するカウンター報復が発生した場合（景気の下押し要因）。
・習近平国家主席の独裁体制構築による同国の景気減速リスク。台湾・尖閣を含む有事発生の懸念（リスク資産価格の下落要因となるが、日本にとってはCIF上昇で調達コスト上昇要因に）。
中国による台湾併合（武力行使、対話による併合、どちらでも）半導体覇権を中国が握る場合。
一連の「締め付け強化」に対する中国各地での暴動発生。暴動激化で中国が分裂するリスク（極めて可能性の低いリスク）。
・渇水、猛暑厳冬、発電燃料供給不足による工場稼働停止や消費低迷で景気が減速する場合（リスク資産価格の下落要因）。
・脱炭素・脱ロシア進捗による資源需要の高まりによる価格上昇や、資源の供給不足、ロシアの意図的な供給停止（枯渇のリスクも）が発生し、経済活動が抑制される場合（価格上昇→景気減速による価格下落リスク）
・米中対立激化を受けたブロック経済圏が発生して貿易活動が鈍化する場合（既にメインシナリオ）。
台湾有事の発生（リスク資産価格の下落要因）。
・環境重視型社会への急激な転換による、経済活動の鈍化リスク。成長ドライバーの1つとして期待される、中東・北アフリカ産油国が人口ボーナス期を活かせない（逆に鉱物産出国は高成長となる可能性も）。
逆に脱炭素に向けたインフラ投資の加速で資源価格が急上昇、金融緩和マネーが大量に市場に滞留する中でインフレとなるリスク。
また、再生可能エネルギーのコスト上昇で化石燃料回帰が起きる場合。
・次の成長ドライバーとして期待されるインド経済が、期待通りの成長をできない場合（人種差別問題による国民の離反、モディ支持率の低下による近代化投資の遅れ、市場開放・規制改革の遅れ、中国との対立など）。
2018年にすでに人口ボーナス期入りしているため、鉱物・エネルギーをはじめとする景気循環系商品需要の増加は2023年後半～2024年頃。
◆本日のMRA's Eye
「脱炭素 日本の国益と安保に叶うのか」
昨日、軽井沢でG7環境相会合が開催され、日本の脱炭素に向けた取組みや自動車関連、岸田首相が掲げるGX（グリーントランスフォーメーション）も「曖昧でよく分からない」と批判の声が上がった。新聞によれば「削除せよ」との指摘もあった。アンモニア混焼についても否定的な発言（というよりも否定されたというニュアンスが強い）が相次いだようだ。
結局、温暖化防止の名の下に、先行するとされる欧州と追随する米国が自国技術のシェアをいかに取るか、の争いであるといっても良い。脱単村胃向けた昨日発表された米小売売上高は、米国の消費が減速していることを確認する内容となった。
こうした脱炭素が良い悪い、背後にある政治的・経済的な駆け引きは横に置いたとして、EVが次世代自動車の中核になったのはほぼ確実である。
そしてその状況で我が国の同盟国である米国と対立する中国が、EV関連部材の一大供給国（中国は石炭火力を増やしていますが）であることも以前からこのコラムで指摘している通りだ。
この状況で、どうやって同盟国内でEV関連素材を確保できるようになるか、あるいは中国との関係をどのようにするべきかといった問いに答えを出さなければ、日本の自動車産業が競争力を維持することは困難になる。
電池の技術や資源確保でも中国が先行している事はほぼ間違いがなく、地政学的・地質学的なメリットも享受している。
本日の日経新聞の記事で、次世代電池の本命とされるナトリウムイオン電池や日本勢が力を入れるフッ化物イオン電池についても取り上げられていた。
しかし、フッ化物の原料となる蛍石は中国の生産シェアが6割に達し、ナトリウムイオン電池、フッ化物イオン電池の電極に用いるグラフェンの原料である黒鉛も、7割が中国の生産によるものだ。日本の2022年の中国からの蛍石輸入は9割に達している。もはや、原油の中東諸国と変わりがない。
蛍石はその他の地域、メキシコや南アフリカからも生産されるが、中国企業は既にメキシコに「米国向けの輸出拠点」を構築するため出資を加速させ、南アフリカは今年1月に中国・ロシアと軍事演習を行っている。
モーターに使うレアアースも中国が7割の生産シェアを占める。以前、デンソーが鉄とニッケルでレアアースフリーの磁石を、という取組みが報じられていたが、こうした比較的普遍的な素材を用いた開発に力を入れることは最早必至なのではないか。
このような状況において経済・安保の観点から本当に今の枠組の脱炭素が是とされるのか、といった議論をするべきだったが、もう世界の流れがそちらに舵を切っているため、覆すことはできないだろう。結局、米国との関係を軸としつつも中国との関係を維持せざるを得ない、ということになる。
日本が置かれている状況は決して楽な状況ではなく、むしろ非常に厳しい状況にあるのではないか。
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