日銀の政策動向と相場への影響
- MRA外国為替レポート
2023年4月3日号
◆先週の市場総括
先週は過度な金融システム不安、景気悪化懸念が後退。市場のリスク回避が和らぐなか株価は反発し大きく上昇。長期金利も反発上昇。為替市場ではリスク回避の円高も一服し、大きく円安に振れた。
一方、週末には欧米で物価指標がインフレ鈍化を示したことで長期金利は週末に上昇一服。週末のポジション調整とあいまって円安も一服した。
NYダウは前週末比1,000ドルを超える上昇となり33,274ドルで引け。VIX指数は週末に18.70ポイントまで低下した。日経平均も米国株の堅調と円高一服に支えられ28,000円の大台を回復した。
金融不安が緩和するなか週末にかけてFRB当局者からタカ派発言が相次いだ。
ドル円相場は週初に130円50銭近辺で始まり週末には一時133円60銭台まで3円上昇。引けは132円80銭。ユーロ円相場も140円60銭で始まり一時145円40銭へ大幅に上昇し引けは143円90銭。リスク回避の緩和でクロス円相場（ドル以外の通貨の対円相場）の上昇が際立った。
月曜日の東京市場では日経平均は3営業日ぶりに反発。前週末比+91円の小幅高。27,476円で引けた。期末配当取りの買いが優勢。内需、ディフェンシブ銘柄がしっかりだった。インバウンド関連銘柄も堅調。ただ全般には様子見姿勢が根強く小幅高にとどまった。
為替市場では円高一服、上下に値動きの荒い展開。ドル円相場は130円50銭で始まり130円90銭に上昇したあと60銭～131円ちょうどで上下して夕刻は131円30銭台まで上昇した。
ユーロ円相場も同様に140円60銭で始まり141円ちょうどに上昇したあとは60銭～141円ちょうどで上下し夕刻は141円50銭に上昇。
ユーロドル相場は1.0780で始まり60～70で小動きもみ合い。欧州市場に入ると早々は円高に振れたもののその後は大きく円安・ユーロ高に振れた。
ユーロ円相場は140円60銭台から142値10銭まで上昇。ドル円相場は130円90銭から131円70銭台へ上昇。欧米市場で一貫してユーロ高が進み、1.0750～80での上下から右肩上がり、1.08ちょうど近辺まで上昇した。
ユーロ円相場は米国市場でも底固く、141円60銭に下落する場面もあったが142円40銭に上昇して引けは142円10銭。ドル円相場は131円30銭台から70銭台に上昇し引けは131円60銭。
米国ではファーストシチズン銀行がシリッコンバレー銀行（SVB）を買収することで金融監督当局、預金保険委員会FDICと合意。これを好感して一部地銀株が上昇。当局がさらに緊急融資制度を強化との報道から市場心理が改善した。
リスク回避が緩和し長期金利は上昇。米10年債は3.54%へ、2年債は4.02%へ。NYダウは前日比+194ドル高の32,432ドル。ナスダックは金利上昇が重石となり▲55ドル安の11,768ドル。発表されたダラス連銀製造業活動指数（3月）は前月▲13.5から▲15.7へ予想外に悪化した。
火曜日の東京市場では日経平均は小幅続伸。米国で過度な金融不安が和らぎ景気後退懸念が緩和。米国株が堅調に推移したことでしっかり。ただドル安円高に振れたことで輸出関連銘柄の重石となった。引けは前日比+41円高の27,518円。
ドル円相場は131円60銭で始まり早々に米2年債利回りが3.9%台に低下。連れて130円60銭までドル安円高に振れた。その後は130円50銭～70銭でもみ合いのあと、東証引け後から夕刻、欧州市場にかけて反発し131円30銭。
ユーロ円相場も142円10銭で始まり141円20銭に下落。その後夕刻にかけて反発して欧州市場では142円10銭に戻した。ユーロドル相場は1.08ちょうど近辺で始まり小動き、じり高、夕刻は1.0830。
米国市場にかけてのドル円相場は130円台半ばから131円20銭近辺の範囲で上下を繰り返し引けは130円90銭。米10年債利回りが上昇したあと上下したのに連れた動き。
ユーロドル相場は横ばい上下動のまま1.0840で引け。ユーロ円相場は141円50銭台～142円ちょうどで上下して引けは141円80銭。
米国では上院で米銀破綻を巡るヒアリングが行われた。FRBバー副議長は銀行規制強化とともに中堅銀行への資本充実など対策を検討する、と述べた。
これらにより金融システム不安が緩和しリスク回避も一服。米長期金利は上昇。10年債は3.572%、2年債は4.08%。米国株は下げ幅を縮めたものの上値の重い値動き。長期金利上昇はハイテク株の重石となった。
引け際に地銀株が再び下落、不安感の根強さを示した。NYダウは前日比▲37ドル安の32,394ドル、ナスダックは▲52ドル安の11,716ドルで引け。
発表された米国の経済指標は強め。ケースシラー住宅価格指数（1月）は前年同月比+2.5%と前月+4.6%から上昇率鈍化。
リッチモンド連銀製造業指数（3月）は前月▲16から▲5に改善。
コンファレンスボード消費者信頼感指数（3月）は前月102.9から104.2に改善した。
水曜日の東京市場では日経平均が大幅高。3営業日続伸。前日の米国株安を受けて朝方は軟調も、配当権利取りの買いが支え、ドル高円安で輸出関連銘柄にも買いが入った。引けは前日比+365円高の27,883円。
為替市場ではアジア時間から欧米市場にかけて、金融システム不安が緩和しリスク回避が後退するなか円安が進んだ。とくにユーロ円相場の上昇が際立った。
ドル円相場は130円90銭で始まり夕刻は132円ちょうど～10銭でもみ合い。欧州市場で一時131円60銭に反落したが持ち直し132円70銭に上昇、さらに米国時間には20銭に反落したが終盤にかけて132円80銭台まで上昇して高値引けとなった。
ユーロ円相場は141円90銭で始まり東京市場で142円80銭に上昇し60銭～80銭でもみ合い。欧州市場に入り一段高となり143円90銭に上昇。米国時間に20銭台に反落したあと持ち直し144円ちょうど近辺で高値引け。
ユーロドル相場は東京時間には1.0840近辺で動意なくもみ合い小動き。欧州市場に入ると1.0870へ上昇したが、ECBレーン理事が年末にかけてインフレ率が急低下する見通しを示したことで早期利上げ観測が台頭した。ただ引けにかけてはしっかりで1.0840で取引を終えた。
米長期金利は引き続きリスク回避の緩和で小幅上昇。10年債は3.56%台、2年債は4.10%台。ただ比較的落ち着いた動きで株価にはさほど重石とならず。
米国株は過度な金融システム不安が後退したことで主要3指数がそろって上昇。NYダウは前日比+323ドル高の32,717ドル。ナスダックは+210ドル高の11,926ドル。VIX指数は19.12ポイントと20を割り込んだ。
木曜日の東京市場では日経平均が4営業日ぶりに小幅反落。朝方は配当権利落ちの売り優勢で一時▲250円安。
ただ前日の米国株が堅調に推移したことが支えとなり、ハイテク関連、半導体株が買われ、午後は持ち直し。引けは▲100円安の27,782円。
ドル円相場は132円80銭台で始まり40銭台～80銭台で上下。その後は夕刻にかけて132円20銭近辺に下落した。ユーロ円相場も同様に144円ちょうどで始まり143円60銭～80銭で上下したあと20銭に下落。
ユーロドル相場は動意薄。1.0840近辺で小動き横ばい。欧米市場ではユーロが堅調。ユーロドル相場は1.0920まで、ユーロ円相場は145円ちょうど近辺まで上昇した。
欧州では金融不安が後退し欧州株が上昇。ドル円相場は132円40銭～90銭で上下したあと引けは132円90銭。ユーロはやや反落して対ドルで1.09ちょうど、対円は144円70銭で引け。
FRB当局者からはタカ派的な発言が相次いだ。
リッチモンド連銀総裁は、預金は安定、インフレはなお高すぎる、低下には予想以上に時間がかかる、と発言。セントルイス連銀総裁は、利上げ目標水準を5.50%~5.75%に引き上げた。ボストン連銀総裁は、あと1回利上げし年末まで維持の公算大、と。
ミネアポリス連銀総裁は、インフレ鈍化のため金利を高水準で維持する必要がある、と述べた。
米国株も堅調。米金融当局は金融機関支援を強化。金融システム不安は収束、過度な景気悪化懸念が後退、との見方が支えとなった。一方でインフレ警戒感、FRBのタカ派スタンスへの警戒から上値は重かった。NYダウは前日比+141ドル高の32,859ドル、ナスダックは+87ドル高の12,013ドル。
金曜日の東京市場では日経平均が3週間ぶりに28,000円の大台を回復した。前日の欧米株が堅調に推移し、朝方進行したドル高円安も支えとなって上昇。東証がPBR1倍以下の企業に対し経営改善を要請したことも材料視された。
一時前日比+350円高に上昇したが午後は様子見となり引けは前日比+258円高の28,041円。
為替市場では朝方仲値10:00にかけて円安。期末の実需による円売りとの見方。ドル円相場は132円70銭で始まり133円50銭に上昇。ただその後は急反落して132円70銭台に押し戻された。夕刻にかけては再び円安となり133円60銭近辺まで上昇。
ユーロ円相場も同様の値動き。144円70銭で始まり朝方145円60銭台に上昇。その後は反落して144円80銭中心に上下。夕刻にかけては上下しながら145円40銭に上昇した。
ユーロドル相場は1.09ちょうどで始まり1.0920へじり高のあと夕刻にかけては一転してじり安となり1.0870。欧米市場では発表されたインフレ指標が弱くユーロ安円高、ドル安円高が進んだ。
ユーロ圏CPI（3月）は前年同月比で前月+8.5%から+6.9%に大きく上昇率が鈍化。米国では個人所得・消費支出（2月、前年同月比）が前月の+0.6%・+1.8%から+0.3%・+0.2%に伸びが鈍化。
消費支出価格指数（PCEデフレーター）の前年同月比は前月+5.3%から+5.0%へ、同コア指数が+4.7%から+4.6%へ鈍化した。
ミシガン大学消費者信頼感指数（3月確報）は速報63.4から62.0に下方修正。期待インフレ率（1年）は速報の3.8%から3.6%に下方修正された。
これらを受けて利上げ打ち止め観測が強まり長期金利が低下。米10年債利回りは3.473%、2年債は4.038%。週末のポジション調整も手伝って、ユーロ、ドル、双方に対して円高が進んだ。
ユーロ円相場は143円90銭に下落。ドル円相場は132円60銭に下落して引けは136円80銭。ユーロドル相場は1.09ちょうどをつけたあと1.0840へ下落して引けた。
米国株は米中小銀行の預金流出が一服し安定を取り戻したこと、インフレ抑制を示す指標、長期金利低下を好感して堅調。NYダウは前日比+415ドル高の33,274ドル、ナスダックは+208ドル高の12,221ドルで引けた。
◆今週の３つの注目ポイント
金曜日は欧米市場が祝日のため休場。ロングウィークエンドとなることから木曜日の市場でリスクオフ、ポジション調整が生じる可能性があり留意を要する。
1. 米国の経済指標、雇用統計
金融システムの懸念は一服し、当局の関心、市場の注目は景気雇用物価動向に回帰している。そうしたなか今週は米国で重要指標の発表が続く。
月曜日 ISM製造業景気指数（3月、予想47.5、前月47.7）
火曜日 製造業新規受注（2月）、JOLT求人数（2月、予想10,400千人、前月10,824千人）
水曜日 ADP雇用報告（3月、雇用者数前月比、予想+205千人、前月+242千人） 貿易収支（2月） ISM非製造業景気指数（3月、予想54.6、前月55.1）
木曜日 米週間新規失業保険申請件数
金曜日 雇用統計（3月、非農業部門雇用者数増減、予想+240千人、前月+311千人、失業率3.6%で変わらず、平均時給、前年同月比、予想+4.3%、前月+4.6%）
2．PMI景況感指数改定値
3月24日に発表されたPMI景況感指数速報値の改定値が発表される。金融システム不安が十分に反映されていなかったとみられることから、速報値でどれほど悪化するか注目される。
月曜日に製造業（ユーロ圏、速報47.1、米国、速報49.3）、水曜日にサービス業（ユーロ圏、速報55.6、米国、速報53.8）が発表となる。
悪化度合いが大きければ利上げ打ち止め、早期利下げ観測の台頭に。強めの数字となれば当局のタカ派スタンス維持から金利高止まり、一方で将来の景気悪化懸念が強まることもありそうだ。
3．日銀短観
月曜日に日銀短観（3月調査）が公表される。製造業の景況感は小幅悪化、非製造業は小幅改善が予想されている。国内では欧米に比べ金融引き締めが行われていないなど独自の景気下押し圧力はない。
海外要因がどれほど製造業に影響しているか。
一方、経済正常化やインバウンドの再開でサービス業がどれほど恩恵を受けているか。日銀の金融政策修正の判断にも影響を与えることから強弱は注目される。また内外ファンダメンタルズ格差の動向は円相場の強弱に若干なりとも反映されよう。
◆今週のMRA's Eye
日銀の政策動向と相場への影響
4月9日に日銀の新総裁に植田氏が就任する。
10年におよぶ黒田体制に名実ともに終止符が打たれることで、異例の超金融緩和政策の行方があらためて注目される。
黒田総裁は12月の金融政策決定会合において、イールドカーブコントロールにおける10年国債の変動幅を0%中心にそれまでの0.25%から0.50%に拡大。事実上、0.50%までの上昇を許容した。
ただあくまでも微調整にとどまり、イールドカーブコントロールそのものは継続。なおも超金融緩和姿勢を維持した。
さらにこの修正はむしろ緩和を強化する施策だと明言した。植田新総裁がこれまでの政策をどのように評価し、また修正の要否を考えているのか。
植田氏は理論派ながらハト派ともされる。
国会における任命前ヒアリングでも金融緩和の継続は必要と述べた。ただ具体的な政策は景気物価動向次第で変化しよう。
黒田総裁のいわば硬直的な姿勢に比べれば柔軟性が増すと期待される。硬直的に運営されてきた「異例の政策」を撤廃し、「通常の政策」に回帰するのではないか。当面の注目は、イールドカーブコントロールの撤廃、マイナス金利の解除、だ。
これらの政策はデフレ脱却のためにとられた強力な超金融緩和策の最終型。しかしグローバルにディスインフレは終了しインフレが高進。日本国内でも消費者物価上昇率は40年振りの水準に上昇した。
総合指数は足元で上昇率鈍化の兆しもみえるが、エネルギー価格の調整や円安一服によるところが大きい。コア指数はなおもじわりと上昇率が高まっている。
黒田総裁は賃金上昇を伴わない物価上昇では超金融緩和を解除するわけにはいかないとしてきた。
しかし春闘では経営側が労働側の要求に満額回答。大手企業で賃上げが明確となった。また人手不足のなか人材確保のため中小企業にも賃上げの動きが広がりつつある。こうした状況ではもはやデフレ回避のための超金融緩和を継続する正当性を欠く。
傍らでその副作用、弊害が散見されるようになっている。
10年債利回りを市場における金利感、自由な金利形成から乖離した低水準に抑制したため、イールドカーブは歪んでいる。
12月の政策修正でやや緩和したものの、なおも債券市場の機能停止が続く。市場関係者は早期のイールドカーブコントロール撤廃が必至とみる。
その場合に懸念されてきたのが長期金利の急上昇だ。投機筋は日銀の政策が長くは続かないとみて、長期金利上昇を睨み投機的な日本国債売りを仕掛けてきた。
日銀・黒田総裁はこうした動きに対抗する姿勢、投機に負けて政策を修正することはしない、と頑なな姿勢を示してきた。
しかし、米国で金融システム不安が発生。金融環境の引き締まりから利上げ打ち止めが現実に視野に入り、市場では景気悪化懸念も強まって年後半の利下げを織り込み始めた。
欧米の長期金利は大きく低下。この先もトレンドとしては金利先安・長期金利低下基調となりそうだ。
昨年は利上げ継続、金利先高感、米欧長期金利上昇のなか、日本の長期金利にも上昇圧力がかかった。しかし足元では状況が一変。海外からの長期金利上昇圧力は減退した。金融システム不安は日銀がイールドカーブコントロールを撤廃するのに追い風といえる。
マイナス金利の解除についても同様だ。米国の金融システム不安では、負債側の預金金利と資産側の国債や住宅ローン担保証券（MBS）の金利ミスマッチ、逆ザヤの発生や長期金利上昇・債券価格下落による含み損の発生が地銀の業績不安の原因となった。
インフレ抑止のための急激な利上げがその背景にある。一方、日本の場合は日銀が緩和策を維持しており長期金利は低位安定。債券運用においてそうした問題は生じていない。
ただ負債側の預金（ゼロ金利ないし若干のプラス金利）に対して、資産側の日銀預け金がマイナス金利となっている逆ザヤが収益を圧迫しているという問題はある。
日銀預け金を減少させ融資を活発化させる意図、さらには債券運用、国債買い入れに資金が回りやすくしようという意図があったとも推測される。
事実上の財政ファイナンスが続いてきたことで財政赤字に対する緊張感が緩んだことも大きな副作用として指摘される。
日銀の政策は積極財政を図る政権からの圧力を受けやすく、黒田総裁のもとでの政策は政治・政権とのアコードのもとで、中央銀行としての理論的な政策から乖離してきた可能性がある。
政治家として、政権として、財政拡張に傾くことは職業上不可避。
一方、中央銀行の独立性は堅持すべきだが、民意から独立してはありえない。その民意は政治に反映されていると解釈すれば、政権の意向を汲んで政策運営を図ることも一理ある。
しかし財政規律の緩みが生じ、先進国に稀にみる政府債務の積み上がりに陥っている現状は問題だろう。
新体制で政策修正、イールドカーブコントロールの撤廃、マイナス金利の解消が実施されるなら、ある程度の円高要因となる。
ただあくまでも「異例」の解除であり、「通常」の金融緩和が続くなら、円高は軽微だろう。
今後の柔軟な政策運営に対する期待、「プレミアム」で、想定より円高となる可能性はある。
海外金利との連動性を本来は気にする必要はないが、米国が金融引き締めを継続している時間帯が超金融緩和解除の好機。とくにやや金利先安感が生じて長期金利が低下に転じ始めた今は、イールドカーブコントロール撤廃の絶好のチャンスだろう。
一方、またしても金融政策正常化の好機を逸すれば、来年以降に想定される米国の利下げのなか、当面身動きがとれなくなる可能性がある。
海外景気が悪化するなかでは財政規律を求める意見も弱まりがちだ。そうなると、財政悪化による中長期的な円安リスク、構造的な円安のリスクを抱え込むことになりうることに留意を要する。
年内、秋ごろまで、新年度に入って上半期が、植田日銀にとって重要な時間帯だ。
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