なおも燻る金融システム不安
- MRA外国為替レポート
2023年3月27日号
◆先週の市場総括
先週はFOMCが注目されるなか引き続き金融システム不安で市場は揺れた。米国では当局が問題銀行の預金全額保護を決め、クレディ・スイスの不安が国際金融市場を揺るがすとすかさず米欧日の主要中銀6行が潤沢なドル資金供給体制を整えた。
これにより流動性不安は一服したものの業績不安は燻り続け、米国ではなお預金移動が続き、週末には欧州大手銀行株が急落した。
火曜日・水曜日の2日間開催されたFOMCでは市場予想通り0.25%の利上げが実施された。ただ最終到達金利の引き上げは予想されず、次回利上げに確証のある文言は削除され、利上げ打ち止め観測が強まった。
景気悪化懸念、金融システム不安からリスク回避が続いた。米長期金利は大きく低下。10年債利回りは上下しながら週末には3.3%台、2年債は3.7%台に。
ドル円相場は概ね130円～132円台で上下したが上値重く週末には一時129円台に下落。
ユーロ円相場は一時143円台に上昇したが週末は一時139円近辺まで下落した。米国株は前週の大幅安からは下げ止まったが上値重く上下。
日経平均も27,000円台を回復したものの上値重く推移した。
月曜日の東京市場では日経平均が続落。政府主導でクレディ・スイスがUBSに吸収合併されるとの方針が示されたが永久劣後債の価値がゼロとなる事態となり不安が広がった。
日本時間朝方に日米欧主要中央銀行6行が協調してドル供給を強化する、と発表したが、市場のリスク回避は続いた。景気悪化懸念も重石。引けは前週末比▲388円安の26,945円。
ドル円相場は131円80銭で始まり朝方は132円60銭に上昇したが夕方にかけて円高が進み130円60銭まで下落。
ユーロ円相場は141円80銭で始まり140円80銭に下落、141円80銭を回復、その後は夕刻にかけて138円90銭まで大幅に円高。
ユーロドル相場は1.07ちょうど近辺で始まり1.0670～90で上下したあと1.0630に下落。
一方、ラガルド総裁は欧州議会で欧州銀行の資本・流動性水準に自信を表明。域内の銀行セクターは堅調と説明したことは一定の安心感をもたらした。
円高は一服、円安に揺り戻し。ドル円相場は131円40銭に反発して131円ちょうど～80銭で上下して引けは131円40銭。
ユーロ円相場は141円40銭に反発し141円を挟んで上下し引けは140円80銭。ユーロドル相場はユーロ高に振れて1.0720～30でもみ合い引けた。ドルインデックスは103.30に下落。
米国株は反発。USBによるクレディ・スイス買収合意でリスク回避が後退。世界的な金融危機が回避されたとの見方から景気敏感株に買い戻しが入った。
長期金利は反発しハイテク株は上値重く、金融株にも警戒感は根強かった。NYダウは前週末比+382ドル高の32,244ドル、ナスダックは+45ドル高の11,675ドル。米10年債利回りは3.483%へ、2年債は3.966%へ上昇した。
火曜日の東京市場は休場。アジア時間のドル円相場は131円40銭で始まり131円台前半で上下動。ユーロ円相場は140円80銭で始まり140円台後半でもみ合い。ユーロドル相場は1.0720で始まり動意薄、小動きもみ合い。
欧州時間に入ると金融システムリスクの後退から円が売り戻され円安、ユーロ高が進んだ。ユーロ円相場は140円60銭から142円80銭に急騰。ドル円相場も132円20銭～40銭でもみ合いに。ユーロドル相場は1.0780へ上昇しもみ合い。
金融システム不安の後退で、この日から2日間開催されるFOMCで、混乱当初には利上げ見送りとの見方が優勢だったが、0.25%の利上げを実施との見方が過半に回復。米長期金利はもう一段上昇した。
イエレン財務長官は、今後も必要なら預金を全額保護する、と述べたことで不安が抑制された。
NYダウは金融株も含め幅広く買われて前日比+316ドル高と続伸、ナスダックは+184ドル高の11,860ドル。
米10年債は3.608%に、2年債は4.179%にさらに上昇。米国市場で円は上下。ドル円相場は131円80銭に下落したあと132円40銭～60銭に反発もみ合いとなり引けは132円50銭。
ユーロ円相場は142円ちょうどに下落したあと142円60銭～80銭でもみ合い引けは70銭。ユーロドル相場は1.0760～70で小動き引け。
水曜日の東京市場では日経平均が大幅高。週明けからの欧米での金融システム懸念後退を受け、また前日に休場だった間に欧米株が上昇したことも含めて+520円高の27,466円で引けた。金融株、景気敏感株が幅広く買われた。
ドル円相場は132円50銭で始まりその後は25銭～80銭近辺で上下して夕刻にかけては132円30銭～60銭で上下した。
ユーロ円相場は142円70銭で始まり50銭～143円ちょうどで上下したあと夕刻にかけては142円50銭～70銭でもみ合い。ユーロドル相場は1.0770ではじまり、FOMCを前に小動き。
欧州市場ではユーロ高円安。ユーロ円相場は143円60銭に上昇。ユーロドル相場は1.08へ上昇。ドル円相場は133円ちょうどをつけた。
その後はFOMCの結果待ち。ドル円相場は132円50銭～70銭、ユーロドル相場は1.0780近辺。
注目のFOMCでは0.25%の利上げ。FF金利誘導水準は現行の4.50%～4.75%から4.75%～5.00%に引き上げられた。市場の予想通り。
ただ声明文では前回会合の、継続的な利上げが適切、との文言が削除され、代わりに、幾分かの利上げが必要かもしれない、と弱められた。
金融システム不安に関しては、最近の動向は家計や企業の信用状況の引き締めをもたらし経済活動や雇用、インフレを抑制する可能性が高い、と記した。
またメンバーの予測では、ターミナルレート（FF金利の最終到達水準）は5.1%で据え置かれ、24年、25年、にそれぞれ利下げとの見方は変わらず。前回会合からハト派に傾いた。
一方、パウエル議長は、銀行システムは健全、インフレ抑制を優先、年内の利下げは否定、必要なら継続的利上げを辞せず、と述べた。
市場が年内1％近い利下げを織り込むなか発言はややタカ派的と受け止められた。市場では利上げ打ち止めが一段と強く意識され米長期金利は低下。10年債利回りは3.451%へ、2年債は3.96%へ大きく低下。
ドルは下落。ドル円相場は131円ちょうど近辺へ下落、ユーロドル相場は1.0910へ上昇。その後乱高下してドル安はやや一服し、それぞれ引けは131円40銭、1.0860。ドルインデックスは102.56に下落した。
株価は景気悪化懸念が強まり、金融システム不安が燻るなか大きく下落。イエレン財務長官が議会公聴会で、銀行預金の保護上限引き上げに否定的な見解を示したため不安が再燃した。NYダウは▲530ドル安の32,030ドル。ナスダックは▲190ドル安の11,669ドル。
木曜日の東京市場では日経平均が小幅安。朝方は米国で金融不安が再燃し米国株が大幅安となったことを受けて一時▲300円近く売られた。
米国景気先行き懸念も重石。ただその後は押し目買いから下げ幅を縮めて引けは▲47円安の27,419円。
ドル円相場は131円40銭で始まり10時頃には130円50銭割れに下落。その後夕刻にかけてはもみ合いながら持ち直しじり高。夕刻は131円ちょうど近辺、さらに131円40銭まで戻した。
ユーロ円相場も同様の値動き。142円70銭で始まり20銭に下落したあとじり高。夕刻から欧州市場は142円70銭～143円ちょうどで上下。ユーロドル相場は1.0860で始まり1.0930へ上昇。その後欧州市場にかけては1.0870へ反落した。
米国株は利上げ打ち止め観測を支えに序盤は一時+480ドル高まで買われたが、一部地銀で預金流出が続き金融不安は収まらず。上昇幅を縮めた。
NYダウは+75ドル高の32,105ドル。ナスダックは長期金利低下に支えられて+117ドル高の11,787ドル。
市場のリスク回避、金利先安感は継続。米10年債利回りは3.414%に低下、2年債も3.825%に低下した。
為替市場ではクロス円相場、ユーロ円相場を中心にリスク回避で円高が進んだ。ユーロ円相場は141円20銭まで大きく下落。引けは141円70銭。
ドル円相場も同様に131円60銭台から10銭～30銭でのもみ合いを経て130円40銭割れ。引けは130円80銭。ユーロドル相場も1.0830へ大幅下落。
ユーロ圏消費者信頼感指数（3月）は前月▲19.0から▲18.9への小幅改善予想に対し▲19.2へ悪化した。
米国の新規住宅販売（2月）は季節調整済み年率換算で前月670千戸から640千戸に減少した。
金曜日の東京市場では日経平均が小幅続落。円高を嫌気して輸出関連銘柄に売り。ただ売り一巡後は期末配当狙いの買いが支えとなった。引けは前日比▲34円安の27,385円。
ドル円相場は130円80銭で始まり上下しながら円高。午後には130円ちょうどに接近した。ユーロ円相場も同様に141円80銭で始まり141円ちょうど近辺に下落した。ユーロドル相場は1.0830で始まり小動き横ばい。
発表された日本の消費者物価指数（2月）は総合指数が前年同月比+3.3%と前月+4.3%から上昇率が低下。一方、生鮮食品とエネルギーを除いたベースでは前月+3.2%から+3.5%へ上昇した。
欧州時間に入ると欧州銀行株が急落。大手銀行に業績不安が強まり金融不安が再燃した。為替市場ではリスク回避が強まるなかユーロ安・円高が急速に進んだ。
ユーロ円相場は139円10銭へ急落。ユーロドル相場は1.0720へ下落。ドル円相場も129円60銭まで下落した。
欧州のPMI景況感指数（3月）は、ユーロ圏全体で製造業が前月48.5から47.1へ悪化、サービス業は52.7から55.6へ改善。ドイツも同様に製造業が46.3から44.4へ悪化、サービス業は50.9から53.9に改善した。
米国市場にかけてはリスク回避の円高は一服。ユーロ円相場は140円60銭に反発して140円ちょうど～半ばで上下し引けは140円60銭近辺。
ドル円相場も130円70銭に反発したあと30銭～80銭で上下して130円70銭近辺でもみ合い引け。
米国株は欧州大手銀行株の下落を受けて下落して始まりNYダウは一時▲300ドル安。ただセントルイス連銀総裁が、金融ストレスを抑制できる、との見方を示したことで金融システム不安や過度の景気後退懸念が和らぎ持ち直し。
NYダウは前日比+132ドル高の32,237ドル。ナスダックは+36ドル高の11,823ドル。
米10年債利回りは3.372%に低下、2年債は3.767%。米国のPMI景況感指数（3月）は製造業が前月47.3から49.3へ、サービス業が50.6から53.8へ、いずれも改善した。耐久財受注（2月）は前月比▲1.0%と予想を下回る弱い数字だった。
◆今週の３つの注目ポイント
1．米国の経済指標
景気先行き懸念が強まる一方、インフレ鎮静化が捗々しくない状況がなお続いているのか。利上げ打ち止めを匂わせる数字がみられるか。
月曜日 ダラス連銀製造業活動指数（3月、前月▲13.5）
火曜日 ケースシラー住宅価格指数（1月、前年同月比、予想+2.5%、前月+4.7%） コンファレンスボード消費者信頼感指数（3月、予想102.1、前月102.9）
木曜日 米週間新規失業保険申請件数
金曜日 個人所得・消費支出（2月、前月比、予想+0.2%・+0.3%、前月+0.6%・+1.8%） PCEデフレータ（コア指数、前年同月比、予想+4.3%、前月+4.7%） シカゴ購買部協会景気指数（3月、予想43.6、前月43.6） ミシガン大学消費者信頼感指数（3月確報）
2 米議会ヒアリング、当局者発言
金融システム不安が燻るなか当局者の発言が注目される。市場の不安感鎮静化につながるか。
米国では火曜日に上院で、水曜日に下院で、銀行破綻を巡るヒアリングが実施される。
FRBバー副議長、FDIC（預金保険機構）委員長、らが発言予定。木曜日にはイエレン財務長官が講演を行う。
欧州では月曜日にショナーベルECB専務理事、火曜日にエンリアECB監視委員会委員長が講演。金曜日にラガルドECB総裁が基調演説。火曜日にBOEベイリー総裁、副総裁、が議会で証言する。
3 四半期末、年度末に向けた固有の市場動向
欧米では四半期末、日本では年度末を迎える。期末に向けた投資家のポジション調整が市場に想定外の変動を及ぼすリスクには留意。
とくに金融システム不安の再燃、クレジットリスクや景気後退リスクの台頭、急激な米長期金利低下、など、それまでの投資戦略を大きく覆す事象も多い。
そうしたことが4-6月期あるいは日本の新年度に向けた動きを生じやすい状況だ。
また企業も為替リスクヘッジの見直しを行い、ポジションを整える可能性がある。ウインドードレッシング（期末保有資産の調整）、投機ポジションの手仕舞い、などにも留意を要する。
◆今週のMRA's Eye
なおも燻る金融システム不安
先週末、欧州の大手銀行株が急落。なおも金融システム不安が燻っている。米国では中堅銀行、地銀に対する不安が拭い去れず、業績不安な銀行からの預金流出が続いているようだ。
当局は迅速に流動性供給、国債担保融資などの対策を打ち出した。ただこれにより資金繰りはサポートできても、個別金融機関の業績懸念を解消することはできない。
ALM管理が杜撰な金融機関、含み損の拡大などによる業績懸念は残る。なぜこのようなALM管理、資金繰り管理が杜撰なまま銀行経営が放置されていたのか。ストレステストはどうなっていたのか。疑問は残る。
また今回の金融システムリスクの性質を考えれば、リーマンショックのような事態、国際金融危機、ではなく、主として地域金融のリスクだろう。
その悪影響はとくに米国の企業・家計により多く生じると考えられる。またSVBの破綻に始まる米国の金融システム不安をやや引いた目でみれば、コロナ禍に対する過剰な政策対応の帰結、急速な政策修正によって生じた副作用とも言えそうだ。
まず米国の中堅銀行・地銀を中心とする金融不安は、クレディ・スイスに始まる欧州大手銀行の不安とは異質だ。
前者はリーマンショックと全く異なり、むしろ80年代に米国で生じたS&L（貯蓄貸付組合）の相次ぐ破綻による金融危機に似ている。一方、後者はややリーマンショックの匂いを醸し出している面もある。
SBVの破綻は急激に膨らんだ預金を債券や住宅ローン担保証券（MBS）で運用。預証率が大きく高まった状態で、運用債券が金利高騰によって含み損を拡大。業績懸念から大口預金が流出し流動性危機に陥ったことに端を発する。
米国の銀行の債券含み損は80兆円に及ぶとの報道もある。
80年代のS&Lの相次ぐ破綻も、資産サイドの住宅ローンが固定金利で、受け入れサイドの預金金利が変動金利だったことから、急激な金利上昇で逆ザヤが膨らみ業績が悪化、また預金流出に見舞われ相次いで破綻した。
背景は70年代末オイルショックによるインフレ急騰とFRBによる急速な金融引き締め、金利急騰があった。
今回は資産サイドが債券投資だが固定金利であることは同様。
住宅ローンに比べて流動性が高く、うまく運営すれば損失は抑制できたはずだが難しかったようだ。ALM管理、債券運用の巧拙が個別行の業績に大きな影響を与えている。
一方、その背景にある経済金融情勢はS&L危機と酷似している。コロナ禍に対する過剰な財政拡大・金融緩和策によってインフレの火種が撒かれ、コロナ禍収束による経済活動正常化、ウクライナ危機によるエネルギー価格急騰が火をつけた。
金融当局とくにFRBは急速に金融引き締めに転じた。FOMCでの政策金利予測は全く機能せずのちに大幅に上方修正。長期金利は急騰し、一旦は一服したものの再び急騰した。
これにより債券価格は想定外に、急激に下落した。ディスインフレや低金利に慣れた債券運用担当者が足元をすくわれたのは想像に難くない。ALM管理の想定シナリオも大きく超えた金利上昇となった可能性がある。
SVB破綻に関しては、コロナ禍による非接触型経済活動の活発化がITバブルをもたらし、また給付金や消費手控えなどで預金が急増したことも遠因にありそうだ。
コロナ禍によるITバブルが弾け、急速な経済正常化、さらには過剰な政策によるインフレ、急激な金利上昇が同行の経営を窮地に陥らせたともいえそうだ。
大きな視点でみれば、経済正常化と政策巻き戻しの過程で、金融システムに生じた歪みといえるかもしれない。
今回の米国の金融システム不安はグローバルバンクの危機ではなく中堅銀行・地銀の危機。国際金融システムの不安ではなく地域金融・米国内金融の不安。投資銀行ではなく商業銀行、大手ではなく中堅だ。
悪影響は国際金融市場よりも国内金融に。米国内の企業・家計に大きい。
リスクを抑制し損失を回避しようとする銀行の姿勢は融資厳格化につながり、金融引き締め効果が強まるだろう。この点はFRBも認めている。
米国景気にこの先下押し圧力となるとみられ、FRBが利上げ打ち止めとする誘引にもなる。
次回FOMC会合での利上げは不透明となったことは今回会合声明文でも明らかだ。市場ではドル金利先安感が強まっている。市場の織り込みほどではないにしても、年内利下げの可能性は高まったとみられる。ファンダメンタルズ、金利、双方からドルの上値を重くする要因となろう。
一方、クレディ・スイスの問題は米国の問題とは異質だ。以前から指摘されてきた不健全な経営、業務運営が発端。筆頭株主が支援打ち止めを表明したことで一気に経営危機に陥った。
同行はスイスの銀行だが、グローバルにプライベートバンクと投資銀行業務を営む。その影響はスイス国内にはとどまらない。ただUBSとの合併が決まったことで、危機の拡大、連鎖は回避されたと考えられる。
また商業銀行ではないことから経済への影響、企業や家計への悪影響は少ないだろう。
もっとも同行のAT1債（永久劣後債）がほぼ無価値とされたことの余波が大きい。AT1債は自己資本を厚くするために発行され、多くの欧州の大手銀行が活用している。
そのためAT1債による資本充実が今後難しくなったとの見方が広がっている。
週末の欧州金融株の下落は、足元の業績懸念というよりも、資本充実策の転換の必要性、新株発行による増資、既存株式の希薄化、が懸念されたことによるものか。
ただ株価大幅下落は金融機関の信用を毀損し、思わぬ混乱を招く可能性があるので当面は留意を要する。
総じて、リスク回避、市場の混乱は容易には収まらず、またドル金利先安感は続き、利上げ打ち止めがいよいよ現実のものとなるとみられる。
ドル円相場のリスクは引き続きドル安円高サイド。短期的にはドル買い戻しも起こりうるが、すでに135円は遠く、130円割れに停滞するリスクが次第に高まったとみられる。
主要指標は、有料版「MRA外国為替レポート」にてご確認いただけます。
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