やや弱気な雇用統計もSVB問題を受けた株安が重石
- MRA商品市場レポート
2023年3月13日 第2410号 商品市況概況
◆昨日の商品市場（全体）の総括
「やや弱気な雇用統計もSVB問題を受けた株安が重石」
【昨日の市場動向総括】
昨日の商品価格は、発電燃料がフランスのストライキの影響で上昇、貴金属やその他農産品も上昇した。
注目の米雇用統計がややインフレ懸念を後退させる内容だったことからドル安が進行し、ドル建て商品価格の上昇要因となったものの、米シリコンバレー銀行が破綻したことで「その他の金融機関にも同様のリスクがあるのでは」との懸念から株が調整売りに押されたため、広くリスク資産全体に売り圧力が掛る展開となった。
また、株価の下落を受けて安全資産需要が高まり、米国債は物色されている。
シリコンバレー銀行は、ベンチャー・キャピタルなどから資金を調達した新興企業から資金を調達していたが、資金調達の増加による規模の拡大に融資先の拡大が付いて行かず、結果、債券などでの運用拡大を余儀なくされていた。
この状態で金融引締め加速が起きたため債券価格が下落、一気に含み損が拡大して投資家が手を引き始め、増資計画が頓挫したことで破綻となった。しかしこれはSVBに限った話ではなく、その他の金融機関でも発生する可能性は否定できない。
リーマン・ショック以降、安全網の整備が進んだため、今回の破綻がシステミックリスクの発生に繋がる可能性は高くないとみているが、少なくとも疑心暗鬼になっている市場参加者が金融セクター株に売りを入れ、それが全体のリスク資産価格にマイナスの影響を与える可能性は排除できない。
【本日の見通し】
週明け月曜日は、新規手掛かり材料に乏しい中、米金融引締めペースが「やや」鈍化するとの期待が商品価格にプラスに作用すると期待されるものの、SVBの破綻が株式市場の重石となるため、上値も重く、総じて軟調な推移になると予想する。
なお、昨日の雇用統計を受けて、FF金利先物は全ゾーン50bp程度水準が低下している。これは弱気なインフレ関連統計だけではなく、SVBの破綻により、過度な金融引締めが困難になったとみられることによるもので、結果、リスク資産価格を下支えしよう。
【昨日のトピックス】
昨日、日銀黒田総裁が最後の金融政策決定会合を終えた。サプライズのYCC終了はなく、10年間緩和し続けて国債とETFの残高を大きく積み上げたままの終了となった。
黒田総裁の政策はサプライズで「2倍」というメッセージを送るところからスタートした。リフレ派の提言を受けた政府主導の「三本の矢」政策の一環である。
この頃リフレ派は「金融緩和するだけで株は上がり、景気は回復する」と主張してきたが、確かに株価は上がった。
しかし、日本の株価動向は海外情勢の影響を受けることは広く知られており、安倍政権が発足した日を100とした時の、S&P500（除くITセクター）と「ドル建て」日経平均価格の推移を比較すると、殆ど同じ動きとなる。
アベクロダノミクスの金融緩和の成果をここに求める論調もあるが、アベノミクスとは関係のない米国の景気が回復して株が上昇したことが、日経平均株価上昇の背景にある可能性は高い。
なお、S&P500にITセクターを加えると遙かにS&P500のパフォーマンスが良い。これはGAFAMのパフォーマンスが牽引しているものだ。即ちこの間、日本株の中に成長を牽引する銘柄がなかったことを示しており、この動きは2021年以降の「コロナからの立ち直り」でIT関連サービスが伸びた米国と差が付いたと考えられる。
そしてウクライナショック以降、日本が供給側のリスクに非常に弱いこと、円が急速に安くなったことがドル建て価格を下押しした。
つまり、これまでの日銀の政策で株価が上昇したわけではないこと、黒田日銀やその間の政権が行ってきた政策が、必ずしも市場では評価されずむしろ先々のリスクを高めたと判断されたのではないだろうか。金融緩和は景気がよくなかったので必要だったが、ここまでやる必要はなかったのではないだろうか。
消費者物価指数が上昇していることが、緩和の効果というよりも資源価格の上昇によるコストプッシュ型のインフレと考える方が適切である。
金融政策を初めとする政策の評価は時代が行うが、日本のおかれている状況は厳しい。さらに植田次期日銀総裁ができることも、この10年でやったことのあまりの規模の大きさから限られることになる。
【昨日のセクター別動向と本日の見通し】
◆原油
原油価格は上昇した。米雇用統計が発表されたが、雇用者数の増加が市場予想を上回ったものの、インフレ関連指標に鈍化が見られたことから、金融引締めペースの加速観測が後退したことが価格を押し上げた。
ファンダメンタルズ面のタイト化と、金融の過剰な引締め懸念の後退の合わせ技によるものといえる。
しかし、この数日の下落で下回った、50日移動平均線のレジスタンスを上抜けるにはいたらず、頭重い推移となった。
ドル指数の動向と原油価格の動向をクロスオーバーしてみると、米国の景気の局面が類推できるが、足下、米景気の過熱を嫌気して、金融引締めが加速、再び「需給ファンダメンタルズ＜金融政策」→「ドル高・原油安」の展開になると予想される。
その後、米景気の減速で、「ドル安・原油安」、価格下落による景気底入れで「ドル安・原油高」、景気回復を経て「ドル高・原油高」になると予想される。
ただし、「インフレを本当に沈静化できているか」が問題であり、これが達成できなければ上記のサイクルにすんなり入らない可能性は否定できない。
景気が良くなることはよいことだが、インフレが生活に与える影響が大きいため、FRBは恐らくそうなった場合、何もせずに利上げを終了させると言うことはない。この場合、年後半に原油価格が急落というシナリオも想定される。
なお、オイルメジャーの決算でも明らかなように、「脱炭素の枷」の影響で上流部門の開発が加速する、という感じではないため原油供給が制限され、OPECプラスの価格支配力が増し、価格は下支えされることになりそうだ。
また、価格が下落すれば記録的な低水準となった米国の戦略備蓄も積増しの可能性があり、価格を下支えしよう。WTIは、一部政府高官が戦略備蓄再積増しの目処として発言したとされる80ドルを下回っている。
しかし、逆にバイデン政権は戦略備蓄の追加放出を決定している。政権側がインフレ再燃を過度に警戒していることの表れ、といえるだろう。
今後の比較的短期的な見通しは以下の通り。
現在は3．の状態。
＜シナリオ別原油価格見通し＞
1．戦闘状態が継続し、欧州をはじめとする西側諸国がロシア原油を禁輸、ロシアが報復措置を厳正に行った場合（ないしはOPECプラスの減産）Brent 75-100ドル
2．1.の状態で産油国（非OPECプラス）が増産/減産する（OPECプラス）するBrent 70-95ドル/75-100ドル
3．戦闘状態が継続するがロシアからの原油・石油製品供給が減少しないBrent 70-90ドル
4．3．の状態で産油国（非OPECプラス）が増産/減産する（OPECプラス）Brent 65－85ドル/75-95ドル
5．ロシアがウクライナから撤退上記見通しが各々▲5ドル程度低下
（ここから先は比較的中・長期のシナリオ）
6. 脱ロシア完了（西側諸国+OPECで完全にロシア産原油代替可能の場合）Brent 60-90ドル
7. 東西冷戦構造が構築されなかった場合（前回オイルショック時と同様に化石燃料の生産が増えて顕著な供給過剰となる場合）Brent 40-60ドル
※上記価格レンジは市場動向を反映して、逐次微修正している。
中期的な視点では、景気循環の影響で需要が減速するため価格は基本的には下落し、今年のQ323～Q423頃に景気が底入れするため、年後半に掛けては再度上昇するとみる。
景気の再加速で価格上昇→その後金融引締めで急落のシナリオは、FRBのタカ派への転換でその可能性が低下し、元々のメインシナリオに近くなってきた。
ただし、今度は引締め過ぎで年後半に景気が底入れせず、景気底入れがQ124にずれ込むリスクシナリオも想定しておいた方が良さそうだ。
より長期となる2024年以降は、現在のインフレ抑制がどの程度進むか、脱ロシアがどのような形で収束するか、に依拠するためまだなんともいえないところ。
しかし、脱ロシアを継続する一方で、COP27で確認されたように脱炭素も継続、する見通しであるため当面供給面の制限は続き、原油価格は高止まり、ないしは自然エネルギー供給不足発生には高騰する可能性が高い。
Q123～Q223 需要の伸び減速・生産調整（→）グローバル・リセッションの場合（↓）
Q323～Q423 需要減速底入れ・供給回復期（↑）
2024年以降 需要回復・脱ロシア進捗（非OPECプラスの増産）（↑）
※矢印の向きは価格の方向性。
週明け月曜日は特段目立った手掛かり材料に乏しく、50日移動平均線ノレジスタスを試す展開になると予想。
◆天然ガス・LNG
欧州天然ガス先物価格は大幅に上昇した。フランスで発生しているストライキの影響で、フランスからの電力供給に支障が出る、との見方が強まっていることがガス需要を押し上げる形となった。
直近のガス在庫動向シミュレーションでは、▲5%の需要削減が可能であれば2023年のガス調達には問題がなさそうであり、ガス供給を巡る欧州のリスクは後退している。
しかし、需要削減が行われ無かったり、現在20%程度の稼働となっているロシアからのガス供給が完全に停止する事態になればガス供給は不足することが予想される。
この場合、需要を過去5年平均の水準から▲15%以上削減することが必要となる。
足下、価格が下落しているため問題になっていないが、EUが合意しているTTFの価格上限設定は、今後の市場メカニズムを歪めるため適切な価格上昇に伴う増産を阻害したり、市場を無視した低価格が欧州向けのカーゴを減じる可能性があったりと、問題が多い。
ICEは「価格上限のない」TTFをロンドンに上場することを決めたが、この上場に伴う影響は稼働してみないとまだなんとも言えない。
TTFはガスやLNGの取引の国際指標として現物契約に用いられている価格であるだけに、その他のガス市場への影響も小さくないと考える。
足下のガス在庫の水準は高いが、今年は年初からロシア産ガスの供給が期待できないため、2023-2024年のガス調達は困難な状況が続くだろう。
※週次（原則金曜日）の更新となります。
欧州の天然ガス・LNGのスポット価格変動要因を整理すると概ね以下に集約される。
1．脱ロシアの継続（スポットカーゴ価格の上昇要因）2．LNGターミナル・ガス田の不慮の停止3．西側消費国に対するロシアの供給削減（価格の上昇要因）4．景気減速（価格下落要因）5．季節要因・気象状況（今のところ需要増加で価格上昇要因）
「脱ロシアの供給ソースの完全確保」が出来るまではスポット価格は高い水準を維持、脱ロシア完了後は下落、というのがメインシナリオとなる。
弊社のシミュレーションでは「欧州が完全に」ロシア産ガスを排除できるのは2027年頃。このことは、2027年以降のガス価格は（脱炭素によるガス田投資動向にもよるが）水準を切下げる可能性が高いことを示唆している。
2．に関して、米Freeport社のLNGターミナルは稼働を再開。ただし安定稼働になるかどうかは半年程度、稼働状況を確認する必要がある。
ナイジェリアは2月25日に大統領選挙が行われたが、その結果を巡って混乱が見られているようだ。
また北部ではイスラム過激派勢力と政府の対立も続いているうえ、物価高騰、新紙幣導入による混乱が、国内情勢不安に拍車を掛けている状況。供給はしばらく不安定な状態が続こう。
3．4．は顕在化している。
5.はしばらく「凪」のシーズンに入る。
2月20－26日のLNGトレードは、905万トン（前週859万トン）と増加、スポット調達の比率は23%と、先週の16%から上昇した。
スポット調達の増加は北欧とイタリアが横這いだったが、その他の欧州の調達が+30万トン増加した。日中台韓の調達も+40万トンと増加。
ターム契約は、先週から▲4%減少、スポット取引は+53%の増加に。恐らくスポット価格の下落がスポットカーゴへのシフトを促したと考えられる。
LNGのタンカーレートはスエズ以東が横這い、以西が低下した。季節的に需要が減少する時期に入ったため、と見られる。
しかし、例年と異なりロシアの供給が事実上停止しているため、北欧は不需要期であるにも関わらず、春先から夏にかけてもLNG調達が必要になることから、タンカーレートの水準は昨年よりも高い。
※週次（原則金曜日）の更新となります。
米国天然ガス先物市場は小動き。
※週次（原則金曜日）の更新となります。
JKM先物は欧州ガス価格が、フランスのストライキの影響で上昇したことが材料となった。
JKMは中国のリオープンの遅れや季節的に北アジアが穏やかなシーズンに突入することもあり、恐らくQ223は一年を通じて発電燃料が割安な時期になると考えられる。
1-2月の中国の天然ガス（パイプラインガス+LNG）輸入は前年比▲9.7%の1,793万トン（12月▲11.8%の1,028万トン）と前年比での減少幅を縮小したが水準は低い。
12月のLNG輸入は前年比▲13.5%の659万6,000トン（前月▲7.0%の642万トン）と前年比のマイナス幅が拡大。
12月のパイプラインベースの輸入は前年比▲8.5%の368万トン（前月+1.7%の389万トン）と輸入の伸びが前年比マイナスとなった。
中国の天然ガス生産は12月は+5.7%の1,500万トン（前月+7.4%の1,389万7,000トン）と伸びは鈍化したが、過去5年の最高水準を上回る生産が続いている。
12月の中国の発電料ははまだゼロコロナ政策を堅持していたタイミングであるため、消費電力は前年比▲4.6%の7,784億kwh（+1.6%の6,828億kwh）と低迷していたこと、中国の国内生産増加が影響し、輸入量が減少したとみられる。
※中国のガス統計は、データ形式（年初来累計を単月に換算したものと、中国政府が発表する月次のデータなど）や単位換算で数値が一致しないことがあります。予めご容赦ください。
サハリン2は、欧州がLNGタンカーに対する付保を一部引き受けているが、保険料を8割引き上げている。また、ロシアに対する制裁や軍事的な緊張の度合いによってはこの水準は随時見直されることになるため、LNG価格の上昇要因となる。
ただ、付保のLNG価格に占める比率は高くないため、そこまで価格に影響はないと言えるが、それ以上に付保自体が認められなくなり、輸入自体が途絶するリスクの方が小さくないと考える。この場合、スポット調達にシフトせざるを得ない可能性があること、からJKMの上昇要因となる。
また、サハリン2も欧米企業がメンテナンスから撤退しているため、中長期的な供給途絶のリスクは無視できない。
3月5日時点の日本の発電用LNG在庫は223万トン（前年同月末163万トン、2018～2022年平均2,489万9,000トン）と過去5年平均を下回り、在庫は潤沢ではない。
ただし、冬場がほぼ終了していることから、供給不足が発生するリスクは目先低下している。しかし、ロシア問題が継続する以上、今年の夏以降の調達懸念が払拭されている訳ではなく、先物の期先の価格は高値を維持しよう。
また、今年は回避されているが、豪州は国内供給が充分でない場合、通常7月1日まで、遅くとも10月1日までにガス不足の懸念を通知し、実際に国内供給が不充分と判断された場合、次の1年間は輸出が制限される（ADGSM）。
この条項が発動された場合、スポット価格の上昇リスクとなるため、意識はしておきたい。
本日も、ピークシーズンが概ね終了したことで「凪」の時期に入るため、需要は盛り上がらないと考えられるが、ことのほかフランスのストライキの影響が大きく、短期的に上昇余地を探る展開を予想。
過去データと弊社原油価格予想を元にした回帰分析によるJLCの推計が、3月・4月ともは18ドルであり、現在のJKMは既にこの価格を大きく下回っており割安であることから、そろそろ下支えされると考える。
※LNGの数量とガスベースの換算レートは、注記がなければBP提示の数値を使用している。 1トン＝1,360立方メートル=46MMBtu 1BCF＝28百万立方メートル 1Gwh＝10.55百万立方メートル＝1,055万立方メートル=7,757トン 1Mwh=10.55千立方メートル
◆石炭
豪州石炭スワップ先物は上昇。フランスのストライキの影響が拡大しており、フランスからの電力供給不足への懸念がガス価格を押し上げ、石炭価格の押し上げ要因となった。
来冬の危機は完全に去っておらず、夏場の気温上昇によるアジアの需要増加、中国の回復、冬場の気温低下があれば、豪州の供給が制限されていること、豪州も国内供給を優先する方針であることを考えると、上振れのリスクは残存する。
ロシア問題が継続する以上、欧州が完全に脱ロシアを達成することが期待される2027年（早ければ2025年）までは、ピークシーズン中の価格上昇リスクはつきまとう。
1-2月の中国の石炭輸入は原料炭・燃料炭合計で前年比+71.3%の6,064万トン（12月▲0.1%の3,090万8,000トン）と大幅な増加となった。中国の経済活動再開を睨んだ在庫の積み上げと考えられる。
国別の輸入内訳がまだ公表されていないため詳細が不明だが、豪州に対する制裁を解除しており、今後輸入は増加が予想される。やはりカロリーや炭種の違いによる使い勝手から、豪州炭が選好されると考えられる。
12月の中国の石炭生産は、前年比+4.7%の4億269万トン、1,299万トン/日（前月+5.5%の3億9,131万トン、1,304万トン/日）と、同じ時期の過去最高水準を上回っている。
海外からの輸入がほぼ不用になる政府目標（1,260万トン/日）を上回っているが、豪州に増産要請を行うなど、国内炭はスペック的に不充分と考えられ、今後さらに増産があるかと言えば、環境面への配慮（住民への配慮をせざるを得ない）から難しいのではないか。
※週次（原則金曜日）の更新となります。
通常、石炭先物の期先の価格は現在の生産コストの上限に近づきやすいが、一時250ドルに迫った期先の価格は160～180ドルに低下している。豪州炭の価格上昇や供給面の問題から、安価な石炭へのシフトが進んでいるためと考えられる。
これは構造的な需給緩和期待が高まっていることの証左、とも言えるだろう。
冬場が終了し、かつ、ラニーニャ現象が収束すると見られるQ223に石炭価格は水準を一段切下げるとみているが、その後、夏場に向けた日中の石炭需要で再び上昇に転じるだろう（Q223の後半ぐらいからか）。
JKM価格を基準に石炭価格の回帰分析を行うと、155ドル（±70ドル）程度であり、現在の価格水準は0.5標準偏差程度上振れしている。別の言葉を使うと、現在の材料では85ドル～225ドルのレンジを下抜け/上抜けするのは難しい環境にある、と言うことだろう。
週明け月曜日は、フランスのストライキの状況次第であるが、継続があればガス価格が押し上げられるため、短期的には上昇圧力となる。
ただし、ピークシーズンが終ったこともあり、スト終了後は下落に転じるのではないか。
◆非鉄金属
LME非鉄金属市場は乱高下した結果、下落した金属が目立った。中国の統計減速や、追加経済対策への期待が後退する中で水準を切下げていたが、米国時間に発表された雇用統計のうち、インフレ関連指標が弱気な内容だったことを受けてドル安が進行、上昇したが、景気への懸念や米SVBの経営危機を受けて株が下落したことが価格を下押しした。
直近のCOTレポートは銅・ニッケル・スズはロング減少・ショート増加で弱気ポジションに、亜鉛はロング・ショートとも減少したがロングの解消圧力が強くやはり弱気に、アルミはロング・ショート共増加したが、ショートの増加が大きかったためやや弱気。
唯一、鉛のみ、ロング増加・ショート減少の強気のポジション取りとなっている。ラニーニャ現象の終了に伴う気象状況の改善期待で、逆に「暖冬が終了する」とみた買いが入っているのではないか。
2月の中国製造業PMIは52.6（市場予想 50.6、前月 50.1）と市場予想、前月とも上回り、中国のリオープンが始まっていることを確認する内容だった。
需給状況の指標である新規受注在庫レシオは完成品が1.069（1.078）、原材料が1.086（1.026）と比較的小幅な上昇に止まっており、先月から需給環境は大きく変わっていないことを示唆している。
規模別の製造業PMIを見てみると、大企業が53.7（52.3）、中堅企業が52.0（48.6）、中小企業が51.2（47.2）と全ての規模で回復、閾値の50を上回った。
今回の回復は政府のテコ入れ策とペントアップ需要の影響に因るものと考えられ、その持続性には疑問符が付くが足下、景況感が回復している可能性は高いといえる。
ペルーで発生した暴動は沈静化の兆しを見せており、銅の生産障害は徐々に取り除かれている。Glencoreはセキュリティを強化して生産を再開させる動きを見せ、MMGも銅の輸送再開が見込まれている。
ペルーは世界2位の銅鉱山生産量を誇り（2021年実績）、この国の問題長期化は銅供給への影響が小さくない。
暴動の背景は、2021年に誕生した左派カスティジョ政権が、コロナの影響による国内混乱を沈静化できず、首相が5回も交代、カスティジョ自身も汚職の問題が指摘され、弾劾に至った。
後任のボルアルテ大統領はカスティジョ前大統領と共に大統領選を戦った朋友だが、政権安定のために議会の多数派を占める右派と協調したことで国民の反発が強まる形となっている。
結果、2024年4月に大統領選挙を2年前倒しする憲法改正を実施、事態の沈静化に注力しているが、今のところまずこの大統領選挙問題を乗り切らなければ事態の沈静化は難しいかもしれない。
この状況を受けてボルアルテ大統領は、今年12月に選挙をさらに前倒しすることを議会に提案している。
かなり厳しい生産状況にあるが、Glencoreなどはセキュリティを強化して生産を再開させる動きを強めており、緩慢では有るが生産は回復すると予想される。しかし、本格的な生産回復には暴動の収束が必要条件であるため、まだ先行きは不透明だ。
中期的には景気の循環によって、恐らくQ323～Q423あたりが景況感の底になると考えられ、そのあたりまでは調整圧力が掛かり頭重い推移を予想する。
懸念されていた、米国の景気が過熱するリスクだが、FRBが引締め加速に舵を切ったためその可能性は後退、メインシナリオに復帰しつつある。ただし、オーバーキルのリスクも残り、景気底入れのタイミングがQ124にずれ込む可能性も考慮する必要が出てきた。
なお、引締め加速の場合、財務体力がなく同時にインフラ向け投資の潜在需要が大きな新興国の需要を減じると見られるため、この場合は価格の調整幅は大きくなり、回復はさらにずれ込むことがリスクとして意識される。
長期的には脱炭素、脱ロシア、中国・インドの「W人口ボーナス期」入り、東西の緩やかな分裂に伴うサプライチェーン再構築のためのインフラ投資継続、といった材料を考えると、鉱物資源需要は増加して価格には構造的な上昇圧力が掛かると考えるのが妥当だろう。
早ければ2023年後半から、こうした構造的な需要増加が顕在化する可能性があると見ている。
価格上昇にキャップがかかるとすれば、「脱炭素向け需要の過熱で価格が高騰し、脱炭素シフトができなくなる場合」「資源が足りなくなる場合」が逆説的だが有り得るシナリオ。
12月の中国の非鉄金属生産は、銅が過去5年の最高水準を下回ったが、その他の金属は過去5年の最高水準を上回った。ゼロコロナの解除期待、不動産セクターのテコ入れ策（主に資金繰り策）、それに伴う生産活動の再開が影響しているとみられる。
1-2月の中国の貿易統計では、ベンチマークである銅地金・製品輸入は前年比▲9.2%の88万トン（12月+14.6%の51万4,049トン）と前年比の伸びが減速した。
一方、銅鉱石・コンセントレートの輸入は前年比+11.3%の464万トン（12月+2.1%の210万3,029トン）と過去5年の最高水準で推移している。
12月の中国の精錬銅生産は+0.1%の96万1,000トン（前月+22.5%の111万5,000トン）と過去5年の最高水準を上回っている。
生産と輸入を合計した供給量は12月が前年比▲4.8%の147万6,000トン（前月+16.5%の165万5,000トン）と過去5年の最高水準を下回った。生産・輸入とも、ゼロコロナ政策堅持が影響したとみられる。
12月の銅スクラップの輸入は前年比▲13.9%の13万9,174トン（前月▲1.9%の16万1,590トン）と過去5年平均を下回った状態が続いている。景気減速に伴い、スクラップの供給も減少していると考えられる。
週明け月曜日は、ドル下落が価格を支えるものの、米金融システムへの不安（恐らくシステミックリスクに発展することはないとみる）を背景に、株式市場が軟調であることから、結果、軟調な推移になると考える。
◆鉄鋼・鉄鋼原料
中国向け海上輸送鉄鉱石スワップは上昇、大連は上昇、豪州原料炭スワップ先物は下落、大連原料炭価格は上昇、上海鉄筋先物は上昇した。
鉄鋼製品在庫の減少と、それに伴う在庫積み増し観測が鉄鋼原料価格を押し上げている状況。
週末発表の在庫統計は、鉄鋼製品在庫は▲55万9,000トンの1,705万4,000トン（過去5年平均 2,080万4,000トン）とげ減少、例年と異なり在庫の取り崩しが既に発生、過去5年レンジを下回っており、製品供給は十分ではない。
鉄鋼原料は、鉄鉱石在庫が前週比▲280万トンの1億3,860万トン（過去5年平均 1億4,417万6,000トン）、在庫日数は32.2日（▲0.7日、過去5年平均36.5日）。在庫の増加を受けて在庫は日数ベースでも、数量ベースでもタイトな状況。
原料炭在庫は+15万トンの224万トン（153万8,000トン）、在庫日数は+0.6日の9.7日（過去5年平均 6.9日）と在庫は積み上がっている。
製品在庫の減少は、増産バイアスがかかる中で起きているため、需要が回復し始めた可能性がある。ただ、これが持続可能かどうかはまだ議論の余地が残る。
2月の中国鉄鋼業PMIは総合指数が50.1（前月46.6）と改善。不動産セクターの資金繰り支援策やゼロコロナの解除に伴う生産活動の再開期待が高まってることが背景にある。
内訳を見ると新規受注が48.9（43.9）と改善、それに伴い生産も51.1（50.2）となった。政策効果が顕在化しているようだ。
ただし、新規受注完成品レシオは0.87（0.83）と閾値の1を下回っており、本格的な回復には至っていない。
鉄鋼製品の主要用途先である住宅セクターの指標である建設業PMIは60.2（56.4）と大幅に回復、2021年8月以来の高水準となった明らかに中国政府の不動産セクターテコ入れ策の効果だろう。
1-2月の中国の鉄鋼製品の輸入は前年比▲44.1%の123万トン（12月▲30.0%の69万9,620トン）と大幅に減速した。
1-2月の中国の鉄鋼製品の輸出は前年比+48.1%の1,219万トン（+7.4%の540万1,000トン）と高い水準を維持している。
12月の中国粗鋼生産は前年比▲9.6%の7,789万トン（前月+7.5%の7,454万トン）と低迷し、過去5年平均を下回った。
中国政府は2022年の粗鋼生産を2021年実績を上回らないようにする計画であるが、累計で10億2,524万トン（前年10億3,856万トン）と前年を下回った。
粗鋼生産は抑制気味で、国内製品が海外に流出する状態になっている。しかし、中国の鉄鋼製品在庫はこれまでのゼロコロナ政策の影響で減少しており、在庫水準は高くない。そのため、季節的な要因もあるが今後、中国の不動産セクターのてこ入れ策を背景に在庫の積増しが起きると考えられ、鉄鋼原料輸入は増加圧力が掛かると考える。
しかし、中期的には世界的な景気減速局面入りを背景に、下落に転じるとの見方は、現時点で変更の必要はないだろう。
週明け月曜日は、中国の鉄鋼製品在庫の減少を受けて原料在庫の積増しが起きると考えられることから、高値維持の公算。
◆貴金属
昨日の貴金属セクターは堅調な推移となった。米雇用統計のうちインフレ関連統計が弱気な内容だったことを受けて、米長期金利が低下、実質金利が上昇したことが材料となった。
米国で過去2番目に大きな銀行の破綻があったが、それに伴う安全資産需要というよりは実質金利の低下の影響の方が大きかったようだ。
銀は金価格の上昇を受けて上昇、プラチナも上昇、パラジウムは株価の下落に押されて水準を切り下げた。
金価格の構成要素に占める「実質金利のシェア」は低下しているが、まだ金価格に対する説明力は実質金利が最も高い。
一時、クレジットリスクの高まりを受けてリスク・プレミアムも上昇していたが、FRBの金融引締め終了期待を受けた「イールド・ハンティング」の動きがハイイールド債にも入ったため、リスク・プレミアムの水準は乖離している。
それにもかかわらず金価格が高止まりしている、と言うことは何らかの他のリスクや需要を織り込んでいると考えるのが妥当だ。
主なところは、1．ドル決済停止などの米国の将来的な制裁を反米勢力が意識し始めた、2．ロシアの戦争長期化を受けて台湾などの軍事侵攻への懸念が強まった、3．これらの有形無形のリスクを意識した、安全資産需要の高まり、あたりだろう。
基本的に金準備の積み上げがどの程度金価格を押し上げるか、はデータの即時性がないため分析が難しいが、仮にETFと同じインパクトがあると仮定すれば、100トンの積み上げで40ドル程度の価格上昇要因となる。
なお、この状況にあっても実質金利が上昇する中で、金価格には下押し圧力が掛かりやすいため、年末に向けて水準を切下げるという見通しを変更する必要はないと考えている。
ただ、その価格水準は弊社が想定していた価格（1,650ドル程度）よりは高い水準になるのではないか。
銀価格は、投機的な動きに価格が左右されやすくテクニカル分析が比較的有効に機能する。
月次の金銀レシオはボリンジャーバンドの上限に向かう動きとなっている。過去、ISM製造業指数が55を超えて居ない時は、ボリンジャーバンドの上限に張り付くことが多い。
現在の上限は95倍であり、この水準までの上昇があると19ドルまで価格は下落する。現在金銀レシオは90倍を上回っている。
週明け月曜日は、米インフレ懸念がやや後退したことを受けて堅調な推移になると考える。また、米SVBグループの破綻を受けて安全資産需要が高まることも、価格を下支えすると考える。銀も同様。
PGMは、株式市場の危機感の高まりを受けて下落に転じるとみる。
◆穀物
シカゴ穀物市場はまちまち。ラニーニャ現象終了とエルニーニョ現象発生観測が方向感を複雑にする中、米雇用統計を受けたドル安進行、原油価格の上昇が価格を押し上げた。
大豆はそれほど売り材料があった訳ではないが、低調だった。
昨年の降雨の影響でアラビア半島でのバッタ発生リスクを懸念していたが、今のところサバクトビバッタの群生発生は確認されておらず、供給へのリスクは低下している状況。
週明け月曜日は、米雇用統計がややインフレ懸念を緩和する内容だったことから、ドル安圧力が掛ることから堅調な推移を予想。
※中長期見通しは、7月・11月にリリースの商品市場為替市場動向見通しをご参照ください（有料）。
【マクロ見通しのリスクシナリオ】
・日本政府の財政規律の欠如による、実質的な日銀による財政ファイナンスにより海外からの信認が低下、円が暴落して先進国市場に混乱をもたらす場合（アジア危機ならぬ、日本危機のリスクだが経常収支黒字の間は顕在化し難いリスク）。
日銀総裁の交代後に進むと期待される金融正常化が、極端な円高（ドル安）を誘発し、商品価格にプラスに作用するリスク。
・景気が想定よりも早く底入れしてインフレが再燃、あるいは景気の先行きを楽観した市場の買いで資源価格が高騰、各国中銀の金融政策が再びタカ派の状態になった場合（リスク資産価格の上昇→下落リスク）
・ロシア暴発による核ミサイル使用、それに伴う東西の全面戦争の勃発（可能性は非常に低いリスク）。
そこに至らないまでも、NATO加盟国に対する攻撃に対して報復の経済制裁、それに対するカウンター報復が発生した場合（景気の下押し要因）。
・習近平国家主席の独裁体制構築による同国の景気減速リスク。台湾・尖閣を含む有事発生の懸念（リスク資産価格の下落要因となるが、日本にとってはCIF上昇で調達コスト上昇要因に）。
中国による台湾併合（武力行使、対話による併合、どちらでも）半導体覇権を中国が握る場合。
一連の「締め付け強化」に対する中国各地での暴動発生。暴動激化で中国が分裂するリスク（極めて可能性の低いリスク）。
・渇水、猛暑厳冬、発電燃料供給不足による工場稼働停止や消費低迷で景気が減速する場合（リスク資産価格の下落要因）。
・脱炭素・脱ロシア進捗による資源需要の高まりによる価格上昇や、資源の供給不足、ロシアの意図的な供給停止（枯渇のリスクも）が発生し、経済活動が抑制される場合（価格上昇→景気減速による価格下落リスク）
・米中対立激化にロシア問題も加わり、緩やかな新冷戦構造が発現しブロック経済圏が発生して貿易活動が鈍化する場合（既にメインシナリオ）。
台湾有事の発生（リスク資産価格の下落要因）。
・自由主義国vs専制主義国の対立加速、自国内の混乱などを理由に急に「手打ち」となった場合（景気のポジティブリスク・中国がさらに力を付け、将来米中が武力衝突するリスク）。
・環境重視型社会への急激な転換による、経済活動の鈍化リスク。成長ドライバーの1つとして期待される、中東・北アフリカ産油国が人口ボーナス期を活かせない（逆に鉱物産出国は高成長となる可能性も）。
逆に脱炭素に向けたインフラ投資の加速で資源価格が急上昇、金融緩和マネーが大量に市場に滞留する中でインフレとなるリスク。
また、再生可能エネルギーのコスト上昇で化石燃料回帰が起きる場合。
・次の成長ドライバーとして期待されるインド経済が、期待通りの成長をできない場合（人種差別問題による国民の離反、モディ首相の汚職疑惑が現実の物となった場合の近代化投資の遅れ、市場開放・規制改革の遅れ、中国との対立など）。
2018年にすでに人口ボーナス期入りしているため、鉱物・エネルギーをはじめとする景気循環系商品需要の増加は2023年後半～2024年頃。
◆本日のMRA's Eye
「JKM冬場の上振れリスクは残存」
スポットLNGの極東指標であるJKM価格は下落し、Brent原油価格で説明可能な水準まで価格は下落した。しかし、同じ時期の過去5年の水準と比較すると、依然として過去5年平均よりも高い水準で推移している。
今後、「ロシアを除くLNG供給体制」を西側諸国は基本的に模索せざるを得ないことを考えると、JKMの価格水準が「プレ・ロシア制裁」の水準まで安定的に低下するとすれば、それは欧州が脱ロシアを完了すること、ないしはロシアに対する制裁が解除されることが必要条件になると考えられる。
弊社のシミュレーションでは、LNGの供給能力が需要を上回るのが世界全体で2025年頃、ロシアのガス・LNGをいかなる方法でも欧州が輸入せず、その他地域のLNGでカバーする、とした場合2027年頃まで掛る見込みであり、その時期までは価格は上振れしやすい。
ただし、時間経過と共にLNGの供給能力が拡充されるため、現時点では「景況感と関係なく」価格の絶対水準は年を追う毎に低下すると予想している。
JKM価格の下落で供給が比較的安定している状況にある場合、スポットガス価格はBrent原油などの原油価格と類似の動きをしやすくなることを示唆しており、今後、季節性・供給の問題が発生しなければ、Brent原油を始めとする原油価格動向、景気動向が価格に与える影響が大きくなると予想される。
このことは、中長期的なスポットLNGの価格分析に、Brent原油を用いても有意な結果が得られる可能性を示唆するものだ。
現状は世界景気の減速や、欧州の景気減速、需要削減の影響で供給は充分な状態であり、JKM価格がTTFよりも高い「通常の状態」に復帰したと考えられるため、原油価格動向とは直接関係なく、需要期と需要期の端境期にあるQ223に、過去5年平均を下抜けて価格が一時的に下落する可能性は否定しない。
ロシアのウクライナ軍事侵攻以降、欧州のLNG輸入は明確に増加しており、単独の国として最大の輸入量である日本を抜き、欧州を一体とした場合、世界1位の輸入量となった。
このことは、欧州のLNG輸入動向がLNGのスポットカーゴ動向に影響を与えやすくなっていることを示している。
主要LNG輸入国（日本、中国、台湾、韓国、インド、欧州）のLNG輸入量の年間累計はレポート作成時点で674万9,000千トンと、過去5年平均である694万9,000千トンを下回っており、輸入ペースは緩やかなものに止まっている。
欧州の在庫水準は同じ時期の過去5年レンジの上限にあり、「この季節性を壊してまでも、在庫を大きく積み増す動き」は見られていない。言葉を換えると、ガスの場合、長期に備蓄が難しいため、あえてこのタイミングで在庫が積み増せないとも言える。
結局、「ロシア産ガスからの完全なるリプレース」が完了するまでは、スポットLNG価格の上振れリスクは排除できない、と言うことである。
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