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FRBメンバー発言を受けて上昇後下落
  • MRA商品市場レポート

2023年2月9日 第2388号 商品市況概況

◆昨日の商品市場(全体)の総括


「FRBメンバー発言を受けて上昇後下落」

【昨日の市場動向総括】

昨日の商品価格は上昇後、下落する商品が目立った。商品固有の材料が出てこない「凪」の状態の中、ファイナンシャルな材料が価格を動かす状態が続いている。

一昨日のパウエル議長の発言を受けた「ディスインフレ」を材料にしたドル安が取引序盤、価格を押し上げていたが、昨晩複数行われたFOMCメンバーの発言が悉く利上げの強化に関するものであったため、取引後半はドル高が進み、価格は下落に転じた。

セクター別で最も上昇したのは、USDA統計を受けて穀物セクター、ついで貴金属であり、その他のセクターは全て下落している。やはり、1.米国の利上げ継続、2.景気の循環的な減速局面入り、を考えるとリスク資産価格が中期的に調整してもおかしくない地合にあるといえる。

【本日の見通し】

本日はめだった手掛かり材料に乏しく、昨日のFOMCメンバーのタカ派発言を受けて軟調な推移になる商品が目立つと考えられる。

その他、フォワードルッキングな指標としては、日米欧で複数発表される企業決算と2023年度計画(これは12月決算の欧米企業)。これを受けての株価動向が価格を左右することになるだろう。

ただし、繰り返し主張しているように商品市場は現状、固有材料という意味では「凪」でありそれほど大きな変化にはならないと予想される。

【昨日のトピックス】

昨日はバイデン大統領の一般教書演説が行われた。印象としては、「2024年大統領選出馬表明」という感じだった。

印象として、国内で進む「分断状態」を解消し、共和党・共和党支持者からも支持を得ようとする内容であり、共和党側は素直にこれを飲むことはできないだろう。

米国はオバマ→トランプの過程は、米国が優等生・学級委員的な生徒が運営する政府から、素行態度に問題がある生徒が運営する政府にシフトした。ともいえる。

学級委員と素行態度が悪い生徒が折り合いが付くはずがなく、結局、この対立が米国に分断をもたらした。その意味で、比較的中道であるバイデン大統領の誕生は、時代の必然かもしれない。

しかし、トランプ大統領が共和党を「大きな政府化」したこともあり、極左・極右は民主・共和、共に存在することになった。こうなると、民主・共和の体制を崩し、「極左・極右・中道」の3大政党制に移行した方がスッキリするのかもしれない。

ただ、民主・共和とも今回の中国の気球事件を切っ掛けに「嫌中」で一致していることはほぼ間違いがないし、米国民の中国嫌悪の機運も高まっているといえる。

この中だと、マッカーシー下院議長が台湾を訪問する可能性は高まり、より米中の対立が先鋭化することが予想される。武力衝突まではいかないと考えられるが、貿易戦争が再燃する可能性は排除できない。

返す返す、このタイミングで気球を米国に飛ばす必要があったのか。中国の行動は理解に苦しむ。

【昨日のセクター別動向と本日の見通し】

◆原油

原油価格は上昇した。FOMCメンバーのタカは的な発言を受けたドル高基調はあったものの、米石油統計で石油製品出荷の回復基調が確認されたことが材料となった。恐らく、価格下落に伴う需要喚起があったものと考えられる。

ただし、統計自体は原油在庫が大幅に増加し、石油製品在庫も稼働率の回復の中で増加している。また石油製品の国内出荷も回復したとはいえ、過去5年平均は回復していない。

輸出を含めた出荷は欧州のロシア産原油・石油製品回避といった構造的な需要構造の変化によるもので、過去5年の最高水準を維持している。しかし、この水準を上回るという感じではない。

今後、2月5日から始まったロシア産の石油製品輸入制限の動きが米国産の石油製品需要を高めると考えられるものの、インドなどの第三国向けにロシアは輸出しているため、価格への影響は限定されるだろう。

なお、昨日の上昇でも米利上げが加速した7月以降、上回っていない100日移動平均線が意識されているため、ここを上抜けることが更なる上昇の必要条件になるだろう。

100日移動平均線を下回ったのが利上げ加速のタイミングからだったことを考えると、恐らくそれは利上げが終了したタイミングになると予想され、そうなると今年の6~7月頃に原油価格は底入れする可能性があると考えられる。

ドル指数の動向と原油価格の動向をクロスオーバーしてみると、米国の景気の局面が類しできるが、早晩、金融政策(どちらかと言えば緩和的なバイアス)を受けて原油価格が底入れし、ドルよりも先に上昇を始めると予想される(景気の転換点・底入れのサイン)が、この観点からも6~7月が目処となる可能性は高い。

なお、オイルメジャーの決算でも明らかなように、「脱炭素の枷」の影響で上流部門の開発が加速する、という感じではないため原油供給が制限され、OPECプラスの価格支配力が増し、価格は下支えされることになりそうだ。

また、価格が下落すれば記録的な低水準となった米国の戦略備蓄も積増しの可能性があり、価格を下支えしよう。WTIは、一部政府高官が戦略備蓄再積増しの目処として発言したとされる80ドルを下回っている。

ただし、米国の雇用環境がタイトな状態が続き、このまま仮にリセッションがない、と言うことになれば年後半の原油価格の上昇を受けて再び利上げが行われ、原油価格が急落というシナリオも有り得る。

今後の比較的短期的な見通しは以下の通り。

現在は3.の状態。

<シナリオ別原油価格見通し>

1.戦闘状態が継続し、欧州をはじめとする西側諸国がロシア原油を禁輸、ロシアが報復措置を厳正に行った場合(ないしはOPECプラスの減産)Brent 75-100ドル

2.1.の状態で産油国(非OPECプラス)が増産/減産する(OPECプラス)するBrent 70-95ドル/75-100ドル

3.戦闘状態が継続するがロシアからの原油・石油製品供給が減少しないBrent 70-90ドル

4.3.の状態で産油国(非OPECプラス)が増産/減産する(OPECプラス)Brent 65-85ドル/75-95ドル

5.ロシアがウクライナから撤退上記見通しが各々▲5ドル程度低下

(ここから先は比較的中・長期のシナリオ)

6. 脱ロシア完了(西側諸国+OPECで完全にロシア産原油代替可能の場合)Brent 60-90ドル

7. 東西冷戦構造が構築されなかった場合(前回オイルショック時と同様に化石燃料の生産が増えて顕著な供給過剰となる場合)Brent 40-60ドル

※上記価格レンジは市場動向を反映して、逐次微修正している。

中期的な視点では、景気循環の影響で需要が減速するため価格は基本的には下落し、今年のQ323頃に景気が底入れするため、年後半に掛けては再度上昇するとみる。

しかし、ここに来て景気の減速が想定ほどではないかもしれない、との見方が徐々に出始めている。この場合、明確な調整がないまま原油価格が上昇に転じる展開も想定される。

この場合は年後半に再びインフレが意識されるため、追加利上げで年後半に景気が急減速、と言うことも有り得る状況。

より長期となる2024年以降は、現在のインフレ抑制がどの程度進むか、脱ロシアがどのような形で収束するか、に依拠するためまだなんともいえないところ。

しかし、脱ロシアを継続する一方で、COP27で確認されたように脱炭素も継続、する見通しであるため当面供給面の制限は続き、原油価格は高止まりする可能性が高い。

Q123~Q223 需要の伸び減速・生産調整(→)グローバル・リセッションの場合(↓)
Q323~Q423 需要減速底入れ・供給回復期(↑)
2024年以降 需要回復・脱ロシア進捗(非OPECプラスの増産)(↑)

※矢印の向きは価格の方向性。

本日は、固有の材料に乏しく、昨日のFRB高官のタカ派発言を受けたドル高で、軟調な推移になると予想。

◆天然ガス・LNG

欧州天然ガス先物価格は続落。2月の気温が例年を大きく上回る見通しであることが需要減少観測を強めたことが背景。

欧州の天然ガス在庫の水準は高い。暖冬と再生可能エネルギーからの電力供給回復が背景にある。

そのため改めてガス在庫動向をシミュレーションを直近データでアップデートしたところ▲5%の需要削減が可能であれば2023年のガス調達には問題がなさそうであり、ガス供給を巡る欧州のリスクは後退している。

しかし、需要削減が行われ無かったり、現在20%程度の稼働となっているロシアからのガス供給が完全に停止する事態になればガス供給は不足することが予想される。

足下、価格が下落しているため問題になっていないが、EUが合意しているTTFの価格上限設定は、今後の市場メカニズムを歪めるため適切な価格上昇に伴う増産を阻害したり、市場を無視した低価格が欧州向けのカーゴを減じる可能性があったりと、問題が多い。

ICEは「価格上限のない」TTFをロンドンに上場することを決めたが、この上場に伴う影響は稼働してみないとまだなんとも言えない。

TTFはガスやLNGの取引の国際指標として現物契約に用いられている価格であるだけに、その他のガス市場への影響も小さくないと考える。

足下のガス在庫の水準は高いが、今年は年初からロシア産ガスの供給が期待できないため、2023-2024年のガス調達は困難な状況が続くだろう。

※週次(原則金曜日)の更新となります。

欧州の天然ガス・LNGのスポット価格変動要因を整理すると概ね以下に集約される。

1.脱ロシアの継続(スポットカーゴ価格の上昇要因)2.LNGターミナル・ガス田の不慮の停止3.西側消費国に対するロシアの供給削減(価格の上昇要因)4.景気減速(価格下落要因)5.季節要因・気象状況(今のところ需要増加で価格上昇要因)

「脱ロシアの供給ソースの完全確保」が出来るまではスポット価格は高い水準を維持、脱ロシア完了後は下落、というのがメインシナリオとなる。

弊社のシミュレーションでは「完全に」欧州がロシア産ガスを排除するのは2027年頃であることを示唆している。このことは、2027年以降のガス価格は(脱炭素によるガス田投資動向にもよるが)水準を切下げる可能性が高いことを示唆している。

2.に関して、米Freeport社のLNGターミナルは稼働を再開(フル稼働は3月頃か)、ナイジェリアの洪水によるLNG輸出停止が顕在化している。

ナイジェリアは徐々に状況の改善が伝えられているが、洪水前からナイジェリアのLNG輸出は減少しており、まだ回復していない。

3.4.は顕在化している。

5.に関しては、3月頃までラニーニャ現象が継続する見通しであるが、逆に欧州に暖冬をもたらしている。

1月23日-29日のLNGトレードは、761万トン(前週793万トン)と減少した。スポット取引のシェアは18%(19%)と低下した。

北欧とイタリア向けのスポット取引はが▲40万トンの減少、一方でターム契約は+30万トンの増加となった。日中台韓のスポット取引は+30万トンの増加、主に韓国と日本向けの増加によるもの。1月の中国の輸入は春節の影響で緩慢だった。

LNGのタンカーレートはスエズ以東・以西とも低下しているが、スエズ以西の低下圧力が強い。このことは記録的な暖冬とこれまでの在庫積み上げで、足下の欧州の調達需要が減速していることを示唆するもの。

※週次(原則金曜日)の更新となります。

米国天然ガス先物は下落。気温の上昇予想が価格を下押しした。

※週次(原則金曜日)の更新となります。

JKM先物は小動き。新規材料に乏しい状態が続いている。

12月の中国の天然ガス(パイプラインガス+LNG)輸入は前年比▲11.8%の1,028万トン(前月▲3.8%の1,032万トン)と前年比での減少幅を縮小した。パイプラインガス、LNGどちらが減少したかはまだ詳細が発表されていないため分からない。

12月のLNG輸入は前年比▲13.5%の659万6,000トン(前月▲7.0%の642万トン)と前年比のマイナス幅が拡大。

12月のパイプラインベースの輸入は前年比▲8.5%の368万トン(前月+1.7%の389万トン)と輸入の伸びが前年比マイナスとなった。

中国の天然ガス生産は12月は+5.7%の1,500万トン(前月+7.4%の1,389万7,000トン)と伸びは鈍化したが、過去5年の最高水準を上回る生産が続いている。

12月の中国の発電料ははまだゼロコロナ政策を堅持していたタイミングであるため、消費電力は前年比▲4.6%の7,784億kwh(+1.6%の6,828億kwh)と低迷していたこと、中国の国内生産増加が影響し、輸入量が減少したとみられる。

今後、集団免疫を獲得して正常化が進む中、石炭などは豪州に対して増産要請が出されるなど、今後、国内需要回復の可能性は高い。結果、天然ガス価格を下支えすることになるだろう。

※中国のガス統計は、データ形式(年初来累計を単月に換算したものと、中国政府が発表する月次のデータなど)や単位換算で数値が一致しないことがあります。予めご容赦ください。

サハリン2は、欧州がLNGタンカーに対する付保を一部引き受けているが、保険料を8割引き上げている。また、ロシアに対する制裁や軍事的な緊張の度合いによってはこの水準は随時見直されることになるため、LNG価格の上昇要因となる。

ただ、付保のLNG価格に占める比率は高くないため、そこまで価格に影響はないと言えるが、それ以上に付保自体が認められなくなり、輸入自体が途絶するリスクの方が小さくないと考える。この場合、スポット調達にシフトせざるを得ない可能性があること、からJKMの上昇要因となる。

また、サハリン2も欧米企業がメンテナンスから撤退しているため、中長期的な供給途絶のリスクは無視できない。

2月5日時点の日本の発電用LNG在庫は242万トン(前年同月末169万トン、2018~2022年平均225万7,100トン)と過去5年平均は上回っている。

冬はまだ続いており例年あるように気温次第で、2月~3月に掛けてガス供給が不足して価格高騰、ということも有り得る。

さらに、今年の冬を乗り切れたとしても来年の夏以降の調達への懸念が払拭されている訳ではなく、先物の期先の価格は高値を維持しよう。

本日は新規手掛かり材料に乏しい中、現状水準でのもみ合いを予想する。

なお、冬場の調達がある程度目処が立つ3月頃から、景気や気温、ラニーニャ現象終了を織り込んで水準を切下げるとみているが、ロシアからのガスフローが事実上途絶していることを考えると、下値も堅かろう。

※LNGの数量とガスベースの換算レートは、注記がなければBP提示の数値を使用している。 1トン=1,360立方メートル=46MMBtu 1BCF=28百万立方メートル 1Gwh=10.55百万立方メートル=1,055万立方メートル=7,757トン 1Mwh=10.55千立方メートル

◆石炭

豪州石炭スワップ先物は下落。中国の経済活動再開の遅れや、ガス価格の下落で水準を切下げた。そもそも、流動性が低いため、上がるときも下がるときも値動きは顕著。

冬場が終了に向かう中、さらに全体の水準が切り上がる、というのは考え難いが、期近は供給面の影響を受けるため、豪州の生産回復・輸出回復が人手不足や気象状況の悪化で遅れているため、さらに大幅に下落する、というのも考え難い。

豪州炭の主要な買い手は日本であるが、報道ベースでは北陸電力など、の大手電力会社が豪州炭価格の上昇を背景に炭種の変更や低カロリー炭への変更を次年度から行う方針を示しており、徐々に欧州炭と豪州炭の価格差は縮小することが予想される。

しかし、結局のところ欧州炭価格は欧州のガス価格に左右されるため、まだ冬が終らず、夏場が猛暑、今年の冬の厳冬、といったリスクは残るため「脱ロシアが完全に完了すると期待される2027年頃」までは、上振れリスクは小さくないとみている。

12月の中国の石炭輸入は原料炭・燃料炭合計で前年比▲0.1%の3,090万8,000トン(前月▲7.8%の3,231万トン)と前年比マイナス幅を縮小した。中国の経済活動再開を睨んだ在庫の積み上げと考えられ、過去5年レンジの上限での推移となっている。

国別の輸入内訳がまだ公表されていないため詳細が不明だが、豪州に対する制裁を解除しており、今後輸入は増加が予想される。やはりカロリーや炭種の違いによる使い勝手から、豪州炭が選好されると考えられる。

12月の中国の石炭生産は、前年比+4.7%の4億269万トン、1,299万トン/日(前月+5.5%の3億9,131万トン、1,304万トン/日)と、同じ時期の過去最高水準を上回っている。

海外からの輸入がほぼ不用になる政府目標(1,260万トン/日)を上回っているが、豪州に増産要請を行うなど、国内炭はスペック的に不充分と考えられ、今後さらに増産があるかと言えば、環境面への配慮(住民への配慮をせざるを得ない)から難しいのではないか。

※週次(原則金曜日)の更新となります。

通常、石炭先物の期先の価格は現在の生産コストの上限に近づきやすいが、一時250ドルに迫った期先の価格は180~200ドルに低下している。豪州炭の構造的な需給緩和期待が高まっている、と言えるだろう。

なお、ロシアに対する制裁とは関係なく、冬場が終了し、かつ、ラニーニャ現象が収束すると見られる4月以降、石炭価格は下落するとみているが、その後、夏場に向けた日中の石炭需要で再び上昇に転じるだろう(Q223の後半ぐらいからか)。

本日も目立った材料に乏しい中、現状水準を維持すると考える。

◆非鉄金属

LME非鉄金属市場はまちまち。取引序盤は先日のパウエル発言を楽観した買いが入り上昇したが、昨日のFOMCメンバーの発言は全てタカ派であり、ドルが引けに掛けて水準を切り上げるなかで水準を切り下げる展開となった。

年初からの値動きは、中国のリオープンや例年よりも早い春節入りの影響で駆け込みの在庫積増しの動きが顕著だったことによるもの、という整理が適当と考えられるが、足下はこの間に積み上がった投機筋の買いポジションの利益確定の売りが価格を押し下げていると考えられる。

実際、直近のCOTレポートではほとんどの金属に関して投機筋は「ベア」なポジションを取っており、いったん利益確定の動きが強まっている状況。

引き続き、投機筋の動向は注視する必要があるが、長期的な材料(3つの「脱」)で買いを入れたのならば、中期的な景気減速に伴う価格下落はその余地が限定されることを示唆している。

1月の中国製造業PMI急速に改善している。ゼロコロナ解除と不動産セクターのテコ入れの影響によるものだ。しかし、PMIは「前月と比較したときの景況感」をヒアリングしているため、「政治的に強制的に経済活動が稼働・停止」を繰返している状況下では、統計の連続性が担保されていない。

今後の動向はやはり2月のPMIを待たなければならないだろう。ただ、中国の財政余力、海外経済の減速を考えると2月も高水準の回復は余り期待するべきではないだろう。さらに改善があるならば、中国が3月の全人代を睨んで追加的な対策を行った場合、だろう。

なお、ペルーで発生した暴動が沈静化しておらず、銅生産への影響が顕在化している。ペルーは世界2位の銅鉱山生産量を誇り(2021年実績)、この国の問題長期化は銅供給への影響が小さくない。

暴動の背景は、2021年に誕生した左派カスティジョ政権が、コロナの影響による国内混乱を沈静化できず、首相が5回も交代、カスティジョ自身も汚職の問題が指摘され、弾劾に至った。

後任のボルアルテ大統領はカスティジョ前大統領と共に大統領選を戦った朋友だが、政権安定のために議会の多数派を占める右派と協調したことで国民の反発が強まる形となっている。

結果、2024年4月に大統領選挙を2年前倒しする憲法改正を実施、事態の沈静化に注力しているが、今のところまずこの大統領選挙問題を乗り切らなければ事態の沈静化は難しいかもしれない。

この状況を受けてボルアルテ大統領は、今年12月に選挙をさらに前倒しすることを議会に提案している。

かなり厳しい生産状況にあるが、Glencoreなどはセキュリティを強化して生産を再開させる動きを強めており、緩慢では有るが生産は回復すると予想される。しかし、本格的な生産回復には暴動の収束が必要条件であるため、まだ先行きは不透明だ。

中期的には景気の循環によって、恐らくQ323~Q423あたりが景況感の底になると考えられ、そのあたりまでは調整圧力が掛かり頭重い推移を予想する。

リスクとしては、想定よりも景気が減速せず回復基調に入り非鉄金属価格も上昇するケース。現在、投機筋が積極的に非鉄金属を購入しており、「今年の投資テーマ」になっている可能性が否定できず、価格のアップサイドのリスクを高めている。

また逆のリスクとしては、IMFが経済見通しで指摘しているようにインフレ沈静化に時間が掛れば、長期的に引締め的な金融政策が世界で継続、特に財務体力がなく、同時にインフラ向け投資の潜在需要が大きな新興国の需要を減じると見られるため、この場合は価格の回復はさらにずれ込むことがリスクとして意識される。

また新興国の景気のクラッシュがなくとも、2023年は最大消費国である中国で「財政の崖」が発生するリスクがあるため、いずれにしても2023年の価格のリスクは下向きとなる。

長期的には脱炭素、脱ロシア、中国・インドの「W人口ボーナス期」入り、東西の緩やかな分裂に伴うサプライチェーン再構築のためのインフラ投資継続、といった材料を考えると、鉱物資源需要は増加して価格には構造的な上昇圧力が掛かると考えるのが妥当だろう。

早ければ2023年後半から、こうした構造的な需要増加が顕在化する可能性があると見ている。

価格上昇にキャップがかかるとすれば、「脱炭素向け需要の過熱で価格が高騰し、脱炭素シフトができなくなる場合」「資源が足りなくなる場合」が逆説的だが有り得るシナリオ。

12月の中国の非鉄金属生産は、銅が過去5年の最高水準を下回ったが、その他の金属は過去5年の最高水準を上回った。ゼロコロナの解除期待、不動産セクターのテコ入れ策(主に資金繰り策)、それに伴う生産活動の再開が影響しているとみられる。

12月の中国の貿易統計では、ベンチマークである銅地金・製品輸入は前年比+14.6%の51万4,049トン(前月+4.0%の53万9,902トン)と過去5年平均は維持した。

一方、銅鉱石・コンセントレートの輸入は前年比+2.1%の210万3,029トン(前月+10.0%の241万トン)と過去5年の最高水準で推移している。

12月の中国の精錬銅生産は+0.1%の96万1,000トン(前月+22.5%の111万5,000トン)と過去5年の最高水準を上回っている。

生産と輸入を合計した供給量は12月が前年比▲4.8%の147万6,000トン(前月+16.5%の165万5,000トン)と過去5年の最高水準を下回った。生産・輸入とも、ゼロコロナ政策堅持が影響したとみられる。

しかし、2月以降はリオープンの動きが始まるため回復(前々年程度の回復が上限か)が予想される(1月は中国正月の影響で営業日数が少ない)。

12月の銅スクラップの輸入は前年比▲13.9%の13万9,174トン(前月▲1.9%の16万1,590トン)と過去5年平均を下回った状態が続いている。景気減速に伴い、スクラップの供給も減少していると考えられる。

本日は、目立った手掛かり材料に乏しい中、FOMCメンバーのタカ派発言を背景とするドル高が利益確定売りを誘うため、軟調な推移を予想する。

◆鉄鋼・鉄鋼原料

中国向け海上輸送鉄鉱石スワップは上昇、大連は上昇、豪州原料炭スワップ先物は上昇、大連原料炭価格は下落、上海鉄筋先物は小幅に上昇した。

春節明け以降、鉄鋼製品価格は急ピッチな在庫積み上げの影響で下落してきたが、中国政府は経済活動再開のためにテコ入れを企図していることから、割安感からの買いで鉄鋼製品価格が上昇したことが、鉄鋼原料価格の押し上げ要因となった。

1月の中国鉄鋼業PMIは総合指数が46.6(前月44.3)と改善。不動産セクターの資金繰り支援策やゼロコロナの解除に伴う生産活動の再開期待が高まってることが背景にある。

内訳を見ると新規受注が43.9(38.9)と改善、それに伴い生産も50.2(43.4)と2022年1月以来の50超えとなった。政策効果が一定程度見られているようだ。

ただし、新規受注完成品レシオは0.83と在庫の積み上がりで先月(0.94)から低下。原材料レシオは1.00(0.89)と上昇しているが、製品需要増加に前倒し対応した結果在庫に低下圧力が掛かったためと考えられる。

鉄鋼製品の主要用途先である住宅セクターの指標である建設業PMIは56.4(54.4)と回復、明らかに中国政府の不動産セクターテコ入れ策の効果だろう。

しかし、これらの数値も中国政府主導のテコ入れ策が奏功すれば改善しようが、あくまでゼロコロナ状態が通常状態に戻るだけ、ともいえ今後も回復が継続するかどうかは2月のPMIを待つ必要がある(アンケートの取り方的に、「先月との比較」で調査を行うため、ゼロコロナのような経済に不連続をもたらす施策が採られた後の統計は1ヵ月だけで判断するべきではない)。

12月の中国の鉄鋼製品の輸入は前年比▲30.0%の69万9,620トン(前月▲47.2%の75万トン)と低迷が続き、同じ時期の過去5年の最低水準を下回る状態が続いている。

12月の中国の鉄鋼製品の輸出は前年比+7.4%の540万1,000トン(+28.2%の559万トン)と過去5年平均を上回り高井水準を維持している。

12月の中国粗鋼生産は前年比▲9.6%の7,789万トン(前月+7.5%の7,454万トン)と低迷し、過去5年平均を下回った。

中国政府は2022年の粗鋼生産を2021年実績を上回らないようにする計画であるが、累計で10億2,524万トン(前年10億3,856万トン)と前年を下回った。

粗鋼生産は抑制気味で、国内製品が海外に流出する状態になっている。しかし、中国の鉄鋼製品在庫はこれまでのゼロコロナ政策の影響で減少しており、在庫水準は高くない。そのため、季節的な要因もあるが今後、中国の不動産セクターのてこ入れ策を背景に在庫の積増しが起きると考えられ、鉄鋼原料輸入は増加圧力が掛かると考える。

しかし、中期的には世界的な景気減速局面入りを背景に、下落に転じるとの見方は、現時点で変更の必要はないだろう。

週末発表の在庫統計は、鉄鋼製品在庫は+204万5,000トンの1,610万1,000トン(過去5年平均 1,133万1,000トン)。

鉄鋼原料は、鉄鉱石在庫が前週比+305万トンの1億3,650万トン(過去5年平均 1億3,953万6,000トン)、在庫日数は29.2日(▲2.4日、過去5年平均30.1日)。生産回復を受けて在庫は日数ベースでも、数量ベースでも不足の状態に。

原料炭在庫は+5万トンの210万トン(138万トン)、在庫日数は▲0.7日の8.4日(過去5年平均 5.6日)と日数ベースでの減少が見られている。

本日は鉄鋼製品在庫は積み上がっているものの、生産が回復した場合の原料在庫の日数ベースの水準が低いため、在庫積み圧力は継続し高値維持を予想。

◆貴金属

昨日の金価格はもみ合った結果、前日比プラスで引けた。前日のパウエル発言を受けたディスインフレを材料にドル安が進行する局面で上昇していたが、FOMCメンバーのタカ派発言を受けてドル高が進行したため、引けに掛けて水準を切下げる動きとなった。

実質金利は低下したため基準価格は+33ドルの920ドルとなったが、リスク・プレミアムが▲30ドルの956ドルに低下している。

銀価格は金価格の上昇を受けて上昇、プラチナ・パラジウムもほぼ同じ動きとなったが、株の下落もありプラチナは前日比マイナスで引けた。

金価格に対する説明力は引き続き実質金利が最も高い。しかし、米金融引締め加速によってこの構造に変化が見られ、実質金利で説明可能なポーションは50%を下回っている。

現状はクレジットリスクが強く意識されていると考えられることから、期間1年程度の北米CDSとリスク・プレミアム(実質金利で説明できない部分)の回帰分析を行うと、リスク・プレミアム中、600ドル程度が安全資産需要と見做され、残りがドル指数などのその他の要因、ということになる。

また、世界の情勢変化や「通貨に対する信用の低下」ロシアに対する「ドル決済停止」を受けて有事に備えて金準備を積みます動きが、新興国・反米諸国で見られていると考えられ、金価格の上昇要因となっている。

基本的に金準備の積み上げがどの程度金価格を押し上げるか、はデータの即時性がないため分析が難しいが、仮にETFと同じインパクトがあると仮定すれば、100トンの積み上げで40ドル程度の価格上昇要因となる。

なお、この状況にあっても実質金利が上昇する中で、金価格には下押し圧力が掛かりやすいため、年末に向けて水準を切下げるという見通しを変更する必要はないと考えている。

ただ、その価格水準は弊社が想定していた価格(1,650ドル程度)よりは高い水準になる可能性が出てきた。

銀価格は、投機的な動きに価格が左右されやすくテクニカル分析が比較的有効に機能する。

月次の金銀レシオは81倍と、ボリンジャーバンドの下限である73倍で反発している。今後、米景気が減速することを考えると、むしろ金銀レシオは上昇する可能性が高い。

足下は12ヵ月移動平均となる83.8倍が意識される。ただ、米国での太陽光パネル設置が脱中国の中でも進展しそうな感じであること、EV車へのシフトに伴い、工業品としての銀需要の増加も見込まれることから、ボリンジャーバンドの上限である94倍までの上昇はないのではないか。

本日も昨日のFOMCメンバーのタカ派発言を受けてドル高が進行するが、景気の先行きへの懸念が実質金利を押し下げるため相殺されて現状維持と考える。

◆穀物

シカゴ穀物市場は前日比プラスで引けた。注目のUSDAの需給報告は、トウモロコシと小麦が市場予想比でやや強気、大豆がベアな内容だった。

・2月米単収見通し 実績(市場予想、前月)トウモロコシ 173.3Bu/エーカー(NA、173.3Bu/エーカー)大豆 49.5Bu/エーカー(NA、49.5)小麦 46.5Bu/エーカー(NA、46.5)

・2月米生産見通し 実績(市場予想、前月)トウモロコシ 137億3,000万Bu(NA、137億3,000万Bu)大豆 42億7,600万Bu(NA、42億7,600万Bu)小麦 16億5,000万Bu(16億5,000万Bu)

・2月米輸出見通し 実績(市場予想、前月)トウモロコシ 19億2,500万Bu(18億9,829万Bu、19億2,500万Bu)大豆 19億9,000万Bu(19億9,119万Bu、19億9,000万Bu)小麦 7億7,500万Bu(7億7,175万Bu、7億7,500万Bu)

・2月米在庫見通し 実績(市場予想/前月)トウモロコシ 12億6,700万Bu(12億7,340万Bu、12億4,200万Bu)大豆 2億2,500万Bu(2億1,124万Bu、2億1,000万Bu)小麦 5億6,800万Bu(5億7,464万Bu、5億6,700万Bu)

昨年の降雨の影響でアラビア半島でのバッタ発生リスクを懸念していたが、今のところサバクトビバッタの群生発生は確認されておらず、供給へのリスクは低下している状況。

本日は、FOMCメンバーのタカ派発言を受けたドル高が価格を下押しするため、軟調な推移を予想。

※中長期見通しは、7月・11月にリリースの商品市場為替市場動向見通しをご参照ください(有料)。

市場データ・グラフ類の添付ファイルのサンプルはこちら。

【マクロ見通しのリスクシナリオ】

・日本政府の財政規律の欠如による、実質的な日銀による財政ファイナンスにより海外からの信認が低下、円が暴落して先進国市場に混乱をもたらす場合(アジア危機ならぬ、日本危機のリスクだが経常収支黒字の間は顕在化し難いリスク)。

日銀総裁の交代後に進むと期待される金融正常化が、極端な円高(ドル安)を誘発し、商品価格にプラスに作用するリスク。

・景気が想定よりも早く底入れしてインフレが再燃、あるいは景気の先行きを楽観した市場の買いで資源価格が高騰、各国中銀の金融政策が再びタカ派の状態になった場合(リスク資産価格の上昇→下落リスク)

・ロシア暴発による核ミサイル使用、それに伴う東西の全面戦争の勃発(可能性は非常に低いリスク)。

そこに至らないまでも、NATO加盟国に対する攻撃に対して報復の経済制裁、それに対するカウンター報復が発生した場合(景気の下押し要因)。

・習近平国家主席の独裁体制構築による同国の景気減速リスク。台湾・尖閣を含む有事発生の懸念(リスク資産価格の下落要因となるが、日本にとってはCIF上昇で調達コスト上昇要因に)。

中国による台湾併合(武力行使、対話による併合、どちらでも)半導体覇権を中国が握る場合。

一連の「締め付け強化」に対する中国各地での暴動発生。

・渇水、猛暑厳冬、発電燃料供給不足による工場稼働停止や消費低迷で景気が減速する場合(リスク資産価格の下落要因)。

・脱炭素・脱ロシア進捗による資源需要の高まりによる価格上昇や、資源の供給不足、ロシアの意図的な供給停止(枯渇のリスクも)が発生し、経済活動が抑制される場合(価格上昇→景気減速による価格下落リスク)

・米中対立激化にロシア問題も加わり、緩やかな新冷戦構造が発現しブロック経済圏が発生して貿易活動が鈍化する場合(既にメインシナリオ)。

台湾有事の発生(リスク資産価格の下落要因)。

・自由主義国vs専制主義国の対立加速、自国内の混乱などを理由に急に「手打ち」となった場合(景気のポジティブリスク・中国がさらに力を付け、将来米中が武力衝突するリスク)。

・環境重視型社会への急激な転換による、経済活動の鈍化リスク。成長ドライバーの1つとして期待される、中東・北アフリカ産油国が人口ボーナス期を活かせない(逆に鉱物産出国は高成長となる可能性も)。

逆に脱炭素に向けたインフラ投資の加速で資源価格が急上昇、金融緩和マネーが大量に市場に滞留する中でインフレとなるリスク。

また、再生可能エネルギーのコスト上昇で化石燃料回帰が起きる場合。

・次の成長ドライバーとして期待されるインド経済が、期待通りの成長をできない場合(人種差別問題による国民の離反、市場開放・規制改革の遅れ、中国との対立など)。

2018年にすでに人口ボーナス期入りしているため、鉱物・エネルギーをはじめとする景気循環系商品需要の増加は2023年後半~2024年頃。

◆本日のMRA's Eye


「ロシアのウクライナ侵攻と中東情勢~その2」

ロシア情勢がもたらす中東と親米諸国との関係

中国の国家主席となった習近平氏は2013年6月に米国を訪問、当時の大統領だったオバマ大統領に対して「太平洋には中国と米国を受け入れる充分な空間がある」と発言し、ハワイよりも西を中国が、東を米国が統治する分割論を主張した。

このラインはフィリピン・台湾・沖縄にかけての第一列島線、グラムからパプアニューギニアにかけての第二列島線に次ぐ、米領サモアからハワイにかけての第三列島線までの中国支配を主張したものである。

これを当然米国政府が認めるはずがない。2018年に誕生した米トランプ大統領は、「中国のWTO加盟を支持したのは誤りであった」と発言、米通商代表部も「中国の市場は開放さえておらず、WTO加盟を支持したことは明らかに誤りであった」と年次報告書で明記した。

その後、米国が中国に対して関税引き上げを実施、華為技術(ファーウェイ)を初めとするハイテク企業に対する制裁を実施するなど、中国に対する強硬姿勢を強めた。

そして2019年、新型コロナウイルスの感染拡大とそれに対する対応に関し、これまで親中的なスタンスを取っていた欧州が反中に転じ、米国を筆頭に中国との対立が鮮明となりベルリンの壁崩壊前の旧西側諸国と東側諸国の対立に似た新しい東西冷戦時代への突入が意識され始めた。

実際には既に多くの国々が経済的に中国に依存しているため、過去の東西冷戦ほど厳格な分裂にはならないと考えられるが、それでも自由主義国と専制主義国は緩やかに分裂の色を強めて行くことが予想される。

この場合、旧共産主義国であり、実質的にプーチン大統領の独裁国家としての色彩が強いロシアと中国の繋がりは今後強まると考えるのが自然だろう。

米国の中東政策は1.対サウジアラビア政策、2.対イラン政策、3.イスラエル・パレスチナ問題と大きく3つに分類される。

前回のオイルショック以降、エネルギーの安定供給の重要性を改めて認識することとなり、9.11の同時多発テロ以降、特に中東に対する政治的、軍事的な関与を強めた。

しかし、米国でシェール革命が起きると急速に同国のエネルギー調達における中東依存度は低下し、米国のOPEC諸国からの原油輸入シェアは直近12ヵ月(2021年10月~2022年9月)で14.2%と、シェールオイル革命が本格化する2002年の40%の半分以下に低下、エネルギーの安全保障面で中東への関与を低下させることに成功した。

そもそも米国はサウジアラビアが市場への原油供給に責任を負う見返りに、安全保障面で協力するというのが暗黙の了解だったが、米国にとってその前提となる原油の安定供給先としての地位が低下した形となる。

また、米国もリーマン・ショックやコロナショックの各種ショックによって財政的な負担が増しており、兵力も有限であることから徐々に中東への軍事的・経済的関与を引下げ、インド太平洋地域にシフトさせたいと考えていたことから、今回のシェール革命は米国の安全保障戦略上、慈雨となった。

しかし、今回のロシアのウクライナ戦争の結果、世界は中東の原油や化石燃料がまだ必要であることを認識させられる形となった。

中東の盟主サウジアラビアは、ロシアのウクライナに対する軍事侵攻に関してはロシアに配慮して中東の主要産油国が国連投票を棄権するなど、反サウジアラビア色が強い現在の米民主党が率いる米国を余り快く思っていなかったと考えられる。

しかしバイデン大統領が中東を歴訪するなど、融和姿勢を打ち出したことから、ロシアのウクライナ4州併合の是非を問う国連投票ではほとんどの中東諸国が反対票を投じた。このことは、サウジアラビアは今のところ目立って米国と対立することは避け、中立なスタンスを維持するよう腐心しているといえるだろう。

しかし、経済的、軍事的な見返りを期待する中国に対しては、「米ドル支配からの抜け道」となる人民元建ての原油販売を検討し、中国と対立する米国に対して楔を打ち込むことも忘れずに行っており、ムハンマド皇太子は台湾と中国大陸が1つの国であるとする中国の主張する一つの中国原則への支持も表明している。

将来的には石油の必要性がなくなることも意識し、米国と対立する中国に有利な政策を打ち出すことで、米国を中東につなぎ止める戦略といえる。中東の優位性は「脱ロシア」や「脱炭素」が完了し、(それは相当困難なことだと思うが)化石燃料が一切不要な時代が訪れるまでは中東の欧米諸国に対する発言力は増すことが予想される。


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