米CPIを受けて上昇
- MRA商品市場レポート
2022年12月14日 第2347号 商品市況概況
◆昨日の商品市場（全体）の総括
「米CPIを受けて上昇」
【昨日の市場動向総括】
昨日の商品価格は総じて水準を切り上げる展開となった。注目の米消費者物価指数が市場予想ほどの伸びにならず、米国の金融引き締め加速観測が後退したことが材料となり、ドル安進行やリスクテイク意欲の回復が価格を押し上げることとなった。
最もっかあくが上昇したのがこれまで下落を主導してきた液体系エネルギーセクターと北米のガス。気温低下もあってエネルギー価格には上昇圧力が掛りやすい。
原油価格は期待インフレ率に影響を及ぼすため原油が戻りを試す中ではその他のインフレ系資産や景気循環系商品価格の上昇要因となる。
この中で下落したのはその他農産品（ソフトコモディティ）などの景気に需要が連動しない商品群だった。
【本日の見通し】
本日は米FOMCが最大の注目材料となり。アジア～欧州時間に掛けてはポジション調整の取引が主体になると考えられるが、昨日の米CPIの伸びが市場予想ほどではなかったことに伴う楽観から、総じて堅調な推移になると考える。
今回のFOMCでは50bpの利上げがほぼ確定。問題はFOMCメンバーの政策金利見通し。前回9月のFOMC見通しでは2023年末のFF金利水準は4.625%が見込まれている。
FF金利先物から推定される市場参加者のコンセンサスは年末の金利水準は4.375%（可能性30.3%）であり、FOMC前回見通しから▲25bp低い。
ただ、本当に来年の下期（7月以降）に利下げが実施されるかどうかはインフレ動向（依然として上昇率は高い）を睨みながらになるため、その手がかりとなる発言が本日あるかどうかに注目している。
【昨日のトピックス】
昨日発表された米国のCPIは、総合指数が前月比+0.1%（市場予想+0.3%、前月+0.4%）、前年比+7.1%（+7.3%、+7.7%）、コア指数が前月比+0.2%（+0.3%、+0.3%）、前年比+6.0%（+6.1%、+6.3%）と、市場予想、前月とも下回り米国のインフレに沈静化の兆しが見えていることが意識される内容だった。
しかし、細かい内訳を見ると、住宅価格の上昇率は前年比+7.1%（前月+6.9%）と伸びは加速しており、まだインフレ沈静化も見えない。また、家賃を除くサービスも+7.3%（+7.5%）と依然、高い水準を維持している。
これらのことは、「FRBは利上げを続けるものの、75bpといった通常の3倍のペースでの利上げの必要性はないのではないか、というFRBのスタンスをサポートする内容であることを意味している。
なお、FF金利先物の水準は前回11月10日の「CPIショック」の時の水準を下回っており、かなり米国金利の先高感は後退したと言える。
なお、政策金利の上限は現時点では来年6月に4.865%が想定されており、先月から1ヵ月ほど利上げ打ち止めのタイミングが早まっている。
【昨日のセクター別動向と本日の見通し】
◆原油
原油価格は上昇した。米消費者物価指数が市場予想を下回り、米国の金融引き締めペースの加速観測が後退、利上げ打ち止めのタイミングも早まるとみられる中でドル安が進行したこと、価格に対する影響が小さくない株価も上昇したことが材料となった。
また、キーストンパイプライン（62万2,000バレル/日）の再稼働の遅れも材料視されている。
現在のクッシング在庫の水準は2,394万2,000バレルであり、キーストンパイプラインが停止したままであれば、単純計算で38日でクッシング在庫は枯渇する（注：他からの運び込みもあるためここまでの減少にはならない）。
WTIはクッシングで受け渡される原油の価格であるため、クッシング在庫動向の影響を受けやすい。そのため、世界の原油需給とは余り関係なく、WTIの価格が上昇する可能性は現状高いと考えられる。
弊社はDOEの需給見通しを前提に価格を予想しているが、直近の月報では2023年の需給見通しが大幅に緩和されており、弊社の見通しも2023年のBrent平均価格は84.65ドル、WTIは78.77ドルになる。
仮に、ロシアの原油が「世界のサプライチェーンに組み込まれたまま」の状態であれば、この見通しはBrentが74.86ドル、WTIが69.71ドルとなる。
ロシアは今回の制裁に対して報復措置を検討しているが、これが発動されても恐らく上記の「ロシア産原油の供給が制限されている状況」の見通しより、来年の予想価格は低くなる可能性が出てきた。
ロシアは、今回の制裁に対して、
1．上限価格を設定した国への販売を禁止、仲介者を通じた販売も禁止2．どこが受取り可能国であっても価格上限の条件を含む契約下での輸出を禁止3．ウラル原油のベンチマーク原油に対する最大割引額を設定して販売する
という3つの選択肢を検討しており、12月中の対応を目指している。この結果、ロシア原油の輸出量は減少することが予想されるが「限定的（ノバク副首相）」と見られ、現時点ではやはり価格の下落要因となる。
今後の比較的短期的な見通しは以下の通り。
現在は3の状態。仮にDOEの見通し通り米国などの増産が始まったり、OPECプラスが歳入確保のために減産を見送った場合、4．に移行する可能性はあるが今のところはリスクシナリオの位置づけ。
中国が極左の政権になったことから台湾有事のリスクは高まり、中東から日本への航路も旅程が長くなり、コスト増となってFOBとCIFの乖離を拡大する恐れがあるため（JCCとドバイ・オマーン、Brentなどとの乖離幅拡大）、今後の中国・台湾情勢はより注意が必要であり、ビジネスリスク・市場リスクを回避する意味で、米国などの同盟国からの調達を増加させる必要が出てくると考えられる。
＜シナリオ別原油価格見通し＞
1．戦闘状態が継続し、欧州をはじめとする西側諸国がロシア原油を段階的に禁輸とし、それが実行される（ないしはOPECプラスの減産）Brent 85-105ドル
2．1.の状態で産油国（非OPECプラス）が増産するBrent 80-100ドル
3．戦闘状態が継続するがロシアからの原油・石油製品供給が減少しないBrent 75-95ドル
4．3．の状態で産油国（非OPECプラス）が増産するBrent 70－90ドル
5．ロシアがウクライナから撤退上記見通しが各々▲5ドル程度低下
（ここから先は比較的中・長期のシナリオ）
6. 脱ロシア完了（西側諸国+OPECで完全にロシア産原油代替可能の場合）Brent 60-90ドル
7. 東西冷戦構造が構築されなかった場合（前回オイルショック時と同様に化石燃料の生産が増えて顕著な供給過剰となる場合）Brent 40-60ドル
※上記価格レンジは市場動向を反映して、逐次微修正している。
中期的な視点では、基本的には下りのエスカレーターに乗る中で水準を切下げるが、景気底入れ（恐らくQ323あたりか）を受けて再度上昇すると考える。
より長期となる2024年以降は、現在のインフレ抑制がどの程度進むか、脱ロシアがどのような形で収束するか、に依拠するためまだなんともいえないところ。
しかし、脱ロシアを継続する一方で、COP27で確認されたように脱炭素も継続、する見通しであるため当面供給面の制限は続き、原油価格は高止まりする可能性が高いと考える。
足下の脱炭素のための化石燃料採掘制限は、「今を生きる人々」の生活にマイナスに作用していると言わざるを得ない。100年後よりも今である。
Q422 需要の伸び減速・供給制限継続・金融引締め継続（↓） 想定よりも早くリセッション入りした場合（↓↓） Q123～Q123 需要の伸び減速・生産調整 （→） グローバル・リセッションの場合 （↓）Q323～Q423 需要減速底入れ・供給回復期 （↑）2024年以降 需要回復・脱ロシア進捗（非OPECプラスの増産） （↑）
※矢印の向きは価格の方向性。
本日は、これまでロシア産原油の供給不安後退と景気減速観測を材料にかなり極端に売られていたため、昨日のCPIを受けて上昇すると考える。
ただし、買い戻しを入れるにせよ今晩のFOMCを見てからと考える市場参加者は多いと考えられるため、戻りも限定されると考える。
◆天然ガス・LNG
欧州天然ガス先物価格はほぼ変わらず。LNG供給の増加と気温低下の綱引きが続く。
欧州はガス問題に取り組むため、▲15%の需要削減を目指しているが、これは日割り換算すれば、12ヵ月中、2ヵ月分のガスの使用を削減することを意味し、週間ベースでは丸一日、日次ベースでは4時間近くガスを使わないことを意味する。これは簡単なことではない。
省エネ技術の積極的な導入がなければ、この需要削減は難しいだろう。省エネを進めるにせよ時間が掛るため、結局の所当面は「寒さを我慢する」しかない。そのためやはり年明け以降の需給は厳しくなるというのがメインシナリオだ。
ロシアに対する制裁はガスよりも原油の方が金額的にも影響が大きいが、10月はガスプロムが価格高騰を背景に4,160億ルーブルの納税をしたと報じられており、ロシア政府の財政状況はエネルギー価格の高騰の恩恵を受けている。
ゼレンスキー大統領が主張するように、様々な抜け道が用意されているため、ロシアは実はそれほど困っていない、というのが事実だろう。
なお、4月以降はラニーニャ現象収束が期待され、景気の減速から一旦ガス価格は水準を切下げると予想され、足下のガス調達への懸念は後退しているといえる。
ただし、今年は例年と異なり、夏場も欧州はLNG輸入を高い水準に維持したため在庫調達が進んだが、輸入キャパシティが劇的に増加している訳ではないことから、やはり年初からロシアからのガス供給が期待できない2023年のガス需給はまだひっ迫した状態が続くと予想される。
※週次（原則金曜日）の更新となりますが、都合により本日更新しています。
欧州最大のガス消費国であるドイツはLNGのターミナルを持たないため、少なくともあと数年は以下の対応が必要になる。
1．域内供給の増加2．その他の熱源の利用（風力、太陽光、石炭、原発）3．需要の削減4．浮体式ターミナルの活用
また、ガス供給の不足が原料としてのガス供給不足につながり、化学製品の供給途絶を通じて世界のサプライチェーンに影響を及ぼすリスクは小さくない。
欧州の天然ガス・LNGのスポット価格変動要因を整理すると概ね以下に集約される。
1．脱ロシアの継続（スポットカーゴ価格の上昇要因）2．LNGターミナル・ガス田の不慮の停止3．西側消費国に対するロシアの嫌がらせ（価格の上昇要因）4．景気減速（価格下落要因）5．季節要因・気象状況（今のところ需要増加で価格上昇要因）
「脱ロシアの供給ソースの完全確保」が出来るまではスポット価格は高い水準を維持、脱ロシア完了後は下落、というのがメインシナリオとなる。今のところ脱ロシア達成には5年程度かかると考えている。
現在、2．に関して、米Freeport社のLNGターミナル火災による輸出停止リスク、ナイジェリアの洪水によるLNG輸出停止が顕在化している。
Freeportの再開予定は来年以降、ナイジェリアは未定。
3．4．は顕在化している。
5.に関しては、今年の冬一杯、ラニーニャ現象が継続する見通しであり（米NOAAは9-11月が91%、2023年1-3月に54%を予想）しばらく気象状況はガス価格にプラスに作用することが予想される。
LNGのタンカーレートはスエズ以東・以西とも急低下しており、足下のLNG調達需要が低下していることを示唆している。しかし、足下の気温低下で今後、再び上昇する可能性は高いとみている。
12月5日-12月11日のLNGトレードは、800万トン（前週800万トン）と横這い、スポットLNGカーゴのシェアは16%（24%）と低下。
スポットカーゴは北欧・イタリア向けが+10万トンの増加、日中台韓の輸入は▲40万トンの減少となった。中国の輸入はコロナ政策の変更はあったものの増加というよりは安定。ターム契約の調達は横這い。
なお、洋上在庫（直近20日の洋上タンカーの積載量合計）は前週比▲12%の減少。しかし、引き続き過去5年平均+58%であり在庫は潤沢。ロシア、カタール、ナイジェリアのカーゴ増加が米国カーゴの減少を相殺。
※週次（原則金曜日）の更新となります。
米国天然ガス先物は続伸。寒波襲来で北米の気温が例年を大幅に下回る見通しが示されたことで、暖房向けの需要が増加すると見られたことが材料。
※週次（原則金曜日）の更新となります。
JKM先物は上昇。アジア北東部の寒波襲来で需要が増加しているためとみられる。
11月の中国の天然ガス（パイプラインガス+LNG）輸入は前年比▲3.8%の1,032万トン（前月▲18.9%の761万トン）と前年比での減少幅を縮小、前月比では大幅な輸入増加となった。パイプラインガス、LNGどちらが減少したかはまだ詳細が発表されていないため分からない。
10月のLNG輸入は前年比▲34.6%の403万トン（前月▲12.6%の590万トン）と大幅に減少している。
10月のパイプラインベースの輸入は前年比+11.6%の358万トン（前月+9.7%の425万トン）と輸入の伸びは減速している。
中国国内の天然ガス生産は10月は+12.3%の184億8,000万立方メートル（前月+4.1%の164億1,000万立方メートル）と生産は増加した。
天然ガス輸入量の減少を見ると、1．石炭生産が高水準であり電力向けのガス需要がさほど旺盛ではない、2．中国国内の天然ガス生産の増加、3．中国景気の減速、のいずれかないしは複合要因と考えられるが、1～3全てが該当すると考えられる。
※中国のガス統計は、データソースや単位換算で数値が一致しないことがあります。予めご容赦ください。
サハリン2は、以下が意識すべきリスクとなる。
1．ロシアが契約を一方的に履行しない場合はスポット市場で調達せざるを得ず、その場合は調達コストが3倍～4倍に上昇し、コスト増加は最大で1兆円/年を超える（今のところこのリスクは後退）
2．仮に契約が継続したとしても欧米からのメンテナンスのための部品がなければ、LNGプラントの稼働が困難になり、生産量が自然に減少してしまう
3．ロシア側が日本に対する嫌がらせで販売を渋る（ただし、歳入確保のため、ロシアは積極的にカードを切る可能性は低い）
12月4日時点の日本の発電用LNG在庫は263トン（前年同月末234万トン、2017～2021年平均223万9,900トン）と増加、過去5年の最高水準であり在庫は潤沢。
ただし日本も欧州と同様で、冬場のフローの確保が重要になる。気温次第で来年の2月頃にガス供給が不足して価格高騰、ということも有り得る。
また、今年の冬を乗り切れたとしても来年の夏以降の調達への懸念が払拭されている訳ではなく、先物の期先の価格は高値を維持しよう。
本日も気温動向に一喜一憂の展開だが、冬が始まっていること、中国の経済活動再開期待に伴う電力向け需要の増加期待もあり高値維持の公算。
欧州は▲15%～▲20%の需要削減ができなければ、来年の春のガス在庫の水準は例年を下回ることが予想され、2023年のガス調達はより厳しい状態になるリスクがある。引き続きこちらも冬場の気温次第。
なお、冬場の調達がある程度目処が立つ3月頃から、景気や気温、ラニーニャ現象終了を織り込んで水準を切下げるとみているが、ロシアからのガスフローが事実上途絶していることを考えると、下値も堅かろう。
※LNGの数量とガスベースの換算レートは、注記がなければBP提示の数値を使用している。 1トン＝1,360立方メートル 1BCF＝28百万立方メートル 1Gwh＝10.55百万立方メートル＝1,055万立方メートル 1Mwh=10.55千立方メートル
◆石炭
豪州石炭スワップは小幅に上昇。JKM価格の上昇もあって調達圧力が強まったことが背景。
現状、豪州の石炭供給の減少の中で石炭種の代替が効かない消費者の需要が増加していることが石炭価格を高止まりさせている。。
2022年の豪州炭価格を俯瞰すると年初は上昇していたが、夏場以降は下落に転じている。これはEU委員会が2022年8月末にガスや電力の価格の上限設定について言及したことや輸入の一巡の影響が大きいと考えられる。
発電燃料としての石炭を、アジア地区の消費者がこれまで使っていた物から違うものにシフトすることが容易ではないことを考えると、石炭価格は少なくとも春先まで高止まりすると予想される。
11月の中国の石炭輸入は原料炭・燃料炭合計で前年比▲7.8%の3,231万トン（前月+8.3%の2,918万トン）と高水準に迫ったが、前年比ではマイナスの状況。国内生産の増加やゼロコロナ政策の影響による国内の電力需要の低迷もあって昨年ほど輸入需要は旺盛ではない。
国別の輸入内訳がまだ公表されていないため詳細が不明だが、冬場に備えた調達の再開、ないしはロシアを支援するために輸入を増加させていると考えられる。
10月の中国の石炭生産は、前年比+3.6%の3億7,009万トン、1,194万トン/日（前月+15.7%の3億8,672万トン、1,289万トン/日）と減速したが、それでも同じ時期の過去最高水準を上回っている。
海外からの輸入がほぼ不用になる政府目標（1,260万トン/日）を上回っているが輸入が増加しており中国国内の需給がタイト化している可能性が出てきた。
もしくはロシアに対する「応分の協力」で輸入を増加させたため、生産が調整された可能性がある。
現在は中国国内と海上輸送炭市場は分離しているが、中国が経済対策を実行し、冬場のリスク回避姿勢を強めた場合、海上輸送炭市場に影響を及ぼすリスクは無視できないだろう。
※週次（原則金曜日）の更新となります。
期先の価格をみるに、2022年初の限界生産コストは125ドル程度だったが、現在は250～300ドルとなっている。この水準がさらに低下するには需要の減少か鉱山生産の増加が必要条件となる。
しかし、「脱ロシア」を進める中では高カロリー炭の需要は継続する見込みであり、かつ、欧州は石炭活用に舵を切っていること、欧州がこれまで行ってきた脱石炭への強制的な取組みにより、供給能力は制限されていることから、下がっても250～300ドル程度が基準となってしまう。
仮にロシアへの制裁が解除されれば、下落時の価格は現在の期先の価格ではなく125ドル程度になるが、当面それは見込み難い。
異常気象に伴う事故も多く、少なくとも今年の冬のピークシーズンの間は流動性リスクが高い状態が続きそうだ。
本日も、冬本番であり石炭在庫積み上げの動きはまだ続くと考えられ、高値維持の公算。
なお、ロシアとの対立やそれに伴うインフレ発生、その抑制のための金融引締めで欧州はスタグフレーションに陥っており、冬場が終了する3～4月以降はラニーニャ現象の収束と合わせて水準を切下げる公算。
◆非鉄金属
LME非鉄金属価格は上昇した。一昨日は都合良く、中国のコロナを材料に売られていたが、昨日は米CPIの減速を受けた金融引き締め加速観測の後退が価格を押し上げることとなった。
中国製造業PMIの内数である新規受注や完成品・原材料在庫の水準から推定される中国国内の需給は緩和していると考えられるものの、中国政府のゼロコロナ政策の（今度は）強硬な見直しと、不動産セクターの資金繰り支援策の影響が過剰に市場で意識されており、価格を押し上げている、という印象は否めない。
今後の非鉄金属価格動向は、短期・中期・長期で分けて考える必要がある。
コロナ禍の初期は明確に需給動向が価格を左右していたが、今年の7月以降は「ディスインフレ」をテーマに投機筋が非鉄金属を売り、足下は中国の景気先行きを過剰に楽観した投機の買い戻しや新規の買いが相場を押し上げていたが、あと1週間程度でクリスマス休暇が始まることもあり、新規買いポジションの解消が進んだとみられる。
短期的には各国の経済統計や、最大消費国である中国の経済対策動向、コロナ対策動向が価格の方向性を決めると考えられる。
中期的には景気の循環によって、恐らく来年のQ223～Q323あたりが景況感の底になると考えられ、そのあたりまでは調整圧力が掛かり頭重い推移に。
世界景気が在庫の投資循環サイクル通りに起きることを前提とすると、特段政府が対策を行わなかった場合（自然体の場合）、景気後退入りはQ323からとなるため、Q323～Q423が景気の底になる可能性もあり、この場合はQ124～Q224に回復基調に戻る展開が想定される。
ただし、IMFが経済見通しで指摘しているようにインフレ沈静化に時間が掛れば、長期的に引締め的な金融政策が世界で継続、特に財務体力がなく、同時にインフラ向け投資の潜在需要が大きな新興国の需要を減じると見られるため、この場合は価格の回復はさらにずれ込むことがリスクとして意識される。
また新興国の景気のクラッシュがなくとも、2023年は最大消費国である中国で「財政の崖」が発生するリスクがあるため、いずれにしても2023年の価格のリスクは下向きである。
長期的には脱炭素、脱ロシア、中国・インドの「W人口ボーナス期」入り、東西の緩やかな分裂に伴うサプライチェーン再構築のためのインフラ投資継続、といった材料を考えると、鉱物資源需要は増加して価格には構造的な上昇圧力が掛かると考えるのが妥当だろう。
価格上昇にキャップがかかるとすれば、「脱炭素向け需要の過熱で価格が高騰し、脱炭素シフトができなくなる場合」「資源が足りなくなる場合」が逆説的だが有り得るシナリオ。
10月の中国の非鉄金属生産が発表されたが、ほとんどの金属の生産が大幅に増加し、過去5年レンジを上抜けている。ゼロコロナ政策の一部解除（再びロックダウンが始まってる地区があるようだが）、エネルギー供給不足の解消などが影響していると考えられる。
今後、不動産開発業者の支援が進む中では需要の回復が期待されるため、生産も増加が予想される。
なお、長期の構造的な需要増加による価格上昇は、来年後半からと考えており、今回の上昇は11月末のファンド決算を意識した買い戻しと考えられること、米国の金融引き締めが継続する見通しであることから、12月以降は調整圧力が強まるのではないか。
なお、リスクとしてはファイナンシャルな影響で、米利上げ打ち止め直後から価格が上昇する場合だ。恐らく早ければ3月、遅くとも6月のFOMCで利上げは打ち止めになるとみられ、Q223から景気回復を先取りして価格が上昇する可能性はあろう。
11月の中国の貿易統計では、ベンチマークである銅地金・製品輸入は前年比+5.8%の54万トン（前月▲1.5%の40万4,414トン）と過去5年平均を回復した。銅価格の下落もあったが、中国政府が不動産セクターの資金繰り支援策を打ち出したことで需要増加への期待が高まったことが影響したとみられる。
一方、銅鉱石の輸入は前年比+10.1%の241万1,691トン（前月+3.8%の186万8,751トン）と過去最高水準となった。政府の対策に伴う国内需要の回復期待、上海在庫が過去5年の最低水準を遙かに下回る水準で推移していることなどから、さすがに在庫積増し需要が顕在化していると考えられる。
この中国の在庫積増しの動きは、銅以外の非鉄金属にも当てはまり、足足下、急速に水準を切り上げているスズを除けば全て過去5年の最低水準～過去5年平均を下回る水準、での推移となっている。
仮に中国政府が不動産セクターやその他の工業セクターのテコ入れ策を打ち出せば、在庫不足を材料に価格が上昇する可能性はある。ただ、そこまで積極的な対策を打てる財政的なゆとりが中国中央・地方政府にあるわけでは無いため、影響は限定されるだろう。
10月の中国の精錬銅生産は+11.5%の95万3,000トン（前月+6.9%の94万6,000トン）と過去5年の最高水準を上回っている。
生産と輸入を合計した供給量は前年比+7.3%の135万7,000トン（前月+12.8%の145万6,000トン）と過去5年平均を上回っており需要は堅調だが、前年比増加幅が減速している。
10月の銅スクラップの輸入は前年比▲15.2%の11万2,857トン（前月+24.2%の16万6,988トン）と前月からは前年比の伸びが減速、過去5年平均は下回った状態。
銅地金の輸入の急減速、スクラップ輸入の低迷を見ると中国国内の需要の回復は緩慢と見られる。前月までは回復感が強かったが、やはりゼロコロナ政策堅持の方針が重石となっているようだ。
また、3期習近平政権はイデオロギー重視で経済通がおらず、経済以上に体制維持に力を注ぐと考えられ、台湾問題などの対応を優先する可能性が高いことから、2023年以降の銅需要は落ち込む可能性があり、需要・価格のリスクは下向きだ。
本日は、昨日の上昇幅が大きかったことから、FOMCを控えていったん売られると考える。しかし、米国の金融引き締め加速への懸念が後退していることから底堅い推移を予想（なお、FOMCはLME非鉄金属にとっては、時間的に明日の材料）。
◆鉄鋼・鉄鋼原料
中国向け海上輸送鉄鉱石スワップは下落。大連先物は上昇、豪州原料炭スワップ先物は上昇、大連原料炭価格は上昇、上海鉄筋先物は直近限月が大幅な上昇、中心限月が下落した。
結局、中国政府のコロナ対策動向が価格を動かしているが、少し引いて考えると不動産セクターが最悪期を脱するとの期待や、ゼロコロナ解除に伴うペントアップ需要が鉄鋼原料価格を押し上げるものの、同時に感染も拡大して経済活動は結果的に鈍化するため、そこまで買い進められない、という感じだろうか。
11月の中国鉄鋼業PMIは総合指数40.1（前月44.3）と悪化した。コロナの影響に伴う経済活動の停止に加え、資金繰り懸念が解消していないことが背景と考えられる。
内訳を見ると新規受注が34.5（43.4）と大幅に減速）、輸出向け新規受注も45.8（47.7）と減速を余儀なくされている。人民元安はあるものの、中国の外も米国を除けば景気が減速している、ということだ。
在庫は完成品が37.4（36.1）、原材料が36.0（37.0）と完成品が増加、原材料が減少している。生産が増加（38.8→39.3）したことで完成品在庫が増加、原材料在庫が取り崩されたようだ。
価格に対する説明力が高い新規受注在庫レシオは完成品が0.92（1.20）と緩和、原材料が0.96（1.04）とこちらも緩和した。需要の減速が影響していると見られる。
鉄鋼製品の主要用途先である住宅セクターの指標である建設業PMIは55.4（58.2）と前月からさらに減速。中国政府が不動産業界向けの資金繰り支援策を打ち出したが、その影響はまだ顕在化していないとみられる。
ゼロコロナ政策は修正されているがそれでも継続、不動産業界向け支援策の効果が出るまでは時間がかかると思われることを考えると、鉄鋼市場の需給は緩和した状態が続き、鉄鋼原料価格の頭を重くしよう。
なお、中国政府は不動産業を救済するよりは信用不安の拡大にならないよう、金融機関の支援（資本注入）を優先すると考えられ、リーマン・ショックのような信用不安の連鎖的な拡大リスクは「今のところ」回避できると見ている。
基本は鉄鋼製品価格で説明可能なブレーク・イーブン価格程度までの下落はあろうが、相場がオーバーシュートすることも多いため、その場合、期先の価格が参考になる。足下、鉄鉱石では90～95ドル程度、原料炭は220～230ドル程度となる。
11月の中国の鉄鋼製品の輸入は前年比▲47.0%の75万2,290トン（前月▲31.7%の77万2,270トン）と低迷が続き、同じ時期の過去5年の最低水準を下回る状態が続いている。そもそも中国国内の粗鋼生産能力が高いうえ、ゼロコロナ政策の影響で国内の経済活動が停滞していることが輸入を阻害している。
10月の中国粗鋼生産は前年比+11.4%の7,976万トン（前月+17.9%の8,695万トン）と減速し、過去5年平均を下回った。中国政府は2022年の粗鋼生産を2021年実績を上回らないようにする計画。
10月の鉄鋼製品の輸出は前年比+15.2%の518万4,380トン（前月+1.2%の498万トン）と前年ベースでの伸びが回復、過去5年平均を復帰した。人民元安が輸出を加速させているとみられる。
11月の鉄鉱石の輸入は前年比▲5.9%の9,880万トン（前月+3.7%の9,500万トン）と前年比でプラスを維持、過去5年平均も維持した。
中国政府が徐々にゼロコロナ政策を見直ししていること、鉄鋼原料在庫水準の低さから在庫積増しの動きがみられているため、と考えられる。
週末発表の在庫統計は、鉄鉱石在庫が前週比▲115万トンの1億3,635万トン（過去5年平均 1億3,802万4,000トン）、在庫日数は31.5日（▲0.3日、過去5年平均33.5日）。
鉄鋼製品在庫は▲8,000トンの934万2,000トン（過去5年平均877万1,000トン）、原料炭在庫は+8万トンの150万トン（166万8,000トン）、在庫日数は+0.3日の6.5日（過去5年平均 7.4日）と少ない。
鉄鉱石、原料炭とも在庫はタイトな状態が続いている。仮に中国がゼロコロナ政策を撤回の方針であるため、調達圧力は高まることになろう。
本日も、中国のゼロコロナ政策の修正が継続していること、鉄鋼原料・鉄鋼製品在庫の水準が低いことから年末・年始に向けて在庫積増しの動きが強まると予想されるが、ゼロコロナ政策解除による感染拡大が再び経済活動を阻害するため、結局現状の高値を維持の公算。
◆貴金属
昨日の金価格は大幅に上昇した。米CPIが市場予想を下回る伸びに止まり、実質金利が低下したことが材料となった。銀も金価格の上昇を受けて上昇、プラチナ・パラジウムは株価の上昇もあって買い戻しが入った。
金の基準価格は+26ドルの920ドル、リスク・プレミアムは+3ドルの890ドル。
金価格は仮に過去5年平均程度にリスク・プレミアムが回帰するとすれば280ドル程度が過去5年平均でありこの水準までの回帰があれば、金価格は1,200～1,300ドル程度までの下落余地があるが、この場合、ETFの管理残高は半分減少することになる。
現在の金基準価格の下落とリスク・プレミアムの上昇は、各国の政策金利の上昇継続観測によるものであるが、リスク・プレミアムは上昇ペースの鈍化でターミナルレートの低下を織り込み、構成要素中のドル安の影響が大きくなっている。
恐らく来年の春頃（初夏）には米国の利上げが打ち止めとなり、実質金利も低下して基準価格は切り上がると予想される。
一方、金融引き締めの打ち止めで信用リスクが低下するため、リスク・プレミアムは低下すると予想されるが、仮にリスク・プレミアムの剥落があっても1,200ドル程度が限界と考えている。
足下、金価格に対して説明力が高いのは期待インフレ率そのものであり、金融政策動向、原油価格動向、QTの動向が影響していることが分かる。
Q422の弊社予想原油価格を元に期待インフレ率・金価格の推定を行うと1,650ドル程度が予想され、金融引締めがあっても下げ余地は比較的限定されることになる（なお、ロシア産原油の禁輸の影響が殆どないとした場合、この予想価格は1,630ドル程度に低下）。
銀価格は、投機的な動きに価格が左右されやすくテクニカル分析が比較的有効に機能する。
景況感を材料に金銀レシオが決まり、金融引締めをして景気を減速させようとしている状況だと、基本的には供給過剰で工業向けの金属である銀は、対金で割安に推移しやすい。
しかし、米国内の太陽光パネル供給・設置は民主党政権下で継続の見込みであり、徐々に金銀レシオには低下圧力が掛る展開が予想される。
本日は、昨日のCPI受けて堅調な推移が予想されるが、FOMCを待ちたいとの向きが多いため小動きになるだろう。
◆穀物
シカゴ穀物市場は小麦とトウモロコシが下落、大豆が上昇した。FOMCを控えたポジション調整見られる。
11月の中国の大豆輸入は前年比▲14.2%の735万トン（前月▲19.1%の413万6,000トン）と回復している。
中国の大豆港湾在庫は559万3,900トンと、過去5年の最低水準に近いため在庫積増しの動きがあったと考えられる。また、ゼロコロナ政策の見直しの中で在庫積増しの動きは今後強まるのではないか。
今後は冬場のラニーニャ現象がアラビア半島・北アフリカ周辺に降雨をもたらしており、サバクトビバッタの大量越冬を可能にするため、2023年にかけて穀物供給リスクが来年まで継続する可能性がある。
なお、今のところバッタの大量発生は確認されていない。
本日は、米FOMCを控えて様子見気分が強く、もみ合いを予想。
※中長期見通しは、7月・11月にリリースの商品市場為替市場動向見通しをご参照ください（有料）。
【マクロ見通しのリスクシナリオ】
・日本政府の財政規律の欠如による、実質的な日銀による財政ファイナンスにより海外からの信認が低下、円が暴落して先進国市場に混乱をもたらす場合（アジア危機ならぬ、日本危機のリスクだが経常収支黒字の間は顕在化し難いリスク）。
・ロシア暴発による核ミサイル使用、それに伴う東西の全面戦争の勃発（可能性は非常に低いリスク）。
そこに至らないまでも、NATO加盟国に対する攻撃に対して報復の経済制裁、それに対するカウンター報復が発生した場合（景気の下押し要因）。
・資源価格（電力価格を含む）の上昇による市場取引のマージンコール上昇で、マージンコールを差し入れられない市場参加者がポジションを外し、市場が機能しなくなる場合（LMEニッケルで見られたような事態が発生して市場が混乱する場合）。
追い証の負担増加に耐えられず、連鎖的にエネルギー企業の倒産が発生する可能性。
・米国経済が正常化する中で金融引き締めが加速、経済をオーバーキルしてしまった場合（価格下落要因）。
また、米国の金融引締めが新興国経済（特に、中東、北アフリカ、東欧、中南米など）に打撃を与える可能性（既に顕在化か）。
インフレ抑制が上手くいかず、スタグフレーション状態が長期化する場合。
・習近平国家主席の独裁体制構築による同国の景気減速リスク。台湾・尖閣を含む有事発生の懸念（リスク資産価格の下落要因となるが、日本にとってはCIF上昇で調達コスト上昇要因に）。
一連の「締め付け強化」に対する中国各地での暴動発生。
・渇水、猛暑厳冬、発電燃料供給不足による工場稼働停止や消費低迷で景気が減速する場合（リスク資産価格の下落要因）。
・脱炭素・脱ロシア進捗による資源需要の高まりによる価格上昇や、資源の供給不足、ロシアの意図的な供給停止（枯渇のリスクも）が発生し、経済活動が抑制される場合（価格上昇→景気減速による価格下落リスク）
・米中対立激化にロシア問題も加わり、緩やかな新冷戦構造が発現しブロック経済圏が発生して貿易活動が鈍化する場合（既にメインシナリオ）。
台湾有事の発生（リスク資産価格の下落要因）。
・自由主義国vs専制主義国の対立加速、自国内の混乱などを理由に急に「手打ち」となった場合（景気のポジティブリスク・中国がさらに力を付け、将来米中が武力衝突するリスク）。
・環境重視型社会への急激な転換による、経済活動の鈍化リスク。成長ドライバーの1つとして期待される、中東・北アフリカ産油国が人口ボーナス期を活かせない（逆に鉱物産出国は高成長となる可能性も）。
逆に脱炭素に向けたインフラ投資の加速で資源価格が急上昇、金融緩和マネーが大量に市場に滞留する中でインフレとなるリスク。
・次の成長ドライバーとして期待されるインド経済が、期待通りの成長をできない場合（人種差別問題による国民の離反、市場開放・規制改革の遅れ、中国との対立など）。
2018年にすでに人口ボーナス期入りしているため、鉱物・エネルギーをはじめとする景気循環系商品需要の増加は2023年後半～2024年頃。
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