パウエル発言ハト派と捉えられ上昇
- MRA商品市場レポート
2022年12月1日 第2338号 商品市況概況
◆昨日の商品市場（全体）の総括
「パウエル発言ハト派と捉えられ上昇」
【昨日の市場動向総括】
昨日の商品価格は総じて堅調な推移となった。中国のコロナ対策の緩和期待や、米国の利上げペース加速終了観測がリスクテイク意欲を回復させていると考えられる。
昨日のパウエル議長の発言は、既に市場でコンセンサスとなっている12月FOMCでの50bpの利上げを肯定するが、その後も利上げは続ける見通しで、前回景気見通し発表時よりもターミナルレートが高くなる、と発言しており決してハト派な内容とは言えない。
しかし、市場の反応は明確にこの発言をハト派と捉えているとしか考えられ図、実質金利の低下やそれに伴うドル安が広く、ドル建てリスク資産・インフレ資産価格を押し上げることとなった。
商品価格動向を占う上でドル指数動向は重要になるが、11月に入ってから特にドル指数の下落は顕著になっており、これまでの下落でコロナショック後以降割り込んだ200日移動平均線を巡る攻防となっている。
仮にこの水準を維持してドル指数上昇となれば（利上げをドルに対してポジティブに評価した場合）、広くドル建て資産価格に下押し圧力が掛り、下回れば（利上げが米景気にマイナスに作用した場合）、逆に上昇圧力が掛る。
恐らく短期的に前者、中期的に後者になるとみられるが、景気循環系商品価格には景気循環による実需面で下押し圧力が掛る状況が続くが、金融面は価格押し下げ→価格下支えという効果をもたらすだろう。
【本日の見通し】
本日はFRBパウエル議長の発言がハト派と捉えられている中で、ややインフレ後退や景気後退を示唆する統計の発表が予定されているため、再び上昇余地を探る展開になるのではないか。
しかし、11月末のファンド決算は終了し、この1ヵ月は実需家を除けば市場参加者は限定される。特にファンドはこの1ヵ月で来年1年間の投資戦略を構築するため、保有するポジションを整理する動きが強まると考えられるため、12月相場が今後の相場のトレンドを形成する（というよりは、投機筋が2023年、何をテーマにしているかが解る）動きにはならないだろう。
10月米個人所得 市場予想 前月比+0.4%（前月+0.4%） 米個人支出 +0.8%（+0.6%） PCEデフレーター +0.4%（+0.3%）、前年比+6.0%（+6.2%） PCEコアデフレーター +0.3%（+0.5%）、+5.0%（+5.1%）
11月米ISM製造業指数 49.7（50.2） 新規受注 48.5（49.2） 雇用 50.0（50.0）
【昨日のトピックス】
昨日発表された11月の中国製造業PMIは48.0（市場予想 49.0、前月49.2）と市場予想、前月とも下回り経済活動の減速を確認する形となった。ゼロコロナ政策の行き過ぎが影響しているとみられる。
内訳を見ると、サブインデックスは全て閾値の50を下回っている。需要の指標である新規受注は46.4（前月48.1）と大幅に減速、輸出向け新規受注は46.7（47.6）とやはり減速した。
ロックダウンの影響によって生産活動が47.8（49.6）と停滞しているが、需要の減速が大きかったため、製品在庫は48.1（48.0）と増加、原材料在庫は購買量が47.1（49.3）と低下したこともあり、46.7（47.7）と水準を切り下げている。
実際、投入価格は50.7（53.3）と急速に低下、販売価格も47.4（48.7）と低下しており、市場価格の調整と需要の弱さに伴う最終価格の下落が鮮明になっている。インフレに苦しむ米国や欧州に比して、むしろデフレの懸念すら出始めている状況。
需給状況の指標である新規受注在庫レシオは新規受注の減速と在庫の増加で、新規受注完成品在庫レシオが0.965（1.002）、原材料レシオが0.994（1.008）と両者とも閾値の1を下回った。この状態になると実需以外の影響を特に受けやすい非鉄金属価格には下押し圧力が掛かりやすくなる。
規模別の製造業PMIを見てみると、大企業が49.1（50.1）、中堅企業が48.1（48.9）、中小企業が45.6（48.2）と全ての規模で減速し、閾値の50も下回った。
特に中国の雇用の受け皿である中小企業の景況感悪化が顕著であり、デモ発生はさもありなん、という感じだろうか。
今後も循環的な景気減速が続くとみられ、ゼロコロナ政策もそう簡単に中止はできないため、引き続き中国企業の経済活動は停滞した状態が続くと予想される。
【昨日のセクター別動向と本日の見通し】
◆原油
原油価格は上昇した。朝方からドルがじり安となるなかで、この1～2週間の下落が大きかったことからテクニカルに買い戻しが入った。
また、米国時間に発表された米石油統計で原油在庫の減少が市場予想を大きく上回ったこと、石油製品出荷が急減速していること、パウエルFRB議長の発言がややハト派と捉えられたことが材料となり、ドル安がさらに進行したことも価格を押し上げた。
これまでの原油価格下落は中国のロックダウンはどちらかと言えばファイナンシャルな面で価格に影響を及ぼしているとみた方が良く、むしろG7がロシアが充分な輸出ができる様に、として禁輸のルール作りを進めていることが材料と考えている。
ロシア産原油を禁輸とすることで発生するBrentやDubaiといったその他の原油を求める動きが強まり、プレミアム、という形でこれらの原油価格が上昇するが、もしロシアの原油供給に障害がないならば世界の需給は緩和し、原油価格は景気の減速に従って下落することになる（弊社が挙げていた下落リスク要因）。
おかしな話だが、12月5日からのロシア産原油を巡る上限規制導入が合意に至った場合、船舶への保険も問題がなくなるため価格の下落要因となるが、交渉が決裂した場合、ロシア産原油が市場からある程度閉め出されるため価格の上昇要因となる。
12月4日のOPECプラスが現状維持、という流れになっているのはこの状況を見極めてから、という判断で間違いなさそうだ。
弊社の直近の試算では2023年の原油平均価格は、Brentで88.19ドル、WTIで80.08ドル程度だが。仮にロシア産原油の市場からの退場リスク・プレミアムが剥落した場合、この平均価格はBrentで77.41ドル、WTIは72.21程度まで低下する余地が生まれることになる。
実際の着地の水準はこの2つの見通し（ロシア原油退場・非退場）の中間程度に落着くことになるだろう。
今後の比較的短期的な見通しは以下の通り。
12月5日の欧米の話し合いの結果によるが、ロシア産原油の禁輸の可能性が後退しており、現在は3.の状態に移行しつつあると考えられる。
中国が極左の政権になったことから台湾有事のリスクは高まり、中東から日本への航路も旅程が長くなり、コスト増となってFOBとCIFの乖離を拡大する可能性が出てくるため（JCCとドバイ・オマーン、Brentなどとの乖離幅拡大）、今後の中国・台湾情勢はより注意が必要であり、ビジネスリスク・市場リスクを回避する意味で、米国などの同盟国からの調達を増加させる必要が出てくると考えられる。
＜シナリオ別原油価格見通し＞
1．戦闘状態が継続し、欧州をはじめとする西側諸国がロシア原油を段階的に禁輸とし、それが実行される（ないしはOPECプラスの減産）Brent 85-105ドル
2．1.の状態で産油国（非OPECプラス）が増産するBrent 80-100ドル
3．戦闘状態が継続するがロシアからの原油・石油製品供給が減少しないBrent 75-95ドル
4．3．の状態で産油国（非OPECプラス）が増産するBrent 70－90ドル
5．ロシアがウクライナから撤退上記見通しが各々▲5ドル程度低下
（ここから先は比較的中・長期のシナリオ）
6. 脱ロシア完了（西側諸国+OPECで完全にロシア産原油代替可能の場合）Brent 60-90ドル
7. 東西冷戦構造が構築されなかった場合（前回オイルショック時と同様に化石燃料の生産が増えて顕著な供給過剰となる場合）Brent 40-60ドル
※上記価格レンジは市場動向を反映して、逐次微修正している。
中期的な視点では、基本的には下りのエスカレーターに乗る中で、供給面の材料が価格を高止まりさせる見込み。
より長期となる2024年以降は、現在のインフレ抑制がどの程度進むか、脱ロシアがどのような形で収束するか、に依拠するためまだなんともいえないところ。
しかし、脱ロシアを継続する一方で、COP27で確認されたように脱炭素も継続、する見通しであるため当面供給面の制限は続き、原油価格は高止まりする可能性が高いと考える。
足下の脱炭素のための化石燃料採掘制限は、「今を生きる人々」の生活にマイナスに作用していると言わざるを得ない。100年後よりも今である。
Q422 需要の伸び減速・供給制限継続・金融引締め継続（↓） 想定よりも早くリセッション入りした場合（↓↓） Q123～Q123 需要の伸び減速・供給不足期 （→） グローバル・リセッションの場合 （↓）Q323～Q423 需要減速底入れ・供給回復期 （↑）2024年以降 需要回復・脱ロシア進捗（非OPECプラスの増産） （↑）
※矢印の向きは価格の方向性。
本日は市場予想通りであれば、米PCEデフレーターが減速、米ISM製造業指数も減速が見込まれることから、引締めペース鈍化期待が価格を押し上げると考える。
ただし、金融引き締めは継続し、景気が減速するわけなので基本は価格が下がらなければおかしい環境にあることは忘れてはならない。
◆天然ガス・LNG
欧州天然ガス先物価格は続伸。欧州の冬が始まり気温の低下が例年以上になる、との見方が強まっていることが材料となった。
現在、欧州のガス在庫水準は高く、LNG在庫の水準も高い（5日分程度）ためスポット調達圧力は低下していたが、やはりロシアからのガスパイプラインが稼働しない中での気温低下は価格の上昇要因となる。
また、▲15%の需要削減が達成できなければガスの在庫は充分ではない。
なお、4月以降はラニーニャ現象収束が期待され、景気の減速から一旦ガス価格は水準を切下げると予想され、足下のガス調達への懸念は後退しているといえる。
※週次（原則金曜日）の更新となります。
欧州最大のガス消費国であるドイツはLNGのターミナルを持たないため、少なくともあと数年は以下の対応が必要になる。
1．域内供給の増加2．その他の熱源の利用（風力、太陽光、石炭、原発）3．需要の削減4．浮体式ターミナルの活用
また、ガス供給の不足が原料としてのガス供給不足につながり、化学製品の供給途絶を通じて世界のサプライチェーンに影響を及ぼすリスクは小さくない。
欧州の天然ガス・LNGのスポット価格変動要因を整理すると概ね以下に集約される。
1．脱ロシアの継続（スポットカーゴ価格の上昇要因）2．LNGターミナル・ガス田の不慮の停止3．西側消費国に対するロシアの嫌がらせ（価格の上昇要因）4．景気減速（価格下落要因）5．季節要因・気象状況（今のところ需要増加で価格上昇要因）
「脱ロシアの供給ソースの完全確保」が出来るまではスポット価格は高い水準を維持、脱ロシア完了後は下落、というのがメインシナリオとなる。今のところ脱ロシア達成には5年程度かかると考えている。
現在、2．に関して、米Freeport社のLNGターミナル火災による輸出停止リスク、ナイジェリアの洪水によるLNG輸出停止が顕在化している。
Freeportの再開予定は来年以降、ナイジェリアは未定。
3．4．は顕在化している。
5.に関しては、今年の冬一杯、ラニーニャ現象が継続する見通しであり（米NOAAは9-11月が91%、2023年1-3月に54%を予想）しばらく気象状況はガス価格にプラスに作用することが予想される。
LNGのタンカーレートはスエズ以東・以西とも高い水準でほぼ横這い。
11月21-11月27日のLNGトレードは、850万トン（前週820万トン）と増加、スポットLNGカーゴのシェアは17%（20%）と低下。
スポットカーゴは北欧・イタリア向けが減少（▲28万トン）、ただしこれはターム契約に置き換わった形。日中台韓の輸入は▲17万トンの減少。主に中国のロックダウンの影響で追加需要が減少した。ターム契約による調達は増加。
なお、洋上在庫は前週比で▲8%減少しているが、過去5年平均の2倍以上の在庫水準を維持。
※週次（原則金曜日）の更新となります。
米国天然ガス先物は下落。気温見通しは、石炭供給に障害をもたらし、ガス需要を増加させる懸念があった鉄道ストライキの回避に向けて、米政府が介入する見通しとなったことが価格を押し下げることになった。
※週次（原則金曜日）の更新となります。
JKM先物はパラレルに上昇。冬場入りしたため買いが継続している。
10月の中国の天然ガス（パイプラインガス+LNG）輸入は前年比▲18.9%の761万トン（前月▲4.4%の1,015万トン）と前年比での増加幅を急速に減少させた。パイプラインガス、LNGどちらが減少したかはまだ詳細が発表されていないため分からない。
10月のLNG輸入は前年比▲34.6%の403万トン（前月▲12.6%の590万トン）と大幅に減少している。
10月のパイプラインベースの輸入は前年比+11.6%の358万トン（前月+9.7%の425万トン）と輸入の伸びは減速している。
中国国内の天然ガス生産は10月は+12.3%の184億8,000万立方メートル（前月+4.1%の164億1,000万立方メートル）と生産は増加した。
天然ガス輸入量の減少を見ると、1．石炭生産が高水準であり電力向けのガス需要がさほど旺盛ではない、2．中国国内の天然ガス生産の増加、3．中国景気の減速、のいずれかないしは複合要因と考えられるが、1～3全てが該当すると考えられる。
※中国のガス統計は、データソースや単位換算で数値が一致しないことがあります。予めご容赦ください。
サハリン2中長期的な観点では以下の2点が意識すべきリスクとなる。
1．ロシアが契約を一方的に履行しない場合はスポット市場で調達せざるを得ず、その場合は調達コストが3倍～4倍に上昇し、コスト増加は最大で1兆円/年を超える（今のところこのリスクは後退）
2．仮に契約が継続したとしても欧米からのメンテナンスのための部品がなければ、LNGプラントの稼働が困難になり、生産量が自然に減少してしまう
11月27日時点の日本の発電用LNG在庫は253万トン（前年同月末216万トン、2017～2021年平均243万8,000トン）と増加、過去5年の最高水準であり在庫は潤沢。
ただし日本も欧州と同様で、冬場のフローの確保が重要になる。気温次第で来年の2月頃にガス供給が不足して価格高騰、ということも有り得る。
また、今年の冬を乗り切れたとしても来年の夏以降の調達への懸念が払拭されている訳ではなく、先物の期先の価格は高値を維持しよう。
本日は気温低下が本格化し始めたことから、水準を切り上げる展開を予想。ただしい在庫の水準はまだ高いため、上昇余地は限定されると考える。
欧州は▲15%～▲20%の需要削減ができなければ、来年の春のガス在庫の水準は例年を下回ることが予想され、2023年のガス調達はより厳しい状態になるリスクがある。引き続き、冬場の気温次第。
なお、冬場の調達がある程度目処が立つ3月頃から、景気や気温、ラニーニャ現象終了を織り込んで水準を切下げるとみているが、ロシアからのガスフローが事実上途絶していることを考えると、下値も堅かろう。
※LNGの数量とガスベースの換算レートは、注記がなければBP提示の数値を使用している。 1トン＝1,360立方メートル 1BCF＝28百万立方メートル 1Gwh＝10.55百万立方メートル＝1,055万立方メートル 1Mwh=10.55千立方メートル
◆石炭
豪州石炭スワップは続伸。気温低下に伴うガス価格上昇が石炭価格も押し上げた。冬場を控えた買いが継続していると見られる。
NEWCスワップの出来高の推移を見ると低調だが、足下、売買高が少ないものの増加しており、商いを伴った上昇になっているといえる。冬場を控えたヘッジニーズが増加しているためとみられる（注：ただし、売買高として確認できるのは「スワップ」先物であり、実際のOTC市場などの需給を反映したものはなく、あくまで参考数値）
動性が低下する中での買いニーズは価格を大きく押し上げるため、今後、気温低下が続くのであれば上振れリスクは大きくなることになろう。
ロシアの体制が変わり、より穏健で西側諸国が付き合うに足る国にならない限り、ロシア炭が市場の需給を緩和する方向には働き難いが、足下、景気の減速や北半球の気温が事前予想よりも温暖であることが価格を下押ししている。
しかし、10月の中国の石炭輸入は原料炭・燃料炭合計で前年比+8.3%の2,918万トン（前月+0.5%の3,304万8,000トン）と高水準を維持し、過去5年レンジを上回っており、中国が「徐々に」海上輸送炭市場に復帰しつつある。
国別の輸入内訳がまだ公表されていないため詳細が不明だが、冬場に備えた調達の再開、ないしはロシアを支援するために輸入を増加させていると考えられる。
10月の中国の石炭生産は、前年比+3.6%の3億7,009万トン、1,194万トン/日（前月+15.7%の3億8,672万トン、1,289万トン/日）と減速したが、それでも同じ時期の過去最高水準を上回っている。
海外からの輸入がほぼ不用になる政府目標（1,260万トン/日）を上回っているが輸入が増加しており中国国内の需給がタイト化している可能性が出てきた。
もしくはロシアに対する「応分の協力」で輸入を増加させたため、生産が調整された可能性がある。
現在は中国国内と海上輸送炭市場は分離しているが、中国が経済対策を実行し、冬場のリスク回避姿勢を強めた場合、海上輸送炭市場に影響を及ぼすリスクは無視できないだろう。
※週次（原則金曜日）の更新となります。
現在、ロシア炭を西側諸国が使うことはできないため、いわゆるコストカーブの「低価格帯」がごっそり抜け落ちた形となっている。そのため、ロシアを抜いた需給バランスが豪州炭価格を押し上げている状況。
期先の価格をみるに、2022年初の限界生産コストは125ドル程度だったが、現在は250～300ドルとなっている。この水準がさらに低下するには需要の減少か鉱山生産の増加が必要条件となる。
しかし、「脱ロシア」を進める中では高カロリー炭の需要は継続する見込みであり、かつ、欧州は石炭活用に舵を切っていること、欧州がこれまで行ってきた脱石炭への強制的な取組みにより、供給能力は制限されていることから、下がっても250～300ドル程度が基準となってしまう。
仮にロシアへの制裁が解除されれば、下落時の価格は現在の期先の価格ではなく125ドル程度になるが、当面それは見込み難い。
異常気象に伴う事故も多く、少なくとも今年の冬のピークシーズンの間は流動性リスクが高い状態が続きそうだ。
本日は、ガス価格の上昇が続いていることから同様に上昇すると考える。冬場であり、生産国である南半球は夏場であることから供給面でも高値維持が肯定されると見る。
なお、ロシアとの対立やそれに伴うインフレ発生、その抑制のための金融引締めで欧州はスタグフレーションに陥っており、冬場が終了する3～4月以降はラニーニャ現象の収束と合わせて水準を切下げる公算。
◆非鉄金属
LME非鉄金属価格は大幅に上昇した。新しい材料はなかったがアジア時間に上昇を始め、米国時間に掛けてドルがじり安となったことが価格を押し上げた。
報道ベースでは、「デモ封殺のために総力を挙げる」というものは多数目にしたが、少なくともゼロコロナ政策を緩和するようなものはなく、かつ、昨日発表された中国製造業PMIも、同国の工業金属需給が緩和していることを示唆する内容であり、少なくとも価格の上昇要因ではない。
しかし、この上昇は一部、住民に配慮した報道が出始めたことを積極的に材料にしたものと言える。しかしそれは、素行態度が悪い学生が、ちょっと道端のゴミを拾ったぐらいで「立派だ」と言われることとレベルは変わらない。
ワクチン接種強化の方針も打ち出されたが、中国の開発したワクチンの効果はmRNAワクチンと比較しても低く、今回の措置がゼロコロナの本格的な解除に繋がるかは疑問である。
10月の中国の非鉄金属生産が発表されたが、ほとんどの金属の生産が大幅に増加し、過去5年レンジを上抜けている。ゼロコロナ政策の一部解除（再びロックダウンが始まってる地区があるようだが）、エネルギー供給不足の解消などが影響していると考えられる。
今後、不動産開発業者の支援が進む中では需要の回復が期待されるため、生産も増加が予想される。
なお、長期の構造的な需要増加による価格上昇は、来年後半からと考えており、今回の上昇は11月末のファンド決算を意識した買い戻しと考えられること、米国の金融引き締めが継続する見通しであることから、12月以降は調整圧力が強まるのではないか。
なお、リスクとしてはファイナンシャルな影響で、米利上げ打ち止め直後から価格が上昇する場合だ。恐らく早ければ3月、遅くとも6月のFOMCで利上げは打ち止めになると考えられるため、Q223から景気回復を先取りして価格が上昇する可能性はあろう。
10月の中国の貿易統計では、ベンチマークである銅地金・製品輸入は前年比▲1.5%の40万4,414トン（前月+25.6%の50万9,954トン）と過去5年平均を割り込んだ。
一方、銅鉱石の輸入は前年比+3.8%の186万8,751トン（前月+7.7%の227万3,426トン）と過去5年の最高水準で推移している。
10月の中国の精錬銅生産は+11.5%の95万3,000トン（前月+6.9%の94万6,000トン）と過去5年の最高水準を上回っている。
生産と輸入を合計した供給量は前年比+7.3%の135万7,000トン（前月+12.8%の145万6,000トン）と過去5年平均を上回っており需要は堅調だが、前年比増加幅が減速している。
10月の銅スクラップの輸入は前年比▲15.2%の11万2,857トン（前月+24.2%の16万6,988トン）と前月からは前年比の伸びが減速、過去5年平均は下回った状態。
銅地金の輸入の急減速、スクラップ輸入の低迷を見ると中国国内の需要の回復は緩慢と見られる。前月までは回復感が強かったが、やはりゼロコロナ政策堅持の方針が重石となっているようだ。
また、3期習近平政権はイデオロギー重視で経済通がおらず、経済以上に体制維持に力を注ぐと考えられ、台湾問題などの対応を優先する可能性が高いことから、2023年以降の銅需要は落ち込む可能性があり、需要・価格のリスクは下向きだ。
今後の非鉄金属価格動向は、短期・中期・長期で分けて考える必要がある。
短期的に非鉄金属価格が上昇するには、
1．中国の経済活動が回復すること（必要条件）
2．株価が上昇すること
3．期待インフレ率が上昇すること
が必要となるが、現在、1.は中国政府が不動産会社に対する資金繰り支援強化を決定したことがプラスに作用するが、コロナ感染拡大に伴うロックダウン・暴動の拡大は継続する見通しであり、影響は中立。
2．についてはこの1～2日は再び「利上げペースが減速」と市場は騒ぎ出している。それが正しいかどうかは別にして、非鉄金属価格にはドル安を通じてプラスに作用する。3．は原油価格の下落で低下しやすい。1～3を総合すると、下落しやすい地合は続いていると考える。
中期的には景気の循環によって、恐らく来年のQ223～Q323あたりが景況感の底になると考えられ、そのあたりまでは調整圧力が掛かり頭重い推移に。
世界景気が在庫の投資循環サイクル通りに起きることを前提とすると、特段政府が対策を行わなかった場合（自然体の場合）、景気後退入りはQ323からとなるため、Q323～Q423が景気の底になる可能性もあり、この場合はQ124～Q224に回復基調に戻る展開が想定される。
ただし、IMFが経済見通しで指摘しているようにインフレ沈静化に時間が掛れば、長期的に引締め的な金融政策が世界で継続、特に財務体力がなく、同時にインフラ向け投資の潜在需要が大きな新興国の需要を減じると見られるため、この場合は価格の回復はさらにずれ込むことがリスクとして意識される。
また新興国の景気のクラッシュがなくとも、2023年は最大消費国である中国で「財政の崖」が発生するリスクがあるため、いずれにしても2023年の価格のリスクは下向きである。
長期的には脱炭素、脱ロシア、中国・インドの「W人口ボーナス期」入り、東西の緩やかな分裂に伴うサプライチェーン再構築のためのインフラ投資継続、といった材料を考えると、鉱物資源需要は増加して価格には構造的な上昇圧力が掛かると考えるのが妥当だろう。
価格上昇にキャップがかかるとすれば、「脱炭素向け需要の過熱で価格が高騰し、脱炭素シフトができなくなる場合」「資源が足りなくなる場合」が逆説的だが有り得るシナリオ。
本日は、昨日の上昇が大きかったことからまず、売りから入ると考えられる。
しかし、中国のコロナ対策の方針変更期待が経済活動を再開させるとの期待が市場で広がっていること、コメントとしては決してハト派ではないパウエル議長発言を市場はハト派と捉えているため、金融面でも価格は押し上げられ、堅調な推移になると予想。
◆鉄鋼・鉄鋼原料
中国向け海上輸送鉄鉱石スワップは小幅安、大連先物は上昇、豪州原料炭スワップ先物は上昇、大連原料炭価格は上昇、上海鉄筋先物は下落した。
昨日発表された中国の鉄鋼業PMIが大幅に減速、建設業PMIも減速したことで同国の鉄鋼製品需要の回復の遅れが意識され、鉄鋼製品価格は下落したが、在庫水準が需要対比で低い鉄鋼原料には在庫積増しの動きが見られた。
11月の中国鉄鋼業PMIは総合指数40.1（前月44.3）と悪化した。コロナの影響に伴う経済活動の停止に加え、資金繰り懸念が解消していないことが背景と考えられる。
内訳を見ると新規受注が34.5（43.4）と大幅に減速）、輸出向け新規受注も45.8（47.7）と減速を余儀なくされている。人民元安はあるものの、中国の外も米国を除けば景気が減速している、ということだ。
在庫は完成品が37.4（36.1）、原材料が36.0（37.0）と完成品が増加、原材料が減少している。生産が増加（38.8→39.3）したことで完成品在庫が増加、原材料在庫が取り崩されたようだ。
価格に対する説明力が高い新規受注在庫レシオは完成品が0.92（1.20）と緩和、原材料が0.96（1.04）とこちらも緩和した。需要の減速が影響していると見られる。
鉄鋼製品の主要用途先である住宅セクターの指標である建設業PMIは55.4（58.2）と前月からさらに減速。中国政府が不動産業界向けの資金繰り支援策を打ち出したが、その影響はまだ顕在化していないとみられる。
ゼロコロナ政策の継続、不動産業界向け支援策の効果が出るまでは時間がかかると思われることを考えると、鉄鋼市場の需給は緩和した状態が続き、鉄鋼原料価格の頭を重くしよう。
なお、中国政府は不動産業を救済するよりは信用不安の拡大にならないよう、金融機関の支援（資本注入）を優先すると考えられ、リーマン・ショックのような信用不安の連鎖的な拡大リスクは「今のところ」回避できると見ている。
基本は鉄鋼製品価格で説明可能なブレーク・イーブン価格程度までの下落はあろうが、相場がオーバーシュートすることも多いため、その場合、期先の価格が参考になる。足下、鉄鉱石では70～80ドル程度、原料炭は220～230ドル程度となる。
10月の中国の鉄鋼製品の輸入は前年比▲31.7%の77万2,270トン（前月▲29.3%の89万82トン）と低迷が続き、同じ時期の過去5年の最低水準を下回る状態が続いている。そもそも中国国内の粗鋼生産能力が高く、粗鋼生産の回復が輸入を阻害したと考える。
10月の中国粗鋼生産は前年比+11.4%の7,976万トン（前月+17.9%の8,695万トン）と減速し、過去5年平均を下回った。中国政府は2022年の粗鋼生産を2021年実績を上回らないようにする計画。
10月の鉄鋼製品の輸出は前年比+15.2%の518万4,380トン（前月+1.2%の498万トン）と前年ベースでの伸びが回復、過去5年平均を復帰した。人民元安が輸出を加速させているとみられる。
10月の鉄鉱石の輸入は前年比+3.7%の9,500万トン（前月+4.3%の9,971万トン）と前年比でプラスを維持、過去5年平均も維持した。
ロックダウン解除後も経済活動の回復は緩慢だが、人民元安の進行が輸出を促進したとみられる。
週末発表の在庫統計は、鉄鉱石在庫が前週比▲55万トンの1億3,545万トン（過去5年平均 1億3,855万4,000トン）、在庫日数は27.8日（▲0.1日、過去5年平均31.0日）。
鉄鋼製品在庫は▲45万6,000トンの973万3,000トン（過去5年平均977万6,000トン）、原料炭在庫は▲4万トンの62万トン（164万2,000トン）、在庫日数は▲0.2日の2.4日（過去5年平均 6.8日）と少ない。
鉄鉱石、原料炭とも在庫はタイトな状態が続いている。仮に中国がゼロコロナ政策を撤回するならば、調達圧力は高まることになろう。
本日は中国のゼロコロナ政策の若干の修正見通しをPMIの悪化が上回るが、在庫積増しの動きがこれを相殺し、結局現状水準維持と考える。
◆貴金属
昨日の金価格は上昇した。FRBパウエル議長講演の内容がハト派と捉えられたことで実質金利が低下したことが背景。結果、リスク・プレミアムも低下したが実質金利要因がこれを上回った。
金の基準価格は+79ドルの925ドル、リスク・プレミアムは▲60ドルの844ドル。
銀は金価格の上昇を受けて大幅に上昇、プラチナ・パラジウムは株価の戻りで大幅な上昇に。
金価格は仮に過去5年平均程度にリスク・プレミアムが回帰するとすれば270ドル程度が過去5年平均でありこの水準までの回帰があれば、金価格は1,000～1,100ドル程度までの下落余地があるが、この場合、ETFの管理残高は半分減少することになる。
現在の金基準価格の下落とリスク・プレミアムの上昇は、各国の政策金利の上昇継続観測によるものであるが、リスク・プレミアムは上昇ペースの鈍化でターミナルレートの低下を織り込み、構成要素中のドル安の影響が大きくなっている。
恐らく来年の春頃（初夏）には米国の利上げが打ち止めとなり、実質金利も低下して基準価格は切り上がると予想される。
一方、金融引き締めの打ち止めで信用リスクが低下するため、リスク・プレミアムは低下すると予想されることから、下落があっても1,200ドル程度が限界と考えている。
足下、金価格に対して説明力が高いのは期待インフレ率そのものであり、金融政策動向、原油価格動向、QTの動向が影響していることが分かる。
Q422の弊社予想原油価格を元に期待インフレ率・金価格の推定を行うと1,650ドル程度が予想され、金融引締めがあっても下げ余地は比較的限定されることになる（なお、ロシア産原油の禁輸の影響が殆どないとした場合、この予想価格は1,630ドル程度に低下）。
銀価格は、投機的な動きに価格が左右されやすくテクニカル分析が比較的有効に機能する。
景況感を材料に金銀レシオが決まり、金融引締めをして景気を減速させようとしている状況だと、基本的には供給過剰で工業向けの金属である銀は、対金で割安に推移しやすい。
しかし、米中間選挙で民主党が上院を確保、米国内の太陽光パネル供給・設置が拡充される可能性が高く、徐々に金銀レシオには低下圧力が掛る展開が予想される。
本日は米国時間に発表されるPCEデフレーターが減速見通しであり、米ISM製造業指数も減速見込みであることから、昨日のパウエル発言をハト派的な発言として市場は処理する可能性があり、貴金属価格は堅調な推移を予想。
◆穀物
シカゴ穀物市場はまちまち。トウモロコシは小幅安、大豆は中国のコロナ政策の緩和期待、アルゼンチンの気温上昇による供給懸念が価格を押し上げた。小麦も大豆と同様、中国のコロナ政策の緩和を材料に買いが入っている。
しかし、いずれも期末を控えたファンドの売買によるものと考えられ、CFTCのファンド筋の先物ポジション動向は、トウモロコシは過去5年平均を上回る買越しとなっている一方、大豆・小麦は下回っている。
結果、投機のポジション解消が進む中では、相対的にトウモロコシには下押し圧力が掛りやすく、大豆・小麦は逆に上昇圧力が掛りやすい地合。
今後は冬場のラニーニャ現象がアラビア半島・北アフリカ周辺に降雨をもたらしており、サバクトビバッタの大量越冬を可能にするため、2023年にかけて穀物供給リスクが来年まで継続する可能性がある。
なお、今のところバッタの大量発生は確認されていない。
本日は米国時間に発表されるPCEデフレーターが減速見通しであり、米ISM製造業指数も減速見込みであることから、昨日のパウエル発言をハト派的な発言として市場は処理する可能性があり、ドル安が価格を押し上げる可能性。
ただし上述の通り、年末を控えたポジション解消の動きでトウモロコシには下落、大豆・小麦には上昇圧力が掛りやすいと考える。
※中長期見通しは、7月・11月にリリースの商品市場為替市場動向見通しをご参照ください（有料）。
【マクロ見通しのリスクシナリオ】
・日本政府の財政規律の欠如による、実質的な日銀による財政ファイナンスにより海外からの信認が低下、円が暴落して先進国市場に混乱をもたらす場合（アジア危機ならぬ、日本危機のリスクだが経常収支黒字の間は顕在化し難いリスク）。
・ロシア暴発による核ミサイル使用、それに伴う東西の全面戦争の勃発（可能性は低いリスク）。
そこに至らないまでも、NATO加盟国に対する攻撃に対して報復の経済制裁、それに対するカウンター報復が発生した場合（景気の下押し要因）。
・資源価格（電力価格を含む）の上昇による市場取引のマージンコール上昇で、マージンコールを差し入れられない市場参加者がポジションを外し、市場が機能しなくなる場合（LMEニッケルで見られたような事態が発生して市場が混乱する場合）。
追い証の負担増加に耐えられず、連鎖的にエネルギー企業の倒産が発生する可能性。
・米国経済が正常化する中で金融引き締めが加速、経済をオーバーキルしてしまった場合（価格下落要因）。
また、米国の金融引締めが新興国経済（特に、中東、北アフリカ、東欧、中南米など）に打撃を与える可能性（既に顕在化か）。
インフレ抑制が上手くいかず、スタグフレーション状態が長期化する場合。
・習近平国家主席の独裁体制構築による同国の景気減速リスク。台湾・尖閣を含む有事発生の懸念（リスク資産価格の下落要因となるが、日本にとってはCIF上昇で調達コスト上昇要因に）。
2022年の中国党大会を経て、ゼロコロナ政策継続の可能性が高まったことからロックダウン発生の可能性は排除できず、中国景気がハードランディングするリスク（工業金属などの景気循環系商品を筆頭に、リスク資産価格の下落要因）。
一連の「締め付け強化」に対する中国各地での暴動発生。
・渇水、猛暑厳冬、発電燃料供給不足による工場稼働停止や消費低迷で景気が減速する場合（リスク資産価格の下落要因）。
・脱炭素・脱ロシア進捗による資源需要の高まりによる価格上昇や、資源の供給不足、ロシアの意図的な供給停止（枯渇のリスクも）が発生し、経済活動が抑制される場合（価格上昇→景気減速による価格下落リスク）
・米中対立激化にロシア問題も加わり、緩やかな新冷戦構造が発現しブロック経済圏が発生して貿易活動が鈍化する場合（既にメインシナリオ）。
台湾有事の発生（リスク資産価格の下落要因）。
・自由主義国vs専制主義国の対立加速、自国内の混乱などを理由に急に「手打ち」となった場合（景気のポジティブリスク・中国がさらに力を付け、将来米中が武力衝突するリスク）。
・環境重視型社会への急激な転換による、経済活動の鈍化リスク。成長ドライバーの1つとして期待される、中東・北アフリカ産油国が人口ボーナス期を活かせない（逆に鉱物産出国は高成長となる可能性も）。
逆に脱炭素に向けたインフラ投資の加速で資源価格が急上昇、金融緩和マネーが大量に市場に滞留する中でハイパーインフレとなるリスク。
・次の成長ドライバーとして期待されるインド経済が、期待通りの成長をできない場合（人種差別問題による国民の離反、市場開放・規制改革の遅れ、中国との対立など）。
2018年にすでに人口ボーナス期入りしているため、鉱物・エネルギーをはじめとする景気循環系商品需要の増加は2023年後半～2024年頃。
◆本日のMRA's Eye
「中間留分の不足は続く見込み」
異常気象やロシアに対する制裁強化の影響で世界的に中間留分の供給が不足している。
特に懸念されるのは重要な輸送燃料であるディーゼルオイルの供給が不充分であり、主要地域の中間留分在庫は過去5年レンジを下回っている。
足下、米国の灯油価格とWTIの価格差であるクラック・スプレッドは記録的な水準に拡大したまま推移しており、明らかに供給は充分ではない。これは米国に限った話ではなく、欧州・アジアでも状況は変わらない。
欧州は石油製品の輸入の約半分をロシアに依存してきたが、12月5日以降とされる制裁が仮に決裂すればこの調達に黄色信号（今のところ西側諸国の原油・石油製品調達に影響が出ないような方向で調整が進んでいる）。
ディーゼルオイルの供給減少は価格上昇のみならず、燃料不足により物流にも大きな影響を及ぼし、現在各国中央銀行が取り組んでいるインフレ沈静化の障害になると懸念される。
ディーゼルオイル以外の灯油や航空燃料（ジェット燃料）といった中間留分も供給が充分ではなく、北半球の冬場の暖房燃料や航空燃料供給にも大きな影響がでると予想され経済活動の足かせとなる恐れがあり。
また、ディーゼルオイルは地域によっては発電燃料にも用いられることから、冬場（南半球では夏場）の電力供給にヘの影響も無視できないリスクだ。
中間留分の供給不足はロシア産製油製品に対する制裁の影響だけではなく、欧州を中心に行われてきた脱炭素の影響で石油製品を製造する製油所の処理能力の拡張がこれまで充分ではなかったことの影響も無視できない。
この間、製油能力を拡張してきたのは中国やインドなどのアジアの新興国に限られており、製油所能力の格差が広がっていることもリスクを助長している。
脱炭素政策は脱ロシアの観点からも重要な取組みであるため今後も継続すると考えられる。
しかし、これまで温暖化を防止するために化石燃料の開発や供給能力の拡充を回避する動きは、エネルギーの安全保障の観点から見直される可能性はあるものの、直ちにこれが変更されることはないだろう。
結果、この中間留分の供給能力問題が石油製品や原油価格を高止まりさせることになると予想される。
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