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米金融引き締め・中国悪化を材料にしたポジション解消で下落
  • MRA商品市場レポート

2022年11月29日 第2336号 商品市況概況

◆昨日の商品市場(全体)の総括


「米金融引き締め・中国悪化を材料にしたポジション解消で下落」

【昨日の市場動向総括】

昨日の商品価格は自国通貨建て商品価格が上昇、その他は総じて軟調な推移となった。

米FOMCメンバーが利上げ継続の主張をしたことで、改めて金融引き締めの影響が意識されたこと、中国全土でゼロコロナに対する不満が爆発、習近平退陣や共産党打倒をスローガンにしたデモが発生していることが、同国経済の混乱を通じて、世界経済に悪影響を与えるとの見方が強まったことが背景。

そもそも景気が減速局面にある中ではいろいろなイベントリスクが顕在化しやすく、足下はリスク資産価格に下向きのバイアスを掛ける状態になっている。

ただ、年末を控えた市場参加者は当局者の発言をかなり都合良くポジション解消に利用していると考えられ、余り日々の動きに一喜一憂する必要はなく、上述の通り景気減速局面下で景気循環系商品が軟調、という整理で良いだろう。

エネルギー価格が大きく下落しているが、これはロシア産原油に対する制裁が実質的にほとんど機能しない(第三国に輸出され、国際市場需給を緩和させる)との見方が強まっていることが背景にあると考えられる。

実際、昨日はWTIが+0.26ドル、Brentが▲1.25ドルと軟調だったが、ウラルは+1.06ドルと上昇している。このままロシア産原油がなし崩し的に国際市場に流入する状態になった場合、弊社予想のリスク要因が顕在化することになるため、来年の見通しは大きく下方修正されることになる(詳しくはエネルギーのコラムをご参照ください)。

【本日の見通し】

本日は市場の注目が米国の金融政策動向に再び移る中、FOMCメンバーの講演が予定されていないため、再び市場が金融引き締めを意識する中で軟調な推移になる商品が目立つと考えられる。

予定されている材料で注目は、米主要都市価格(市場予想 前月比▲1.2%、前月▲1.32%、 前年比 +10.5%、+13.08%)、コンファレンスボード消費者信頼感指数(100.0、102.5)あたりだが、いずれもやや弱気な内容であり、金融引き締めへの懸念をやや緩和する程度に止まるのではないか。

【昨日のトピックス】

中国の多くの都市で「ゼロコロナ政策に反対するデモ」が発生している。主なところでは、北京、チベット自治区ラサ市、新疆ウイグル自治区ウルムチ市、上海、広州などだ。

そしていずれも、「習近平辞めろ」「共産党は選挙を行え」といった体制批判が行われている。恐らくここまで大規模な反政府デモは、最近強制的に併合した香港を除けば、天安門事件以来ではないだろうか。

ただ、これが国家の転覆に繋がるようなうねりになるかと言えば、まだそのような状況にはないと考えられる。というのもそもそもデモ参加者は苛烈なゼロコロナ政策に対して不満を持っての抗議行動であるため、これが解除されれば恐らくクールダウンすると考えられるからだ。

中国は習近平のかけ声の下、ゼロコロナ政策を強力に推進してきた。そのため「メンツ」を保つために誰かをスケープゴートにして「コイツが悪いんです」という形にして処分してしまえば良いため、「技術的に」ゼロコロナ政策の解除はできないことはない。

なぜそれができないか。恐らく中国製ワクチンの有効性が高くないこと、ゼロコロナ堅持により集団免疫を獲得できていないこと、から医療崩壊などのパニックが発生することを警戒しているためと考えられる。

しかし、この状況が長期化した場合、「問題の根源は習近平だけではなく、独裁を続ける共産党政権だ」という風にロジックが転換していく可能性はあり、こうなると政権転覆の可能性もゼロではなくなってくる。

この場合、世界の景気は悪化する可能性が高く、工業金属や原油などの景気循環系商品価格はさらに下落することになるだろう。足下の価格下落はこのリスクを織り込みつつあるとも言える。

【昨日のセクター別動向と本日の見通し】

◆原油

原油価格は続落した。米国当局者が金融引き締め継続を強調したこと、中国のデモ拡大が経済活動を阻害、リスク回避の株安が進行したことがファイナンシャルな面で価格を下押しした。

需給面ではOPECプラスが一転、減産を検討し始めたことが価格の下落を下支えした。

これまで、ロシア産原油の輸出規制が価格を押し上げるとの見方が強かったが、実際には骨抜きになっており輸出規制はほとんど効果をもたらさないとの見方が市場で強まっている。

現在、「マーカー原油vsロシア産原油」のスプレッドは維持され、そのまま絶対水準が低下している。このことは即ち、ロシア産原油は先進国でなかったとしても中国やインドに対して供給されることで、世界の需給を緩和する(ロシア産原油が実際に禁輸になることはない)と市場が判断し始めたことによる。

弊社の直近の試算では2023年の原油平均価格は、Brentで88.19ドル、WTIで80.08ドル程度だが。仮にロシア産原油の市場からの退場リスク・プレミアムが剥落した場合、この平均価格はBrentで77.41ドル、WTIは72.21程度まで低下することになる。

この状態だと、12月4日のOPECプラスは「米国とサウジアラビアの関係改善」を受けた50万バレルの増産、ではなく、減産が議論されて然るべきだ。

しかし、「ロシア産原油の市場からの締め出し失敗」の状況では原油価格が下押しされやすくなるため、このまま行くとOPECは、減産を止めて増産合戦に転じるという、過去と同じ轍を踏む可能性は有り得る。

今後の比較的短期的な見通しは以下の通り。

現在はOPECの減産により、1.の状態に戻っていた。ロシア産原油の禁輸の可能性は現実的に後退しており、現在は3.の状態にあると考えられる。

中国が極左の政権になったことから台湾有事のリスクは高まり、中東から日本への航路も旅程が長くなり、コスト増となってFOBとCIFの乖離を拡大する可能性が出てくるため(JCCとドバイ・オマーン、Brentなどとの乖離幅拡大)、今後の中国・台湾情勢はより注意が必要であり、ビジネスリスク・市場リスクを回避する意味で、米国などの同盟国からの調達を増加させる必要が出てくると考えられる。

<シナリオ別原油価格見通し>

1.戦闘状態が継続し、欧州をはじめとする西側諸国がロシア原油を段階的に禁輸とし、それが実行される(ないしはOPECプラスの減産)Brent 85-105ドル

2.1.の状態で産油国(非OPECプラス)が増産するBrent 80-100ドル

3.戦闘状態が継続するがロシアからの原油・石油製品供給が減少しないBrent 75-95ドル

4.3.の状態で産油国(非OPECプラス)が増産するBrent 70-90ドル

5.ロシアがウクライナから撤退上記見通しが各々▲5ドル程度低下

(ここから先は比較的中・長期のシナリオ)

6. 脱ロシア完了(西側諸国+OPECで完全にロシア産原油代替可能の場合)Brent 60-90ドル

7. 東西冷戦構造が構築されなかった場合(前回オイルショック時と同様に化石燃料の生産が増えて顕著な供給過剰となる場合)Brent 40-60ドル

※上記価格レンジは市場動向を反映して、逐次微修正している。

中期的な視点では、基本的には下りのエスカレーターに乗る中で、供給面の材料が価格を高止まりさせる見込み。

より長期となる2024年以降は、現在のインフレ抑制がどの程度進むか、脱ロシアがどのような形で収束するか、に依拠するためまだなんともいえないところ。

しかし、脱ロシアを継続する一方で、脱炭素も、ということになれば供給面の制限は続くため、原油価格は高止まりする可能性が高いと考える。

足下の脱炭素のための化石燃料採掘制限は、「今を生きる人々」の生活にマイナスに作用していると言わざるを得ない。100年後よりも今である。

Q422 需要の伸び減速・供給制限継続・金融引締め継続(↓)  想定よりも早くリセッション入りした場合(↓↓) Q123~Q123 需要の伸び減速・供給不足期 (→)      グローバル・リセッションの場合 (↓)Q323~Q423 需要減速底入れ・供給回復期 (↑)2024年以降 需要回復・脱ロシア進捗(非OPECプラスの増産) (↑)

※矢印の向きは価格の方向性。

本日はこの数日の下落の速度の早さとOPEC減産見通しから一旦買い戻しが入ると考える。

なお、米消費の指標であるコンファレンスボード消費者信頼感指数は減速が見込まれており、足下、弱めの経済統計を素直に弱気と判断しやすいため、上昇余地も限定されるだろう。

◆天然ガス・LNG

欧州天然ガス先物価格は小幅に下落した。ロシアが輸出を停止していたモルドバ向けのガス供給を再開する、との報道を受けて調整が入った。しかし、気温低下見通しもあって下げ幅は限定されている。

現在、欧州のガス在庫水準は高く、LNG在庫の水準も高い(5日分程度)ためスポット調達圧力は低下しているが、それでも▲15%の需要削減が達成できなければガスの在庫は充分ではない。

この状況でのガス供給途絶はやはり価格の上昇要因となる。

なお、4月以降はラニーニャ現象収束が期待され、景気の減速から一旦ガス価格は水準を切下げると予想され、足下のガス調達への懸念は後退しているといえる。

※週次(原則金曜日)の更新となります。

欧州最大のガス消費国であるドイツはLNGのターミナルを持たないため、少なくともあと数年は以下の対応が必要になる。

1.域内供給の増加2.その他の熱源の利用(風力、太陽光、石炭、原発)3.需要の削減4.浮体式ターミナルの活用

また、ガス供給の不足が原料としてのガス供給不足につながり、化学製品の供給途絶を通じて世界のサプライチェーンに影響を及ぼすリスクは小さくない。

欧州の天然ガス・LNGのスポット価格変動要因を整理すると概ね以下に集約される。

1.脱ロシアの継続(スポットカーゴ価格の上昇要因)2.LNGターミナル・ガス田の不慮の停止3.西側消費国に対するロシアの嫌がらせ(価格の上昇要因)4.景気減速(価格下落要因)5.季節要因・気象状況(今のところ需要増加で価格上昇要因)

「脱ロシアの供給ソースの完全確保」が出来るまではスポット価格は高い水準を維持、脱ロシア完了後は下落、というのがメインシナリオとなる。今のところ脱ロシア達成には5年程度かかると考えている。

現在、2.に関して、米Freeport社のLNGターミナル火災による輸出停止リスク、ナイジェリアの洪水によるLNG輸出停止が顕在化している。

Freeportの再開予定は来年以降、ナイジェリアは未定。

3.は欧州で顕在化している状況で、ノルドストリームを巡るロシアの対応をみるにサハリン2も冬場に稼働を停止する可能性はある。

今回のノルドストリーム1・2の破壊は、ロシアの攻撃とした場合、以下がその背景となる。

・9月27日に開通した「バルティック・パイプライン(ノルウェー→デンマーク→ポーランド→欧州域内)」も「破壊可能である」との脅し。

・米国の圧力で開通していなかったノルドストリーム2は、パイプラインが1本残っているためこれを開通させる。

4.は顕在化している。

5.に関しては、今年の冬一杯、ラニーニャ現象が継続する見通しであり(米NOAAは9-11月が91%、2023年1-3月に54%を予想)しばらく気象状況はガス価格にプラスに作用することが予想される。

LNGのタンカーレートはスエズ以東・以西とも高い水準でほぼ横這い。

11月14-11月20日のLNGトレードは、822万トン(前週722万トン)と増加、スポットLNGカーゴのシェアは20%(18%)と上昇。

スポットカーゴは北欧向けが増加(+50万トン)したが、日中台韓向けの輸出も増加(+20万トン)した。冬場の気温低下開始が影響。ターム契約は10%増加。

なお、洋上在庫は前週比で▲4%減少しているが、過去5年平均の2倍以上の在庫水準。米国からのカーゴは減少し、カタールからのカーゴが増加している。

※週次(原則金曜日)の更新となります。

米国天然ガス先物は小幅に下落。米南部の記音上昇見通しを受けて需要減少観測が再び台頭したため。

冬場に突入しているが、気温予報の変化が大きく、価格にボラティリティをもたらしている。

※週次(原則金曜日)の更新となります。

JKM先物はパラレルに小幅に上昇。冬場入りしたため買いが入っているとみられる。

10月の中国の天然ガス(パイプラインガス+LNG)輸入は前年比▲18.9%の761万トン(前月▲4.4%の1,015万トン)と前年比での増加幅を急速に減少させた。パイプラインガス、LNGどちらが減少したかはまだ詳細が発表されていないため分からない。

10月のLNG輸入は前年比▲34.6%の403万トン(前月▲12.6%の590万トン)と大幅に減少している。

10月のパイプラインベースの輸入は前年比+11.6%の358万トン(前月+9.7%の425万トン)と輸入の伸びは減速している。

中国国内の天然ガス生産は10月は+12.3%の184億8,000万立方メートル(前月+4.1%の164億1,000万立方メートル)と生産は増加した。

天然ガス輸入量の減少を見ると、1.石炭生産が高水準であり電力向けのガス需要がさほど旺盛ではない、2.中国国内の天然ガス生産の増加、3.中国景気の減速、のいずれかないしは複合要因と考えられるが、1~3全てが該当すると考えられる。

※中国のガス統計は、データソースや単位換算で数値が一致しないことがあります。予めご容赦ください。

サハリン2中長期的な観点では以下の2点が意識すべきリスクとなる。ただ、ノルドストリームの破壊工作報道をみるに、「欧州と米国に協力するならば、日本にもLNGを供給しない」という可能性も残るため、短期的なサハリン2リスクは上昇している。

1.ロシアが契約を一方的に履行しない場合はスポット市場で調達せざるを得ず、その場合は調達コストが3倍~4倍に上昇し、コスト増加は最大で1兆円/年を超える

2.仮に契約が継続したとしても欧米からのメンテナンスのための部品がなければ、LNGプラントの稼働が困難になり、生産量が自然に減少してしまう

11月13日時点の日本の発電用LNG在庫は252万トン(前年同月末216万トン、2017~2021年平均243万8,000トン)と増加、過去5年平均を上回っており在庫は潤沢。

日本も欧州と同様で、冬場のフローの確保が重要になる。日本の場合長期契約の比率が高いため調達に問題ないと考えるが、欧州・ロシア情勢次第でロシアが嫌がらせをしてくる可能性は排除できない。

また、今年の冬を乗り切れたとしても来年の夏以降の調達への懸念が払拭されている訳ではなく、先物の期先の価格は高値を維持しよう。

本日は目先の新規材料に乏しい中、在庫水準の高さと北半球がハイシーズン入りしていることから、両者が相殺し合う形で現状水準を維持すると考える。

ただし、欧州は▲15%~▲20%の需要削減ができなければ、来年の春のガス在庫の水準は例年を下回ることが予想され、2023年のガス調達はより厳しい状態になるリスクがある。引き続き、冬場の気温次第。

なお、冬場の調達がある程度目処が立つ3月頃から、景気や気温、ラニーニャ現象終了を織り込んで水準を切下げるとみているが、下値も堅かろう。

※LNGの数量とガスベースの換算レートは、注記がなければBP提示の数値を使用している。 1トン=1,360立方メートル 1BCF=28百万立方メートル 1Gwh=10.55百万立方メートル=1,055万立方メートル 1Mwh=10.55千立方メートル

◆石炭

豪州石炭スワップは大幅に上昇した。特段目立った新しい材料はなく、中国のデモ発生で経済活動が停滞、むしろ石炭価格の下落となりそうな材料の方が多かったが、冬場を控えた買いが入ったとみられる。

日中台韓印欧の石炭輸入は過去5年レンジの最低水準であり、輸出もやや低迷している。冬場に備えた在庫積増しが一巡したことを示唆している。

ロシアの体制が変わり、より穏健で西側諸国が付き合うに足る国にならない限り、ロシア炭が市場の需給を緩和する方向には働き難いが、足下、景気の減速や北半球の気温が事前予想よりも温暖であることが価格を下押ししている。

しかし、10月の中国の石炭輸入は原料炭・燃料炭合計で前年比+8.3%の2,918万トン(前月+0.5%の3,304万8,000トン)と高水準を維持し、過去5年レンジを上回っており、中国が「徐々に」海上輸送炭市場に復帰しつつある。

国別の輸入内訳がまだ公表されていないため詳細が不明だが、冬場に備えた調達の再開、ないしはロシアを支援するために輸入を増加させていると考えられる。

10月の中国の石炭生産は、前年比+3.6%の3億7,009万トン、1,194万トン/日(前月+15.7%の3億8,672万トン、1,289万トン/日)と減速したが、それでも同じ時期の過去最高水準を上回っている。

海外からの輸入がほぼ不用になる政府目標(1,260万トン/日)を上回っているが輸入が増加しており中国国内の需給がタイト化している可能性が出てきた。

もしくはロシアに対する「応分の協力」で輸入を増加させたため、生産が調整された可能性がある。

現在は中国国内と海上輸送炭市場は分離しているが、中国が経済対策を実行し、冬場のリスク回避姿勢を強めた場合、海上輸送炭市場に影響を及ぼすリスクは無視できないだろう。

※週次(原則金曜日)の更新となります。

現在、ロシア炭を西側諸国が使うことはできないため、いわゆるコストカーブの「低価格帯」がごっそり抜け落ちた形となっている。そのため、ロシアを抜いた需給バランスが豪州炭価格を押し上げている状況。

期先の価格をみるに、2022年初の限界生産コストは125ドル程度だったが、現在は250~300ドルとなっている。この水準がさらに低下するには需要の減少か鉱山生産の増加が必要条件となる。

しかし、「脱ロシア」を進める中では高カロリー炭の需要は継続する見込みであり、かつ、欧州は石炭活用に舵を切っていること、欧州がこれまで行ってきた脱石炭への強制的な取組みにより、供給能力は制限されていることから、下がっても250~300ドル程度が基準となってしまう。

仮にロシアへの制裁が解除されれば、下落時の価格は現在の期先の価格ではなく125ドル程度になるが、当面それは見込み難い。

異常気象に伴う事故も多く、少なくとも今年の冬のピークシーズンの間は流動性リスクが高い状態が続きそうだ。

本日は、昨日の上昇が顕著だったため一旦売られるとみるが、冬場であり、生産国である南半球は夏場であることから供給面でも高値を維持すると考えられる。

なお、ロシアとの対立やそれに伴うインフレ発生、その抑制のための金融引締めで欧州はスタグフレーションに陥っており、冬場が終了する3~4月以降はラニーニャ現象の収束と合わせて水準を切下げる公算。

◆非鉄金属

LME非鉄金属価格は総じて軟調地合の中だったが、現状水準でレンジワークとなった。

中国のゼロコロナ政策の影響で各地で暴動が発生、経済活動が停滞していること、米FOMCメンバーがタカ派な発言をしたことが価格を下押ししている。

10月の中国の非鉄金属生産が発表されたが、ほとんどの金属の生産が大幅に増加し、過去5年レンジを上抜けている。ゼロコロナ政策の一部解除(再びロックダウンが始まってる地区があるようだが)、エネルギー供給不足の解消などが影響していると考えられる。

今後、不動産開発業者の支援が進む中では需要の回復が期待されるため、生産も増加が予想される。

LMEのCOTレポートは7月以降の「金融引き締め加速」を背景とした需要減少に伴う新規のショートポジションが、ほとんどのメタルで大きく解消され、買い戻されている。

しかし、11月ももう終わりであり、中国のゼロコロナ政策に不満を持った人民のデモが拡大している状況で、価格には下押し圧力が掛りやすい状況に変化した。

なお、長期の構造的な需要増加による価格上昇は、来年後半からと考えており、今回の上昇は11月末のファンド決算を意識した買い戻しと考えられること、米国の金融引き締めが継続する見通しであることから、12月以降は調整圧力が強まるのではないか。

なお、リスクとしてはファイナンシャルな影響で、米利上げ打ち止め直後から価格が上昇する場合だ。恐らく早ければ3月、遅くとも6月のFOMCで利上げは打ち止めになると考えられるため、Q223から景気回復を先取りして価格が上昇する可能性はあろう。

10月の中国の貿易統計では、ベンチマークである銅地金・製品輸入は前年比▲1.5%の40万4,414トン(前月+25.6%の50万9,954トン)と過去5年平均を割り込んだ。

一方、銅鉱石の輸入は前年比+3.8%の186万8,751トン(前月+7.7%の227万3,426トン)と過去5年の最高水準で推移している。

10月の中国の精錬銅生産は+11.5%の95万3,000トン(前月+6.9%の94万6,000トン)と過去5年の最高水準を上回っている。

生産と輸入を合計した供給量は前年比+7.3%の135万7,000トン(前月+12.8%の145万6,000トン)と過去5年平均を上回っており需要は堅調だが、前年比増加幅が減速している。

10月の銅スクラップの輸入は前年比▲15.2%の11万2,857トン(前月+24.2%の16万6,988トン)と前月からは前年比の伸びが減速、過去5年平均は下回った状態。

銅地金の輸入の急減速、スクラップ輸入の低迷を見ると中国国内の需要の回復は緩慢と見られる。前月までは回復感が強かったが、やはりゼロコロナ政策堅持の方針が重石となっているようだ。

また、3期習近平政権はイデオロギー重視で経済通がおらず、経済以上に体制維持に力を注ぐと考えられ、台湾問題などの対応を優先する可能性が高いことから、2023年以降の銅需要は落ち込む可能性があり、需要・価格のリスクは下向きだ。

今後の非鉄金属価格動向は、短期・中期・長期で分けて考える必要がある。

短期的に非鉄金属価格が上昇するには、

1.中国の経済活動が回復すること(必要条件)

2.株価が上昇すること

3.期待インフレ率が上昇すること

が必要となるが、現在、1.は中国政府が不動産会社に対する資金繰り支援強化を決定したことがプラスに作用するが、コロナ感染拡大に伴うロックダウン・暴動の拡大は継続する見通しであり、影響は中立。

2.については利上げペース鈍化を先取りして株価が上昇を始めていたが、再び利上げ観測が意識され調整圧力が強まっており、3.は原油価格の下落で低下しやすい。1~3を総合すると、再び下落しやすい地合に。

中期的には景気の循環によって、恐らく来年のQ223~Q323あたりが景況感の底になると考えられ、そのあたりまでは調整圧力が掛かり頭重い推移に。

世界景気が在庫の投資循環サイクル通りに起きることを前提とすると、特段政府が対策を行わなかった場合(自然体の場合)、景気後退入りはQ323からとなるため、Q323~Q423が景気の底になる可能性もあり、この場合はQ124~Q224に回復基調に戻る展開が想定される。

ただし、IMFが経済見通しで指摘しているようにインフレ沈静化に時間が掛れば、長期的に引締め的な金融政策が世界で継続、特に財務体力がなく、同時にインフラ向け投資の潜在需要が大きな新興国の需要を減じると見られるため、この場合は価格の回復はさらにずれ込むことがリスクとして意識される。

また新興国の景気のクラッシュがなくとも、2023年は最大消費国である中国で「財政の崖」が発生するリスクがあるため、いずれにしても2023年の価格のリスクは下向きである。

長期的には脱炭素、脱ロシア、中国・インドの「W人口ボーナス期」入り、東西の緩やかな分裂に伴うサプライチェーン再構築のためのインフラ投資継続、といった材料を考えると、鉱物資源需要は増加して価格には構造的な上昇圧力が掛かると考えるのが妥当だろう。

価格上昇にキャップがかかるとすれば、「脱炭素向け需要の過熱で価格が高騰し、脱炭素シフトができなくなる場合」「資源が足りなくなる場合」が逆説的だが有り得るシナリオ。

本日は、目立った手掛かり材料に乏しい中、中国ロックダウンと米金融引き締め継続観測の強まりで軟調な推移を予想。

◆鉄鋼・鉄鋼原料

中国向け海上輸送鉄鉱石スワップは下落、大連先物は上昇、豪州原料炭スワップ先物は上昇、大連原料炭価格は下落、上海鉄筋先物は上昇した。

中国ではゼロコロナ対策に伴うロックダウンに反発する大規模デモが発生しているが、警察官の投入を増やし、逮捕者を多数出しながら力尽くで沈静化させようとしている中で、経済活動の回復期待が高まったことが、供給が充分ではない鉄鋼製品価格を押し上げ、鉄鋼原料価格を下支えした。

中国政府の不動産業者支援策は、資金繰り支援が中心で不動産の供給過剰が発生、不動産会社の経営が悪化している、不動産市場が抱える根本問題の解決にはならず、これらの問題を解決させるための手掛かり、と整理する方が妥当であり、中・長期的に不動産セクターが調整する見通しは変更の必要はないだろう。

また、ゼロコロナ政策は継続しており、経済統計の悪化も続いている。結局「とても酷くなるリスク」が若干緩和した程度、と整理するのが妥当である。

実際、中国の不動産セクター低迷は続き、人口動態的に同国の成長ペースが鈍化する可能性は高い。

中国の不動産セクターの立ち直りには、政府主導による財政状況悪化企業の国有企業による吸収合併などを含む統廃合の推進と、経済対策の実施が不可欠だ。

しかし、中国の地方政府は税収の4割を土地の利用権の売却で賄っているため、不動産セクター状況に対策余力が左右される。

結果、不動産セクターの立ち直りには時間を要することになり、建材需要の減速は鉄鋼製品・鉄鋼原料価格の下押し要因となる。

なお、中国政府は不動産業を救済するよりは信用不安の拡大にならないよう、金融機関の支援(資本注入)を優先すると考えられ、リーマン・ショックのような信用不安の連鎖的な拡大リスクは「今のところ」回避できると見ている。

基本は鉄鋼製品価格で説明可能なブレーク・イーブン価格程度までの下落はあろうが、相場がオーバーシュートすることも多いため、その場合、期先の価格が参考になる。足下、鉄鉱石では70~80ドル程度、原料炭は220~230ドル程度となる。

10月の中国の鉄鋼製品の輸入は前年比▲31.7%の77万2,270トン(前月▲29.3%の89万82トン)と低迷が続き、同じ時期の過去5年の最低水準を下回る状態が続いている。そもそも中国国内の粗鋼生産能力が高く、粗鋼生産の回復が輸入を阻害したと考える。

10月の中国粗鋼生産は前年比+11.4%の7,976万トン(前月+17.9%の8,695万トン)と減速し、過去5年平均を下回った。中国政府は2022年の粗鋼生産を2021年実績を上回らないようにする計画。

10月の鉄鋼製品の輸出は前年比+15.2%の518万4,380トン(前月+1.2%の498万トン)と前年ベースでの伸びが回復、過去5年平均を復帰した。人民元安が輸出を加速させているとみられる。

10月の鉄鉱石の輸入は前年比+3.7%の9,500万トン(前月+4.3%の9,971万トン)と前年比でプラスを維持、過去5年平均も維持した。

ロックダウン解除後も経済活動の回復は緩慢だが、人民元安の進行が輸出を促進したとみられる。

週末発表の在庫統計は、鉄鉱石在庫が前週比▲55万トンの1億3,545万トン(過去5年平均 1億3,855万4,000トン)、在庫日数は27.8日(▲0.1日、過去5年平均31.0日)。

鉄鋼製品在庫は▲45万6,000トンの973万3,000トン(過去5年平均977万6,000トン)、原料炭在庫は▲4万トンの62万トン(164万2,000トン)、在庫日数は▲0.2日の2.4日(過去5年平均 6.8日)と少ない。

鉄鉱石、原料炭とも在庫はタイトな状態が続いている。仮に中国がゼロコロナ政策を撤回するならば、調達圧力は高まることになろう。

本日も、中国の不動産セクターの活動再開期待と、同時にゼロコロナ政策の堅持に伴うロックダウンが基本的には継続していることから現状維持になると考える。

◆貴金属

昨日の金価格は下落した。FOMCメンバーが利上げを強調する発言を繰返したことで、これまでの楽観ムードが行き過ぎとして実質金利が上昇したこと、それに伴うドル高が材料となった。

銀価格は金価格の下落と株価の調整を受けて大幅に下落、PGMはプラチナが上昇、パラジウムが株価の下落を受けて水準を切り下げた。

金の基準価格は▲20ドルの869ドル、リスク・プレミアムは+7ドルの872ドル。

仮に過去5年平均程度にリスク・プレミアムが回帰するとすれば270ドル程度が過去5年平均でありこの水準までの回帰があれば、金価格は1,000~1,100ドル程度までの下落余地があるが、この場合、ETFの管理残高は半分減少することになる。

現在の金基準価格の下落とリスク・プレミアムの上昇は、各国の政策金利の上昇継続観測によるものであるが、リスク・プレミアムは上昇ペースの鈍化でターミナルレートの低下を織り込み、構成要素中のドル安の影響が大きくなっている。

恐らく来年の春頃には米国の利上げが打ち止めとなり、実質金利も低下して基準価格は切り上がると予想される。

一方、金融引き締めの打ち止めで信用リスクが低下するため、リスク・プレミアムは低下すると予想されることから、下落があっても1,200ドル程度が限界と考えている。

足下、金価格に対して説明力が高いのは期待インフレ率そのものであり、金融政策動向、原油価格動向、QTの動向が影響していることが分かる。

Q422の弊社予想原油価格を元に期待インフレ率・金価格の推定を行うと1,650ドル程度が予想され、金融引締めがあっても下げ余地は比較的限定されることになる(なお、ロシア産原油の禁輸の影響が殆どないとした場合、この予想価格は1,630ドル程度に低下)。

銀価格は、投機的な動きに価格が左右されやすくテクニカル分析が比較的有効に機能する。

景況感を材料に金銀レシオが決まり、金融引締めをして景気を減速させようとしている状況だと、基本的には供給過剰で工業向けの金属である銀は、対金で割安に推移しやすい。

しかし、米中間選挙で民主党が上院を確保、米国内の太陽光パネル供給・設置が拡充される可能性が高く、徐々に金銀レシオには低下圧力が掛る展開が予想される。

本日は価格に対する影響力が大きい米FOMCメンバーの講演が予定されておらず、現状水準でのもみ合いを予想。銀、PGMは株価の調整圧力を受けて水準を切下げか。

◆穀物

シカゴ穀物市場はまちまち。

トウモロコシはドル高や原油安が下押し圧力となったが、小幅な上昇となった。大豆は上昇。中国の港湾在庫の水準が過去5年の最低水準まで低下する中、輸入需要が増加するとの見方が強まったことから。

小麦はドル高進行と、中国の抗議デモの拡大を受けて水準を切下げ。

今後は冬場のラニーニャ現象がアラビア半島・北アフリカ周辺に降雨をもたらしており、サバクトビバッタの大量越冬を可能にするため、2023年にかけて穀物供給リスクが来年まで継続する可能性がある。

なお、今のところバッタの大量発生は確認されていない。

本日は手掛かり材料に乏しいが、米金融引締め鈍化期待を織り込んだ流れが逆転、ドル高バイアスが再び掛っているため、小幅に調整か。

※中長期見通しは、7月・11月にリリースの商品市場為替市場動向見通しをご参照ください(有料)。

市場データ・グラフ類の添付ファイルのサンプルはこちら。

【マクロ見通しのリスクシナリオ】

・日本政府の財政規律の欠如による、実質的な日銀による財政ファイナンスにより海外からの信認が低下、円が暴落して先進国市場に混乱をもたらす場合(アジア危機ならぬ、日本危機のリスクだが経常収支黒字の間は顕在化し難いリスク)。

・ロシア暴発による核ミサイル使用、それに伴う東西の全面戦争の勃発(可能性は低いリスク)。

そこに至らないまでも、NATO加盟国に対する攻撃に対して報復の経済制裁、それに対するカウンター報復が発生した場合(景気の下押し要因)。

・資源価格(電力価格を含む)の上昇による市場取引のマージンコール上昇で、マージンコールを差し入れられない市場参加者がポジションを外し、市場が機能しなくなる場合(LMEニッケルで見られたような事態が発生して市場が混乱する場合)。

追い証の負担増加に耐えられず、連鎖的にエネルギー企業の倒産が発生する可能性。

・米国経済が正常化する中で金融引き締めが加速、経済をオーバーキルしてしまった場合(価格下落要因)。

また、米国の金融引締めが新興国経済(特に、中東、北アフリカ、東欧、中南米など)に打撃を与える可能性(既に顕在化か)。

インフレ抑制が上手くいかず、スタグフレーション状態が長期化する場合。

・習近平国家主席の独裁体制構築による同国の景気減速リスク。台湾・尖閣を含む有事発生の懸念(リスク資産価格の下落要因となるが、日本にとってはCIF上昇で調達コスト上昇要因に)。

2022年の中国党大会を経て、ゼロコロナ政策継続の可能性が高まったことからロックダウン発生の可能性は排除できず、中国景気がハードランディングするリスク(工業金属などの景気循環系商品を筆頭に、リスク資産価格の下落要因)。

一連の「締め付け強化」に対する中国各地での暴動発生。

・渇水、猛暑厳冬、発電燃料供給不足による工場稼働停止や消費低迷で景気が減速する場合(リスク資産価格の下落要因)。

・脱炭素・脱ロシア進捗による資源需要の高まりによる価格上昇や、資源の供給不足、ロシアの意図的な供給停止(枯渇のリスクも)が発生し、経済活動が抑制される場合(価格上昇→景気減速による価格下落リスク)

・米中対立激化にロシア問題も加わり、緩やかな新冷戦構造が発現しブロック経済圏が発生して貿易活動が鈍化する場合(既にメインシナリオ)。

台湾有事の発生(リスク資産価格の下落要因)。

・自由主義国vs専制主義国の対立加速、自国内の混乱などを理由に急に「手打ち」となった場合(景気のポジティブリスク・中国がさらに力を付け、将来米中が武力衝突するリスク)。

・環境重視型社会への急激な転換による、経済活動の鈍化リスク。成長ドライバーの1つとして期待される、中東・北アフリカ産油国が人口ボーナス期を活かせない(逆に鉱物産出国は高成長となる可能性も)。

逆に脱炭素に向けたインフラ投資の加速で資源価格が急上昇、金融緩和マネーが大量に市場に滞留する中でハイパーインフレとなるリスク。

・次の成長ドライバーとして期待されるインド経済が、期待通りの成長をできない場合(人種差別問題による国民の離反、市場開放・規制改革の遅れ、中国との対立など)。

2018年にすでに人口ボーナス期入りしているため、鉱物・エネルギーをはじめとする景気循環系商品需要の増加は2023年後半~2024年頃。

◆本日のMRA's Eye


「銅価格は調整へ 構造的な価格上昇は来年夏頃からか」

2023年の銅需給は+7万8,000トンの供給過剰(前年▲22万2,000トンの供給不足)と、供給過剰に転じる見込み。

精錬銅生産が前年比+113万4,000トンの2,681万5,000トン(+85万8,000トンの2,568万1,000トン)と増加する一方、米金融引締めや循環的な景気減速で需要が前年比+83万3,000トンの2,673万6,000トン(+63万9,000トンの2,590万3,000トン)と生産の回復を下回るため。

銅価格は8月から上昇を始め、8,000ドルを伺う展開となった。2020年から始まった銅価格の上昇は、1.コロナ・ショックによる景気減速を回避するための景気刺激策の実施、2.金融の大規模緩和、3.コロナのまん延に伴う「密な状態」での生産停止による供給制限、が背景にある。

しかし11月になってから再び同価格は上昇、その後再び下落している。これは7月以降、「ディスインフレ」ポジションを取ってきた投機筋の買い戻しがFOMCのターミナルレート見通し低下を受けて、11月末のファンド決算を意識して入ったためと考えられる。

足下の下落は中国のロックダウンと、それに反対する住民のデモが拡大しており、同国の景気が減速する可能性が強く意識されているためと考えられる。

銅価格の絶対水準と中国製造業PMIの相関性は高かったが、供給制限によって銅価格は景況感から乖離して上昇。2010年~2019年までのデータを元にすると銅価格の推定レンジは5,000ドル~7,200ドル程度。

しかし、「脱炭素」「脱ロシア」「W人口ボーナス期入り」という環境変化がある中では、過去データを元にした分析は修正が必要であり、ポストコロナ後の水準は、6,800ドル~9,000ドル程度に切り上がり。

また、銅価格とLME指定倉庫在庫の関係性は変化しており、以前は9,000~12,000ドル程度のレンジだったが、現在は6,800~9,000ドル程度のレンジに低下している。

これは景気減速を金融引締めや中国の想定外のロックダウン長期化が助長したものといえるだろう。景況感の改善があれば再び高いレンジに復帰の公算だが、レンジが切り下がった切っ掛けが、中国ロックダウンと、米国の金融引締め加速であるため、これらが巻き戻されることが必要条件となる。

また、銅と株価の連動性は高く、恐らく銅価格の上昇には株価の上昇が必要条件となり、さらにはISM製造業指数などの底入れ・改善も必要条件。見通し通りなら2023年の夏頃から回復となるのではないか。

以上を勘案すると、2023年の銅価格は、循環的な世界景気の減速と、金融引締め継続の流れから春頃まで弱含むものの、各国の利上げ打ち止めや循環的な回復から夏~秋に掛けて底入れし、年後半以降、構造的な上昇に転じる見込み。

2023年の平均価格は7,400ドル(10月予想比+150ドル)。2024年については景気の底入れや、中国・インドの需要増加、脱炭素の流れが継続し、脱ロシア・東西の緩やかな分裂の中でインフラの二重投資が起きる可能性があることから、構造的な需要増加が見込まれ長期的な上昇基調へ。2024年の平均価格は8,450ドル/トンと前回見通しを据え置いた。

上記見通しのリスクは、上昇リスクが米国を初めとする各国の金融引締めのペースが鈍化した場合、ロシア問題・異常気象を背景にエネルギー供給に制限(ガス・石炭)が発生して生産に影響が及ぶ場合。

脱炭素の流れに乗って資源国で資源ナショナリズムの動きが加速する場合(南米・東南アジア・アフリカ)、脱ロシアの流れを受けて電化や再生可能エネルギーインフラ投資が想定以上に加速した場合、反ロシアの流れで同国ブランドの非鉄金属が取引禁止になった場合など。

下落リスクは、各国金融引締めペースが早すぎて経済がオーバーキルになってしまう場合、米金融引締めの影響で需要の牽引役である新興国も金融引締めを余儀なくされ、新興国の需要減少・デフォルトが発生した場合。

中国政府が引き続きゼロコロナ政策を継続し経済活動の強制停止が続く場合、中国の不動産セクターの回復に目処が立たず、中国政府が取り組んでいる秩序ある不動産セクターの調整が上手くいかなかった場合など。


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