米選挙結果先取り株価上昇で堅調 非鉄金属は中国問題で安い
- MRA商品市場レポート
2022年11月8日 第2321号 商品市況概況
◆昨日の商品市場（全体）の総括
「米選挙結果先取り株価上昇で堅調 非鉄金属は中国問題で安い」
【昨日の市場動向総括】
昨日の商品価格は軒並み水準を切り上げた。米中間選挙で共和党が勝利する可能性が高く、「財政赤字が縮小するのでは」との期待から長期金利に低下圧力が掛り、株価にプラスとなるためリスク資産価格は上昇、との連想が働いたためと考えられる。
ただし、昨日は米国の長短金利とも上昇しており、少なくとも上記のシナリオで売買が行われたのは株式市場が主体だったと考えられる。
なお、景気は減速局面にある上、別に米国を含む各国が金融引き締めを終了した訳ではないため、基本的にリスク資産価格には下押し圧力が掛らなければ不自然であり、この局面でのリスク資産価格の上昇は、調整局面下のの綾戻し、と整理すべきではないだろうか。
また、これまでリスクテイクの材料となってきた中国のゼロコロナ政策の見直しだが、やはり想定通り中国当局がこれを明確に否定してきた。
恐らく、来年3月の全人代が終り、習近平の3期目が確定して政権が盤石になってからでないと、政策の変更は難しいのではないだろうか。
【本日の見通し】
本日は、米国の中間選挙の結果待ちで様子見気分強く、方向感に欠ける展開が予想される。開票は日本時間明日午前中からであり、速報を見ながら市場は先行して反応するだろうが、材料としては明日以降ということになろうか。
今のところ米下院は共和党が過半数を確保する可能性が高く、上院は接戦が伝えられている。仮に下院のみ共和党が勝利した場合は「良い負け方」であり、ある程度政策はバランスが取れた形になると期待される。
片方が負けることで、民主党・共和党とも「安直な政策」を取らなくなる可能性が高まるため、実はこれが一番望ましいのではないかと考えている。
懸念されるのは、上下院とも民主党が勝利、ないしは共和党が勝利する場合。
民主党は特にサウジアラビアなどの権威主義国との折り合いが悪く、エネルギーの安全保障に大きな問題をもたらしている、。当然民主党側が妥協することはないが、無用な対立を生んでいる。
逆に共和党の場合は（誰が次期大統領候補になるかにもよるが）欧州との折り合いが悪くなる可能性があり、対中包囲網・対ロシア包囲網にほころびが出る可能性があるほか、パリ協定からの再離脱も有り得、「極端な政治の不連続」が発生する可能性が有るため、問題は小さくない。
ただし、民主党・共和党どちらが勝利しようとも、対中政策が緩和することは考え難いため、北アジアの有事発生リスクは軽減しないとみている。
【昨日のトピックス】
10月の中国の貿易統計は輸出が前年比▲0.3%（市場予想+4.5%、前月+5.7%）と市場予想、前月とも下回り前年比マイナス圏に、中国国内の経済活動動向を判断する上で重要な輸入も▲0.7%（±0.0%、+0.3%）と急減速した。
世界的な景気の減速はあるが、人民元安やゼロコロナ政策の堅持が輸入を阻害すると同時に、輸出促進に繋がるはずの人民元安も、工場稼働停止や海外の景気減速を受けて輸出増加に繋がらなかった。
中国経済は内外情勢の影響で鈍化していると考えられる。
経済対策の金額は年末に向けて増加するため今後持ち直しが期待できるものの、2023年にかけては李克強首相を含めた経済通の団派が失脚、完全に習氏のイエスマンである李強氏が今後、経済対策の舵取りをする見通しだが習氏主導の経済対策が成功したことはなく、対策への手腕は未知数である。
実際、李克強首相在任中も、習近平国家主席は経済政策の権限を李克強首相から取り上げ、一帯一路や双循環、ゼロコロナなどの政策を推進したがいずれも不発どころか現在問題となっている。
直近、ゼロコロナ政策の見直しの可能性が報じられたが、中国国家衛生健康委・疾病予防管理局の胡翔氏は明確にこれを否定。今後の経済対策効果による、景気下支えはそれほど期待できないのではないか。
【昨日のセクター別動向と本日の見通し】
◆原油
原油価格は下落した。ファイナンシャルな要因を材料に上昇した先週の反動から。また、中国政府担当者がゼロコロナ政策の堅持を表明したことや、中国貿易統計の悪化が中国内外の景気の減速を示唆する内容だったことも下落要因に。
10月の中国の原油輸入は前年比+14.1%の4,314万トン、1,030万バレル/日（前月▲2.0%の4,024万トン、993万バレル/日）と前月から増加し、過去5年平均を上回った。経済対策の効果などにより、中国国内の需要がやや回復しているとみられる。
※原油1トン=7.4バレルとして算出。石油製品は種類の内訳が不明のためバレル換算していない。
今後の比較的短期的な見通しは以下の通り。
現在はOPECの減産により、1.の状態に戻った。また、米石油統計をみるに期待されていた米国の増産は起きていない。そのためしばらくは1．に止まると考える。
なお、今週の11月の米中間選挙で共和党が勝利した場合、化石燃料が増産され、2．に移行するとみている。
ただ、そろそろロシア産原油の輸入制限が始まる見通しであり、主要なマーカー原油価格には上昇圧力が掛ることが予想され、景気減速に伴う価格下落を限定し、原油価格の下支え要因となろう。
ロシア産原油の禁輸に伴うタンカーの不足や航路変更の影響で、FOBとCIF価格の乖離（日本の場合JCCとドバイのスプレッド）が広がる可能性がある。
また、中国が強左の政権になったことから台湾有事のリスクは高まり、中東から日本への航路も旅程が長くなり、コスト増となってFOBとCIFの乖離を拡大する可能性が出てくるため（JCCとドバイ・オマーン、Brentなどとの乖離幅拡大）、今後の中国・台湾情勢はより注意が必要であり、ビジネスリスク・市場リスクを回避する意味で、米国などの同盟国からの調達を増加させる必要が出てくると考えられる。
＜シナリオ別原油価格見通し＞
1．戦闘状態が継続し、欧州をはじめとする西側諸国がロシア原油を段階的に禁輸とし、それが実行される（ないしはOPECプラスの減産）Brent 85-105ドル
2．1.の状態で産油国（非OPECプラス）が増産するBrent 80-100ドル
3．戦闘状態が継続するがロシアからの原油・石油製品供給が減少しないBrent 75-95ドル
4．3．の状態で産油国（非OPECプラス）が増産するBrent 70－90ドル
5．ロシアがウクライナから撤退上記見通しが各々▲5ドル程度低下
（ここから先は比較的中・長期のシナリオ）
6. 脱ロシア完了（西側諸国+OPECで完全にロシア産原油代替可能の場合）Brent 60-90ドル
7. 東西冷戦構造が構築されなかった場合（前回オイルショック時と同様に化石燃料の生産が増えて顕著な供給過剰となる場合）Brent 40-60ドル
※上記価格レンジは市場動向を反映して、逐次微修正している。
中期的な視点では、基本的には下りのエスカレーターに乗る中で、供給面の材料が価格を高止まりさせる見込み。
より長期となる2024年以降は、現在のインフレ抑制がどの程度進むか、脱ロシアがどのような形で収束するか、に依拠するためまだなんともいえないところ。
しかし、脱ロシアを継続する一方で、脱炭素も、ということになれば供給面の制限は続くため、原油価格は高止まりする可能性が高いと考える。
足下の脱炭素のための化石燃料採掘制限は、「今を生きる人々」の生活にマイナスに作用していると言わざるを得ない。100年後よりも今である。
Q422 需要の伸び減速・供給制限継続・金融引締め継続（↓） 想定よりも早くリセッション入りした場合（↓↓） Q123～Q123 需要の伸び減速・供給不足期 （→） グローバル・リセッションの場合 （↓）Q323～Q423 需要減速底入れ・供給回復期 （↑）2024年以降 需要回復・脱ロシア進捗（非OPECプラスの増産） （↑）
※矢印の向きは価格の方向性。
本日は米中間選挙の動向を睨み、方向感に欠ける展開を予想。日本時間の明日午前中から開票が始まるため、結果は明日の材料となる（詳しくは本日の予定を参照）。
◆天然ガス・LNG
欧州天然ガス先物価格は下落。欧州のガス調達の進捗と、想定よりも温暖な気候がガス需要を減じるとの期待が価格を押し下げている。
現在、荷揚げ前のLNG船が多数滞留しており、弊社のシミュレーションでも▲15%の需要削減ができ、年明けまでは大きなトラブルがなければ、ガス在庫の水準が過去5年平均を割り込むことはないことを示唆しており、足下のスポット価格の下押し圧力となる。
しかし、独専門家委員会は電気料金の高騰に対して価格上限設定を提案しており、この通りとなれば価格上昇を背景とする消費減少に歯止めが掛ることになる。
この補助金などの対策の効果で消費が減らなかった場合は、冬場に在庫が減少して来年度以降の調達にも影響が出ることになる。もちろん気温は「当たるも八卦」であり、神のみぞ知るところで有るため、まだ厳冬に転じるリスクはなくなっておらず、価格リスクは上向きと見るべきだろう。
実際、気温上昇を材料に下落していた米国天然ガス価格は昨日、急騰している。
なお、4月以降はラニーニャ現象収束が期待され、景気の減速から一旦ガス価格は水準を切下げると予想され、足下のガス調達への懸念は後退しているといえる。
※週次（原則金曜日）の更新となります。
欧州最大のガス消費国であるドイツはLNGのターミナルを持たないため、少なくともあと数年は以下の対応が必要になる。
1．域内供給の増加2．その他の熱源の利用（風力、太陽光、石炭、原発）3．需要の削減
また、ガス供給の不足が原料としてのガス供給不足につながり、化学製品の供給途絶を通じて世界のサプライチェーンに影響を及ぼすリスクは小さくない。
現在の欧州の天然ガス・LNGのスポット価格変動要因を整理すると概ね以下に集約される。
1．脱ロシアの継続（スポットカーゴ価格の上昇要因）2．LNGターミナル・ガス田の不慮の停止3．西側消費国に対するロシアの嫌がらせ（価格の上昇要因）4．景気減速（価格下落要因）5．季節要因・気象状況（今のところ需要増加で価格上昇要因）
「脱ロシアの供給ソースの完全確保」が出来るまではスポット価格は高い水準を維持、脱ロシア完了後は下落、というのがメインシナリオとなる。
現在、2．に関して、米Freeport社のLNGターミナル火災による輸出停止リスク、ナイジェリアの洪水によるLNG輸出停止が顕在化している。
Freeportの再開予定は11月上旬から中旬、ナイジェリアは未定。
3．は欧州で顕在化している状況で、ノルドストリームを巡るロシアの対応をみるにサハリン2も冬場に稼働を停止する可能性はある。
今回のノルドストリーム1・2の破壊は、ロシアの攻撃とした場合、以下がその背景となる。
・9月27日に開通した「バルティック・パイプライン（ノルウェー→デンマーク→ポーランド→欧州域内）」も「破壊可能である」との脅し。
・米国の圧力で開通していなかったノルドストリーム2は、パイプラインが1本残っているためこれを開通させる。
4．はもはやリスクではなく、顕在化している。
5.に関しては、今年の冬一杯、ラニーニャ現象が継続する見通しであり（米NOAAは9-11月が91%、2023年1-3月に54%を予想）しばらく気象状況はガス価格にプラスに作用することが予想される。
LNGのタンカーレートはスエズ以東・以西とも高い水準でほぼ横這い。
10月24-30日のLNGトレードは、682万トン（前週712万トン）と減少、スポットLNGカーゴのシェアは17%（18%）と低下、追加調達需要が減少していることを示唆する内容。
北欧以外のLNGスポット調達が▲20万トン減少、日中台韓向けのカーゴは10万トン増加。主に韓国と日本からの需要増加によるもの。ターム契約の調達は減少している。
なお、洋上在庫は前週比で+3%増加しており、2017年以降最高水準、過去5年平均の2倍。米国からのLNG船の滞留が多いが主に欧州向けと考えられ、当面、LNG調達への懸念は後退している。
※週次（原則金曜日）の更新となります。
米国天然ガス先物は上昇。米国全土が寒波の襲来で、平年を大幅に下回る気温となる見通しが示されたことが材料となった。これはHDD予測の急上昇にも反映されている。
※週次（原則金曜日）の更新となります。
JKM先物は総じて小幅安。欧州のLNG調達需要が鈍化していること、中国の貿易統計に見られるように同国のガス輸入が減速したことが、冬場の調達圧力の低下観測を強めたことが背景。
10月の中国の天然ガス（パイプラインガス+LNG）輸入は前年比▲18.9%の761万トン（前月▲4.4%の1,015万トン）と前年比での増加幅を急速に減少させた。パイプラインガス、LNGどちらが減少したかはまだ詳細が発表されていないため分からない。
9月のLNG輸入は前年比▲12.6%の590万トン（前月▲29.0%の472万トン）と前年比のマイナス幅が縮小、冬場に向けた調達が増加している。
9月のパイプラインベースの輸入は前年比+9.7%の425万トン（+9.0%の413万トン）と輸入の伸びが増加している。
中国国内の天然ガス生産は9月は+4.1%の164億立方メートル（前月+7.0%の169億8,000万立方メートル）と伸びは鈍化したが、過去5年の最高水準を上回る生産が続いている。
天然ガス輸入量の減少を見ると、1．石炭輸入・生産が高水準であり電力向けのガス需要がさほど旺盛ではない、2．中国国内の天然ガス生産の増加、3．中国景気の減速、のいずれかないしは複合要因と考えられるが、貿易統計全体の数値の減速（交易量の減速）を考えると、3．の可能性が高いと考える。
※中国のガス統計は、データソースや単位換算で数値が一致しないことがあります。予めご容赦ください。
サハリン2中長期的な観点では以下の2点が意識すべきリスクとなる。ただ、ノルドストリームの破壊工作報道をみるに、「欧州と米国に協力するならば、日本にもLNGを供給しない」という可能性も残るため、短期的なサハリン2リスクは上昇している。
1．ロシアが契約を一方的に履行しない場合はスポット市場で調達せざるを得ず、その場合は調達コストが3倍～4倍に上昇し、コスト増加は最大で1兆円/年を超える
2．仮に契約が継続したとしても欧米からのメンテナンスのための部品がなければ、LNGプラントの稼働が困難になり、生産量が自然に減少してしまう
10月30日時点の日本の発電用LNG在庫は255万トン（前年同月末207万トン、2017～2021年平均239万6,800トン）と増加、この時期の過去5年の最高水準であり、在庫は潤沢。
日本も欧州と同様で、冬場のフローの確保が重要になる。日本の場合長期契約の比率が高いため調達に問題ないと考えるが、欧州・ロシア情勢次第でロシアが嫌がらせをしてくる可能性は排除できない。
また、今年の冬を乗り切れたとしても来年の夏以降の調達への懸念が払拭されている訳ではなく、先物の期先の価格は高値を維持しよう。
本日は、欧州・アジアの気温低下が遅れる見通しであること、中国統計の減速から軟調な推移を予想。しかし、米国の気温低下による国内需要増加・輸出の減少は価格を下支えするだろう。
とはいえ、▲15%～▲20%の需要削減ができなければ、来年の春のガス在庫の水準は例年を下回ることが予想され、2023年のガス調達はより厳しい状態になるリスクがある。引き続き、冬場の気温次第。
なお、冬場の調達がある程度目処が立つ3月頃から、景気や気温、ラニーニャ現象終了を織り込んで水準を切下げるとみているが、上述の理由から下値も堅かろう。
※LNGの数量とガスベースの換算レートは、注記がなければBP提示の数値を使用している。 1トン＝1,360立方メートル 1BCF＝28百万立方メートル 1Gwh＝10.55百万立方メートル＝1,055万立方メートル 1Mwh=10.55千立方メートル
◆石炭
豪州石炭スワップはパラレルに低下した。欧州の調達意欲に一服感が出ていることが材料になっていると考えられる。
日中台韓印欧の石炭輸入は過去5年レンジの最低水準であり、輸出もやや低迷している。冬場に備えた在庫積増しが一巡したことを示唆している。
ロシアの体制が変わり、より穏健で、西側諸国が付き合うに足る国にならない限り、ロシア炭が市場の需給を緩和する方向には働き難いが、足下、景気の減速や北半球の気温が事前予想よりも温暖であることが価格を下押ししている。
しかし、10月の中国の石炭輸入は原料炭・燃料炭合計で前年比+8.3%の2,918万トン（前月+0.5%の3,304万8,000トン）と高水準を維持し、過去5年レンジを上回っており、中国が「徐々に」海上輸送炭市場に復帰しつつある。
国別の輸入内訳がまだ公表されていないため詳細が不明だが、冬場に備えた調達の再開、ないしはロシアを支援するために輸入を増加させていると考えられる。
9月の中国の石炭生産は、前年比+15.7%の3億8,672万トン、1,289万トン/日（前月+10.5%の3億7,000万トン、1,195万トン/日）と大幅に増加、同じ時期の過去最高水準を上回っている。
海外からの輸入がほぼ不用になる政府目標（1,260万トン/日）を上回っているが輸入が増加しており中国国内の需給がタイト化している可能性が出てきた。
もしくはロシアに対する「応分の協力」で輸入を増加させたため、生産が調整された可能性がある。
現在は中国国内と海上輸送炭市場は分離しているが、中国が経済対策を実行し、冬場のリスク回避姿勢を強めた場合、海上輸送炭市場に影響を及ぼすリスクは無視できないだろう。
※週次（原則金曜日）の更新となります。
現在、ロシア炭を西側諸国が使うことはできないため、いわゆるコストカーブの「低価格帯」がごっそり抜け落ちた形となっている。そのため、ロシアを抜いた需給バランスが豪州炭価格を押し上げている状況。
期先の価格をみるに、2022年初の限界生産コストは125ドル程度だったが、現在は270～300ドルであり、これが低下するには需要の減少か鉱山生産の増加が必要条件となる。
しかし、「脱ロシア」を進める中では高カロリー炭の需要は継続する見込みであり、かつ、欧州は石炭活用に舵を切っていること、欧州がこれまで行ってきた脱石炭への強制的な取組みにより、供給能力は制限されていることから、下がっても250ドル程度が基準となってしまう。
仮にロシアへの制裁が解除されれば、下落時の価格は現在の期先の価格ではなく、125ドル程度になるが、当面それは見込み難い。
異常気象に伴う事故も多く、少なくとも今年の冬のピークシーズンの間は流動性リスクが高い状態が続きそうだ。
本日は、競合燃料のガス価格が低迷していること、冬に向けた石炭調達も取りあえず一巡したと見られることから、軟調地合の中、現状水準を維持すると考える。
なお、ロシアとの対立やそれに伴うインフレ発生、その抑制のための金融引締めで欧州はスタグフレーションに陥っており、冬場が終了する3～4月以降はラニーニャ現象の収束と合わせて水準を切下げる公算。
◆非鉄金属
LME非鉄金属価格はまちまちだが、総じて軟調な推移となった。この数日、非鉄金属価格を大きく押し上げる材料となっていた「ゼロコロナ政策の解除」方針が中国当局者によって明確に否定されたことが材料となった。
また、注目の中国貿易統計が、中国内外の経済活動が鈍化していることを示唆する内容だったことも価格押し下げに寄与した。
10月の中国の貿易統計では、ベンチマークである銅地金・製品輸入は前年比▲1.5%の40万4,414トン（前月+25.6%の50万9,954トン）と過去5年平均を割り込んだ。
一方、銅鉱石の輸入は前年比+3.8%の186万8,751トン（前月+7.7%の227万3,426トン）と過去5年の最高水準で推移している。
中国政府の経済対策期待や電力供給障害の解消、TCが高止まりしていることが鉱石輸入を高止まりさせているが、精錬銅輸入の減少は同国の需要が減速していることを示唆している。
9月の銅スクラップの輸入は前年比+24.2%の16万6,988トン（前月+19.1%の15万4,636トン）と前月からは前年比の伸びを加速させたが、過去5年平均は下回った状態。
銅地金の輸入の急減速、スクラップ輸入の低迷を見ると中国国内の需要の回復は緩慢と見られる。前月までは回復感が強かったが、やはりゼロコロナ政策堅持の方針が重石となっているようだ。
また、3期習近平政権はイデオロギー重視で経済通がおらず、経済以上に体制維持に力を注ぐと考えられ、台湾問題などの対応を優先する可能性が高いことから、2023年以降の銅需要は落ち込む可能性があり、需要・価格のリスクは下向きだ。
今後の非鉄金属価格動向は、短期・中期・長期で分けて考える必要がある。
短期的に非鉄金属価格が上昇するには、
1．中国の経済活動が回復すること（必要条件）
2．株価が上昇すること
3．期待インフレ率が上昇すること
が必要となるが、現在、1.は中国政府がゼロコロナ政策を堅持する方針を示したことで足下はマイナスに作用している。
2．については米中間選挙を控えて「共和党勝利→財政赤字縮小→金利低下→株これを先取りして上昇」という流れになっているのでプラス、3．はQT継続であり下向き。結局1～3を総合すると、短期的に非鉄金属価格は下落しやすい地合となった。
中期的には景気の循環によって、恐らく来年のQ223～Q323あたりが景況感の底になると考えられ、そのあたりまでは調整圧力が掛かり頭重い推移に。
世界景気が在庫の投資循環サイクル通りに起きることを前提とすると、特段政府が対策を行わなかった場合（自然体の場合）、景気後退入りはQ323からとなるため、Q323～Q423が景気の底になる可能性もあり、この場合はQ124～Q224に回復基調に戻る展開が想定される。
ただし、IMFが経済見通しで指摘しているようにインフレ沈静化に時間が掛れば、長期的に引締め的な金融政策が世界で継続、特に財務体力がなく、同時にインフラ向け投資の潜在需要が大きな新興国の需要を減じると見られるため、この場合は価格の回復はさらにずれ込むことがリスクとして意識される。
また新興国の景気のクラッシュがなくとも、2023年は最大消費国である中国で「財政の崖」が発生するリスクがあるため、いずれにしても2023年の価格のリスクは下向きである。
長期的には脱炭素、脱ロシア、中国・インドの「W人口ボーナス期」入り、東西の緩やかな分裂に伴うサプライチェーン再構築のためのインフラ投資継続、といった材料を考えると、鉱物資源需要は増加して価格には構造的な上昇圧力が掛かると考えるのが妥当だろう。
早ければ来年後半から、再び長期的な上昇トレンドに入ることになると予想している。
価格上昇にキャップがかかるとすれば、「脱炭素向け需要の過熱で価格が高騰し、脱炭素シフトができなくなる場合」「資源が足りなくなる場合」が逆説的だが有り得るシナリオ。
本日は、最大消費国である中国の景気減速観測が強まっていること、ゼロコロナ政策は継続する見通しであることから軟調推移を予想。
◆鉄鋼・鉄鋼原料
中国向け海上輸送鉄鉱石スワップは上昇、大連先物は上昇、豪州原料炭スワップ先物は上昇、大連原料炭価格は下落、上海鉄筋先物は上昇した。
中国鉄鋼業の業績は低迷しているものの、これまでの価格下落もあり、在庫積増しの動きが見られたためと考えられる。少なくとも中国の貿易統計をみるに同国の経済活動が順調とは言い難い。
10月の中国の鉄鋼製品の輸入は前年比▲31.7%の77万2,270トン（前月▲29.3%の89万82トン）と低迷が続き、同じ時期の過去5年の最低水準を下回る状態が続いている。そもそも中国国内の粗鋼生産能力が高く、粗鋼生産の回復が輸入を阻害したと考える。
9月の中国粗鋼生産は前年比+17.9%の8,695万トン（前月+0.8%の8,387万トン）と回復し、過去5年平均を上回った。中国政府は2022年の粗鋼生産を2021年実績を上回らないようにする計画。
10月の鉄鋼製品の輸出は前年比+15.2%の518万4,380トン（前月+1.2%の498万トン）と前年ベースでの伸びが回復、過去5年平均を復帰した。人民元安が輸出を加速させているとみられる。
10月の鉄鉱石の輸入は前年比+3.7%の9,500万トン（前月+4.3%の9,971万トン）と前年比でプラスを維持、過去5年平均も維持した。
ロックダウン解除後も経済活動の回復は緩慢だが、人民元安の進行が輸出を促進したとみられる。
週末発表の在庫統計は、鉄鉱石在庫が前週比+230万トンの1億3,430万トン（過去5年平均 1億3,723万4,000トン）、在庫日数は27.6日（▲0.4日、過去5年平均30.7日）。
鉄鋼製品在庫は▲37万トンの1,057万2,000トン（過去5年平均1,0825万2,000トン）、原料炭在庫は▲10万トンの70万トン（151万6,000トン）、在庫日数は▲0.4日の2.7日（過去5年平均 6.4日）。
鉄鉱石、原料炭とも在庫はタイトな状態になっている。
中国の不動産セクターは低迷しており、人口動態的に中長期的に成長ペースが鈍化する可能性は高い。
直近発表された不動産販売・開発などの統計は同国の不動産市場が回復していないことを示唆している。
不動産セクターが不調だと中国地方政府の重要な財源である不動産関連収入が減少するため、何らかの対策を行わなければ、中国経済がスパイラル的に悪化する可能性が出てくる。
この状況で不動産セクターのテコ入れをすることは非常に議論が割れるだろうが、現状は対策実施は不可避の状況と整理するのが適切だろう。
なお、中国政府は不動産業を救済するよりは信用不安の拡大にならないよう、金融機関の支援（資本注入）を優先すると考えられ、リーマン・ショックのような信用不安の連鎖的な拡大リスクは「今のところ」回避できると見ている。
基本は鉄鋼製品価格で説明可能なブレーク・イーブン価格程度までの下落はあろうが、相場がオーバーシュートすることも多いため、その場合、期先の価格が参考になる。足下、鉄鉱石では70ドル程度、原料炭は230ドル程度となる。
本日は、中国のゼロコロナ政策堅持方針を受けて、再び水準を切下げる展開を予想。
◆貴金属
昨日の金価格はもみ合った結果、前日比プラスで引けた。銀も同様。PGMは株価が米共和党勝利を先取りして上昇していることを受けて水準を切り上げている。
金の基準価格は±0.0ドルの780ドル、リスク・プレミアムは▲7ドルの894ドル。
仮に過去5年平均程度にリスク・プレミアムが回帰するとすれば270ドル程度が過去5年平均でありこの水準までの回帰があれば、金価格は1,000ドル程度までの下落余地があることになる。
ETFの管理残高と金価格の間には高い相関性が見られるが、過去10年のデータを元にするとここまでの下落の場合、現在のETFの管理残高の凡そ半分に当たる金が流出する必要がある。
現在の金基準価格の下落とリスク・プレミアムの上昇は、各国の政策金利の上昇によるものであり、恐らく来年の春頃には米国の利上げが打ち止めとなり、実質金利も低下して基準価格は切り上がると予想される。
一方、金融引き締めの打ち止めで信用リスクが低下するため、リスク・プレミアムは低下すると予想されることから、下落があっても1,200ドル程度になるのではないか。
価格の大幅下落には大口の売りが入ることが必要になるが、それは、各国中央銀行の金準備売却かETFの解約、ということになる。
前者は戦争や制裁による国の資金繰り悪化で金を売却せざるを得ないときに恐らく限定されることを考えると、引き続きETFの動向が重要になると考えている。
ワールド・ゴールド・カウンシルの推計では、各国中央銀行はむしろ金準備を積増ししており、Q322の各国中央銀行の金準備積増しは399トンと過去最高水準に達したとされ、金価格の下支え要因となる。
足下、金価格に対して説明力が高いのは期待インフレ率そのものであり、金融政策動向、原油価格動向、QTの動向が影響していることが分かる。
Q422の弊社予想原油価格を元に期待インフレ率・金価格の推定を行うと1,650ドル程度が予想され、金融引締めがあっても下げ余地は比較的限定されることになる。
銀価格は、投機的な動きに価格が左右されやすくテクニカル分析が比較的有効に機能する。
景況感を材料に金銀レシオが決まり、金融引締めをして景気を減速させようとしている状況だと、基本的には供給過剰で工業向けの金属である銀は、対金で割安に推移しやすい。
本日は米中間選挙を控えて金銀は動き難く、PGMは株価が選挙結果を先取りして上昇しているため、堅調な推移を予想。
◆穀物
シカゴ穀物市場は小幅に下落。原油価格の下落を受けたトウモロコシ安に連れる形となった。
市場の注目は引き続き、ウクライナの穀物を巡るロシアの輸出スタンスに集まっている。ロシアは輸出回廊への参加を表明してるが、11月19日の更新を約束していない。
10月の中国の大豆輸入は前年比▲19.1%の413万6,000トン（前月+12.2%の772万トン）と急減速、過去5年の最低水準を下回った。
現在、中国の輸入大豆の港湾在庫水準は579万9500トンと、過去5年レンジを下回る水準と低いが、恐らく豚肉価格の上昇に伴う出荷増加のため、多数、豚が屠畜された可能性があり、そのために餌となる大豆（圧搾して大豆ミールを得る）の輸入需要が鈍化した可能性がある。
ただし、大連の大豆ミール先物価格は高止まりしており、中国の飼育頭数が高止まりしていることも、中国の飼料供給が必ずしも充分ではないことを示唆している。
今後は冬場のラニーニャ現象がアラビア半島・北アフリカ周辺に降雨をもたらしており、サバクトビバッタの大量越冬を可能にするため、2023年にかけて穀物供給リスクが来年まで継続する可能性がある。
なお、今のところバッタの大量発生は確認されていない。
本日は、米中間選挙動向、ロシア情勢などの不確定要素が多いため、現状水準で様子見になると予想。
※中長期見通しは、7月・11月にリリースの商品市場為替市場動向見通しをご参照ください（有料）。
【マクロ見通しのリスクシナリオ】
・ロシア暴発による核ミサイル使用、それに伴う東西の全面戦争の勃発（可能性は極めて低いリスク）。
・資源価格（電力価格を含む）の上昇による市場取引のマージンコール上昇で、マージンコールを差し入れられない市場参加者がポジションを外し、市場が機能しなくなる場合（LMEニッケルで見られたような事態が発生して市場が混乱する場合）。
追い証の負担増加に耐えられず、連鎖的にエネルギー企業の倒産が発生する可能性。
・米国経済が正常化する中で金融引き締めが加速、経済をオーバーキルしてしまった場合（価格下落要因）。
また、米国の金融引締めが新興国経済（特に、中東、北アフリカ、東欧、中南米など）に打撃を与える可能性（既に顕在化か）。
インフレ抑制が上手くいかず、スタグフレーション状態が長期化する場合。
・習近平国家主席の独裁体制構築による同国の景気減速リスク。台湾・尖閣を含む有事発生の懸念（リスク資産価格の下落要因となるが、日本にとってはCIF上昇で調達コスト上昇要因に）。
2022年の中国党大会を経て、ゼロコロナ政策継続の可能性が高まったことからロックダウン発生の可能性は排除できず、中国景気がハードランディングするリスク（工業金属などの景気循環系商品を筆頭に、リスク資産価格の下落要因）。
一連の「締め付け強化」に対する中国各地での暴動発生。
・渇水、猛暑厳冬、発電燃料供給不足による工場稼働停止や消費低迷で景気が減速する場合（リスク資産価格の下落要因）。
・脱炭素・脱ロシア進捗による資源需要の高まりによる価格上昇や、資源の供給不足、ロシアの意図的な供給停止（枯渇のリスクも）が発生し、経済活動が抑制される場合（価格上昇→景気減速による価格下落リスク）
・米中対立激化にロシア問題も加わり、緩やかな新冷戦構造が発現しブロック経済圏が発生して貿易活動が鈍化する場合（既にメインシナリオ）。
台湾有事の発生（リスク資産価格の下落要因）。
・自由主義国vs専制主義国の対立加速、自国内の混乱などを理由に急に「手打ち」となった場合（景気のポジティブリスク・中国がさらに力を付け、将来米中が武力衝突するリスク）。
・環境重視型社会への急激な転換による、経済活動の鈍化リスク。成長ドライバーの1つとして期待される、中東・北アフリカ産油国が人口ボーナス期を活かせない（逆に鉱物産出国は高成長となる可能性も）。
逆に脱炭素に向けたインフラ投資の加速で資源価格が急上昇、金融緩和マネーが大量に市場に滞留する中でハイパーインフレとなるリスク。
・次の成長ドライバーとして期待されるインド経済が、期待通りの成長をできない場合（人種差別問題による国民の離反、市場開放・規制改革の遅れ、中国との対立など）。
2018年にすでに人口ボーナス期入りしているため、鉱物・エネルギーをはじめとする景気循環系商品需要の増加は2023年後半～2024年頃。
・日本政府の財政規律感の欠如による、実質的な日銀による財政ファイナンスにより海外からの信認が低下、円が暴落して先進国市場に混乱をもたらす場合（徐々に顕在化している可能性があるリスク要因）。
◆本日のMRA's Eye
「鉛価格は景気動向以上に気象状況が左右～2023年度見通し」
鉛価格はその他の非鉄金属とは異なり、7月中旬から8月に掛けて上昇した。
気温上昇に伴うバッテリーの交換需要が増加したことが影響したとみられるが、その後は水準を切下げ2,000ドルを大きく割り込んでいる。
背景には価格に対する説明力が高い、最大消費国である中国の不動産セクターの減速が続き、その影響で自動車販売も減速、車載用バッテリー向けの需要が減少するとみられていることがある。
鉛価格に対する説明力が高い海洋ニーニョ指数が「やや」上昇していることも投機の売りを誘ったと考えられ、8月以降投機の売りポジションは増加している。
しかし、鉛市場の需給環境は決してゆとりがある訳ではなく、LMEの指定倉庫在庫は過去20年の最低水準であり、上海在庫もじりじりと水準を切下げている状況。
また、2022年の生産シェア15.5%を締める欧州がロシアとの対立の中でエネルギー－供給不安が顕在化しており、エネルギーコストの上昇や供給不足が鉛の供給リスクを高めている状況で、欧州の鉛・亜鉛・スズの生産は過去5年レンジを下回っている。
世界最大の鉛蓄電池リサイクル企業であるEcobatは、イタリアのPadernoとMarcianiseでのオペレーションを10月から無期限に停止すると発表、この他、この冬のエネルギ－供給の状況によってはさらなる生産下振れも有り得る。
投機筋がショートポジションを大きく積み上げていること、恐らく来年3月までラニーニャ現象が継続する可能性が高いことを考えるとこの冬にかけて買い戻しが入る可能性は低くない。
ただし冬が明ける2023年3月頃からは景気の減速感の強まりで再び水準を切下げる展開が予想される。
2023年は景気の循環的な減速に金融引締めの流れが重なり、主要用途の自動車向けの需要の回復が遅れること、Q123にはラニーニャ現象が収束し通常の気温に戻ることからバッテリーの交換需要が盛り上がりに欠くと予想されることから、来年中頃まで水準を切下げる展開を予想。
その後は夏場・冬場の気温次第のところは否めないが、基本的に2023年の景気は底入れを試す年になると予想される。
以上から、2023年の鉛平均価格見通しは1,859ドル/トン（10月見通し比+46ドル/トン）。2024年は景気の循環的な回復を受けて水準を切り上げると予想され、2024年の平均価格は2,075ドル/トン（+25ドル/トン）と従来見通しを上方修正。
上記見通しのリスクは、上昇リスクが米国を初めとする各国の金融引締めのペースが鈍化した場合、ロシア問題・異常気象を背景にエネルギー供給に制限（ガス・石炭）が発生して生産に影響が及ぶ場合（鉛も南欧の生産動向の影響は小さくない）、異常気象による猛暑・厳冬となる場合、バッテリー資源の不足から鉛バッテリーが見直された場合など。
下落リスクは、各国金融引締めペースが早すぎて経済がオーバーキルになってしまう場合、米金融引締めの影響で需要の牽引役である新興国も金融引締めを余儀なくされ、新興国の需要減少・デフォルトが発生した場合。
中国政府が引き続きゼロコロナ政策を継続し経済活動の強制停止が続く場合、中国の不動産セクターの回復に目処が立たず、中国政府が取り組んでいる秩序ある不動産セクターの調整が上手くいかなかった場合、異常気象による冷夏・暖冬など。
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