中国ロックダウン懸念と米金利上昇で総じて軟調
- MRA商品市場レポート
2022年11月1日 第2316号 商品市況概況
◆昨日の商品市場（全体）の総括
「中国ロックダウン懸念と米金利上昇で総じて軟調」
【昨日の市場動向総括】
昨日の商品価格は穀物が上昇したが、その他の商品は軒並み水準を切下げる展開となった。
米FOMCを控え「やはり大幅な利上げがある」との見方から、調整的に長期金利が上昇したことに加え、中国製造業PMIが減速したこと、さらに中国でコロナの感染拡大が報告されていることから、宣言通りゼロコロナ＝ロックダウンが行われるとの見方が強まったことが背景。
景気が減速するなかで、経済活動を強制的に止める政策や、インフレを抑制するために金融引き締めが行われる中では、基本的にリスク資産価格は下落しやすい。
これに対して何らかの理由で供給に制限が加えられているものが、「下り坂の中で一時的に上振れ」している状況。ただしこれは長くは続かないだろう。
弊社は昨日、2023年の商品市場・為替市場動向をリリースしたが、2023年は基本的には調整の年であり、ほとんどの商品が価格水準を切下げると見ている。
【本日の見通し】
本日は米国の重要統計の発表と、明日のFOMC声明を控えて神経質な推移になると考える。
来年に掛けて景気が減速する見通しに関してはほとんどの人が異論はないと考えるが、結局ではどこからその減速が鮮明になるか、の問題である。
議論を単純化すると、世界経済は4年～5年で一周する在庫の投資循環サイクルで山谷を形成しているが、昨年末に景気がピークであったことを考えると、減速局面入りは1年～1年3ヵ月程度であり、早ければこの年末、遅くとも来年3月頃には減速局面入りすることになる。
弊社は米国の利上げペースの早さから年内の減速局面入りを想定しているが、それを判断するのがフォワードルッキングな指標であるISM製造業指数であり、それを受けたFOMC会合の結果である。
ただ、ISM製造業指数が弱い内容になれば、利上げペースの鈍化期待が高まることも事実であり、市場予想通りであれば悪い統計になるため、長期金利の低下がリスク資産価格を押し上げる展開が予想される。
10月米ISM製造業指数 市場予想 50.0（前月50.9）
【昨日のトピックス】
昨日発表された10月の中国製造業PMIは49.2（市場予想 49.8、前月50.1）と市場予想、前月とも下回り経済活動の減速を確認する形となった。
10月は大型連休がある月であり、そもそも減速が見込まれていたが市場予想を下回っており、中国政府が企図しているソフトランディングシナリオに黄色信号が点る内容だった。
ただ、調査対象業種の21業種のうち11業種は50の閾値を上回っており、まだ概ね製造業の景況感は安定していると考えられる。
内訳を見ると、需要の指標である新規受注は49.8→48.1と大幅に減速、輸出向け新規受注は47.0→47.6と回復した。人民元安が輸出を増やし、内需を冷え込ませていると考えられる。
実際、投入価格は53.3（前月51.3）と上昇、販売価格も48.7（47.1）と上昇している。販売価格の上昇が低迷しているのは、内需の減速が影響しており価格転嫁が充分にできていないことを示唆している。
需給状況の指標である新規受注在庫レシオは新規受注の減速と在庫の増加で、新規受注完成品在庫レシオが1.002（1.053）、原材料レシオが1.008（1.046）と両者とも低下、中国国内の原材料・製品需給が需要の減速で緩和していることを示唆している。生産が減少している（51.5→49.6）のはその証左といえる。
規模別の製造業PMIを見てみると、大企業が50.1（51.1）、中堅企業が48.9（49.7）、中小企業が48.2（48.3）と全ての規模で減速も、大企業のみ閾値の50を上回った。習近平政権の「国有企業優遇」の方針を反映したものであり、中国企業の大半を占める中堅企業・中小企業の状況は厳しい。
今後も循環的な景気減速と、不動産バブル抑制方針で中国製造業の活動は停滞した状態が続くと予想される。
【昨日のセクター別動向と本日の見通し】
◆原油
原油価格は下落した。米FOMCを控えて調整的な取引が支配する中、金利上昇を受けたドル高進行が価格を押し下げた。
米利上げはペースが落ちるものの継続、との見方が大勢を占めていてリスク資産価格には調整圧力が強まる展開が続く見込み。
当面はBrentは50日移動平均線（93ドル）をサポートラインとし、100日移動平均線となる99.40ドルがレジスタンスとして意識されるだろう。しばらくはこのレンジでの推移になるのではないか。
今後の比較的短期的な見通しは以下の通り。
現在はOPECの減産により、1.の状態に戻った。しかし11月頃から米国の増産が始まると予想されるため、早晩、2．に移行すると考えられる。また11月の米中間選挙で共和党が勝利した場合、化石燃料の増産には弾みが付くだろう。
ただ、そろそろロシア産原油の輸入制限が始まる見通しであり、主要なマーカー原油価格には上昇圧力が掛ることが予想され、景気減速に伴う価格下落を限定し、原油価格の下支え要因となろう。
ロシア産原油の禁輸に伴うタンカーの不足や航路変更の影響で、FOBとCIF価格の乖離（日本の場合JCCとドバイのスプレッド）が広がる可能性がある。
また、中国が強左の政権になったことから台湾有事のリスクは高まり、中東から日本への航路も旅程が長くなり、コスト増となってFOBとCIFの乖離を拡大する可能性が出てくるため（JCCとドバイ・オマーン、Brentなどとの乖離幅拡大）、今後の中国・台湾情勢はより注意が必要であり、ビジネスリスク・市場リスクを回避する意味で、米国などの同盟国からの調達を増加させる必要が出てくると考えられる。
＜シナリオ別原油価格見通し＞
1．戦闘状態が継続し、欧州をはじめとする西側諸国がロシア原油を段階的に禁輸とし、それが実行される（ないしはOPECプラスの減産）Brent 85-105ドル
2．1.の状態で産油国（非OPECプラス）が増産するBrent 80-100ドル
3．戦闘状態が継続するがロシアからの原油・石油製品供給が減少しないBrent 75-95ドル
4．3．の状態で産油国（非OPECプラス）が増産するBrent 70－90ドル
5．ロシアがウクライナから撤退上記見通しが各々▲5ドル程度低下
（ここから先は比較的中・長期のシナリオ）
6. 脱ロシア完了（西側諸国+OPECで完全にロシア産原油代替可能の場合）Brent 60-90ドル
7. 東西冷戦構造が構築されなかった場合（前回オイルショック時と同様に化石燃料の生産が増えて顕著な供給過剰となる場合）Brent 40-60ドル
※上記価格レンジは市場動向を反映して、逐次微修正している。
中期的な視点では、基本的には下りのエスカレーターに乗る中で、供給面の材料が価格を高止まりさせる見込み。
より長期となる2024年以降は、現在のインフレ抑制がどの程度進むか、脱ロシアがどのような形で収束するか、に依拠するためまだなんともいえないところ。
しかし、脱ロシアを継続する一方で、脱炭素も、ということになれば供給面の制限は続くため、原油価格は高止まりする可能性が高いと考える。
足下の脱炭素のための化石燃料採掘制限は、「今を生きる人々」の生活にマイナスに作用していると言わざるを得ない。100年後よりも今である。
Q422 需要の伸び減速・供給制限継続・金融引締め継続（↓） 想定よりも早くリセッション入りした場合（↓↓） Q123～Q123 需要の伸び減速・供給不足期 （→） グローバル・リセッションの場合 （↓）Q323～Q423 需要減速底入れ・供給回復期 （↑）2024年以降 需要回復・脱ロシア進捗（非OPECプラスの増産） （↑）
※矢印の向きは価格の方向性。
本日はISM製造業指数などの重要指標の発表、FOMCを控えて神経質な推移になりやすいが、足下の地合は米金融引き締め継続を受けて軟調であり、本日も調整的な下落が続くと考えるが、50日移動平均線でサポートされると考える。
◆天然ガス・LNG
欧州天然ガス先物価格は大幅に下落した。今週末の気温が20度まで達する見通しが示され、需要減少観測が強まったことが材料となった。
どこから調達するか、は非常に重要な問題であるものの、冬場の需給に最も大きな影響を与えるのは気温であり、それが上昇見通しであれば価格は下落しやすい。
欧州のガス在庫は、仮に欧州が需要を▲15%削減することができれば、この冬は仮にロシアからの供給が停止したとしても充分な状況だが、弊社のシミュレーションだと11月一杯で過去5年平均を在庫が下回り始めると予想され、年末頃から価格に上昇圧力がかかると予想される。
ただし、▲15%の削減が本当に可能であればこの冬、過去5年平均を大きく下回る在庫減少にはならない。
しかし、厳冬になったりガス供給インフラに不慮ないしは故意の傷害が発生した場合はこの限りではない。
4月以降はラニーニャ現象収束が期待され、景気の減速から一旦ガス価格は水準を切下げると予想され、足下のガス調達への懸念は後退しているといえる。
しかし2023年の春先のガス在庫の水準が非常に低くなった場合、ノルドストリーム1・2が不稼働のままの可能性が高いことを考えると、2023年のガス調達は2022年よりも厳しい状態になると予想される。
ロシアの欧州に対するガス供給国としての地位は低下しており、現在、欧州向けのガスフローはさらに減少している。これはロシア側が供給を絞ったというよりは、欧州側で足下、在庫積増しの需要が旺盛ではないことを示唆している。
※週次（原則金曜日）の更新となります。
ただし、欧州最大のガス消費国であるドイツはLNGのターミナルを持たないため、少なくともあと数年は以下の対応が必要になる。
1．域内供給の増加2．その他の熱源の利用（風力、太陽光、石炭、原発）3．需要の削減
また、ガス供給の不足が原料としてのガス供給不足につながり、化学製品の供給途絶を通じて世界のサプライチェーンに影響を及ぼすリスクは小さくない。
現在の欧州の天然ガス・LNGのスポット価格変動要因を整理すると概ね以下に集約される。
1．脱ロシアの継続（スポットカーゴ価格の上昇要因）2．LNGターミナル・ガス田の不慮の停止3．西側消費国に対するロシアの嫌がらせ（価格の上昇要因）4．景気減速（価格下落要因）5．季節要因・気象状況（今のところ需要増加で価格上昇要因）
「脱ロシアの供給ソースの完全確保」が出来るまではスポット価格は高い水準を維持、脱ロシア完了後は下落、というのがメインシナリオとなる。
現在、2．に関して、米Freeport社のLNGターミナル火災による輸出停止リスク、ナイジェリアの洪水によるLNG輸出停止が顕在化している。
Freeportの再開予定は11月上旬から中旬、ナイジェリアは未定。あとは既述であるが、ノルドストリームの稼働が当面見込めなくなったことが挙げられる（これはむしろ3．に当たるか）。
3．は欧州で顕在化している状況で、ノルドストリームを巡るロシアの対応をみるにサハリン2も冬場に稼働を停止する可能性はある。
今回のノルドストリーム1・2の破壊は、ロシアの攻撃とした場合、以下がその背景となる。
・9月27日に開通した「バルティック・パイプライン（ノルウェー→デンマーク→ポーランド→欧州域内）」も「破壊可能である」との脅し。
・米国の圧力で開通していなかったノルドストリーム2は、パイプラインが1本残っているためこれを開通させる。
4．はもはやリスクではなく、顕在化している。
5.に関しては、今年の冬一杯、ラニーニャ現象が継続する見通しであり（米NOAAは9-11月が91%、2023年1-3月に54%を予想）しばらく気象状況はガス価格にプラスに作用することが予想される。
LNGのタンカーレートはスエズ以東・以西とも高い水準でほぼ横這い。
10月10-16日のLNGトレードは、740万トン（前週745万トン）と減少、スポットLNGカーゴのシェアは20%（23%）と低下した。日中台韓向けのカーゴは10万トン増加したが、南アジア向けの供給が減少した。
欧州向けのLNGカーゴは、北西報酬向けが190万トンと前月から+58%の増加となった。米国、カタール、「ロシア」からの供給増加で。
※週次（原則金曜日）の更新となります。
米国天然ガス先物は欧州とは逆で上昇。気温が米西部で例年を下回る見通しであり、需要増加観測が強まったことが背景。
※週次（原則金曜日）の更新となります。
JKM先物はパラレルに下落。欧州の調達圧力が弱まっていることが材料となった。なお、北アジアの冬は例年よりも寒い見通しであり、年内の調達は恐らく問題がないが、年明け以降、需給がタイト化する可能性はある。
9月の中国の天然ガス輸入は前年比▲4.4%の1,015万トン（前月▲15.2%の885万トン）と前年比での減少幅を縮小させており、調達が増加している。マイナス幅の縮小は主にパイプラインでの輸入増加に起因する。
とはいえLNG輸入は前年比▲12.6%の590万トン（前月▲29.0%の472万トン）と前年比のマイナス幅を縮小させながら、冬場に向けた調達増加が確認されている。
パイプラインベースの輸入は前年比+9.7%の425万トン（+9.0%の413万トン）と輸入の伸びが増加。
中国国内の天然ガス生産は9月は+4.1%の164億立方メートル（前月+7.0%の169億8,000万立方メートル）と伸びは鈍化したが、過去5年の最高水準を上回る生産が続いている。
中国の経済活動は鈍化し、発電向けの需要は減少しているとみられたが、気温の低下もあり需要が増加している可能性が高まっている。
実際、ロシアなどから取得したLNGの転売を制限するなどの措置が取られているため、想定よりも中国国内の需給がタイト化し、スポットLNG価格などの押し上げ要因となる可能性ができてきた。
※中国のガス統計は、データソースや単位換算で数値が一致しないことがあります。予めご容赦ください。
サハリン2中長期的な観点では以下の2点が意識すべきリスクとなる。ただ、ノルドストリームの破壊工作報道をみるに、「欧州と米国に協力するならば、日本にもLNGを供給しない」という可能性も残るため、短期的なサハリン2リスクは上昇している。
1．ロシアが契約を一方的に履行しない場合はスポット市場で調達せざるを得ず、その場合は調達コストが3倍～4倍に上昇し、コスト増加は最大で1兆円/年を超える
2．仮に契約が継続したとしても欧米からのメンテナンスのための部品がなければ、LNGプラントの稼働が困難になり、生産量が自然に減少してしまう
10月23日時点の日本の発電用LNG在庫は256万トン（前年同月末207万トン、2017～2021年平均239万6,800トン）と増加、この時期の過去5年の最高水準であり、足下、在庫は潤沢。
日本も欧州と同様で、冬場のフローの確保が重要になる。日本の場合長期契約の比率が高いため調達に問題ないと考えるが、欧州・ロシア情勢次第でロシアが嫌がらせをしてくる可能性は排除できない。
また、今年の冬を乗り切れたとしても来年の夏以降の調達への懸念が払拭されている訳ではなく、先物の期先の価格は高値を維持しよう。
本日は、欧州の気温が上昇の見通しであることから需要減少観測が強まり軟調な推移を予想。ただし下落局面では安値拾いの買いが入るため、下げ幅も限定か。
とはいえ、▲15%～▲20%の需要削減ができなければ、来年の春のガス在庫の水準は例年を下回ることが予想され、2023年のガス調達はより厳しい状態になるリスクがある。引き続き、冬場の気温次第。
なお、冬場の調達がある程度目処が立つ3月頃から、景気や気温、ラニーニャ現象終了を織り込んで水準を切下げるとみているが、上述の理由から下値も堅かろう。
※LNGの数量とガスベースの換算レートは、注記がなければBP提示の数値を使用している。 1トン＝1,360立方メートル 1BCF＝28百万立方メートル 1Gwh＝10.55百万立方メートル＝1,055万立方メートル 1Mwh=10.55千立方メートル
◆石炭
豪州石炭スワップはパラレルに水準を切下げた。ガス価格が気温上昇見通しで低下していることが材料となった。
ロシアの体制が変わりより穏健で、西側諸国が付き合うに足る国にならない限り、ロシア炭が市場の需給を緩和する方向には働き難い。
9月の中国の石炭輸入は原料炭・燃料炭合計で前年比+0.5%の3,304万8,000トン（前月+5.0%の2,945万6,000トン）と高水準を維持し、過去5年レンジを上回った。
国別ではインドネシアからの輸入が前月比+296万トンと大幅に増加、モンゴルも+30万トン増加している。一方でロシアからの輸入は▲223トンと減少している。
冬場に備えた調達が再開されたことは、海上輸送炭市場需給のタイト化に繋がる。豪州からは引き続き輸入していないが、巡り巡って海上輸送炭市場のタイト化に寄与しよう。
9月の中国の石炭生産は、前年比+15.7%の3億8,672万トン、1,289万トン/日（前月+10.5%の3億7,000万トン、1,195万トン/日）と大幅に増加、同じ時期の過去最高水準を上回っている。
海外からの輸入がほぼ不用になる政府目標（1,260万トン/日）を上回っているが輸入が増加しており中国国内の需給がタイト化している可能性が出てきた。
もしくはロシアに対する「応分の協力」で輸入を増加させたため、生産が調整された可能性がある。
現在は中国国内と海上輸送炭市場は分離しているが、中国が経済対策を実行し、冬場のリスク回避姿勢を強めた場合、海上輸送炭市場に影響を及ぼすリスクは無視できないだろう。
※週次（原則金曜日）の更新となります。
現在、ロシア炭を西側諸国が使うことはできないため、いわゆるコストカーブの「低価格帯」がごっそり抜け落ちた形となっている。そのため、ロシアを抜いた需給バランスが豪州炭価格を押し上げている状況。
期先の価格をみるに、2022年初の限界生産コストは125ドル程度だったが、現在は270～300ドルであり、これが低下するには需要の減少か鉱山生産の増加が必要条件となる。
10月に入ってからの水準切下げは期近のみではなく期先が下落得しているため、景気が減速するなかでの石炭需要減速を織り込み始めたと考えられる。
しかし、「脱ロシア」を進める中では高カロリー炭の需要は継続する見込みであり、かつ、欧州は石炭活用に舵を切っていること、欧州がこれまで行ってきた脱石炭への強制的な取組みにより、供給能力は制限されていることから、下がっても250ドル程度が基準となってしまう。
仮にロシアへの制裁が解除されれば、下落時の価格は現在の期先の価格ではなく、125ドル程度になるが、当面それは見込み難い。
異常気象に伴う事故も多く、少なくとも今年の冬のピークシーズンの間は流動性リスクが高い状態が続きそうだ。
本日は、欧州の発電燃料調達の動きが一巡していることから、上昇圧力が緩和しているが、それでもまだピークシーズン入り前であり、高値を維持の公算。
なお、ロシアとの対立やそれに伴うインフレ発生、その抑制のための金融引締めで欧州はスタグフレーションに陥っており、冬場が終了する3～4月以降はラニーニャ現象の収束と合わせて水準を切下げる公算。
◆非鉄金属
LME非鉄金属価格は大幅に水準を切下げた。中国の製造業PMIが発表され、前月・市場予想とも下回ったことや、再び中国国内でコロナの感染が報告され、上海ディズニーランドでは全員のPCR検査が終るまで閉園となるなど、宣言通りのゼロコロナ政策継続を受けて、景気の先行き懸念が強まったことから。
9月の中国の貿易統計では、ベンチマークである精錬銅の輸入は前年比+25.6%の50万9,954トン（前月+26.4%の49万8,189トン）と前年比では高い伸びを維持し、過去5年平均を上回った。
一方、銅鉱石の輸入は前年比+7.7%の227万3,426トン（前月+20.1%の226万9,858トン）と過去5年の最高水準を上回る状態が続いている。
中国政府の経済対策期待や電力供給障害の解消、TCが高止まりしていることなどが材料になったとみられる。
8月の銅スクラップの輸入は前年比+19.1%の15万4,636トン（+3.9%の15万5,169トン）と低迷、過去5年平均は上回っていない。
精錬銅の輸入の水準が過去5年平均を回復、鉱石輸入も増加していることから中国国内の需要が回復していると考えられる。実際、工業生産や固定資産投資は前年比での上振れ幅を拡大している。
しかし、固定資産投資の伸びはその多くが公的需要であり、政策の支援がなければ回復持続は困難といえるだろう。
また、3期習近平政権はイデオロギー重視で経済通・市場経済推進派がおらず、かつ、他派閥が政策メンバーにほぼいないことから政策のチェック機能が低下し、経済合理性に乏しい政策が遂行される可能性があること（ゼロコロナ政策など）、さらには台湾問題などの対応を優先する可能性が高いことから、2023年以降の銅需要は落ち込む可能性があり、需要・価格のリスクは下向きだ。
今後の非鉄金属価格動向は、短期・中期・長期で分けて考える必要がある。
短期的に非鉄金属価格が上昇するには、
1．中国の経済活動が回復すること（必要条件）
2．株価が上昇すること
3．期待インフレ率が上昇すること
が必要となるが、現在、1.は中国の経済統計をみるに、これまで党大会のために遮二無二行ってきた経済対策の効果が顕在化していることが、統計で確認された。
しかし、習近平独裁で同国の経済政策への期待は低下しており、党大会も終了したことから1．は今後剥落が予想される。
2．については米金融引締め減速観測が強まったことでプラス、3．も同様である。しかし1．の期待剥落の影響が大きいため、結局非鉄金属価格は現状水準を維持となる。
中期的には景気の循環によって、恐らく来年のQ223～Q323あたりが景況感の底になると考えられ、そのあたりまでは調整圧力が掛かり頭重い推移に。
世界景気が在庫の投資循環サイクル通りに起きることを前提とすると、特段政府が対策を行わなかった場合（自然体の場合）、景気後退入りはQ323からとなるため、Q323～Q423が景気の底になる可能性もあり、この場合はQ124～Q224に回復基調に戻る展開が想定される。
ただし、IMFが経済見通しで指摘しているようにインフレ沈静化に時間が掛れば、長期的に引締め的な金融政策が世界で継続、特に財務体力がなく、同時にインフラ向け投資の潜在需要が大きな新興国の需要を減じると見られるため、この場合は価格の回復はさらにずれ込むことがリスクとして意識される。
また新興国の景気のクラッシュがなくとも、2023年は最大消費国である中国で「財政の崖」が発生するリスクがあるため、いずれにしても2023年の価格のリスクは下向きである。
長期的には脱炭素、脱ロシア、中国・インドの「W人口ボーナス期」入り、東西の緩やかな分裂に伴うサプライチェーン再構築のためのインフラ投資継続、といった材料を考えると、鉱物資源需要は増加して価格には構造的な上昇圧力が掛かると考えるのが妥当だろう。
早ければ来年後半から、再び長期的な上昇トレンドに入ることになると予想している。
価格上昇にキャップがかかるとすれば、「脱炭素向け需要の過熱で価格が高騰し、脱炭素シフトができなくなる場合」「資源が足りなくなる場合」が逆説的だが有り得るシナリオ。
本日も基本的には景気循環や、金融引き締め、ゼロコロナの悪影響から下落基調になると考えるが、安値拾いの買いも入ると予想されるため、下げ幅も限定されると見る。
◆鉄鋼・鉄鋼原料
中国向け海上輸送鉄鉱石スワップは下落、大連先物は上昇、豪州原料炭スワップ先物は小幅下落、大連原料炭価格は上昇、上海鉄筋先物は大幅に下落した。
中国製造業・鉄鋼業PMIの減速と、中国でロックダウンがまた始まる見通しとなり、景気の先行き懸念が強まったことが背景。大連鉄鉱石価格は大幅に水準を切下げており、SGXとドルベースで15ドル以上安くなっている。域内需要が緩慢であることを示唆している。
9月の中国の鉄鋼製品の輸入は前年比▲29.3%の89万82トン（前月▲15.7%の89万3,460トン）と低迷が続き、同じ時期の過去5年の最低水準を下回る状態が続いている。そもそも中国国内の粗鋼生産能力が高く、粗鋼生産の回復が輸入を阻害したと考える。
9月の中国粗鋼生産は前年比+17.9%の8,695万トン（前月+0.8%の8,387万トン）と回復し、過去5年平均を上回った。中国政府は2022年の粗鋼生産を2021年実績を上回らないようにする計画。
9月の鉄鋼製品の輸出は前年比+1.2%の498万トン（前月+21.8%の615万2,910トン）と前年ベースでの伸びが急減速した。政府の経済対策期待と、国内製品在庫水準の低さが輸出を鈍化させているとみられる。
9月の鉄鉱石の輸入は前年比+4.3%の9,971万トン（前月▲1.3%の9,621万トン）と前年比でプラスに転じ、過去5年平均を維持した。
ロックダウン解除後も経済活動の回復は緩慢だが、中国政府の対策期待や製品在庫の低さから、先々の鉄鋼製品在庫積み増しに備えた動きが見られているためと考えられる。
週末発表の在庫統計は、鉄鉱石在庫が前週比+80万トンの1億3,200万トン（過去5年平均 1億3,617万トン）、在庫日数は28.0日（+0.2日、過去5年平均30.6日）。
鉄鋼製品在庫は▲56万7,000トンの1,094万3,000トン（過去5年平均1,135万5,000トン）、原料炭在庫は▲15万トンの92万トン（131万トン）、在庫日数は▲0.7日の3.5日（過去5年平均5.5日）。
鉄鉱石、原料炭ともやや在庫はタイトな状態になっている。
中国の不動産セクターは低迷しており、人口動態的に中長期的に成長ペースが鈍化する可能性は高い。
直近発表された不動産販売・開発などの統計は同国の不動産市場が回復していないことを示唆している。
不動産セクターが不調だと中国地方政府の重要な財源である不動産関連収入が減少するため、何らかの対策を行わなければ、中国経済がスパイラル的に悪化する可能性が出てくる。
この状況で不動産セクターのテコ入れをすることは非常に議論が割れるだろうが、現状は対策実施は不可避の状況と整理するのが適切だろう。
なお、中国政府は不動産業を救済するよりは信用不安の拡大にならないよう、金融機関の支援（資本注入）を優先すると考えられ、リーマン・ショックのような信用不安の連鎖的な拡大リスクは「今のところ」回避できると見ている。
基本は鉄鋼製品価格で説明可能なブレーク・イーブン価格程度までの下落はあろうが、相場がオーバーシュートすることも多いため、その場合、期先の価格が参考になる。足下、鉄鉱石では75ドル程度、原料炭は230ドル程度となる。
本日も、中国の統計悪化、ゼロコロナ政策再び、から水準を切下げる展開予想。
◆貴金属
昨日の金価格は下落した。FOMCを控えて、やはり大幅な利上げが行われるとの見方から長期金利が昨日も週末に続いて調整的に上昇したことが実質金利を押し上げ、ドル高も誘発したことが背景。
銀価格は金価格下落を受けて下落、PGMは株価の下落の影響で金銀以上の下落となった
金の基準価格は▲8ドルの827ドル、リスク・プレミアムは▲4ドルの806ドル。
仮に過去5年平均程度にリスク・プレミアムが回帰するとすれば260ドル程度が過去5年平均でありこの水準までの回帰があれば、金価格は1,000ドル程度までの下落余地があることになる。
ETFの管理残高と金価格の間には高い相関性が見られるが、過去10年のデータを元にするとここまでの下落の場合、現在のETFの管理残高の凡そ半分に当たる金が流出する必要がある。
現在の金基準価格の下落とリスク・プレミアムの上昇は、異常なペースで進む政策金利の上昇によるものであり、恐らく来年のはる頃には利上げペースが減速、実質金利も低下して基準価格は切り上がり、リスク・プレミアムは低下すると見られるため、1,000ドルまでの下落は恐らく起きないと考えられるが、1,200ドル程度までの下落リスクは有り得るのではないか。
大規模プレイヤーの金市場からの退場は、ETFの他、各国中央銀行の金準備売却のいずれかとなるが、後者が戦争や制裁による国の資金繰り悪化で金を売却せざるを得ないときに恐らく限定されることを考えると、引き続きETFの動向が重要になる。
足下、金価格に対して説明力が高いのは期待インフレ率そのものであり、金融政策動向、原油価格動向、QTの動向が影響していることが分かる。
Q422の弊社予想原油価格を元に期待インフレ率・金価格の推定を行うと1,650ドル程度が予想され、金融引締めがあっても下げ余地は比較的限定されることになる。
銀価格は、投機的な動きに価格が左右されやすくテクニカル分析が比較的有効に機能する。
景況感を材料に金銀レシオが決まり、金融引締めをして景気を減速させようとしている状況だと、基本的には供給過剰で工業向けの金属である銀は、対金で割安に推移しやすい。
やや緩和的なスタンスにシフトしたかと思われた金融政策は、再び引締め気味にシフトしていることが実需減速懸念を高めており、銀価格を下押ししている。
本日は、米ISM製造業指数の発表があるが先行指標であるシカゴPMIが減速していることから恐らく悪化すると見られ、長期金利が低下すると見られることから上昇を予想。
ただし、FOMCでは大幅な利上げが継続する見込みであり、上げ幅も限定される公算。
◆穀物
シカゴ穀物市場は大幅に上昇した。ロシアが一方的に穀物輸出を停止したことで供給懸念が強まったことが背景。
また、そもそもの需給ファンダメンタルズがタイトであることも価格を押し上げた。
9月の中国の大豆輸入は前年比+12.2%の772万トン（前月▲24.5%の716万6,000トン）と急回復したが、過去5年平均は下回っている。
現在、中国の輸入大豆の港湾在庫水準は604万8,650トンと、過去5年レンジを下回る水準であり、調達意欲が旺盛とみられる。国内の豚肉価格が上昇していることも生産増加の必要があり、大豆輸入増加に寄与していると考えられる。
今後は冬場のラニーニャ現象がアラビア半島・北アフリカ周辺に降雨をもたらしており、サバクトビバッタの大量越冬を可能にするため、2023年にかけて穀物供給リスクが来年まで継続する可能性がある。
なお、今のところバッタの大量発生は確認されていない。
本日は、ロシアの輸出停止報道を受けて輸出市場の需給がタイト化する見通しであり、上昇余地を探る展開に。
※中長期見通しは、7月・11月にリリースの商品市場為替市場動向見通しをご参照ください（有料）。
【マクロ見通しのリスクシナリオ】
・ロシア暴発による核ミサイル使用、それに伴う東西の全面戦争の勃発（可能性は極めて低いリスク）。
・資源価格（電力価格を含む）の上昇による市場取引のマージンコール上昇で、マージンコールを差し入れられない市場参加者がポジションを外し、市場が機能しなくなる場合（LMEニッケルで見られたような事態が発生して市場が混乱する場合）。
追い証の負担増加に耐えられず、連鎖的にエネルギー企業の倒産が発生する可能性。
・米国経済が正常化する中で金融引き締めが加速、経済をオーバーキルしてしまった場合（価格下落要因）。
また、米国の金融引締めが新興国経済（特に、中東、北アフリカ、東欧、中南米など）に打撃を与える可能性（既に顕在化か）。
インフレ抑制が上手くいかず、スタグフレーション状態が長期化する場合。
・習近平国家主席の独裁体制構築による同国の景気減速リスク。台湾・尖閣を含む有事発生の懸念（リスク資産価格の下落要因となるが、日本にとってはCIF上昇で調達コスト上昇要因に）。
2022年の中国党大会を経て、ゼロコロナ政策継続の可能性が高まったことからロックダウン発生の可能性は排除できず、中国景気がハードランディングするリスク（工業金属などの景気循環系商品を筆頭に、リスク資産価格の下落要因）。
一連の「締め付け強化」に対する中国各地での暴動発生。
・渇水、猛暑厳冬、発電燃料供給不足による工場稼働停止や消費低迷で景気が減速する場合（リスク資産価格の下落要因）。
・脱炭素・脱ロシア進捗による資源需要の高まりによる価格上昇や、資源の供給不足、ロシアの意図的な供給停止（枯渇のリスクも）が発生し、経済活動が抑制される場合（価格上昇→景気減速による価格下落リスク）
・米中対立激化にロシア問題も加わり、緩やかな新冷戦構造が発現しブロック経済圏が発生して貿易活動が鈍化する場合（既にメインシナリオ）。
台湾有事の発生（リスク資産価格の下落要因）。
・自由主義国vs専制主義国の対立加速、自国内の混乱などを理由に急に「手打ち」となった場合（景気のポジティブリスク・中国がさらに力を付け、将来米中が武力衝突するリスク）。
・環境重視型社会への急激な転換による、経済活動の鈍化リスク。成長ドライバーの1つとして期待される、中東・北アフリカ産油国が人口ボーナス期を活かせない（逆に鉱物産出国は高成長となる可能性も）。
逆に脱炭素に向けたインフラ投資の加速で資源価格が急上昇、金融緩和マネーが大量に市場に滞留する中でハイパーインフレとなるリスク。
・次の成長ドライバーとして期待されるインド経済が、期待通りの成長をできない場合（人種差別問題による国民の離反、市場開放・規制改革の遅れ、中国との対立など）。
2018年にすでに人口ボーナス期入りしているため、鉱物・エネルギーをはじめとする景気循環系商品需要の増加は2023年後半～2024年頃。
・日本政府の財政規律感の欠如による、実質的な日銀による財政ファイナンスにより海外からの信認が低下、円が暴落して先進国市場に混乱をもたらす場合（徐々に顕在化している可能性があるリスク要因）。
◆本日のMRA's Eye
「商品市場の今後10年を俯瞰する」
2022年の商品市場は厳冬・ロシアの軍事侵攻・コロナ、といった天災級のイベントリスクが重なり、大混乱となった。では今後はどうか。10年程度のスパンで商品市場動向を俯瞰した。
昨年の商品市場動向見通しでは、2022年以降、3つの重複が発生し、インフラ投資の重複による資源価格の上昇リスクが高まることを指摘した。
しかし、今回のウクライナに対するロシアの侵略戦争と、中国の習近平独裁体制の構築完了を受けて、この枠組みが加速する可能性が高まったと考えられる。
特に、脱炭素と有炭素、東西経済圏の分裂はそれが緩やかな進行になったとしてもそのの可能性は高まったと考えるべきだろう。
脱炭素と有炭素は、「脱ロシア」を進めるための戦略の1つであり、東西経済圏の分裂とやや重複するところがある。
最終的に温暖化防止を目的として化石燃料を使わない世の中を志向したとしても、
1．移行期間中は化石燃料が不足する可能性があるため、供給能力の拡充が必要であること2．仮に脱炭素が成功したとしても、バックアップ用の電源や燃料は常に確保する必要があること3．それらの資源を同盟国の間で確保する必要があること
から、投資の重複度は上がり、かつ、速度も加速することが予想される。なお、どのタイミングで脱ロシアが完了するかどうかは分からないが、かつて中東依存度を10%程度引き下げるのに10年を要している。
ロシアの原油・石油製品輸出の需要に占めるシェアは5%程度であり、それを削減するとすれば、前回と同様のタイムラインになるとすればやはり最速でも5年程度かかるとみるのが妥当だろう。
このような状況において、米国を筆頭にインフレを抑制するために2%の物価上昇率を目標に金融引締めを行っているが、「新たなインフラ投資が必要」な状況で政策金利が引き上げられた場合、インフラ投資に必要な上流部門開発に支障を来す可能性が出てくる。
その観点では、現在の金融政策は長期的にはインフレ抑制の観点でデメリットも少なくない。
ただし、足下のリビングコストの引下げが治安維持の観点から各国とも重要になっており、少なくとも来年までは高金利によるインフレ抑制策が継続する可能性は高い。
ただし、脱炭素の達成や、東西経済圏の分裂が早期に終了すれば逆に価格はそのタイミングから下落に転じる可能性もある。
この政策を継続するかどうかは、詰まるところ「有権者がどの程度の負担をする必要があるか」に依拠するため、現在進行形であるインフレが沈静化しなかったり、それに伴って生活が脅かされるようになった場合、選挙で現政権が敗北する、あるいは国によってはクーデターが発生する、などのリスクは無視できない。
また、長期的な観点では2024年の米大統領線挙でトランプ前大統領が再選するようなことがあれば、脱炭素の流れが逆回転したり、ロシアに対する制裁を解除する可能性はあり、この2年間の流れとは逆行した世界になるリスクは無視できなくなる（経済・軍事大国の政策不連続性発生のリスク）。
主要ニュース／エネルギー・メタル関連ニュース／主要商品騰落率／主要指数／市場の詳細データPDFは、有料版「MRA商品市場レポート」にてご確認いただけます。
【MRA商品市場レポート】について