原油価格上昇とやや弱めの米統計で上昇
- MRA商品市場レポート
2022年10月6日 第2298号 商品市況概況
◆昨日の商品市場（全体）の総括
「原油価格上昇とやや弱めの米統計で上昇」
【昨日の市場動向総括】
昨日の商品価格は貴金属などのセクターが売られたが、その他のセクターは軒並み上昇した。
一昨日の米経済統計悪化と豪州の利上げが小幅なものに止まったことを受けて、利上げペースの鈍化期待が高まったが、基本的にタカ派姿勢に変わりはなく水準を切下げる商品が目立ったが、OPECが事前の報道通りだが▲200万バレルの減産を決定したことで原油価格が上昇、ISM非製造業指数が前月からやや鈍化したことで、商品セクター全体に買い戻しが入る形となった。
しかし、恐らくFRBのタカ派姿勢には変わりはなく、長期金利の上昇と期待インフレ率の低下で実質金利は上昇し、引けに掛けては下押しされる商品も目立った。
【本日の見通し】
本日は、米国の統計が良好だったことから、複数予定されているFOMCメンバーの講演は再びタカ派的なトーンになると予想されることから本日は軟調な推移か。
一昨日、価格上昇に繋がったという意味で米国の雇用関連統計には注目している。本日は米週間新規失業保険申請件数が発表されるが、20.4万件（前週19.3万件）と増加見込みであり、この通りであればタカ派なコメントのトーンは緩和されるのではないか。
本日の講演予定は以下の通り。
クリーブランド連銀総裁挨拶ミネアポリス連銀総裁、質疑応答に参加シカゴ連銀総裁、質疑応答に参加FRBクック理事、ピーターソン国際経済研究所で講演ミネアポリス連銀総裁、クリーブランド連銀主催会合に参加FRBウォラー理事、講演クリーブランド連銀総裁、講演
ECB議事要旨（9月分）
【昨日のトピックス】
昨日発表されたISM非製造業指数は56.7と前月の56.9から減速し、米景気が緩やかに減速していることを確認する内容となった。しかし市場予想は56.0だったため市場予想ほど悪くなっていない。
内訳を見ると、悪くなったといってもそこまで悪い内容ではない。
需要の指標である新規受注は60.6（前月61.8）と減速したが60を上回る高い水準を維持しており、輸出向け新規受注に至っては65.1（61.9）とむしろ加速している。
入荷遅延は53.9（54.5）と低下し、供給面の障害が解消したことを示唆しているが、その状態で在庫は47.2（47.1）と閾値の50を下回る低水準となっている。恐らく需要が堅調なためだろう。
実際、雇用指数は53.0（50.2）と上昇しており、引き続き米国の雇用環境はタイトなことを示唆している。ただ、雇用・賃金は景気の遅行指標であるため、これらの数値が悪化するのは恐らく年明け以降になるのではないか。
【昨日のセクター別動向と本日の見通し】
◆原油
原油価格は続伸した。OPECプラスが▲200万バレルの減産で合意したことで需給タイト感が広がったことが背景。また、米石油統計が市場予想よりもブルな内容だったことも価格を押し上げた。
ただし既に▲200万バレルの減産は前日に報道されてたことから、大幅な減産であるにもかかわらず影響は限定され、Brentは昨日の指摘していた50日移動平均線のレジスタンスラインで頭を押えられた。
昨日発表の米石油統計はブルな内容。米国内の製品出荷は引き続き低迷しているが、輸出が堅調だったため、国内向け・海外向けを合計した出荷は過去5年レンジを上回った。
ただし輸出の増加はロシア産原油の禁輸措置に関連するものであり、景気が良好で輸出が好調というわけではない。
今後の比較的短期的な見通しは以下の通り。
現在はOPECの減産により、1.の状態に戻った。しかし11月頃から米国の増産が始まると予想されるため、早晩、2．に移行すると考えられる。
＜シナリオ別原油価格見通し＞
1．戦闘状態が継続し、欧州をはじめとする西側諸国がロシア原油を段階的に禁輸とし、それが実行される（ないしはOPECプラスの減産）Brent 85-105ドル
2．1.の状態で産油国（非OPECプラス）が増産するBrent 80-100ドル
3．戦闘状態が継続するがロシアからの原油・石油製品供給が減少しないBrent 75-95ドル
4．3．の状態で産油国（非OPECプラス）が増産するBrent 70－90ドル
5．ロシアがウクライナから撤退上記見通しが各々▲5ドル程度低下
（ここから先は比較的中・長期のシナリオ）
6. 脱ロシア完了（西側諸国+OPECで完全にロシア産原油代替可能の場合）Brent 60-90ドル
7. 東西冷戦構造が構築されなかった場合（前回オイルショック時と同様に化石燃料の生産が増えて顕著な供給過剰となる場合）Brent 40-60ドル
※上記価格レンジは市場動向を反映して、逐次微修正している。
長期的な視点では、基本的には下りのエスカレーターに乗る中で、供給面の材料が価格を高止まりさせる、という見通し。ただし徐々に供給面の障害が緩和しつつある状況。
2024年以降は、現在のインフレ抑制がどの程度進むか、脱ロシアがどのような形で収束するか、に依拠するためまだなんともいえないところ。ただし想定よりも景況感の悪化速度が速い様に感じる。
Q422 需要の伸び減速・供給制限継続・金融引締め継続（↓） 想定よりも早くリセッション入りした場合（↓↓） Q422～Q123 需要の伸び減速・供給不足期 （→） グローバル・リセッションの場合 （↓）Q323～Q423 需要減速底入れ・供給回復期 （↑）2024年以降 需要回復・脱ロシア進捗（非OPECプラスの増産） （↑）
※矢印の向きは価格の方向性。
本日は、再び米FOMCメンバーの講演が複数予定されており、恐らくタカ派なトーンに変わりはないと考えられ、下落に転じると予想。
ただし、一昨日悪化した雇用関連統計の悪化が週間ベースの統計にも現れているかを見る上で、米週間新規失業保険申請件数の内容次第か。
◆天然ガス・LNG
欧州天然ガス先物価格は上昇。EUがロシアに対する追加制裁をEU首脳会議で決定する見通しを示したこと、基本的に冬場の調達は万全とはいえないことから買いが入った形。
欧州全体の在庫水準が95%まで積み上がった場合、ガス在庫はLNGと合わせて凡そ1,100億立方メートル程度となる。
フローの供給と需要を以下の通りと見積もると
・トルコラインなどからの供給が継続 8,000万立方メートル/日・10月～3月期のノルウェーの輸出とその他の国の増産 4億3,500立方メートル/日（BP2021年データの欧州合計から英国とウクライナを控除したもの）・10月～3月期の欧州LNG輸入 2億立方メートル/日・10月-3月のEU19のガス消費量を昨年程度13億8,000万立方メートル/日（ここから過去5年平均の▲15%を削減）
ロシアからの欧州向けの供給が完全に停止しても、消費量の削減で在庫は欧州全体で240日分ある計算となり、ガス供給に問題はない。
しかし、仮に需要を削減できなかった場合、155日で在庫がなくなるため、3月には在庫が枯渇することになる。仮にロシアからの供給が完全に止まった場合はここからさらに半月ほど、在庫の枯渇タイミングが早まることになる。
また、需要見通しが非常に難しいのだが、▲20%までの削減の必要が出てきたとも報じられており、気温次第でこの見通しは何とでもなってしまうことになる。
この計算は前提が多いため正確ではないが、これまでの戦略が奏功して以前よりは冬場を乗り切れる可能性が高いものの、気温低下や欧州域内の供給トラブルなどまだ予断を許さない状況は続くということである。
また、この冬を乗り切ったとしても2023年の春先のガス在庫の水準が非常に低くなる可能性はあり、ノルドストリーム1・2ともこのままだと停止したままであり、今年とは異なり、2023年は、在庫積増し開始時期の始めからロシアのガス供給が絞られる可能性がほぼ確実であることを考えると、来年の夏・冬も安泰とはいえない。
結局、脱ロシアが達成されるまでは供給は不安定ということだ。
しかし、欧州がこの冬を乗り切れてしまいそうな状況にあるため、長期にわたってロシアが無理をすることがなかなか厳しくなってきたといえる。ロシアの月次財政収支は、今年の6月から赤字に転じている。
そのためロシアもこの冬が「勝負」と考えている可能性は高く、この冬が取りあえず目先の「ガス戦争のピーク」になるのではないか。恐らく4月以降はラニーニャ現象が収束すること、景気の減速から一旦ガス価格は水準を切下げると予想される。
欧州の先物市場で取引をしている市場参加者は、価格高騰と高変動性に伴うマージンコール（証拠金）の引き上げを受けて市場参加者の資金繰りが極端に悪化しており、クレジット・クランチに繋がるのではないか、との懸念が広がっている。
ただし、取引所に当局が介入して価格をゆがめた場合、その市場で取引する参加者が減少して、市場が機能不全に陥るリスクがある。
また、実勢と乖離して電気やガスの市場価格を変更した場合、価格上昇による需要減少が起きず、却ってエネルギー不足が発生するリスクも高まることになる。
フォンデアライエン委員長は、欧州が購入しているLNGの指標をTTFからJKM（など）に変更することも主張している。パイプライン経由ベースのTTFとLNGでは市場が異なる、という主張のようだ。
これにより、TTFの価格は下落し、JKMが上昇する可能性が出てくる。しかし、指標を変更したとしても、この冬の供給リスクは変わらない。
※週次（原則金曜日）の更新となります。
域内最大の消費国であるドイツはガス供給に関し、早期警告、警報、緊急の3段階を設置しており、今は警報のレベル。
仮に緊急（Emergency）となった場合、病院や家庭など向けの供給を優先することになるため、企業活動が停止するリスクが高まることになる。
また、ドイツ政府はガス国内大手の国有化を検討、企業破綻を回避して夏冬のシーズンに供給懸念が顕在化しないよう手を打ち始めた。
ドイツはLNGのターミナルを持たないため、少なくともあと数年は以下の対応が必要になる。
1．域内供給の増加2．その他の熱源の利用（風力、太陽光含む）3．需要の削減
また、ガス供給の不足が原料としてのガス供給不足につながり、化学製品の供給途絶を通じて世界のサプライチェーンに影響を及ぼすリスクは小さくない。
化学世界最大手のBASFは緊急時には原料用のガスを一般消費用に開放する方針も表明している。
現在の天然ガス・LNGのスポット価格変動要因を整理すると概ね以下に集約される。
1．脱ロシアの継続（スポットカーゴ価格の上昇要因）2．LNGターミナル・ガス田の不慮の停止3．西側消費国に対するロシアの嫌がらせ（価格の上昇要因）4．景気減速（価格下落要因）5．気象状況（今のところ需要増加で価格上昇要因）6．季節要因7．そもそもの在庫不足（在庫積増しバイアスで価格上昇要因）
「脱ロシアの供給ソースの完全確保」が出来るまではスポット価格は高い水準を維持、脱ロシア完了後は下落、というのがメインシナリオとなる。
現在、2．に関して、米Freeport社のLNGターミナル火災による輸出停止リスクが顕在化している。再開予定は11月上旬から中旬。あとは既述であるが、ノルドストリームの稼働が当面見込めなくなったことが挙げられる（これは3．に当たるか）。
3．は欧州で顕在化している状況で、ノルドストリーム問題をみるにサハリン2も冬場に稼働を停止する可能性もある。
今回のノルドストリーム1・2の破壊は、ロシアの攻撃とした場合、以下がその背景となる。
・9月27日に開通した「バルティック・パイプライン（ノルウェー→デンマーク→ポーランド→欧州域内）」も「破壊可能である」との脅し。・米国の圧力で開通していなかったノルドストリーム2は、パイプラインが1本残っているためこれを開通させる。
4．はもはやリスクではなく、顕在化し始めているともいえる。
5.に関しては、今年の冬一杯、ラニーニャ現象が継続する見通しであり（米NOAAは9-11月が91%、2023年1-3月に54%を予想）しばらく気象状況はガス価格にプラスに作用することが予想される。
LNGのタンカーレートはスエズ以東・以西とも急上昇しており、冬場に向けた調達が本格化していることを示唆している。なお、タンカーレートの上昇タイミングは例年よりも早い。
※週次（原則金曜日）の更新となります。
米国天然ガス先物は上昇。米国の気温が低下する見通しが示されたことや、欧州ガス価格の上昇が背景。
※週次（原則金曜日）の更新となります。
JKM先物は上昇、欧州天然ガス価格が上昇したことを受けて。
中国の8月の天然ガス輸入は前年比▲15.2%の885万トン（前月▲6.9%の870万トン）と前年比での減少幅が拡大はしたが、過去5年平均を上回る水準を維持した。
中国の国としてのガスへの転換は進んでいるが、ロックダウン後の経済活動の回復が遅れていることを示唆している。また、中国国内の天然ガス生産が増加していることも輸入の伸びが鈍化している背景にある。
中国の天然ガス生産は8月時点で+7.0%の169億8,000万立方メートル（前月+8.2%の170億6,000万立方メートル）と、伸びが鈍化しているが過去5年の最高水準だった前年を上回っている。
※中国のガス統計は、データソースや単位換算で数値が一致しないことがあります。予めご容赦ください。
サハリン2中長期的な観点では以下の2点が意識すべきリスクとなる。ただ、ノルドストリームの破壊工作報道をみるに、「欧州と米国に協力するならば、日本にもガスを供給しない」という可能性も残るため、短期的なサハリン2リスクは上昇していると考える。
1．ロシアが契約を一方的に履行しない場合はスポット市場で調達せざるを得ず、その場合は調達コストが3倍～4倍に上昇し、コスト増加は最大で1兆円/年を超える
2．仮に契約が継続したとしても欧米からのメンテナンスのための部品がなければ、LNGプラントの稼働が困難になり、生産量が自然に減少してしまう
9月25日時点の日本の発電用LNG在庫は269万トン（前年同月末300万トン、2017～2021年平均233万5,000トン）と増加、過去5年水準を上回っているため「足下の」在庫は充分。
しかし欧州と同様で、冬場のフローの確保が重要になる。日本の場合長期契約の比率が高いため問題ないと考えるが、欧州・ロシア情勢次第でロシアが嫌がらせをしてくる可能性は排除できない。
また、今年の冬を乗り切れたとしても来年の夏以降の調達への懸念が払拭されている訳ではなく、先物の期先の価格は高値を維持しよう。
本日は、ロシア・欧州の対立が続き、冬場が目前に迫る中、調達が進んだとは言っても高値を維持すると考える。
単純なシミュレーションでも、▲15%の需要削減ができなければ冬場の欧州の天然ガス調達は不充分であり、かつ、本当に在庫がゼロ近傍になれば来年の調達圧力が高い状態は続くことから、期先は下げ難いと考える。
なお、冬場の調達がある程度目処が立つ3月頃から、景気や気温、ラニーニャ現象終了を織り込んで水準を切下げるとみているが、下値も堅かろう。
※LNGの数量とガスベースの換算レートは、注記がなければBP提示の数値を使用している。 1トン＝1,360立方メートル 1BCF＝28百万立方メートル 1Gwh＝10.55百万立方メートル＝1,055万立方メートル 1Mwh=10.55千立方メートル
◆石炭
豪州石炭スワップは小幅に下落。特段固有の材料はなかったが、少し前のガスと同様、冬場を控えた石炭調達に目処が立ち始めたのではないか。
また、欧州の経済統計も悪化が続いており、冬場のエネルギー消費削減方針も価格を下押ししていると考えられる。
8月の中国の石炭輸入は原料炭・燃料炭合計で前年比+5.0%の2,945万6,000トン（前月▲22.1%の2,352万3,000トン）と急回復し、過去5年平均を上回った。
価格水準は高いが、国内の供給が低迷している、ないしはロシアを支援するために輸入を増加させていると考えられる。
8月の中国の石炭生産は、前年比+10.5%の3億7,000万トン、1,195万トン/日（前月+18.6%の3億7,266万トン、1,202万トン/日）と、生産は前年比では高い水準を維持したが、海外からの輸入がほぼ不用になる政府目標（1,260万トン/日）は下回った状態が続く。
ロシアに対する「応分の協力」で輸入を増加させたため、生産が調整された可能性がある。
現在は中国国内と海上輸送炭市場は分離しているが、中国が経済対策を実行し、冬場のリスク回避姿勢を強めた場合、海上輸送炭市場に影響を及ぼすリスクは無視できないだろう。
※週次（原則金曜日）の更新となります。
現在、ロシア炭を西側諸国が使うことはできないため、いわゆるコストカーブの「低価格帯」がごっそり抜け落ちた形となっている。そのため、ロシアを抜いた需給バランスが豪州炭価格を押し上げている状況。
期先の価格をみるに、2022年初の限界生産コストは125ドル程度だったが、これが290ドル程度まで上昇してしまった。これが解消するには需要の減少か、鉱山生産の増加が必要条件となる。
恐らく景気が減速するなかで石炭需要も減少が見込まれるものの、「脱ロシア」を進める中では高カロリー炭の需要は継続する見込みであり、かつ、欧州は石炭活用に舵を切っていること、欧州がこれまで行ってきた脱石炭への強制的な取組みにより、供給能力は制限されていることから、下がっても250ドル程度が基準となってしまう。
需給ファンダメンタルズの前提条件が変わってしまった、ということだ。
仮にロシアへの制裁が解除されれば、下落時の価格は290ドルではなく、125ドル程度になるが、当面それは見込み難い。
異常気象に伴う事故も多く、少なくとも今年の冬のピークシーズンの間は流動性リスクが高い状態が続きそうだ。
本日は、欧州ガス価格が再び上昇していること、仮に調達に目処が立ったとしても気温次第で輸入需要が増加する可能性は高く、結局冬場は高値を維持する見込み。
しかし、この冬が終了した場合（来年3月頃）、基本は景気減速とラニーニャ現象収束（期待）と金融引締め加速を受けた景気の減速による需要の減少で下落すると見ている。
◆非鉄金属
LME非鉄金属価格は銅・亜鉛が小幅に下落したがその他は上昇した。ロシアに対する制裁強化観測や原油価格の上昇が価格を押し上げた。
しかし、チャート的にはテクニカル売買の域を出ず、何か上昇トレンドに入った中での上昇という感じではない。
ただし、このコラムで指摘してきたように、利上げペースの加速緩和観測が広まれば、ショート筋の買い戻しが続き、水準が切り上がる可能性はある。
しかし、今後も世界的な金融引締めが先進・新興国を問わず継続すると見られること、循環的な景気の減速から、この利上げラッシュが落着くまでは価格のリスクは下向きとなる。
米国の利上げ打ち止めが来年の春頃とみられているため、非鉄金属価格は来年春～夏頃に底入れするのではないか。
AlcoaがLMEに対してロシア産のアルミを受け入れないよう、書簡を送ったと報じられた。
他の金属でも同様だが、現在、西側の国々はロシアブランドの金属を回避する動きが出始めており、仮に制裁が強化されてロシア産の金属が禁止となれば、LMEが「ラストリゾート」としてロシア産金属の搬入が加速し、LME価格が急落する可能性があるため。
受入を拒否すれば今度はショートの買い戻しが加速して上昇する可能性がある。結局、ロシアに対する制裁有無で、アルミ、ニッケルなどのロシアの生産シェアが高い金属価格は乱高下を余儀なくされるだろう。
今後の非鉄金属価格動向は、短期・中期・長期で分けて考える必要がある。
短期的には、これまで強まっていた金融引締め観測が「やや」後退したことで上昇余地を探る展開になりやすくなった。
短期的に非鉄金属価格が上昇するには、
1．中国の経済活動が回復すること（必要条件）
2．株価が上昇すること
3．期待インフレ率が上昇すること
が必要となるが、現在、1.は中国の重要統計をみるに回復基調にあるが、2．3．が緩和ペースの鈍化期待で顕在化した。短期的な価格のリスクは上向きになった。
しかし、金融引締めは今後も継続することを考えるとやはり上値は重く、中国の公共投資の実施期待が価格をある程度下支えする程度に止まるのではないか。
中期的には景気の循環によって、恐らく来年のQ223～Q323あたりが景況感の底になると考えられ、そのあたりまでは調整圧力が掛かり頭重い推移に。
ただし、世界景気が在庫の投資循環サイクル通りに起きるのであれば、特段政府が対策を行わなかった場合（自然体の場合）、景気後退入りはQ323からとなるため、Q323～Q423が景気の底になる可能性も否定しない。
この場合はQ124～Q224に回復基調に戻る展開が想定される（欧米の調査機関はこちらのシナリオを支持しているところが多い）。
2023年は最大消費国である中国で「財政の崖」が発生するリスクがあるため、いずれにしても2023年の価格のリスクは下向きである。
長期的には脱炭素、脱ロシア、中国・インドの「W人口ボーナス期」入り、東西の緩やかな分裂に伴うサプライチェーン再構築のためのインフラ投資継続、といった材料を考えると、鉱物資源需要は増加して価格には構造的な上昇圧力が掛かると考えるのが妥当だろう。
来年後半から再び長期的な上昇トレンドに入ることになると予想している。
本日は、複数予定されているFOMCメンバーの講演がタカ派なトーンを維持する見込みであり、軟調な推移を予想。
◆鉄鋼・鉄鋼原料
中国向け海上輸送鉄鉱石スワップは上昇、大連先物は休場、豪州原料炭スワップ先物は下落、大連原料炭価格は休場、上海鉄筋先物は休場だった。
中国の大型連休のため市場参加者が限られ、買い手不在の中で小動きとなっている。
先週末発表の在庫統計は、鉄鉱石在庫が前週比▲2,700万トンの1億3,510万トン（過去5年平均1億3,225万トン）、在庫日数は29.8日（▲0.6日、過去5年平均29.8日）。
鉄鋼製品在庫は▲45万トンの1,143万2,000トン（過去5年平均1,235万8,000トン）、原料炭在庫は＋20万トンの194万トン（127万2,000トン）、在庫日数は+1.1日の8.0日（過去5年平均5.3日）と増加しており、各々需給は緩和しつつある状況。
中国の不動産セクターは低迷しており、恐らく人口動態的に中長期的に成長ペースが鈍化する可能性は高い。
直近発表された不動産販売・開発などの統計は同国の不動産市場が回復していないことを示唆している。
不動産セクターが不調だと中国地方政府の重要な財源である不動産関連収入が減少するため、何らかの対策を行わなければ、中国経済がスパイラル的に悪化する可能性が出てくる。
この状況で不動産セクターのテコ入れをすることは非常に議論が割れるだろうが、現状は対策実施は不可避の状況と整理するのが適切だろう。
なお、中国政府は不動産業を救済するよりは信用不安の拡大にならないよう、金融機関の支援（資本注入）を優先すると考えられ、リーマン・ショックのような信用不安の連鎖的な拡大リスクは「今のところ」回避できると見ている。
基本は鉄鋼製品価格で説明可能なブレーク・イーブン価格程度までの下落はあろうが、相場がオーバーシュートすることも多いため、その場合、期先の価格が参考になる。足下、鉄鉱石では80ドル程度、原料炭は230ドル程度となる。
本日は、中国の国慶節の休日で買い手不在の中、現状水準を維持の公算。
◆貴金属
昨日の金価格は下落した。一昨日は豪州の利上げが小幅に止まり、米統計が悪化したことが金利低下・貴金属高に繋がったが、昨日のISM非製造業指数が市場予想ほど悪くなかったことを受けて長期金利が上昇したことが背景。
結局、まだ米国の景気加熱は沈静化していないと考えられる。
銀は金価格の下落を受けて調整売りに押され、PGMは株安も手伝って水準を切下げた。
金の基準価格は▲49ドルの825ドル、リスク・プレミアムは+39ドルの891ドル。
仮に過去5年平均程度にリスク・プレミアムが回帰するとすれば250ドル程度が過去5年平均でありこの水準までの回帰があれば、金価格は1,100ドル程度までの下落余地があることになる。
ETFの管理残高と金価格の間には高い相関性が見られるが、過去10年のデータを元にするとここまでの下落の場合、現在のETFの管理残高の凡そ半分に当たる金が流出する必要が出てくる。
荒唐無稽なレベル、と思われるかもしれないが2015年のETFはこの水準であり、このときの金価格は1,200ドル台だった。
現在の金基準価格の下落とリスク・プレミアムの上昇は、異常なペースで進む政策金利の上昇によるものであり、恐らく来年のはる頃には利上げペースが減速、実質金利も低下して基準価格は切り上がり、リスク・プレミアムは低下すると見られるため、1,000ドルまでの下落は恐らく起きないと考えられるが、1,200ドル程度までの下落リスクは有り得ると考えている。
大規模プレイヤーの金市場からの退場は、ETFの他、各国中央銀行の金準備売却のいずれかとなるが、後者が戦争や制裁による国の資金繰り悪化で金を売却せざるを得ないときに恐らく限定されることを考えると、引き続きETFの動向は重要。
なお、足下、再び金価格に対して説明力が高いのは期待インフレ率であり、金融政策動向、原油価格動向、QTの動向が影響していることが分かる。
Q422の弊社予想原油価格を元に期待インフレ率・金価格の推定を行うと1,640ドル程度が予想され、金融引締めがあっても下げ余地は比較的限定されることになる。
しかしこの水準は既に目前に迫っており、これまで説明力が高かった期待インフレ率単体での分析は、再び機能しなくなる可能性が出てきた。
銀価格は、10月3日の上げで主要なレジスタンスラインを上回った。基本的には、景況感を材料に金銀レシオが決まり、金融引締めをして景気を減速させようとしている状況だと、基本的には供給過剰で工業向けの金属である銀は、対金で割安に推移しやすい。
これまでリスク資産価格に対してマイナスのドライバーだった米金融政策が、やや緩和的な方向にシフトするならば、景気減速（実需減速）の懸念がやや緩和するため、金融面・実需面で上昇しやすくなる。
しかし、米国が金融引締めを止める訳ではないことから、基本的には軟調な推移となりやすく、当面は100日移動平均線のサポートと200日移動平均線のレジスタンスの間（20ドル～22ドル）での推移になりそうだ。
本日は、今晩予定されているFOMCメンバーのコメントがタカ派的なトーンになる可能性があり、軟調推移か。
◆穀物
シカゴ穀物市場はまちまち。基本的にはドル指数動向に左右される形となり、米ISM非製造業指数が良好だったことを受けてドル高が進行、水準を切下げる展開に。
トウモロコシのみ小幅高で引けたが相場展開はほぼ同じだった。
今後は秋～冬にかけてのラニーニャ現象の発生もあり、さらに、冬場のラニーニャ現象がアラビア半島周辺に降雨をもたらし、バッタの大量越冬を可能にするため、2023年にかけて穀物供給リスクが来年まで継続する可能性があること、ロシアの穀物輸出停止リスクヘの懸念は拭い切れて居ないことから、中・長期的なリスクは引き続き上向きと考えている。
本日は、再びFOMCメンバーのコメントがタカ派に寄る可能性が高く、軟調推移を予想。ただし需給ファンダメンタルズはタイトな状態が続くと考えられ、下値も堅いか。
※中長期見通しは、7月・11月にリリースの商品市場為替市場動向見通しをご参照ください（有料）。
【マクロ見通しのリスクシナリオ】
・資源価格（電力価格を含む）の上昇による市場取引のマージンコール上昇で、マージンコールを差し入れられない市場参加者がポジションを外し、市場が機能しなくなる場合（LMEニッケルで見られたような事態が発生して市場が混乱する場合）。
追い証の負担増加に耐えられず、連鎖的にエネルギー企業の倒産が発生する可能性。
・米国経済が正常化する中で金融引き締めが加速、経済をオーバーキルしてしまった場合（価格下落要因）。
また、米国の金融引締めが新興国経済（特に、中東、北アフリカ、東欧、中南米など）に打撃を与える可能性。
・中国のゼロコロナ政策にこだわるスタンスがロックダウンを頻発させ、中国景気がハードランディングする場合（工業金属などの景気循環系商品を筆頭に、リスク資産価格の下落要因）。
それに伴う各地での暴動発生。
・渇水、猛暑厳冬、発電燃料供給不足による工場稼働停止や消費低迷で景気が減速する場合（リスク資産価格の下落要因）。
・脱炭素・脱ロシア進捗による資源需要の高まりによる価格上昇や、資源の供給不足、ロシアの意図的な供給停止（枯渇のリスクも）が発生し、経済活動が抑制される場合（価格上昇→景気減速による価格下落リスク）
・米中対立激化にロシア問題も加わり、緩やかな新冷戦構造が発現しブロック経済圏が発生して貿易活動が鈍化する場合（既にメインシナリオ）。
台湾有事の発生（リスク資産価格の下落要因）。
・自由主義国vs専制主義国の対立加速、自国内の混乱などを理由に急に「手打ち」となった場合（景気のポジティブリスク・中国がさらに力を付け、将来米中が武力衝突するリスク）。
・環境重視型社会への急激な転換による、経済活動の鈍化リスク。成長ドライバーの1つとして期待される、中東・北アフリカ産油国が人口ボーナス期を活かせない（逆に鉱物産出国は高成長となる可能性も）。
逆に脱炭素に向けたインフラ投資の加速で資源価格が急上昇、金融緩和マネーが大量に市場に滞留する中でハイパーインフレとなるリスク。
・次の成長ドライバーとして期待されるインド経済が、期待通りの成長をできない場合（人種差別問題による国民の離反、市場開放・規制改革の遅れ、中国との対立など）。
2018年にすでに人口ボーナス期入りしているため、鉱物・エネルギーをはじめとする景気循環系商品需要の増加は2023年後半～2024年頃。
・日本政府の財政規律感の欠如による、実質的な日銀による財政ファイナンスにより海外からの信認が低下、円が暴落して先進国市場に混乱をもたらす場合（徐々に顕在化している可能性があるリスク要因）。
◆本日のMRA's Eye
「小麦価格は再び上昇余地探るか」
一時下落していた小麦価格が8月に底を打ち、再び上昇に転じている。
背景にはロシアからウクライナ産小麦の輸出が再開されたことが価格を押し下げていたが、ウクライナのロシアに対する反撃が強まる中で逆にロシア側の小麦輸出への懸念が強まったことが背景にある。
しかしやはり世界の小麦需給がタイトであることが価格を押し上げていると考えられる。
直近9月の米農務省の需給報告では、2022-2023穀物年度世界の小麦供給は前年比▲471トンの12億6,373万トンと減少。
主に、ロシア（+1,555万トン）、カナダ（+1,042万トン）の供給増加を、インド（▲1,489トン）、ウクライナ（▲824万トン）、アルゼンチン（▲385万トン）、豪州（▲280万トン）、EU（▲255万トン）の供給減少が相殺してこれを上回ったことが影響している。
供給の減少は2021年頃から続いているラニーニャ現象の影響で、各地で渇水や猛暑が発生したことによる。
これから冬小麦の播種の時期にさしかかるが来年3月までラニーニャ現象が継続する可能性が高いことを考えると、供給は下振れするリスクが無視できないと考えている。
需要面は世界全体で+239万トンの増加に止まるが、供給の減少もあり、小麦価格に対する説明力が高い需給率は78.7%と8年振りの高水準に達する見込みで、在庫率も34.2%とこちらも8年振りの低水準となる見込みである。
結果、需給ファンダメンタルズ面では価格は下支えされる可能性が高い。
また、シカゴ定期価格に対して説明力が高いCBOT小麦在庫の水準も過去5年平均を大きく下回り、ほぼ過去5年の最低水準近辺で推移している。
CBOT小麦在庫の価格に対する説明力は高いため、今年が上述の通り広く減産が見込まれる中、CBOT小麦在庫も減少の可能性が高く、価格を押し上げるものと予想される。
また、ロシアはウクライナとの戦争で苦境に立たされており、ガスパイプラインで不可解な事故が発生したり、イタリア向けのガス供給も停止するといったことが起きている。
小麦も戦略的に輸出を停止する可能性は充分有り得るため、やはりラニーニャ現象が続く今冬の小麦価格は高値を維持すると考えるのが妥当ではないか。
ただし、気象状況の動向が生産と価格に与える影響が大きいことを考えると、来年の4月にはラニーニャ現象の収束が期待されること、小麦価格に対してファイナンシャルな面で影響が大きい米10年期待インフレ率も、米国のQTの進捗の影響で低下が見込まれることから中期的には下押し圧力が掛かりやすい。
なお、ラニーニャ現象が北半球の冬場に継続すると翌年に中東・北アフリカ地区でバッタが大量発生することがあるため、その点は上昇リスクとして意識しておく必要がある。
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