景気への懸念から軟調 発電燃料堅調
- MRA商品市場レポート
2022年5月25日 第2202号 商品市況概況
◆昨日の商品市場（全体）の総括
「景気への懸念から軟調 発電燃料堅調」
【昨日の市場動向総括】
昨日の商品市場は、発電燃料やディーゼルなどの価格が猛暑や渇水などの影響で上昇したものの、欧米の製造業PMIの減速や米新築住宅販売が2020年4月以来の低水準となったことなどから総じて軟調な推移となった。
しかし、米国時間に金利が低下、株価も下げ止まりを見せたことから引けに掛けて買い戻しが入る商品が多く、下げ幅を削る展開に。
市場は景気そのものの動向に注目をし始め、それを受けた金融政策の変更があるのか否かにも注目し始めている。前者が懸念通り景気の急減速を示唆するものとなれば、金融引締めのペースは鈍化し、放っておいてもいろいろなものの価格は下落することになる。
しかしそれは景気の悪化を伴うものであり、出来れば回避したい。そのため速やかに利上げやQTを行い、早期に一旦様子見に転じるという形に恐らくしたいのだろうが、ここまで急拡大してしまった中央銀行のバランスシートの縮小はインフレ抑制のためにも必要であり、やはり年後半に掛けて景気は減速する可能性が高そうだ。
しかし、ここに来て各国気象庁の見通しでは渇水や猛暑のリスクを表明するところが増えており、景気は減速するが原油をはじめとするエネルギー価格が供給面を材料に高値を維持するリスクは高まっているようだ。
【本日の見通し】
本日は昨日の流れを受けて株価が上昇すると思われることが価格を下支えするが、景気そのものの見通しがやや悲観的になりつつあるため、結局現状水準でのレンジワークになると予想される。
本日注目の材料は利上げを決定した5月の米FOMCの議事録。FOMCメンバーのタカ派度合いがどの程度か、あるいは景気の先行きに関して弱気な見通しが示されいるか、などに注目したい。
【昨日のトピックス】
昨日発表された日米欧主要国・地域の製造業PMI、日独のPMIが小幅に改善したが、ユーロ圏と米国のPMIは前月・市場予想も下回る減速となった。
ただしいずれも好不況の閾値である50を上回っており、景気の軌道が緩やかに下向きになっていることを確認する内容ではあったが、悪い内容といえるほどのものでもなかった。
しかし、同時に発表された米新築住宅販売は前月比▲16.6%の59.1万戸と、市場予想の▲2.0%74.8万戸、前月の▲10.5%の70.9万戸も大きく下回った。
また、リッチモンド連銀製造業指数も▲9（市場予想10、前月14）と大幅な減速。特に新規受注が6から▲16に急減速している。
市場の関心事が「景気そのもの」に移りつつあり、かつ、この状況でも利上げが継続する見通しであることから市場参加者が先行きを悲観していると考えられる。
そして商品市場のボラティリティは弊社算出のCVIX指数で36.6%と高く、エネルギーは60.2%に至り、ベースメタルも34.9%、貴金属も30.8%とほぼ通常時の2倍に及んでいる。
結果、取引に関わる証拠金は増加し、さらにQTで流動性の低下が見込まれる中ではポジション解消をせざるを得ない市場参加者は多いと考えられる。
多くの場合、現物を有しない投機資金はまず買いから入ることが多いためリスク回避時には商品価格は下落しやすくなる。
【昨日のセクター別動向と本日の見通し】
◆原油
原油価格は欧州時間から上昇し、WTIが小幅に下落、Brentが前日比小幅プラスで引けた。
欧州時間からの上昇はECBラガルド総裁が、Q322には中銀金利がプラス圏に移行する可能性が非常に高い、とコメントしたことでユーロ高・ドル安となったことが切っ掛け。
その後、米経済統計の減速もあって水準を切下げたが、米長期金利の低下もあって株式市場が持ち直し、エネルギーにも買い戻しが入る流れとなった。
今後の展開でやや気になっているのが、OECDで協調放出した原油の「在庫再積増しが即時に行われるかどうか」。現状を考えると先送りされることになるとは思うが、仮に価格が下落していて、やはり在庫積増しとなれば価格の上昇要因となる。
なお、掘削～生産開始までのリードタイムが1年程度に長くなってしまったシェール・オイル生産だがリグの稼働状況などをみるに、恐らく増産が始まるのは年後半以降になると予想される。
今後の比較的短期的な見通しは以下の通り。現在は2．のステータスにあるが、場合によると3．に移行する可能性がある。
＜シナリオ別原油価格見通し＞
1．ロシア・ウクライナ情勢沈静化せず、ロシアの原油が半分程度市場に出てこない（ないしはその可能性が強く意識される） Brent 120-140ドル
2．戦闘状態が継続し、欧州をはじめとする西側諸国がロシア原油を段階的に禁輸とし、それが実行されるBrent 95-125ドル
3．1．ないしは2．の状態で産油国のいずれかが増産する（規模による）Brent 90-120ドル
4．戦闘状態が継続するがロシアからの原油・石油製品供給が減少しないBrent 85-120ドル
5．4．の状態で産油国のいずれかが増産する（規模による）Brent 75－105ドル
↑ 上記は停戦が行われない場合のシナリオ
↓ 下記は停戦が行われた場合のシナリオ（現在は徐々にこちらに移りつつある）
6．ロシアがウクライナから撤退するが原油の脱ロシアが進むBrent 95-115ドル
7.6．に加えて産油国のいずれかが増産する（規模による）Brent 75-100ドル
8. 脱ロシア完了（東西諸国の分裂が発生した場合）Brent 60-90ドル
9. 東西冷戦構造が構築されなかった場合（前回オイルショック時と同様に化石燃料の生産が増えて顕著な供給過剰となる場合）Brent 40-60ドル
※産油国の増産は、鍵となるイランで130万バレル、ベネズエラで50万バレル程度を想定している。OECD諸国の戦略備蓄130万バレル放出は半年の時限付。
※上記価格レンジは市場動向を反映して、逐次微修正している。
本日は需給環境に大きな変化がない中で、基本、現状の高値水準を維持すると考える。しかし利上げが実施された5月のFOMC議事録が発表される見込みであり、今後の利上げやQTに対してどのようなスタンスだったのかを確認して、神経質な推移になると予想する。
想定よりもタカ派であれば下落、ハト派であれば上昇に寄与すると予想される。
◆石炭
豪州石炭スワップ先物価格はほぼパラレルに全ゾーンが下落した。石炭価格の高騰を受けて中国政府が石炭価格高騰抑制に舵を切る方針を示したことが材料。
ただし、ロックダウンの影響で供給は不充分であり、中国の電力会社の石炭在庫水準は低い。また熱波の影響でエネルギー供給が不安定なインドも石炭在庫が過去5年の最低水準であり、経済規模が拡大している国としては石炭在庫は充分とはいえず、今年の夏・冬に向けた在庫積増しの動きが継続しているため、高値を維持している。
なお、熱量換算ベースでの回帰分析を行うと、石炭価格は過去の価格の関係性と比較した場合原油・天然ガスから大きく上方に乖離しており、需要面というよりは供給面の問題が価格を押し上げていると考えられる。
中国は、以下の理由から引き続き石炭不足・電力不足が発生する可能性を懸念しているが、恐らくこのリスクは顕在化しており、最早可能性ではない。
1．ロックダウンの影響
2，コロナの影響による燃料輸送の障害
3．異常気象による水力発電の不足
4．電力価格に制限が設けられていることによる石炭生産の阻害
中国政府は2022年の石炭生産目標は昨年12月の過去最高水準を上回る1,260万トン/日（3億9,060万トン/月）に設定しているとされ、これが達成されるとほぼ輸入が不要となる。
なお、4月の中国の石炭生産は、前年比+12.6%の3億6,300万トン（1,209万トン/日）と前月の+16.1%の3億9,600万トン（1,277万トン/日）からは減少している。
結局、海上輸送炭の輸入需要は昨年までよりは低下しているものの、完全に不要という訳ではない。4月の国別の燃料炭輸入はインドネシアからの輸入が前月比+191万トン、ロシアが+43万トン、カナダが13万トン増加している。
結局、ロックダウンは中国の電力需要を減じるものの、生産も制限するため海上輸送炭市場をタイト化させているといえるだろう。
日本も対岸の火事ではなく、今年の夏は猛暑が予想されているため、石炭価格の高騰が電力会社の業績を圧迫するのみならず、逆ざや発生に伴う電力供給制限が起きる可能性も意識しなければならない状況。
また、夏場の電力供給不足のリスクは米国でも指摘されており、北米電力安定供給審議会（NERC）は、米国では五大湖周辺から西海岸に掛けて猛暑や干ばつなどの影響で電力不足に陥るリスクに警鐘を鳴らしている。
これに加えて電力供給不足を補うため、ドイツがロシアからのガス供給途絶に備えるため、休止予定だった石炭火力発電所を利用する方針を表明しており、構造的な石炭需要は底堅く、価格を高値に維持しよう。
本日も需給環境に大きな変化がない中、石炭は高値を維持する公算。しかし、中国政府の供給面での対策期待、ロックダウン解除に伴う中国の国内供給の再開期待などで高値を維持しながらも軟調な推移を予想。
◆天然ガス・LNG
欧州天然ガス先物市場は下げ止まり、期先は上昇した。ロシアからの供給制限に加え、ノルウェーがこのまま渇水が続いた場合電力輸出が出来なくなるばかりではなく、冬には電力を輸入しなければならない可能性がある、とリスクを表明したことでより、ガス調達への懸念が高まったことが背景。
同時に米国も猛暑・渇水の見込みであり米国の在庫水準も低いことで調達への懸念が広がったことが背景。
欧州が脱ロシアを進める方針に変わりはなく、スポットのガス調達を増やして調達構造を変化させるのであれば、「脱ロシアの供給ソースの完全確保」が出来るまではスポット価格は高い水準を維持する、というのが道理だろう。
LNGのターミナルを持たない域内最大のエネルギー消費国であるドイツは、
1．域内供給の増加2．その他の熱源の利用（風力、太陽光含む）3．需要の削減
によってガス在庫を積み上げるしかないが、結局その大半はロシアからの輸入に頼らざるを得ない。なお、欧州全体のガス在庫は19日時点で41.7%（前日41.2%）と順調に在庫が積み上がっている。
米国天然ガス先物市場は上昇。西部の干ばつによる水不足が水力発電に影響尾及ぼし、水の使用制限が起きるなど干ばつによるガス供給不足が懸念されたため。
JKM先物は上昇した。ここに来て世界的な干ばつや気温上昇への懸念が強まっており、全体的に水準が切り上がった。今年は夏場の猛暑が見込まれている他、昨日の米海洋大気庁の見通しではハリケーンの数も多く、特に米国のメキシコ湾でのガス生産やメキシコ湾からのLNG輸出停滞、といったリスクも意識されたとみられる。
足下は景況感の悪化もあって最大輸入国である中国の輸入需要が鈍化、スポット価格に低下圧力が掛っているが、構造的な調達圧力の強まりに大きな変化はなく、特に今冬の価格は高止まりしている状況。
5月15日時点の日本の発電用LNG在庫は213万トン（前年同月末194万トン、過去4年平均198万トン）と先週から増加した。今年の夏は猛暑が見込まれているため、夏場の供給不足のリスクは小さくない。
5月16日～22日のLNGトレードだが、取引量は720万トン（前週740万トン）、スポット取引のシェアは33%と前週の27%から上昇した。
スポット契約は日本・韓国・中国・台湾の輸入が前週比+36万トンの増加となった。特に日本と韓国の輸入が増加している。
長期契約ベースの輸入は北欧とイタリア向けが減少（▲10万トン）した。
本日も目先の調達圧力の低下から日欧の天然ガス価格は期近の価格がやや軟調に推移しようが、米国のガス不足や世界的な渇水などへの懸念から夏場と冬場の価格は高値を維持する見込み。
※LNGの数量とガスベースの換算レートは、注記がなければBP提示の 1トン＝1,360立方メートルを用いている。
◆非鉄金属
LME非鉄金属価格は下落した。一昨日の上昇が顕著だったためアジア時間はまず戻り売りからスタートしたが、欧州時間に発表されたユーロ圏製造業PMIと米製造業PMIが減速したこと、米新築住宅販売が大幅な減速となったこと、リッチモンド連銀指数がマイナスに転じたことなど、需要面での不安要素が増えたために米国時間に下げ幅を拡大した。
しかしその後、非鉄金属価格に対する説明力が高くなっている株価が、引けに掛けて下げ幅を削る展開となり、水準を切り上げたため非鉄金属も下げ幅を削る動きとなった。
なお、先週末時点の投機筋動向（純粋な投機を行っているファンド筋動向）を見ると、買越し金額が前週比+7.8%の166億ドル（前週 154億ドル）と増加、買越し数量も前週比+3.9%の4,102.0千トン（前週 3,947.1千トン）と増加している。
これまでリスク回避とロックダウンの影響で下落してきた非鉄金属であるが、中国政府の経済対策実施観測もあり、投機筋のポジションも軽いことから今後は買い戻しが優勢になるだろう。
ただこれは、夏の北戴河会議を睨んだ習近平国家主席の戦略であり、バブルを助長するつもりもないと考えられることから、年後半に掛けて再び水準を切り下げるとの見通しを現時点では大きく変更する必要はないと考えている。
本日も割安感からの買い戻しと、景況感悪化への懸念からの売りが交錯する形で現状水準でのもみ合いを予想。
◆鉄鋼・鉄鋼原料
中国向け海上輸送鉄鉱石スワップは下落、豪州原料炭スワップ先物は横這い、大連原料炭価格は下落、上海鉄鋼製品先物は下落した。
中国政府が石炭価格の高騰を抑制する政策を実施する見通しが示されたことで原料炭価格が下落、鉄鋼製品価格も水準を切下げ、結果的に鉄鉱石価格も水準を切り下げた。
しかし、ロックダウンが継続していることに伴う景気自体への懸念が、鉄鋼製品価格を押し下げている影響の方が大きいか。
ただし今後はロックダウン解除がみこまれ、それに備えて既に複数の経済対策が打たれていることから再び価格は上昇することになるだろう。
本日はロックダウンと経済対策期待、ロックダウン解除後を睨んだ在庫積増しの動きで鉄鋼原料価格は上昇余地を探る展開を予想。
◆貴金属
昨日の金価格は上昇した。米統計は新築住宅販売やリッチモンド連銀指数などで悪化が目立ち、株式市場の調整が続き、長期金利も低下したことで実質金利が低下、基準価格を押し上げたため。
銀は金価格の上昇もあって買い戻しが入り上昇、金銀レシオは85.1倍（+0.25倍）と上昇。プラチナは金価格の上昇と株価下落を受けてもみ合った結果下落、パラジウムはプラチナと同様の相場展開だったが、前日比プラスで引けた。
本日は米国の金融引締めはあるものの、長期金利の上昇が一服しているため高値維持の公算。銀・PGMは株価動向次第であるが昨日の株式市場は引けに掛けて持ち直しているため、本日は上昇余地を探る展開を予想。
◆穀物
シカゴ穀物市場はまちまち。前日上昇した穀物が売られ、下落したものが買い戻された。基本的に需給ファンダメンタルズがタイトになるとの見方が強く、価格には上昇圧力が掛りやすい。
しかし昨日に関しては米景気の先行きが懸念される中で景気循環系商品が広く売られ、現金化の動きが強まる中、ポジション調整的な取引が主体だったと考えられる。
なお米海洋大気庁の見通しでは今年は例年よりもハリケーンの数が多いとされる。ラニーニャ現象発生時のハリケーンは統計的に勢力は弱いが雨量が多いとされ、生産地からの物流に影響を及ぼすリスクが高まることになりそうだ。
また、ラニーニャ現象発生時はアラビア半島近辺での降雨量を増加させることが多いため、来年以降のバッタ発生リスクを高めることになる。
本日も需給ファンダメンタルズが基本的にはタイトな中、価格は高値を維持の公算。
※中長期見通しは個別セクターのコラムをご参照ください。
【マクロ見通しのリスクシナリオ】
・米国経済が正常化する中で金融引き締めが加速、経済をオーバーキルしてしまった場合（価格下落要因）。
・コロナウイルスの感染再拡大（オミクロン株の影響）によるロックダウンが景気循環系商品の需要を減じる場合（価格下落要因）。
・渇水に拠る水不足や、発電燃料供給不足による工場稼働停止や消費低迷で景気が減速する場合（リスク資産価格の下落要因）。
・脱炭素・脱ロシア進捗による資源需要の高まりによる価格上昇や、資源の供給不足（枯渇のリスクも）が発生し、経済活動が抑制される場合（価格上昇→景気減速による価格下落リスク）
・米中対立激化にロシア問題も加わり、新冷戦構造が発現しブロック経済圏が発生して貿易活動が鈍化する場合（場合によると武力衝突も）。
・自由主義国vs専制主義国の対立加速、自国内の混乱などを理由に急に「手打ち」となった場合（景気のポジティブリスク・中国がさらに力を付け、将来米中が武力衝突するリスク）。
・ロシア・ウクライナの衝突の影響が長期化し、欧州を中心に景気が減速する場合。
また、ロシアに対する制裁がロシアが主要生産地である商品の供給を制限し、価格を押し上げ、景気を悪化させるリスク（価格下落要因）。
ウクライナへの侵略戦争は長期化がほぼ確実であり、景気下押し要因となるという展開はメインシナリオとなる可能性。
・ロシア国債のデフォルトや、ロシアからのビジネス撤退が企業や信用市場に大きな影響を与え、クレジットクランチ（信用収縮）が発生する場合。
・中国不動産問題の沈静化に時間が掛り、信用収縮に繋がる場合（工業金属などの景気循環系商品を筆頭に、リスク資産価格の下落要因）。
・中国地方政府・中堅中小企業の財政状況悪化に伴う景気減速（これは人口動態を考えると、現実のリスクとなるのは2030年以降か）。
・環境重視型社会への急激な転換による、経済活動の鈍化リスク。成長ドライバーの1つとして期待される、中東・北アフリカ産油国が人口ボーナス期を活かせない（逆に鉱物産出国は高成長となる可能性も）。
逆に脱炭素に向けたインフラ投資の加速で資源価格が急上昇、金融緩和マネーが大量に市場に滞留する中でハイパーインフレとなるリスク。
・次の成長ドライバーとして期待されるインド経済が、期待通りの成長をできない場合（人種差別問題による国民の離反、市場開放・規制改革の遅れ、中国との対立など）。
2018年にすでに人口ボーナス期入りしているため、鉱物・エネルギーをはじめとする景気循環系商品需要の増加は2023～2024年頃。
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