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ドル高・中国不安続き総じて軟調
  • MRA商品市場レポート

2022年4月25日 第2180号 商品市況概況

◆昨日の商品市場(全体)の総括


「ドル高・中国不安続き総じて軟調」

【昨日の市場動向総括】

昨日の商品市場は主要な景気循環銘柄や鉱物資源価格が下落し、その他農産品(ソフトコモディティなど)、自国通貨建て商品価格が上昇した。

ドル指数の上昇が続く中でドル建て資産が売られ、自国通貨建て商品は自国通貨安が価格を押し上げることととなった。

基本的にロシアの侵略戦争による供給制限や物流の制限は続いており、供給障害が価格を高値に維持する状況は続いているが、中国共産党政権がメンツにこだわるゼロコロナ政策を継続していること、米国の経済状況はまだ悪くなく、利上げやQTを行ったとしても米国での影響は限定される、との見方から金融引き締めが継続する見通しであること、といった強弱材料が混在し、市場は方向感に欠ける展開になっている。

実際、激しく変動していたボラティリティも、前日比でわずかながら低下している。ロシア制裁の「本丸」であるエネルギーのボラティリティは高いが、実はその他の商品のボラティリティは30%を下回っており、需要と供給が拮抗し、方向感が出難くなっていることを示唆している。

総合 35.82(▲0.06)エネルギー 67.53(▲0.11)LME非鉄金属 28.14(▲0.57)貴金属 26.62(▲0.74)穀物 27.31(▲0.05)その他農畜産品 29.53(+0.37)

【本日の見通し】

週明け月曜日は目立った手がかり材料に乏しい中、景気の減速観測(中国・米国)が需要の増加を抑制し、ドル高の進行が価格を下押しする展開が予想される。

しかし、対ロシア制裁の「本丸」であるエネルギーは供給懸念が材料とされやすいため、高値を維持するとみている。

なお、明日結果が出る予定の仏大統領選挙で、ロシアに対する制裁緩和を強調しているルペン候補が勝利した場合、対ロシアでの欧州の結束が揺らぐため、原油価格の下落要因となる可能性。

【昨日のトピックス】

昨日発表された各国のPMIはまちまちの内容となったが、総じてコロナからの回復、ロシア問題への過剰な懸念の後退からさほど悪くない内容だった。ただし総合指数は日欧がやや改善、米国が悪化、という感じであった。

日本は製造業PMIが減速(54.1→53.4)したが閾値である50を確保、50を割り込んいたサービス業PMIも50.5(前月49.4)と回復、総合指数は50.9(50.3)と回復した。

コロナ禍で経済活動が停止している中国や、ロシア問題を受けた景況感の悪化を想定していたが、悪くない内容。やはりコロナからの脱却への期待が高いものと思われる。

欧州は製造業PMIが減速(ユーロ圏:54.1→53.4、ドイツ:56.9→54.1)と急速に減速。

PMIのレポートでは各社とも原料調達の困難に直面しており、仕入のリードタイムも長期化していると指摘された。ウクライナ問題、中国のロックダウンが影響している。一方で需要面も減速。小幅な上昇に止まった。

この状況で生産は地域毎まちまち。ドイツの生産は47.4(前月53.0)と22ヵ月ぶりの低水準。フランスの生産は51.2(51.0)と2ヵ月ぶりの高水準となっている。材料調達と熱源の問題が工業活動の差に繋がったようだ。

米国のPMIは製造業の回復が顕著だったが、GDPヘの影響が大きいサービス業のPMIは前月から減速した。サービス業の悪化は人手不足や価格上昇によるコスト面が影響したとみられる。

【昨日のセクター別動向と本日の見通し】

◆原油

原油価格は下落した。各国のPMIが発表されたがまちまちな内容であり、最大消費国である米国のサービス業PMIが減速したことや、株安の影響でドル高が進行したため、売られる形となった。

値動きをみるに、ドル指数の上昇による下押し圧力が大きかったといえ、どちらかと言うと週末を控えてファイナンシャルな要因で下落した、と考えるのが妥当だろう。

目先、需給が「直ちに」緩和する材料は以下の通りだが、一長一短である。

1.戦略備蓄放出の大盤振る舞い

2.西側諸国(除く日本)の急速な金融引き締めによる景気減速観測

3.中国のオミクロン株感染拡大によるロックダウン・需要減少

4.停戦

1.は恐らく年後半には「再び在庫を積む動き」で逆に価格上昇要因となり2.は年後半には価格下落要因に3.はこの20年の経験則上、中国の影響はファンダメンタルズ的に大きいはずなのに、なぜかさほど価格に影響を与えず4.はロシア5月9日の終戦宣言を目指しているとされる。ロシアからの供給制限は比較的限定されているものの、目先の最大の材料が一旦終了することで「一旦手仕舞い」となる可能性はある。

ロシア以外の供給先としては、米シェールオイル企業の増産(これは米政府も要請済み)、イラン・ベネズエラの供給再開だが、後者はOPEC諸国の反米機運の高まりから容易ではない。

また食品価格高騰による飢饉の影響でナイジェリアなどの情勢が不安定化しており、原油パイプラインからの盗掘も増加しているため、中東の生産状況も不安定である。

現在のロシア・ウクライナ情勢シナリオ別原油価格見通しでは、脱ロシアに欧州が舵を切る可能性が高まったため、2.のシナリオに近づいたといえる。

下記シナリオは数ヵ月の短期的なものであるが、長期的にはレーショニング・金融引き締めの影響・景気循環による需要減少による「基準価格(供給懸念が後退したときの着地点となる価格)は徐々に切り下がっていると考えている。

なお、年後半に掛けて米金融引き締めが進むことによる景気過熱感の沈静化で、年後半にかけての価格見通しは下向きである。

<シナリオ別原油価格見通し>

1.ロシア・ウクライナ情勢沈静化せず、ロシアの原油が半分程度市場に出てこない(ないしはその可能性が強く意識される) Brent 120-140ドル

2.1.の状態で産油国のいずれかが増産する(規模による)Brent 105-125ドル

3.戦闘状態が継続するがロシアからの原油・石油製品供給が減少しないBrent 95-120ドル

4.3.の状態で産油国のいずれかが増産する(規模による)Brent 75-110ドル

↑ 上記は停戦が行われない場合のシナリオ

↓ 下記は停戦が行われた場合のシナリオ(現在は徐々にこちらに移りつつある)

5.ロシアがウクライナから撤退するが原油の脱ロシアが進むBrent 95-120ドル

6.5.に加えて産油国のいずれかが増産する(規模による)Brent 75-100ドル

7. 脱ロシア完了Brent 50-75ドル

8. 東西冷戦構造が構築されなかった場合(前回オイルショック時と同様に化石燃料の生産が増えて顕著な供給過剰となる場合)Brent 40-60ドル

※産油国の増産は、鍵となるイランで130万バレル、ベネズエラで50万バレル程度を想定している。米国の戦略備蓄100万バレル放出は半年の時限付。

週明け月曜日は予定されている材料が少ないが、明日(日曜日)の仏大統領選の結果、ルペン候補が勝利するような場合「ロシア産化石燃料輸出制裁」がなし崩し的に緩和されるリスクがあるため、要注意。

◆石炭

豪州石炭スワップ先物価格は週末を控えて小幅に下落した。材料がない一方で調達圧力が強いこと、中国が国内産石炭供給にシフトしていることから上昇余地が徐々に限定されつつあるとの印象。

中国政府は2022年の石炭生産目標は昨年12月の過去最高水準を上回る1,260万トン/日(3億9,060万トン/月)に設定してるとされ、これが達成されるとほぼ輸入が不要となる。逆に言えば中国は脱炭素を実施するつもりはない、といえる。

なお、3月の中国の石炭生産は、前年比+16.1%の3億9,600万トン(1,277万トン/日)まで急増しており、燃料炭輸入需要は減少している。ただし、目標は下回っている。

足下中国の6大電力会社の石炭在庫は過去5年の最低水準を上回っているが、在庫日数は同じ時期の過去5年の最低水準よりも低く、供給は十分とはいえない。

なお、港湾在庫は今週も減少しているが、国内供給を優先させる方針のため輸入が減少しており、在庫が減少していてもある意味当然かもしれない。

中国は、以下の理由から引き続き石炭不足・電力不足が発生する可能性を懸念している。

1.ロックダウンの影響2,コロナの影響による燃料輸送の障害3.異常気象による水力発電の不足4.電力価格に制限が設けられていることによる石炭生産の阻害

週明け月曜日も大きく情勢が変わらない中、欧州の脱ロシア炭の流れを受けて高値維持の公算。

◆天然ガス・LNG

欧州天然ガス先物市場は下落した。域内最大の生産国であるノルウェーのTrollガス田のメンテナンスで供給が減少、実際、ノルウェーの日々のネット輸出は急送に減少しているが、これを上回るLNG輸入の増加で在庫が急増していることが材料視された。

なお、季節的には欧州は不需要期に向かうため、「通常であれば」価格は下落しやすいタイミングである。

ただし、各国の天然ガス在庫は十分ではなく、欧州の国別の在庫積増し状況を見ると、スペイン(60.12%)やポルトガル(85.5%)はかなり在庫の積み上げが進んでいるが、ドイツ(31.83%)、フランス(28.59%)、イタリア(32.84%)、ハンガリー(19.02%)と、その他の地域はほとんど在庫が積み増されていないのが実情。

特にロシアに阿っているハンガリーや、マクロンを支持率でルペンが追い上げているフランスの在庫積増しは遅れている。ロシアの制裁を差し置いても、大衆迎合的な政策の方が支持されやすい地合になりつつあることを示唆している。

ただし、ロシアに対する制裁の方向性もある程度固まったが、一応欧州は不需要期に入るため価格への影響が徐々に薄らいできているとの印象を受ける。

大きな方向性として、欧州は脱ロシアを推進する計画であり、引き続きLNGを積極的に輸入すると予想される。

しかし、LNGのターミナルを有しない域内最大のエネルギー消費国であるドイツは、

1.域内供給の増加2.その他の熱源の利用(風力、太陽光含む)3.需要の削減

によってガス在庫を積み上げるしかないが、結局その大半はロシアからの輸入に頼らざるを得ない。

米国天然ガス先物市場は、週末を控えて大幅に下落した。一昨日の天然ガス統計で在庫が市場予想を上回る増加となったが、逆に欧州価格の上昇を受けて上昇していたため、昨日の欧州ガス価格の下落(LNG在庫の積み上がり確認)を背景に、週末を控えて利益確定の動きが強まったためと考えられる。

北米の天然ガス・プロパンガス在庫の水準は過去5年と比較して低い。

JKM先物は欧米価格の下落もあり、昨日は大幅に全ゾーン水準を切下げた。しかしいずれもゾーンも24ドルを上回っており、夏場に向けた在庫積み圧力が強まる中ではさほど水準が低下しない状況になっている。

特に冬場の在庫積増しに向けた価格ヘッジの需要が旺盛で、2022年冬季の水準は引き続き30ドル近辺となっている。

岸田政権は原発稼働も視野に入れているが、国内の反対も多く、かつ、稼働に向けたスケジュールを変更しなければ2023年まで再稼働は難しく、実質的に直ちに稼働出来る発電設備にはカウント出来ない。

結果、石炭やLNGによる発電に頼らなければならない状態は続くと予想される。ただ火力発電は老朽設備も多く、安定稼働への懸念も払拭しきれない。

4月17日時点の日本の発電用LNG在庫は176万トン(前年同月末201万トン、過去4年平均190万トン)と先週から小幅に増加した。今年の夏は猛暑が見込まれているため、夏場の供給不足のリスクは小さくない。

4月4日~10日のLNGトレードだが、取引量は前週比▲5%の760万トンとなった。スポット取引のシェアは23%と前週の25%から低下。

スポット契約はインドとバングラディシュ向けが33万トン増加、長期契約は韓国や東南アジア向けが減少したが、欧州向けが増加した。

全体で日本中国韓国台湾の輸入は▲44万トン(韓国▲58万トン、中国▲35万トン、台湾+10万トン、日本+39万トン)となった。

週明け月曜日は目立った材料がない中、高値圏での推移が続くと予想される。ただし冬場が終了し季節的に欧州の需要が減速するため、上昇余地も限定されると考える。

※LNGの数量とガスベースの換算レートは、注記がなければBP提示の 1トン=1,360立方メートルを用いている。

◆非鉄金属

LME非鉄金属価格は下落した。ドル指数が上昇したことや、中国のロックダウンによる経済活動の停滞が継続しているため、市場参加者のセンチメントが弱気になっていることが影響した。

また、広く、非鉄金属価格に対する説明力が高い欧州の製造業PMIが市場予想は上回ったものの前月から減速、互いに影響し合っているが中国からの供給が途絶していることで経済活動が停滞していることが確認されたことも、価格を押し下げたと考えられる。

また、昨日発表されたICSGの需給見通しでは1月時点で供給超に転じていることが指摘されており、足下のセンチメントは弱気に傾き安い。

しかし一方で、今週は複数の鉱山会社の企業決算が発表されており、Q122は異常気象による洪水や渇水による供給減少リスクが顕在化していることが確認されており需要減速下にありながらも供給は十分ではない。

また、石炭などの重要な熱源の供給も異常気象の影響と、欧州の脱ロシアの動きが強まっていることを受けて滞っており、電力価格の上昇を通じて非鉄金属価格の下支え要因となっている。

週明け月曜日はこの週末にかけての下落が大きかったことから、一旦実需筋の安値拾いの買いが入ると予想され、上昇余地を試す展開に。ただし、最大消費国である中国の景気先行き懸念が根強いこと、米国の金融引き締めヘの懸念からドル高が進行しやすい地合が続いていることから、上値も重いと考える。

なお、来週は再来週の中国のGWを控え、在庫積増しの動きがみられるかもしれないが、国内景気の減速と海外金属価格の上昇でむしろ輸出が増加しており、今年はそれほど積極的な在庫積増しにはならないのではないか。

◆鉄鋼・鉄鋼原料

中国向け海上輸送鉄鉱石スワップは小幅に、豪州原料炭スワップ先物は下落、大連原料炭価格は下落、上海鉄鋼製品先物は下落した。

鉄鋼製品価格は中国のロックダウンの影響で経済活動が停滞し、需要が減少していることから価格が下押しされている。それを受けて鉄鋼原料需要も低迷しており、かつ、原料炭については中国国内の生産が急増しており、徐々に海上輸送炭市場の需給に緩和圧力が掛っている状況。

週次の鉄鉱石港湾在庫は前週比▲430万トンの1億4,860万トン(過去5年平均1億3,594万トン)、原料炭京唐港在庫が▲50万トンの116万トン(167万トン)。

鉄鉱石の港湾在庫の絶対水準は高いが、在庫日数ベースでは過去5年平均を割り込んだ。原料炭も港湾在庫の水準は低い。

鉄鋼製品は▲54万1,000トンの1,765万7,000トン(1,556万トン)と減少している。ただし季節的には在庫が減少する時期であるにもかかわらず、例年のペースよりも在庫減少ペースは遙かに遅く、この5年で最も遅いペースでの減少が続いている。

現在の鉄鋼製品価格を基準にした回帰分析の結果は、鉄鉱石価格が155ドル、原料炭価格が256ドルとなっており、原料炭に関してはまだ水準が高い状態。流動性プレミアムといって良いだろう。

週明け月曜日もロックダウンの影響による中国景気の減速で鉄鋼製品・鉄鋼原料価格とも小幅安か。

なお、非鉄金属と異なり、再来週の中国のGWを控えた在庫積増しの動きが鉄鋼原料に関してはみられる可能性があると考えられ、下値余地も限定されると考える。

◆貴金属

昨日の金価格は実質金利が乱高下したが引けに掛けて水準を切り上げたため、金価格は比較的大きな下落となった。銀価格は金銀レシオが上昇していたため、金よりも大きな下落となった。

PGMは工業品の色彩が強いため、株価が調整している中では水準を切り下げた。ただし、ETFの在庫水準はさほど変わっておらず、先物主導の下落だったと考えられる。

週明け月曜日は、新規材料乏しく、ドル高地合の維持受けて水準を切下げる展開を予想。ただし、米10年金利の上昇ペースに「若干」頭打ち感が出てきていることが価格を下支えすると考える。

◆穀物

シカゴ穀物市場は下落した。特段個別の新規材料はなかったが、ドル高が進行したことやそれを契機に原油価格が下落したことを受けて、週末を控えた利益確定の動きが強まった為と考えられる。

ロシアのウクライナに対する侵略が起きて以降、穀物供給全般へのリスクが警戒されており、穀物の投機筋(ファンド筋)ポジションのネット買越しは過去5年の最高水準近辺で推移しているため、利益確定の動きが出やすいことも事実。

週明け月曜日は特段目立った材料がないが、欧米のPMIの格差を考えるとドル高地合となりやすく、為替を材料に価格は下押しされると考える。

しかし、基本的にラニーニャ減少やロシア・ウクライナからの供給への懸念は根強く、下値余地も限定されると考える。

※穀物セクターのデイリーコメントは4月一杯で終了となります(不定期ですがMRA's Eyeでの農産品セクターの解説は継続の予定です)。

※中長期見通しは個別セクターのコラムをご参照ください。

市場データ・グラフ類の添付ファイルのサンプルはこちら。

【マクロ見通しのリスクシナリオ】

・脱炭素・脱ロシア進捗による資源需要の高まりによる価格上昇や、資源の供給不足(枯渇のリスクも)が発生し、経済活動が抑制される場合(価格上昇→景気減速による価格下落リスク)

・米中対立激化にロシア問題も加わり、新冷戦構造が発現しブロック経済圏が発生して貿易活動が鈍化する場合(場合によると武力衝突も)。

むしろこの可能性は高待っており、もはやメインシナリオか。

・自由主義国vs専制主義国の対立加速、自国内の混乱などを理由に急に「手打ち」となった場合(景気のポジティブリスク・中国がさらに力を付け、将来米中が武力衝突するリスク)。

・ロシア・ウクライナの衝突の影響が長期化し、欧州を中心に景気が減速する場合。

また、ロシアに対する制裁がロシアが主要生産地である商品の供給を制限し、価格を押し上げ、景気を悪化させるリスク(価格下落要因)。

ウクライナへの侵略戦争は長期化がほぼ確実であり、景気下押し要因となるという展開はメインシナリオとなる可能性。

・ロシア国債のデフォルトや、ロシアからのビジネス撤退が企業や信用市場に大きな影響を与え、クレジットクランチ(信用収縮)が発生する場合。

・米国経済が正常化する中で金融引き締めが加速、経済をオーバーキルしてしまった場合(価格下落要因)。

・コロナウイルスの感染再拡大(オミクロン株の影響)によるロックダウンが景気循環系商品の需要を減じる場合(価格下落要因)。

・発電燃料供給不足による工場稼働停止や消費低迷で景気が減速する場合(リスク資産価格の下落要因)。

・中国不動産問題の沈静化に時間が掛り、信用収縮に繋がる場合(工業金属などの景気循環系商品を筆頭に、リスク資産価格の下落要因)。

・中国地方政府・中堅中小企業の財政状況悪化に伴う景気減速(これは人口動態を考えると、現実のリスクとなるのは2030年以降か)。

・環境重視型社会への急激な転換による、経済活動の鈍化リスク。成長ドライバーの1つとして期待される、中東・北アフリカ産油国が人口ボーナス期を活かせない(逆に鉱物産出国は高成長となる可能性も)。

逆に脱炭素に向けたインフラ投資の加速で資源価格が急上昇、金融緩和マネーが大量に市場に滞留する中でハイパーインフレとなるリスク。

・次の成長ドライバーとして期待されるインド経済が、期待通りの成長をできない場合(人種差別問題による国民の離反、市場開放・規制改革の遅れ、中国との対立など)。

2018年にすでに人口ボーナス期入りしているため、鉱物・エネルギーをはじめとする景気循環系商品需要の増加は2023~2024年頃。


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