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過度な景気への懸念後退週末控え買い戻し
  • MRA商品市場レポート

2022年5月16日 第2195号 商品市況概況

◆昨日の商品市場(全体)の総括


「過度な景気への懸念後退週末控え買い戻し」

【昨日の市場動向総括】

昨日の商品市場は米インフレ懸念の伸張に伴うリスク回避の動きに巻き戻しが入り、株高・ドル安となったこともあって水準を切り上げる商品が目立った。

特に原油はテクニカルな要因の影響が大きいと考えられるが、50日移動平均線を上回ったことで買い戻しが優勢となった。

市場は米金融引締めが本当にこのペースで出来るのかに関してやや疑問を持ちつつあること、PPIやCPIの上昇がわずかではあるが鈍化したことで過度な金融引締めへの懸念が後退しており、割安感がある商品に買いが入りやすい地合となっている。

しかし、パウエル議長は今後2回、金融・経済環境とは関係なく、50bpの利上げを行う方針を示しており、やはりファイナンシャルな面では価格が下押しされやすい状況にあることは大きく変化していない、といえる。

【本日の見通し】

週明け月曜日は、市場参加者のリスクテイク意欲が回復してきたことから、再び買いが入り上昇する展開が予想される。

しかし、中国のロックダウンは続いている上、月曜日に発表される予定の中国の重要統計も減速が見込まれていることから再び景気の先行きヘの懸念が強まる展開が予想されるため、上昇しても余地は限定されると考える。

本日発表の統計で注目は、中国固定資産投資、工業生産、小売売上高などの中国統計。市場予想はいずれも悪化を見込んでいる。

4月鉱工業生産 前年比+0.5%(前月+5.0%)、年初来 +5.0%(1-3月期+6.5%)4月小売売上高 ▲6.6%(▲3.5%)、年初来 +1.2%(1-3月期+3.3%)4月固定資産投資 年初来+7.0%(1-3月期+9.3%)4月不動産投資 ▲1.5%(前月+0.7%)

【昨日のトピックス】

昨日発表された中国の資金関連統計は、中国企業の経済活動が鈍化していることを示す内容だった。ただいくつか統計が発表されているが、中には先々の経済活動の活性化を示唆するものもあり、その観点ではまちまちな内容だった、といえるだろうか。

まず直接的な企業活動の指標である総財務残高は326兆5,000億元(前月325兆6,000億元)と増加しており、まだ経済活動が拡大していることを示唆している。

しかし、人民元建て新規融資は前年比▲56.1%の6,454億元と、前月の3兆1,254億元から急減速している。やはりロックダウンによる経済活動の強制停止やそれに伴う融資姿勢の厳格化で、小規模な企業を中心に資金調達意欲が後退していることを示唆している。

ただ、6ヵ月先の工業活動の先行指標とされるマネーサプライ(M1)は前年比+5.1%の63兆6,100億元 (前月+4.7%の64兆5,100億元)と伸びが加速しており、今後ロックダウン解除後の中国経済の活性化(というよりは正常化か)に期待を残す内容だった。

【昨日のセクター別動向と本日の見通し】

◆原油

原油価格は上昇し、50日移動平均線のレジスタンスラインを上抜けした。米国のCPIやPPIの伸びが多少鈍化したことでインフレのピークアウト期待が高まる中、株に買い戻しが入りリスクテイクのドル安が進行、その中で50日移動平均線のレジスタンスを上抜けしたことで上げが加速した形。

景気動向に市場の注目が移る中でその過度な懸念が「やや」後退、供給懸念が解消しない中ではやはり上昇余地を探りやすい地合にあることは変わらないようだ。

目先、需給が直ちに緩和する材料は以下の通りだが、1~3が顕在化している状況。このまま、2.3.が継続した場合、マクロ経済のリスクシナリオの1つとして上げていた「経済オーバーキル」のリスクが高まることになる。

1.戦略備蓄放出の大盤振る舞い

2.西側諸国(除く日本)の急速な金融引き締めによる景気減速観測

3.中国のオミクロン株感染拡大によるロックダウン拡大・需要減少

4.停戦

下記シナリオは数ヵ月の短期的なものであるが、長期的にはレーショニング・金融引き締めの影響・景気循環による需要減少による基準価格(供給懸念が後退したときの着地点となる価格)は徐々に切り下がると考えている。

年後半に掛けて米金融引き締めが進むことによる景気過熱感の沈静化で、年後半にかけての価格見通しは下向きである。

なお、現在の状況は2.にあると考えられる。

<シナリオ別原油価格見通し>

1.ロシア・ウクライナ情勢沈静化せず、ロシアの原油が半分程度市場に出てこない(ないしはその可能性が強く意識される) Brent 120-140ドル

2.戦闘状態が継続し、欧州をはじめとする西側諸国がロシア原油を段階的に禁輸とするBrent 95-120ドル

3.1.ないしは2.の状態で産油国のいずれかが増産する(規模による)Brent 90-120ドル

4.戦闘状態が継続するがロシアからの原油・石油製品供給が減少しないBrent 85-115ドル

5.4.の状態で産油国のいずれかが増産する(規模による)Brent 75-105ドル

↑ 上記は停戦が行われない場合のシナリオ

↓ 下記は停戦が行われた場合のシナリオ(現在は徐々にこちらに移りつつある)

6.ロシアがウクライナから撤退するが原油の脱ロシアが進むBrent 95-115ドル

7.6.に加えて産油国のいずれかが増産する(規模による)Brent 75-100ドル

8. 脱ロシア完了Brent 50-75ドル

9. 東西冷戦構造が構築されなかった場合(前回オイルショック時と同様に化石燃料の生産が増えて顕著な供給過剰となる場合)Brent 40-60ドル

※産油国の増産は、鍵となるイランで130万バレル、ベネズエラで50万バレル程度を想定している。OECD諸国の戦略備蓄130万バレル放出は半年の時限付。

週明け月曜日も景気動向と供給面両面が意識され綱引きとなり、現状水準でもみ合うものと予想する。

◆石炭

豪州石炭スワップ先物価格は高値を維持した。供給面の問題が解消しない中、引き続き夏場に向けた発電燃料調達需要も旺盛であることが価格を押し上げる形となった。

足下、中国のロックダウンの影響で石炭不足が発生する、との中国政府の見通し通りの展開となっており、石炭輸入は中国で増加していると考えられる他、気温上昇の影響もあって石炭不足に喘ぐインドの調達も増加しているとみられる。

なお、熱量換算ベースでの回帰分析を行うと、石炭価格は過去の価格の関係性と比較した場合原油・天然ガスから大きく上方に乖離しており、需要面というよりは供給面の問題が価格を押し上げていると考えられる。

中国は、以下の理由から引き続き石炭不足・電力不足が発生する可能性を懸念しているが、恐らくこのリスクは顕在化していると考えられる。。

1.ロックダウンの影響

2,コロナの影響による燃料輸送の障害

3.異常気象による水力発電の不足

4.電力価格に制限が設けられていることによる石炭生産の阻害

中国政府は2022年の石炭生産目標は昨年12月の過去最高水準を上回る1,260万トン/日(3億9,060万トン/月)に設定しているとされ、これが達成されるとほぼ輸入が不要となる。

なお、3月の中国の石炭生産は、前年比+16.1%の3億9,600万トン(1,277万トン/日)まで急増している。しかし貿易統計では石炭輸入が急増しており、ロックダウンの影響で国内の生産・供給が滞り、電力需要を満たすほどではないことを示唆している。

結局、ロックダウンは中国の電力需要を減じるものの、生産も制限するため海上輸送炭市場をタイト化させているといえるだろう。

日本も対岸の火事ではなく、今年の夏は猛暑が予想されているため、石炭価格の高騰が電力会社の業績を圧迫するのみならず、逆ざや発生に伴う電力供給制限が起きる可能性も意識しなければならない状況。

週明け月曜日も状況に大きな変化なく、インド・中国をはじめ調達圧力が強いことから高値維持の公算。

◆天然ガス・LNG

欧州天然ガス先物市場は下落した。昨日は目立った材料がない中で、一昨日の上昇の反動で週末を控えたポジション整理の売りに押された、と考えるのが妥当だろう。

ただし、今年10月1日までに90%の在庫積増しを達成したとしても、脱ロシアが完全に終了するまで欧州はLNGを積極的に輸入すると予想される。なお、欧州全体のガス貯蔵率は5月11日時点で38.1%(前月37.7%)と積増しは進んでいるが、十分ではない。

通常欧州は夏場に掛けてはガス需要が減少するのだが、冷夏にならずに猛暑になった場合など、この在庫積み増しのハードルは上がることになる。

LNGのターミナルを持たない域内最大のエネルギー消費国であるドイツは、

1.域内供給の増加2.その他の熱源の利用(風力、太陽光含む)3.需要の削減

によってガス在庫を積み上げるしかないが、結局その大半はロシアからの輸入に頼らざるを得ない。現在のドイツの在庫率は39.3%(39.0%)と積増しは進捗しているがまだ目標の半分に達していない。

米国天然ガス先物市場は下落した。南部の気温上昇が緩和するとの見通しや、欧州ガス価格の下落が影響した。

JKM先物は全ゾーン下落した。欧州・米国天然ガスの下落が影響したと考えられる。

5月8日時点の日本の発電用LNG在庫は202万トン(前年同月末194万トン、過去4年平均198万トン)と先週から増加した。今年の夏は猛暑が見込まれているため、夏場の供給不足のリスクは小さくない。

5月2日~8日のLNGトレードだが、取引量は836万トン(前週695万トン)、スポット取引のシェアは25%と前週と変わらず。

スポット契約は日本・韓国・中国の輸入が前週比+36万トン増加した。ほとんどが日本と中国の輸入増加によるもの。ほとんどの地区で輸入が増加している。

長期契約ベースの輸入は、主に南アジア向けが+43万トンの増加となった。主にインド向けの増加によるもの。北欧とイタリア向けの輸出も+41万トンの増加で、主にベルギー、フランス、英国の輸入増加によるもの。

週明け月曜日は週末の反動から割安感が出ていること、在庫積み上げの需要に変化はないことから上昇余地を探る動きを予想。

※LNGの数量とガスベースの換算レートは、注記がなければBP提示の 1トン=1,360立方メートルを用いている。

◆非鉄金属

LME非鉄金属価格はベンチマークの銅・アルミ以外は下落した。昨日発表された中国のファイナンス関連統計が、中国の企業活動の鈍化を示唆する内容だったことを受けて水準を切下げる流れとなった。

しかし、昨日は「インフレがピークを打った可能性」が意識される中、半ばパニック的に売られていた株に買い戻しが入ったことで安心感が広がり、リスクテイクのドル安が進行したこともあって引けに掛けては水準を切上げる動きとなった。

結局の所、中国の苛烈なロックダウンの解除がなければ需給は緩和した状態になりやすく、ファイナンシャルな要因が価格の決定要因になりやすい地合にあるといえる。

逆に言えばロックダウンが解除されれば、これまでの価格下落や投機のポジション整理が進んでいることもあって、一時的に上昇余地を探る動きになるというのがメインシナリオである(ただその後は下落か)。

週明け月曜日も売られすぎ感から一旦実需の買いが入るとみるが、発表予定の中国の固定資産投資や工業生産の伸びが鈍化する見通しであるため、上昇余地も限られよう。

◆鉄鋼・鉄鋼原料

中国向け海上輸送鉄鉱石スワップは上昇、豪州原料炭スワップ先物は横這い、大連原料炭価格は下落、上海鉄鋼製品先物は下落した。

中国のファイナンス関連統計が同国の企業活動の鈍化を示唆する内容だったことから鉄鋼製品価格が下落し、地合が悪化したが、これまでの下落で特に鉄鉱石に割安感が出ていることから買い戻しが入った形。

鉄鉱石の週間在庫は前週比▲360万トンの1億4,175万トン、鉄鋼製品在庫は▲20万4,000トンの1,674万5,000トン、原料炭在庫は▲2万トンの101万トンとなった。

短期的にはロックダウンの影響で価格には下押し圧力が掛りやすく、中期的にはロックダウン解除後の経済対策の効果で鉄鋼製品・鉄鋼原料価格とも上昇圧力が掛りやすい。

もう少し長い期間でも、中国政府は企業に対して2022年の粗鋼生産を2021年を下回るよう指導しており、結果的に鉄鉱石需要が減少すると予想され、国内生産の増加や投機規制強化によって鉄鉱石価格は低下すると考える。

現在の鉄鋼製品価格を基準にした回帰分析の結果は、鉄鉱石価格が145ドル、原料炭価格が243ドルとなっており、鉄鉱石価格は推測値を下回っている。

週明け月曜日も割安感からの買い戻しと、中国のロックダウン継続、工業生産や固定資産投資などの重要統計の減速が見込まれるため、強弱材料が混在することから現状水準で横這いと考える。

◆貴金属

昨日の金価格は米実質金利が原油価格上昇を受けた期待インフレ率の上昇を受けて基準価格が+14ドル上昇したが、株価上昇によりリスク・プレミアムが▲24ドルと低下したことで結局前日比マイナスとなった。

銀は割安感からの買いで上昇し、金銀レシオは85.8倍(前日比▲2.3倍)に低下している。プラチナは小幅安、パラジウムは株価の上昇もあって比較的大きな上昇となった。

週明け月曜日の貴金属価格は、リスクテイク再開による長期金利上昇と原油価格の上昇が相殺しあうが、株価の戻り期待もあってリスク・プレミアムが低下するため、金は軟調、工業金属の色彩が強い銀・PGMは上昇すると見る。

◆穀物

シカゴ穀物市場はまちまち。トウモロコシと小麦は前日の上げ幅が大きかったこともあって調整売りにおされ、大豆に関しては米国産大豆の中国向け輸出が増加するとの見方や、限月交代前の買い戻しが入ったとみられる。

基本的に今年は広く穀物が不作となる見通しであり、さらにここにロシア・ウクライナ問題が重なるため価格は堅調な推移を続けている。

週明け月曜日も需給ファンダメンタルズのタイトさ、リスクテイク再開に伴うドル安進行で高値維持の公算。

※中長期見通しは個別セクターのコラムをご参照ください。

市場データ・グラフ類の添付ファイルのサンプルはこちら。

【マクロ見通しのリスクシナリオ】

・米国経済が正常化する中で金融引き締めが加速、経済をオーバーキルしてしまった場合(価格下落要因)。

・コロナウイルスの感染再拡大(オミクロン株の影響)によるロックダウンが景気循環系商品の需要を減じる場合(価格下落要因)。

・発電燃料供給不足による工場稼働停止や消費低迷で景気が減速する場合(リスク資産価格の下落要因)。

・脱炭素・脱ロシア進捗による資源需要の高まりによる価格上昇や、資源の供給不足(枯渇のリスクも)が発生し、経済活動が抑制される場合(価格上昇→景気減速による価格下落リスク)

・米中対立激化にロシア問題も加わり、新冷戦構造が発現しブロック経済圏が発生して貿易活動が鈍化する場合(場合によると武力衝突も)。

・自由主義国vs専制主義国の対立加速、自国内の混乱などを理由に急に「手打ち」となった場合(景気のポジティブリスク・中国がさらに力を付け、将来米中が武力衝突するリスク)。

・ロシア・ウクライナの衝突の影響が長期化し、欧州を中心に景気が減速する場合。

また、ロシアに対する制裁がロシアが主要生産地である商品の供給を制限し、価格を押し上げ、景気を悪化させるリスク(価格下落要因)。

ウクライナへの侵略戦争は長期化がほぼ確実であり、景気下押し要因となるという展開はメインシナリオとなる可能性。

・ロシア国債のデフォルトや、ロシアからのビジネス撤退が企業や信用市場に大きな影響を与え、クレジットクランチ(信用収縮)が発生する場合。

・中国不動産問題の沈静化に時間が掛り、信用収縮に繋がる場合(工業金属などの景気循環系商品を筆頭に、リスク資産価格の下落要因)。

・中国地方政府・中堅中小企業の財政状況悪化に伴う景気減速(これは人口動態を考えると、現実のリスクとなるのは2030年以降か)。

・環境重視型社会への急激な転換による、経済活動の鈍化リスク。成長ドライバーの1つとして期待される、中東・北アフリカ産油国が人口ボーナス期を活かせない(逆に鉱物産出国は高成長となる可能性も)。

逆に脱炭素に向けたインフラ投資の加速で資源価格が急上昇、金融緩和マネーが大量に市場に滞留する中でハイパーインフレとなるリスク。

・次の成長ドライバーとして期待されるインド経済が、期待通りの成長をできない場合(人種差別問題による国民の離反、市場開放・規制改革の遅れ、中国との対立など)。

2018年にすでに人口ボーナス期入りしているため、鉱物・エネルギーをはじめとする景気循環系商品需要の増加は2023~2024年頃。

◆本日のMRA's Eye


「流動性リスクとクレジットリスク」

米国の10年債利回りは米国の景況感をほとんど無視して低下していたが、FRBの利上げやQT方針を受けて急上昇し、足下、ISM製造業指数で説明可能な水準までの「水準訂正」がほぼ終了、景況感だけから言えばさらなる上昇は難しい状況になっている。

一方、金融引き締めやQT実施による「信用収縮」や「流動性の低下」はこれから本格化すると予想される。

過去の北米のハイイールド債のクレジット・スプレッドを見ると、リーマン・ショック以降、米国の利上げ・QT時に発生した上海株ショックやOPECショック、米中対立が激化時のクレジット・スプレッドの水準に迫る水準まで拡大している。

そしていずれの場合もこのタイミングで原油・銅価格が下落している。

流動性についても同様で、リーマン・ショック後のFRBのバランスシートの変化を見ると、バランスシートの拡大と共に原油・銅の価格は上昇し、バランスシート拡大が終了するタイミング、圧縮のタイミングで水準が切り下がっていることが分かる。

なお、銅は2011年頃から下落しているが、これは人口動態のピークアウトや、中国の4兆元経済対策が終了したことによるものであり、リビア危機で供給が減少していた原油とは需給ファンダメンタルズの状況が異なる。

直接的にこうした緩和マネーが商品市場に流入して買いを入れて価格が上昇、になったとは考えにくいが、流動性の低下が結局商品価格に影響を及ぼしていることが分かる。

今後、短期的には中国の経済活動の回復や、米国が経済をオーバーキルしてまでインフレを沈静化させる都は考え難いことを考えると、一旦夏頃に向けて上昇する商品は増えると思われる。

しかし、金融引き締めが継続し、FRBがこれまでのスタンスを変更しなかった場合、クレジット・スプレッドは拡大し、流動性の低下が価格を下押しする可能性は高く、供給問題の解消があればやはり価格には下押し圧力が掛ると考えられる。


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