異常気象や地政学リスクでエネルギー上昇
- MRA商品市場レポート
2022年4月13日 第2172号 商品市況概況
◆昨日の商品市場（全体）の総括
「異常気象や地政学リスクでエネルギー上昇」
【昨日の市場動向総括】
昨日の商品価格はエネルギーセクターが大幅に上昇、それに連れる形でその他の商品価格も上昇した物が目立った。
下落したのは景気循環系商品が売られる中で物色されていたその他の農産品や畜産品など。
昨日の価格上昇は、ロシアの軍事侵攻継続をプーチンが宣言したことや、OPECの供給能力はロシアの減産分をまかなえないとのバルキンド事務局長の発言、ラニーニャ現象の影響による60年振りの豪雨が南アフリカを襲い、石炭輸出に影響がでて石炭価格が急騰したことが影響したためと考えられる。
コロナやロシアの影響で忘れがちだが、今年はラニーニャ現象が発生しており多くの商品の生産や供給、輸送に影響が出やすい。
なお、昨日発表された米国のCPI（詳しくは昨日のトピックスを参照ください）はコアが市場予想を下回ったため「打ち止めか？」という期待が少し強まったがまだ非常に高い水準の物価上昇率を維持しているうえ、2%台に戻ることが難しい経済構造に移行する可能性があることを考えると、安心するのはまだ早意のではないか。
【本日の見通し】
本日は、基本、ドル高基調と供給懸念を背景に高値でのもみ合いが続くことになると予想する。
足下、ロシアに対する制裁動向が価格に影響を与えることは間違いなく、引き続き要人発言に左右される神経質な相場展開が続くことになろう。
本日の注目は、やはりドル指数に影響を及ぼすため米30年債入札（前回応札倍率2.46倍）、米PPIあたりか。
米PPI 市場予想 前月比+1.1%（前月+0.8%）、前年比+10.6%（+10.0%）コア 前月比+0.5%（+0.2%）、前年比+8.4%（+8.4%）
【昨日のトピックス】
昨日発表された米国の消費者物価指数は総合指数が前月比で市場予想通り（前月比+1.2%、前月+0.8%）となり、前年比では+8.5%（市場予想+8.4%、前月+7.9%）とインフレが加速していることを確認する内容となった。
エネルギーや食品を除くコア指数は前月比+0.3%（市場予想+0.5%、前月+0.5%）、前年比+6.5%（+6.6%、+6.4%）と伸びは市場予想を下回り、やや伸びに頭打ち感が出る結果となった。
個別項目を見るとエネルギーや食品、消費者物価への影響が大きい住宅関連の前年比上昇は続いており、インフレ傾向が解消している訳ではない。
しかし、半導体不足で極端に上昇していた自動車セクターの伸びが減速（前年比+23.9%→+21.8%）していることは米国のインフレが徐々に沈静化に向かう「兆し」を感じさせるものだった。
【昨日のセクター別動向と本日の見通し】
◆原油
原油価格は上昇した。プーチンが戦闘継続の意向を示したことや、OPECバルキンド事務局長が「ロシアの代わりをOPECが埋めることは出来ない」と発言したことで供給不安が高まったことで買い戻しが優勢となった。
基本的に「脱ロシア」を進める方針であることに変わりはなく、どういった形で脱ロシアが完成するか（どのようなエネルギーミックスに落着くか）不透明であるが、少なくとも脱ロシアの最中は原油価格が上昇する可能性は高い。
昨日発表されたDOE月報とOPEC月報は、両者ともロシア原油生産の下方修正と、非OECD諸国の需要減少を考慮する内容だった。
価格に最も影響する2022年の需要見通しはOPEC月報は100.5MBD（前回調査比▲0.4MBD）、需要増加見通しは2021年比で+3.7MBDとなった。
OPECの場合、非OPECの生産の残りをOPECが生産する（Call on OPEC）という形式で供給が計算されるが、需要見通しの下方修正の影響でCall on OPECは34.2MBD（前回調査比▲0.1MBD）、2021年からの増加は+1.0MBDとなった。前回見通しからは需給見通しは緩和しているといえる。
ロシアの生産見通しは11.2MBDと前回調査から▲0.5MBD引き下げている。
DOEは需要見通しが99.8MBD（▲0.8MBD）とやはり下方修正され、需要増加見通しは2021年比で+2.4MBDとなった。
一方生産見通しは100.2MBD（▲0.8MBD）と下方修正された。主にロシアの生産が下方修正（▲0.6MBD）されたこと、OPEC生産が▲0.1MBDと下方修正されたことによる。米国の増産への期待はあったが、前回見通しから+0.1MBDしか上方修正されていない。
どちらかと言えばOPECはやや強気の、DOEはほぼ中立な見通しになっているといえ、今回の月報が短期的に価格を大きく動かす、という感じではなかった。
目先、需給緩和要因は以下の通りだが、一長一短である。
1．戦略備蓄放出の大盤振る舞い
2．西側諸国（除く日本）の急速な金融引き締めによる景気減速観測
3．中国のオミクロン株感染拡大によるロックダウン・需要減少
4．停戦
ぐらいだが、1．は恐らく年後半には「再び在庫を積む動き」で逆に価格上昇要因となり、2．は年後半には価格下落要因に、3．はこの20年の経験則上、中国の影響はファンダメンタルズ的に大きいはずなのに、なぜかさほど価格に影響を与えず、4．は早期の停戦が否定された。また停戦になっても脱ロシアは継続するため影響は限定される。
ロシア以外の供給先としては、米シェールオイル企業の増産（これは米政府も要請済み）、イラン・ベネズエラの供給再開だが、後者はOPEC諸国の反米機運の高まりから容易ではない。
現在のシナリオ別原油価格見通しでは、OECD諸国が「OPECの代わりに」増産したため、4．の状態にあると考えられる。
下記シナリオは数ヵ月の短期的なものであるが、長期的にはレーショニング・金融引き締めの影響・景気循環による需要減少による「基準価格（供給懸念が後退したときの着地点となる価格）は徐々に切り下がっていると考えている。
＜シナリオ別原油価格見通し＞
1．ロシア・ウクライナ情勢沈静化せず、ロシアの原油が半分程度市場に出てこない（ないしはその可能性が強く意識される） Brent 125-140ドル
2．1．の状態で産油国のいずれかが増産する（規模による）Brent 110-130ドル
3．戦闘状態が継続するがロシアからの原油・石油製品供給が減少しないBrent 100-125ドル
4．3．の状態で産油国のいずれかが増産する（規模による）Brent 80－115ドル
↑ 上記は停戦が行われない場合のシナリオ
↓ 下記は停戦が行われた場合のシナリオ（現在は徐々にこちらに移りつつある）
5．ロシアがウクライナから撤退Brent 90-100ドル
6.5．に加えて産油国のいずれかが増産する（規模による）Brent 70-90ドル
※産油国の増産は、鍵となるイランで130万バレル、ベネズエラで50万バレル程度を想定している。米国の戦略備蓄100万バレル放出は半年の次元付。
本日は供給不安が再度台頭したことや、戦闘継続をプーチンが宣言したことで買い戻しが優勢になると考える。
本日発表予定の米石油統計は、原油在庫が+256KB（前週+2,421KB）と増加する見込みだが朝方発表のAPI統計は+7.8MB（クッシング +0.38MB）と大幅に増加しているため下落要因となる。
◆石炭・LNG・天然ガス
豪州石炭スワップ先物価格は大幅に上昇して300ドルを回復した。一大産炭国である南アフリカが60年で最悪の降雨を受けた大洪水で主要港の稼働が停止、供給懸念が台頭したことが背景。
南アフリカ東部で60年で最悪の降雨量となり、洪水が発生、45名が死亡した。これにより主要輸出港の1つであるDurbanが閉鎖。なお石炭輸出は9割がDurban北部のRichards Bayから行われているが、同港も稼働に制限が掛けられており、輸出に影響が出ている状況。
豪州、南アフリカ、インドネシアなどの主要石炭輸出国5ヵ国の週間石炭輸出は回復しているが、今年に入ってから安定的に過去5年平均の水準を回復するに至っていない。異常気象に伴う港湾の稼働率低下が影響しているとみられる。
この中で欧州は脱ロシアのために石炭消費を一時的に増やす見通しだが、一時的で有るが故にドイツなどが自国生産を増やす可能性は低く、海上輸送炭市場需給は当面タイト化することになろう。
欧州天然ガス価格は上昇した。ウェレケ・カプシャンイやマルノー経由の欧州向けのガス流量が減少（ないしは逆流）していることで域内供給への懸念が強まったことが背景、とされている。
しかし昨日に関しては石炭価格が上昇、石炭+排出権価格が上昇したことで天然ガスに割安感が出たため物色された都考える方が適切ではないだろうか。
恐らく欧州がロシアのガスなしで10月までに十分な在庫を詰めるとは考え難い。ガスは電力向け、というイメージが強いが化学製品の原料でもある。
そのように考えると産業への影響は甚大であり、EUが足並みを揃えて、今のタイミングでロシアに対するガス制裁の決定は難しいと考えられる。欧州はただでさえ足並みが揃いにくく決定に非常に時間が掛る仕組みの地域である。
仏大統領選挙でルペン候補が追い上げていることも、結局現状のインフレへの不満が影響しているとみられる。
中長期的に脱ロシア戦略をEUは進める方針であるが、脱ロシアが完了後はガス・LNG市場は需給が緩和して下落に転じる可能性が高いと見ている。ガスに関しては「上流部門投資を制限」という枷は外されたと考えて良いだろう。
欧州最大の発電需要を有するドイツの風力発電は急速に回復している。
米国天然ガス価格は東部の気温低下予報と欧州向けの輸出増加観測、米国内在庫の減少から水準が切り上がっている。
JKMは上昇した。石炭価格の上昇やそれに端を発するとみられる欧州ガス価格の上昇が価格を押し上げた。
また、日本政府がロシア炭の購入を段階的に減少させる方針を示したことで、代替燃料としてガスの比重がさらに高まるとみられていることも価格上昇に寄与したとみられる。
なお、中期的には脱ロシア完了後にJKM価格も下がると予想されるが、それが達成されるまでの移行期間中はガス価格は高い状態が続くというのがメインシナリオ。
岸田総理大臣は今夏・今冬の電力市場需給の逼迫を懸念して原子力も含めた発電ミックスの見直しに言及した。今年は猛暑が見込まれるため、万一電力供給不足になった場合人命に関わる。
また、人命を優先するため猛暑・厳冬時には工場の稼働は低下を余儀なくされる可能性が高く、ただでさえ円安による物価上昇、調達コストの上昇にあえぐ製造業からすれば夏冬の工場の稼働停止リスクは業績に大きな悪影響を及ぼすと考えられる。
4月3日時点の日本の発電用LNG在庫は165万トン（前年同月末201万トン、過去4年平均190万トン）と再び減少している。今年の夏は猛暑が見込まれているため、夏場の供給不足のリスクは小さくない。
4月4日～10日のLNGトレードだが、取引量は前週比▲5%の760万トンとなった。スポット取引のシェアは23%と前週の25%から低下。
スポット契約はインドとバングラディシュ向けが33万トン増加、長期契約は韓国や東南アジア向けが減少したが、欧州向けが増加した。
全体で日本中国韓国台湾の輸入は▲44万トン（韓国▲58万トン、中国▲35万トン、台湾+10万トン、日本+39万トン）となった。
本日の石炭価格は南アフリカからの供給制限を受けて上昇圧力が掛る展開を予想する。
LNG・天然ガスは石炭価格の上昇や、ロシアの戦闘継続報道を受けて上昇余地を探る動きに。ただ以前のような急騰があるような材料が今のところ出てきていないため、現状の高値水準でのもみ合いが予想される。
※LNGの数量とガスベースの換算レートは、注記がなければBP提示の 1トン＝1,360立方メートルを用いている。
◆非鉄金属
LME非鉄金属価格は上昇した。中国のロックダウン段階的解除方針を受けて安値拾いの買いが入った形。また、足下、非鉄金属価格に対する説明力が高いコスト（主に燃料・電力代）が石炭価格の上昇を通じて押し上げられる、との見方が強まったことも買い戻しの材料となった。
LME非鉄金属価格動向を占う上で重要な期間構造は銅、鉛、アルミ、ニッケルがコンタンゴの状態となり、足下の需給が緩和している可能性が高い金属が増えてきた。
そもそも供給面の指標はTCが上昇しているものも多く、供給面の不安が以前ほどではなくなっていることや、最大消費国である中国のロックダウンの経済活動への影響がかなり深刻な状況になっていることを受けて需要面も一時的に極端に鈍化しているとみられる。
恐らく、短期的にはロックダウンが徐々に解除される方針であることから価格は上昇すると見る。
同時に米国の利上げやQTによる新興国需要の循環的な減速が価格を下押しすると予想されるため、短期的にLME非鉄金属セクター価格は強気だが、中期的には弱気である。
さらに長期的には「脱炭素・脱ロシア・ブロック経済圏の構築」によるインフラ投資需要の過熱から上昇、と見ている。
足下、長期の価格見通しを考える上で、2%の物価上昇率を用いるのか、1989年よりも昔に戻り2%～6%の物価上昇率を用いるか。これがまだ現状では不透明であり今後、CPIの動向は注視したい（これは非鉄金属に限った話ではない）。
本日は中国のロックダウンが部分的に解除となる方針が示されていることから、安値拾いの買いで再び上昇すると考える。
ただし非鉄金属価格動向に大きな影響を与えるドル指数が、米国のタカ派な金融政策を受けて上昇圧力がかかる状況が続いているため、上値も重いと考えられる。
◆鉄鋼・鉄鋼原料
中国向け海上輸送鉄鉱石スワップは下落、豪州原料炭スワップ先物は上昇、大連原料炭価格は上昇、上海鉄鋼製品先物は上昇した。
ロックダウンの影響で、現在原料炭の輸送は青海省と内モンゴル自治区以外の北東部3省に対して鉄道での輸送が認められていない。
国内の物流機能が低下していることが原料供給制限をもたらし、鉄鋼製品価格を押し上げ、結果的に原料価格を押し上げる要因となっている。
なお、中国の鉄鋼業PMIの内数である新規受注÷在庫レシオは上昇しているため足下の製品・鉄鋼原料の需給は統計よりもタイトであり、高値を維持している状況。
鉄鋼製品価格からの回帰分析による鉄鉱石価格は155ドル程度、原料炭価格は255ドル程度が目処であり、それ以上は流動性プレミアムと考えられる。
本日は、中国のロックダウンが徐々に解除となる方針が示されていることから安値拾いの買いが入り、上昇すると考える。しかしロックダウンが完全に解除されている訳ではないため、上値も重いと予想する。
◆貴金属
昨日の貴金属価格は金銀が上昇、PGMが下落した。金価格は実質金利が横這いだったため基準価格は1,380ドル（前日比+1ドル）でほぼ変わらず、一方でリスク・プレミアムは587ドル（+12ドル）と大幅に上昇、既に過去最高水準を上回っている。
ただ。過去のオイルショックなどの状況を見ると、ショック後半は実質金利で説明可能な水準以上にリスク・プレミアムが拡大し、その後収束していく傾向が強い。金価格に占めるリスク・プレミアムの比率が6割程度まで上昇することもあるためまだ上昇余地はあるが、金基準価格が低下しているため、「危機収束後の下落余地」が拡大していることには留意すべき。
PGMは昨日に関しては米国の中古車価格の上昇率が前月比で大幅な低下となったため、自動車販売の先行きが懸念されたことが売り材料となった。
本日も地政学的リスクの高まり、クレジットリスクの高まりヘの懸念から安全資産としての金の需要が増加していること、それによって貴金属の絶対価格水準が上昇していること、欧州の「脱ロシア」が進んでいることによる供給不足から貴金属セクターは高止まりを予想。
◆穀物
シカゴ穀物市場は上昇した。ウクライナ・ロシアからの生産減少、輸出減少観測が根強く、トウモロコシ・小麦は需給ファンダメンタルズを意識した買いで上昇した。
大豆は米国の中国向け輸出が2週連続で100万トンを超えたことで同国向けの輸出増加観測が価格を押し上げた形。
なお、中国の大豆ミール在庫水準は過去5年レンジを下回っており、恐らく国内の飼料向けの大豆ミールが不足しているため、大豆輸入を増加させているとみられる。
本日も基本的に需給バランスがタイト化するとの見方が根強く、ドル高との綱引きで高値圏でのもみ合いを予想。
※穀物セクターのデイリーコメントは4月一杯で終了となります（不定期ですがMRA's Eyeでの農産品セクターの解説は継続の予定です）。
※中長期見通しは個別セクターのコラムをご参照ください。
【マクロ見通しのリスクシナリオ】
・米中対立激化にロシア問題も加わり、新冷戦構造が発現しブロック経済圏が発生して貿易活動が鈍化する場合（場合によると武力衝突も）。
むしろこの可能性は高待っており、もはやメインシナリオか。
・自由主義国vs専制主義国の対立加速、自国内の混乱などを理由に急に「手打ち」となった場合（景気のポジティブリスク・中国がさらに力を付け、将来米中が武力衝突するリスク）。
・ロシア・ウクライナの衝突の影響が長期化し、欧州を中心に景気が減速する場合。
また、ロシアに対する制裁がロシアが主要生産地である商品の供給を制限し、価格を押し上げ、景気を悪化させるリスク（価格下落要因）。
ウクライナへの侵略戦争は長期化がほぼ確実であり、景気下押し要因となるという展開はメインシナリオとなる可能性。
・ロシア国債のデフォルトや、ロシアからのビジネス撤退が企業や信用市場に大きな影響を与え、クレジットクランチ（信用収縮）が発生する場合。
・米国経済が正常化する中で金融引き締めが加速、経済をオーバーキルしてしまった場合（価格下落要因）。
・コロナウイルスの感染再拡大（オミクロン株の影響）によるロックダウンが景気循環系商品の需要を減じる場合（価格下落要因）。
・発電燃料供給不足による工場稼働停止や消費低迷で景気が減速する場合（リスク資産価格の下落要因）。
・中国不動産問題の沈静化に時間が掛り、信用収縮に繋がる場合（工業金属などの景気循環系商品を筆頭に、リスク資産価格の下落要因）。
・中国地方政府・中堅中小企業の財政状況悪化に伴う景気減速（これは人口動態を考えると、現実のリスクとなるのは2030年以降か）。
・環境重視型社会への急激な転換による、経済活動の鈍化リスク。成長ドライバーの1つとして期待される、中東・北アフリカ産油国が人口ボーナス期を活かせない（逆に鉱物産出国は高成長となる可能性も）。
逆に脱炭素に向けたインフラ投資の加速で資源価格が急上昇、金融緩和マネーが大量に市場に滞留する中でハイパーインフレとなるリスク。
・次の成長ドライバーとして期待されるインド経済が、期待通りの成長をできない場合（人種差別問題による国民の離反、市場開放・規制改革の遅れ、中国との対立など）。
2018年にすでに人口ボーナス期入りしているため、鉱物・エネルギーをはじめとする景気循環系商品需要の増加は2023～2024年頃。
主要ニュース／エネルギー・メタル関連ニュース／主要商品騰落率／主要指数／市場の詳細データPDFは、有料版「MRA商品市場レポート」にてご確認いただけます。
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