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テクニカルな買い戻しで上昇
  • MRA商品市場レポート

2022年5月12日 第2193号 商品市況概況

◆昨日の商品市場(全体)の総括


「テクニカルな買い戻しで上昇」

【昨日の市場動向総括】

昨日の商品市場は多くの商品に買い戻しが入った。米国の消費者物価指数の伸びがやや鈍化したことで金融引締めペースの過度な加速への警戒が後退したため、というよりは朝方から買いが入っていたことから、この数日のリスク資産価格の調整による割安感からの買い戻しが入った、と考える方が適切だろう。

最も上昇したのがアラビカ豆(コーヒー豆)で、霜害の影響で、最大生産地であるブラジルの供給が減少するとの見方が価格を押し上げた。なお、今年はただでさえ生産が減少する裏年に当たり、加えて肥料の価格なども上昇していることから、生産は下振れしやすい(詳しくは5月10日付MRA's Eyeをご参照ください)。

次いで上昇したのはエネルギーセクターであり、これも朝方から買いが入って上昇していたが、米石油統計で製品在庫の減少と価格下落による出荷回復が材料となった。また気温上昇見通しで米天然ガスも高い。

下落したのは貴金属セクターの一角とその他農産品、自国建て商品などだが下落した銘柄数は限定された。

【本日の見通し】

本日は昨日の上昇の反動で下落する商品が多いと考える。今のところ新規材料に乏しく、米金融引締めと中国のロックダウンによる景気減速、米中減速とエネルギー供給障害の影響で減速が見込まれる欧州の景気見通しが暗いことから、総じて下押し圧力が掛りやすい展開が続く。

昨年の後半にピークアウトした景況感はさらに悪化しているが、供給面や物流面の影響で資源価格のみ高い水準にあるが、需要の発射台となる景気そのものの減速により、供給面の問題が解消(ないしは緩和)した時の下げ幅は拡大していると考える。

しかし、本日予定されているG7外相会合で、さらなるロシアに対する制裁の方針が確認される場合、特にエネルギーの供給面の上昇要因となり得るため注視したい。

予定されている経済統計では、米生産者物価指数に注目しているが、消費者物価指数同様、伸びの鈍化が予想されており影響は限定されようが、金利上昇を抑制、株価などにもプラスに作用することが予想される。

4月米生産者物価指数 前月比+0.5%(前月+1.4%)、前年比+10.7%(+11.2%)除く食品・エネルギー +0.6%(+1.0%)、+8.9%(+9.2%)

【昨日のトピックス】

昨日発表の米CPIは米国のインフレ加速がピークアウトした可能性を示唆する内容だった。ただしCPIの絶対数値の伸びが加速を始めたのは2021年6月以降であり、ある意味価格上昇の発射台の水準が上がったため、上昇率が鈍化したといえる。

グラフは米消費者物価指数の総合指数とコア指数であるが、2000年のコロナショック後以降に上昇が加速した両指数の「上昇ペース」が過去のトレンド線を上回り、そのペースはまだ過去の水準に戻っていない。

もちろん、月次の上昇率の伸びが鈍化しているということはインフレ傾向が弱まっていることの証左であるため、インフレ抑制に舵を切っている米国からすれば好ましいことであるが、過去の上昇ペースに戻るには、前月ベースでの上昇率が「マイナス」状態が続く必要がある。しかしそれにはまだ時間が掛るだろう。

物価上昇が沈静化するには供給が増加するか、需要が減少することが必須だが現状、FRBは後者を選択している。今後、個人消費関連の統計の重要性が増すと予想される。

【昨日のセクター別動向と本日の見通し】

◆原油

原油価格は反発した。この数日の下落幅が大きかったこともあって割安感からの買い戻しが入った。テクニカルな買い戻しだったといえる。

目先、100日移動平均線が下値として意識されており、景気の先行きが懸念される中でこの水準が攻防ラインになると考えていたが、やはり買い戻しが入った。

しかし今度は50日移動平均線が上値として意識され、引けに掛けては上げ幅を削る展開となった。

昨日発表された米石油統計は、原油在庫が市場予想を上回る大幅な増加となったものの、原油生産が減少したこと、減速していた製品出荷が価格下落の影響もあって回復したこと、製品在庫の減少が続き、ガソリン、ディスティレートとも過去5年の最低水準を下回っていることから、結局買い材料視された。

目先、需給が「直ちに」緩和する材料は以下の通りだが、1~3が顕在化している状況。

1.戦略備蓄放出の大盤振る舞い

2.西側諸国(除く日本)の急速な金融引き締めによる景気減速観測

3.中国のオミクロン株感染拡大によるロックダウン拡大・需要減少

4.停戦

下記シナリオは数ヵ月の短期的なものであるが、長期的にはレーショニング・金融引き締めの影響・景気循環による需要減少による基準価格(供給懸念が後退したときの着地点となる価格)は徐々に切り下がると考えている。

年後半に掛けて米金融引き締めが進むことによる景気過熱感の沈静化で、年後半にかけての価格見通しは下向きである。

なお、現在の状況は2.にあると考えられるが、足下の景気減速に伴う需要減少を背景に、価格のレンジ(下限)をさらに下方修正した。

<シナリオ別原油価格見通し>

1.ロシア・ウクライナ情勢沈静化せず、ロシアの原油が半分程度市場に出てこない(ないしはその可能性が強く意識される) Brent 120-140ドル

2.戦闘状態が継続し、欧州をはじめとする西側諸国がロシア原油を段階的に禁輸とするBrent 95-120ドル

3.1.ないしは2.の状態で産油国のいずれかが増産する(規模による)Brent 90-115ドル

4.戦闘状態が継続するがロシアからの原油・石油製品供給が減少しないBrent 85-110ドル

5.4.の状態で産油国のいずれかが増産する(規模による)Brent 75-105ドル

↑ 上記は停戦が行われない場合のシナリオ

↓ 下記は停戦が行われた場合のシナリオ(現在は徐々にこちらに移りつつある)

6.ロシアがウクライナから撤退するが原油の脱ロシアが進むBrent 95-115ドル

7.6.に加えて産油国のいずれかが増産する(規模による)Brent 75-100ドル

8. 脱ロシア完了Brent 50-75ドル

9. 東西冷戦構造が構築されなかった場合(前回オイルショック時と同様に化石燃料の生産が増えて顕著な供給過剰となる場合)Brent 40-60ドル

※産油国の増産は、鍵となるイランで130万バレル、ベネズエラで50万バレル程度を想定している。OECD諸国の戦略備蓄130万バレル放出は半年の時限付。

本日は昨日の上げが大きかったこと、50日移動平均線のレジスタンスが意識されていることから下値余地を探る動きになると考える。

固有の材料としてはOPEC月報が発表されるが、OPECはカルテルに都合の良い見通しを発表する方向に舵が切られているため、ロシアの生産・輸出も減少はさほど織り込まず、結果的に余り材料視されないのではないか。

◆石炭

豪州石炭スワップ先物価格は限月交代で水準自体が大きく切り下がったが、窓埋めの動きもあって上昇した。しかし、ほぼ全ゾーン、石炭価格は上昇しており窓埋めというよりも需給自体が強く意識された買いによるもの、と考えられる。

足下、中国のロックダウンの影響で石炭不足が発生する、との中国政府の見通し通りの展開となっており、恐らく石炭輸入は中国で増加している他、気温上昇の影響もあって石炭不足に喘ぐインドの調達も増加していると考えられる。

なお、熱量換算ベースでは石炭価格は原油・天然ガスから大きく上方に乖離しており、需要面というよりは供給面の問題が価格を押し上げているとみられる。

中国は、以下の理由から引き続き石炭不足・電力不足が発生する可能性を懸念している。

1.ロックダウンの影響

2,コロナの影響による燃料輸送の障害

3.異常気象による水力発電の不足

4.電力価格に制限が設けられていることによる石炭生産の阻害

中国政府は2022年の石炭生産目標は昨年12月の過去最高水準を上回る1,260万トン/日(3億9,060万トン/月)に設定しているとされ、これが達成されるとほぼ輸入が不要となる。

なお、3月の中国の石炭生産は、前年比+16.1%の3億9,600万トン(1,277万トン/日)まで急増している。しかし貿易統計では石炭輸入が急増しており、ロックダウンの影響で国内の生産・供給が滞り、電力需要を満たすほどではないことを示唆している。

結局、ロックダウンは中国の電力需要を減じるものの、生産も制限するため海上輸送炭市場をタイト化させているといえるだろう。

日本も対岸の火事ではなく、今年の夏は猛暑が予想されているため、石炭価格の高騰が電力会社の業績を圧迫するのみならず、逆ざや発生に伴う電力供給制限が起きる可能性も意識しなければならない状況。

本日も、インド・中国をはじめ調達圧力が強いことから高値維持の公算。

◆天然ガス・LNG

欧州天然ガス先物市場は下落した。ロシアの供給不安を材料に一昨日は上昇していたが、ノルドストリームなどのパイプラインの稼働は続き、ルーブル建ての支払いを応諾する企業も増加していることから、徐々に供給不安が解消していることが価格を押し下げている。

これは禁輸を打ち出している原油についてもいえることであり、ロシアに対するエネルギー面の制裁の「ブーメラン効果」で国内支持率が低下することを回避したいとする国が増えていることの表れである。改めて、経済制裁は自国の負担を伴うものであることを意識せざるを得ない。

欧州は脱ロシア産ガスに舵を切っているが、足下の脱ロシアが困難としても、大きな方向性として欧州は脱ロシアを完遂する計画であり、引き続きLNGを積極的に輸入すると予想される。なお、欧州全体のガス貯蔵率は5月9日時点で37.2%(36.8%)と十分な在庫は積まれていない状況。

LNGのターミナルを持たない域内最大のエネルギー消費国であるドイツは、

1.域内供給の増加2.その他の熱源の利用(風力、太陽光含む)3.需要の削減

によってガス在庫を積み上げるしかないが、結局その大半はロシアからの輸入に頼らざるを得ない。現在のドイツの在庫率は38.8%(38.3%)と欧州全体よりは高いものの、依然として低い水準である。

米国天然ガス先物市場は続伸した。欧州ガス価格は下落したが、米国の南部の気温上昇が顕著で冷房需要が増加するとみられたことが、そもそもの在庫水準の低さと相まって上昇要因となった。

JKM先物は期近が下落、期先が上昇した。中国の需要減速観測が期近の価格を押し下げる一方、構造的なスポットカーゴ需要の増加観測が期先の価格を押し上げている。

5月8日時点の日本の発電用LNG在庫は202万トン(前年同月末194万トン、過去4年平均198万トン)と先週から増加した。今年の夏は猛暑が見込まれているため、夏場の供給不足のリスクは小さくない。

5月2日~8日のLNGトレードだが、取引量は836万トン(前週695万トン)、スポット取引のシェアは25%と前週と変わらず。

スポット契約は日本・韓国・中国の輸入が前週比+36万トン増加した。ほとんどが日本と中国の輸入増加によるもの。ほとんどの地区で輸入が増加している。

長期契約ベースの輸入は、主に南アジア向けが+43万トンの増加となった。主にインド向けの増加によるもの。北欧とイタリア向けの輸出も+41万トンの増加で、主にベルギー、フランス、英国の輸入増加によるもの。

本日もロシアからのガス供給状況と景気の見通しの綱引きの中、高値圏での推移を維持すると予想。

※LNGの数量とガスベースの換算レートは、注記がなければBP提示の 1トン=1,360立方メートルを用いている。

◆非鉄金属

LME非鉄金属価格はまちまち。この数日の下落が顕著だったこともあって買い戻しが優勢となった。マージンコール問題で顕著に上昇していたニッケルの下落は継続し、概ね、LME指定倉庫在庫水準で説明可能な価格までの「正常化」が終了した。

昨日発表された中国の生産者物価指数の伸びが前月からは減速したものの、市場予想を上回ったことでまだ企業の調達コストの上昇が続いていることが意識されたことも、価格を押し上げたようだ。

これまでの価格下落は中国政府の強制的な経済活動停止によるものであり、投機筋の買越しも急速に減少、純粋な投資であるファンド勢のポジションが軽くなっていることも考えると、ロックダウンが明ければ再び価格は上昇すると予想される。

しかし、この上昇は一時的であり、このまま米国の利上げやQTが予定通り進むのであれば年末に向けて再び水準を切下げる展開が予想される。中国ロックダウンの影響が欧州に波及することを考えると、先日引き上げた非鉄金属価格見通しの水準を、再度変更する可能性は否定出来ない。

本日は再びドル高と株安となっていることから、中国のロックダウンが続く中、ファイナンシャルな材料で下値余地を探る動きになると考える。

◆鉄鋼・鉄鋼原料

中国向け海上輸送鉄鉱石スワップは上昇、豪州原料炭スワップ先物は下落、大連原料炭価格は下落、上海鉄鋼製品先物は期近が小幅下落、中心限月が上昇した。

中国のロックダウン継続による経済活動の低下で鉄鋼原料価格が下落していたが、鉄鉱石に関しては鉄鋼製品価格から推測される水準を10ドル以上下回って居たため、割安感からの買いが入り、原料炭は価格は前日の反動で下落した。

短期的にはロックダウンの影響で価格には下押し圧力が掛りやすく、中期的にはロックダウン解除後の経済対策の効果で鉄鋼製品・鉄鋼原料価格とも上昇圧力が掛りやすい。

もう少し長い期間でも、中国政府は企業に対して2022年の粗鋼生産を2021年を下回るよう指導しており、結果的に鉄鉱石需要が減少すると予想され、国内生産の増加や投機規制強化によって鉄鉱石価格は低下すると考える。

現在の鉄鋼製品価格を基準にした回帰分析の結果は、鉄鉱石価格が145ドル、原料炭価格が255ドルとなっており、鉄鉱石価格は推測値を下回った。

本日は中国のロックダウンが解除されない中でセンチメントは悪く、鉄鋼原料価格は下値余地を探る展開に。ただし割安感がある鉄鉱石には打診的な買いが入るか。

◆貴金属

昨日の金価格は原油価格の上昇と、長期金利の低下によって実質金利が低下、基準価格が上昇したことが価格を押し上げた。割安感が強かった銀は金の買い戻される中では金以上に上昇し、水準を切り上げた。ほぼ昨日の予想通りの展開。

ただし金銀レシオは再び86.5倍に上昇しており、価格のボラティリティは高まっている(金価格が変動した時の変化幅がより大きくなるということ)。

銀との価格相関が高いプラチナは銀以上に上昇したが、1,000ドルの節目が意識されて上値は重かった。パラジウムは続落。

本日の貴金属価格は、昨日上昇した原油にテクニカルな売りが入ると予想されるため、実質金利の上昇が価格を押し下げると考える。

◆穀物

シカゴ穀物市場は上昇。米石油統計でガソリン在庫の減少が確認され、ガソリン価格が大きく上昇したことで代替品としてのエタノール需要が増加する、との見方からトウモロコシが買われたことに大豆も連れた。

小麦は米国の作付の遅れや作柄の悪化、フランスの降雨不足などによる生産減少が改めて材料視されて上昇した。

市場は本日夜間に発表される米需給報告に注目している。市場予想は以下の通り。

・4月米単収見通し(市場予想/前月)トウモロコシ 179.87Bu/エーカー(177.0)大豆 51.5Bu/エーカー(51.4)小麦 NA(44.3Bu/エーカー)

・4月米生産見通しトウモロコシ 147億8,200万Bu(151億1,500万Bu)大豆 46億2,604万Bu(44億3,500万Bu)小麦 18億2,000万Bu(16億4,600万Bu)

・4月米輸出見通し(実績/前月)トウモロコシ NA(25億Bu)大豆 NA(21億1,500万Bu)小麦 NA(7億8,500万Bu)

・4月米在庫見通し(市場予想/前月)トウモロコシ 13億1,783万Bu(14億4,000万Bu)大豆 3億1,173万Bu(2億6,000万Bu)小麦 6億6,352万Bu(6億7,800万Bu)

本日は米需給報告を控えてアジア~欧州時間は様子見気分が強いが、これまでの作付や作況をみるに予想以上に需給報告は供給が厳し区なると考えられ、上昇余地を探る展開を予想。

※中長期見通しは個別セクターのコラムをご参照ください。

市場データ・グラフ類の添付ファイルのサンプルはこちら。

【マクロ見通しのリスクシナリオ】

・米国経済が正常化する中で金融引き締めが加速、経済をオーバーキルしてしまった場合(価格下落要因)。

・コロナウイルスの感染再拡大(オミクロン株の影響)によるロックダウンが景気循環系商品の需要を減じる場合(価格下落要因)。

・発電燃料供給不足による工場稼働停止や消費低迷で景気が減速する場合(リスク資産価格の下落要因)。

・脱炭素・脱ロシア進捗による資源需要の高まりによる価格上昇や、資源の供給不足(枯渇のリスクも)が発生し、経済活動が抑制される場合(価格上昇→景気減速による価格下落リスク)

・米中対立激化にロシア問題も加わり、新冷戦構造が発現しブロック経済圏が発生して貿易活動が鈍化する場合(場合によると武力衝突も)。

・自由主義国vs専制主義国の対立加速、自国内の混乱などを理由に急に「手打ち」となった場合(景気のポジティブリスク・中国がさらに力を付け、将来米中が武力衝突するリスク)。

・ロシア・ウクライナの衝突の影響が長期化し、欧州を中心に景気が減速する場合。

また、ロシアに対する制裁がロシアが主要生産地である商品の供給を制限し、価格を押し上げ、景気を悪化させるリスク(価格下落要因)。

ウクライナへの侵略戦争は長期化がほぼ確実であり、景気下押し要因となるという展開はメインシナリオとなる可能性。

・ロシア国債のデフォルトや、ロシアからのビジネス撤退が企業や信用市場に大きな影響を与え、クレジットクランチ(信用収縮)が発生する場合。

・中国不動産問題の沈静化に時間が掛り、信用収縮に繋がる場合(工業金属などの景気循環系商品を筆頭に、リスク資産価格の下落要因)。

・中国地方政府・中堅中小企業の財政状況悪化に伴う景気減速(これは人口動態を考えると、現実のリスクとなるのは2030年以降か)。

・環境重視型社会への急激な転換による、経済活動の鈍化リスク。成長ドライバーの1つとして期待される、中東・北アフリカ産油国が人口ボーナス期を活かせない(逆に鉱物産出国は高成長となる可能性も)。

逆に脱炭素に向けたインフラ投資の加速で資源価格が急上昇、金融緩和マネーが大量に市場に滞留する中でハイパーインフレとなるリスク。

・次の成長ドライバーとして期待されるインド経済が、期待通りの成長をできない場合(人種差別問題による国民の離反、市場開放・規制改革の遅れ、中国との対立など)。

2018年にすでに人口ボーナス期入りしているため、鉱物・エネルギーをはじめとする景気循環系商品需要の増加は2023~2024年頃。

◆本日のMRA's Eye


「プラチナ価格上昇には時間」

プラチナ価格はロシアのウクライナ侵攻を切っ掛けに大幅に上昇し、一時1,300ドルを上回る水準まで上昇したが、その後水準を切下げ、現在(2022年5月5日時点)は1,000ドル近辺でもみ合っている。

2022年2月24日のロシアによるウクライナ軍事侵攻決定が価格上昇の背景だが、その後の下落は米国の金融引き締め加速に伴う実質金利の上昇や、ドル高進行が影響していると考えられる。

ロシアのプラチナ供給シェアは米地質調査所(USGS)の推計では2021年で9.0%と高い水準であるが圧倒的なシェアを占める南アフリカ(61.9%)に比べればさほど高いわけではなく、それ以上に金融政策の影響の方が価格に与える影響が大きかったと考えられる。

言葉を換えると実需よりも投機の動きの影響が大きかったともいえるだろうか。

実際、この3ヵ月の米金融政策に関連する指標とプラチナ価格の相関性を見ると、最も影響が大きいのが米10年債利回りであり相関係数は▲0.84、次いで実質金利(▲0.79)、ドル指数(▲0.67)の順となった。

先日FOMCでは市場予想通り50bpの利上げが決定され、10年金利の上昇要因となるバランスシートの縮小(QT)も前回のほぼ2倍のペースで行われる見込みであり、プラチナ価格の下落要因となることが予想される。

もちろん、ロシアに対する制裁強化の方針が欧州を中心に打ち出されているため、ロシア産のプラチナ供給減少が価格に影響を与える可能性は否定出来ないが、当面はFRBの金融政策動向がプラチナ価格を左右し、価格には下押し圧力が掛る可能性が高いと考えられる。

現物の需給バランス動向をWPIC(World Platinum Investment Council)の直近の推計を元に確認すると、2022年は65万2,000オンスの供給過剰と前年の123万2,000オンスの供給過剰からは余剰分を縮小する見通しながら、この10年で2番目の供給過剰になると見込まれている。

精錬品供給が減少して全体の供給が▲6万オンス減少するものの、自動車触媒向け需要(+50万8,000オンス)の増加と、投機需要(+32万9,000オンス)が工業向けの需要減少(▲38万7,000オンス)を相殺して上回ることが需給バランスタイト化の背景にある。

ただ、自動車向けの需要回復は世界的にボトルネックとなっている半導体供給不足の解消が必須であり、ロシアのウクライナに対する侵略戦争の影響で世界経済がブロック経済化するリスクが高まる中では思ったほどの回復にならない可能性がある。

また、投機取引を除いた純粋な実需の需給バランスは98万1,000オンスと前年の118万9,000オンスと投機の占めるシェアは前年の▲0.6%から4.4%に上昇する見込みであり、プラチナの価格形成は実需よりも「実需の動向を背景とする」投機筋の動向に左右される可能性が高い。

これは2月のロシアのウクライナ侵攻以降の価格動向と平仄が取れている。

中期的なプラチナ価格の影響も確認すると、過去3年程度の月次データを元に相関分析を行うと最も相関性が高いのがプラチナETFの保管量であり、次いで銀価格、ドイツの製造業PMI、NYMEX保管在庫、ユーロ圏製造業PMIの順になった。

このことから分かるのは、プラチナはディーゼル車の排ガス触媒に用いられるため、ディーゼル車がメインの欧州の製造業PMIとの相関性が高いが、それ以上にかなり直接的にETFの残高に左右されることだ。

これは中期的にみてもやはり投機的な取引の影響がプラチナ価格への影響が大きいことを示唆している。それではETFが何を基準に変化しているかと言えば、欧州を中心とする実需と米国の金融政策動向、ということになる。

欧州経済は対ロシア制裁による「ブーメラン効果」で減速の可能性がある上、中国のゼロコロナ政策を受けたロックダウンによる景況感悪化の影響で鈍化し、米国の金融政策動向は引き締め傾向が継続する見通しであり、欧州との景況感格差を考えるとドル高バイアスが強まると考えるのが自然だ。

そのため、プラチナ価格が1,000ドルを大きく超えて上昇するのは難しく、さらなる上昇には米金融引き締めペースの鈍化、半導体供給の回復、ロシアの軍事侵攻一服による欧州経済の回復、といったことが必要条件になるのではないか。


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