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FOMCメンバー タカ派発言で総じて軟調
  • MRA商品市場レポート

2022年5月11日 第2192号 商品市況概況

◆昨日の商品市場(全体)の総括


「FOMCメンバー タカ派発言で総じて軟調」

【昨日の市場動向総括】

昨日の商品市場は多くの商品が水準を再び切下げた。ここ数日の下落が大きかったため一旦買い戻しが入っていたものの、クリーブランド連銀のメスター総裁が75bpの利上げの可能性について言及すると、米景気減速の可能性が意識されたため、再びリスク資産が売られる流れとなった。

これまでロシアからの供給不安が価格を押し上げてきたが昨年後半で景況感はピークアウトしており、それにも関わらず沈静化しないインフレを抑制しなければならない状況に特に米国は追い込まれている(詳しくは昨日のトピックスをご参照ください)。

供給面は「劇的な変化が数ヵ月のうちに起きるわけではないこと」を認識し始めているため、一時的に供給面のニュースが価格を動かすことはあるが持続的ではなくなっている(というよりは供給障害は特にエネルギーに関して既に価格に織り込まれた、という方が適切だろうか)。

今後は景気そのものに対する注目度がより増すことになるだろう。特に中国がロックダウン終了後にどのような対策を行ってくるかが注目されるところだが、まだロックダウン自体、終了の目処が立っていない。

【本日の見通し】

本日は米CPIの発表を控えてアジア~欧州時間に掛けては様子見気分が強いのではないか。また、結局昨日も下落している商品が多いため、買い下がる形で実需の安値拾いの買いが入り、アジア~欧州時間はむしろ上昇圧力が強まると考えられる。

米CPIは市場予想は前月比+0.2%(前月+1.2%)、前年比+8.1%(+8.5%)、コア指数 前月比+0.4%(+0.3%)、前年比+6.0%(+6.5%)が見込まれており、消費者物価の伸びは鈍化が見込まれている。

予想通りであればインフレをピークとしてリスク資産に買いが入ることが予想される。

ただ米ISM製造業指数と米10年債利回りの関係を見ると、景況感との比較感ではこの2年間、米10年金利の水準が低すぎたがこの半年で急速にこの「ゆがみ」が修正され、余りある金利上昇となっている。

【昨日のトピックス】

昨日は本日発表予定の米CPIの発表待ちでどちらかと言えば様子見気分が強かったが、繰返されるFOMCメンバーのタカ派発言を受けて、市場は乱高下したが総じて下押し圧力が強まった。

そもそもタカ派なのでそこまで材料視するべきでないと思うのだが、昨日の相場を左右したのがクリーブランド連銀のメスター総裁の発言。

結局の所、「景気を悪くしてもインフレを抑制する」というFRBパウエル議長の発言を追認する発言といえ、今後、市場は流動性の低下リスクに晒されることになる。

しかしこの流動性吸収がどの程度まで進むのかはCPI次第といえ、実は想定しているほどの資金吸収にならないかもしれない。また、世界がブロック経済化し、新たな設備が必要となる中では実は低利で大量の資金が必要であることもまた事実である。この状況においては企業は厳しい運営を迫られることになる。

それが分かっているからか(選挙があるからか)、早期にこのインフレを収束させたいというのが米中央銀行の意向であり、当面は流動性の低下とそれに伴う資産価格の下落、信用収縮、低格付企業の破綻、といったリスクに晒されることになるだろう。

良い意味でも悪い意味でも米国内はこれで企業の新陳代謝が進むことになるが、低金利を継続せざるを得ない状況(実は消費者物価指数はまだ減速している)の日本は、さらに新陳代謝が遅れることになるだろう。

調達コストを安定させつつ、トップラインを引き上げて利益を拡大する戦略が今後、人口が減少する日本では必要になってくるのではないか。

【昨日のセクター別動向と本日の見通し】

◆原油

原油価格は続落した。朝方は安値拾いの買いが入って上昇していたが、米国時間のメスター総裁の発言を受けてドル高が進行したことなどが材料となった。

そもそも米政府は「供給面でインフレを解消出来ないので、需要を減じることでインフレを抑制する」ことを厭わない方針であり、その意思が確認されたこともセンチメントを弱気にしている。

以前から主張しているように昨年後半で景況感がピークを打っていることから、原油価格は下落する見通しだが、ロシア問題を背景とする供給不安が価格を高値に維持してきた。

しかし市場は、それを上回る景気減速の可能性が意識し始めていると考えられる。

目先、需給が「直ちに」緩和する材料は以下の通りだが、1~3が顕在化している状況。

1.戦略備蓄放出の大盤振る舞い

2.西側諸国(除く日本)の急速な金融引き締めによる景気減速観測

3.中国のオミクロン株感染拡大によるロックダウン拡大・需要減少

4.停戦

下記シナリオは数ヵ月の短期的なものであるが、長期的にはレーショニング・金融引き締めの影響・景気循環による需要減少による基準価格(供給懸念が後退したときの着地点となる価格)は徐々に切り下がると考えている。

年後半に掛けて米金融引き締めが進むことによる景気過熱感の沈静化で、年後半にかけての価格見通しは下向きである。

なお、現在の状況は2.にあると考えられるが、足下の景気減速に伴う需要減少を背景に、価格のレンジ(下限)をさらに下方修正した。

<シナリオ別原油価格見通し>

1.ロシア・ウクライナ情勢沈静化せず、ロシアの原油が半分程度市場に出てこない(ないしはその可能性が強く意識される) Brent 120-140ドル

2.戦闘状態が継続し、欧州をはじめとする西側諸国がロシア原油を段階的に禁輸とするBrent 95-120ドル

3.1.ないしは2.の状態で産油国のいずれかが増産する(規模による)Brent 90-115ドル

4.戦闘状態が継続するがロシアからの原油・石油製品供給が減少しないBrent 85-110ドル

5.4.の状態で産油国のいずれかが増産する(規模による)Brent 75-105ドル

↑ 上記は停戦が行われない場合のシナリオ

↓ 下記は停戦が行われた場合のシナリオ(現在は徐々にこちらに移りつつある)

6.ロシアがウクライナから撤退するが原油の脱ロシアが進むBrent 95-115ドル

7.6.に加えて産油国のいずれかが増産する(規模による)Brent 75-100ドル

8. 脱ロシア完了Brent 50-75ドル

9. 東西冷戦構造が構築されなかった場合(前回オイルショック時と同様に化石燃料の生産が増えて顕著な供給過剰となる場合)Brent 40-60ドル

※産油国の増産は、鍵となるイランで130万バレル、ベネズエラで50万バレル程度を想定している。OECD諸国の戦略備蓄130万バレル放出は半年の時限付。

本日はこの2日間の下げ幅が大きかったことからやはり買い戻しが優勢になると考えられるが、市場の注目が供給面から景気と金融政策にシフトしているため、今晩のCPI次第では再び下落余地を試す動きも。

その場合、100日移動平均線となる98ドル程度(Brent)が下限として意識されることになる。

◆石炭

豪州石炭スワップ先物価格は限月交代で水準自体が大きく切り下がったが、限月交代後の水準も小幅に切り下がった。最大消費国である中国の景況感悪化観測が価格を下押しする一方、海上輸送炭の供給が充分ではないことが価格を下支えしている状況。

最大消費国である中国の輸入需要が増加(後述)していること、インド北西部を熱波が襲い、北西部の都市ビカネルでは1日の平均気温が39度に達し(平年34度)、5月1日・2日の最高気温が47度を超えるなど、電力需要が増加している。

中国は、以下の理由から引き続き石炭不足・電力不足が発生する可能性を懸念している。

1.ロックダウンの影響

2,コロナの影響による燃料輸送の障害

3.異常気象による水力発電の不足

4.電力価格に制限が設けられていることによる石炭生産の阻害

中国政府は2022年の石炭生産目標は昨年12月の過去最高水準を上回る1,260万トン/日(3億9,060万トン/月)に設定してるとされ、これが達成されるとほぼ輸入が不要となる。

なお、3月の中国の石炭生産は、前年比+16.1%の3億9,600万トン(1,277万トン/日)まで急増している。しかし貿易統計では石炭輸入が急増しており、ロックダウンの影響で国内の生産が国内の電力需要を満たすほどではないことを示唆している。

結局、ロックダウンは中国の電力需要を減じるものの、生産も制限するため海上輸送炭市場をタイト化させているといえるだろうか。

日本も対岸の火事ではなく、今年の夏は猛暑が予想されているため、石炭価格の高騰が電力会社の業績を圧迫するのみならず、逆ざや発生に伴う電力供給制限が起きる可能性も意識しなければならない状況。

本日も、インド・中国をはじめ調達圧力が強いことから高値維持の公算。当面の注目は限月交代で発生した窓埋めがあるかどうか。

◆天然ガス・LNG

欧州天然ガス先物市場は上昇した。ロシアの占領軍がコンプレッサーを遮断、ロシアからウクライナへのガス輸送ポイントの1つであるSokhranivka経由でのガス取得が不可能となりフォースマジュールを宣言、もう1つのルートであるSudzha経由に移される可能性はあるものの、供給不安が強く意識されたため。

足下、中国のロックダウンとそれに伴う欧州景気の減速による需要減少が価格のドライバーとなっていたが、再びロシアからのガス供給問題がクローズアップされた形。

欧州は脱ロシア産ガスに舵を切っているが、足下の脱ロシアが困難としても、大きな方向性として欧州は脱ロシアを完遂する計画であり、引き続きLNGを積極的に輸入すると予想される。なお、欧州全体のガス貯蔵率は5月8日時点で36.8%(36.2%)と十分な在庫は積まれていない状況。

LNGのターミナルを持たない域内最大のエネルギー消費国であるドイツは、

1.域内供給の増加2.その他の熱源の利用(風力、太陽光含む)3.需要の削減

によってガス在庫を積み上げるしかないが、結局その大半はロシアからの輸入に頼らざるを得ない。現在のドイツの在庫率は38.4%(38.0%)と欧州全体よりは高いものの、依然として低い水準である。

米国天然ガス先物市場は上昇した。前日の大幅下落もあって買い戻しが入ったが、DOEの需給見通しで平均価格見通しが供給面、在庫の低水準が続く見通しが示されたこと、欧州ガス価格の上昇が価格を押し上げた。

JKM先物はほぼ全ゾーン上昇した。中国の需要減速観測が価格を押し下げていたが、ロシアのウクライナ向けガス供給停止報道を受けた欧州ガス価格上昇を受けて、再び上昇した。

今のところ市場の注目は需要面に移っていたが、ロシアのガス輸出市場における存在感の大きさから、こうしたニュースが出るとやはり価格は上昇する。なお、構造的にスポットLNGの需要が増加することはほぼ間違いがないため、価格の絶対水準は大きく変わっていない。

4月24日時点の日本の発電用LNG在庫は195万トン(前年同月末201万トン、過去4年平均190万トン)と先週から小幅に増加した。今年の夏は猛暑が見込まれているため、夏場の供給不足のリスクは小さくない。

5月2日~8日のLNGトレードだが、取引量は836万トン(前週695万トン)、スポット取引のシェアは25%と前週と変わらず。

スポット契約は日本・韓国・中国の輸入が前週比+36万トン増加した。ほとんどが日本と中国の輸入増加によるもの。ほとんどの地区で輸入が増加している。

長期契約ベースの輸入は、主に南アジア向けが+43万トンの増加となった。主にインド向けの増加によるもの。北欧とイタリア向けの輸出も+41万トンの増加で、主にベルギー、フランス、英国の輸入増加によるもの。

本日もロシアからのガス供給状況と景気の見通しの綱引きの中、高値圏での推移を維持すると予想。

※LNGの数量とガスベースの換算レートは、注記がなければBP提示の 1トン=1,360立方メートルを用いている。

◆非鉄金属

LME非鉄金属価格は続落した。朝方は割安感からの買い戻しが優勢となったが、価格に対する説明力が高いドル指数が、メスター総裁の「75bp利上げ」発言を受けて急速に進行し、景気への懸念が再び意識されたことが材料となった。

足下の価格下落は最大消費国である中国の需要面が強く意識されていることによるものだが、昨日はもう1つの材料である米国の利上げ加速観測による特に新興国の需要減少懸念が材料となっている。

想定を超えるロックダウンの継続と、想定を超える米国のインフレ抑制のための強い決意が価格を押し下げる状況が続いている(詳しくは5月9日付のMRA's Eyeをご参照ください)。

ただ、今回の価格下落は中国政府の強制的な経済活動停止によるものであり、投機筋の買越しも急速に減少、純粋な投資であるファンド勢のポジションが軽くなっていることも考えると、ロックダウンが明ければ再び価格は上昇すると予想される。

しかし、この上昇は一時的であり、このまま米国の利上げやQTが予定通り進むのであれば年末に向けて再び水準を切下げる展開が予想される。中国ロックダウンの影響が欧州に波及することを考えると、先日引き上げた非鉄金属価格見通しの水準を、再度変更する可能性は否定出来ない。

本日は米CPI次第といえ(中国の状況が直ちに変わる訳ではないため)、アジア~欧州時間は方向性が出難い展開が予想される。

ただ、今朝も株価は特に非鉄金属価格への影響が小さくない香港株が下落からスタートしており、足下、ファイナンシャルな動きの価格への影響が無視できないことから軟調な推移を予想。

◆鉄鋼・鉄鋼原料

中国向け海上輸送鉄鉱石スワップは続落、豪州原料炭スワップ先物は下落、大連原料炭価格は下落、上海鉄鋼製品先物は期近が小幅上昇、中心限月が続落した。

中国のロックダウンによる経済活動の減速が確認されていることが、引き続き鉄鋼製品価格を押し下げ、鉄鋼原料価格の下げ余地も拡大している状況。

中期的にはロックダウン解除、その後の経済対策の効果で鉄鋼製品・鉄鋼原料価格とも上昇を見込んでいるが、短期的にはロックダウンが解除されず、むしろ強化される可能性すら出てきていることから、鉄鋼原料価格は下値余地を探りやすい。

もう少し長い期間でも、中国政府は企業に対して2022年の粗鋼生産を2021年を下回るよう指導しており、結果的に鉄鉱石需要が減少すると予想され、国内生産の増加や投機規制強化によって鉄鉱石価格は低下すると考える。

現在の鉄鋼製品価格を基準にした回帰分析の結果は、鉄鉱石価格が145ドル、原料炭価格が255ドルとなっており、鉄鉱石価格は推測値を下回った。

本日は中国のロックダウンが解除されない中でセンチメントは悪く、鉄鋼原料価格は下値余地を探る展開に。ただし供給面で問題が残る原料炭は高値維持の公算。

◆貴金属

昨日の金価格は原油価格の下落を受けた期待インフレ率の低下が実質金利を押し上げ、小幅に水準がきり下がった。

金の基準価格は1,219ドル(前日比▲15ドル)と低下、リスク・プレミアムは620ドル(▲1ドル)。

銀は金銀レシオが上昇していることもあり、下落率は金を上回っている。金価格が上昇する中で「貧者の金」として物色されてきたが、当初の見通し通り実質金利の上昇で金価格の絶対水準が低下する中では、銀の需要はより減少しているとみられる。

銀との価格相関が高いプラチナは昨日は上昇。材料があったというよりは、テクニカルな買い戻しと考えられる。パラジウムは下落。

本日の貴金属価格は、原油価格の下落の中で実質金利が上昇していることから軟調な推移になりやすい。ただ、ISM製造業指数などからみてかなり割安だった金利水準の訂正が終了していることを考えると、そろそろ金利を材料にした下落も一巡と考えられ、むしろ本日は上昇に転じるのではないか。

◆穀物

シカゴ穀物市場は小動きながら堅調な推移。トウモロコシ・大豆は輸出の増加が確認されていたこと、トウモロコシ・大豆・小麦の作付が極めて遅くなっていることなどが買い材料として意識される一方、ドル高進行や景気そのものの減速懸念でエネルギー向けの油脂需要が減少する、とみられたことが価格上昇を抑制した。

小麦は米冬小麦の作柄が過去5年の最悪の水準であることや、ウクライナ・ロシアからの供給減少(特にロシアはオデーサも攻撃しており、実質的に輸出は不可能な状況に)が価格を下支えしている。

本日も供給面の障害が続くことが価格を押し上げるものの、景気そのものの減速が油脂需要を一部減じると考えられる為、高値もみ合いを予想。

※中長期見通しは個別セクターのコラムをご参照ください。

市場データ・グラフ類の添付ファイルのサンプルはこちら。

【マクロ見通しのリスクシナリオ】

・米国経済が正常化する中で金融引き締めが加速、経済をオーバーキルしてしまった場合(価格下落要因)。

・コロナウイルスの感染再拡大(オミクロン株の影響)によるロックダウンが景気循環系商品の需要を減じる場合(価格下落要因)。

・発電燃料供給不足による工場稼働停止や消費低迷で景気が減速する場合(リスク資産価格の下落要因)。

・脱炭素・脱ロシア進捗による資源需要の高まりによる価格上昇や、資源の供給不足(枯渇のリスクも)が発生し、経済活動が抑制される場合(価格上昇→景気減速による価格下落リスク)

・米中対立激化にロシア問題も加わり、新冷戦構造が発現しブロック経済圏が発生して貿易活動が鈍化する場合(場合によると武力衝突も)。

・自由主義国vs専制主義国の対立加速、自国内の混乱などを理由に急に「手打ち」となった場合(景気のポジティブリスク・中国がさらに力を付け、将来米中が武力衝突するリスク)。

・ロシア・ウクライナの衝突の影響が長期化し、欧州を中心に景気が減速する場合。

また、ロシアに対する制裁がロシアが主要生産地である商品の供給を制限し、価格を押し上げ、景気を悪化させるリスク(価格下落要因)。

ウクライナへの侵略戦争は長期化がほぼ確実であり、景気下押し要因となるという展開はメインシナリオとなる可能性。

・ロシア国債のデフォルトや、ロシアからのビジネス撤退が企業や信用市場に大きな影響を与え、クレジットクランチ(信用収縮)が発生する場合。

・中国不動産問題の沈静化に時間が掛り、信用収縮に繋がる場合(工業金属などの景気循環系商品を筆頭に、リスク資産価格の下落要因)。

・中国地方政府・中堅中小企業の財政状況悪化に伴う景気減速(これは人口動態を考えると、現実のリスクとなるのは2030年以降か)。

・環境重視型社会への急激な転換による、経済活動の鈍化リスク。成長ドライバーの1つとして期待される、中東・北アフリカ産油国が人口ボーナス期を活かせない(逆に鉱物産出国は高成長となる可能性も)。

逆に脱炭素に向けたインフラ投資の加速で資源価格が急上昇、金融緩和マネーが大量に市場に滞留する中でハイパーインフレとなるリスク。

・次の成長ドライバーとして期待されるインド経済が、期待通りの成長をできない場合(人種差別問題による国民の離反、市場開放・規制改革の遅れ、中国との対立など)。

2018年にすでに人口ボーナス期入りしているため、鉱物・エネルギーをはじめとする景気循環系商品需要の増加は2023~2024年頃。


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