露制裁強化観測とドル急伸で高安まちまち
- MRA商品市場レポート
2022年4月6日 第2166号 商品市況概況
◆昨日の商品市場（全体）の総括
「露制裁強化観測とドル急伸で高安まちまち」
【昨日の市場動向総括】
昨日の商品価格は米天然ガスや豪州炭などの海上輸送発電燃料、ベースメタル、穀物・その他農産品などが上昇し、原油や畜産品価格などは下落した。下落要因はFOMCメンバーのタカ派発言を受けて急速にドル高が進行したことが背景。
上昇要因はロシアに対する追加制裁によって供給が制限されるとの見方が再び強まったことが背景だった。
ウクライナ、ブチャでのロシア軍の残虐行為が明らかになる中で、欧州諸国はロシアを本格的に弱体化させるための制裁を強化すべきとの方針に傾きつつある。
再生可能エネルギーの導入促進は即時の供給増加をもたらさないため、恐らくガスや石炭の供給不足による電力供給不足は原子力発電を再開させることで何とかするしかもはや選択肢がないのではないか。
ただ無視できないのがガスは燃料だけではなく、原料としても用いられる点だ。
今のところガスは追加制裁対象に含まれていない。恐らく、欧州最大のガス消費国であり発電の10%程度がガス火力で、かつ、ガスを原料に化学製品などを生産しているドイツが強く反対しているためと考えられる。
ポーランドモラヴィエツキ首相はドイツに対して「ショルツ首相、あなたが今聞くべきはドイツ企業の声では無く、罪の無い女性や子供の声だ」と発言している。
ただ仮に産業が壊滅的な被害を受けた場合、国の存続が厳しくなりそれこそ制裁が継続不可能になってしまうのも事実であり、どちらが正しい・正しくないの判断は難しい。
本日のG7での議論に注目が集まるが、西側諸国に残されている選択肢はそれほど多くない。
【本日の見通し】
本日はG7外相会合でのウクライナ支援やロシアに対する追加制裁の動向と、3月の米FOMC議事録の内容に注目している。
ロシアに対する追加制裁は供給面の著しい制限を通じて広く商品価格の上昇要因となるが、そろそろそれに伴う景気の減速・悪化リスクに付いても念頭に置くべき時期にさしかかっているといえる。
米FOMC議事録は恐らくタカ派であることを確認する内容になると考えられ、債券安・金利高・ドル高を通じて商品価格の下押し要因となろう。
結局、既に供給減少の可能性が高い穀物価格は上昇するがその他の商品は強弱材料の混在でもみ合うものと考える。
【昨日のトピックス】
昨日発表された米ISM非製造業指数は市場予想は下回ったものの、総合指数は58.3（前月56.5）と改善を続けた。
内訳を見ると新規受注（56.1→60.1）、輸出向け新規受注（53.0→61.0）、受注残（64.2→64.5）と需要面の回復が顕著である。ペントアップ需要は半導体不足の影響による自動車や家電、パソコンなどに影響しているとみられるものの、徐々に生活必需品からサービスに需要がシフトを始めていることを示唆している。
米国はサービス業主体の国であるため景気回復局面ではISM非製造業指数＞ISM製造業指数となる傾向が強く、景気減速局面では製造業の方が先に立ち直ることが多いため、ISM非製造業指数＜ISM製造業指数となる傾向が強い。
ISM非製造業指数－ISM製造業指数で求められるスプレッドはコロナショック後以降急速にマイナスに転じたがワクチン接種が進む中で急速に持ち直し昨年11月に7.8まで上昇した。
しかしその後、減速を続けて1月にはマイナスに転じていたが、足下は再びプラスに転じた。ただし景況感はこのスプレッドが示唆するように一旦調整の流れにあるため広く景気循環系商品の下押し圧力になると考えられる。
今後はコロナ後の規制解除と資源高や循環的な景気減速、金融引き締めの影響の綱引きとなるだろう。仮に減速が鮮明になればあと6回行われるとみられている利上げペースもやや鈍化する可能性もありえる。
【昨日のセクター別動向と本日の見通し】
◆原油
原油価格は下落した。EUによるロシアの追加制裁が原油供給懸念を強めている一方で、昨日はブレイナード理事が利上げペースの加速や5月からQTを開始する可能性について言及したことで長期金利が上昇、ドル高が急速に進行したことが供給懸念を上回った。
弊社は基本的に年後半に掛けて原油価格は下落すると予想しているが、それも結局の所ロシアにどの程度の制裁を本当に実行するか、に依拠しているため非常に見通しは不安定である。
ただ、足下はOECD諸国の戦略備蓄放出が数ヵ月にわたる見通しであることからこの間の原油価格上昇は抑制されると考えられる。しかし、この数ヵ月の間に、1．非OPECプラス諸国が原油の生産能力を増強、2．イランやベネズエラなどの生産が再開される、3．OPECプラスが増産に本腰を入れる、といった供給面の改善がなければ、在庫再積増しの過程で再び原油価格が上昇することが起こり得る。
1．は実質的に可能なのは米シェール企業のみ。ただこれにしても人材確保が難しく1年程度は掛るとされている。人材の確保、資材の確保が困難なためだ。また資源価格の高騰が採算レートを悪化させている点も無視できない。
また、米中対立が本格化しない中では、設置後直ちに発電出来るという意味では広大な土地を有する米国では太陽光発電の設置にバイアスが掛かり、原油が二の次になる可能性も否定出来ない。
2．は今回の備蓄放出決定を後押ししたと考えるが、恐らくイランとの核合意が進捗していないのだろう。
3．は3月のOPECプラスは前月比+9万バレルしか増産出来ておらず、サウジアラビアやUAEなどを除けば実際の増産能力が乏しいことを示唆している。現在、西アフリカは深刻な食糧危機にあり、ナイジェリアなどで暴動が起きて供給に懸念が生じる可能性もありえる。
このように考えると、この数ヵ月の時間稼ぎで増産に目処を立たせることはそれほど簡単ではなく、金融引き締めによる需要の過熱沈静化の方が需給をバランスさせるためには現実解なのかもしれない。
現在のシナリオ別原油価格見通しでは、米国が「OPECの代わりに」増産したため、4．の状態にあると考えられる。なお、この数週間の情勢変化を受けて各シナリオの想定レンジを微調整している。
下記シナリオは数ヵ月の短期的なものであるが、長期的にはレーショニング・金融引き締めの影響・景気循環による需要減少による「基準価格（供給懸念が後退したときの着地点となる価格）は徐々に切り下がっていると考えている。
＜シナリオ別原油価格見通し＞
1．ロシア・ウクライナ情勢沈静化せず、ロシアの原油が半分程度市場に出てこない（ないしはその可能性が強く意識される） Brent 125-140ドル
2．1．の状態で産油国のいずれかが増産する（規模による）Brent 110-130ドル
3．戦闘状態が継続するがロシアからの原油・石油製品供給が減少しないBrent 100-125ドル
4．3．の状態で産油国のいずれかが増産する（規模による）Brent 80－115ドル
↑ 上記は停戦が行われない場合のシナリオ
↓ 下記は停戦が行われた場合のシナリオ（現在は徐々にこちらに移りつつある）
5．ロシアがウクライナから撤退Brent 90-100ドル
6.5．に加えて産油国のいずれかが増産する（規模による）Brent 70-90ドル
※産油国の増産は、鍵となるイランで130万バレル、ベネズエラで50万バレル程度を想定している。米国の戦略備蓄100万バレル放出は半年の次元付。
本日はFOMC議事録などの公表（恐らくよりタカ派なことを確認）が価格を下押しする一方、G7外相会合でウクライナ支援と英トラス外相が主張する、ロシア産原油・ガス・石炭の輸入全廃に向けたスケジュールの合意形成が見込まれる中、供給面が意識される可能性が高く、両者の綱引きで高値もみ合いになると予想する。
◆石炭・LNG・天然ガス
豪州石炭スワップ先物価格は上昇した280ドル台となった。EUがロシア炭の禁輸を検討していることで豪州炭を含む海上輸送炭市場の需給がタイト化するとの見方が強まったことから。
ドイツの発電量（7日移動平均ベース）は増加しているが、風力発電が急速に回復していることによるもの。この結果石炭発電のシェアは低下している。
今後、産炭国であるドイツが脱ロシアの中で自国産の石炭生産を回復させるのかどうか。もししなければ恐らく海外炭を求めることになるためアジア太平洋周りの石炭価格も上昇圧力が掛ることが予想される。引き続き、政府の方針に価格は左右されることになるだろう。
欧州天然ガス価格は期近が下落した。欧州が石油・石炭の禁輸を主張、この中にガスが含まれないことや域内最大のガス消費国であるドイツの風力発電が回復し、足下の調達需要が若干落着いてることやLNG輸入の増加が背景。
ロシアからのガスがなければドイツの製造業、特に化学セクターは大きな影響を受けることは確実であり、実際にロシアに対するガス制裁が決断出来るとは考え難く、LNG市場の需給もタイトであるため、結果的に冬の前に90%の在庫水準を達成するには、ロシアからのガス供給は欠かせない。
しかし、Gazpromが欧州に保有するタンク（総キャパシティの1割程度）に在庫を積んだとしてもそれは安全保障上のリスクのある在庫であるため、実質的には現在の貯蔵能力の90%が在庫積増しの上限、といえる。
中長期的に脱ロシア戦略をEUは進める方針であるが、脱ロシアが完了してからはガス・LNG市場は需給が緩和して下落に転じる可能性が高いと見ている。ガスに関しては「上流部門投資を制限」という枷は外されたと考えて良いだろう。
仏独の原発の稼働率はフランス・ドイツとも低水準を維持している。
米国天然ガス価格は西部の気温低下予報と、欧州向けのガス輸出増加観測が価格を押し上げた。基本的にアービトラージが聞きにくい米欧天然ガス・LNG市場だが徐々に裁定が働き始めている。
恐らく今のメインシナリオでは脱ロシア完了後にJKM価格も下がると予想されるが、それが達成されるまでの移行期間中はガス価格は高い状態が続く可能性がある。
3月27日時点の日本の発電用LNG在庫は166万トン（前年同月末241万トン、過去4年平均219万トン）と再び減少している。今年の夏は猛暑が見込まれているため、夏場の供給不足のリスクは小さくない。
3月21日～27日のLNGトレードだが、取引量は先週と変わらず770万トン（前週▲5%の770万トン）となった。スポット取引のシェアは28%と前週の34%から低下。長期契約ベースの調達が、スポットベースの調達減少を相殺した形。
スポット契約は英国とフランスの調達が減少、長期契約は逆に英国とフランスの調達が増加した。
本日の石炭価格は、欧州がロシア炭輸入停止を訴えていることから海上輸送市場の需給が逼迫するため上昇余地を探る動きになると考える。
今後については豪州やインドネシアからの供給減少の回復の度合い、ドイツが自国内の石炭増産に舵を切れるか否かがポイントとなる。
LNG・天然ガスはロシアとの供給契約の不透明さから高値維持の公算。
※LNGの数量とガスベースの換算レートは、注記がなければBP提示の 1トン＝1,360立方メートルを用いている。
◆非鉄金属
LME非鉄金属価格はまちまちだった。欧州のロシア炭輸入停止に向けた動きを受けて石炭価格が上昇、発電コストの上昇が場合によると電力供給を減じる可能性があることや、電力供給が途絶しなくても発電コストの上昇が生産コストに影響すると見られたため。
しかし米FOMCメンバーがQTの早期実施を主張したことで急速に米金利が上昇、ドル高が進行したことがこの価格上昇を抑制した。
基本、供給懸念が価格を押し上げる状況が続くが、インフレ抑制のための利上げや原材料コストの上昇がレーショニングを引き起こすこと、といった景気に対してマイナスの要素は多いことから、原油と同様年末に向けて一旦調整があるとみている。
しかしロシア軍の残虐行為が次々と明るみに出る中で、「このまま追加制裁をしないで良いのか」といった議論が噴出する可能性は高く、アルミやニッケルなど、ロシアの供給比率の高い金属の価格も禁輸措置の対象になる可能性があり、今後も政治的な要因が価格を高止まりさせるだろう。
なお、LMEのニッケル問題の調査に英FCAとBOEがLMEに調査に入っている。市場の信頼回復が目的だが、過去に同様の事件（TOCOM、COMEX、LME）が起きた時は市場への信頼が低下して取引が長期停止となったり取引量が減少したりした。
この流動性の低下が価格の変動性を引き上げるため、当面、LME非鉄金属の価格変動性は高まることになるだろう。また香港取引所参加のLMEを今後も利用して良いのか、という議論も、専制国家vs自由主義国家の対立が強まる中ではありえるシナリオで、対抗馬としてCMEベースでの非鉄金属取引が増える可能性はある。
しかし、ほとんどの非鉄金属現物がLMEベースで取引されているため、これを置き換えることは「脱ロシア」を行う以上に困難とみられる。
本日はロシアに対する追加制裁懸念とそれに伴うエネルギー価格の高止まりが価格を押し上げるものの、米金融引き締めのペースが加速する可能性があることがドル高を通じて価格を押し下げることからその綱引きとなり、高値でのもみ合いになると考える。
◆鉄鋼・鉄鋼原料
中国向け海上輸送鉄鉱石スワップは上昇、豪州原料炭スワップ先物は下落、大連原料炭価格は休場、上海鉄鋼製品先物は休場だった。
中国の鉄鋼業PMIが減速し、受注が減少しているが同時に生産も減少しているため新規受注÷在庫レシオは上昇しており、足下の製品・鉄鋼原料の需給は統計よりもタイトである。
鉄鋼製品価格からの回帰分析による鉄鉱石価格は157ドル程度、原料炭価格は251ドル程度が目処であり、それ以上は流動性プレミアムと考えられる。
本日から中国勢が市場に復帰するため、在庫の一定の積増し需要が見込まれること、ロシア炭の輸入制限が検討されており、恐らく原料炭もこれに含まれることから総じて高値を維持するとみる。
◆貴金属
昨日の貴金属価格は下落した。ウクライナ ブチャでのロシア軍の残虐行為を受けて追加制裁の可能性が高まる中、PGMの供給不安が高まったものの、米FOMCメンバーがタカ派な発言をしたことで金利が上昇、原油価格の下落もあって実質金利が上昇したことが価格を押し下げた。
金の基準価格は1,431ドル（前日比▲33ドル）、リスク・プレミアムは492ドル（+24ドル）となった。注目すべきは2016年基準で算出しているリスク・プレミアムが492ドルまで上昇したこと。
過去、最も拡大したのは米国債格下げの時の574ドルであり、安全資産需要が非常に高まっていることを示唆している。
銀は金価格が下落したことで小幅に調整、プラチナ・パラジウムは株価の下落もあって比較的大きな下落となった。
本日もロシアに対する追加制裁観測や米金融政策動向に影響を受けながら高値でもみ合うものと考えるが、再び米金融政策がフォーカスされているため水準を切下げる展開を予想。
本日公表されるFOMC議事録は恐らくタカ派な内容が確認されると予想され、貴金属価格の下押し要因となるだろう。
◆穀物
シカゴ穀物市場は上昇した。ウクライナからの穀物輸出、並びに春からの南部での播種はほぼ不可能な状態になっていること、ラニーニャ現象の長期化に伴う生産不足への懸念から買い戻しが優勢となった。ただし急速に進んだドル高が価格上昇を抑制した。
本日は、これまで材料不足の中で水準を切下げてきたが、ロシア・ウクライナからの供給が通常通り行われる可能性はほぼなく、供給面の障害と天候リスクが供給を制限することから需給ファンダメンタルズはタイトであり、ドル高であっても上昇余地を探る動きに。
※中長期見通しは個別セクターのコラムをご参照ください。
【マクロ見通しのリスクシナリオ】
・ロシア・ウクライナの衝突の影響が長期化し、欧州を中心に景気が減速する場合。
また、ロシアに対する制裁がロシアが主要生産地である商品の供給を制限し、価格を押し上げ、景気を悪化させるリスク（価格下落要因）。
なお、今回の戦争の後、ロシアがソ連復活を目指してジョージアやモルドバに侵攻するリスクや、今回の対応如何では中国が台湾を武力で早期に併合する可能性を高めることになる。
・ロシア国債のデフォルトや、ロシアからのビジネス撤退が企業や信用市場に大きな影響を与え、クレジットクランチ（信用収縮）が発生する場合。
・米国経済が正常化する中で金融引き締めが加速、経済をオーバーキルしてしまった場合（価格下落要因）。
・コロナウイルスの感染再拡大（オミクロン株の影響）によるロックダウンが景気循環系商品の需要を減じる場合（価格下落要因）。
・米中対立激化による、新冷戦構造が発現しブロック経済圏が発生して貿易活動が鈍化する場合（場合によると武力衝突も）。
むしろこの可能性は高待っており、リスクシナリオではなくなりつつある。
・米中対立が、自国内の混乱などを理由に急に「手打ち」となった場合（景気のポジティブリスク・中国がさらに力を付け、将来米中が武力衝突するリスク）。
・発電燃料供給不足による工場稼働停止や消費低迷で景気が減速する場合（リスク資産価格の下落要因）。
・中国不動産問題の沈静化に時間が掛り、信用収縮に繋がる場合（工業金属などの景気循環系商品を筆頭に、リスク資産価格の下落要因）。
・中国地方政府・中堅中小企業の財政状況悪化に伴う景気減速（これは人口動態を考えると、現実のリスクとなるのは2030年以降か）。
・環境重視型社会への急激な転換による、経済活動の鈍化リスク。成長ドライバーの1つとして期待される、中東・北アフリカ産油国が人口ボーナス期を活かせない（逆に鉱物産出国は高成長となる可能性も）。
逆に脱炭素に向けたインフラ投資の加速で資源価格が急上昇、金融緩和マネーが大量に市場に滞留する中でハイパーインフレとなるリスク。
・来年の中間選挙を控えて、バイデン大統領が国内の支持を得られない場合。議席確保のためのなりふり構わない政策がインフレをもたらすリスク（景気加熱後に急減速する要因）。
・独政権交代後の国内求心力が低下、域内最大経済国のドイツ経済が減速する場合、また、EUの指導力が低下し域内経済が停滞する場合（景気減速要因）。
・次の成長ドライバーとして期待されるインド経済が、期待通りの成長をできない場合（人種差別問題による国民の離反、市場開放・規制改革の遅れ、中国との対立など）。
2018年にすでに人口ボーナス期入りしているため、鉱物・エネルギーをはじめとする景気循環系商品需要の増加は2023～2024年頃。
・アフガン情勢の混乱が域内経済に混乱（大量の難民発生、コロナの感染拡大が欧州圏にもたらされるなど）をもたらし、米中対立を先鋭化させる場合（景気の減速要因）。
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