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ロシア決済方法変更による供給懸念で上昇
  • MRA商品市場レポート

2022年3月24日 第2160号 商品市況概況

◆昨日の商品市場(全体)の総括


「ロシア決済方法変更による供給懸念で上昇」

【昨日の市場動向総括】

昨日の商品価格は軒並み上昇した。ロシアがガス決済をルーブル建てに変更すると決定したことで今後、その他の商品にも同様の措置が執られるのではとの見方が強まったことが供給懸念を強めた。

通常、決済手段や方法の変更は売り手と買い手の交渉によって決まるが、一方的に売り手が条件を変更してきたことになる。

これを「契約違反」として突っぱねることは可能だろうが、「それであれば売らないぞ」と言ってくる可能性は高く、今回の欧米の一連の制裁に対する報復として、エネルギーをはじめとする資源を利用し始めた、という点で大きなニュースだったといえる。

本日G7が開催され、ロシアに対する制裁強化が恐らく打ち出されるとみられていたため、それを控えて牽制球を投げてきたともいえるだろうか。

昨日の市場はこれを受けてリスク回避姿勢が強まり、株安、金利低下となったが資源は畜産品などを除いて上昇、ロシア軍事侵攻時の反応とほぼ同じ反応となった。

【本日の見通し】

本日も引き続きウクライナ・ロシア情勢が価格に影響を与えるが、ロシアのルーブル建て決済強要を受けた供給懸念が意識されるため高値での推移が予想される。

本日G7首脳会議が予定されているが、このロシアの決定に対してどのような対策を打って来るかに注目したい。これとは別に追加で制裁が行われる可能性は高いとみている。

本日は上記のG7に加え、米FOMCメンバーの講演が多数予定されている。また、スイス、ノルウェー、メキシコ、南アフリカ、フィリピンの中央銀行の政策金利決定が予定されており、この内容にも注目。

また、フォワードルッキングな指標である米欧の製造業PMIが発表されるためこれにも注目している。なお、先ほど発表された日本の製造業PMIは53.2(52.7)と改善している。

ユーロ圏製造業PMI 市場予想 56.0(前月58.2)ドイツ 56.0(58.4)米国 56.6(57.3)

【昨日のトピックス】

昨日発表された米新築住宅販売は前月比▲2.0%の77.2万戸と市場予想の+1.1%の81万戸を下回った。

地区別では北東部が+59.3%、中西部でも+6.3%となったが、人口密度が高い南部では▲1.7%、西部で▲13.0%となった。

米金融引き締めの加速観測を背景に長期金利の上昇が続き、一時は駆け込み需要があったが徐々に購入者の購買意欲を削ぎ始めている模様。

CPIに影響する住宅価格の中央値は前年比+10.7%の40万6,000ドルとなっており2008年8月以来の高い水準でバブルといっても差し支えないレベル。

今後、米国の利上げ・QTが加速する可能性が高いことを考えると住宅セクターの減速は続くと予想され、住宅市場の先行指標の1つである米材木先物も昨日は大きく下落している。

【昨日のセクター別動向と本日の見通し】

◆原油

原油価格は再び大幅に上昇し、Brentは120ドル台を回復した。カザフスタンからロシアを経由して黒海に抜けるCPCパイプライン(カスピ海パイプライン・コンソーシアム)が損傷などの理由(とされる)で油送を停止したと報じられたことで供給懸念が強く意識されたため。

同パイプラインは輸出港として黒海沿岸のノボロシスクからタンカーで積み出すことになっているがロシア領を通過するため実質的にはロシア支配下の原油積み出しルートといえる。

輸送能力は56万バレル/日であり、この供給途絶の影響は小さくない。昨日のコラムでもトラフィグラのCEOが既に100万バレルの原油供給減少が起きているとしていることを考えると今回の供給停止で160万バレル近い原油の供給が途絶していることになる。

また、ロシアがガス購入の資金決済をルーブル建てにすることを決定、原油にこれが広がると見られたことが価格を押し上げた。

昨日発表された米石油統計は朝方のAPI統計に近く▲2.5MBの原油在庫減少となった。注目していた原油生産は11.6MBDで変わらず、稼働率がこの時期としては高い91.1%となったこともあり在庫水準は過去5年レンジを下回った状態が続いた。

一方、生産が増加したガソリンは価格上昇の影響もあってか出荷は過去5年平均を下回った。しかし在庫減少幅が縮小した程度であり在庫は減少、在庫水準が低下しているディスティレートは出荷が4.3MBDと過去5年レンジを上回っており好調、在庫は大幅に減少して過去5年レンジを大きく下回っている。

ディスティレートの需給がタイトなことによる、輸送コストの上昇がインフレを助長する状況は継続する可能性が高い。既に米ディーゼルオイルの平均価格はガロン5ドルを上回っている。

製品出荷はまだ過去5年の最高水準ではあるが、価格上昇が需要を減じていると見られ出荷は減速、輸出を含めた出荷は増加しているが早晩こちらも価格上昇の影響が顕在化するのではないか。

現在のシナリオ別価格見通しでは、3.から1.のステータスに徐々に移行しているとみられる(ただし制裁による供給減少ではないため、早晩3.に復帰すると期待されるが...)。

ロシア原油の市場からの締め出しは、実際には難しい。恐らくは同盟国である中国、パキスタン問題でロシアの援助を得たいインドなどが「大幅なディスカウント」で購入すると見られることから玉突き的に需給が緩和すること、この状況下、ベネズエラやイランなどへの制裁が解除される可能性があること、価格上昇による需要の減速を考えると、仮に1.になった場合でも長期にはならない、と見ている。

<シナリオ別原油価格見通し>

1.ロシア・ウクライナ情勢沈静化せず、ロシアの原油が半分程度市場に出てこない(ないしはその可能性が強く意識される) Brent 125-140ドル

2.1.の状態でOPECプラスのどこかが増産する(規模による)Brent 110-130ドル

3.戦闘状態が継続するがロシアからの原油・石油製品供給が減少しないBrent 90-125ドル

4.3.の状態でOPECプラスのどこかが増産するBrent 80-105ドル

↑ 上記は停戦が行われない場合のシナリオ

↓ 下記は停戦が行われた場合のシナリオ(現在はこちらに移行しつつある)

5.ロシアがウクライナから撤退Brent 70-100ドル

6.5.に加えてOPECプラスのどこかが増産Brent 60-80ドル

現在、懸念しているのは世界的なディーゼルオイル(ガスオイルや灯油、ジェット燃料含む)の水準の低さ。世界的な発電燃料の不足を受けて火力発電向けの需要が増加している他、昨年の冬の厳冬・夏の猛暑・今回の厳冬の影響で需要が増加したためと考えられる。

例えばシンガポールや米国の中間留分在庫は昨年初は過去5年の最高水準だったが今は過去5年の最低水準を下回っており、欧州は過去5年平均程度だったがやはり過去5年レンジを下回っている。

欧州は通常の車の燃料にディーゼルオイルを用いており、米国や世界的にはトラックの燃料はディーゼルである。仮に欧州が脱ロシアを進めるのならば、輸送燃料の供給に大きな問題が出ることになる。これはインフレを抑制しようとしている米国でも同じことだ。

今後、折に触れてディーゼル市場の状況はアップデートしていきたい。

本日もウクライナ・ロシアの停戦合意動向が価格を左右することになるが、ロシア原油の供給が意図的か意図的でないかは定かでないが供給が減少しているため高値維持の公算。

なお本日のG7首脳会議でロシア産原油の扱いをどうするか、場合によると原油生産に関して何らかの見通しが示される可能性はあり注目したい。

◆石炭・LNG・天然ガス

豪州石炭スワップ先物価格は続落。そもそも価格が高すぎたこともあって、中国の景況感悪化などを背景に下落した。

しかし期先の価格は上昇している。NEWC先物の直近限月と第2限月の価格差は縮小しており、限月交代後の価格下落の可能性は徐々に後退している。330ドルと250ドルの中間程度に落着くことになると予想される。

なお、石炭価格と原油価格の相関性は高く、Brent120ベースだとNEWC価格は400ドル程度が説明可能な水準となる。

欧州天然ガス価格は上昇した。ロシアがガス販売の決済をルーブル建てにすることを要求したため、直ちにそれが対応出来ない(一方的な契約変更でもあり、通常ありえることではない)ことから供給懸念を高めることになり、価格は大きく上昇した。

これまでロシアに対して制裁一辺倒だったが、ロシア側もやり返してきた形。昨日はCPCパイプラインも恐らく意図的にロシアが封鎖したとみられ、ロシア側もエネルギーを交渉カードに使い始めたことはリスクだ。

なお、ロシアからの欧州へのガス供給は継続しているが過去5年レンジの最低レベルであり恐らく価格面から割安なLNGを求める動きが強まっているとみられる。

ロシア側は基本的には要請があれば供給を行うため、欧州側が調達を行っていない可能性が高い。しかし上述の通り今後はロシアの都合で供給が途絶するリスクは無視できなくなってきた。

需要が景気の影響や春に向けて減速している可能性はあるが今後、冬に向けてタンクのキャパシティ90%まで在庫を積み増す見通しであることを考えると、LNG調達のみで今冬(その前にこの夏は猛暑の可能性)の在庫を充分にするには、ロシアからの供給は欠かせない。この間、TTFやJKMの価格は高止まりしよう。

中長期的に脱ロシア戦略をEUは進める方針であるが、ロシアの扱いがどうなるかはよく分からないが、恐らくガス・LNG市場は需給が緩和して下落に転じるのではないか。

ただしこれは「脱炭素の枷」が外れた状態になったうえで成立するものだ。今までのようにデモまで起こして上流部門開発を停止せよ、という動きが強まったままの状態が続くようであれば、恐らく上流部門投資が行われず、価格は上昇したままとなる可能性がある。

仏独の原発の稼働率はフランス・ドイツとも低下している。

米国天然ガス価格は上昇。近々、米国から欧州へのLNG供給契約が締結となり、米国からの輸出増加で需給がタイト化するとみられたことが材料となった。

JKM先物は直近限月がほとんど変わらずだったが期先は大きく上昇した。ロシアのルーブル建て決済強要を受けてロシアからのガス供給途絶懸念が強まり、LNGカーゴの物色圧力が強まるとみられたことが背景。

3月13日時点の発電用LNG在庫は172万トン(前年同月末241万トン、過去4年平均219万トン)と水準は低く、今年の夏は猛暑が見込まれているため、夏場の供給不足のリスクは小さくない。

3月14日~20日のLNGトレードだが、取引量は▲5%の770万トン(前週+11%の810万トン)となった。スポット取引のシェアは34%と前週の23%から上昇。主に欧州向け(英国、フランス)の供給増加がスポットカーゴ増加に寄与。

長期契約は日本・韓国・中国・台湾で減少。特に日本は▲52万トンの減少となった。

本日の石炭価格はロシアがエネルギーを交渉カードに使い始めたこともあり、供給不安で再び上昇へ。

LNG・天然ガス価格はロシアのルーブル建て決済強要報道を受けて同様に上昇余地を探る動きに。

※LNGの数量とガスベースの換算レートは、注記がなければBP提示の 1トン=1,360立方メートルを用いている。

◆非鉄金属

LME非鉄金属価格は総じて上昇した。ロシアがガス決済をルーブル建てに変更したことで、「その他の資源も同様の影響がある」としてロシア銘柄であるニッケルやアルミ、エネルギーの影響も受けやすい亜鉛が特に上昇した。

ロシアは鉛鉱石の輸出国だがこれも減少が意識され大幅に上昇している。戦争長期化、軍備拡張観測を背景とする銃弾向けの需要も多少は影響したと考えられる(近年の戦争で銃弾向けの需要増加で鉛が上昇する局面は見たことがないが、侵略戦争でありかつ、白兵戦が起きているためある程度の需要増加はあると考えられる)。

その後、株価の下落を受けて長期金利が低下、ドル安が進行。ドル指数の影響を受けやすい非鉄金属価格はさらに水準を引き上げて引けた。

ニッケルは徐々に在庫統計で説明可能な水準まで低下してきたが昨日はロシアのルーブル建決済報道で上昇している。その他の要素も影響するため在庫のみを対象に相関分析をしても十分ではないが、この1年の説明力は高い。

昨日時点の在庫から推定されるニッケル価格は24,631ドル、誤差を1標準偏差考慮で27,033ドル、2標準偏差で29,858ドルであり、まだ水準は高い。

アルミはLME指定庫在庫の水準で説明可能なアルミ価格は2,979ドル、誤差考慮後(2標準偏差)は3,401ドルであり、現在の水準はこれを上回っている。

NEWCを元にした回帰では3,442ドル、1標準偏差考慮後の水準が3,572ドルであり、コスト面からはまだ上昇余地があることになる。

亜鉛はLME在庫水準からの推定では3,683ドル、2標準偏差で4,022ドル、TTFとの回帰では3,576ドル、2標準偏差で3,980であり、足下の水準はこれより高くなった。ロシアからのエネルギー供給途絶によるリスクが強まっていることによると考えられる。

本日は、ロシアからの供給途絶懸念が強まっているため、ロシア関連金属であるアルミ、亜鉛、ニッケル(+鉛)には上昇圧力が掛ると予想。

ただし、最大消費国である中国の景況感は悪化しているため、パニック的な買いで上昇した後は下落へ。

◆鉄鋼・鉄鋼原料

中国向け海上輸送鉄鉱石スワップは小幅に上昇、豪州原料炭スワップ先物、大連原料炭価格は下落、上海鉄鋼製品先物はまちまち。

中国のコロナ感染拡大による経済活動鈍化観測がじわりと価格を下押ししている状況。ただし基本的には鉄鋼製品・原料炭・鉄鉱石とも供給は十分でなく高値を維持している。

なお、鉄鉱石は在庫水準は高いが在庫日数では35.2日と過去5年平均の36.8日を下回っている。鉄鋼製品価格からの鉄鉱石価格推計値は153ドルと足下の水準よりもやや高い。

中国原料炭港湾在庫の指標である京唐港の原料炭在庫水準は絶対水準が過去5年の最低水準であり在庫日数も同様と極めて需給はタイト。鉄鋼製品からの推計値は原料炭価格は233ドル程度。

本日も中国の経済活動鈍化観測で価格は低下するが、原料供給懸念が特に原料炭については解消しておらず、鉄鋼製品価格を高値に維持するため、結果的に鉄鉱石価格も高値維持の見込み。

◆貴金属

昨日の貴金属価格は総じて堅調な推移となったが、引けに掛けてのドル買い戻しでプラチナは前日比マイナスとなった。

ロシアがガス決済をルーブル建てに変更すると決定したことで供給懸念が高まり、エネルギー価格が上昇、株価は下落、長期金利が低下したこと、期待インフレ率が上昇したことで実質金利が低下したことが材料となった。

金の基準価格は1,552ドル(前日比+44ドル)と大幅に上昇、リスク・プレミアムは392ドル(▲22ドル)と低下したが高い水準を維持。

本日もG7を控えてロシアに対する制裁強化観測が強まっていること、ロシアの報復の影響で金価格は上昇、それを受けてその他の貴金属も水準を切り上げる展開を予想。

◆穀物

シカゴ穀物市場はまちまちとなった。トウモロコシと大豆は供給不足から米国産穀物への需要が高まっていることが背景で上昇、小麦は下落する要素はないのだが高値圏に有るため投機筋の利益確定の売りが入ったとみられる。

昨日の再掲となるが、ウクライナベースのUkrAgroConsultのレポートでは、ひまわりの面積は前年比▲48%の350万~400万ヘクタール、大麦は▲29%の175万~180万ヘクタール、小麦は▲11%の630万~640万ヘクタール、菜種と大豆も▲10%程度作付が減少すると予想している。

作付面積ばかりでなく、種子、原料不足による肥料、労働力が不足しており、ウクライナの農産品生産は楽観的に見積もってもかなり厳しい状況にあり、この秋以降の穀物・農産品の収量減少は世界のリスクになるとみている。

本日もロシア・ウクライナ情勢次第の状況が続くが、ロシアに対する追加制裁の可能性が有ること、ロシア産の資源はルーブル建てでの決済が強要される可能性が高いことを考えると、高値圏での推移を予想。

※中長期見通しは個別セクターのコラムをご参照ください。

市場データ・グラフ類の添付ファイルのサンプルはこちら。

【マクロ見通しのリスクシナリオ】

・ロシア・ウクライナの衝突の影響が長期化し、欧州を中心に景気が減速する場合。

また、ロシアに対する制裁がロシアが主要生産地である商品の供給を制限し、価格を押し上げ、景気を悪化させるリスク(価格下落要因)。

なお、今回の戦争の後、ロシアがソ連復活を目指してジョージアやモルドバに侵攻するリスクや、今回の対応如何では中国が台湾を武力で早期に併合する可能性を高めることになる。

・ロシア国債のデフォルトや、ロシアからのビジネス撤退が企業や信用市場に大きな影響を与え、クレジットクランチ(信用収縮)が発生する場合。

・米国経済が正常化する中で金融引き締めが加速、経済をオーバーキルしてしまった場合(価格下落要因)。

・コロナウイルスの感染再拡大(オミクロン株の影響)によるロックダウンが景気循環系商品の需要を減じる場合(価格下落要因)。

・米中対立激化による、新冷戦構造が発現しブロック経済圏が発生して貿易活動が鈍化する場合(場合によると武力衝突も)。

むしろこの可能性は高待っており、リスクシナリオではなくなりつつある。

・米中対立が、自国内の混乱などを理由に急に「手打ち」となった場合(景気のポジティブリスク・中国がさらに力を付け、将来米中が武力衝突するリスク)。

・発電燃料供給不足による工場稼働停止や消費低迷で景気が減速する場合(リスク資産価格の下落要因)。

・中国不動産問題の沈静化に時間が掛り、信用収縮に繋がる場合(工業金属などの景気循環系商品を筆頭に、リスク資産価格の下落要因)。

・中国地方政府・中堅中小企業の財政状況悪化に伴う景気減速(これは人口動態を考えると、現実のリスクとなるのは2030年以降か)。

・環境重視型社会への急激な転換による、経済活動の鈍化リスク。成長ドライバーの1つとして期待される、中東・北アフリカ産油国が人口ボーナス期を活かせない(逆に鉱物産出国は高成長となる可能性も)。

逆に脱炭素に向けたインフラ投資の加速で資源価格が急上昇、金融緩和マネーが大量に市場に滞留する中でハイパーインフレとなるリスク。

・来年の中間選挙を控えて、バイデン大統領が国内の支持を得られない場合。議席確保のためのなりふり構わない政策がインフレをもたらすリスク(景気加熱後に急減速する要因)。

・独政権交代後の国内求心力が低下、域内最大経済国のドイツ経済が減速する場合、また、EUの指導力が低下し域内経済が停滞する場合(景気減速要因)。

・次の成長ドライバーとして期待されるインド経済が、期待通りの成長をできない場合(人種差別問題による国民の離反、市場開放・規制改革の遅れ、中国との対立など)。

2018年にすでに人口ボーナス期入りしているため、鉱物・エネルギーをはじめとする景気循環系商品需要の増加は2023~2024年頃。

・アフガン情勢の混乱が域内経済に混乱(大量の難民発生、コロナの感染拡大が欧州圏にもたらされるなど)をもたらし、米中対立を先鋭化させる場合(景気の減速要因)。


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