ロシア依存脱却は段階的との見方で続落
- MRA商品市場レポート
2022年3月11日 第2152号 商品市況概況
◆昨日の商品市場（全体）の総括
「ロシア依存脱却は段階的との見方で続落」
【昨日の市場動向総括】
昨日の商品価格はこれまで上昇してきた商品が売られ、ココアや大豆油など、かねてからロシアと関係無く供給への懸念が強かった商品が物色された。
ロシア・ウクライナ情勢不安を背景とする、実需のショート買い戻しによるパニック的な上昇は取りあえず一巡、今後の制裁とそれに対するロシアの報復はどうなるか、というところに焦点が移ったが、昨日プーチン大統領が、「ロシアはエネルギー供給契約の義務を着実に履行している」と発言、制裁への懸念で供給途絶懸念が強まっていたが、「まだそれは始っていない」と意識されたことが価格を押し下げた。
また、G7でも脱ロシアを進めることを確認しつつ、各々の国の状況に合わせて制裁を行う方針が確認され、資源貿易への影響が懸念したほどではない（即時ではない）ことが確認されたことも売り安心感に繋がったとみられる。
中央銀行の資産も凍結され、SWIFTからも閉め出される中、ロシアにとっては資源輸出は財政維持（もう厳しいが）のための命綱であり、同時に消費国もロシアの資源無くしては経済が壊滅的な打撃を受けることを再度認識せざるを得なかったため、ある意味、両者の思惑が一致した、といえるだろう。
そんな中、米CPIが予想通りではあったものの上昇ペースが加速、ECBも早期の量的緩和縮小終了を発表したことで、本来の金融引き締めによる景気減速への懸念が強まった、といえる。
しかし、戦争は続いており、いつ追加制裁があるか分からず、体力を回復したロシアが一時的に資源供給を絞る可能性は十分ありえる。
そんな不安が市場参加者に対して長期にわたるショートポジションの保有を困難にするため、価格は高止まりしそうだ（原油価格のシナリオ別の見通しは、エネルギーのコラムを参照ください）。
【本日の見通し】
本日は、ロシア・ウクライナ情勢不安が即時に供給停止にはならない、との見方（パニック的な買い戻しが取りあえず一巡）から、一旦調整売りに押される商品が多いと考える。
しかし、ロシア・ウクライナの戦闘は続いており、制裁継続による潜在的な供給途絶懸念がショートをためらわせるため、高値維持の公算。
本日は予定されている材料で大きなものがなく、引き続きロシア・ウクライナ情勢に一喜一憂となろう。しかし週末に大きなイベントが発生するリスクを回避するためポジション解消の取引が強まると考えられる（上昇していた商品が売られ、下落していた商品が買われる）。
【昨日のトピックス】
昨日は欧州発のサプライズがあった。ECBは定例理事会を開催し、現在の量的緩和策の縮小ペース加速を決定、早ければQ322には終了させる方針を決定した。
コロナによる供給不全と需要回復、気温低下によるエネルギー価格上昇、ロシア・ウクライナの軍事衝突によるエネルギー供給途絶がインフレを助長し先々の景気への悪影響が長期化する、との懸念が強まったことが量的緩和の縮小ペースを加速させたようだ。
夏頃に量的緩和が終了する見込みであり、米国の量的緩和終了に歩調を合わせた形となった。
また、この動きとほぼ平仄が取れているが、G7で脱ロシアを進める方針を確認したが即時の調達終了に関しては言及していない。「無い袖は振れない」うえ、今エネルギー供給が途絶すれば、欧州を始め西側消費国に取り返しの付かない被害が及ぶためである。
ロシアも各国の制裁を受けてエネルギー供給は国家財政を維持するために止めるわけにはいかない、というこちらも「背に腹は代えられない」状態であり、両者の思惑が図らずも一致した。
しかし今後、脱ロシアを進める中でLNGや石炭市場需給はタイト化すると予想され、国力が回復してくればロシアが逆にエネルギーを再び武器に使ってくる可能性は高いため、「仮初めの安定」と言うべきだろう。
【昨日のセクター別動向と本日の見通し】
◆原油
原油価格は続落、停戦に向けた協議が継続していること（原油価格下落のための必要条件）、プーチン大統領がロシア産原油の供給契約を履行している、と伝えられ、ロシア側が制裁への報復で「即時供給停止」を行う意図がないと判断され、結果的にロシア産原油の市場への供給停止は起きていないと考えられたこと、などが売り圧力を強めた。
少し状況が落着いてきたため、先行きがやや見通しやすくなってきたため、整理すると下記の通りか。
1．ロシア・ウクライナ情勢沈静化せず、ロシアの原油が半分程度市場に出てこない（ないしはその可能性が強く意識される） Brent 125-140ドル
2．1．の状態でOPECプラスのどこかが増産（ただし規模による）Brent 100-125ドル
3．ロシアがウクライナから撤退Brent 80-100ドル
4.3．に加えてOPECプラスのどこかが増産Brent 60-80ドル
1のシナリオを以外では、仮にロシアに対する制裁が段階的なものであり実際に制裁が行われない（エネルギー分野への制裁が行われない）、あるいは時間を掛けて脱ロシアが進み、即時のロシア産原油締め出しが起きない、となればより上値は抑えられることになる。
また、1～2の場合、かなり景気に悪影響になるため、先行きの需要は減少して価格が下落する展開が想定される。価格水準が持続可能、という意味では3～4のシナリオの場合だろう。
しかし、「こういうことは起きないだろう」と思った戦争が起きた訳であり、ロシアが即時原油輸出停止を行う可能性や、この状態で中東情勢不安が高まる可能性も有り得るためあくまで今の比較的穏やか（もちろん穏やかではないが、追加のサプライズ情報が出てこないという意味で穏やか）な状態が続くと仮定した場合のシナリオである。
ただ、仮に制裁があっても主に反西側諸国向けにロシア産原油が流通するため、実際の国際原油の需給バランスは単純な数字の計算通りタイト化するとは言い切れない。
本日は、ウクライナ情勢不安もロシアからのエネルギー供給が実際に減少している訳ではないことが確認されたことから、金融引き締めなどのそもそも材料に立ち返りやや軟調な推移になると予想する。
しかし、制裁は継続し、ロシア産原油を忌避する動きも出始めているため高値は維持することになるだろう。
◆石炭・LNG・天然ガス
豪州石炭スワップ先物価格は大幅に下落して300ドル台となった。ロシアに対する制裁への懸念から実需のショート買い戻しが先行したとみられるが、ロシアに対するエネルギー制裁は代替燃料や調達手段が確保できるようになってから段階的に、という見方が徐々に強まっているため。
ただ、競合燃料である天然ガスのスポット価格との比較ではJKM、TTF対比でも230～250ドル程度が現在説明可能な水準（回帰分析の誤差を考慮しない）であり、まだ下げ余地があるがそれでも250ドル近辺であり充分高い。
また、豪州北部の洪水の影響で石炭供給に影響が出るのではとの見方も価格を押し上げている。
仮に石炭も制裁、となれば欧州は他のエネルギーと同様、ほぼ半分をロシアに頼っているためそれを他の地域に求めようとした場合、アジアの石炭価格が上昇してもおかしくはない。ただその懸念はやや後退した、といえる。
欧州天然ガス価格は下落した。ロシアに対する制裁があってもエネルギーシフトや購入停止が直ちに起きるわけではない、ということが意識され始めている。なお、稼働していたヤマルパイプライン、ウェレケ・カプシャンイの流量は減少、ノルドストリームは通常通りの稼働となっている。
ただ、制裁は結局段階的になる見通しであるものの、欧州はLNGヘのシフトを鮮明にしているため、今後、TTFやJKMの価格が上昇する可能性は高い。
その段階的なロシア産原油のシフトをロシア側が許容するかどうかはまた不透明であり、何らかの圧力が掛って価格が急騰する局面はまだあるだろう。
欧州が現在ロシアから取得しているガスの3分の2をLNGで賄うとした場合、顕著な供給能力の増加は今年中には見込み難い。
手元で取得できるBPデータは2020年が最新なのでこれを元にすると、2020年の欧州のロシア産ガス・LNGの輸入量は1,849億立方メートル、これを3分の1に減らすということは、1,233億立方メートルをLNGや再生可能エネルギー、省エネで年内に賄うというものだ。これをサポートするための資金調達、ということだ。
TTFの期間構造は昨日の下落で全ゾーン低下している。
なお、欧州に供給できない分を中国にという報道もあるが、リンク先の記事の通りガス田の位置、パイプラインの配置を考えると欧州分を中国に回す、ということは現時点ではほぼ不可能で、ロシア側も制裁を科されなければ供給は継続すると見られる。
https://oilgas-info.jogmec.go.jp/info_reports/1007679/1007948.html
仏独の原発の稼働率はフランスが上昇したが、ドイツは再び低下している。
米国天然ガス価格は天然ガス在庫統計で市場予想を上回る減少となったことが材料となった。欧州向けの輸出増加なども影響したとみられる。
極東のガス価格であるJKMは下落し、期先の価格も大きく水準を切下げて30ドルを割り込んできた。
米政府高官が日本に対してロシア産ガス輸入停止を求めない、としたことで長期的な供給不安が後退したことが背景。ただし、欧州がLNG市場でガス調達を増やす見通しであることもあってそれほど大きな下げとはなっていない。
今後は欧州とカーゴの取り合いが発生することは必定であり、まずはターム契約で増加可能な分を増加させることになるが、スポットカーゴの調達は今後、ロシア・ウクライナ情勢次第でさらに厳しくなることが想定される。
今年の夏は猛暑が見込まれているため、夏場の供給不足のリスクは小さくない。
2月27日時点の発電用LNG在庫は180万トン（前年同月末230万トン、過去5年平均万トン）と過去5年の最低である166万トンは上回っているが水準は低く、今後、欧州向けのLNG融通が増えるとみられることから、気温低下（ないしは夏場の上昇）があった場合充分な在庫ではなくなった。
2月21日～27日のLNGトレードだが、取引量は+20%の850万トンとなった。スポット取引のシェアは30%と先週の22%から上昇。東南アジア、北欧（英国、オランダ）向けのフローが増加した。
長期契約は韓国、中国の調達が増加。ロシアのヤマルLNGプロジェクトとサハリンプロジェクトからの輸出は増加。ヤマルの稼働率は113%に達した。
今後、ロシアからの供給減少の可能性が高いため、米国から欧州へのカーゴ融通が加速すると見られる。ただ、あと1ヵ月程度で冬場が終了するため、状況はやや厳しさが緩和する期待はあるが、やはり状況は厳しいと言わざるを得ない。
本日はロシアからの供給停止不安が若干後退していることから、やや軟調な推移になると予想する。ただし大なり小なり供給制限は残り、かつ、在庫水準も低いことから調達需要は旺盛で、高値維持は変わらず。
天然ガス価格はロシアからの供給途絶懸念がやや後退していることから軟調な推移を予想するが、脱ロシア、在庫積み上げを目指して欧州がLNG市場でのガス調達を強化する見通しであることから、やはり高値は維持の公算。
※LNGの数量とガスベースの換算レートは、注記がなければBP提示の 1トン＝1,360立方メートルを用いている。
◆非鉄金属
LME非鉄金属価格はニッケルは引き続き取引停止（3月11日に取引再開の期待もあったが、本日の取引再開はなし）、アルミ、銅が上昇したがその他は下落した。なお、取引が行われている上海のニッケルは下落している。
銅・アルミの上昇は株価の影響も受けやすいため、株高進行で物色されたと考えられる。亜鉛などの下落は欧州向けのロシア産エネルギーの供給停止懸念が後退したことでガス価格が下落したことが影響したようだ。
ロシアの即時撤退の可能性は低く、恐らくキエフが陥落するまで何かの理由を付けて軍事侵攻が続くとみられるが、個別の資源やエネルギーよりも、より、プーチン大統領に対するプレッシャーとなり得る側近への制裁が強まっている形であり、徐々に供給懸念が後退している。
そのため、そもそもの材料である「米金融引き締め」「欧州の早期量的緩和終了」といった材料が意識され始めていると考えられる。
本日は上述の通り、パニック的な上昇が一巡しており一旦水準を切下げる展開が予想される。しかし、ロシアに対する制裁が終った訳ではなく、まだ制裁が拡大あるいは制裁されたものが徐々に実行される中で供給が制限されるリスクはあるため、心理的に現物のショートが入り難い環境にあることは間違いが無く、しばらくは高値での推移にならざるを得ないと考える。
◆鉄鋼・鉄鋼原料
中国向け海上輸送鉄鉱石スワップは調整したが高値を維持、豪州原料炭スワップ先物は上昇、大連原料炭価格は小幅に下落、上海鉄鋼製品先物は期近が上昇、期先が下落した。
中国鉄鋼製品価格は生産増加で期近が下落、コスト高の長期化観測もあって中心限月価格は上昇した。
鉄鉱石はロシアへの制裁があっても資源の輸出への影響は限定されるとの期待はあるが、ウクライナの港湾が停止していることや、豪州東海岸洪水で非常事態宣言が発令され、原料炭供給に影響が出ると見られたことが価格を押し上げている状況。
本日もウクライナ情勢・豪州の天候要因、中国の製造業稼働回復観測、鉄鋼製品供給増加による鉄鋼製品価格の下落、といった強弱材料が混在するが、原料自体の供給リスクが大きいため高値維持の公算。
◆貴金属
昨日の貴金属セクターは金銀が上昇、PGMが下落した。金は長期金利の上昇が実質金利を押し上げ、基準価格が1,622ドルと低下したが、リスク・プレミアム374ドルと高値を維持したため前日比小幅プラスとなった。
銀も貧者の金としての安全資産需要で、金銀レシオを切下げつつ水準を小幅に切り上げた。
PGMはロシアからの供給途絶懸念が買いを誘っていたが、ロシアへの制裁は即時、というよりも資源に関しては段階的になるとみられること、ロシア側も対抗措置で供給を止めることは難しいのでは、との見方が徐々に強まっていることから利益確定の売りに押されたと考えられる。
本日もロシア・ウクライナ情勢次第であるが、一旦、リスク回避の株安・債券高が一巡した感はあり、CPIの上昇を背景としたこれまでの「米金融政策動向」に注目が集まり、徐々に水準を切下げる展開を予想する。
しかし、戦争は終結しておらず、ロシアのデフォルトの可能性も高いことから安全資産需要は相応に見込まれるため結局金は高値を維持、その結果銀も高止まりしよう。
PGMはロシアからの供給懸念が「若干」後退したことから利益確定の売りで下落も、金銀上昇やロシアの制裁が終った訳ではなく、これから強化される可能性（実際に現物供給に影響が出る可能性）があることから高値維持の公算。
◆穀物
シカゴ穀物市場はトウモロコシ・大豆が上昇、小麦が続落した。小麦のウクライナからの積み出しが止まっていることによるショート・スクイーズは一巡、市場が徐々に落ち着きを取り戻しつつある。しかし10ドル超えの小麦価格は十分高い。
トウモロコシ・大豆は南米の収穫減少による米国産需要増加観測が価格を押し上げた。
昨日発表された米需給報告のまとめは以下の通り。
・3月米需給報告単収見通し（実績/市場予想/前月） トウモロコシ 177.0Bu/エーカー（NA、177.0） 大豆 51.4Bu/エーカー（NA、51.2） 小麦 44.3Bu/エーカー（NA、44.3）
・3月米需給報告生産見通し（実績/市場予想/前月） トウモロコシ 112億6,300万Bu（114億Bu、114億Bu） 大豆 44億3,500万Bu（NA、44億3,500万Bu） 小麦 16億4,600万Bu（NA、16億4,600万Bu）
・3月米需給報告輸出見通し（実績/前月） トウモロコシ 25億Bu（NA、24億2,500万Bu） 大豆 20億9,000万Bu（NA、20億5,000万Bu） 小麦 8億Bu（NA、8億1,000万Bu）
・3月米需給報告在庫見通し（実績/市場予想/前月） トウモロコシ 14億4,000万Bu（14億6,613万Bu、15億4,000万Bu） 大豆 2億8,500万Bu（2億7,941万Bu、3億2,500万Bu） 小麦 6億5,300万Bu（6億3,126万Bu、6億4,800万Bu）
本日もロシア・ウクライナ情勢不安が材料となる。小麦は供給不安から実需筋の買い戻しで上昇していたが、パニック買いが一巡して軟調推移とみる。しかしウクライナの港は稼働しておらず、輸出が困難な状況に変わりは無いことから高値維持の公算。
トウモロコシ・大豆は南米の供給懸念で高値維持の公算
※中長期見通しは個別セクターのコラムをご参照ください。
【マクロ見通しのリスクシナリオ】
・ロシア・ウクライナの衝突の影響が長期化し、欧州を中心に景気が減速する場合。
また、ロシアに対する制裁がロシアが主要生産地である商品の供給を制限し、価格を押し上げ、景気を悪化させるリスク（価格下落要因）。
なお、今回の戦争の後、ロシアがソ連復活を目指してジョージアやモルドバに侵攻するリスクや、今回の対応如何では中国が台湾を武力で早期に併合する可能性を高めることになる。
・ロシア国債のデフォルトや、ロシアからのビジネス撤退が企業や信用市場に大きな影響を与え、クレジットクランチ（信用収縮）が発生する場合。
・米国経済が正常化する中で金融引き締めが加速、経済をオーバーキルしてしまった場合（価格下落要因）。
・コロナウイルスの感染再拡大（オミクロン株の影響）によるロックダウンが景気循環系商品の需要を減じる場合（価格下落要因）。
・米中対立激化による、新冷戦構造が発現しブロック経済圏が発生して貿易活動が鈍化する場合（場合によると武力衝突も）。
むしろこの可能性は高待っており、リスクシナリオではなくなりつつある。
・米中対立が、自国内の混乱などを理由に急に「手打ち」となった場合（景気のポジティブリスク・中国がさらに力を付け、将来米中が武力衝突するリスク）。
・発電燃料供給不足による工場稼働停止や消費低迷で景気が減速する場合（リスク資産価格の下落要因）。
・中国不動産問題の沈静化に時間が掛り、信用収縮に繋がる場合（工業金属などの景気循環系商品を筆頭に、リスク資産価格の下落要因）。
・中国地方政府・中堅中小企業の財政状況悪化に伴う景気減速（これは人口動態を考えると、現実のリスクとなるのは2030年以降か）。
・環境重視型社会への急激な転換による、経済活動の鈍化リスク。成長ドライバーの1つとして期待される、中東・北アフリカ産油国が人口ボーナス期を活かせない（逆に鉱物産出国は高成長となる可能性も）。
逆に脱炭素に向けたインフラ投資の加速で資源価格が急上昇、金融緩和マネーが大量に市場に滞留する中でハイパーインフレとなるリスク。
・来年の中間選挙を控えて、バイデン大統領が国内の支持を得られない場合。議席確保のためのなりふり構わない政策がインフレをもたらすリスク（景気加熱後に急減速する要因）。
・独政権交代後の国内求心力が低下、域内最大経済国のドイツ経済が減速する場合、また、EUの指導力が低下し域内経済が停滞する場合（景気減速要因）。
・次の成長ドライバーとして期待されるインド経済が、期待通りの成長をできない場合（人種差別問題による国民の離反、市場開放・規制改革の遅れ、中国との対立など）。
2018年にすでに人口ボーナス期入りしているため、鉱物・エネルギーをはじめとする景気循環系商品需要の増加は2023～2024年頃。
・アフガン情勢の混乱が域内経済に混乱（大量の難民発生、コロナの感染拡大が欧州圏にもたらされるなど）をもたらし、米中対立を先鋭化させる場合（景気の減速要因）。
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