ロシアへの資源関連制裁見送りで軒並み下落
- MRA商品市場レポート
2022年2月28日 第2143号商品市況概況
◆昨日の商品市場（全体）の総括
「ロシアへの資源関連制裁見送りで軒並み下落」
【昨日の市場動向総括】
昨日の商品価格はロシアに関連する商品が軒並み水準を切下げる動きとなった。
ロシアのウクライナの首都キエフへの攻撃は継続しており、全く状況は改善していないが、ゼレンスキー大統領の和平協議の呼びかけにロシア側が呼応し、和平協議の会談の場所や日程の調整が行われていること、（非常に心苦しいが）各国の最大の懸念であるインフレを抑制するため、ロシアに対する制裁は資源分野で行われ無い見通しが示されていること、が材料となった。
しかし、ロシアがウクライナが気を緩めた瞬間に攻撃を激化させ、政権転覆というシナリオもなくはない。しばらくは戦争が続くとの見方が価格を高値に維持している。
世界はエネルギー供給が不足し、人員も不足し、それでも脱炭素を進めるために原油の増産が進まず、まだ気温が低い、という「戦争前から起きている危機的な状況」に変わりは無い。
なお、今回のことで分かったことは実際に攻撃が起きると、直ちにその他の国が軍事的な支援を行うことは期待できない、ということであり今後、各国の軍事向けの投資増加が見込まれ、かつ、緊張の高まり（「これ以上は常識的にやらないだろう」という今までのルールが通じなくなっている、との認識の広がりによる緊張の高まり）が、域内外での挑発的な行為の際の偶発的な衝突を生むリスクを高めていることは指摘しておきたい。
【本日の見通し】
週明け月曜日もウクライナ・ロシア情勢睨みで神経質な展開が予想される。ただし、戦闘行為がどのようになっても現状で資源関連の制裁を行う方針ではないことが確認されたため、多くの資源（エネルギーや非鉄金属、貴金属の一角と穀物）価格は下落余地を探る展開になると予想する。
ただし、戦闘が終った訳ではないことから、高値圏での推移になると予想される。
【昨日のトピックス】
プーチン大統領は今回、あらゆる交渉をする振りをして敵側を油断させ、電撃的にウクライナに全面侵攻を行った。軍事的な観点からは、補給物資が長期にわたって供給が難しい状況で、統治のための費用が掛る全面攻撃はない、というのが常識的な判断だがそれが覆った形。
恐らく今回はキエフまで陥落させてより有利な条件で停戦合意し、「ウクライナの国民が望む形で」ロシアの傀儡政権樹立を目指すというのがメインシナリオになる。
結果、大きな制裁が行われない可能性がある、というよりはより時間を掛けて効果的な制裁を、ということになるため再び米国の関心はインフレ退治に戻ることになる。
今週はベージュブック公表が予定されているが、3月のFOMCでの利上げは確実としても何回の利上げを行うかに注目が集まる。
しかし上記の通り「想定外のこと」が起きることはことロシア、中国関連ではよくあることであり、例えば交渉を有利にするためにガス・原油供給を止める、という選択をロシア側がすることもないではない（余り意味が無いためやらないと思われるが）。
その意味で、今回のFOMCが想定以上にタカ派になる可能性も視野に入れる必要があるし、ウクライナ問題が泥沼化して世界景気に悪影響、ということになれば金融引き締めペースの鈍化、というシナリオもありえる、ということだ。
常にウクライナ情勢が流動的である以上、中央銀行もその場の状況に合わせて対応する必要がある。
【昨日のセクター別動向と本日の見通し】
◆原油
原油価格は下落した。ロシアのキエフ侵攻が続き全く情勢は好転していないものの、西側諸国がエネルギーを対象とする制裁を行わない方針を改めて示したことで、供給不安が急速に低下したことが材料となった。
結局、NATOに加盟する前の防衛義務がない国に対する軍事行動は行うことができず、制裁をちらつかせても不退転の決意で進軍しているロシア軍の撤退を促すことが難しく、かつ、米政権や米国にとっては最大の懸念は「インフレ」であり、残念ながらウクライナ問題ではない。
ほぼ当事者地域の欧州も、輸入原油の29.0%がロシア産であり、石油製品に至っては38.9%に達する。市民生活に影響がでる以上、現時点での制裁はやはりあり得ないという結論に達したようだ。
今後も制裁動向に価格が左右されることになるが、米国務省エネルギー安全保障担当エイモス・ホクスタイン上級顧問の「制裁はこの先も石油のフローを標的にしない。制裁を行えばプーチン大統領は石油製品を2倍の価格で売るようになるかもしれないからだ」との発言をみるに、制裁はないと考えるのがメインシナリオとなる。
週明け月曜日の原油価格は、引き続きウクライナ情勢次第では有るが、制裁見送り観測を背景に軟調な推移になると考える。2月21日にロシアが派兵を決定したため、その前の水準（Brent92～93ドル）までの下落はあると予想される。
◆石炭・LNG・天然ガス
豪州石炭スワップ先物価格はロシアとウクライナの停戦観測や、エネルギー分野でロシアに対して制裁を行わない方針を欧米が示したことが材料となり、小幅に水準を切下げたが、それでも250ドル台を維持した。
中国6大電力会社の在庫水準は減少しており、在庫日数も低下して14日分と、過去5年レンジを下抜けしている。石炭の在庫不足は変わらない。
なお、中国国家発展改革委員会が一般炭の価格にレンジ（87～122ドル）を設定しており、海外炭の輸入価格に影響が出る可能性はある。
欧州天然ガス価格は大幅に下落した。ロシアに対する欧米の制裁で、エネルギーセクターが対象にならない方針が示されたことが材料となった。
欧州のロシア産ガスへの依存は高く、LNGで輸入数量の15.0%、パイプラインで37.5%のガスをロシアからの供給に頼っているため、軍事侵攻を回避できなかった以上直ちにガス供給に制裁を科すことは現実的ではない。
ただし、ドイツは今回のロシアの軍事侵攻に対してノルドストリーム2の稼働凍結を決定したばかりであり、これを取り下げるとは考え難いこと、ウクライナ全土が戦闘状態に入っており、プーチン大統領が最も嫌がるパルチザンの懸念も残ることからウクライナ・ベラルーシ経由のガス供給が停止する可能性は排除仕切れず、高値を維持している。
なお、週末のウェレケ・カプシャンイを通過するガスフローは急速に増加、ノルドストリームの稼働も上昇しており欧州域内供給のタイト化懸念が「やや」後退した形。
TTFの期間構造は急速に変化し、2月23日の水準まで急低下した。2022年～2023年ゾーンは23日の水準をやや下回っているが、先週18日のドネツク・ルガンスク両地域の独立を認める前の水準までには戻っていない。
期先の下落は、ロシアからの調達回復で供給懸念が後退したためと考えられる。
仏独の原発の稼働率は再び低下しており、引き続き冬場の電力供給状況は不安定。
米国天然ガス価格は小幅に下落。ロシアに対する制裁見送り観測が強まる中で水準を切下げた。
JKMは欧州ガスの急落を受けて水準を切下げ、ほぼ軍事侵攻前の水準まで低下、期先についてはTTF同様、先週末の水準までは低下していないが23日の水準程度までは下落している。
2月20日時点の発電用LNG在庫は182万トン（前年同月末230万トン、過去5年平均218万トン）と過去5年の最低である166万トンは上回っているが水準は低く、今後、欧州向けのLNG融通が増えるとみられることから、気温低下（ないしは夏場の上昇）があった場合充分な在庫ではなくなった。
2月14日～21日のLNGトレードだが、取引量は▲13%の710万トンとなった。スポット取引のシェアは22%と先週の24%から低下。欧州の域内生産増加の影響もあり、北欧のスポットカーゴ物色圧力が低下した。
ターム契約ベースの取引は▲11%の減少。日本韓国向けの輸出が減った他、欧州向けの供給は変わらずだった。
今後、ロシアからの供給減少の可能性が高いため、米国から欧州へのカーゴ融通が加速すると見られる。ただ、あと1ヵ月程度で冬場が終了するため、状況はやや厳しさが緩和する可能性はある。
週明け月曜日もウクライナ情勢次第ではあるものの、エネルギーきょうきゅう問題への懸念が後退したためやや水準を切下げようが、供給不足の状態に変わりは無いため高値維持の公算。
天然ガス価格は欧米がガス供給に関してロシアに制裁を行わない見通しを示したことで安心感が広がっているため軟調な推移が予想されるが、それでもウクライナ国内での軍事衝突が終了していないため、石炭同様、高値維持の公算。
◆非鉄金属
LME非鉄金属価格は一部の金属が上昇したが、ロシアの供給シェアが大きな商品は下落した。
ベンチマークの銅はファイナンシャルな要因の影響をLME非鉄金属の中で最も強く受けるため、昨日のリスクテイク再開の中でのドル安・株高が素直に材料視された。
一方アルミやニッケルなどは、ロシアに対する制裁が見送られる方針が示されたことで大きく水準を切下げている。しかし、ウクライナ国内はまだ戦闘状態にあり制裁が実施される可能性もなくはない。
可能性として、「供給不安が解消するまで別の制裁を行い、価格が下落する、あるいは物流の問題が解消するところで再度制裁を」ということも完全解決まではありえる、ということだ。
この心理的な供給途絶懸念が長期にわたるショートポジションの保有を困難にするため、結果的に価格は高止まりすると予想される。
なお、ウクライナ情勢とは関係ないが、米内務省はニッケルと亜鉛は米国で供給リスクが高い金属リストに追加された。銅はウォッチリストに。
週明け月曜日もウクライナ情勢次第であることに変わりはないが、欧米が現状のインフレ懸念を勘案して積極的な制裁を見送る見通しであることから軟調な推移を予想する。
ただし同時に株高・ドル安も進行するため、ファイナンシャルな要因が価格を下支えする見込み。
◆鉄鋼・鉄鋼原料
中国向け海上輸送鉄鉱石スワップは小幅に下落、豪州原料炭スワップ先物は下落、大連原料炭価格は下落、上海鉄鋼製品先物は下落した。
中国国家発展改革委員会が石炭価格に制限を設けたため、それに伴う生産コストの低下期待が鉄鋼製品価格を押し下げ、結果的に鉄鉱石価格も水準を小幅に切下げることとなった。
週明け月曜日は、中国国内の鉄鋼製品在庫の増加と石炭の国内コストの低下観測、ロシア情勢不安は継続しているため特に欧州景気にマイナスに作用すると予想されることから、鉄鋼製品価格が下落すると予想されるため、鉄鋼原料価格も小幅に調整か。
◆貴金属
昨日の貴金属セクターは軟調な推移となった。ロシアに対する制裁が見送られる見通しであることや、ロシア側がウクライナの停戦合意に呼応する形で停戦協議への期待が高まったことが材料。
原油価格の下落による実質金利の上昇と、リスク・プレミアムの低下が金価格を押し下げた。銀はドル安もあって小幅高。
PGMはロシアに対する制裁が恐らく行われないとの見方から供給不安が後退し、金価格下落もあって水準を切下げた。
週明け月曜日もウクライナ情勢を受けて神経質な推移が予想されるが、ロシア・ウクライナの和平協議ヘの期待から軟調推移を予想。
ただし、今回の開戦と同様、和平合意をすると見せかけてキエフヘの攻撃をさらに強める可能性も充分あるため、やはり高値は維持すると見る。
◆穀物
シカゴ穀物市場は急速に水準を切下げた。小麦・トウモロコシはロシアのウクライナとの和平合意への期待で前日2日間の上昇分を全て吐き出して下落、大豆もそれに連れる形となった。
週明け月曜日もウクライナ・ロシア情勢に左右される展開だが、ロシアがウクライナと本当に和平協議を行うかは不透明であり、国内情勢不安が続くならば小麦供給にも影響が出るため、やはり高値水準での推移を予想する。
※中長期見通しは個別セクターのコラムをご参照ください。
【マクロ見通しのリスクシナリオ】
・ロシア・ウクライナの衝突の影響が長期化し、欧州を中心に景気が減速する場合。
また、ロシアに対する制裁がロシアが主要生産地である商品の供給を制限し、価格を押し上げ、景気を悪化させるリスク（価格下落要因）。
なお、今回の対応如何では中国が台湾を武力で早期に併合する可能性を高めることになる。
・米国経済が正常化する中で金融引き締めが加速、経済をオーバーキルしてしまった場合（価格下落要因）。
・コロナウイルスの感染再拡大（オミクロン株の影響）によるロックダウンが景気循環系商品の需要を減じる場合（価格下落要因）。
・米中対立激化による、新冷戦構造が発現しブロック経済圏が発生して貿易活動が鈍化する場合（場合によると武力衝突も）。
むしろこの可能性は高待っており、リスクシナリオではなくなりつつある。
・米中対立が、自国内の混乱などを理由に急に「手打ち」となった場合（景気のポジティブリスク・中国がさらに力を付け、将来米中が武力衝突するリスク）。
・発電燃料供給不足による工場稼働停止や消費低迷で景気が減速する場合（リスク資産価格の下落要因）。
・中国不動産問題の沈静化に時間が掛り、信用収縮に繋がる場合（工業金属などの景気循環系商品を筆頭に、リスク資産価格の下落要因）。
・中国地方政府・中堅中小企業の財政状況悪化に伴う景気減速（これは人口動態を考えると、現実のリスクとなるのは2030年以降か）。
・環境重視型社会への急激な転換による、経済活動の鈍化リスク。成長ドライバーの1つとして期待される、中東・北アフリカ産油国が人口ボーナス期を活かせない（逆に鉱物産出国は高成長となる可能性も）。
逆に脱炭素に向けたインフラ投資の加速で資源価格が急上昇、金融緩和マネーが大量に市場に滞留する中でハイパーインフレとなるリスク。
・来年の中間選挙を控えて、バイデン大統領が国内の支持を得られない場合。議席確保のためのなりふり構わない政策がインフレをもたらすリスク（景気加熱後に急減速する要因）。
・独政権交代後の国内求心力が低下、域内最大経済国のドイツ経済が減速する場合、また、EUの指導力が低下し域内経済が停滞する場合（景気減速要因）。
・次の成長ドライバーとして期待されるインド経済が、期待通りの成長をできない場合（人種差別問題による国民の離反、市場開放・規制改革の遅れ、中国との対立など）。
2018年にすでに人口ボーナス期入りしているため、鉱物・エネルギーをはじめとする景気循環系商品需要の増加は2023～2024年頃。
・アフガン情勢の混乱が域内経済に混乱（大量の難民発生、コロナの感染拡大が欧州圏にもたらされるなど）をもたらし、米中対立を先鋭化させる場合（景気の減速要因）。
◆本日のMRA's Eye
「持続可能な制裁に転換へ～脱炭素一時棚上げも重要な選択肢」
ロシア軍はキエフに侵攻、徹底抗戦を訴えているゼレンスキー大統領の呼びかけもありウクライナ軍が応戦、ロシアが想定していた早期の首都陥落にはなっていない。
このタイミングでゼレンスキー大統領はプーチン大統領に対して、停戦協議を持ちかけた。はじめは「ネオナチであり麻薬中毒患者と合意するのは難しい」と停戦協議のテーブルに着くことすら拒んでいたロシア側であるが、本稿執筆時点では停戦協議の場所と日程を調整中、とウクライナ大統領報道官が報じている。
今回、ロシアに加担しているミンスクで協議が行われるのかどうかは分からないが、取りあえずプーチン大統領は今回の戦闘で大きなロシア側の犠牲を払わずにウクライナを事実上、武装解除できるのであれば取りあえずよし、と考えているのではないか。
ただし、「米大統領と会談する」といって世界中を油断させていたが結局攻撃に転じていることを考えると、和平協議は「ウクライナの気を緩ませるための戦術」であり、その気はない、と考えて置いた方が良いかもしれない。
結局、本当に和平案にサインをして握手をするまではこの戦争は終ったとはいえないということだ。
ただ、今後のオプションとしてウクライナ全土を掌握する、というシナリオはおそらくないだろう。このコラムでも指摘してきたがロシアにその財政的なゆとりはないためである。
結果、今回事実上武装解除してゼレンスキー大統領に圧力を掛けて憲法改正などを行い、ロシアに都合の良い選挙制度に変更して傀儡政権を樹立して、事実上「合法的に」ウクライナを属国とする、というのがプーチン大統領が考えていることだろう。
今回の一連の問題は、確かにベルリンの壁崩壊時に当時の米ベーカー国務長官がソ連ゴルバチョフ書記長に対してNATOが東方に法的にも軍事的にも1インチも拡大しない」と発言したとされる「東方不拡大発言」がある。
あえてロシア側に立って発言すれば、NATO加盟国が増えることがロシアのいう「我慢の限界」に抵触したことになるようだ。
しかし、NATOやEUヘの加盟の決断はその国が独自に決めることであり、米国とロシアが相談して決めることではない（こうした欧米・ロシアの談合によって国境や民族が分断された中東やアフリカは、今も治安の不安定化というリスクに晒され続けているが）。
仮に上記の傀儡政権樹立が成功しなければ、「大坂夏の陣」ではないが外堀を埋めた後で再度軍事侵攻、という展開もない話ではない。
この状況を看過すると、中国なども同様のことを行う可能性が高まるため、ロシアに対する制裁は必須だが、返り血を浴び、かつ、最終的にロシアに利する可能性があるエネルギー分野の制裁は事実上無理であり、やはり今回の制裁でもそれは見送られた。
軍事侵攻を回避させるために強力な制裁カードを切る可能性があったが、それが効果を発揮する前に電撃的に軍事侵攻されてしまったため（ある意味、それが分かっていたことからプーチン大統領は急いで動いたと考えられる）、今後は「長期にわたって持続可能な制裁」を模索し、ロシア内でのプーチン大統領への不満を高め、内部崩壊（プーチン失脚）を狙う戦略に転換すると考えられる。
この場合、エネルギー分野への制裁も視野に入るが、それを実際に実現するには「有効な代替手段」を「同盟国内で確保」した上でしか行えない。このとき、脱炭素に必要な物資の大半は中国（+ロシア）からの供給品となるため、一時的に脱炭素を棚上げし、石炭などの普遍的な熱源の温室効果ガス排出量削減などを考える方が現実的なのではないか。その上での脱炭素、だろう。
なお、余りロシアに対して急速に締め付けを行うと、今度は中国とロシアがさらに緊密になる可能性があるため、非常にさじ加減が難しいことは事実だ。しかしこれを進めるに当たって西側諸国の結束が揺らがないよう、外交的な調整や「国民生活の負担が増して、対中露への意思が揺らぐことがないよう」国内の経済政策は重要になるだろう。まさに各国の政権の真価が問われている、といえる。
※ウクライナ情勢の緊迫を受けて、MRA's Eyeの内容を急遽変更いたしました。「変わる戦略物資～問われる日本外交（後編）」は次回のMRA's Eyeに掲載いたします。
主要ニュース／エネルギー・メタル関連ニュース／主要商品騰落率／主要指数／市場の詳細データPDFは、有料版「MRA商品市場レポート」にてご確認いただけます。
【MRA商品市場レポート】について