パニック買い継続～第三次オイルショックか
- MRA商品市場レポート
2022年3月8日 第2149号 商品市況概況
◆昨日の商品市場（全体）の総括
「パニック買い継続～第三次オイルショックか」
【昨日の市場動向総括】
昨日の商品価格はニッケルを除く非鉄金属セクター、金を除く貴金属セクターが小幅（とはいえないが）に調整したが、その他は軒並み水準を切り上げる展開となった。
ロシア・ウクライナ情勢の悪化が継続していることに伴う供給不足が強く意識されているため、ショート筋の買い戻しが広く継続していると見られる。
その中でニッケルがショート・スクイーズされて急騰し、過去最高値を大きく更新した。もう普通の状況ではない。
また昨日、米ブリンケン国務長官の声掛けで欧米が協調し得てロシア産原油の禁輸の方針を示し、それに対してロシアのラブロフ副首相が「報復としてのガス供給停止」を示唆、もはや戦争が切っ掛けでエネルギー供給が止まる過去のオイルショックと同じことが起きつつある。
第三次オイルショック、といっても言い過ぎではないだろう。
しかし、ここまで価格が上昇すると過去のオイルショックの時と同様、生産・消費に悪影響が及び、景気の悪化で価格が下落するということが起きるだろう。ただしこれは世界的な景気の悪化を意味し、世界的に治安が悪化する可能性が高い。
これを解決するには停戦しかないが、そうなるとロシアが増長する可能性もあり、大なり小なり制裁は続く、というのがもはやメインシナリオだろう。世界は再び冷戦に突入したとみられるが、懸念しているのは「冷戦」ではなく実際の軍事衝突がありえる状況にある点である。
【本日の見通し】
本日はこれまでのパニック的な買いが一巡して一旦売られる商品が多く、株にも買い戻しが入ると予想されるが、商品市場において供給面が改善している商品は殆ど無く、価格は高値を維持すると予想される。
本日もいくつか経済統計の発表が予定されているが、過去の統計のバリューが低下しており、引き続き政治的なイベントや政治家の発言が相場を動かすドライバーになるとみている。
その意味では米3年債入札動向は今後の金融政策や景気を市場がどのように判断しているかの指標になるため注目している。特に金融政策は2年金利ゾーンに影響を与えやすいため。
【昨日のトピックス】
中国の貿易統計が発表された。全体として輸出が好調だったが輸入が減速しており、国内の経済活動が不動産市場の抑制やオリ・パラの影響で減速していることを確認する内容。
今後、パラリンピック終了後に経済活動の回復が見込まれるものの、ロシア・ウクライナ情勢、それに伴う相互制裁が景気を悪化させると見る。
その意味で実は、中国は最も被害を受けていない国（欧米・ロシア・ウクライナ、どこも中国に対しては制裁を行っていない）である。今後の景気見通しについても中国動向がにわかに重要になってきた。
（銅）
1-2月の中国の貿易統計を見ると、ベンチマークである精錬銅の輸入は前年比+14.8%の97万（12月+15.0%の58万9,165トン）と高い伸びを維持した。
一方、銅精鉱の輸入は前年比+11.5%の418万トン（12月+9.6%の206万トン）と高い水準を維持している。TCが高止まりする中、上海在庫が著しく少なく季節的には3月下旬にかけてが在庫の積み増し時期に当たるため、それに備える動きと考えられる。
中国の大規模銅製錬事業者の1月の稼働率は86.5%と前月から低下し、同じ時期の過去5年平均を下回っている。オリンピック・パラリンピックの影響によるものとみられ、今月いっぱいその動きは続くことになろう。
1月の銅スクラップの輸入は前年比+38.4%の16万1,619トン（前月+76.6%の16万4,652トン）。
（鉄鋼製品・鉄鋼原料）
1-2月の中国の鉄鋼製品の輸入は前年比+8.3%の221万トン（12月▲26.9%の100万1,000トン）と回復した。オリンピック・パラリンピックの影響で製鉄所の稼働が制限される中、中国政府の景気刺激の影響もあり、輸入需要が回復下とみられる。
1月の中国粗鋼生産は前年比▲9.5%の8,169万トン（12月+2.3%の8,619万トン、11月▲25.1%の6,931万トン、10月▲24.5%の7,158万トン、9月▲21.2%の7,375万トン、8月▲13.2%の8,324万トン、7月▲8.4%の8,679万トン、6月+1.5%の9,388万トン、5月+6.6%の9,945万トン）と減速した。
オリンピック・パラリンピックの影響で製鉄所の稼働が低下していることが影響しているとみられる。
1-2月の鉄鋼製品の輸出は前年比+5.5%の823万トン（12月+3.6%の502万6,450トン）と前月からやや回復した。
1-2月の鉄鉱石の輸入は前年比+2.5%の1億8,108万トン（12月▲11.0%の8,607万トン）と前年比プラスとなった。鉄鉱石の港湾在庫が積み上がっているが、オリンピック・パラリンピック終了後の増産に備えた輸入増と見られる。
12月の中国の原料炭輸入は前年比+109.7%の748万7,956トン（前月+108.0%の774万1,656トン）と減速も高い水準を維持。豪州からの輸入は272万5,682トン（前月267万793トン）と高い水準を維持した。
【昨日のセクター別動向と本日の見通し】
◆原油
原油価格は急上昇し、Brentは一時140ドルに迫った。ブリンケン国務長官が欧州と共同でロシア産の原油輸入を制限することを検討する、としたことによるもの。弊社の分析でも仮にロシアの原油が半分出ないと仮定すると、125～140ドルにレンジが変わる、と指摘していたがその上限まで上昇した形。
またこの価格上昇を受けて米ガソリン価格はガロン4ドルを上回った。この水準は米消費者にとって実質的にも心理的にも消費をためらわせる水準であり、価格上昇が需要を減じるいわゆるレーショニングが起きてもおかしくない状況になりつつある。
なお、昨日発表された中国貿易統計での原油・石油製品輸入は以下の通り。
1-2月中国原油輸入 8,514万トン、1,068万バレル/日 （12月4,614万トン、1,101万バレル/日） 精製石油製品輸入 464万トン（221万トン） 輸出 730万トン（323万トン）
※原油1トン=7.4バレルとして算出。石油製品は種類の内訳が不明のためバレル換算していない。
本日も複数の統計発表が予定されているが現状、過去の統計にほとんど意味がなくなっている。やはり原油市場においては国際政治情勢に最も注目する必要がある。
ロシア・ウクライナの戦闘が終る、あるいは価格上昇が景気悪化と需要減少に繋がる、といったことがあるまでは高値維持の見込み。
◆石炭・LNG・天然ガス
豪州石炭スワップ先物価格は再び上昇して420ドルを上回った。材料はブリンケン国務長官が欧米が協力してロシアの原油を禁輸する旨の発言をしたが、これが石炭やガスにまで拡大するのではとの見方が広がっていることが価格を押し上げた。
それ以前にSWIFT排除の影響でロシア炭の供給が減少するとの見方や、豪州北部の洪水の影響が価格を押し上げている。
仮に石炭やガスにそれが及んだ場合、原発の稼働率を上げ、同時に石炭輸入を増加させる必要が出てくる。2020年実績ではロシアからの石炭輸入は50.2%に達する。
これを他地域に振り返る、というのであれば豪州炭や南ア炭、インドネシア炭価格の上昇は不可避だろう。
もちろん、ロシア炭が中国に回り、巡り巡って需給はそこまでのタイトさにはならないと思うが、当面、その動きが強まって価格が上昇する可能性は否定できない。
昨日発表された中国貿易統計での石炭輸入は1-2月累計で中国石炭輸入 3,539万トン（前月3,095トン）となった。1-2月合計で前月とほぼ変わらない水準であり、中国の輸入需要が低下していることを示唆している。
欧州天然ガス価格は上昇して345ユーロ/Gwhまで上昇したが引けに掛けては水準を切下げた。ロシア ノバク副首相が「ノルドストリームは現在フル稼働状態だが、報復措置としてこのパイプラインを止めることも辞さない」と発言したことが材料。
仮に欧州ヘのガスが止まった場合、独ベアボック外相は「数週間でガスが枯渇し、電気が止まる」と発言しており、それが実際に起きた場合欧州経済は壊滅的な被害を受けることはほぼ間違いが無い。
ただ昨日、ヤマルパイプラインの流量は増加している（同時にウェレケ・カプシャンイの流量は減少、ノルドストリームの流量はほぼ変わらず）。
TTFの期間構造は期近の上昇がショート・スクイーズで顕著であるが、期先も上昇している。徐々に市場は構造変化を織り込みつつある。
なお、欧州に供給できない分を中国にという報道もあるが、リンク先の記事の通りガス田の位置、パイプラインの配置を考えると欧州分を中国に回す、ということは現時点ではほぼ不可能で、ロシア側も制裁を科されなければ供給は継続すると見られる。
https://oilgas-info.jogmec.go.jp/info_reports/1007679/1007948.html
引き続き、同じコメントを掲載させてもらうが、ロシアからのガスを全て置き換えようとした場合、スポットカーゴ全てを欧州に回したとしても「足りない」。
ここでコメントしている通り、欧州の再ガス化キャパシティは2,292億立方メートル程度あり（BBGデータなどを元にした概算）、LNGが供給されれば受け入れは可能だ。
しかし今後3年で最もLNGの液化キャパシティを拡大させる計画なのが米国で、液化容量は今の1.5倍程度に増加する。しかしそれでも3年後である。
また、全てのスポットカーゴを欧州に回すことは不可能であり、日本や韓国、中国もスポットでLNGを購入している事実を考えると数字の上でつじつまが合っても実際にロシアからの供給減少をLNGで代替することは、現時点では不可能といって良い。
これは非常に強い交渉カードを欧米ではなくロシアが持っていることを示している。
仏独の原発の稼働率はフランスが上昇したが、ドイツは再び低下している。
米国天然ガス価格は天候要因で小幅に下落した。ただし、欧州向けの輸出増加観測で高値を維持している。
米国もガス・LNGのフローが変化（詳しくは上述のとおり）する可能性が高いが、TTFほど期先の価格は上昇していない。
極東のガス価格であるJKMは暴騰して50ドルを超えた。ただし期先の形状は2022年後半がやや下落、2023年以降は上昇した。
今後は欧州とカーゴの取り合いが発生することは必定であり、まずはターム契約で増加可能な分を増加させることになるが、スポットカーゴの調達は今後、ロシア・ウクライナ情勢次第でさらに厳しくなることが想定される。
昨日発表された中国貿易統計では、1-2月の中国天然ガス輸入は1,986万トン（12月1,165万トン）とやや伸びが鈍化している。
2月27日時点の発電用LNG在庫は180万トン（前年同月末230万トン、過去5年平均万トン）と過去5年の最低である166万トンは上回っているが水準は低く、今後、欧州向けのLNG融通が増えるとみられることから、気温低下（ないしは夏場の上昇）があった場合充分な在庫ではなくなった。
2月21日～27日のLNGトレードだが、取引量は+20%の850万トンとなった。スポット取引のシェアは30%と先週の22%から上昇。東南アジア、北欧（英国、オランダ）向けのフローが増加した。
長期契約は韓国、中国の調達が増加。ロシアのヤマルLNGプロジェクトとサハリンプロジェクトからの輸出は増加。ヤマルの稼働率は113%に達した。
今後、ロシアからの供給減少の可能性が高いため、米国から欧州へのカーゴ融通が加速すると見られる。ただ、あと1ヵ月程度で冬場が終了するため、状況はやや厳しさが緩和する期待はあるが、やはり状況は厳しいと言わざるを得ない。
本日もロシアからの石炭供給懸念などを材料に、海上輸送石炭価格は高値維持の公算。
天然ガス価格はロシアに対する制裁強化がガス供給に影響することは不可避であり、ロシアも対抗措置をちらつかせていることからスポットカーゴ需要の増加で天然ガス・LNG価格は高値維持の公算。
※LNGの数量とガスベースの換算レートは、注記がなければBP提示の 1トン＝1,360立方メートルを用いている。
◆非鉄金属
LME非鉄金属価格はニッケルが急騰した。米国の制裁によって先々、ロシア産のニッケル（Nornickelブランド忌避）が受渡できなくなるのでは、との不安感から先物に買い戻しが入ったため。
3ヵ月先渡し価格は1日の上昇としては恐らく過去最高となる+66.3%の48,078ドルとなった。LMEはこれを受けてバックワーデーション規制を導入（先日は銅でも行われている）したため、恐らく今日は下落するとみられるがこのような流動性の突然の枯渇によって価格が急騰することは今後も頻発するだろう。
昨日はその他の金属は、エネルギー価格の急騰によってアルミの次に電力を使用する亜鉛価格が上昇したが、その他の金属はこの価格上昇が買い控えや需要の減速に伴う景気後退に繋がる、との見方が強まり、統計がまだ発表されていないが恐らくこれまで買い上がってきた投機が利益確定の動きを強めたと考えられ、下落している。
なお、在庫水準で「ギリギリ」説明が可能な水準はアルミが3,400ドル程度、ニッケルは25,300ドル程度であり、各々300ドル、23,000ドルの流動性プレミアムが乗っている形に。
銅や亜鉛は2標準偏差までのブレを考慮したときに「ギリギリ説明可能な」水準、鉛は1標準偏差で説明可能な水準、錫は在庫との明確な相関性は確認されていない。
ただしこれらの分析も供給途絶のリスクが高い中ではほとんど意味が無く、今後のロシアに対する制裁動向に左右されることになる。
本日はまずニッケルについては上述の通り下落すると見るが、昨日下落している非鉄金属には割安感（といっていいか分からないが）から買いが入るだろう。ただし供給制限が強まることは明確であり、やはり高値は維持すると見ている。
◆鉄鋼・鉄鋼原料
中国向け海上輸送鉄鉱石スワップは高値を維持、豪州原料炭スワップ先物は上昇、大連原料炭価格は小幅に下落、上海鉄鋼製品先物は上昇した。
ロシア・ウクライナの戦争によるウクライナの港湾停止により、同国からの鉄鉱石供給減少懸念が強まったことが背景。ただ、直近1年の中国のウクライナからの鉄鉱石輸入は1.6%に過ぎないため、その影響は限定されているといえるが、市場はウクライナ関連の情報に敏感になっている。
本日もウクライナ情勢を背景とする原料炭・鉄鉱石供給懸念から原料価格が上昇、鉄鋼製品価格も上昇すると予想。
◆貴金属
昨日の貴金属セクターは金が上昇、その他が下落した。ウクライナ情勢不安を背景に安全資産としての需要が高い金が上昇したが、その他は上げペースが早かったこともあって一旦手仕舞い売りに押された。
金の基準価格は米国債利回りが上昇したが期待インフレ率の上昇で実質金利が低下したため1,685ドル（前日比+38ドル）、リスク・プレミアムは313ドル（▲11ドル）と高値を維持した。
銀、PGMも高いがパラジウムが史上最高値を更新していたこともあって一旦利食い売りに押されている。
本日も金価格がロシア・ウクライナ情勢を受けて、実質金利面、リスク回避面（クレジット・クランチも意識される状況）で高値を維持する見込みであること、工業品であるパラジウムなどの供給が制限される可能性があることから高値維持の公算。
◆穀物
シカゴ穀物市場はトウモロコシ・大豆が下落、小麦は暴騰して史上最高値を更新した。「相対的に」供給懸念が大きくないトウモロコシ・大豆は利益確定に押され、小麦はロシア・ウクライナ情勢不安による供給減少懸念が引き続き、実需を中心に買い戻しを誘っているとみられる。
今後、南米の天候状況の改善や安全資産需要の増加によるドル高進行が上値を抑えると考えられるが、このまま戦争が長引けば、戦地であるウクライナの播種が困難になる可能性は高く、供給面が価格を押し上げる状態は続くと見る。
※中長期見通しは個別セクターのコラムをご参照ください。
【マクロ見通しのリスクシナリオ】
・ロシア・ウクライナの衝突の影響が長期化し、欧州を中心に景気が減速する場合。
また、ロシアに対する制裁がロシアが主要生産地である商品の供給を制限し、価格を押し上げ、景気を悪化させるリスク（価格下落要因）。
なお、今回の対応如何では中国が台湾を武力で早期に併合する可能性を高めることになる。
・ロシア国債のデフォルトや、ロシアからのビジネス撤退が企業や信用市場に大きな永享を与え、クレジットクランチ（信用収縮）が発生する場合。
・米国経済が正常化する中で金融引き締めが加速、経済をオーバーキルしてしまった場合（価格下落要因）。
・コロナウイルスの感染再拡大（オミクロン株の影響）によるロックダウンが景気循環系商品の需要を減じる場合（価格下落要因）。
・米中対立激化による、新冷戦構造が発現しブロック経済圏が発生して貿易活動が鈍化する場合（場合によると武力衝突も）。
むしろこの可能性は高待っており、リスクシナリオではなくなりつつある。
・米中対立が、自国内の混乱などを理由に急に「手打ち」となった場合（景気のポジティブリスク・中国がさらに力を付け、将来米中が武力衝突するリスク）。
・発電燃料供給不足による工場稼働停止や消費低迷で景気が減速する場合（リスク資産価格の下落要因）。
・中国不動産問題の沈静化に時間が掛り、信用収縮に繋がる場合（工業金属などの景気循環系商品を筆頭に、リスク資産価格の下落要因）。
・中国地方政府・中堅中小企業の財政状況悪化に伴う景気減速（これは人口動態を考えると、現実のリスクとなるのは2030年以降か）。
・環境重視型社会への急激な転換による、経済活動の鈍化リスク。成長ドライバーの1つとして期待される、中東・北アフリカ産油国が人口ボーナス期を活かせない（逆に鉱物産出国は高成長となる可能性も）。
逆に脱炭素に向けたインフラ投資の加速で資源価格が急上昇、金融緩和マネーが大量に市場に滞留する中でハイパーインフレとなるリスク。
・来年の中間選挙を控えて、バイデン大統領が国内の支持を得られない場合。議席確保のためのなりふり構わない政策がインフレをもたらすリスク（景気加熱後に急減速する要因）。
・独政権交代後の国内求心力が低下、域内最大経済国のドイツ経済が減速する場合、また、EUの指導力が低下し域内経済が停滞する場合（景気減速要因）。
・次の成長ドライバーとして期待されるインド経済が、期待通りの成長をできない場合（人種差別問題による国民の離反、市場開放・規制改革の遅れ、中国との対立など）。
2018年にすでに人口ボーナス期入りしているため、鉱物・エネルギーをはじめとする景気循環系商品需要の増加は2023～2024年頃。
・アフガン情勢の混乱が域内経済に混乱（大量の難民発生、コロナの感染拡大が欧州圏にもたらされるなど）をもたらし、米中対立を先鋭化させる場合（景気の減速要因）。
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