株続伸によるドル安で総じて堅調
- MRA商品市場レポート
2022年2月1日 第2124号 商品市況概況
◆昨日の商品市場（全体）の総括
「株続伸によるドル安で総じて堅調」
【昨日の市場動向総括】
昨日の商品価格は総じて堅調な推移となった。株式市場がパニック的な売りから回復して2日連続で米国株が上昇したことでリスクテイクのドル安が進行、ドル建て資産価格を広く押し上げることとなった。
ただし、週末に発表された中国の経済統計が悪化していたため、非鉄金属はスズを除いて調整売りに押される流れ。これまで市場のメインテーマであるウクライナ情勢を背景とする原油高は継続している。
ただし、BBCの週末の報道では、ウクライナのゼレンスキー大統領は、
「今回の混乱は欧米諸国が、軍事侵攻が迫っているとする警告がもたらしている」
「報道機関もそれを報じ、報道機関がパニックを作り出している」
「ラブロフ外相は戦争はしないと発言しているではないか」
と発言している。恐らく、各国大使館職員の家族が万一に備えて帰国を始めたことで、軍事侵攻が既成事実化することを回避するための発言、と考えられるが、これが本心のコメントであるならば、ここまでの軍事侵攻懸念はなんだったのか、ということになる。
引き続き状況を注視する必要があるが、この状態でも基本的に軍事侵攻はない、というのがメインシナリオ（軍事侵攻によるデメリットの方が各国大きいため）。
ただし、これまでの西側諸国の報道と、バイデン政権の発言を見ると戦争の可能性は否定できない。
【本日の見通し】
本日は、株式市場が落ち着きを取り戻す兆しが見え始めていることから、買い戻しが入り、総じて高値での推移になると考える。ただし、金融引き締めへの懸念や、ウクライナ情勢不安は解消していないことから、不安定な推移になるだろう。
本日の予定で注目は、米ISM製造業指数と米露外相電話会談に注目している。
ISM製造業指数は57.5（前月改定58.8）と減速見込みだが、閾値の50は上回る見通しであり「ほどほどに良い統計」となる見通しで、金融引き締めの加速を意識させないとみられることから、リスク資産価格の上昇を期待する市場参加者にとっては、都合の良い統計になるのではないか。
米露外相会合はそれがもたれることだけでも安心材料となる。昨日の市場動向総括のところでもコメントしたが、ウクライナ側の真意が分からないこと、場合によると軍事侵攻関連報道は西側諸国の勇み足の可能性もあることから、今回の会談とその後の会談の予定などには注目したい。
【昨日のトピックス】
日曜日に発表された1月の製造業PMIは50.1（前月50.3）と再び減速した。生産が51.4（52.0）とやや回復したが、需要の指標である新規受注が49.3（49.7）と低迷、輸出向けが48.4（48.1）と回復していることを考えると、国内向けが減速した可能性が高い。
生産の回復は厳冬や燃料不足を背景とした生産の遅れを回復しようとする動き。ただ、購買量は50.2（50.8）と減少、購買価格も56.4（48.1）と急上昇しており卸価格も50.9（45.5）と上昇している。価格上昇が購買活動を全体的に押し下げていると考えられる。
需給状況の指標である新規受注在庫レシオは、完成品が1.027（1.025）、原材料が1.004（1.010）とほぼ水準は変わらず、需給環境に大きな変化はない。
しかし、原材料在庫レシオが1を割り込みかかっており、景気刺激などの対策による需要回復が無ければ、需給が緩和して価格が下落しやすい局面に入りつつあることは重要なポイントである。
PMI総合指数は悪化しているが、規模別に見ると特に中堅企業（51.3→50.3）、中小企業（46.5→46.0）の減速が顕著であり、改善（51.3→51.6）している大企業とはかなり趣が異なる。
結局、景気刺激などの一連の対策は国有企業中心の大企業がメリットを享受しているが、規模の小さい企業はその恩恵をまだ受けていないと考えられる。一連の対策の効果が出るには（出たとしても）まだ時間が掛ると予想される。
1月の中国鉄鋼業PMIは総合指数は47.5（前月38.7）と2ヵ月連続で改善したが、50の閾値を割り込む状態が2020年6月から続いている。中国政府による住宅セクターの活動抑制の影響が続いていると考えられる。しかし回復は急速であり、長らく続いた鉄鋼セクターの調整が終盤にさしかかっている可能性がある。
サブインデックスの新規受注は回復（39.0→28.2→25.9→28.1→40.6）、輸出向け新規受注は今月、まだ詳細が発表されていないが、海外のPMIはドイツを除けば減速基調であることを考えると、国内向けの受注が増加した可能性があるとみている。結局、政策の影響が大きいのではないか。
在庫水準は完成品在庫36.78（前月31.8）、原材料在庫が36.6（35.2）と低いものの前月からは増加している。企業は需要の回復が不透明であり、中国政府がかなり強い決意で不動産セクターの加熱を沈静化させようとしていることもあり、在庫積増しには結果的に慎重になっているとみられる。
価格に対する説明力が高い新規受注・完成品レシオは1.11（前月0.88）と上昇、原材料レシオも1.11（前月0.80）と上昇、閾値の1を上回ったため、先行きの需給はタイト化が予想され、原料価格・鉄鋼製品価格とも緩やかに上昇圧力が掛ると見る。
【昨日のセクター別動向と本日の見通し】
◆原油
原油価格は上昇して高値圏を維持した。ウクライナ・ロシア情勢に大きな変化はなく、米国側はカタールとLNGの輸出について話をしたり、欧米諸国は駐在員の帰国を始めたりと、西側諸国が戦争に向けた準備を始めている、と市場で捉えられていることは、価格を押し上げることとなった。
また、株式市場が落ち着きを取り戻し、リスク選好のドル安が進行したことも価格を押し上げた。
本日もウクライナ情勢がポイントとなり、原油価格は高値維持の公算。また、米ISM製造業指数が発表されるが、市場予想は前月から減速も高い水準を維持する見込みであり「ほどほどに良い統計」となった場合、金融の過度な引き締め懸念を強めないため、価格の上昇要因に。
◆石炭・LNG・天然ガス
豪州石炭スワップ先物価格は小幅に続落。欧州ガス価格の下落や、最も積極的な買い手である中国勢が不在の中で、調整売りに押されたかたち。
中国の石炭輸入の指標の1つであるバルチック海運指数は小幅に上昇も、過去5年レンジの範囲内。一方、製品輸送に用いられるコンテナ船指数は昨年末から高い水準を維持している。
欧州天然ガス価格は下落。気温がやや穏やかになるとの見通しを受けて、需給逼迫観測がやや和らいだため。
欧州は代替燃料の確保が急務となるが、域内最大の原発を有するフランスの原発稼働率は依然として過去5年平均を回復していない。
米国天然ガスは高値を維持。欧州ガス価格も一時のパニック的な上昇から一巡したものの、今度は米国の気温低下見通しが価格を下支えしている。
JKMは欧州ガスが調整したこともあって小幅に下落。中国勢の買いが春節の影響でトーンダウンしていることも影響したとみられる。
JKMの期間構造は2022年～2023年冬の水準が30ドルを超えていたが、欧州ガス価格の下落もあって昨日は低下している。
しかし、ロシア・ウクライナ情勢の不安定化を受けて先物の価格は期近を除けば非常に不安定ない推移となりやすい。
2022年1月17日～1月23日のLNG輸入は前週比▲12.4%の780万トン（前週▲3%の890万トン）となった。
うち、スポット取引のシェアは25%（前週27%）と小幅に低下した。韓国のスポット調達が減少したことが影響。
ターム契約での調達は▲13%の減少で、中国向けの輸出が減少したことが影響している。一方、日本やフランスはターム契約での調達を増加させている。
スエズ以東・以西ともタンカーレートは低水準で横這いとなっている。
本日の石炭価格は中国勢不在の中で軟調推移を予想。ただし冬場の需給環境に大きな改善（緩和）はなく、高値維持の公算。
天然ガス価格は欧州情勢の不安定化と気温動向の綱引きで高値もみ合いの公算。
足下は石炭・天然ガスとも冬場の需要期であるため高い水準であるが、時間経過と共に暖房需要は減少するため、イベントリスクの顕在化がなければ、季節的に価格が下落することはメインシナリオ。
◆非鉄金属
LME非鉄金属価格は総じて下落した。週末に発表された中国製造業PMIが悪化したこと、新規受注・在庫レシオも低下しており中国の期待需給が緩和しているとみられること、中国正月で積極的な買い手が不在であることが材料となった。
これまで、インフレ期待やオミクロン株の影響で供給が減少し、需給がタイト化するとの見方が投機買いも助長して価格を押し上げていたが、それが解消して利益確定の動きに押されていると考えられる。
昨日、大幅に上昇したのがスズ。一般投資家のなじみは薄く、LME金属の中でも流動性が低いため投機の売買対象となりにくい商品だが、半導体市況の指標であるSOX指数の反発に象徴されるように、半導体向けの需要が堅調との期待感から買いが入った。
なお、先物保有ポジションが特定の業者に偏っている、ということは起きていない。
なお、ベンチマークである銅価格は下落しているが、先週のこのコラムで説明したように、工業セクター利益の減少が重石となっている。
工業セクター利益の水準から単純な回帰分析を行うと、期待値は10,630ドルとなるが、振れを考慮すると銅価格を推定すると、7,181ドル～14,078ドルとなる。
恐らくレンジ下限を目指す動きとなるが、供給不安や中国の金融緩和もあって、さすがにここまでは調整しないだろう。
本日も中国勢不在と、最大消費国である中国の不在を受けて軟調な推移になると考える。ただし、米株式市場が落ち着きを取り戻しつつ有ること、ISM製造業指数は高い水準を維持する見込みであることから、下落余地も限定されると考える。
◆鉄鋼・鉄鋼原料
中国向け海上輸送鉄鉱石スワップは小幅下落、豪州原料炭スワップ先物は小幅下落、大連原料炭先物は休場、上海鉄鋼製品先物は休場。
中国勢が中国正月で不在の中、買い手不足の中で鉄鋼原料価格は軟調。
本日も新規材料に乏しく、買い手不在の中でやや軟調な推移を予想。ただし鉄鋼製品価格の高さから、鉄鉱石価格を推計すると141ドル程度であり、軟調と言っても余地は限定されるだろう。
なお、原料炭価格の推計値は195.6ドルで現在の価格の半分であるが、供給不安が解消されるまでこの水準への回帰は難しいと考えられる。
◆貴金属
昨日の貴金属セクターは高安まちまちとなったが、ポジション調整の範囲。
金は実質金利が低下したことで基準価格が上昇、株価の上昇を受けたリスク回避の動きが一服したとみえ、リスク・プレミアムは235ドルと前日から▲27ドル下落している。
ただし、リスク・プレミアムの過去5年平均は186ドルであり、まだリスクを織り込んだ形。
銀はほぼ前日比変わらず、プラチナは上昇、パラジウムはここしばらくの上げが顕著だったことから一旦利益確定売りにおされ、比較的大幅な下落に。
本日もロシア情勢不安が価格を支えるが、株価に反転の兆しが見えることから安全資産需要が後退し、金銀・プラチナ価格は軟調、株の戻りでパラジウム価格は上昇すると予想。
◆穀物
シカゴ穀物市場は高安まちまち。トウモロコシ・小麦は株調整の中で物色されていたこともあり、株価の戻りのなかで調整売りに押された。
大豆はインドネシアのパーム油輸出制限の流れを受けて油脂市場が逼迫、それを材料にする買いが入ったと見られるが、アルゼンチンの乾燥気候による供給懸念も材料になっている。
ラニーニャ現象が長期化の見通しであり、当面穀物価格には買いが入り安い地合が続く。
穀物は株価の戻りで下落するとみるが、ラニーニャ減少や油脂類の供給不足を背景に下値では買いが入ると予想され、さらにリスク選好回復に因るドル安が価格を下支え、下落余地も限定か。
※中長期見通しは個別セクターのコラムをご参照ください。
【マクロ見通しのリスクシナリオ】
・ロシアと西側諸国の軍事衝突のリスク、それに乗じて中国が台湾に侵攻するリスク（世界経済の減速要因）
・コロナウイルスの感染再拡大（オミクロン株の影響）によるロックダウンが景気循環系商品の需要を減じる場合（価格下落要因）。
・資源価格上昇によるインフレや、米テーパリング・利上げ・BS縮小観測を背景とした新興国通貨安で新興国が想定以上のペースで利上げを行わねばならず、世界的に金融引き締めモードに転じた場合（リスク資産価格の下落要因）。
・米中対立激化による、新冷戦構造が発現しブロック経済圏が発生して貿易活動が鈍化する場合（場合によると武力衝突も）。
・米中対立が、自国内の混乱などを理由に急に「手打ち」となった場合（景気のポジティブリスク・中国がさらに力を付け、将来米中が武力衝突するリスク）。
・発電燃料供給不足による工場稼働停止や消費低迷で景気が減速する場合（リスク資産価格の下落要因）。
・中国不動産問題の沈静化に時間が掛り、信用収縮に繋がる場合（工業金属などの景気循環系商品を筆頭に、リスク資産価格の下落要因）。
・中国地方政府・中堅中小企業の財政状況悪化に伴う景気減速（これは人口動態を考えると、現実のリスクとなるのは2030年以降か）。
・環境重視型社会への急激な転換による、経済活動の鈍化リスク。成長ドライバーの1つとして期待される、中東・北アフリカ産油国が人口ボーナス期を活かせない（逆に鉱物産出国は高成長となる可能性も）。
逆に脱炭素に向けたインフラ投資の加速で資源価格が急上昇、金融緩和マネーが大量に市場に滞留する中でハイパーインフレとなるリスク。
・来年の中間選挙を控えて、バイデン大統領が国内の支持を得られない場合。議席確保のためのなりふり構わない政策がインフレをもたらすリスク（景気加熱後に急減速する要因）。
・独政権交代後の国内求心力が低下、域内最大経済国のドイツ経済が減速する場合、また、EUの指導力が低下し域内経済が停滞する場合（景気減速要因）。
・ロシア・ウクライナ・ベラルーシ・欧州を巡る対立が激化し、軍事的な衝突が発生する場合（景気の減速を通じて景気循環系商品価格の下落要因）。
・次の成長ドライバーとして期待されるインド経済が、期待通りの成長をできない場合（人種差別問題による国民の離反、市場開放・規制改革の遅れ、中国との対立など）。
2018年にすでに人口ボーナス期入りしているため、鉱物・エネルギーをはじめとする景気循環系商品需要の増加は2023～2024年頃。
・アフガン情勢の混乱が域内経済に混乱（大量の難民発生、コロナの感染拡大が欧州圏にもたらされるなど）をもたらし、米中対立を先鋭化させる場合（景気の減速要因）。
◆本日のMRA's Eye
「株反転で小麦価格は下落？」
昨年11月の米テーパリング開始以降、徐々に株式市場や債券市場といった「ゴルディロックス相場」の中でメリットを得てきたと思われるリスク資産が売られ、実物資産である金や原油、農産品などのハード資産が物色される流れが強まり、今年に入ってからその動きがさらに加速している。
年初来の騰落率を見ると、最も上昇しているのがエネルギーセクターであり、次いで穀物・農産品、貴金属、非鉄金属（原稿執筆時点）となっている。ただ、何のテーマもなく物色されている訳ではなく、これらの資源に共通していることは供給面に障害が生じている点である。
エネルギーはコロナの影響による需給バランスの緩和を受けてOPECプラスメンバーが協調して減産を実施、その後、需要回復の中で増産を始めるが思うように増産できていないうえ、ロシア・ウクライナの軍事衝突懸念が供給に暗い影を落としている。
非鉄金属は厳冬の影響による燃料不足に伴う生産減少と、新型コロナウイルスの影響で欧州と中国の生産が減少していること、貴金属はロシアとウクライナの軍事衝突への懸念が強まる中で安全資産としての金需要が増加、ロシアに対する制裁への懸念からプラチナやパラジウムなどが物色されている。
農産品も同じであり、特に人間が食用として用いる小麦の価格上昇が顕著である。背景には昨年から続くラニーニャ現象の影響による異常気象が穀物生産を減じていること、ロシア・ウクライナの情勢不安を背景に、小麦の主要輸出国である両国からの小麦供給が減少するのでは、との見方が輸出市場の期待需給をタイト化させているためだ。
またトンガの噴火の影響で豪州東部からの小麦輸出が減少したり、時間差を以て生産に影響が出たりするのでは、といった近年例を見ない災害の影響も無視できない。
これらの材料を背景に小麦価格が上昇しているわけだが、恐らく最も影響が大きいのがこの20年にトレンドとなった、ラニーニャ現象による生産減少が強く意識されたためと考えられる。
では、この価格上昇は誰が牽引したものだろうか。
商品市場においては現物取得・販売を目的とする実需筋と、現物取得・販売を目的としない投機筋の2種類が存在し、両者の売買高はマッチングする（統計の誤差はあり）。
小麦に関して言えば、概ね実需の売りを投機の買いが相殺する形になっており、逆にポジションを解消する場合、実需が買い戻すと投機が売り戻す、という形になる。
このとき、投機の買いと実需の売り、投機の売りと実需の買いが概ねマッチすることになるため、投機の買いと実需の売りが同時に発生して価格が上がれば投機の買い圧力の方が強く、逆に下落していれば実需の売り圧力の方が強い、ということになる。
これを前提に2021年の小麦相場を俯瞰してみると、投機の買い・売りのタイミングで小麦の価格が上昇・下落しており、実需の売買動向よりもそれを見越した投機の売買動向がより小麦の価格を左右していると言える。
通常、供給不安などが発生した場合はショートポジションの買い戻しによって価格が上昇することが多いのだが、昨年に関しては新規に買いポジションを積みにきた投機筋の買いが価格を押し上げた、といえるだろう。
となると、FRBが金融引き締めに強力にシフトしていることを考えると市場の流動性が低下するため、通常、流動性の低い市場から撤退が始ることから、早晩、小麦などにも下押し圧力が強まる展開が想定される。
アラブの春発生時に価格が急騰した時は、積み上がっていた投機のショートが買い戻しが誘発されていたが、今回の急騰局面で投機のショートポジション買い戻しも進んでいるため投機筋が新規に売りを入れやすいことも、イベント発生時の下落を助長することになる。
下落のタイミングとしては、小麦市場から撤退した資金は元の市場（この場合株式市場）に回帰すると予想されるため、株価のパニック的な下落が落着くタイミングが一つ転換点になると見る。
ただ、3月頃で終ると期待されたラニーニャ現象が7月頃まで続く見通しが示されたため、穀物にとってより大きな材料である気象条件の変化により、調整時の余地も限定されるのではないか。
主要ニュース／エネルギー・メタル関連ニュース／主要商品騰落率／主要指数／市場の詳細データPDFは、有料版「MRA商品市場レポート」にてご確認いただけます。
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