米休場で動意薄い～ロシア軍事侵攻の影響はこれから
- MRA商品市場レポート
2022年2月22日 第2139号 商品市況概況
◆昨日の商品市場（全体）の総括
「米休場で動意薄い～ロシア軍事侵攻の影響はこれから」
【昨日の市場動向総括】
昨日の商品価格は米国市場が休場だったため様子見気分が強かったが、 米露首脳が軍事侵攻がないことを前提に会談を行うことで合意したことで楽観 が広がり、買い戻しが入る流れとなった。
しかしロシア東部で発砲や攻撃があったとの報道もあり、供給懸念が再燃して 結局原油やニッケルなどの金属価格は高い水準を維持した。
ところがついにロシアがドネツク・ルガンスク両共和国への軍事侵攻を決定し た。ただし直前に両国の独立をロシアは承認しているため詭弁ではあるがロシ アにとっては「治安維持」という位置づけとなる。
弊社は経済的・財政的な問題からロシアも厳しく、制裁が課される可能性があ る軍事侵攻はこの状況でも「リスクシナリオ」の位置づけだった。
一方、米国のインテリジェンスが収集していた情報がかなり正確であることを 裏付ける形となった。
しかし、逆に軍事侵攻があれば「重い代償を払わせる」としていた脅しはほと んど効かなかった、ともいえる。
結局、クリミア半島の併合で欧米がロシアに対して何の制裁もできなかったこ とに触発された中国が、香港を強制的に中国に取り込み、さらにそれに対して 欧米は大した制裁ができなかった。
そのため、「どうせ欧米は何もできないだろう」「エネルギーやその他の脱炭 素に必須の資源は我が国にある」と考え、今回制裁が科されたとしても影響は 一時的、として軍事行動に移したと考えられる。
今後はロシアに対してどの程度の制裁が科されるか、あるいは軍事による報復 （恐らくこれは全面戦争になるので選択肢とならない）があるのか、欧米の出 方が非常に重要になってくる。
【本日の見通し】
本日はロシアが事実上の軍事侵攻を行ったため、これに対する制裁が行われる のかどうかに注目が集まる。
ただ、2014年と比べて原油・ガス市場の需給はタイトであり、金属市場の需給 もタイトであることから同様の制裁発動は難しいと考えられる。しかし、それ でも制裁＝資源輸出減少のリスク高、ということになるため、ショート筋の買 い戻しが価格を押し上げることになるだろう。
株などのリスク資産価格は下落、それに伴うリスク回避のドル高が進行するた め、ロシア問題の影響を直接受けない商品価格は下落すると考える。
本日は独IFO景況感指数（企業景況感 市場予想 96.5、前月95.7 現況指数 96.5、96.1 期待指数 96.2、95.2）や、米PMI（製造業 市場予想 56.0、 55.5 サービス業 53.0、51.2）などの統計が発表されるが、余り材料視され ないだろう。
【昨日のトピックス】
市場総括のところでもコメントしたがロシアがウクライナ東部の治安維持を目 的として軍を派兵した。ロシアの理屈では「国内の治安維持目的」であり軍事 侵攻ではない、という説明である。
背景には前回クリミアを併合した時も、当時の米大統領であるオバマ大統領 （副大統領はバイデン氏）はクリミア侵攻に対して「強いいらだち」を表明し、 プーチン大統領の側近と企業17社を追加制裁対象に加え、ロシアの防衛産業に 関わるハイテク製品の輸出を制限、G8から除名した程度である。
日本もロシアの要人に対するビザ発給を停止するなどの対応を行ったが（岸田 外務大臣）ロシアから目立った報復の可能性を示唆したが、失望の意を表明さ れた程度だ。
2014年はロシアに打撃を与えるなら、資源の禁輸が最も効果的だ、という意見 が相次いでいたが今回は脱炭素の影響による供給不足と需要増加でロシア産の 資源の重要性は遙かに高い。
この状態で制裁するのはどう考えても無理だろう、とプーチン大統領が判断し たとしてもおかしくない。
後付け講釈になるかもしれないが、なぜこの時期だったのか、といえば2020年 から始ったコロナ禍で各国経済が疲弊し、2020年から始った猛暑・厳冬・猛 暑・厳冬の繰り返しによって欧州のエネルギー供給が厳しくなり、かつ、異常 気象で化石燃料需要が高まったため、プーチン大統領からすれば「全ての条件 が整った。需要が減少して需給が緩む可能性がある春を待つわけにはいかな い」ということだったと考えられる。
オリンピック終了後の侵攻は、恐らく中国への配慮とみられる。
以上を勘案すると、実はロシアに対して強い制裁は行われず、原油供給・ガス 供給にも影響は出ない可能性は有り得る、ということだ。いずれにしても欧米 がどのような制裁を考えているかに今後の相場動向は左右されることになる。
仮にエネルギー輸出がイランのように制限されれば原油は100ドルを超えて150 ドルを目指してもおかしくない。
逆に、前回同様大し他制裁が行われず、イランからも原油が出てくるというこ とになれば原油は急落してBrentで70ドル程度までの下落は有り得る。
【昨日のセクター別動向と本日の見通し】
◆原油
原油価格は上昇した。ドネツク・ルガンスク両地域で散発的な衝突が繰返され ている、との報道を受けて大幅に水準を切り上げた。
その後、時間外でプーチン大統領がドネツク・ルガンスク両共和国の独立を認 める大統領令に署名、その後「治安維持」を目的として軍派兵を指示した。結 果的に軍事侵攻であり、これに伴うロシアへの制裁は不可避と考えられる。
本日はロシアの軍事侵攻に対する欧米の制裁がどの程度になるかに価格は左右 されるが、恐らくこれまでの欧米のコメントを見るに制裁は不可避とみられ価 格は上昇余地を探る動きになるだろう。
仮にロシアの原油輸出が半分程度に減少すれば、需給バランスのみの議論では 140ドル程度までの上昇があってもおかしくない。
ただ、クリミア半島を強制的に併合した時も大した制裁は行われなかったため、 実際にはそこまでの制裁が行われず、むしろ景気悪化への懸念が強まって価格 が下落するシナリオも充分有り得る状況。
◆石炭・LNG・天然ガス
豪州石炭スワップ先物価格はロシア情勢の緊張を受けて230ドルを上回る水準 を維持した。インドネシアの輸出回復の遅れや、欧州の需要増加が材料となっ ている。
中国の石炭輸入の指標の1つであるバルチック海運指数は高水準を維持し、5年 レンジを上回っている。
欧州天然ガス価格は下落した。ロシアと米国が首脳会談を行うことで原則合意 した、と伝えられたことで供給不安が定価したため。しかし、その後、ロシア が事実上ウクライナに軍事侵攻したため、この米露首脳会談は開催されないこ とになるだろう。
仏独の原発の稼働率は低下しており、引き続き冬場の電力供給状況は不安定。
米国天然ガス市場は休場。ただし朝方から天然ガス価格は急騰している。
JKMは欧州ガスの下落を受けて水準を切下げた。
ただ、2月6日時点の発電用LNG在庫は163万トン（前年同月末230万トン、過去4 年平均163万トン）と大幅に減少している。LNGの欧州への融通を決めたが気温 低下があった場合充分な在庫ではなくなった。
また、恒常的に欧州にガスを融通するならば、日本のスポット調達圧力が恒常 的に高まることになるため、厳冬・猛暑の現物ショートのリスクは無視できな い。
2月7日～13日のLNGトレードだが、取引量は+11%の820万トンとなった。主に 日本と中国向けの長期契約ベースのカーゴ流入増加が背景。
一方、スポット取引のシェアは24%と先週の29%から大きく低下している。主に 東南アジア・南アジア向けのカーゴが減少したことによるもので、主要輸入国 である中国・日本・韓国・台湾の輸入量はほぼ変わらずだった。
弊社ではデータが取得できないが大西洋航路のLNG船の船賃が急低下、LNG カーゴが供給過多になっているとみられる。
それを反映してかスエズ東西のフレートも低水準での推移が続いている。つま り、フレートレートのみでは足元の現物需給環境を判断するのが難しい状況。
本日の石炭価格はロシアの軍事侵攻を受けてガス供給への懸念が増すため、欧 州の調達増加で上昇を予想。
天然ガス価格はロシアが事実上の軍事侵攻を行ったため制裁が行われる可能性 が高く、かつ、ロシアからのガス供給も制限されると見られることから価格は 上昇へ。
JKMも同様の理由で調達圧力が強まる（期待供給減少観測が背景）ことから、 水準を切り上げる展開が予想される。注目は2022年～2023年の価格が急騰しな いか否か（構造変化のリスク）。
◆非鉄金属
LME非鉄金属価格は高安まちまちだったが、ロシアの供給比率が高い商品は上 昇、スズも上昇した。
ロシア情勢不安や米国の金融引き締め加速に伴う景気悪化観測を背景に株価が 調整、中国新築住宅販売価格の下落、1級都市のマンション価格は回復してい るが、2級・3級都市の回復が遅れていること、などが売り材料となった。
本日は先ほどロシアがドネツク・ルガンスク両共和国への軍事侵攻を開始（ロ シアのロジックでは独立を承認したので、治安維持）を受けて欧米がロシアに 対する制裁をすることはほぼ必定になってきたことから、制裁次第ではあるも ののニッケルやアルミ、銅（亜鉛やコバルト、PGMなど多くの鉱物が影響を受 けるが．．．）など、ロシアの供給シェアの大きな金属価格は上昇が予想され る。
一方、欧州の景気減速懸念が強まる形になるため、景気循環系商品である非鉄 金属価格は野放図に上昇していく、という形にはならないとみている。
◆鉄鋼・鉄鋼原料
中国向け海上輸送鉄鉱石スワップは上昇、豪州原料炭スワップ先物は上昇、 大連原料炭価格は上昇、上海鉄鋼製品先物は大幅に上昇した。
北京オリンピック終了後、唐山市が鉄鋼生産制限を解除したことで生産増加、 原料需要が増加すると見られたことが価格を押し上げた。
どちらが主導しているかは非常に微妙なところであるが、昨日に関しては原料 価格の上昇と、北京オリンピック後の工業活動再開が材料視されたようだ。
本日も中国国内の経済活動再開に伴う、鉄鋼製品・鉄鋼原料需要の増加で上昇 余地を探る動きに。
◆貴金属
昨日の貴金属セクターは総じて堅調な推移となった。ロシアの軍事侵攻への懸 念が強まる中でリスク回避のドル高が進んだが、それ以上に安全資産としての 金需要が高まったことが背景。
金の基準価格は1,497ドルと株価下落による長期金利低下による実質金利低下 が影響、リスク・プレミアムは410ドル（+10ドル）に上昇。
また、PGMはロシアに対する制裁懸念の強まりで供給不安が台頭、価格水準を 大幅に切り上げる流れとなった。
本日もロシア情勢次第であるが、プーチン大統領がウクライナ国内の共和国2 つの独立を承認、「国内の治安安定」を理由に軍事侵攻を決定したことで貴金 属セクターはドル高進行の中でも上昇余地を探る展開に。
特に、金銀レシオは79倍程度と比較的高く、相対的に割安である銀はその絶対 価格水準の低さから物色される可能性が高い点は注意が必要。
◆穀物
シカゴ穀物市場は休場。
本日はプーチン大統領がドネツク・ルガンスク両共和国の独立を認める大統領 令に署名、軍事侵攻の「地ならし」が進んでいることが供給懸念を強めるため、 穀物価格は上昇すると予想。
※中長期見通しは個別セクターのコラムをご参照ください。
【マクロ見通しのリスクシナリオ】
・米国経済が正常化する中で金融引き締めが加速、経済をオーバーキルしてし まった場合（価格下落要因）。
・ロシアと西側諸国の軍事衝突のリスク、それに乗じて中国が台湾に侵攻する リスク（世界経済の減速要因）
・コロナウイルスの感染再拡大（オミクロン株の影響）によるロックダウンが 景気循環系商品の需要を減じる場合（価格下落要因）。
・米中対立激化による、新冷戦構造が発現しブロック経済圏が発生して貿易活 動が鈍化する場合（場合によると武力衝突も）。
・米中対立が、自国内の混乱などを理由に急に「手打ち」となった場合（景気 のポジティブリスク・中国がさらに力を付け、将来米中が武力衝突するリス ク）。
・発電燃料供給不足による工場稼働停止や消費低迷で景気が減速する場合（リ スク資産価格の下落要因）。
・中国不動産問題の沈静化に時間が掛り、信用収縮に繋がる場合（工業金属な どの景気循環系商品を筆頭に、リスク資産価格の下落要因）。
・中国地方政府・中堅中小企業の財政状況悪化に伴う景気減速（これは人口動 態を考えると、現実のリスクとなるのは2030年以降か）。
・環境重視型社会への急激な転換による、経済活動の鈍化リスク。 成長ドライバーの1つとして期待される、中東・北アフリカ産油国が人口ボー ナス期を活かせない（逆に鉱物産出国は高成長となる可能性も）。
逆に脱炭素に向けたインフラ投資の加速で資源価格が急上昇、金融緩和マネー が大量に市場に滞留する中でハイパーインフレとなるリスク。
・来年の中間選挙を控えて、バイデン大統領が国内の支持を得られない場合。 議席確保のためのなりふり構わない政策がインフレをもたらすリスク（景気加 熱後に急減速する要因）。
・独政権交代後の国内求心力が低下、域内最大経済国のドイツ経済が減速する 場合、また、EUの指導力が低下し域内経済が停滞する場合（景気減速要因）。
・ロシア・ウクライナ・ベラルーシ・欧州を巡る対立が激化し、軍事的な衝突 が発生する場合（景気の減速を通じて景気循環系商品価格の下落要因）。
・次の成長ドライバーとして期待されるインド経済が、期待通りの成長をでき ない場合（人種差別問題による国民の離反、市場開放・規制改革の遅れ、中国 との対立など）。
2018年にすでに人口ボーナス期入りしているため、鉱物・エネルギーをはじめ とする景気循環系商品需要の増加は2023～2024年頃。
・アフガン情勢の混乱が域内経済に混乱（大量の難民発生、コロナの感染拡大 が欧州圏にもたらされるなど）をもたらし、米中対立を先鋭化させる場合（景 気の減速要因）。
◆本日のMRA's Eye
「ロシア軍事侵攻の金価格への影響」
金価格が上昇している。ロシア・ウクライナ情勢不安を背景に安全資産需要が 高まっていることが背景にあるが、それ以外の要素であり、金価格に対する説 明力が高い実質金利動向は着実に金の基準価格（実質金利で説明可能な金価 格）を押し下げている。
弊社は「比較的」地政学的リスクの影響が大きくなかった2016年を基準年とし て、そのデータを元に回帰分析を行い、金価格は実質金利で説明可能な価格と それ以外の要因に分解している。
実質金利で説明可能な部分には世に言う「インフレヘッジ」の要素が含まれる。 というのも、実質金利は名目金利（この場合説明力の高い期間10年の米国債利 回りを用いている）と期待インフレ率（同10年）に分解でき、いわゆるインフ レ要因はこの期待インフレ率に相当するためだ。
つまり、広く言われる「インフレ」になっているため金価格が上昇する、とい う仕組みはこの期待インフレ率が名目金利を上回るペースで上昇する場合を指 す。
リスク・プレミアムは実質金利と金価格の回帰分析を行い、それによって得ら れる金の予測値と実際の価格の差として弊社は定義しているが、上述の通りイ ンフレ以外の要素で金の需要が増加していることを意味する。
このとき、ハイテク製品向けの金需要の増加や、鉱山のストライキによる供給 不足ということももちろん要因にはなるものの、高い流動性が確保されている 商品であるため、先日のコロナ・ショックで「COMEX金の受渡し基準を満たす 金の現物が供給できなくなった」といったことでもない限りはそれほど現物の 実際の需要・供給が価格を動かすことは多くない。
コロナ・ショックの時は米国で受け渡し基準を満たす現物が物流の問題で確保 できず、米国の金価格が急上昇した。これはインフレとは関係ない価格上昇で ある。
コロナ・ショック時のリスク・プレミアムは2020年3月18日頃がピークで、ニ ューヨーク引けベースで346ドルに達している。しかし、現在の金のリスク・ プレミアムは2022年2月18日時点で402ドルとこの時の水準を大きく上回ってい る。
ロシアの軍事進攻への懸念が具体的に強まったのは年明け以降で、年末のリス ク・プレミアムの水準は145ドルだった。これが現在まで250ドル程度上昇して いるのだ。
ちなみに現在の水準は2013年にシリアが化学兵器を用いそれに対して軍事介入 が意識された時の水準である343ドルを上回っている。
その時は、米露がシリアの化学兵器を国際管理するロシア側の提案を米露が具 体化する枠組みで合意したことで収束した。
今回も同様の合意があることを期待しているが、朝の報道ではウクライナ東部 に事実上の軍事侵攻を行った。
報道ベースではこの軍事侵攻は2014年のクリミア併合と同じであり、ある意味 「想定内」のようだ。今後の注目はキエフまでこれが拡大するのかどうかだろ う。
今回もロシアとウクライナ・欧米が合意して軍事対立がなくなれば、おそらく 過去5年平均程度までリスク・プレミアムは低下することが予想される。
過去5年平均程度のリスク・プレミアムとは185ドル程度であるため、現在の水 準から▲200ドル程度は下落する余地があるということになる。現在の水準を 基準にすれば1,700ドル割れとなる。
なお、米国の金融引き締めペースの加速、それに伴う新興各国の利上げや金融 引き締めで財政状況が苦しくなり財政不安が意識される可能性があることを考 えると、ここまでのリスク・プレミアム低下にはならないことも想定される。
米国債の格下げや欧州債務危機が発生した2011年8月に記録した574ドルがこれ までで最もリスク・プレミアムが拡大した時だが、金の特性上、債務危機の場 合が最も安全資産需要が高まりやすい。
しかし、今回（当然ではあるが）、G20財務省・中央銀行総裁会合で「慎重な 金融正常化で協調」することを確認しているため、類似の危機発生リスクは低 いと思われる。
仮にロシアの軍事侵攻が発生した場合は恐らくこの574ドルが1つの目安となり、 金価格は現在から150ドル程度上昇、2,000ドルを伺う動きになるだろう。
そしてロシアの軍事侵攻は少なくとも欧州と周辺地域の景気を悪化させること が予想されるため、欧州や周辺新興諸国の財政不安を高め、2,000ドルを超え ることも考えられる。ロシアの軍事侵攻次第だが、金価格は当面、1,700ドル ～2,000ドルで推移するのではないか。
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